事件:
　　公司2026年10月29日发布了2026年三季报，2026年前三季度实现营收234.4亿元，YoY-51.5%；归母净利润8.7亿元，YoY-59.7%，公司业绩下降主要受本期产品交付波动影响。公司是我国航空装备研制生产“国家队”，航空整机研制生产和出口主要基地，民机大部件重要制造商，专业化航空维修保障基地，智能测控产品及系统解决方案提供商，先后研制出系列化战斗机、无人机等产品。公司聚焦装备主责主业，并积极推动民用航空、军贸、维修、无人系统、空天网信等产业发展，未来整体发展机会或较大。
　　投资要点:
　　产品交付波动影响业绩；2026Q3末合同负债较年初增长75%。单季度看，公司2026Q3实现营收82.7亿元，同比减少70.0%，环比减少10.3%；归母净利润1.65亿元，同比减少86.8%，环比减少68.0%。公司2026前三季度综合毛利率为10.2%，同比增加2.16pct。费用方面，2026年前三季度公司期间费用率为6.4%，同比增加3.63pct，具体看各项费用情况：1）销售费用同比增长10.2%至0.7亿元；2）管理费用同比减少8.0%至8.8亿元；3）研发费用同比增长42.6%至4.8亿元。截至2026Q3末，公司：1）应收账款164.9亿元，较年初减少25.9%，主要是本期收回销售产品货款；2）存货304.8亿元，较年初增加25.1%；3）合同负债48.8亿元，较年初增加74.6%，主要是本期预收客户货款；4）2026年前三季度经营活动净现金流-131.0亿元，2025年同期为-40.3亿元，主要是销售商品收到的现金减少、同时采购履行合同付款。
　　聚焦装备主责主业，积极开拓军贸、民机、空天网信、无人装备等战略赛道、提质增效追求高质量发展。当前，公司积极拓展军贸及民用航空领域，持续强化核心业务根基；创新驱动无人系统及空天网信产业研发，开辟新兴增长极；同步推进电测传感器多维拓展，在航空航天、消费电子等领域构建差异化应用场景，1）军贸领域，2025年5月，据央视新闻报道，我国外销型战机歼-10CE首次取得了实战战果，在空战中一举击落多架战机，公司深挖歼-10CE、枭龙等明星产品潜力，持续推进市场推广及客户需求对接，体系化加速出海，提升国际市场份额与竞争力；2）民用领域，发挥机头研制制造差异化竞争优势，持续巩固机头专业户地位；拓展民用无人机应用，持续开展技术创新。公司积极拓展智慧交通、巡线巡检等公共服务场景的无人机应用，“文鳐”系统携“云影-25V”无人机亮相2026年央视春晚，可利用氢能、锂电、太阳能的“三能一体”无人机完成首飞；3）空天领域，稳步推进以空间站货运为代表的商业空天重点项目落地，持续培育空天网信产业新的业务增长点，有序推进昊龙货运航天飞机研制任务；4）维修服务领域，聚焦航空装备全生命周期保障，构建专业化、规范化的维修服务能力体系，健全优化维修服务保障产品谱系，打造高效优质的航空维修服务品牌。
　　盈利预测和投资评级：公司是我国航空装备研制生产“国家队”，航空整机研制生产和出口主要基地，民机大部件重要制造商，专业化航空维修保障基地，智能测控产品及系统解决方案提供商。当前受产品交付波动影响，公司业绩承压，但伴随“十五五”公司加快航空装备升级，提升产品竞争力，以及在军贸、民机、维修、无人化装备、空天网信等领域的较大发展潜力，未来发展空间或较大。我们预计，公司2026-2028年营业收入为490.61/579.32/669.00亿元，归母净利润为22.72/33.10/39.82亿元，对应2027-2028年PE分别为50.77x/42.20x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：1）下游需求不及预期；2）新品研制进度不及预期；3）军贸市场拓展不及预期；4）产品降价风险；5）行业政策变化等。

　　事件：公司发布25年报和26一季报，2025年归母净利润34.32亿，YoY6.47%。2026Q1归母净利润1.93亿元，YoY23.16%。
　　2025业绩稳健增长，26Q1同比高增：2025年全年营收753.59亿，YoY15.84%，主要系航空产品收入增加所致；归母净利润34.32亿，YoY6.47%，利润增速不及收入增速，主因毛利率下降和25年资产处置收益基数较高所致。
　　2026Q1产品交付增加，营收59.46亿（YoY79.71%，QoQ-78.04%），环比大幅下降主因公司交付季节性变动。结合2025年全年数据，Q1单季营收占全年比重约为4.4%，虽因行业季节性因素占比较低，但同比近80%的增速表明下游需求旺盛，公司正全力推进生产交付任务；归母净利润1.93亿元，YoY23.16%，QoQ-84.46%，同比增速低于收入增速主因毛利率下降、信用减值增加以及政府补助下降共同所致。
　　毛利率承压，研发投入持续高企：公司2025年毛利率为8.46%，同比下降2.34pct，主要系航空产品毛利率下降所致。期间费用率3.29%，YoY-1.00pct，公司管控效果显著。管理费用率1.60%，同比下降0.84pct，主要原因是公司推进精细化管理，压降费用支出；研发费用率1.54%，同比下降0.63pct，主要系本期费用化研发投入减少。
