投资要点：
　　皖通高速与山东高速集团有限公司（下称“山高集团”）于2025年10月21日签署了《股份转让协议》，拟通过非公开协议转的方式受让山高集团持有的山东高速股份有限公司（下称“山东高速”）7%股份，交易价格为人民币8.92元/股，交易金额为30.19亿元。交易价格相对协议签署日前一交易日山东高速收盘价9.01元折价约1%，相对最新收盘价（11月28日）折价约2.8%。交易完成后，山高集团在山东高速的持股比例将从70.57%下降至63.57%，皖通高速将成为山东高速的第三大股东，仅次于山高集团、招商公路（16.21%）；锁定期为12个月。
　　本次交易彰显了公司进一步做大做强公路主业的信心。预计本次交易将在2026年落地，皖通高速可向山东高速派驻一位董事，未来将以权益法核算、计入长期股权投资收益，山东高速股价波动将不影响皖通高速利润表。假设本次交易在2026年年初完成（山东高速全年业绩计入皖通高速长期股权投资收益），考虑财务费用后，预计对公司的业绩贡献2亿元左右、增厚约10%。
　　本次交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组，且尚需提交公司股东大会审议，相关股份的交割及过户能否最终顺利完成尚存在不确定性。
　　投资策略：皖通高速坐拥安徽省内多条跨省干线，核心路产盈利能力强，宣广高速改扩建通车、泗许高速和阜周高速收购的落地、高界高速改扩建、S98新路建设项目、以及收购山东高速7%股权均贡献未来新的利润增长点。公司承诺2025-2027年现金分红率不低于60%。假设本次交易于2026年初完成，我们调整盈利预测，预计公司2025年-2027年可实现归母净利润19.70亿元、22.00亿元、19.63亿元，对应11月28日收盘价，PE估值为13.3X、12.0X、13.4X。假设公司分红率维持60%，2025年-2027年A股股息率分别为4.50%、5.02%、4.48%，H股股息率分别为5.50%、6.14%、5.48%。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济发展失速；《收费公路管理条例》修订不及预期；改扩建项目收益率不及预期。

　　事件：公司前三季度实现通行费收入合计39.15亿元，同比增长13.83%，其中第三季度实现通行费收入13.89亿元，同比增长16.24%。公司前三季度实现归母净利润14.77亿元，同比增长5.43%，其中第三季度实现归母净利润5.17亿元，同比增长8.19%。若考虑扣非后，则第三季度扣非归母净利润5.33亿元，同比增长29.19%，业绩略超预期。
　　报告所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。
　　宣广高速全线贯通带动收入高增长：宣广高速广祠段三季度完成贯通，至此宣广高速（宣广、广祠、广德北环）实现整体贯通。三季度宣广全段实现通行费费收入1.89亿元，较去年同期的0.40亿元大幅提升，主要系去年同期宣广处于施工状态，以及今年宣广改扩建完成后通行能力提升。根据公司披露，前三季度宣广全段的通行费收入已经恢复至22年改扩建之前的95%，其中Q3收入较22年同期增长5.75%。
　　其余路产收入也实现稳健增长：三季度排除宣广高速（包括广祠、广德北）影响后，公司其他路产实现通行费收入12.0亿元，同比增长3.9%。除连霍高速、宁宣杭高速和泗许高速外，其余路产收入都实现正增长。宁宣杭高速Q3收入同比下降16.9%，与宣广高速贯通后车辆回流有一定关系。整体看，公司路产收入增长较为稳健。
　　收购山东高速股权，有望增厚投资收益：公司与山高集团于2025年10月21日签署《股份转让协议》，拟通过非公开协议转让的方式受让山高集团持有的山东高速股份有限公司7%股份，交易金额为人民币30.19亿元，对应交易价格为8.92元/股。投资实现后，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算，有望通过提升投资收益的方式增厚公司业绩。
　　盈利预测及投资评级：考虑到Q3公司路产稳健的表现，我们略微调高公司2025-2027年盈利预测至19.7、20.5和19.1亿元，对应EPS分别为1.19、1.23和1.15元。其中预计27年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。由于对山东高速7%股份的收购还未完成，盈利预测中暂未包含收购山东高速带来的投资收益增长。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
