投资要点：
　　皖通高速与山东高速集团有限公司（下称“山高集团”）于2025年10月21日签署了《股份转让协议》，拟通过非公开协议转的方式受让山高集团持有的山东高速股份有限公司（下称“山东高速”）7%股份，交易价格为人民币8.92元/股，交易金额为30.19亿元。交易价格相对协议签署日前一交易日山东高速收盘价9.01元折价约1%，相对最新收盘价（11月28日）折价约2.8%。交易完成后，山高集团在山东高速的持股比例将从70.57%下降至63.57%，皖通高速将成为山东高速的第三大股东，仅次于山高集团、招商公路（16.21%）；锁定期为12个月。
　　本次交易彰显了公司进一步做大做强公路主业的信心。预计本次交易将在2026年落地，皖通高速可向山东高速派驻一位董事，未来将以权益法核算、计入长期股权投资收益，山东高速股价波动将不影响皖通高速利润表。假设本次交易在2026年年初完成（山东高速全年业绩计入皖通高速长期股权投资收益），考虑财务费用后，预计对公司的业绩贡献2亿元左右、增厚约10%。
　　本次交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组，且尚需提交公司股东大会审议，相关股份的交割及过户能否最终顺利完成尚存在不确定性。
　　投资策略：皖通高速坐拥安徽省内多条跨省干线，核心路产盈利能力强，宣广高速改扩建通车、泗许高速和阜周高速收购的落地、高界高速改扩建、S98新路建设项目、以及收购山东高速7%股权均贡献未来新的利润增长点。公司承诺2025-2027年现金分红率不低于60%。假设本次交易于2026年初完成，我们调整盈利预测，预计公司2025年-2027年可实现归母净利润19.70亿元、22.00亿元、19.63亿元，对应11月28日收盘价，PE估值为13.3X、12.0X、13.4X。假设公司分红率维持60%，2025年-2027年A股股息率分别为4.50%、5.02%、4.48%，H股股息率分别为5.50%、6.14%、5.48%。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济发展失速；《收费公路管理条例》修订不及预期；改扩建项目收益率不及预期。

　　事件：公司前三季度实现通行费收入合计39.15亿元，同比增长13.83%，其中第三季度实现通行费收入13.89亿元，同比增长16.24%。公司前三季度实现归母净利润14.77亿元，同比增长5.43%，其中第三季度实现归母净利润5.17亿元，同比增长8.19%。若考虑扣非后，则第三季度扣非归母净利润5.33亿元，同比增长29.19%，业绩略超预期。
　　报告所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。
　　宣广高速全线贯通带动收入高增长：宣广高速广祠段三季度完成贯通，至此宣广高速（宣广、广祠、广德北环）实现整体贯通。三季度宣广全段实现通行费费收入1.89亿元，较去年同期的0.40亿元大幅提升，主要系去年同期宣广处于施工状态，以及今年宣广改扩建完成后通行能力提升。根据公司披露，前三季度宣广全段的通行费收入已经恢复至22年改扩建之前的95%，其中Q3收入较22年同期增长5.75%。
　　其余路产收入也实现稳健增长：三季度排除宣广高速（包括广祠、广德北）影响后，公司其他路产实现通行费收入12.0亿元，同比增长3.9%。除连霍高速、宁宣杭高速和泗许高速外，其余路产收入都实现正增长。宁宣杭高速Q3收入同比下降16.9%，与宣广高速贯通后车辆回流有一定关系。整体看，公司路产收入增长较为稳健。
　　收购山东高速股权，有望增厚投资收益：公司与山高集团于2025年10月21日签署《股份转让协议》，拟通过非公开协议转让的方式受让山高集团持有的山东高速股份有限公司7%股份，交易金额为人民币30.19亿元，对应交易价格为8.92元/股。投资实现后，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算，有望通过提升投资收益的方式增厚公司业绩。
　　盈利预测及投资评级：考虑到Q3公司路产稳健的表现，我们略微调高公司2025-2027年盈利预测至19.7、20.5和19.1亿元，对应EPS分别为1.19、1.23和1.15元。其中预计27年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。由于对山东高速7%股份的收购还未完成，盈利预测中暂未包含收购山东高速带来的投资收益增长。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
　　风险提示：路网分流的影响；收购资产业绩不及预期；宏观经济不景气等。

