事件：公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入588.14亿元，同比减少11.29%；归母净利润62.3亿元，同比减少6.96%；基本每股收益0.46元，同比减少8.0%。Q3单季实现营业收入233.42亿元，同比减少10.68%；归母净利润27.18亿元，同比减少1.87%。公司营收下滑主要系售电单价较上年同期降低及合并抵消后的中来股份光伏产品对外销售收入下降。
　　煤价下行叠加电量增长，对冲电价回落，三季度公司盈利维持修复趋势。电量方面，公司2025年前三季度完成发电量1352.34亿千瓦时，上网电量1281.53亿千瓦时，同比分别上涨4.68%和4.80%，主要系浙江省全社会用电量增长、浙能中煤舟山煤电发电量增加（六横二期3、4号机分别于2024年7月及11月投产）以及浙江浙能嘉华发电有限公司发电量增加（嘉电四期9号机组于2025年6月投产）。其中，火电、风电、光伏分别完成发电量1340.95、0.11、11.29亿千瓦时，同比分别+4.0%、-3.2%、+305.6%；上网电量分别为1270.21、0.10以及11.22亿千瓦时，同比分别+4.1%、-5.2%、+317.1%。单三季度公司发电量增长明显，完成发电量563.86亿千瓦时，上网电量534.55亿千瓦时，同比分别上涨4.97%和5.12%。其中，火电、风电、光伏分别完成发电量558.70、0.04、5.11亿千瓦时，同比分别+4.3%、+7.2%、+250.8%；上网电量分别为529.41、0.04以及5.09亿千瓦时，同比分别+4.4%、+10.7%、+255.6%。电价方面，公司发电业务主要集中在浙江省，2025年度浙江中长期电力交易加权均价412.39元/兆瓦时，较2024年度交易均价降低约50元/兆瓦时，公司电价整体承压。成本方面，今年以来煤价显著下行，环渤海港动力煤（5500k）三季度均价下降至669.38元/吨，同比降低6.23%，环比降低0.39%。
　　公司控费效果卓有成效，投资收益下滑拖累业绩。费用方面，公司2025年前三季度销售、管理、研发与财务费用分别为1.10/15.13/1.99/7.45亿元，同比去年分别-25.93%、-7.86%、-37.34%以及-12.83%，控费效果卓有成效，增厚公司盈利。投资收益方面，公司2025年前三季度投资收益29.57亿元，较去年同比-21.39%，主要系公司联营以及合营企业的投资收益降低，影响公司整体盈利表现。
　　高股息价值稳固，现金流表现亮眼。公司于10月17日向全体股东按每10股派发现金股利0.5元（含税）。本次利润分配按总股本134亿股，派发现金红利6.7亿元（含税），占半年度归母净利润比例为19.1%。2025前三季度公司经营性现金流量净额109.59亿元，同比提升11.3%，为持续分红提供坚实基础。公司近十年平均股利支付率54.4%，假设公司2025年股利支付率55%，归母净利润72.03亿元，预计2025年公司股息率5.5%（按10月29日收盘价和股本计算）。
　　投资建议。公司为浙江省龙头火电运营商，公司自身财务状况良好，受益于煤价中枢下行，具有盈利修复较高弹性和高增长空间。预计公司2025-2027年营业收入分别为867.97/903.09/919.55亿元，同比-1.4%/+4.0%/+1.8%；归母净利分别为72.03/78.98/84.85亿元，对应EPS分别为0.54/0.59/0.63元/股，对应PE分别为10.0/9.1/8.5倍，公司具有盈利修复弹性和高分红高股息优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游燃料涨价风险；电价下跌风险；电量不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季度业绩：公司2025年前三季度实现营业总收入588.14亿元，同比下降11.29%，归母净利润62.30亿元，同比下降6.96%，业绩符合预期。
　　浙江用电量增加和新机组投产，发电量同比增加。2025年前三季度，公司全资及控股发电企业按合并报表口径完成发电量13,523,434.29万千瓦时，上网电量12,815,257.04万千瓦时，同比分别增长4.68%和4.80%。公司电量上升的原因一来是浙江省全社会用电量增长，浙江省能源局数据显示，1-9月浙江全省全社会用电量5456.11亿千瓦时，同比增长6.67%；同期全口径发电量4058.28亿千瓦时，同比增长9.02%，电力供需两端保持同步扩张态势。今年前三季度浙江用电增速高于全国平均，二产、三产分别拉动用电增长4.1和2.2个百分点。二是新机组投产，六横二期3、4号机组于去年投产，以及嘉电四期9号机组于2025年6月投产。前三季度成本同比降幅略高于收入，今年前三季度公司营业成本同比下降11.85%，成本降幅略高于收入同比11.29%的降幅。
