Zheneng Electric Power (ZEP) reported 2025 revenue of RMB79.55bn (down 9.61% YoY, restated) and attributable NP of RMB7.53bn (down 2.99% YoY, restated), exceeding our estimate of RMB7.17bn, mainly due to lower-than-we-expected minority interest losses from Jolywood (which was consolidated despite ZEP holding only a 9.75% stake). In 4Q25, revenue reached RMB20.74bn (down 4.48% YoY), while attributable NP rose 21.94% YoY to RMB1,298mn. For 1Q26, revenue declined 11.02% YoY to RMB15.66bn, and attributable NP fell 11.84% YoY to RMB947mn, landing at the upper end of our forecast range of RMB705-1,047mn in our preview report. The company declared a 2025 DPS of RMB0.33 (tax-inclusive), up RMB0.04 YoY, with a payout ratio of 58.78% (+8.63pp YoY), translating to an attractive dividend yield of 5.71%. Given the enhanced dividend commitment and appealing yield, we maintain BUY.
2025/1Q26 thermal units’ NP/kWh at c. RMB0.032/0.005
Although the 2025 annual long-term contract tariff in Zhejiang Province fell significantly by RMB0.053/kWh (tax-inclusive) YoY, we estimate the combined attributable NP of ZEP's consolidated and associated thermal power plants in 2025 fell approximately RMB5.71bn, down only 4.35% YoY, with attributable NP from consolidated thermal power even increasing 3.79% YoY to around RMB3.94bn, mainly benefiting from lower coal prices and the impressive coal cost control capabilities of ZEP's coastal power plants. In 2025/1Q26, the company's on-grid thermal power output reached 172.23/37.54bn kWh, up 4.84/3.14% YoY, primarily due to new unit commissioning. We estimate that NP/kWh for consolidated thermal power in 2025/1Q26 was RMB0.032/0.005, down RMB0.003/0.007 YoY, mainly due to significant YoY declines in Zhejiang's annual long-term contract tariffs for both 2025 and 2026, though the YoY decline in standard coal price partially offset the negative impact of tariff reductions on profits. We believe that as peak summer demand approaches, tightening S/D conditions may lead to a recovery in Zhejiang's monthly/spot power tariffs.
Investment gain: new commissioning to offset thermal profit decline
In 2025, income from associates & JVs declined 8.95% YoY to RMB3.43bn, with contribution from nuclear/gas/coal-fired power plants changing +1.77/-78/-15.02% YoY to RMB1,231/23/1,748mn, accounting for 36/1/51% of total income from associates/JVs and 16%/0.3%/23% of attributable NP. In 1Q26, income from associates & JVs fell 15.36% YoY to RMB712mn, which we attribute to temporary pressure on utilization hours and tariffs at some equity-accounted power plants, coupled with relatively limited YoY declines in standard coal prices. In March 2026, Unit 1 of the San'ao nuclear power plant (in which ZEP holds a 34% stake) was connected to the grid. We believe the commissioning of San'ao nuclear units could help offset some of the YoY decline in income from thermal power investments.
Target price RMB6.67; maintain BUY
Given greater-than-we-expected YoY declines in Zhejiang's 2026 annual long-term contract tariffs, we cut our 2026-2027 average on-grid tariff forecasts by 8.04/7.69% and accordingly lower our 2026-2027 attributable NP forecasts by 18.21/14.62% to RMB5,964/6,395mn, with 2028 attributable NP projected at RMB6,642mn (EPS of RMB0.44/0.48/0.50). With the 2026E average PE for ZEP’s peers standing at 9.6x (on Wind consensus), we apply a 15.0x 2026E PE (previous: 12.5x) considering the company’s nuclear investments as earnings stabilizers and its significantly higher-than-peer-average 2025 payout ratio, arriving at a new target price of RMB6.67 (previous: RMB6.80). Maintain BUY.
Risks: Coal prices and/or on-grid tariffs below our expectations, weaker East China power demand.

