2024H1：1）公司实现营收390.60亿，同比-2.16%；归母净利润35.73亿，同比+4.80%；扣非归母净利润31.26亿元，同比-19.09%；扣非扣汇后归母净利润34.09亿元，同比+22.47%。2）毛利率28.24%，同比+0.03pct；净润率9.42%，同比+0.57pct；扣非净利率8.00%。
　　24H1公司摊薄ROE为5.17%，同比+0.08%。3）期间费用率18.73%，同比+3.11pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.86%、3.35%、6.69%、0.67%，同比分别+0.38、+0.10、-0.52、+3.15pct，财务费用率提升主要系去年同期财务费用率较低（包含大量汇兑收益）。
　　2024Q2：1）公司实现营收212.30亿，同比-3.16%；归母净利润19.93亿，同比+5.28%；扣非归母净利润17.80亿，同比-26.62%。2）Q2单季度毛利率28.32%，同比-0.40pct，环比+0.17pct；净利率9.61%，同比+0.69pct，环比+0.42pct。3）期间费用率17.69%，同比+4.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.97%、3.02%、6.21%、0.50%，同比分别+0.28、+0.38、-0.49、+4.58pct。
　　分产品来看：24H1年混凝土机械/挖掘机械/起重机械/桩工机械/路面机械分别实现收入79.57/152.15/66.2/11.65/15.78亿元，yoy-5.22%、+0.43%、-10.1%、-7.09%、+15.74%；毛利率分别为22.16%/34.19%/27.58%/30.78%/29.19%，yoy+0.09、-0.1、+2.58、-1.91、+0.34pct。公司挖掘机械占收入比例接近40%左右、毛利占比约为46%，我们认为伴随下半年挖机继续回暖、意味着毛利率整体有望有进一步提升。
　　分区域来看：24H1国内收入149.99亿元，yoy-7.23%，国际收入237.40亿元，yoy+5.67%；毛利率分别为22.81%/31.68%，yoy-1.6pct/+0.67pct。全球主要市场实现高速增长，24H1外销占比超60%，其中亚澳区域91.7亿元，增长2.55%；欧洲区域82.7亿元，增长1.08%；美洲区域37.9亿元，下降4.19%；非洲区域23.1亿元，增长66.71%。
　　销售回款情况良好，经营风险有效控制：24H1公司销售商品、提供劳务收到的现金383.64亿元，回款水平较好；同时坚持价值销售政策，各主要产品的在外货款价值逾期率仍控制在较低水平，在外货款规模、质量总体上保持较好水平。
　　盈利预测：我们认为工程机械行业有望迎来筑底回升，进入新一轮上升通道；同时公司全球化、数智化、低碳化“三化”战略高质量发展，助力未来业绩表现；因此我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为62.6、77.7、99.0亿元，yoy分别为+38.33%、+24.06%、+27.45%；持续看好并维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司全球化/电动化进展不及预期风险等。

1H24 revenue/attributable NP at RMB39.06/3.57bn (-2.2/+4.8% yoy)
Sany’s revenue/attributable NP/recurring NP were RMB39,060/3,573/3,126mn (-2.16/ +4.80/-19.09% yoy) for 1H24; for 2Q24, revenue/attributable NP were RMB21,230/ 1,993mn (-3.16/+5.28% yoy, +19.33/+26.11% qoq). We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.73/0.97/1.23. Given the company’s leading overseas presence and stronger profitability brought about by economies of scale, alongside greater profit upside potential amid a sector-wide turnaround as a market leader, we value the stock at 26x 2024E PE, above its peers’ average of 20.67x on Wind consensus. Our target price is RMB19.02 (previous: RMB18.53). Maintain BUY.
1H24 GPM/NPM up 0.03/0.57pp yoy to 28.24/9.42%
For 1H24, the GPM/NPM rose 0.03/0.57pp yoy to 28.24/9.42%. The expense ratio increased 3.11pp yoy to 18.57% in 1H24, including sales/administrative/R&D/ financial expense ratios of 7.86/3.35/6.69/0.67% (+0.38/+0.09/-0.51/+3.15pp yoy). The rise in financial expense ratio was chiefly owing to forex fluctuations in USD and EUR accounts receivable.