　　投资收益影响利润贡献。2025年前三季度公司实现对联营合营企业投资收益25.85亿，同比下降24.05%。投资收益的下滑主要来自于参股火电的投资收益下降影响公司的利润贡献，公司参股电厂多为煤电一体化电厂，受电价下调的影响较大，煤炭成本下行带来的盈利弹性不足。公司也在核聚变领域进行了前瞻性的布局，拟斥资7.5亿参股中国聚变能源。
　　注重股东回报，股息率较高。公司股利支付率连续两年高达50%以上，24年分发红利每股0.29元（含税），截至2025年10月29日，对应股息率为5.42%，高分红体现公司重视股东回报。
　　盈利预测与评级：考虑公司电价虽下降，但受益于煤炭成本下降，具有盈利修复空间，参股核电业绩较稳定，股息率较高，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测73.28、77.69、82.27亿元人民币，公司当前股价对应PE为10、9、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭价格上行的风险，在建项目进度不及预期、电价下调的风险。

　　浙能电力发布三季报：3Q25实现营收233.42亿元（yoy-10.67%，qoq+30.62%），归母净利27.18亿元（yoy-1.83%，qoq+11.50%），归母净利润位于我们预期的25.04-30.94亿元（中值27.99亿元）下区间。1-9M25实现营收588.14亿元（yoy-11.29%），归母净利62.30亿元（yoy-6.96%），扣非净利60.58亿元（yoy-5.20%）。3Q25，公司控股火电度电净利润进一步扩张至4.8分（同比/环比增长0.2/0.7分）；公司股息率（TTM）达6.39%，高股息价值凸显，维持“买入”评级。
　　3Q25公司控股火电度电净利润同比+0.2分至4.2分
　　1-9M25，公司控股火电上网电量同比+4.1%至1270.21亿千瓦时，其中3Q25公司控股火电上网电量为529.41亿千瓦时，同比+4.4%。我们测算1-9M25/3Q25公司控股火电度电净利润达3.6/4.8分，同比-0.2/+0.2分，其中3Q25环比+0.7分。3Q25公司控股火电度电净利润延续环比提升趋势主要得益于火电上网电量环比+40.5%。1-9M25公司控股火电度电净利同比略下降主要是2025年浙江省年度长协电价同比降幅较大，但1Q25煤价下降速度相对其他季度较慢，1Q25公司控股火电度电利同比-1.2分，2Q25/3Q25得益于煤价大幅同比下降，公司控股火电度电净利各同比+0.2分。3Q25公司管理费用同比/环比下降22.2/13.7%至4.74亿元。
　　3Q25公司对联营合营企业投资收益环比基本持平
　　1-9M25，公司对联营合营企业投资收益同比-24.1%至25.85亿元，其中3Q25公司对联营合营企业投资收益为8.72亿元，同比-24.4%，环比基本持平。我们认为1-9M25/3Q25公司对联营合营企业投资收益同比降幅较高主要是公司参股煤电多位于浙江省或为外送浙江机组，浙江省2025年火电上网电价同比降幅较大，但部分参股电厂为煤电一体化电厂，入炉标煤单价同比下降弹性相对不足。Q3迎峰度夏期间火电电量一般环比Q2有所提升，火电盈利环比理应增长，但3Q25公司对联营合营企业投资收益环比基本持平，或与其他参股资产盈利环比变化下降有关。
　　盈利预测与估值
　　我们维持对公司2025-27年归母净利预期71.72/72.92/74.89亿元，对应EPS为0.53/0.54/0.56元，参考可比公司Wind一致预期2026EPE均值8.8x，考虑公司业绩更充分受益于煤价下降且分红比例较多数可比公司更高，给予公司12.5x2026EPE，目标价6.80元（前值：6.42元基于12.0x2025EPE），维持“买入”。
　　风险提示：煤价下行/上网电价不及预期，华东地区电力需求不及预期。

　　事件：公司发布2025年中报，公司2025H1实现营业收入354.72亿元，同比降低11.68%，实现归母净利润35.12亿元，同比降低10.57%；2025Q2实现营业收入178.70亿元，同比降低11.28%，实现归母净利润24.37亿元，同比增长15.42%。
　　发电量表现平稳，煤价下滑带动成本端显著改善
　　受益于浙江全社会用电量增长及2024年下半年后新增装机投产（六横二期3、4号机分别于2024年7月及2024年11月投产），公司发电量平稳增长，2025H1完成发电量788.48亿千瓦时，同比增长4.48%。从成本端来看，上半年秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，煤价下滑带动公司成本端显著改善，上半年公司营业成本316.32亿元，同比降低11.50%。
　　展望后续，煤价在7-8月经历短期反弹后，再次进入下行通道，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动公司成本端持续改善。