　　浙能电力发布年报，2025年实现营收795.54亿元（yoy-9.61%，追溯调整后），归母净利75.28亿元（yoy-2.99%，追溯调整后），归母净利高于我们预期的71.72亿元，主要是公司并表但仅持有9.75%股权的中来股份亏损导致少数股东损益低于预期；其中4Q25实现营收207.40亿元（yoy-4.48%），归母净利12.98亿元（yoy+21.94%）。1Q26，公司营收同比-11.02%至156.62亿元，归母净利润同比-11.84%至9.47亿元，位于我们前瞻报告预期7.05-10.47亿元的上区间。2025年公司DPS为0.33元/股（含税），同比+0.04元/股，分红比例达58.78%，同比提升8.63pp，对应股息率高达5.71%。公司分红意愿增强，股息率具有吸引力，维持“买入”评级。
　　2025/1Q26公司控股火电度电净利润约为3.2/0.5分
　　虽然2025年浙江省年度长协电价同比大幅下降5.3分/千瓦时（含税），但我们测算2025年公司控、参股火电归母净利合计约57.10亿元，同比仅下降4.35%，其中控股火电归母净利润甚至同比+3.79%至约39.38亿元，主要得益于煤价下行以及公司控股沿海电厂优异的煤炭成本控制能力。2025年/1Q26，公司实现火电上网电量1722.32/375.42亿千瓦时，同比增长4.84%/3.14%，主要是有新机组投产。我们测算2025年/1Q26公司控股火电度电净利润达3.2/0.5分，同比-0.3/-0.7分，主要是2025年和2026年浙江年度长协电价同比降幅均较大，但入炉标煤单价同比下降抵消部分电价下滑对利润的不利影响。我们认为随着迎峰度夏来临，供需趋紧或带来浙江省月度/现货电价一定程度修复。
　　投资收益：核电新机组投产有望弥补部分火电盈利下滑
　　2025年，公司对联营合营企业投资收益为34.29亿元，同比-8.95%，我们统计其中核电/燃机/煤机的贡献同比+1.77%/-78%/-15.02%至12.31/0.23/17.48亿元，分别占公司对联营合营企业投资收益的36%/1%/51%，占公司归母净利润的16%/0.3%/23%。1Q26公司对联营合营企业投资收益同比-15.36%至7.12亿元，我们认为主要是部分参股电厂利用小时数和电价暂承压，但入炉标煤单价同比降幅相对有限。2026年3月，公司参股34%的三澳核电1号机组并网，我们认为随着三澳核电机组的陆续投产，有望抵消部分参股火电投资收益同比下滑影响。
　　目标价6.67元，维持“买入”评级
　　考虑2026年浙江省年度长协电价同比降幅较大，下调公司2026-27年平均上网电价8.04%/7.69%，从而下调公司2026-27年归母净利18.21%/14.62%至59.64/63.95亿元，预计2028年归母净利润为66.42亿元，对应EPS为0.44/0.48/0.50元，参考可比公司Wind一致预期2026EPE均值9.6x，考虑公司参股核电起到业绩稳定器作用，2025年分红比例显著提升且高于可比公司均值，给予公司15.0x2026EPE，目标价6.67元（前值：6.80元基于12.5x2026EPE），维持“买入”。
　　风险提示：煤价高于预期，上网电价低于预期，华东地区电力需求不及预期。

　　业绩简评
　　2026年4月27日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营收796亿元（同比-9.6%），归母净利润75.28亿元（同比-3.0%），计提减值影响业绩4.57亿元（主要为中来股份）；2026Q1营收157亿元（同比-11.0%），归母净利润9.47亿元（同比-11.8%）。
　　经营分析
　　主业受光伏制造拖累，毛利润同比下滑，电力业务燃料成本抵消电价下降不利影响、盈利能力同比提升：2025年公司火电电价同比-4.6分，电力业务毛利率同比+1.29个百分点。截止2025年末公司管理机组总装机容量41.04GW，受益于25年内新增投产嘉兴9号、台二3号两台煤电百万机组，2025全年完成上网电量1737亿千瓦时（同比+5.4%）；26Q1完成上网电量379亿千瓦时（同比+3.5%），26Q1业绩下滑预计主要为电价下行影响。当前公司在建台二二期、嘉兴四期各一台共计2GW煤电，期待投产增厚净资产。
　　投资收益贡献38.50亿元、稳定增厚利润：2025年公司投资收益达38.50亿元，其中长期股权投资收益34.29亿元，统计参股核电部分12.31亿元（同比+1.8%），参股火电16.27亿元（同比-23.2%）；2026Q1投资收益达8.54亿元（同比-5.4%）。公司较早依托省内资源深度布局核电领域，持股中国核电2.26%，伴随核电装机投产加速，公司投资收益亦有望稳中有增。
