Anhui Expressway reported 1Q26 revenue of RMB1.574bn(-44.22%YoY)and attributable NP of RMB536mn(-2.67%YoY).Earnings were broadly in line with our expectation(RMB517mn in net profit).Net profit declined in 1Q26,mainly because the share price of CICC Anhui Traffic Control Expressway REIT fell,and the company recorded afair value loss of RMB16mn,versus again of RMB35mn in the same period last year.The company acquired a7%stake in Shandong Expressway in February 2026,and investment income from associates increased by about RMB40mn YoY in 1Q26.Excluding fair value changes and investment income,recurring profit fell by-1.8%YoY.Apart from the Guangxuan expansion and reconstruction project,which continued to deliver strong revenue growth,revenue from the other road sections combined declined slightly,mainly due to traffic diversion,one extra free-toll day,and ahigh base.Based on the company's 2025-2027 dividend commitment,with apayout ratio of no less than 60%,we estimate 2026 dividend yields of 4.6%for the Ashares and 5.2%for the Hshares.Maintain BUY.
Guangxuan continues to deliver strong revenue growth
In 1Q26,toll revenue rose by 5.4%YoY.The Guangxuan expansion and reconstruction project delivered asignificant incremental contribution,with toll revenue up by 61.5%YoY.In addition,truck toll-rate optimization was implemented from April 2025,which we estimate to have contributed about 2.4%to toll revenue.Together,these factors supported revenue growth.Excluding the Guangxuan project,toll revenue from the other road sections combined fell by 1.4%YoY,mainly due to traffic diversion,one additional day of free travel for passenger vehicles during the Spring Festival,and ahigh base due to favorable weather last year.At the macro level,industrial production growth in Anhui was+11.0%YoY in 1Q26,up by 1.6pp from full-year 2025.Freight turnover by road and waterway grew by 6.9%YoY and 7.7%YoY,respectively,according to the Anhui transport authority.Overall regional transport demand remained strong.
Earnings forecast and valuation
Considering road-network changes,the impact of high oil prices,and the decline in REIT prices,we revise down our 2026-2028 attributable NP forecasts by 2.6%,2.2%,and 1.5%to RMB2.109bn,RMB1.960bn,and RMB1.837bn,respectively.We continue to use aDCF valuation approach and assign target prices of RMB19.2 for the Ashares and HKD17.7 for the Hshares(previously RMB18.7 and HKD17.0).We use WACC assumptions of 4.8%and 6.2%,unchanged from before,with equity IRR assumptions of 7.5%and 10.2%(previously 7.5%and 10.3%).