　　26Q1应收账款下降，合同负债高增：2025末公司应收账款226.46亿元，较期初增长28.98%，或因产品交付增加及客户回款周期影响，26Q1应收账款167.09亿元，较25年末下降26.21%。25年末合同负债27.96亿元，较上年末下降56.63%，系预收款随产品销售在当期确认收入。26Q1合同负债60.45亿元，较25年末大幅增加116.18%，主要系预收客户货款增加，为未来收入的持续确认提供了坚实保障。
　　现金流大幅改善：2025年经营活动现金流量净额为-25.42亿元，较上年同期的-122.49亿元大幅改善，主因销售商品、提供劳务收到的现金增加。
　　关联交易因采购政策调整大幅下降。公司2025年采购商品关联交易274.5亿元，完成率90.0%。2026年关联采购预计162.8亿元，较2025实际完成同比下降34.2%，大幅下降主要原因为供应链采购政策调整，核心是公司基于提升供应链运营效率、增强经营独立性作出的主动战略调整。
　　战略聚焦“十五五”，打造多极增长。“十五五”是公司产业结构优化升级期、经营质效提速换挡期，航空装备将向领先化、高端化、体系化、智能化全面升级；在民用领域，公司积极拓展公共服务场景的无人机应用；深度参与国产大飞机产业链、深度融入民机国际供应链，国际转包规模稳步增长。在军贸领域，公司拥有歼-10CE、枭龙等明星产品，构建了覆盖重点市场的营销网络，形成了践行国家军贸意志的体系能力。在空天领域，公司前瞻布局商业空天产业，承担昊龙货运航天飞机研制任务。
　　投资建议：公司是我国航空主机厂、民机大部件重要制造商、航空维修保障基地，充分受益于军民空天发展。预计26-28年归母净利36.92/41.05/45.36亿元，EPS为1.38/1.54/1.70元，PE为49/44/40倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

　　中航成飞是我国航空主战装备核心整机平台。2025年1月，航空工业成飞通过重大资产重组整体注入上市公司平台，形成覆盖航空装备研制、维修保障、民机制造及智能测控等领域的业务布局。2025年，公司实现营业收入753.59亿元，规模居国内五大航空主机厂上市公司首位；归母净利润34.32亿元，位居第二。
　　国防投入稳步增长叠加装备更新升级，我国战机长期扩量提质空间广阔。我国国防支出保持稳定增长，为航空装备建设提供持续支撑。同时，我国战斗机代际结构仍有较大优化空间，2025年我国四代及五代战机占比46%，相比美国四代及五代机占比84%仍存在差距。未来随着先进战机列装及存量装备升级，航空主机厂有望持续受益。
　　军贸出口基础深厚，海外市场拓展有望打开新增量。中航成飞长期参与航空装备出口，产品覆盖歼-7、歼-10、“枭龙”等系列。根据SIPRI数据，1949-2025年航空工业成飞累计出口战斗机超1000架，其中“枭龙”系列超150架。近年来，军贸加快向高端型号拓展，歼-10CE已出口巴基斯坦和乌兹别克斯坦，孟加拉国等亦推进相关采购谈判。随着海外装备升级需求释放，军贸有望成为公司航空主业的重要增量。
　　规模制造与智能制造能力持续强化，生产效率优势不断释放。公司具备航空装备规模化生产能力，并持续推进数字化制造体系建设，通过“黑灯工厂”、智能生产线等方式提升制造效率，零件平均研制周期由138.3天缩短至98.3天，产品研制周期缩短28.92%，设备综合利用率提升20.6%，运营成本降低32%。
　　产品谱系持续扩容，横向衍生与纵向升级拓展成长空间。横向来看，公司围绕歼-10、歼-20等平台持续开展改进衍生，面向不同作战任务和使用需求拓展产品边界；纵向来看，公司积极布局六代机方向。随着未来空战向智能化、体系化发展，公司依托先进战机平台探索有人-无人协同，有望推动航空装备由单机平台向体系化能力延伸。
　　多元业务布局拓展成长边界。公司持续拓展民机制造、商业航天、无人系统等业务领域，有望形成航空装备主业之外的长期增长支点。
　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别为806.34/854.72/871.82亿元；归母净利润分别为37.72/42.64/49.43亿元，EPS分别为1.41/1.60/1.85元/股，对应2026年9月14日收盘价PE为42.8/37.9/32.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）标的资产业绩承诺发生调整或无法实现的风险；2）产品定价的风险；3）贵飞持续亏损难以扭亏的风险；4）航空产业需求波动的风险等。

　　投资要点：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报：营收753.59亿元，同比增长15.84%；实现归母净利润34.32亿元，同比增长6.47%；扣非后归母净利润33.05亿元，同比增长3391.33%；基本每股收益1.28元，同比增长6.46%。2026Q1，公司实现营收59.46亿元，同比增长79.71%，环比下降78.04%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长23.16%，环比下降84.74%；扣非后归母净利润1.86亿元，同比增长43.77%，环比下降84.46%；基本每股收益0.0721元，同比增长23.04%。公司2025年经营计划中，预计实现营业收入800亿元，营业收入目标完成率为94.20%。