　　投资要点
　　Q2归母净利润同比+5%，基本符合市场预期
　　2024H1公司实现营收390.6亿元，同比-2.2%；归母净利润35.7亿元，同比+4.8%；扣非归母净利润31.3亿元，同比-19.1%。单Q2公司实现营收212.3亿元，同比-3.2%；归母净利润19.9亿元，同比+5.3%；扣非归母净利润17.8亿元，同比-26.6%。Q2归母净利润增速符合市场预期，扣非下滑较多主要系汇率套保收益变动影响。（1）分产品看，2024H1挖掘机/混凝土机械/起重机分别实现收入152.1/79.6/66.2亿元，同比分别+0.4%/-5.2%/-10.1%。挖掘机收入同比增长主要受益于国内行业底部复苏及海外份额提升，混凝土及起重机下滑主要系国内需求较弱行成拖累。（2）分地区看，2024H1国内/海外收入分别为150/237亿元，同比分别-7.2%/+5.7%，海外业务收入占比提升至60.8%，同比+4.5pct。
　　国内表现较弱拖累毛利率，费控及风险管控能力加强
　　2024H1公司销售毛利率为28.2%，同比基本持平，其中国内/海外毛利率同比分别-1.6/+0.7pct；2024H1销售净利率为9.4%，同比+0.6pct，盈利水平略有提升。（1）费用端，2024H1公司期间费用率为18.6%，同比+3.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/3.4%/6.7%/0.7%，同比分别+0.4/+0.1/-0.5/+3.1pct，研发费用率有所压降，财务费用率提高主要系公司汇兑损失同比增加13.6亿元。（2）公允价值变动：2024H1公允价值变动收益同比增长11.8亿元，同比提振净利率3.0pct，主要系汇率套保收益变动影响，综合来看汇率波动对公司利润影响较小。（3）减值：2024H1信用减值损失同比减少2.1亿元，同比提振净利率0.5pct，风险管控能力继续加强。
　　电动化、全球化逻辑逐步兑现，迈向全球行业龙头
　　（1）电动化：2024H1公司搭载自研VCU的电装产品获得印尼200台大单，SY215E中型电动挖掘机成功突破欧洲高端市场。电动化为工程机械行业大势所趋，是全球化竞争中的阿尔法，公司作为行业内电动化研发投入最多的公司，有望引领电动工程机械进程，通过电动化在全球竞争中弯道超车。（2）全球化：公司持续推动生产制造全球化，2024H1印尼工厂二期工厂扩产完毕，印度二期工厂、南非工厂有序建设中。根据KHL发布YellowTable，2023年公司全球市占率仅5.2%，相比卡特彼勒、小松分别存在11.1、5.5pct的市占率差距，未来成长空间大。公司在产品、渠道、服务端竞争力领先，逐步缩小与国际龙头差距，长期有望迈向全球龙头。
　　盈利预测与投资评级：国内工程机械行业更新周期渐近，全球化、电动化、智能化战略再造三一重工，坚定看好公司长期成长性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为62.84/84.94/113.21亿元，对应当前市值PE分别为22/16/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业周期波动、行业竞争加剧、国际贸易摩擦、电动化技术突破不及预期。

　　事件：公司披露2024年中报，2024H1实现营收390.60亿元，yoy-2.14%，归母净利润35.72亿元，yoy+5.08%，毛利率28.24%，yoy+0.03pct，净利率9.42%，yoy+0.57pct。其中2024Q2实现营收212.30亿元，yoy-3.14%，归母净利润19.93亿元，yoy+5.52%，毛利率28.32%，yoy-0.40pct，净利率9.61%，yoy+0.69pct。
　　多因素影响下，公司海外收入利润双提升。公司24H1海外销售收入235.42亿元，同比+4.79%，占主营业务收入比进一步提高至62.23%。受益于海外销售快速增长、部分产品价格提升、产品结构改善、降本增效措施推进等因素影响，公司海外主营业务毛利率持续提升达31.57%，yoy+0.56pct。分区域来看，非洲地区表现较好，实现收入23.1亿元，同比+66.71%，亚澳与欧洲地区实现小幅增长，收入分别为91.7、82.7亿元，美洲地区略有下滑，实现收入37.9亿元，同比下滑4.19%。此外公司制造全球化布局进一步完善，2024年上半年，印尼工厂二期工厂扩产完毕，印度二期工厂、南非工厂有序建设中。
　　三费率有所下降，盈利能力提升可期。2024H1，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.9%/3.4%/0.7%/6.7%，同比+0.4/+0.1/+3.2/-0.5pct，除财务费用由于汇兑影响有所上升外，其余三种费用率合计达17.90%，同比-0.04pct。此外，公司积极推进数智化转型，2024H1结构件三大工艺相继建成投产，生产效率得到有效提升，通过数字孪生进行数据分析与算法模型，系统优化降低成本及能耗。2024年上半年，公司在作业过程中开展的节能降耗项目累计节约能源费用超过0.5亿元。未来随着公司数智化转型及降本增效措施的持续推进，盈利能力有望进一步提升。
