投资要点
　　土方机械率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025年筑底回升
　　①土方机械：挖掘机、装载机等产品在大型房建和基建项目中的入场顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机&混凝土：下游应用与房地产、基建行业相关性较高，增速恢复受制于单一作业场景，2024M1-9仍在探底阶段。2025年化债背景下，看好地产基建相关的起重机&混凝土板块弹性。国内龙头主机厂在起重机、混凝土、挖掘机板块收入分别较上一轮高点下滑85%、85%、75%，已处于历史低位。目前挖掘机已在2024年实现筑底回升，从产品相关性来看，我们预计2025年起重机与混凝土板块将迎来筑底回升。
　　财政货币政策保障基建、房地产逐渐修复，工程机械下游需求边际改善
　　国内偏向宽松的货币财政持续保障基建、房地产行业：①需求端：10月17日国新办发布会打出房地产组合拳，主要包括取消限购、降低住房公积金贷款利率和存量房贷利率、新增100万套城中村改造和危旧房改造，促进房地产市场止跌回稳；②供给端：11月8日增加地方政府债务限额6万亿元，叠加此前政策共直接增加地方化债资源10万亿元，大幅减轻地方政府财务压力，推动“土地财政”节奏放缓、助力基建工程开工和城市规划落地，供给端得到优化。展望未来，我们认为此类政策将持续推进，刺激基建和房地产景气度回升，工程机械行业有望率先受益。
　　内需持续好转&产品结构领先，三一重工有望率先受益
　　①土方机械：三一重工作为国内挖机龙头，中大挖品类布局深入。从产品分布来看，三一目前挖掘机吨位已覆盖1.9~260吨，尤其在中大挖产品品相布局丰富度远超同行业水平。中大挖盈利性较好，公司在中大挖的深入布局将在本轮上行周期带来较大利润释放空间。②起重机&混凝土：三一重工混凝土起重机合计占收入比重达44%，混凝土起重机板块复苏将释放较大利润弹性，充分受益本轮上行周期。
　　盈利预测与投资评级：国内财政货币政策发力，内需有望持续好转，坚定看好工程机械龙头在本轮上行周期内的利润提升空间。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为62.84/84.94/113.21亿元，对应当前市值PE分别为23/17/13x，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策力度不及预期，国内行业回暖不及预期，出海不及预期。

Sany Heavy Industry’s revenue/attributable net profit were RMB58,361/4,868mn for 9M24 (+3.92/+19.66% yoy), with 3Q24 at RMB19,300/1,295mn (+18.87/+96.49% yoy, -9.09/-35.00% qoq). As the industry has yet to bottom out, Sany’s robust 3Q24 revenue growth in our view demonstrates its α value as a domestic industry leader. Besides, its expense control efforts have taken effect, with 3Q24 sales, administrative, R&D and financial expenses as percentages of revenue all declining. We are optimistic that Sany is well positioned to see earnings upside potential with a recovery in the domestic construction machinery industry. BUY.

　　主要观点：
　　公司发布2024年三季报
　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业总收入（包含利息收入）583.61亿元，同比增长3.92%；实现归母净利润48.68亿元，同比增长19.66%；经营活动产生的现金流量净额为123.75亿元，同比增长151.74%。
　　费用控制较好，2024年Q3盈利能力显著提升
　　根据公司三季报业绩情况，2024年Q1-Q3销售毛利率和净利率分别为28.27%/8.60%，单三季度，公司实现归母净利润12.95亿元，同比增长96.49%；销售毛利率和净利率分别为28.32%/6.95%。其中，净利率同比去年同期大幅提升2.89pct。费用率方面，公司2024年Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为8.03%/3.40%/6.60%，较去年同期费用率分别下降0.09pct/0.07pct/0.93pct，公司费用控制能力有所提升。