　　2026Q1合同负债较年初大幅增长。截至2025年末，公司合同负债27.96亿元，同比下降56.64%，较2025年三季度末下降65.24%，主要系预收款随产品销售在当期确认收入所致；公司存货243.59亿元，同比增长1.23%；应收账款222.46亿元，同比增长28.98%；应收票据3.6亿元，同比增长1.46%。截至2026年一季度末，公司合同负债60.45亿元，同比下降75.06%，较2025年初增长116.18%，主要系公司预收客户货款增加；公司存货275.01亿元，同比下降11.34%，较2025年初增长12.90%；应收账款167.09亿元，同比增长47.12%，较2025年初下降24.89%；应收票据2.35亿元，同比增长1.56%，较2025年初下降34.78%，主要系公司本期应收票据到期回款及背书转让增加所致。
　　利润率同比下滑。2025年，公司毛利率为8.46%，同比减少2.34pct；归母净利率4.55%，同比减少1.76pct；加权平均净资产收益率为26.76%，同比减少3.58pct。2026Q1，公司毛利率为9.71%，同比减少1.35pct；归母净利率3.24%，同比减少1.49pct；加权平均净资产收益率为0.90%，同比增加0.10pct。
　　分产品看，2025年，航空产品实现营业收入735.51亿元，同比增长16.39%，营收占比为97.60%，毛利率为7.65%，同比减少2.35pct。
　　2025年，公司期间费用合计24.81亿元，同比下降11.06%，期间费用率为3.29%，同比减少1.00pct。其中，销售费用1.09亿元，同比增长2.52%，销售费用率为0.15%，同比减少0.02pct；管理费用12.08亿元，同比下降23.88%，管理费用率为1.60%，同比减少0.84pct；财务费用0.06亿元，同比下降101.77%，财务费用率为0.01%，同比增加0.49pct；研发费用11.58亿元，同比下降17.82%，研发费用率为1.54%，同比减少0.63pct。2026Q1，公司期间费用合计3.80亿元，同比增长36.87%，期间费用率为6.38%，同比减少2.00pct。其中，销售费用0.27亿元，同比增长25.39%，销售费用率为0.46%，同比减少0.20pct；管理费用2.22亿元，同比下降8.35%，管理费用率为3.74%，同比减少3.59pct；财务费用0.34亿元，同比增加0.99亿元，财务费用率为0.58%，同比增加2.52pct，主要系公司存款规模减少以及存款利率下降所致；研发费用0.95亿元，同比增长23.79%，研发费用率为1.61%，同比减少0.73pct。
　　经营性现金流改善。2025年，公司经营活动现金流量净额-25.42亿元，去年同期为-122.49亿元，较去年同期增加97.07亿元，主要系本报告期内公司销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。投资活动现金流量净额-16.67亿元，去年同期为-14.67亿元，较去年同期减少2.01亿元，主要系本报告期内公司基建投资支出增加所致；筹资活动现金流量净额-10.45亿元，去年同期为12.65亿元，较去年同期减少23.10亿元，主要系本报告期内公司吸收投资收到的现金减少、分配股利所支付的现金增加所致。2026Q1，公司经营活动现金流量净额23.10亿元，去年同期为20.93亿元，较去年同期增加2.17亿元；投资活动现金流量净额-4.89亿元，去年同期为-3.42亿元，较去年同期减少1.47亿元，主要系公司本期固定资产、在建工程等项目资本性投入增加，投资活动现金流出扩大所致；筹资活动现金流量净额0.62亿元，去年同期为-2.05亿元，较去年同期增加2.67亿元，主要系公司本期筹资活动现金流入增加所致。
　　2025年公司从关联方采购商品金额274.32亿元，完成度为90%；2026年预计额为162.84亿元，较2025年预计额同比下降40.74%，较2025年实际额下降34.16%。2025年公司从关联方接受劳务金额30.39亿元，完成度为91.5%；2026年预计额为18.14亿元，较2025年预计额同比下降45.38%，较2025年实际额下降40.3%。2025年公司向关联方出售商品金额44.77亿元，完成度为81.73%；2026年预计额为45.41亿元，较2025年预计额同比增长1.42%，较2025年实际额增长24.09%。2025年公司向关联方提供劳务金额4.26亿元，完成度为12.78%；2026年预计额为1.75亿元，较2025年预计额同比下降58.95%，较2025年实际额增长221.19%。
　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为37.72/42.64/49.43亿元，EPS分别为1.41/1.60/1.85元，对应4月30日收盘价PE为47.5/42.0/36.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求增长低于预期，收入确认进度低于预期，产品降价幅度超预期。