　　电动化进展顺利，技术+市场双开花。公司通过自主开发、对外战略合作，在新能源领域围绕高压化、高效化、集成化方向，重点突破P2混合动力、电子电气架构、HCU等核心技术，2024H1，共获得低碳化相关授权专利30件。同时公司公司持续提升新能源产品覆盖度，2024H1总计完成80多款新能源产品上市。此外，公司多项产品取得重大突破，SW956E电动装载机一次性获得印尼200台大单，为电装出口奠定了良好基础，SY215E电动挖掘机能耗表现领先行业，目前国内、海外已实现销量第一。
　　投资建议：考虑到公司作为国内工厂机械龙头企业，未来有望受益于国内工厂机械行业筑底复苏，全球化业务持续推进，我们预计2024-2026年归母净利润分别是65.9/80.7/101.3亿元，对应PE分别是21x/17x/13x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求下行风险，海外需求不及预期风险，行业价格战风险，汇率波动风险。

　　业绩简评
　　8月29日，公司发布24年中报。24H1公司分别实现收入、归母净利润387.38、35.75亿元，同比-1.92%、+5.08%；单Q2来看，24Q2公司分别实现收入、归母净利润210.76、19.93亿元，同比-2.92%、+5.52%，符合市场预期。
　　经营分析
　　海外收入占比超过6成，带动整体盈利能力提升。根据公告，23年公司海外收入达到235.42亿元，同比+4.79%，海外收入占比达到62.23%，同比+5.95pcts。分地区来看，亚澳、欧洲、美洲、非洲分别实现91.7/82.7/37.9/23.1亿元收入，yoy+2.55%/+1.08%/-4.19%/+66.71%；全球化战略进展顺利。海外市场盈利能力更强，拉动整体盈利水平，根据公告，公司海外市场毛利率为31.57%，比国内市场毛利率高8.54pcts；24H1公司整体毛利率达到28.24%，同比+0.03pcts，随着海外市场占比持续提升，公司整体盈利能力有望进一步优化。
　　国内挖机市场复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。根据中国工程机械工业协会数据，24年M3-M7国内挖机销量分别为15188/10782/8518/7661/6234台，同比+9.3%/13.3%/29.2%/25.6%/21.9%，国内市场挖机销量连续五个月实现增长。公司作为国内挖掘机龙头，连续13年蝉联国内市场销量冠军，有望充分受益国内挖机市场复苏。
　　销售、管理费用控制良好，研发费率稳中有降。24H1公司销售费率、管理费率、研发费率分别为7.86%/3.35%/6.69%，同比+0.38pcts/+0.09pcts/-0.51pcts，公司费用端控制良好，研发费率有所压缩。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们根据公告调整公司盈利预测，预计24-26年公司营业收入为783.44/877.24/1011.63亿元，归母净利润为62.89/90.22/119.15亿元，对应PE为21/15/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

　　事件描述
　　公司发布2023年年度报告，全年实现营收740.19亿元，同减8.44%；实现归母净利润45.27亿元，同增5.53%；实现扣非归母净利润43.88亿元，同增40.35%。
　　公司发布2024年一季报，实现营收178.30亿元，同减0.95%；实现归母净利润15.80亿元，同增4.21%；实现扣非归母净利润13.46亿元，同减6.41%。
　　事件点评
　　营收基本保持稳定，业绩稳中有增。分产品来看，公司2023年混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械、其他分别实现收入153.15、276.36、129.99、20.85、24.85、110.01亿元，同比增速分别为1.55%、-22.71%、2.60%、-31.97%、-19.32%、29.96%。
　　毛利率同比明显上升，费用率基本保持稳定。公司2023年毛利率同增3.69pct至27.71%，主要原因包括国内外毛利率提升+国际收入占比提升，其中国内毛利率同增1.07pct至23.04%，国际毛利率同增4.42pct至30.78%。费用率方面，公司2023年期间费用率同增0.03pct至19.49%，其中销售费用率、管理费用率同比有所上升，财务费用率、研发费用率同比有所下降。
