核心观点：1Q扣非净利下滑，REIT贡献非经常收益
　　皖通高速2024年Q1实现营收12.9亿元（yoy+12.4%），归母净利4.60亿元（yoy+0.05%），扣非净利4.34亿元（yoy-7.6%）；归母净利略低于我们预期（4.83亿元）。1Q扣非净利下滑，主要受到免费天数、恶劣天气、高基数影响。公司持有中金安徽交控REIT3.89%股比，REIT在1Q录得公允价值变动收益与分红投资收益约0.38亿元（23年1Q为损失约0.15亿元）。考虑1Q业绩与4月以来货车增速放缓，我们下调2024/25/26年归母净利为18.0/18.5/20.0亿元（前值：18.9/19.4/20.9亿元）。我们仍基于DCF估值法，WACC采用6.41%/8.14%（前值：6.41%/8.01%），给予A股/H股目标价15.4元/14.0港元（前值：15.7元/14.5港元），维持“买入”。
　　1Q免费天数同比多2天，华中恶劣天气影响交通
　　公司1Q通行费收入同比下降8%，主因：1）小客车免费天数同比增加2天，并且是车流量较高的春节返程时期；2）春节前后华中遭遇冰雪灾害天气影响；3）去年同期车流量基数较高。1-2月安徽省公路货运量同比增长6.0%，略低于全国整体增速1.8个百分点（交通部）。分路段看，合宁高速与连霍高速路网稳定，收入变化主要反映上述因素影响。1Q合宁高速通行费（占总数34%）同比下降4%，连霍高速通行费（占7%）同比下降7%。
　　宣广/广祠因改扩建收入下滑，高界/安庆大桥/岳武的路网影响分化
　　宣广和广祠高速受到改扩建影响，部分路段封闭，1Q通行费收入（合计占9%）分别同比下降47%、34%。由于无岳通车（23年10月）使岳武东延线全线贯通，1Q岳武高速通行费收入（占总数7%）同比增长59%；同时，该路网变化对高界高速、安庆大桥车辆产生分流，1Q高界高速通行费收入（占总数21%）同比下降13%，安庆大桥通行费收入（占总数8%）同比下降13%。1Q宁宣杭通行费（占总数9%）同比增长60%，持续受益于江苏段/浙江段在22年9月/12月建成贯通。
　　公路成本较为稳定，财务费用因利率下降而减少
　　剔除宣广改扩建PPP建造服务成本增长的影响后，1Q公路业务成本较为稳定。由于LPR利率降低，1Q财务费用同比下降40%至0.12亿元。中金安徽交控REIT贡献主要的非经常收益，24年1QREIT公允价值变动收益与分红投资收益合计约0.38亿元，而23年1Q产生公允价值变动损失约0.15亿元（23年同期未分红）。4月以来货车流量增长放缓。全国高速公路货车交通量在4/1-4/21同比增长0.8%（交通部），较1-3月3.5%的同比增速放缓，或与清明假期天数差异、经济情况、工业企业盈利预期有关。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。

　　事件：2023年公司实现通行费收入40.42亿元，同比增长9.94%，归母净利16.60亿元，同比增长14.87%，略低于预期，主要系中金安徽交控REITs导致公允价值变动损失1.09亿元，导致非经常性损失高于预期。不考虑非经常性因素，公司扣非归母净利润17.36亿元，同比增长21.82%，符合预期。
　　公司营收共计66.31亿元，除通行费收入外还包含24.75亿的建造服务收入，但建造服务业务的收入与成本相互抵消，对公司盈利不产生影响。
　　22年基数较低，公司收入整体获得较快增长：2023年公司通行费收入整体提升9.94%，符合预期。收入整体增长较快需要考虑2022年基数偏低的影响。一方面22年同期疫情导致车流量下降；另一方面，22年四季度全国高速公路货车通行费减免10%。
　　路网变动对多条路产形成影响，后续仍需关注：
　　1.无岳高速于23年10月贯通，对岳武高速带来强大的贯通效应，23年11-12月该路段通行费收入同比增长达82.39%，影响还将延续至2024年，并带来该路段全年的收入高增长。需要注意的是无岳高速贯通也对高界高速产生了少量的分流。但对公司整体来说属于利好。
　　2.宁宣杭高速断头路于22年12月全线贯通，报告期内该路段收入同比增长202.6%。此外，宁宣杭南下连通的临安-金华高速于23年9月全线贯通，同样会为宁宣杭高速带来一定的贯通效应。因此我们预计该路段24年还会维持相对较高的增速。
　　3.合宁高速受益于平行道路施工及相连高速的改扩建贯通，收入提升19.2%；高界高速受平行路段施工完毕以及无岳高速分流的影响，收入增长0.36%，低于公司增速均值。
