事件：公司发布2023年三季报，23Q3实现营收278亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润31.8亿元，同比增长5460%，环比增长80%。前三季度公司分别实现营收/归母净利润/投资净收益695/59.6/39亿元，同比分别增长14.2%/1217%/35.7%。
　　受益于省内需求增加，发电量增长稳健。受益于浙江省内全社会用电量增长，前三季度公司完成发电量1207亿千瓦时，同比增长4.3%，完成上网电量1143亿千瓦时，同比增长4.4%。分电源看，火电完成发电量1206亿千瓦时，同比增长4.22%，增速稳健；光伏完成发电量1.75亿千瓦时，同比增长50.9%，其中，中来股份贡献0.35亿千瓦时（占比20.6%）。
　　盈利能力持续改善。前三季度公司平均上网结算电价为0.438元/千瓦时，同比上涨0.46%；受益于煤价下降，前三季度公司毛利率达10.32%，同比提高11.53pp，23Q3公司毛利率达16.18%，同比提高16.17pp。
　　中来股份业绩成长性高，产业协同增效。23Q3中来股份实现营收39.8亿元，同比增长33.3%，实现归母净利润2.47亿元，同比增长1.35亿元，毛利率达19.5%，同比提升3.6pp，公司控股中来股份，切入新能源赛道，未来有望继续发挥产业协同效应。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为64.8亿元/76.3亿元/87.5亿元，对应EPS分别为0.48/0.57/0.65元，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期的风险。

　　3Q23火电度电净利环比+4.8分，归母净利为预告中值
　　1-9M23公司营收/归母净利695.06/59.62亿元，同比+14.2%/+1217.3%，归母净利为业绩预告52.47-66.78亿元的中值；3Q23公司营收/归母净利分别同比+11.3%/+5459.89%至277.77/31.84亿元。我们测算公司3Q23火电度电净利6.2分，环比2Q23提升4.8分。截至10月27日收盘，公司PB（LF）低于0.95x，估值性价比高。上调公司投资收益，我们预计公司2023-2025年归母净利76.7/83.6/86.0亿元（前值：70.2/73.8/76.2亿元），对应EPS为0.57/0.62/0.64元，参考可比公司Wind一致预期2023EPE均值10x，考虑3Q23火电度电盈利改善较可比公司更为显著且2023年业绩弹性更高，给予公司11x2023EPE，目标价6.29元（前值：5.75元），维持“买入”评级。
　　3Q23火电上网电量同比-5.7%，综合上网电价环比+0.9%
　　1-9M23，公司上网电量1142.6亿千瓦时，同比+4.4%，其中煤电上网电量为1104亿千瓦时，同比+5.5%，主要得益于浙江省全社会用电量同比增长。3Q23，公司火电上网电量同比-5.7%至432.6亿千瓦时，其中煤电上网电量为414.9亿千瓦时，同比-4.1%。1-9M23公司平均不含税上网电价为0.438元/千瓦时，同比+0.46%，对应3Q23平均不含税上网电价仍环比+0.9%至0.441元/千瓦时。
　　3Q23火电度电净利达6.2分，环比显著提升4.8分
　　我们测算3Q23公司控股火电度电净利润为6.2分，环比2Q23增长4.8分，主要系公司作为沿海火电，现货煤及进口煤比例高，充分受益于煤价下行；归母层面，1-9M23/3Q23公司火电度电归母净利分别为1.9/4.2分，其中3Q23环比改善3.3分。3Q23，公司对联营合营企业投资收益环比+18.7%至13.71亿元，我们认为主要系参股火电盈利改善。
　　目标价6.29元，维持“买入”评级
　　我们预计23-25年归母净利76.7/83.6/86.0亿元，对应EPS为0.57/0.62/0.64元，给予公司11x2023EPE，目标价6.29元，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价下行不及预期，上网电价不及预期。

　　业绩简评
　　10月27日晚间公司发布23年三季报，1~3Q23实现营收695.1亿元，同比+14.2%；实现归母净利润59.6亿元，同比+1217.3%；实现扣非归母净利56.6亿元，同比+2461.4%。3Q23实现营收277.8亿元，同比+11.3%；实现归母净利润31.8亿元，同比+5459.9%；实现扣非归母净利30.4亿元，同比+6511.9%。
　　经营分析
　　高基数+来水善致3Q23发电量下滑，新机组投产缓解压力。1~3Q23公司累计发电量1207.8亿千瓦时，同比+4.3%；其中火电电量占比99.8%、同比+4.2%，收购中来股份新能源转型提速，风、光发电量分别同比+50.9%、+11.1%。3Q23公司实现发电量458.9亿千瓦时，同比-5.5%。发电量下降主因长三角今年夏季气温不及去年同期极端，高基数影响下用电增速低于全国；又因西南来水改善、浙江大幅增加省间购电量，致使省内火电机组发电空间收窄。但受益于新机组投产，1~8月公司累计发电量同比+5.5%，高于全省火电平均的3.3%。
　　3Q23公司点火价差继续走阔，业绩弹性超预期释放。3Q23公司发电量环比+8.4%，在投资收益环比下降8.1%的情况下实现扣非归母净利环比大幅增长70.1%，主因点火价差的扩大。1）成本：公司作为沿海电厂长协煤占比较低，将充分受益于本轮市场煤价下行。3Q23秦皇岛5500大卡动力煤平仓价均值约864.5元/吨，环比下行5.7%；公司Q3营业成本232.8亿元，环比+5.1%、小于电量增幅。2）电价：1~3Q23公司平均上网电价0.438元/KWh，同比+0.5%且连续第三个季度环比上行，我们在报告中提到浙江省电力供需偏紧且火电行业竞争格局良好将对电价形成支撑得到验证。我们测算得出公司Q3平均上网电价环比Q2提高约3.7元/MWh，从而使公司Q3电力销售收入环比提升约+9.0%，大于电量增速。此外，考虑到煤价的翘尾影响，24年浙江省中长期电价降幅或小于预期。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润70.5/83.9/94.6亿元，EPS分别为0.53/0.63/0.70元，公司股票现价对应PE估值分别为9倍、7倍和6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展、中来股份业绩不及预期等风险