　　聚焦高质量发展，销售回款/盈利能力/经营风险控制均向好。销售回款方面，2023年公司销售商品、提供劳务收到的现金782.76亿元，回款率99.38%，保持着较好的回款水平。盈利能力方面，由于国内外市场结构与产品结构的改善、降本增效措施的推进，毛利率、净利率均有所上升。经营风险控制方面，尽管工程机械下游市场资金紧张、回款难度加大，但公司各主要产品事业部的货款价值逾期率仍控制在较低水平，在外货款规模、质量总体上保持较好水平。
　　国际化推进顺利，印尼首座海外“灯塔工厂”有望带来新增长点。2023年公司实现国际销售收入432.58亿元，同比增长18.28%；国际收入占主营业务收入比重60.48%，同比上升14.78个百分点。同时，公司全面加强全球化研发能力，包括强化电动化、智能化实验能力，投入建设8大试制中心，持续提升研发数智化水平，2023年欧美新增产品上市35款，海外大设备新增上市15款。此外，2023年，公司在印尼成功设计并建设了首座海外“灯塔工厂”，实现全网络连接和少人化生产，有望带来新增长点。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2024-2026年营业收入为783.83、876.05、966.10亿元，同比增速为5.90%、11.77%、10.28%；归母净利润为58.05、71.00、83.73亿元，同比增速为28.22%、22.30%、17.93%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为24.35、19.91、16.88倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　工程机械行业持续下行；国际化进展不及预期；竞争加剧风险。

4Q23 results below expectations. Revenue declined 17% YoY to RMB17.9bn. Gross margin narrowed 1.9ppt YoY to 25.6%. EBIT was RMB698mn (-25% YoY), largely helped by a fair value gain of RMB602mn. Net profit dropped by 29% YoY to RMB480mn.
Slowdown of overseas revenue in 2H23. Overseas revenue in 2H23 (62% of SANY’s revenue) grew 4% YoY to RMB20.8bn (slowed from 36% in 1H23). In terms of region, Europe grew 15% YoY to RMB8.1bn (39% of overseas revenue). Asia Pacific (ex-China) remained stable at RMB7.6bn (36% of overseas). Both America and Africa revenue dropped 6% YoY in 2H23 (17%/7% of overseas).
Sluggish 1Q24 results. Revenue dropped 1% YoY while gross margin expanded 0.5ppt to 28.4%. Helped by lower R&D and administrative expense ratio, net profit grew 5% YoY to RMB1.58bn. On the positive side, operating cash flow improved significantly to RMB4.38bn (vs -RMB1.6bn in 1Q23).
Valuation. We revise up our TP to RMB14.8, based on 24x 2024E P/E which is equivalent to 0.5SD above the average of 20x since 2017 (previous TP: RMB12.3, based on 19x). We now apply an above average target multiple as we see initial signs of stabilisation of excavator sales in China’s market, and we expect a moderate recovery in 2025E.
Upside risk: stabilization of property investment in China; Downside risk: further slowdown of overseas demand.