　　2025年分红比例大幅提升至59%，并规划26中期分红：2025全年公司拟累计现金分红44.25亿元（上年同期为38.89亿元，2025中期已分配6.7亿元），占归母净利润的58.78%（上年同期为50.15%），最新收盘价对应2025年度股息率达5.7%。同时，公司拟2026年中报披露时分红不低于20%；若考虑按照2026年归母净利润的50%进行分红，则2026年度股息率为3.9%。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司作为浙江省最大发电企业，控股火电机组占省内统调火电50%以上，2025-2026年受年度长协电价下滑影响业绩承压，近期伴随能源价格抬升、部分省份月度及现货电价已回升，期待浙江省电价亦有所变化、公司装机投产增厚利润。综合考虑下，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至60.85/70.17/76.37亿元，对应EPS为0.45/0.52/0.57元；公司股票现价对应A股PE估值为12.7/11.0/10.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤价持续上行；项目建设、上网电价不及预期等。

　　公司发布2025年年度报告以及2026一季报。2025全年公司实现营业收入795.54亿元，同比下降9.61%；归母净利润75.28亿元，同比下降2.99%；基本每股收益0.56元。26Q1单季实现营业收入156.62亿元，同比下降11.02%；归母净利润9.47亿元，同比下滑11.84%；基本每股收益0.07元。公司盈利下滑主要系售电电价与光伏产品售价下行。
　　嘉兴四期、台州二期机组陆续投产带动电量增长。电量方面，公司2025年全年完成发电量1832.84亿千瓦时，上网电量1737.20亿千瓦时，同比分别上涨5.36%和5.47%，主要系浙江省全社会用电量增长、浙能中煤舟山煤电发电量增加、浙能嘉华发电量增加。其中，火电/风电/光伏分别销售电量1722.32/0.12/14.75亿千瓦时，同比分别+4.84%/-9.89%/+258.16%。26Q1公司完成发电量398.79亿千瓦时，上网电量378.86亿千瓦时，同比分别上涨3.34%和3.51%。主要系浙能嘉兴四期9号机组于2025年6月投产以及浙能台州台二二期3号机组于2025年12月投产。其中，火电/风电/光伏分别销售电量375.42/0.03/3.41亿千瓦时，同比分别+3.14%/+1.90%/+70.76%。
　　25年成本端显著下降平抑利润波动，26年电价预计整体承压。电价方面，2025年度浙江中长期电力交易加权均价412.39元/兆瓦时，同比-10.81%；2026年度浙江均价344.85元/兆瓦时，同比-16.4%。受省内电价下滑影响，公司电价整体承压。2025年全年均价360.78元/兆瓦时，同比-11.45%。成本方面，2025年煤价显著下行，环渤海港动力煤（5500k）全年均价下降至703.02元/吨，同比-18.35%。2026年环渤海港动力煤（5500k）一季度均价为718.62元/吨，同比-1.96%。
　　核电投资收益下滑叠加中来股份计提减值，影响盈利表现。公司2025年投资收益38.504亿元，较上年同比-7.13%，其中长期股权投资收益同比下降8.9%，主要系公司持股20%的三门核电投资收益降低，影响公司整体盈利表现。2026年一季度公司投资收益8.54亿元，同比下降5.4%。25全年公司因收购中来股份计提减值准备4.64亿元，26一季度因中来股份存货跌价资产减值损失同比扩大185.51%至5589万元，拖累整体业绩表现。
　　高股息价值稳固，已提案26年中期分红比例。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.8元（含税），叠加中期分红总计派发现金红利44.25亿元（含税），占归母净利润比例为58.78%。对应公司股息率5.7%（按4月27日收盘价和股本计算）。公司同时制定2026年度中期分红方案，派发现金红利占归母净利润比例不高于20%。
　　投资建议。公司为浙江省龙头火电运营商，经营状况稳健，具有盈利修复较高弹性和高增长空间。考虑到26年公司成本端与电价端均较25年压力提升，下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为785.80/808.70/853.44亿元，同比增长-1.2%/+2.9%/+5.5%；归母净利分别为55.76/63.06/75.15亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.42/0.47/0.56元/股，PE分别为13.9/12.3/10.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游燃料涨价风险；电价下跌风险；电量不及预期。