上港集团发布25年业绩：营收396.1亿元（yoy+3.9%）；归母净利135.6亿元（yoy-9.3%），低于我们的预期153.9亿元，主因资产减值损失影响；扣非净利122.0亿元（yoy-8.1%）。25年公司完成集装箱吞吐量5,506万标准箱，同比+6.9%。同时，公司宣布年末每股派息0.145元，对应全年分红率33.5%。展望26年，尽管当前中东地缘局势和全球宏观经济贸易仍存较多不确定性，我们认为上海港依托长三角经济腹地，近年来大力发展水水、海铁、空铁等多式联运，提升腹地港航物流服务能力，其集装箱吞吐量已连续十六年保持世界第一，龙头地位稳固，盈利凸显其韧性。维持“买入”。
　　吞吐量向好，港口装卸主业盈利同比增长
　　25年：1）集装箱板块营收173.3亿元，同比+10.2%；毛利79.2亿元，同比+20.8%；毛利率44.3%，同比+2.6pct。2）港口物流板块营收144.3亿元，同比+18.2%；毛利38.5亿元，同比+21.8%；毛利率26.9%，同比+1.1pct。3）港口服务板块营收72.5亿元，同比+18.2%；毛利14.7亿元，同比+16.0%；毛利率20.4%，同比-0.3pct。4）散杂货板块营收16.3亿元，同比+2.1%；毛利6.0亿元，同比+44.0%；毛利率31.3%，同比+5.1pct。整体，25年公司实现毛利143.1亿元，同比增长5.7%；毛利率36.1%，同比+0.5pct。
　　25年投资收益同比下滑2.6%，资产减值损失影响全年业绩
　　25年公司实现投资收益共计78.5亿元，同比-2.6%，占公司归母净利比重为57.9%。其中来自邮储银行/上海银行/东方海外国际投资收益32.2亿/19.9亿/9.7亿元，同比-0.2%/+7.1%/-41.3%。25年公司共计资产减值损失10.5亿元，其中投资性房地产/固定资产减值损失2.1亿/5.6亿元，拖累全年业绩。
　　全球航运地位巩固，多因素推动港口中长期发展
　　随着上海港口可持续发展能力和服务水平的提升，依托长三角、长江流域及淮河经济腹地，辐射“一带一路”和长江经济带的主枢纽港地位不断巩固提升，上海港外贸航线连通度蝉联全球第一。多式联运方面，公司深化推进空箱中心建设、沿海捎带业务、中转集拼业务等重点项目。25年公司海铁联运突破100万标准箱。
　　下调26-27年盈利预测，下调目标价至5.6元
　　考虑当前中东地缘局势和对全球经济贸易的影响仍存较多不确定性，我们下调26/27年净利预测8%/7%至144.4亿/149.4亿元，新增28年净利预测154.1亿元；基于9.0x26EPE（公司历史三年PE均值），下调目标价19%至5.6元（前值基于10.5x25EPE），维持“买入”。
　　风险提示：全球经济衰退；投资收益不及预期；自然灾害；地缘政治风险。

　　公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入396.11亿元，同比增长3.92%；归母净利润135.65亿元，同比下降9.29%；扣非后归母净利润122.01亿元，同比下降8.1%；投资收益78.53亿元，同比下降2.59%，剔除投资收益后的主业利润保持增长，在承压中保持了稳健的盈利韧性。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入95.18、100.51、103.8、96.63亿元，同比分别+6.34%、-7.68%、+12.96%、+6.29%；归母净利润39.07、41.32、32.33、22.92亿元，同比分别+5.71%、-12.44%、-4.77%、-27.09%；扣非后归母净利润37.96、35.73、31.24、17.08亿元，同比分别+15.32%、-8.99%、-6.54%、-37.13%。3）盈利能力：2025年，公司毛利率36.12%，同比提升0.62pct；净利率37.75%，同比下降4.39pct；期间费用率10.41%，同比下降0.15pct。4）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.195元（含税，包含中期每股现金红利0.05元），合计拟派发现金红利总额为45.4亿元（含税），分红比例为33.47%，对应2026/4/1股息率为3.9%。
　　核心港口主业稳健增长，盈利能力显著增强。2025年，公司港口主业依然展现出强大的经营韧性，母港集装箱吞吐量完成5506.3万标准箱，同比增长6.9%，连续十六年保持世界第一，集装箱板块实现营收173.35亿元，同比+10.24%，毛利率同比提升2.55个百分点至44.25%；散杂货板块，母港散杂货吞吐量完成8160.7万吨，同比下降6.5%，公司成本管控效益提升，毛利率逆势增长5.1个百分点至31.32%，营业收入同比增长2.13%至16.35亿元。
　　新增长动能加速培育，多元化战略布局成效显著。在巩固主业的同时，公司积极培育新业态，打造第二增长曲线。汽车滚装业务成为一大亮点，上海海通品牌汽车滚装业务量连续第二年位居世界第一，全年完成398万辆，同比增长9.6%。多式联运体系建设持续推进，海铁联运箱量完成105万标准箱，同比增长16%，有效拓展了港口腹地。此外，公司前瞻布局绿色能源加注领域，LNG加注量同比增长54%，并实现绿色甲醇加注常态化运营，为迎接航运业绿色转型浪潮抢占了先机。
　　资产减值拖累整体利润，投资收益仍是重要支柱。2025年，公司业绩下滑主要源于非经营性因素。本期公司计提资产减值损失高达10.5亿元（去年同期仅3100万），且集中在下半年计提，对当期利润造成了显著冲击。同时，作为公司利润的重要组成部分，对联营企业和合营企业的投资收益为76.75亿元，同比下降4.62%，占利润总额的比例为42.15%。
　　投资建议：由于资产减值等非经因素影响，公司2025年业绩低于此前预测，我们调整2026-2027年盈利预测至141.3、148.1亿元（原预测值为156.3、161.7亿元），新增2028年盈利预测154.5亿元，对应EPS为0.61、0.64、0.66元，对应当前PE为8、8、8倍。我们给予公司2026年每股归母净资产1倍PB估值，对应一年期目标价6.47元，较当前股价涨幅空间28%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外需求衰退对港口行业吞吐量冲击超出预期，实际装卸费涨价不及预期，成本大幅上涨等。