　　核心产品竞争力显著，电动化战略助力高成长
　　公司发展多年，从国内市场逐步走向海外市场，与国际厂商巨头卡特彼勒等厂商直接竞争。根据公司中报，公司挖掘机销量连续13年稳居国内榜首，混凝土机械全球领先，履带起重机在国内市场占有率超过40%，在大中型产品市场中位居国内首位。随着行业周期见底+设备更新持续推进，公司核心产品有望充分受益。同时，电动化战略持续推进。2024年上半年，公司电动工程机械业务取得重大进展，SY215E中型电动挖掘机成功进入欧洲高端市场。作为电动化研发的行业先锋，公司有望在全球竞争中通过电动化技术的应用实现弯道超车，进一步巩固其市场领先地位。
　　投资建议
　　我们看好公司长期发展，维持之前的盈利预测为：2024-2026年营业收入预测为786.98/870.56/983.56亿元；归母净利润预测为58.33/81.38/100.11亿元；以当前总股本84.75亿股计算的摊薄EPS为0.69/0.96/1.18元。当前股价对应的PE倍数为27/20/16倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

　　事件：2024年10月30日，公司发布三季度业绩报告。
　　Q3业绩符合预期，受益于国内外行业景气度持续复苏。2024年Q1-Q3公司实现营收583.6亿元，同比+3.9%；归母净利润48.7亿元，同比+19.7%；扣非归母净利润46.3亿元，同比+9.4%。单Q3来看，公司实现营收193.0亿元，同比+18.9%；归母净利润13.0亿元，同比+96.5%；扣非归母净利润15.0亿元，同比+310.6%。收入端：2024Q3工程机械行业国内外景气度持续复苏，公司作为龙头充分受益，收入保持较快增长。利润端：公司Q3利润增幅较大主要系去年同期基数较低+利润率提升。展望Q4及明年，我们认为宽松的货币政策和财政政策将保障基建和房地产缓慢修复，工程机械下游需求将迎来边际改善，公司将充分受益于贝塔向上，业绩有望持续兑现。
　　费用控制良好，现金流表现优异。2024年Q1~Q3公司销售毛利率28.3%，同比-0.2pct；销售净利率8.6%，同比+1.1pct。单Q3公司销售毛利率为28.3%，同比-0.9pct，销售净利率7.0%，同比+2.9pct。（1）毛利端：我们判断公司毛利率同比略有下滑主要系国内起重机等相关业务拖累。（2）费用端：Q3期间费用率为18.3%，同比-6.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/3.5%/6.4%/0.1%，同比分别-1.3/-0.5/-1.9/-2.9pct，费用同比下降较多主要系去年同期基数较高，环比Q2变动不大，费用控制继续保持良好态势。2024前三季度公司经营活动产生的净现金流123.8亿元，同比+151.7%，展现出公司优异的现金流管理能力。
　　电动化、全球化逻辑逐步兑现，迈向全球行业龙头。（1）电动化：2024H1公司搭载自研VCU的电装产品获得印尼200台大单，SY215E中型电动挖掘机成功突破欧洲高端市场。电动化为工程机械行业大势所趋，是全球化竞争中的阿尔法，公司作为行业内电动化研发投入最多的公司，有望引领电动工程机械进程，通过电动化在全球竞争中弯道超车。（2）全球化：公司持续推动生产制造全球化，2024H1印尼工厂二期工厂扩产完毕，印度二期工厂、南非工厂有序建设中。根据KHL发布YellowTable，2023年公司全球市占率仅5.2%，相比卡特彼勒、小松分别存在11.1、5.5pct的市占率差距，未来成长空间大。公司在产品、渠道、服务端竞争力领先，逐步缩小与国际龙头差距，长期有望迈向全球龙头。
　　盈利预测与投资评级：国内工程机械行业更新周期渐近，全球化、电动化、智能化战略再造三一重工，坚定看好公司长期成长性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为62.84/84.94/113.21亿元，对应当前市值PE分别为20/15/11x，维持“买入”评级
　　风险提示：国内行业回暖不及预期、电动化不及预期、出海不及预期。

　　三季报业绩优异，新“三化”战略高质量发展，卓越制造穿越行业周期
　　公司发布三季报，业绩表现优异！
　　24Q1-3：
　　收入583.61亿元、yoy+3.92%，归母净利润48.68亿元、yoy+19.66%，扣非归母净利润46.28亿元、yoy+9.42%。毛利率/净利率分别为28.27%、8.6%，同比分别-0.23pct、+1.13pct。
　　期间费用率18.5%、yoy+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.0、3.4、6.6、0.5%，同比分别-0.1、-0.1、-0.9、+1.4pct。