　　投资收益有所下滑，影响整体业绩表现
　　公司2025H1实现投资净收益20.78亿元，同比降低20.44%，对联营/合营企业的投资收益为17.13亿元，同比降低23.87%，其中，参股核电相关收益8.17亿元，同比降低2.34%，火电等其他企业贡献投资收益约8.96亿元，同比降低36.59%。展望后续，一方面，煤价持续下滑有望带动火电投资收益修复；另一方面，公司参股三门核电三期已完成核准，金七门核电站1号机组建设稳步推进，同时公司前瞻性布局未来能源，投资中国聚变能源有限公司，进入核聚变领域，未来公司参股资产长期价值有望逐步体现。
　　2024年资产减值计提金额较大，后续业绩稳定性增强
　　中来股份经营压力较大，对公司基本面造成不利影响，但从上半年业绩表现来看，一方面，由于2024年公司计提减值金额较大，2025H1公司资产减值为0.04亿元，同比降低98.88%；另一方面，由于中来股份未完成业绩承诺，公司2026-2027年将陆续获取补偿金合计1.48亿元（不含逾期利息），同时，为支付上述业绩补偿款，在委托表决权期满（2026年2月13日）后中来股份原实控人将不再委托公司行使表决权，并按照减持规则择期减持股票。我们认为，未来中来股份对公司基本面影响有望持续减弱。
　　盈利预测与估值：考虑煤价下滑带动成本端改善，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润79.35、81.89、84.98亿元（原预测25-27年分别为76.98、78.38、79.28亿元），同比分别增长2.35%、3.19%、3.77%。对应PE分别为8.48、8.22、7.92倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险等

　　事件：公司发布2025年半年度业绩：公司2025年上半年实现营业总收入354.72亿元，同比下降11.68%，归母净利润35.12亿元，同比下降10.57%。业绩符合我们的预期。同时公司公告2025半年度利润分配方案，每股派发现金股利0.05元（含税）。
　　电量同比增加，成本降幅大于电价降幅。2025年上半年，公司全资及控股发电企业按合并报表口径完成发电量788.48亿千瓦时，上网电量746.98亿千瓦时，同比分别上涨4.48%和4.57%。电量的同比上升来自于浙江省全社会用电量增长，以及六横二期3、4号机在2024年投产。受浙江电价同比下滑的影响，2025年上半年公司售电收入287.65亿，同比下降7.21%。但得益于煤价的快速下降，公司沿海电厂采购较为灵活，2025年上半年公司售电业务营业成本同比下降7.91%，毛利同比下降1.09%。售电毛利降幅远小于收入降幅，体现了公司良好的成本管控能力。
　　投资收益影响利润贡献。2025年上半年公司实现投资收益20.78亿，同比下降20.44%。其中核电秦山联营、秦山核电和三门核电上半年分别实现净利润10.36亿、9.45亿和7.40亿，同比分别下降10.15%、上升14.17%，下降7.90%。投资收益的下滑主要来自于淮浙煤电、国能浙江宁海发电等参股煤电利润的下降，其中淮浙煤电2025年上半年实现净利润4.09亿，同比下降48.36%，国能浙江宁海发电25年上半年实现净利润3.05亿，同比下降41.80%。参股火电的投资收益下降影响公司的利润贡献，公司参股电厂多为煤电一体化电厂，受电价下调的影响较大，煤炭成本下行带来的盈利弹性不足。
　　发布半年度利润分配方案，注重股东回报。公司公告2025半年度利润分配方案，每股派发现金股利0.05元（含税）。公司股利支付率连续两年高达50%以上，24年分发红利每股0.29元（含税），截至2025年9月2日，对应股息率为5.63%，高分红体现公司重视股东回报。
　　盈利预测与评级：考虑公司区域内火电电价下降，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为73.28、77.69亿元人民币（原值为90.12、95.34亿元人民币），新增2027年盈利预测为82.27亿元，公司当前股价对应PE为9、9、8倍，考虑到公司作为沿海火电运营商受益于煤炭成本下降，具有盈利修复弹性，参股核电业绩较为稳定，股息率较高的优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭价格上行的风险，在建项目进度不及预期、电价下调的风险。

　　投资要点：
　　事件：浙能电力发布2025年中报，上半年公司实现营业收入354.72亿元，同比-11.68%，归母净利润35.12亿元，同比-10.57%，经营性现金流55.29亿元，同比+3.73%，财务费用同比-1.21亿元，投资收益同比-5.34亿元。单Q2营业收入178.70亿元，同比-11.28%，归母净利润24.37亿元，同比+15.42%，扣非归母净利润24.02亿元，同比+28.86%，毛利率14.53%，同比+1.82pct、环比+7.46pct，资产及信用减值冲回0.5亿元（上年同期计提3.62亿元）。此外公司拟实施中期分红，每10股派发现金红利0.5元（含税），预计分红金额6.70亿元，占上半年归母净利润比例19.09%。