Risks:Weaker travel demand,greater-than-expected road-network changes,higher-than-expected capex,and toll-rate cuts.

　　皖通高速发布2026年一季报，实现营收15.74亿元（yoy-44.22%），归母净利5.36亿元（yoy-2.67%），盈利基本符合我们预期（5.17亿元）。26Q1净利下滑，主因安徽交控REIT股价下跌，公司录得公允价值变动损失0.16亿元（去年同期为收益0.35亿元）。公司在26年2月收购山东高速7%股权，Q1对联营企业投资收益同比增加约0.4亿元。剔除公允价值变动与投资收益后，经常性利润同比下降1.8%。除广宣改扩建项目收入延续高增长外，其余路段收入小幅下滑，主要受到路网分流、免费天数增多1天、高基数扰动。基于公司25-27年分红承诺（分红比例不低于60%），我们测算26年度A股、H股股息率为4.6%、5.2%。维持“买入”。
　　广宣改扩建项目收入延续高增长
　　26Q1公司通行费收入同比增长5.4%。其中，广宣改扩建项目释放显著增量（通行费同比+61.5%），叠加25年4月起货车费率优化（我们估算贡献约2.4%通行费），共同支撑收入增长。剔除广宣项目后，其余路段通行费同比下滑1.4%，主要受路网分流、春节小客车免费通行天数同比增加1天，以及去年天气晴好基数较高等因素影响。宏观层面，26Q1安徽省规上工业增加值同比+11.0%（较25全年提高1.6pct），公路、水路货物周转量分别同比增长6.9%、7.7%（安徽交通厅），区域运输总需求依然强劲。
　　多个路段受到复杂路网变化影响
　　分路段看，核心路产合宁高速通行费同比增长0.95%，保持韧性。受益路段方面，宁淮高速（通行费同比+9.83%）或受益于平行路新扬高速改扩建；阜周高速（通行费同比+7.7%）或受益于宁信高速寿颍段、滁合周高速合肥段开通带来的路网完善。受分流影响路段方面，宁宣杭高速（通行费同比-4.5%）受广宣改扩建通车分流；泗许高速（通行费同比-14.4%）受平行路宁洛高速货车85折优惠持续分流；连霍高速（通行费同比-4.4%）受周边国道省道状况良好及徐淮阜高速宿州段25年7月通车分流。此外，岳武高速通行费同比增长4.1%，但安庆大桥、高界高速通行费同比下降15.1%、2.6%，或主要受到宁九高速无为至安庆段25年底开通的复杂路网影响。
　　公路运营成本较为稳定，投资收益提供增量
　　26Q1公司毛利润同比增长6.3%，略高于通行费收入增幅（5.4%）。据此，我们估算不含建造业务的公路运营成本整体稳定。财务费用同比增加0.46亿元，主因对外投资引起债务规模扩大。公司25年以来投资节奏加快，包括中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，实施高界改扩建，增持深高速，收购山东高速7%股权。由于山东高速7%股权在26年2月交割，公司26Q1对联营企业投资收益同比增加约0.4亿元。非经常性损益方面，受宁九高速开通分流影响，沿江路产车流量下滑，引起中金安徽交控REIT股价下跌，公司Q1录得公允价值变动损失0.16亿元（去年同期为收益0.35亿元）。
　　盈利预测与估值
　　考虑路网变化、高油价影响以及REIT价格下跌，我们下调2026-28年归母净利2.6%/2.2%/1.5%至21.09/19.60/18.37亿元。我们仍基于DCF估值法，给予A股/H股目标价19.2元/17.7港元（前值18.7元/17.0港元），WACC采用4.8%/6.2%（前值4.8%/6.2%），其中股权IRR采用7.5%/10.2%（前值7.5%/10.3%）。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。

　　业绩简评
　　2026年4月28日，公司披露2026年第一季度报告。2026Q1公司营业收入为15.74亿元，同比下降44.22%；归母净利润为5.36亿元，同比下降2.67%；扣非归母净利润为5.44亿元，同比增长16.17%。
　　经营分析
　　宣广高速通行费增长超预期，公允价值变动影响业绩。2026Q1公司营业收入同比下降44.2%，主要系去年同期建造服务收入基数较高所致。公司核心主业通行费收入合计13.63亿元，同比增长5.44%。公司核心路产宣广高速车流量恢复情况超预期，Q1通行费收入同比大幅增长61.51%，带动整体G50大通道车流量持续增长。Q1公司公允价值变动损益为-1575万元，同比下降145.1%，主要系报告期内确认安徽交控沿江高速公募REITs基金亏损所致。该项目属于非经常性损益，扣非口径利润增长16.17%更能真实反映主业经营改善。
　　外延收购带动投资收益大幅增长，财务费用同比上升。公司于2026年2月完成收购山东高速7%股权，Q1投资收益达5862万元，同比大幅增长332.99%，成为利润新增长点。同时，受高界高速改扩建及山东高速股权投资增加融资影响，Q1财务费用同比上升159.07%，对利润造成一定压力。随着主要资本开支项目推进成熟，预计财务费用压力将逐步趋稳，不改变公司长期盈利向上判断。由于公司建造费减少，主业占比增加，公司毛利率为52.7%，同比增长25.1pct；公司归母净利率为34.1%，同比增加14.5pct。