　　经营性现金流大幅改善，前三季度经营性现金流净额为123.75亿元，同比增长151.74%，主要系经营利润增加、采购付款减少及下属子公司三一汽金与三一融资租赁的净回款增加。
　　24Q3：
　　收入193亿元、yoy+18.87%，为连续四个季度以来首次转正；归母净利润12.95亿元、yoy+96.49%，扣非归母净利润15.02亿元、yoy+310.59%。
　　毛利率/净利率分别为28.32%、6.95%，同比分别-0.87pct、+2.89pct。期间费用率18.3%、yoy-6.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4、3.5、6.4、0.1%，同比分别-1.3、-0.5、-1.9、-2.9pct。
　　国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时
　　国内：从下游端、开工端、销量端近期表现，我们判断国内工程机械行业经历下行调整后有望逐步进入上升通道，同时设备自身换新需求叠加政策推动大规模设备更新，共同助力行业进入上升期；公司作为国内行业龙头，经营表现则有望与周期上行共振。
　　海外：海外市场毛利率显著高于国内，利润空间以及市场空间可观；公司出海进程领先行业，且着重发力欧美成熟市场，2020-2023年公司来自于欧美市场的营收占比平均超过50%，但目前公司在欧美市场的市占率仍处于较低水平，未来提升空间广阔。
　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为60.6、86.4、122.8亿元（前值分别为62.6、77.7、99.0亿元；考虑汇兑影响调低今年业绩预期，看好收入转正后续带来的规模效应及公司持续降本控费等因素，因而调高明后年业绩预期），对应估值分别为26、18、13倍；持续看好并维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司全球化/电动化进展不及预期风险等。

　　2024年上半年公司营收承压，现金流显著改善。2024年H1，公司实现营收387.4亿元（yoy-1.95%），归母净利润35.7亿元（yoy+4.8%），扣非归母净利润31.3亿元（yoy-19.1%），经营净现金流84.4亿元（yoy+2204.6%）。2024年第二季度，公司实现营收210.8亿元（yoy-2.9%/qoq+18.2%），实现归母净利润19.9亿元（yoy+5.3%/qoq+26.1%），经营净现金流40.6亿元（yoy+105.9%/qoq-7.2%）。
　　净利润持续回升，经营风险有效控制。2024年H1，公司毛利率/净利率分别为28.2%（yoy+0.03pct）/9.2%（yoy+0.6pct），公司利润率持续小幅回升。其中2024年第二季度，公司毛利率为28.3%（yoy-0.4pct/qoq+0.2pct），净利率为9.4%（yoy+0.8pct/qoq+0.6pct）。由于海外销售快速增长、降本增效措施推进等因素影响，公司盈利能力持续提升。公司通过控制货款逾期率，增加销售回款，经营现金流大幅提升，用于投资理财的现金流也增长。上半年公司财务费用同比增长126.4%，主要系美元及欧元应收账款汇率波动导致汇兑损益的增加。
　　核心产品竞争力稳固，电动产品多点突破。2024年上半年公司各产品销量分别为：1）挖掘机械：销售收入152.2亿元（yoy+0.4%），毛利率34.2%（yoy-0.1%）。国内市场上连续第13年销量冠军。2024年公司小挖产品已连续6个月实现增长，且增速逐月加快，中大挖产品已实现企稳回升；2）混凝土机械：销售收入79.6亿元（yoy-5.2%），毛利率22.2%（yoy+0.1%），公司30-33米级泵车市占率超60%；3）起重机械：销售收入66.2亿元（yoy-10.1%），毛利率27.6%（yoy+2.6%），海外起重机销量的显著提升带动了起重机利润水平的增长。在国内，公司履带起重机整体市占率超40%，大中型履带起重机市场份额居全国第一；4）桩工机械：销售收入11.7亿元（yoy-7.1%），毛利率30.8%（yoy-1.9%）；5）路面机械：销售收入15.8亿元（yoy+15.7%），毛利率29.2%（yoy+0.3%）。
　　2024年，公司总计完成80多款新能源产品上市，并且多项产品取得重大突破。SY215E中型电动挖掘机，自研整车VCU已推广至全系列电动挖掘机行业首次使用双变技术、电回转技术、集成热管理等电动化专用技术，能耗表现领先行业，目前国内、海外已实现销量第一。公司SW956E电动装载机，能效、额定载荷达行业领先水平，一次性获得印尼200台大单，为电装出口奠定了良好基础。2024年，公司P2-MT混合动力技术方案为行业首创，有效改善重载车辆换挡过程存在动力中断问题，场景节油率均优于目前现有产品，达到行业领先水平，填补混动产品技术路线空白。