　　事件概述：1月19日，公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润61.06-73.18亿元，同比增加79.35-91.47亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润57.89-69.42亿元，同比增加80.21-91.74亿元，同比扭亏为盈。
　　4Q23同比大幅扭亏：根据业绩预告数据我们测算，Q4公司实现归母净利润1.44-13.56亿元，同比增加24.29-36.41亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.27-12.80亿元，同比增加25.85-37.38亿元，同比扭亏为盈。
　　电量持续高增：2023年度公司累计完成发电量1632.38亿千瓦时，同比增长7.4%，其中火电完成发电量1629.74亿千瓦时，同比增长7.3%。2023年10月/11月浙江省内用电量同比分别增长7.1%/10.7%，旺盛需求带动下，2023年10-11月公司火电完成发电量259.09亿千瓦时，同比增长13.5%；我们测算同年12月公司火电完成发电量164.69亿千瓦时，同比增长23.9%，延续前期高增趋势。
　　燃料成本持续改善：成本端，我们测算3Q23/4Q23秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值为866/958元/吨，同比下降31.5%/33.0%，公司盈利能力持续改善。
　　持续布局“双碳”，中来稳步成长：2023年12月，公司公告出资10亿元参与设立“双碳”科技基金（总认缴规模52.78亿元），公司通过私募股权投资绕开同业竞争限制布局“双碳”未来。2024年1月5日，公司子公司中来股份公告年产16GW高效单晶电池智能工厂项目一期8GW已投产，二期8GW项目主要设备已安装，部分产线正在进行二次配；年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目已取得山西省企业投资项目备案证，中来业务稳步增长。
　　投资建议：4Q23公司电量高增，同时受益燃料成本改善，业绩高弹性充分显现。维持对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.49/0.53/0.56元，对应1月19日收盘价PE分别为10.3/9.4/8.9倍。参考公司历史估值水平，给予公司2024年12.0倍PE，目标价6.36元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争降低上网电价；4）供应结构调整压制机组出力。

　　事件概述：10月27日，公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入695.06亿元，同比增长14.2%（经重述）；归母净利润59.62亿元，同比增长1217.3%（经重述）；扣非归母净利润56.62亿元，同比增长2461.4%（经重述）。第三季度公司实现营业收入277.77亿元，同比增长11.3%（经重述）；归母净利润31.84亿元，同比增长5459.9%（经重述）；扣非归母净利润30.40亿元，同比增长6511.9%（经重述）。
　　Q3业绩持续改善：3Q23浙江省内用电量同比增长8.0%至1875亿千瓦时，需求虽旺但因外来电挤压，公司单季度火电完成发电量458.16亿千瓦时，同比下降5.6%，环比增长8.4%；我们测算Q3平均上网电价约0.441元/千瓦时，同比增长0.6%，环比增长0.9%。剔除并表中来股份营收、成本，Q3公司实现营收237.98亿元，同比下降4.7%，低于电量下滑幅度；受益年初以来的煤价下降，实现毛利37.18亿元，同比增加37.15亿元，毛利率提高15.6个百分点至15.6%，环比提高8.4个百分点，Q3单季利润持续改善。
　　投资收益增厚业绩：Q3公司实现投资净收益13.92亿元，同比增加6.13亿元，增幅78.6%，考虑到参股核电业绩稳定，投资收益大幅上行或因参股火电资产业绩修复。
　　中来业绩向好，产业协同渐显：Q3中来实现营收39.80亿元，同比增长33.3%，单季度毛利率提升3.6个百分点至19.5%；实现归母净利润2.47亿元，同比增加1.35亿元，增幅120.3%。入主中来之后，公司通过私募股权与中来双向破局新能源发展桎梏，后续的产业链协同效应值得期待。
　　投资建议：Q3公司电量虽有微降，但受益燃料成本改善，业绩高弹性充分释放；参股火电投资收益同向大幅改善进一步增厚业绩。根据电量、电价以及燃料成本变化，调整对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.49/0.53/0.56元（前值0.42/0.46/0.48元），对应10月27日收盘价PE分别为9.2/8.4/8.0倍。参考公司历史估值水平，给予公司2023年12.0倍PE，目标价5.88元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争降低上网电价；4）供应结构调整压制机组出力。