Capital Eco-Pro has reported 2025 revenue of RMB18.9bn(-5.81%YoY),an attributable NP of RMB1.8bn(-49.78%YoY),and arecurring NP of RMB1.6bn(+2.68%YoY).For 4Q25,revenue was RMB5.4bn(-12.02%YoY,+15.05%QoQ),while the attributable NP arrived at RMB338mn(+24.24%YoY,-33.09%QoQ).The company’s 2025 attributable NP was broadly in line with our previous estimate of RMB1.8bn.The YoY decline mainly reflected investment income booked in 2024 from the disposal of ECO Singapore.Maintain BUY,given that new projects coming on stream,tariff hikes at project companies,and efficiency gains from existing assets should support earnings growth.
Water tariff hikes to lift profitability;GPM+1.9pp YoY in 2025
We see the company still has potential to grow operating water capacity.As of the end of 2025,total capacity in the water supply and wastewater treatment businesses stood at 12.61mn tpd and 14.67mn tpd,respectively,with the operating capacity at 8.10mn tpd and 10.40mn tpd.Water supply and wastewater tariffs are set under an“allowed cost+allowed return”framework.This gives the water business relatively stable returns,enabling water tariffs to offer some inflation resistance.Given rising fixed and operating costs,and with the repricing cycle approaching,we expect the company’s water projects to see tariff hikes gradually.In 2025,three water supply projects raised tariffs,covering 760ktpd of water supply capacity.Fifteen wastewater projects raised tariffs,covering 900ktpd of treatment capacity.The company’s blended gross profit margin(GPM)rose by 1.9pp YoY to 36.7%in 2025.As 1)new projects are about to come on stream and 2)blended water tariffs may gradually increase,we expect the company’s profitability to improve steadily going forward.
Earnings forecast and valuation
We estimate attributable NP at RMB1,891/1,959/2,044mn in 2026/2027/2028,-1/-1%versus our previous 2026/2027 estimates,implying athree-year CAGR of 4.87%.Our corresponding EPS forecasts are RMB0.26,RMB0.27,and RMB0.28.Comparable companies trade at an average of 13.0x 2026E PE,versus 13.5x previously.Given the company’s high-quality assets,free cash flow turning positive in 2025,and likely continued water tariff increases in 2026-2028E,we apply amultiple of 13.6x 2026E PE to the company.Our target price arrives at RMB3.63(previously RMB3.85,on 14.8x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:tariff hikes progress more slowly than we expect;accounts receivable collection comes in below our expectations;capacity expansion falls short of our expectations;market competition intensifies.

　　首创环保发布年报，2025年实现营收188.86亿元（yoy-5.81%），归母净利17.72亿元（yoy-49.78%），扣非净利16.02亿元（yoy+2.68%）。其中Q4实现营收54.33亿元（yoy-12.02%，qoq+15.05%），归母净利3.38亿元（yoy+24.24%，qoq-33.09%）。公司2025年归母净利基本符合我们此前预期（17.82亿元），同比下滑主因2024年处置新加坡ECO公司取得投资收益。公司新建项目投运、各项目公司陆续调价、存量资产提质增效推动盈利增长，维持“买入”评级。
　　看好水务项目调价推动盈利能力提升，2025年毛利率同比+1.9pp
　　公司在运水务产能仍有提升空间，截至2025年末公司供水/污水处理业务总产能1261/1467万吨/日，在运产能为810/1040万吨/日。供水和污水处理价格机制为“准许成本+准许收益”，水务行业具备稳定收益特征，水价具备抗通胀属性。考虑固定成本和运营成本提升、调价周期临近，公司水务项目或将陆续迎来调价。2025年公司3个供水项目上调水价，涉及供水规模76万吨/日；15个污水项目上调水价，涉及处理规模90万吨/日。2025年公司综合毛利率同比+1.9pp至36.7%，考虑到1）新建项目将陆续投运；2）水务项目综合水价或逐步调升，我们看好未来公司盈利能力稳步提升。
　　2025年自由现金流转正，期间费用率同比-0.2pp
　　2025年公司经营性净现金流同比-8%至37.6亿元；资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比-34%至27.6亿元；自由现金流10.0亿元，实现自由现金流转正。此外，公司成本费用控制得当，2025年公司期间费用率同比-0.2pp至16.6%，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.27/7.80/1.12/7.40%，同比-0.01/-0.11/+0.24/-0.30pp，其中财务费用同比-9%至14.0亿元，主要得益于公司进行高成本债务置换。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润18.91/19.59/20.44亿元（较前值-1/-1/-%，三年复合增速为4.87%），对应EPS为0.26/0.27/0.28元。可比公司2026年预期PE均值为13.0倍（前值13.5倍），考虑公司资产优质，2025年自由现金流转正，2026-28年水价或将持续提升，给予公司2026年13.6倍PE，目标价3.63元（前值3.85元，基于2026年14.8倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。

　　首创环保发布三季报：Q3实现营收47.22亿元（yoy-0.22%，qoq+5.20%），归母净利5.05亿元（yoy-78.37%，qoq-4.78%），符合我们此前预期的4.95~5.45亿元，同比下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益。2025年前三季度实现营收134.53亿元（yoy-3.04%），归母净利14.34亿元（yoy-55.96%），扣非净利13.73亿元（yoy+0.30%）。公司新建项目投运、各项目公司陆续调价、存量资产提质增效推动盈利增长，维持“买入”评级。
　　水务项目转商运+调价推动盈利增长，3Q25综合毛利率同比+0.3pct
　　公司在运水务产能仍有提升空间，截至1H25，公司供水/污水处理业务总产能为1243/1492万吨/日，在运产能为812/1050万吨/日。供水和污水处理价格机制为“准许成本+准许收益”，水务行业具备稳定收益特征，水价具备抗通胀属性。考虑固定成本和运营成本提升、调价周期临近，公司水务项目或将陆续迎来调价。2024年公司5个供水项目上调水价，涉及供水规模152.1万吨/日；11个污水项目上调水价，涉及处理规模97.7万吨/日。1H25公司5个污水项目上调水价，涉及处理规模52万吨/日。3Q25公司综合毛利率同比+0.3pct至35.9%，考虑到1）新建项目将陆续投运；2）水务项目综合水价或逐步调升，我们看好未来公司盈利稳步提升。
　　9M25经营性净现金流同比+9%，期间费用率同比-0.9pct
　　9M25公司经营性净现金流同比+9%至21.4亿元；投资性现金流净流出11.5亿元（9M24投资性现金流净流入4.4亿元），主要是去年同期处置新加坡ECO公司收到大额转让款。公司成本费用控制得当，9M25公司期间费用率同比-0.9pct至15.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24/7.08/0.86/7.53%，同比+0.01/-0.5/+0.1/-0.5pct，其中财务费用同比-9%至10.1亿元，主要得益于公司进行高成本债务置换。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计公司2025-27年归母净利润为17.82/19.12/19.85亿元，对应EPS为0.24/0.26/0.27元。可比公司2026年预期PE均值为13.5倍，考虑公司资产优质，自由现金流趋势向好，2025-27年水价或将持续提升，给予公司2026年14.8倍PE，目标价3.85元（前值3.73元，基于2025年15.3倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。