　　业绩简评
　　2025年10月28日，皖通高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入53.9亿元，同比下滑2.1%；实现归母净利润14.8亿元，同比增长5.4%（调整后口径，调整前同比+21.0）。其中，3Q2024公司实现营业收入16.4亿元，同比下降23.5%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长8.2%（调整前同比+25.7%）。
　　经营分析
　　Q3营业收入同比下降，归母净利润实现增长。3Q2025公司营业收入同比下降23.5%，主要由于建造服务收入较往年下降。公司上半年并购阜周高速及泗许高速，并购后对过往财务数据进行重述。若不考虑重述影响，公司Q3营收同比下滑17.4%，归母净利润同比增长25.7%，主要由于公司并购阜周泗许高速、ETC收费折扣改变等原因。2025Q1-Q3，公司财务费用同比+207.4%，主要由于宣广改扩建完工后，借款利息开始费用化。公司实现投资收益0.59亿元，同比增长81.1%，主要由于参股企业分红所致。公司公允价值变动收益0.32亿元，同比增加0.37亿元，主要由于公司确认中金安徽交控高速REIT的公允价值变动收益所致。
　　宣广完工后计提折旧，毛利率同比下滑。公司3Q2025实现毛利率50.5%，同比+19.4pct，主要由于建造服务收入较往年下降。公司期间费用率为7.07%，同比+3.73pct，主要由于公司营业收入下滑。其中财务费用率为3.16%，同比+0.79pct，主要系宣广高速改扩建工程完工通车后借款利息费用化，以及本公司融资增加所致。由于公司毛利率增长，3Q2025公司归母净利率为31.4%，同比+10.8pct。
　　收购山东高速部分股权，聚焦主业增强盈利能力。10月21日，公司发布公告收购山东高速部分股权，拟通过非公开协议转让的方式受让山东高速7%股份，交易对手方为山东高速集团，交易金额为30.2亿元。山东高速为行业内优秀企业，收购山东高速股份将进一步扩大公司有效投资，推动公司主业做优做强。公司收购后将占有山东高速1个董事席位，并实现权益法核算，后续山东高速股权可有效增厚公司经营业绩。公司年内收购阜周泗许高速及山东高速股权，我们看好公司今年盈利增速处于行业领先水平。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑公司前三季度运营情况好且收购山东高速股权，上调2025-2027年归母净利润预测至19.9亿元、21.2亿元、22.4亿元（原18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　路产分流风险；公路政策风险。

　　公司公告2025年三季度报告：1）2025年前三季度，公司实现营业收入53.86亿元，同比下降2.07%；归母净利润14.77亿元，同比增长5.43%；扣非后归母净利润13.74亿元，同比增长12.85%。2）分季度看，2025Q3，公司实现营业收入16.44亿元，同比下降23.54%；归母净利润5.17亿元，同比增长8.19%；扣非后归母净利润5.33亿元，同比增长29.19%。2025Q1、Q2分别实现营业收入28.21、9.2亿元，同比分别+95.33%、-51.7%；归母净利润5.51、4.09亿元，同比分别+5.19%、+2.44%；扣非后归母净利润4.69、3.73亿元，同比分别+8.03%、+0.32%。3）经营效率：2025Q3，公司毛利率50.5%，同比提升19.36pct；期间费用率7.06%，同比增长3.74pct；2025年前三季度，公司毛利率41.25%，同比提升5.65pct；期间费用率5.5%，同比增加2.07pct。
　　主业路产表现强劲，通行费收入稳步提升。2025Q3，公司实现通行费收入13.89亿元，同比增长16.24%；2025年前三季度，公司累计实现通行费收入39.15亿元，同比增长13.83%。其中，宣广高速改扩建效益充分释放，Q3数据显示，宣广高速日均车流量同比增长321.35%，通行费收入同比增长381.22%，该路产前三季度累计通行费同比增长159.61%。此外，根据公司统计，宣广、广祠、广德北环三路段合并计算，Q3整体通行费收入已较改扩建前的2022年同期增长5.75%，改扩建的扩容增效作用得到验证，成为公司业绩增长的重要引擎。
　　外延并购步伐坚定，持续夯实长期增长基础。公司依托控股股东安徽交控集团的雄厚资源，持续通过外延并购做大做强。在上半年完成阜周、泗许高速的收购后，公司于10月再次公告重大投资，拟以30.19亿元现金通过非公开协议转让方式，受让山东高速集团所持有的山东高速7%股份。本次收购山东高速部分股份将进一步扩大公司有效投资，切实推动公司主业进一步做强做优做大。交易完成后，公司可进一步加深与山东高速的战略合作关系，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算，可有效增厚公司经营业绩，并充分打开与山东高速在信息互通、业务协同等方面的合作通道。
　　投资建议：1）盈利预测：基于前三季度业绩，我们上调公司25-27年盈利预测至19.3、20.6、20.2亿元（原预测值为18.6、19.9、19.4亿），对应EPS分别为1.13、1.21、1.18元，PE分别为13、12、13倍。2）目标价：公司承诺25-27年分红比例不低于60%，我们按照26年预期净利对应60%分红比例，对应股息率4.8%，我们以股息率4%为其定价，给予公司一年期目标价18.1元，预期较现价20%空间，公司作为市值管理典范，强调“推荐”评级。
　　风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。