　　风险提示：路网分流的影响；收购资产业绩不及预期；宏观经济不景气等。

　　业绩简评
　　2025年10月28日，皖通高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入53.9亿元，同比下滑2.1%；实现归母净利润14.8亿元，同比增长5.4%（调整后口径，调整前同比+21.0）。其中，3Q2024公司实现营业收入16.4亿元，同比下降23.5%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长8.2%（调整前同比+25.7%）。
　　经营分析
　　Q3营业收入同比下降，归母净利润实现增长。3Q2025公司营业收入同比下降23.5%，主要由于建造服务收入较往年下降。公司上半年并购阜周高速及泗许高速，并购后对过往财务数据进行重述。若不考虑重述影响，公司Q3营收同比下滑17.4%，归母净利润同比增长25.7%，主要由于公司并购阜周泗许高速、ETC收费折扣改变等原因。2025Q1-Q3，公司财务费用同比+207.4%，主要由于宣广改扩建完工后，借款利息开始费用化。公司实现投资收益0.59亿元，同比增长81.1%，主要由于参股企业分红所致。公司公允价值变动收益0.32亿元，同比增加0.37亿元，主要由于公司确认中金安徽交控高速REIT的公允价值变动收益所致。
　　宣广完工后计提折旧，毛利率同比下滑。公司3Q2025实现毛利率50.5%，同比+19.4pct，主要由于建造服务收入较往年下降。公司期间费用率为7.07%，同比+3.73pct，主要由于公司营业收入下滑。其中财务费用率为3.16%，同比+0.79pct，主要系宣广高速改扩建工程完工通车后借款利息费用化，以及本公司融资增加所致。由于公司毛利率增长，3Q2025公司归母净利率为31.4%，同比+10.8pct。
　　收购山东高速部分股权，聚焦主业增强盈利能力。10月21日，公司发布公告收购山东高速部分股权，拟通过非公开协议转让的方式受让山东高速7%股份，交易对手方为山东高速集团，交易金额为30.2亿元。山东高速为行业内优秀企业，收购山东高速股份将进一步扩大公司有效投资，推动公司主业做优做强。公司收购后将占有山东高速1个董事席位，并实现权益法核算，后续山东高速股权可有效增厚公司经营业绩。公司年内收购阜周泗许高速及山东高速股权，我们看好公司今年盈利增速处于行业领先水平。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑公司前三季度运营情况好且收购山东高速股权，上调2025-2027年归母净利润预测至19.9亿元、21.2亿元、22.4亿元（原18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　路产分流风险；公路政策风险。

　　事件：公司上半年实现营业收入37.41亿元，同比增长11.7%，实现归母净利润9.60亿元，同比增长4.0%。排除建造期收入的变化影响，仅考虑通行费收入，则上半年通行费收入24.51亿元，同比增长13.59%。
　　注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年中报数据进行了重述，本文所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。
　　新收购资产开始贡献利润：公司于24年12月31日与大股东签署了收购泗许与阜周高速100%股权的交易协议，并于25年3月27日完成对阜周公司和泗许公司的工商变更登记。上半年新收购资产已经开始贡献利润，其中阜周公司上半年实现净利润8505.43万元，泗许公司净利润3321.93万元，二者净利润合计占公司上半年归母净利润的12.3%。
　　宣广高速收入初步恢复，后续还有较大提升空间：宣广高速于年初完成改扩建正式通车，上半年通行费收入同比提升98.67%至2.24亿元。但由于广祠高速2-7月间处于封闭施工阶段，因而广祠高速上半年收入同比下降64.85%至1041万元。根据公司披露，上半年宣广改扩建完成后整体（包括宣广、广祠以及广德北环）的通行费收入已经恢复至22年改扩建之前的90%，其中二季度收入略超22年同期。我们认为宣广+广祠整体处于初步恢复阶段，目前广祠高速封闭施工已经结束，道路整体贯通性进一步提升，因此宣广及广祠高速的收入后续还有较大提升空间。
