首创环保发布三季报：Q3实现营收47.22亿元（yoy-0.22%，qoq+5.20%），归母净利5.05亿元（yoy-78.37%，qoq-4.78%），符合我们此前预期的4.95~5.45亿元，同比下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益。2025年前三季度实现营收134.53亿元（yoy-3.04%），归母净利14.34亿元（yoy-55.96%），扣非净利13.73亿元（yoy+0.30%）。公司新建项目投运、各项目公司陆续调价、存量资产提质增效推动盈利增长，维持“买入”评级。

水务项目转商运+调价推动盈利增长，3Q25综合毛利率同比+0.3pct
公司在运水务产能仍有提升空间，截至1H25，公司供水/污水处理业务总产能为1243/1492万吨/日，在运产能为812/1050万吨/日。供水和污水处理价格机制为“准许成本+准许收益”，水务行业具备稳定收益特征，水价具备抗通胀属性。考虑固定成本和运营成本提升、调价周期临近，公司水务项目或将陆续迎来调价。2024年公司5个供水项目上调水价，涉及供水规模152.1万吨/日；11个污水项目上调水价，涉及处理规模97.7万吨/日。1H25公司5个污水项目上调水价，涉及处理规模52万吨/日。3Q25公司综合毛利率同比+0.3pct至35.9%，考虑到1）新建项目将陆续投运；2）水务项目综合水价或逐步调升，我们看好未来公司盈利稳步提升。

9M25经营性净现金流同比+9%，期间费用率同比-0.9pct
9M25公司经营性净现金流同比+9%至21.4亿元；投资性现金流净流出11.5亿元（9M24投资性现金流净流入4.4亿元），主要是去年同期处置新加坡ECO公司收到大额转让款。公司成本费用控制得当，9M25公司期间费用率同比-0.9pct至15.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24/7.08/0.86/7.53%，同比+0.01/-0.5/+0.1/-0.5pct，其中财务费用同比-9%至10.1亿元，主要得益于公司进行高成本债务置换。

盈利预测与估值
维持盈利预测，我们预计公司2025-27年归母净利润为17.82/19.12/19.85亿元，对应EPS为0.24/0.26/0.27元。可比公司2026年预期PE均值为13.5倍，考虑公司资产优质，自由现金流趋势向好，2025-27年水价或将持续提升，给予公司2026年14.8倍PE，目标价3.85元（前值3.73元，基于2025年15.3倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。

　　首创环保是北京国资委旗下的全国水务环保龙头，致力于提供“水、固、气、能”综合解决方案。公司2025年H1实现营收87.31亿元（yoy-4.51%），归母净利9.29亿元（yoy+0.80%），扣非净利8.76亿元（yoy+5.30%）。其中Q2实现营收44.89亿元（yoy-6.19%，qoq+5.83%），归母净利5.30亿元（yoy-4.87%，qoq+32.87%），落在我们此前预期的区间内（5.10~6.10亿元）。公司新建项目投运、各项目公司陆续调价、存量资产提质增效推动盈利增长；自由现金流趋势向好，维持“买入”评级。
　　运营板块提质增效，1H25供水/污水处理业务毛利率同比+5/1pct
　　1H25公司运营板块持续发力，存量资产运营潜力进一步释放，运营类业务实现收入76.62亿元，占公司营收比重同比+7.7pct，业务结构实现优化。分业务来看，1H25公司供水水处理业务收入同比+14%至16.82亿元，毛利率同比+5.3pct至36.5%，主要是个别项目水资源费改税及追溯调整所致；污水水处理业务收入同比+1.1%至32.07亿元，毛利率同比+0.8pct至39.8%，期内5个项目实现水价调整，涉及处理规模52万吨/日，综合水价同比+2.8%至1.68元/吨（不含税）；固废处理业务收同比-11.2%至18.94亿元，主要是处置新加坡ECO公司后合并范围减少所致，毛利率同比基本持平（37.0%）；垃圾焚烧发电运营业务收入同比+6.4%至10.16亿元，期内吨垃圾发电上网量较年初提高4%。毛利率同比基本持平（51.9%）。
　　1H25经营性净现金流同比+26%，毛利率同比提升2.4pct
　　公司自由现金流向好，1H25公司经营性净现金流同比+26%至12.6亿元；随建设项目陆续投运，资本开支同比-35%至16.2亿元，投资净现金流净流出同比-78%至5.0亿元。考虑在建项目体量减小，我们预计公司资本开支或维持低位，自由现金流有望持续改善，为回报股东奠定良好基础。公司成本费用控制得当，1H25管理费用/财务费用同比-15.5/-11.3%至6.1/6.9亿元，带动期间费用率同比-1.4pct至16.0%，毛利率同比+2.4pct至37.6%。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司25-27年归母净利润+3.7/+5.1/+3.5%至17.82/19.12/19.85亿元，对应EPS为0.24/0.26/0.27元，调整主要是参考1H25经营情况，上调供水水处理业务毛利率预测，下调固废处理业务收入与毛利率预测。可比公司2025年预期PE均值为14.0倍（前值14.4倍），考虑公司资产优质，自由现金流趋势向好，25-27年水价或将持续提升，给予公司2025年15.3倍PE，目标价3.73元（前值3.63元，基于2025年15.8倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。