　　高分红承诺确定，高股息特征突出。根据公司发布的《皖通高速关于股东回报规划（2025-2027年）的公告》，公司承诺2025-2027年分红比例不低于60%。2025年拟每股派现0.66元，按4月28日股价计算股息率约4.1%，高股息特征对长期价值投资者具有较强吸引力。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司收购山东高速股权带来利润增量，以及公允价值变动带来损失。调整公司2026-2027年盈利预测至20.4亿元、21.0亿元，新增2028年盈利预测21.1亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　路产分流风险；公路政策风险。

　　投资要点：
　　事件：皖通高速发布2025年报：2025年扣除建造服务收入后，公司实现营业收入51.76亿元，同比2024年调整前增长30.78%；归母净利润18.77亿元，同比增长12.49%，2025年基本EPS为1.1151元/股，同比2024年调整前增长10.81%；扣非后归母净利润17.89亿元，同比增长6.69%。2025年公司每10股拟派发现金红利6.60元，分红比例为60.06%，对应4月15日收盘价，A股股息率为4.20%，H股股息率为4.93%。
　　点评：
　　公司专注高速公路运营管理，路网经济效益凸显：皖通高速是安徽省内唯一的公路类上市公司，截至2025年年底营运公路里程约745公里，所属路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线，地理位置优越、区位优势明显。2025年，公司实现税后通行费收入50.23亿元，同比增长13.36%；公司收费公路业务2025年实现毛利润29.3亿元，同比增长22.1%。公司2025年财务费用同比增长1.63亿元，主要系宣广改扩建完工后利息支出费用化、收购泗许和阜周高速所导致；所持中金安徽交控REIT升值带来公允价值变动收益同比增长0.43亿元。
　　核心路段合宁保持稳健增长，广宣改扩建项目开通后相关路段修复明显：（1）合宁高速是公司核心路段，2025年通行费收入占总通行费收入的29.23%，受2025年春运良好态势、高速公路差异化收费政策调整等因素影响，通行费同比增长7.17%。（2）2025年广宣高速改扩建项目（宣广高速公路、广祠高速公路、广德北环段）开通收费后，路网流量快速恢复，全线通行费收入同比增长183.55%，较2022年改扩建前增长8.44%。其中宣广、广祠高速通行费收入分别同比增长50.58%、38.10%，占总通行费收入的5.54%、1.33%；广宣高速改扩建项目（广德北环段）通行费收入占总通行费收入的11%。宣广高速实现营业收入5.92亿元、同比增长220.21%；实现毛利润1.71亿元、同比增长219.84%。广祠高速实现营业收入0.68亿元、同比增长36.78%；实现毛利润0.49亿元、同比增长61.82%。
　　风险提示：经济发展失速；《收费公路管理条例》修订不及预期；改扩建项目收益率不及预期。

Anhui Expressway (AHE) has reported its 2025 results. On a restated basis, revenue was RMB6.7bn, down by 12.68% YoY, while the attributable NP was RMB1.89bn, down by 1.57% YoY, and the recurring NP was RMB1.8bn, up by 6.69% YoY. Excluding construction revenue, operating revenue rose by 13.41% YoY. The reported net profit of RMB1.89bn was broadly in line with our estimate of RMB1.90bn. On a non-restated basis, the attributable NP rose by 12.49% YoY in 2025, mainly because, 1) the company acquired Fuzhou and Sixu expressways and gained incremental earnings contribution, 2) Anhui optimized truck toll rates from 2Q25, and 3) favorable weather conditions supported traffic flow. The company plans to distribute a 2025 gross dividend of RMB0.66 per share, with the payout ratio maintained at 60%. This implies dividend yields of 4.3% for the A-shares and 5.2% for the H-shares. As equity market risk appetite has recently softened, the company’s dividend yield remains attractive. Maintain BUY.