　　全球化快速推进，海外市场盈利稳步提升。2024年上半年，公司实现海外销售收入235.4亿元（yoy+4.8%），海外收入占比达62.2%。公司参股公司中，三一国际发展公司营收增速为正且排名第一（+14.5%）。公司海外各地区表现分别为：亚澳/欧洲/美洲/非洲分别实现收入91.7/82.7/37.9/23.1亿元，同比增速分别为+2.6%/+1.1%/-4.2%/+66.7%。自从2002年公司进入非洲，共销售设备超200亿元，设备保有量超过2.3万台，位列中国工程机械企业产品出口非洲的第一名。2024年1-8月，公司在非洲销售额达35亿元，同比上升超过60%。
　　8月，公司海外小挖/中挖/大挖销售台量同比分别增长16%/32%/63%。受益于海外销售快速增长、部分产品价格提升、产品结构改善、降本增效措施推进等因素影响，公司海外主营业务毛利率持续提升达31.6%，较上年同期上升0.6个百分点。
　　盈利预测：未来国际化及锂电化业务将继续推动公司业绩增长，同时公司作为工程机械行业龙头，有望受益于国内挖机需求持续复苏以及设备更新政策的需求推动。考虑到目前国内宏观经济及欧美需求下行以及市场竞争较为激烈的因素，我们谨慎预测公司2024-2026年归母净利润分别为60.6亿、77.9亿、95.1亿，同比增长33.8%、28.6%、22.2%，对应市盈率PE为22.2倍、17.3倍、14.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期、新产品及海外市场拓展不及预期、汇率波动风险、宏观经济风险。

　　公司发布2024年半年报：2024H1公司实现营收390.60亿元，YOY-2.16%；归母净利润35.73亿元，YOY+4.80%；扣非后归母净利润31.26亿元，YOY-19.09%;毛利率28.24%，YOY+0.03pct；归母净利率9.15%，YOY+0.63pct。2024Q2公司实现营收212.30亿元，YOY-3.16%，QOQ+19.07%；归母净利润19.93亿元，YOY+5.28%，QOQ+26.11%；毛利率28.32%，YOY-0.40pct，QOQ+0.17pct；归母净利率9.39%，YOY+0.77pct，QOQ+0.53pct。
　　挖掘机械转为正增长，混凝土、起重产品盈利能力有所改善。
　　分产品看，2024H1公司挖掘机械营收152.15亿元，YOY+0.43%，毛利率34.19%，YOY-0.10pct；
　　混凝土机械营收79.57亿元，YOY-5.22%，毛利率22.16%，YOY+0.09pct；起重机械营收66.20亿元，YOY-10.10%，毛利率27.58%，YOY+2.58pct，汽车起重机、全地面起重机、越野起重机海外市场占有率均显著提升；桩工机械营收11.65亿元，YOY-7.09%，毛利率30.78%，YOY-1.91pct；路面机械营收15.78亿元，YOY+15.74%，毛利率29.19%，YOY+0.34pct。
　　产能出海快速推进，非洲是产品出海的亮点。分地区看，2024H1公司国内/海外市场分别实现营收142.88/235.42亿元，YOY-11.68%/+4.79%；国内/海外业务毛利率分别为23.03%/31.57%，YOY-1.44pct/+0.56pct。分区域看，亚澳区域91.7亿元，YOY+2.55%；欧洲区域82.7亿元，YOY+1.08%；美洲区域37.9亿元，YOY-4.19%；非洲区域23.1亿元，YOY+66.71%。2024年上半年，印尼工厂二期工厂扩产完毕，印度二期工厂、南非工厂有序建设中。
　　剔除汇兑变化影响后，期间费用稳中有降。2024H1公司期间费用总额72.54亿元，YOY+17.51%，期间费用率18.73%，YOY+3.10pct，主要系汇兑收益因素影响，2024H1公司销售、管理、研发费用合计69.93亿元，YOY-2.36%。拆分来看，销售费率7.93%，YOY+0.37pct；管理费率3.38%，YOY+0.09pct；财务费率0.67%，YOY+3.18pct，其中汇兑损失2.83亿，去年同期汇兑收益10.80亿；
　　研发费率6.74%，YOY-0.54pct。2024H1公司资产与信用减值损失合计4.52亿元，较去年减少1.89亿元。
　　经营性现金流大幅改善，坚持价值销售政策。2024H1公司经营活动产生的现金流净额84.38亿元，YOY+2204.61%。应收项目合计273.29亿元，较年初增加10.03%；一年内到期的非流动资产、长期应收款、发放贷款及垫款合计263.08亿元，较年初减少4.61%；存货207.68亿元，较年初增长5.06%。公司高度注重经营质量与风险管控，在外货款规模、质量总体上保持较好水平。
　　投资建议：基于最新财报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润64.10/76.74/89.79亿元，对应2024年9月6日收盘价PE为21.3/17.8/15.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：贸易壁垒增加；需求复苏不及预期；汇率大幅波动。