　　控股火电：Q2盈利修复，煤价下行对冲电价压力。收入端，得益于六横二期投产以及今夏浙江用电负荷增长，上半年公司火电售电量740.80亿度，同比+3.90%，其中单Q2火电售电量376.80亿度，同比+7.72%。公司电力业务收入为339.89亿元（含供热，下同），同比-8.88%，测算度电收入同比-0.067元/度。成本端，受益于市场煤价下行，公司Q1/Q2营业成本分别同比-9.9%、-13.2%，测算度电总成本同比-0.063元/度。按剔除中来股份净利润、投资收益后测算公司电力业务净利润，Q1/Q2分别为4.2、14.9亿元，度电净利分别为0.012、0.039元/度，同比-0.013、+0.002元/度。
　　投资收益：核电收益稳健，参股火电盈利下滑。上半年公司实现联营及合营企业投资收益17.13亿元，同比-5.37亿元，其中单Q2联营及合营企业投资收益8.72亿元，同比-1.49亿元，降幅有所收窄。上半年公司五家主要参股核电公司（中国核电、秦山核电、三门核电、秦山联营、秦山三核）合计贡献投资收益8.14亿元，同比-0.19亿元，参股主要火电公司淮浙煤电、国能宁海、国能北仑三发共计贡献投资收益3.85亿元，同比-3.39亿元。
　　投资建议：维持“增持”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润为70.04、74.76、80.17亿元，分别同比-9.7%、+6.7%、+7.2%，对应9月2日收盘价的PE估值分别为9.9x、9.2x、8.6x。
　　风险提示：煤价大幅上行、电力交易风险、宏观经济波动

　　事件：公司发布了2025年半年度报告，1H2025公司实现营业收入354.72亿元，同比下降11.68%；归属于母公司股东的净利润35.12亿元，同比下降10.57%。分季度看，2Q2025单季度营业收入178.7亿元，同比下降11.28%；归属于母公司股东的净利润24.37亿元，同比增长15.42%。
　　2Q25归母净利润同比转增，上半年业绩降幅明显收窄：1H2025，公司营业收入同比下降11.68%，主要系受电价下降及对外销售的光伏产品收入下降影响。1H2025，公司归母净利润同比下降10.57%，降幅较一季度明显收窄（1Q2025归母净利润同比下降40.81%）。受益于市场煤价的持续下行以及成本管控，2Q2025公司归母净利润同比转增，对应同比增长15.42%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.5元人民币（含税），拟派发现金红利6.7亿元（含税），占本半年度归属于上市公司股东净利润的19.09%。
　　上半年售电毛利率略增0.68pct，2Q2025售电度电盈利同环比好转：1H2025，公司上网电量746.98亿千瓦时，同比上涨4.57%。主要系受益于浙江全社会用电量增长，以及六横二期3、4号机分别于2024年7月及2024年11月投产。1H2025，公司售电收入287.65亿元，相较于去年同期下降7.21%，主要系受电价因素影响。上半年售电毛利率达到10.96%，同比增加0.68pct。2Q2025，公司上网电量380.96亿千瓦时，同比上涨8.67%，测算2Q2025售电板块的度电毛利（参考半年报售电收入占比、售电成本占比测算）为0.056元/kwh，同比提高0.003元/kwh，环比提高0.028元/kwh，2Q2025公司售电度电盈利同环比好转。
　　上半年光伏产品拖累业绩表现，前瞻性布局核聚变领域抢占先发优势：中来股份因在考核期（2022-2024）内未完成业绩承诺，需补偿现金1.48亿元。目前已签署补偿协议，承诺2027年12月31日前以现金方式支付完毕全部业绩补偿款及利息。1H2025，光伏产品销售收入14.63亿元，同比下降48.51%；毛利-2.66亿元，同比下降290.47%；毛利率为-18.19%。此外，公司前瞻性布局未来能源，投资中国聚变能源有限公司，进入核聚变领域。参股三门核电三期完成核准，金七门核电站1号机组浇筑核岛第一灌混凝土。
　　盈利预测与投资建议：我们调整煤价、光伏产品的假设，预计公司25-27年归母净利润分别为67.45、77.02、77.46亿元（25-27年原值70.20、79.55、80.48亿元），对应PE分别为10.1、8.8和8.8倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：宏观经济下行导致用电需求下降的风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；中来股份业务发展不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。