Toll revenue growth mainly driven by new acquisitions
Toll revenue rose by 31% YoY in 2025 on a non-restated basis, mainly owing to the incremental contribution from the Fuzhou and Sixu expressway acquisitions. On a comparable basis, toll revenue rose by 13.3% YoY in 2025, mainly because,1) the Xuanguang expansion project was completed and opened to traffic, which drove toll revenue from Xuanguang, Guangci, and Guangde North up by 181% YoY, and 2) excluding Xuanguang-related sections, toll revenue from other road sections rose by 4.0% YoY, while growth was 6.6% in 1H25 and 1.5% in 2H25, mainly because weather conditions in 1Q25 were better than in the same period of 2024 and truck toll rates were optimized from April 2025. Among the key road sections, toll revenue on Hening and Gaojie rose by 7.5% and 0.5% YoY. Toll revenue on Lianhuo and Ningxuanhang fell by 3.6% and 10.8% YoY. Toll revenue on Ninghuai, Yuewu, and Anqing Bridge rose by 16.6%, 12.8%, and 8.3% YoY, mainly due to changes in the road network.
Depreciation, amortization, and maintenance costs picked up
The company’s gross profit increased by RMB544mn YoY in 2025 on a non-restated basis, of which the newly acquired Fuzhou and Sixu expressways contributed about 66% of the increment. On a comparable basis, gross profit increased by RMB215mn YoY in 2025. Gross profit growth of 7.8% was lower than toll revenue growth of 13.3%, mainly because depreciation and amortization costs after the opening of the Xuanguang expansion project rose by 28.4% YoY and maintenance costs related to the national inspection campaign rose by 33.7% YoY. In addition, the company recorded RMB11mn in fair-value gains in 2025, compared with a loss of RMB32mn in 2024, mainly because the decline in the CICC Anhui Traffic Control Expressway REIT, in which it holds a stake, narrowed. Toll revenue of the REIT’s underlying asset, the Yanjiang expressway, rose by 6.8% YoY in 2025. It also benefited from the opening of the Xuanguang expansion project and the optimization of truck toll rates.
Earnings forecasts and valuation
Considering the company's acquisition of a 7% stake in Shandong Expressway, which was completed in February 2026, we raise our attributable NP forecasts for 2026 and 2027 by 13% and 16% to RMB2.2bn and RMB2.0bn. We also introduce our 2028 forecast of RMB1.9bn. We continue to use a DCF valuation, with target prices of RMB18.70 for the A-share and HKD17.00 for the H-share, up from RMB17.9 and HKD14.9. We use WACC assumptions of 4.8% and 6.2%, compared with 5.1% and 6.8% previously. Within those, our equity IRR assumptions are 7.5% and 10.3%, compared with 6.6% and 9.4% previously.
Risks: weaker travel demand, larger road network changes than we expect, higher capex than we expect, and toll rate cuts.