　　事件描述
　　公司发布2024年半年度业绩报告，2024H1实现营收390.60亿元，同减1.95%；实现归母净利润35.73亿元，同增4.80%；实现扣非归母净利润31.26亿元，同减19.09%。
　　事件点评
　　营收、业绩保持稳健，海外收入占比超60%。分产品看，挖掘机械销售收入152.15亿元，同比增长0.43%；混凝土机械销售收入79.57亿元，同比下降5.22%；起重机械销售收入66.20亿元，同比下降10.10%；桩工机械销售收入11.65亿元，同比下降7.09%；路面机械销售收入15.78亿元，同比增长15.74%。分地区看，公司国外销售收入142.88亿元，占营收之比已经超60%。
　　毛利率基本保持稳定，净利率同比提升。2024H1，公司毛利率同增0.03pct至28.24%，净利率同比提升0.56pct至9.42%。费用率方面，2024H1公司期间费用率同增3.10pct至18.73%，其中销售费用率同增0.38pct至7.86%；管理费用率同增0.1pct至3.35%；财务费用率同增3.15pct至0.67%；研发费用率同减0.52pct至6.69%。
　　现金流大幅增长，经营风险有效控制。2024H1，公司经营活动产生的现金流量净额为84.38亿元，大幅增长2,204.61%，保持着极好的现金流水平。尽管工程机械下游市场资金紧张、回款难度加大，但公司各主要产品的在外货款价值逾期率仍控制在较低水平，在外货款规模、质量总体上保持较好水平。
　　全球资源配置持续优化，海外产能扩张。组织全球化方面，公司坚定地推进全球组织变革，实行“平台赋能+精兵作战”的组织形式，设立海外大区和国区作为区域层面的整体战略规划和赋能平台，进一步推动人员与经营的本地化。研发全球化方面，公司建立“1+5+N”的全球研发体系，针对本地化场景及客户需求进行正向产品开发。制造全球化方面，2024H1公司印尼工厂二期工厂扩产完毕，印度二期工厂、南非工厂有序建设中。
　　引领行业低碳化转型，持续迭代新能源产品。公司全面推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等产品的低碳化，聚焦纯电、混动和氢燃料三大技术路线，持续迭代新能源产品。2024年，公司持续提升新能源产品覆盖度，总计完成80多款新能源产品上市，并且多项产品取得重大突破。其中，SW956E电动装载机能效、额定载荷达行业领先水平，一次性获得印尼200台大单；SY215E电动挖掘机是行业首次使用双变技术、电回转技术、集成热管理等电动化专用技术，能耗表现领先行业，目前国内、海外已实现销量第一。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2024-2026年营业收入为767.86、838.49、931.57亿元，同比增速为3.74%、9.20%、11.10%；归母净利润为63.96、77.46、93.86亿元，同比增速为41.28%、21.09%、21.19%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为21.66、17.89、14.76倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　全球化拓展不及预期；国内工程机械行业下行风险；竞争加剧风险。

During the post-results call, SANY Heavy (SANY) remained positive on the overseas outlook despite the recent weakness of excavators in Europe and the US. SANY expects the sales in the US to see potential stabilisation in 2025E, while the growth in emerging countries will continue to be strong. For 2H24E, SANY expects China’s sales to stabilize (-12% in 1H24) while overseas sales growth will accelerate (+4.8% in 1H24). Given that our 2024E-26E earnings forecasts (unchanged after 1H24 results) remain 13-29% below consensus even taking into consideration of growth acceleration in 2H, we maintain our HOLD rating with an unchanged TP of RMB14.8, based on 24x 2024E P/E.