　　从利润率角度看，宣广高速报告期毛利率同比下降16.68%至20.64%，主要系改扩建完成通车后无形资产开始摊销，成本增长，但车流量与收入还未完全恢复。广祠高速毛利率降至-13.02%，主要系封闭施工导致收入大幅下降。我们预计在广祠高速改扩建完成后，宣广与广祠的利润率将逐步回归正常水平，因此下半年建议重点关注宣广+广祠整体贯通后的收入增长情况。
　　其余路产收入端表现稳健：上半年公司主力路产中，合宁高速通行费收入增长8.74%，主要得益于春运交通量超预期；高界高速收入同比下降0.35%，主要系无岳高速通车对高界高速产生分流，但该分流主要体现在24年，25年分流影响已经较为微弱，同时无岳高速通贯通带动上半年岳武高速安徽段收入同比增长14.81%，对冲了对高界的负面影响。
　　其余路产中，安庆长江大桥收入同比增长26.91%，主要系今年1月25日起政府购买服务方式调整为“先扣后返，全额补贴”，带动了车流量增长；阜周高速收入同比增长11.74%，主要系周边路网贯通带来的贯通效应；宁淮高速天长段收入同比增长10.67%，主要系新扬高速、扬溧高速施工，部分货车从宁淮高速绕行。整体看，上半年公司路产收入稳健增长。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为19.3、20.0和18.6亿元，对应EPS分别为1.17、1.21和1.12元。其中预计27年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
　　风险提示：路网分流的影响；收购资产业绩不及预期；宏观经济不景气等。

　　皖通高速公布上半年业绩：按重述后口径，收入37.41亿元（同比+11.7%）、归母净利9.60亿元（同比+4.0%）；其中Q1、Q2归母净利同比+5.2%、+2.4%。公司上半年业绩基本符合我们预期（9.96亿元）。按非重述口径，公司1H25归母净利同比增长18.6%，主因：1）公司收购阜周、泗许高速获得盈利增量；2）2Q起安徽优化货车费率；3）1Q天气条件好于去年；4）参股的中金安徽交控REIT价格上涨。近期股市风险偏好明显上升，中国国债利率上升以及香港Hibor利率上升使公路股估值短期承压。但我们认为公司股息率已颇具吸引力，维持“买入”。
　　1H通行费增长主因路产收购、宣广改扩建完工、货车费率优化
　　公司1H25通行费收入同比增长31%（非重述口径），主因收购阜周、泗许高速获得通行费增量。剔除收购同口径下，1H通行费收入同比增长13.4%，主因：1）宣广项目改扩建完工，使宣广+广祠+广德北通行费同比增长113%；2）剔除宣广相关路段后，其他路段通行费同比增长6.6%，主因货车费率优化以及天气条件好于去年（去年1Q冰雪灾害使收入基数较低）。4月1日起，安徽省调整通行费优惠政策，公司路段使用安徽交通卡的货车通行费由85折调整为95折优惠。24年公司对货车安徽交通卡优惠减免额约1.71亿元，货车优惠调整后，我们估算对25年净利润的增厚约为0.6亿元。
　　养护成本或有所上升，REIT录得公允价值重估收益
　　公司1H25毛利润同比增加2.15亿元（非重述口径），我们估算新收购的阜周、泗许高速贡献毛利增量约73%。剔除收购同口径下，公司1H25毛利润同比增加0.58亿元，毛利润增幅（5.0%）低于通行费收入增幅（13.4%），主因宣广改扩建通车后折旧成本上升较多以及“迎国检”预提养护成本有所上升。公司1H25财务费用同比增加0.6亿元，主因宣广改扩建通车后利息费用化。公司在1H25公允价值变动收益同比扩大约0.6亿元，主因参股的中金安徽交控REIT价格上涨。REIT底层路产沿江高速1H25通行费同比增长11%，亦受益于宣广高速改扩建通车以及货车费率优化。
　　路产收购完成后负债率上升，未来资本开支规模适中
