1月22日，首创环保发布公告：公司预计2024年实现归母净利35.00亿元左右，同比增加117.93%，高于我们预期，主要原因系转让新加坡ECO公司获得投资收益约17.80亿元；预计2024年扣非净利15.50亿元左右，同比增加0.13%。公司主营业务为城镇水务、固废处理、水环境综合治理以及大气综合治理等，公用事业资产运营稳健；新建项目投运/各项目公司陆续调价推动盈利增长；下游以政府类客户为主，有望受益于化债政策带来的现金流和资产结构改善。维持“买入”评级。
　　转让新加坡ECO公司，投资收益约17.80亿元
　　2024年第三季度公司转让新加坡子公司ECOIndustrialEnvironmentalEngineeringPteLtd的100%股权，获得投资收益约17.80亿元，9M24公司商誉3.65亿元，同比下降65.11%，主要系转让新加坡ECO公司所致。
　　预计25-26年自由现金流有望转好
　　截至2024年9月30日，公司应收账款145.78亿元，同比增长21.31%；经营活动现金流净额19.57亿元，同比增长0.44%；投资活动现金流净额4.43亿元（9M23为-39.22亿元），主要系转让新加坡ECO公司所致；资本开支31.56亿元，同比下降6.89%。我们预计25-26年公司在建项目陆续投运，经营现金流增长，资本开支下行，自由现金流有望持续转好，为增强股东回报奠定良好基础。
　　水务项目陆续调价，凸显稳定收益优势
　　供水和污水处理价格机制为“准许成本+准许收益”，水务行业具备稳定收益特征，水价具备抗通胀属性。考虑固定成本和运营成本提升、调价周期临近，公司水务项目或将陆续迎来调价。2024年上半年公司3个供水项目上调水价，涉及供水规模108.7万吨/日，8个污水项目上调水价，涉及处理规模81.20万吨/日。
　　2025年目标PE14.0倍，目标价3.64元
　　下调2024年资产减值、信用减值预测，上调2025-2026年资产减值、信用减值预测，预计2024-2026年EPS为0.48、0.26、0.28元（前值0.36、0.29、0.31元）。可比公司2025年Wind一致预期PE均值为13.4倍（前值10.5倍），给予公司2025年目标PE14.0倍（前值12.6倍），对应目标价3.64元（前值3.65元）。
　　风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。

　　H1营收净利双增，维持“买入”评级
　　首创环保发布半年报，2024年H1实现营收91.34亿元（yoy+3.35%），归母净利9.16亿元（yoy+20.99%），扣非净利8.32亿元（yoy+11.99%）。其中Q2实现营收47.81亿元（yoy+6.35%，qoq+9.83%），归母净利5.54亿元（yoy+27.76%，qoq+53.37%）。1H24公司应收账款账面余额139.5亿（2023年末：120.4亿元）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.36、0.29、0.31元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为10.5倍，考虑公司龙头优势明显，积极推进上调水价，业绩成长性较高，给予公司25年12.6倍PE，目标价3.65元（前值3.44元），维持“买入”评级。
　　污水运营收入同比+8.50%，8个项目水价调增
　　1H24城镇和农村污水运营业务营收29.47亿元，同比+8.50%，毛利12.07亿元，同比+9.98%，新增处理规模14.1万吨/日；水环境综合治理运营业务营收1.65亿元，同比增长15.66%，毛利1.32亿元，同比增长7.52%，水环境综合治理业务在手项目29个，其中11个已投运。1H24公司城镇和农村污水运营业务结算水量15.25亿吨，同比+4.36pp，综合水价1.69元/吨（含税），同比+5.28pp，8个污水项目水价调增，涉及处理规模81.20万吨/日。
　　供水运营收入同比+2.91%，3个项目水价调增
　　1H24供水运营业务营收20.79亿元，同比+2.91%，完成转商运项目5个，涉及处理规模47.10万吨/日，1H24城镇供水业务产能利用率63.99%，同增1.24pp。上半年售水量7.3亿吨，同比+6.80pp，综合水价1.92元/吨（含税），同比+0.66pp；城镇供水运营业务3个供水项目调价，涉及供水规模108.7万吨/日。
　　垃圾焚烧/工业废气运营收入同比+6.45/544.78%
　　1H24垃圾焚烧发电营收10.72亿元，同比+6.45%，毛利5.17亿元，同比+8.69%，上网电量12.87亿千瓦时，生活垃圾处理量合计504.16万吨，焚烧产能利用率87%。工业废气运营业务实现营业收入1.83亿元，同比增长544.78%，毛利3,327万元，同比增长35.09%，主要由于乐亭气一期项目正式投运调整结算价格所致。
　　风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。

　　稳中有进的水务环保龙头，首次覆盖给予“买入”评级
　　首创环保是全国水务环保龙头，致力于提供“水、固、气、能”综合解决方案。我们预计2024-2026年归母净利26.4/21.0/22.9亿元，对应EPS0.36/0.29/0.31元。Wind一致预期下，可比公司2025年PE均值为11.5x，考虑首创环保收购以轻资产业务为主的首创大气改善ROE表现，23年分红比例恢复至45.7%，高于可比公司均值41.9%，22-23年股息率4.6/3.7%，高于主要水务公司均值4.1/3.6%，伴随自由现金流改善及现金储备增强，预计公司未来分红能力将进一步提升，给予公司2025年PE11.8x，对应目标总市值249亿元，目标价3.44元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　深化轻重并举发展战略，高分红凸显长期投资价值
　　公司在优化重资产业务投资策略同时不断推动轻资产业务破局，2022-2023年，构成轻资产业务主要来源的服务与技术产品营收/归母净利润占比由11.0/5.3%提升至15.2/11.0%，同比+4.2/+5.7pp。2023年公司轻资产业务新增合同额占比高达71.3%，同比+10.5pp，2020-2023年，公司资本支出由124.2亿元下降至44.7亿元，自由现金流由-79.6亿元改善至-10.4亿元。2023年公司分红比例恢复至45.7%，高于主要水务公司均值，预计未来分红能力将继续提升，持续高分红体现公司重视股东回报，有望提升估值中枢。
　　供水/污水22%项目涨价15%假设下，利润弹性4.4/8.3%
　　2023年污水处理和供水业务分别为公司贡献36.6/19.9%的营业收入及42.3/24.1%的毛利润。2023年公司自来水产销率达到89.6%，高于行业内主要水务公司均值83.7%。我们测算，假设公司有22%的供水及污水处理特许经营项目能成功上调水价，以2023年为基准，供水价格上调15%（0.29元/吨）至2.21元/吨将带来营收/归母净利润增量0.90/0.70亿元，增幅0.4/4.4%；污水处理服务费上调15%（0.26元/吨）至2.01元/吨将带来营收/归母净利润增量1.70/1.33亿元，增幅0.8/8.3%。
　　聚焦境内垃圾焚烧发电，18-23年上网电量CAGR达+49.4%
　　公司以首创环境作为开拓固废处置业务的主要平台，近年来为聚焦境内环保业态并优化资产配置，公司于2022年9月出售下属新西兰项目，2024年7月出售新加坡ECO公司，2023年固废处置业务中垃圾焚烧发电营收占比已大幅提升至56%。截至2023年底，首创环境在国内共储备了68个项目，其中包括29/2个垃圾发电/生物质发电项目。2017-2023年，公司发电量/上网电量由2.50/2.05亿千瓦时大幅增加至26.8/22.8亿千瓦时，2018-2023年CAGR达+48.5/+49.4%，平均上网比例由82.2%提升至85.1%。
　　风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，市场竞争加剧。