　　公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入67.22亿元，同比下降12.68%，主要原因是建造服务收入较上年减少；扣除建造服务收入后，公司实现营业收入51.76亿元，同比增长13.41%；归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%；扣非后归母净利润17.89亿元，同比增长6.69%。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入28.21、9.2、16.44、13.36亿元，同比分别+95.33%、-51.7%、-23.54%、-39.24%；归母净利润5.51、4.09、5.17、4亿元，同比分别+5.19%、+2.44%、+8.19%、-20.94%；扣非后归母净利润4.69、3.72、5.33、4.15亿元，同比分别+8.03%、+0.32%、+29.19%、-9.66%。3）盈利能力：2025年，公司毛利率44.5%，同比提升10pct，其中收费公路业务毛利率57.66%，同比减少3.07pct；净利率27.66%，同比提升3.82pct；期间费用率6.45%，同比增长2.9pct，其中因新增银行借款及公司债券导致利息支出上升、存款利率下行导致利息收入减少，以及广宣改扩建完工后利息支出费用化，导致公司财务费用同比增长253.34%至2.27亿元。4）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.66元（含税），合计拟派发现金红利总额为11.28亿元（含税），分红比例为60.06%，对应2026/3/30股息率为4.3%。
　　内生增长动力强劲，核心路产快速恢复。2025年，公司实现通行费收入（税后）50.23亿元，同比增长13.36%。其中，广宣高速改扩建项目（宣广高速公路、广祠高速公路、广德北环段）开通收费后，路网流量快速恢复，宣广高速实现通行费收入5.92亿元，同比增长220.21%，广祠高速实现通行费收入0.68亿元，同比增长36.78%，改扩建效益显著释放。其他核心路产亦表现稳健：合宁高速受益于春运良好态势、高速公路差异化收费政策调整等因素影响，实现通行费收入14.87亿元，同比增长7.08%；新收购的阜周高速因路网完善带来引流效应，实现通行费收入4.36亿元，同比增长13.35%。
　　外延扩张步伐加快，“走出去”战略打开成长空间。公司在巩固内生增长的同时，积极通过外延并购拓展资产规模和盈利来源，2025年资本运作频繁。1）省内优质路产注入：2025年3月，公司完成对大股东安徽交控集团旗下阜周高速和泗许高速100%股权的现金收购，两家公司2025年合计贡献净利润2.62亿元，有效增厚公司业绩。2）战略投资：公司通过非公开协议转让方式受让山东高速7%的股份，交易金额30.19亿元，并于2026年2月完成过户，成为其第三大股东，本次投资实现后将采用权益法核算，有望为公司带来可观的投资收益。此外，公司还参股深高速并跻身其前十大股东。3）新项目投资布局未来：公司成功中标S62亳郸高速、S98全禄高速、S19淮桐高速舒桐段等多个新建项目特许经营权，为远期增长奠定基础。
　　投资建议：1）盈利预测：基于2026年宏观环境变化，同时考虑到公司收购山东高速7%股权已于2026年2月完成过户登记，预计2026年起可实现权益法核算，我们调整26-27年盈利预期至21.6、22亿元（原预测值为20.6、20.2亿元），引入2028年盈利预测为23.1亿元，对应EPS分别为1.27、1.29、1.35元，PE分别为12、12、11倍。2）目标价：公司承诺25-27年分红比例不低于60%，我们按照26年预期净利对应60%分红比例，对应股息率5.0%，我们以股息率4.2%为其定价，给予公司一年期目标价18.07元，预期较现价18%空间，公司作为市值管理典范，强调“推荐”评级。
　　风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。

　　事件：皖通高速发布2025年报。公司2025年实现总营业收入67.22亿元，同比减少12.68%；实现归母净利润18.77亿元，同比减少1.57%。业绩符合预期。
　　25年公司车流量及通行费收入均稳健增长，主业彰显韧性。25年公司共实现通行费收入（税后）人民币50.23亿元，较去年同期增长13.36%，保持稳健的增长态势，其中宣广高速改扩建通车后车流量大幅增长236.41%，通行费收入增长50.58%；合宁高速、宁淮高速公路天长段、岳武高速公路安徽段、阜周高速公路车流量分别同比增长4.55%、4.32%、4.33%、12.57%，通行费分别同比增长7.17%、16.56%、12.80%、13.34%。
　　外延扩张持续发力，赋能26年业绩增长。2025年公司现金收购阜周、泗许高速淮北段，成功中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，顺利开工高界改扩建项目，路产规模持续扩张，强化安徽区域路网协同效应与长期收入稳定性。2025年公司战略性增资深高速至前十大股东并成为山东高速第三大股东，有望增厚公司投资收益，赋能26年业绩增长。
　　小幅上调盈利预测，维持“增持”评级。公司25年业绩稳健增长，考虑到公司外延扩张持续发力带来的业绩增长，我们小幅上调2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计公司2026E-2028E归母净利润分别为20.47、21.25、21.83亿元（原2026E-2027E盈利预测为20.02、21.19亿元），对应PE分别为13/12/12倍。维持皖通高速“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。