　　资本开支方面，公司已启动高界高速改扩建，项目估算总投资约123亿元，资本金比例为20%，计划工期为2027年底建成通车。截至6.30，中报披露高界高速改扩建已投入7.45亿元。此外，公司在1H25宣布参与新建S62亳州至郸城高速亳州段（持股35%）、S98全椒至禄口高速安徽段（持股20%），公司需要投入资本金2.156亿元、2.02亿元。因上半年实施路产收购以及改扩建支出，截至6.30，公司的资产负债率已提高至55.66%。我们认为公司有足够的财务资源完成分红承诺。公司承诺2025-2027年分红比例为60%。据此，我们测算A股/H股2025E股息率为4.6%、6.2%。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑货车费率上调与养护成本的短期增加，我们上调2025-2027年归母净利0.9%/10.4%/6.9%至18.96亿/19.14亿/17.35亿元。我们仍基于DCF估值法，给予A股/H股目标价17.9元/14.9港元（前值18.6元/15.8港元），WACC采用5.1%/6.8%（前值5.0%/6.5%），其中股权IRR采用6.6%/9.4%（前值6.5%/8.9%）。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。

　　公司公告2025年三季度报告：1）2025年前三季度，公司实现营业收入53.86亿元，同比下降2.07%；归母净利润14.77亿元，同比增长5.43%；扣非后归母净利润13.74亿元，同比增长12.85%。2）分季度看，2025Q3，公司实现营业收入16.44亿元，同比下降23.54%；归母净利润5.17亿元，同比增长8.19%；扣非后归母净利润5.33亿元，同比增长29.19%。2025Q1、Q2分别实现营业收入28.21、9.2亿元，同比分别+95.33%、-51.7%；归母净利润5.51、4.09亿元，同比分别+5.19%、+2.44%；扣非后归母净利润4.69、3.73亿元，同比分别+8.03%、+0.32%。3）经营效率：2025Q3，公司毛利率50.5%，同比提升19.36pct；期间费用率7.06%，同比增长3.74pct；2025年前三季度，公司毛利率41.25%，同比提升5.65pct；期间费用率5.5%，同比增加2.07pct。
　　主业路产表现强劲，通行费收入稳步提升。2025Q3，公司实现通行费收入13.89亿元，同比增长16.24%；2025年前三季度，公司累计实现通行费收入39.15亿元，同比增长13.83%。其中，宣广高速改扩建效益充分释放，Q3数据显示，宣广高速日均车流量同比增长321.35%，通行费收入同比增长381.22%，该路产前三季度累计通行费同比增长159.61%。此外，根据公司统计，宣广、广祠、广德北环三路段合并计算，Q3整体通行费收入已较改扩建前的2022年同期增长5.75%，改扩建的扩容增效作用得到验证，成为公司业绩增长的重要引擎。
　　外延并购步伐坚定，持续夯实长期增长基础。公司依托控股股东安徽交控集团的雄厚资源，持续通过外延并购做大做强。在上半年完成阜周、泗许高速的收购后，公司于10月再次公告重大投资，拟以30.19亿元现金通过非公开协议转让方式，受让山东高速集团所持有的山东高速7%股份。本次收购山东高速部分股份将进一步扩大公司有效投资，切实推动公司主业进一步做强做优做大。交易完成后，公司可进一步加深与山东高速的战略合作关系，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算，可有效增厚公司经营业绩，并充分打开与山东高速在信息互通、业务协同等方面的合作通道。
　　投资建议：1）盈利预测：基于前三季度业绩，我们上调公司25-27年盈利预测至19.3、20.6、20.2亿元（原预测值为18.6、19.9、19.4亿），对应EPS分别为1.13、1.21、1.18元，PE分别为13、12、13倍。2）目标价：公司承诺25-27年分红比例不低于60%，我们按照26年预期净利对应60%分红比例，对应股息率4.8%，我们以股息率4%为其定价，给予公司一年期目标价18.1元，预期较现价20%空间，公司作为市值管理典范，强调“推荐”评级。
　　风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。

　　公司公告2025年半年度报告：1）2025年上半年，公司实现营业收入37.41亿元，同比增长11.72%，主要由通行费收入及建造服务收入增长所致；归母净利润9.6亿元，同比增长4%；扣非后归母净利润8.41亿元，同比增长4.47%。2）分季度看，2025Q1、Q2分别实现营业收入28.21、9.2亿元，同比分别+95.33%、-51.7%；归母净利润5.51、4.09亿元，同比分别+5.19%、+2.44%；扣非后归母净利润4.69、3.73亿元，同比分别+8.03%、+0.32%。3）经营效率：2025H1，公司毛利率37.18%，同比下降1.34pct；期间费用率4.81%，同比增加1.34pct，其中，由于宣广高速改扩建工程完工通车后借款利息费用化，叠加公司融资增加，公司上半年财务费用同比增加191.89%至0.95亿元。