　　宣广（以及广祠）高速改扩建预计年内贯通，收入增长则体现在25年：宣广及广祠高速受改扩建影响，通行费收入同比分别下降21.8%和14.7%，收入下降较大主要系23年5月起宣广高速逐步进入半幅封闭施工状态，而全面解除半幅封闭施工则需要等到今年9月。因此今年上半年宣广高速收入依旧会处于较低水平，但下半年随着部分路段封闭施工结束，收入有望逐步回升。宣广改扩建预计年内全线贯通，收入增长则主要体现在2025年。
　　盈利预测及投资评级：为避免建造服务收入对营收产生过大影响，我们在后续年份的假设预测中剔除了该项目，仅保留通行费收入。我们预计公司2024-2026年净利润分别为18.6、19.8和21.2亿元，对应EPS分别为1.12、1.19和1.28元。公司23年分红比例60%，预计后续也将维持，以24年盈利假设计算，股息率约4.86%。我们看好后续路网贯通效应为公司带来的业绩成长性，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：改扩建年限延长的不确定性；宏观经济不景气等。

　　核心观点：23年报净利符合预期，拟按60%分红比例派息
　　皖通高速发布年报，2023年实现营收66.3亿元（yoy+27%），归母净利16.6亿元（yoy+15%），扣非净利17.4亿元（yoy+22%），净利符合我们预期（17.0亿元）。净利增长主因：出行复苏、业绩低基数、路网变化偏正面。我们预计公司2024/25/-年归母净利为18.9/19.4/20.9亿元（前值：19.1/19.4/-亿元），主要考虑24年宣广改扩建期间车流量仍受影响。我们基于DCF估值法给予A股/H股目标价15.7元/14.5港元（前目标价为11.62元/11.18港元，基于DDM估值法），WACC采用6.41%/8.01%，我们认为DCF较DDM能更公允地反映留存资金再投资的回报。公司拟按60%分红比例派发2023年度股息0.601元/股，对应A股/H股股息率4.3/7.7%。维持“买入”。
　　出行复苏驱动主要路段车流量回升
　　受益于出行复苏，23年总通行费收入同比增长10%，较21年增长6%。其中，合宁路通行费（占总数34%）同比增长19%，较21年增长19%，相邻路段合六叶改扩建完工（22年底）、平行路段宁洛改扩建施工，促使车辆行驶合宁路。宁宣杭通行费（占7%）同比增长203%，较21年增长149%，受益于江苏段/浙江段在22年9月/12月建成贯通。岳武通行费（占4%）同比增长12%，较21年增长13%，主因无岳通车（23年10月）使岳武东延线全线贯通，预计在24年仍有影响。连霍/宁淮通行费（占7/3%）同比增长12/12%，较21年增长9/10%，体现为车流自然增长。
　　宣广与广祠高速因改扩建收入下滑
　　23年宣广/广祠通行费（占10/2%）同比下降22/15%，较21年下降37/29%，主因改扩建施工导致部分路段封闭、平行路G318改造后路况改善，预计该影响在24年仍持续。高界通行费（占22%）同比增长0.4%，较21年增长4%，无岳通车导致部分车辆分流，预计在24年仍有影响。安庆大桥通行费（占8%）同比增长4%，较21年持平，池州长江大桥开通产生分流影响。
　　安徽交通REIT引起公允价值损益波动
　　23年公路业务成本同比下降0.4%，其中折旧及摊销同比下降2.5%，付现成本同比增加3.1%。在经营杠杆支撑下，23年毛利润同比增长16%，较21年增长12%。23年经营活动现金流同比增长37%至26.5亿元，较21年增长27%。由于公募REITs市场波动较大，23年公司参股安徽交控REIT产生公允价值变动损失1.2亿元，再考虑分红投资收益0.42亿元后，对盈利的净拖累约0.8亿元。1Q24公募REITs市场回暖，我们预计1Q安徽交控REIT带来正贡献。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。

　　公司是安徽省唯一公路类上市公司。皖通高速于1996年在香港联交所上市，2003年上交所上市，是安徽省内唯一的公路类上市公司。公司实控人为安徽省国资委，通过安徽省交通控股集团持有公司31.63%股份，第二大股东为招商公路，大股东均为央国企。公司主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，2023年上半年通行费收入占总营收比重的88.61%。公司拥有合宁高速、宣广高速、高界高速等多条安徽省重要收费公路的部分或全部路段收费权，截至2023年6月30日，皖通高速拥有的营运公路里程已达609公里，管理的收费公路总里程达5,126公里。