　　核心路产经营向好，通行费收入增长强劲。2025H1，公司共实现通行费收入24.51亿元，同比上升13.59%，收费公路主业毛利率55.01%，同比下降4.49pct。其中，合宁高速实现通行费收入7.43亿元，同比增长8.74%，主要得益于春运交通量的超预期表现；205国道天长段新线实现通行费收入0.42亿元，同比增长6.19%，主要得益于相邻路段安装限高设备，黄牌货车和大型客车禁止通行，本路段货车流量增长；高界高速实现通行费收入4.09亿元，同比下降0.35%，主要受无岳高速分流影响；宣广高速实现通行费收入2.24亿元，同比增长98.67%，广祠高速实现通行费收入0.1亿元，同比下降64.85%，广德北环实现通行费收入0.68亿元，宣广改扩建后整体（宣广、广祠、广德北环）通行费收入已恢复至2022年（改扩建施工前）同期的90%，其中Q2通行费收入已略超2022年同期；连霍高速实现通行费收入1.32亿元，同比下降0.97%，主要受并行路段分流影响；宁淮高速实现通行费收入0.6亿元，同比增长10.67%；宁宣杭高速实现通行费收入1.96亿元，同比下降-1.09%；安庆长江公路大桥实现通行费收入1.71亿元，同比增长26.91%，主要由政府购买服务方式调整为“先扣后返、全额补贴”所致；岳武高速安徽段实现通行费收入1.4亿元，同比增长14.81%，主要受益于无岳高速通车后岳武东延线全线贯通。
　　外延并购落地，打开新成长空间。公司于2025年3月完成对控股股东旗下阜周高速和泗许高速100%股权的收购，两条路产并表后迅速贡献业绩，上半年阜周高速和泗许高速分别实现通行费收入2.17亿元和1.08亿元。此外，公司在上半年还成功中标S62亳郸高速亳州段和S98全椒至禄口高速安徽段特许经营者项目，并已参与设立项目公司，为公司未来可持续发展储备了优质项目。
　　投资建议：1）盈利预测：我们维持25-27年18.6、19.9及19.4亿的盈利预测，对应EPS分别为1.09、1.16、1.14元，PE分别为13、13、13倍。2）目标价：公司承诺25-27年分红比例不低于60%，我们按照25年预期净利对应60%分红比例，对应股息率4.5%，我们参照宁沪高速当前股息率3.7%，给予公司一年期目标价17.7元，预期较现价21%空间，公司作为市值管理典范，强调“推荐”评级。
　　风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。

　　事件：皖通高速发布2025年中报，公司实现营业收入37.41亿元，同比增长11.7%；归母净利润9.60亿元，同比增长4.0%。业绩符合预期。
　　25年H1通行费收入高增速，核心路产车流量表现优异。25年H1，公司实现通行费收入人民币24.5亿元（税后），同比增长13.59%。分路段看，受益于改扩建通车，宣广高速车流量同比增长98.64%；受益于宁信高速部分路段通车影响，阜周高速车流量同比增长13.83%。
　　核心路产改扩建持续推进，未来车流量增长可期。宣广高速改扩建项目顺利通车后，通行能力与经济效益大幅提升，未来车流量持续增长可期；高界高速改扩建已于25年启动，将进一步优化路产结构，通车后将为公司车流量长足增长贡献新动能。
　　分红政策稳健，大力回报股东。2025年4月，公司发布《股东回报规划（2025-2027年）》，约定在符合现金分红条件的情况下，未来三年（2025-2027年）公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。
　　结合公司2025年中报，维持“增持”评级：结合公司2025年中报，考虑到宣广高速车流量增速超预期且Q3暑运旺季车流量增速有望进一步提高，小幅上调盈利预测，预计公司2025E-2026E归母净利润为19.55亿元、20.02亿元（原预测为17.93亿元、19.01亿元），新增2027E年归母净利润预测值21.19亿元，对应PE倍数分别为13/12/12倍。维持皖通高速“增持”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。