　　稳收入高分红获资金青睐。近期皖通高速股价走势亮眼，我们认为或与其稳收益、高分红及稳定性有关。公司股息率高且业绩稳定，使其成为类债券性质的投资获得资金青睐。（1）稳收益：公司以通行费收入为主，收入稳定，主要成本为折旧摊销和管理费用，直线法折旧下成本同样稳定，导致公司拥有稳定的收入和盈利能力。（2）高分红：近年来，皖通高速逐步提升分红比例，2021年公司发布《股东回报规划（2021-2023年）》，提高公司2021年至2023年现金分红比例至不低于60%，使公司分红比例及股息率进入高速公路板块第一梯队。为推进收购六武高速项目通过，公司通过特别议案，提出收购事项通过后，2023年至2025年三年期间公司每年现金分红比例将不低于百分之七十。2023年7月21日，进一步提高收购成功后的分红比例至不少于75%。收购六武高速事项最终未能获得H股股东通过，我们认为后续若重启收购事项，公司需提高收购价格或进一步提高分红比例以提高投资者收益。（3）确定性：截至2024年2月20日，公司收费公路平均剩余收费年限为10.97年。由于公司多个路产已完成或正处于改扩建中，预计改扩建完成重新评估后公司路产平均剩余收费年限将增加至17.12年，作为收入核心的合宁高速、宣广高速收费期限都将得到大幅延长。此外，公司拥有的高界高速公路、连霍高速（安徽段）及宁淮高速公路（天长段）等高速公路特许经营权将于2029年至2032年到期，有望通过改扩建延长收费期限。
　　投资建议：公司是安徽省唯一公路类上市公司，自身具有稳收益、高分红的特点，在目前低利率的环境下股息率远超十年期国债收益率而受到资金青睐。长期来看，公司持续受益于安徽省经济发展与改扩建带来的车流量提升，预计公司2023-2024年每股收益分别为1.02元和1.13元，对应估值分别为12.94倍和11.73倍，维持对公司的“增持”评级。
　　风险提示。路网加密竞争加剧、自然灾害、空铁水分流、宏观经济波动、改扩建推进不及预期等风险。

　　核心路产剩余年限长，主业再投资能力强。整体路产以跨省干线为主，剩余年限长，其中核心路产合宁高速、宣广高速、高界高速陆续推进改扩建，经营年限预计得以延长25-30年，主业再投资以改扩建与收购优质路产为主，回报率较高，增强经营可持续性。
　　收入端潜力释放：1）安徽地区长期GDP增速处于全国较高水平，2013-2022年CAGR达10.1%，承接产业转移、经济活力强、人口转净流入支撑安徽地区车流量增长，2022年安徽省汽车保有量较2019年增长24.1%。2）路产货车流量占比较高，顺周期时期具有较高收入弹性。3）合宁高速2022年底完成全线“四改八”，车流量较改扩建前翻倍，宣广高速将于2024年底完成“四改八”，车流量或有较大增幅。宁宣杭高速、岳武高速“断头路”相继打通，路网协同效应渐显，24年均有望实现扭亏为盈。
　　成本端占比下行：1）采用直线法进行路产折旧摊销，营业成本为固定成本，在通行费收入增长时毛利率随之增长，业绩弹性较大。2）负债水平健康，财务费用率、期间费用率远低于同行。若无重大资本开支，公司整体财务费用率呈下降趋势，其他期间费用我们预计较为稳定。
　　盈利能力高企，分红率稳中有升。22年分红率达到63%，2023-2025年计划进一步提升至70%。收购六武高速事项若继续推进，定增价格有望提高从而降低股权稀释比例，若能成功实施将进一步提高分红率，2023-2025年公司分红比例或提升至75%。
　　盈利预测与估值：公司疫后弹性复苏，改扩建放量+路网畅通带来业绩弹性，分红率高且有所提升，高股息具备配置价值。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为17.24/18.66/19.69亿元，对应EPS分别为1.04/1.12/1.19元。高股息、稳增长、类债券、现金流良好的高速公路标的具备较高防御属性与配置价值，经济震荡、利率下行或有利高速公路板块及皖通高速估值提升，给予2024年11倍PE估值，对应目标价为12.37元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险：车流量增速放缓，通行费率大幅下调，改扩建负面影响超预期，收购失败，利率上涨等。