事项：
　　招商银行发布2025年三季报，公司前3季度实现营业收入2514亿元，同比负增0.5%，实现归母净利润1138亿元，同比正增0.5%。截至2025年3季度末，公司总资产规模同比增长8.5%，其中贷款规模同比增长5.6%，存款规模同比增长9.0%。
　　平安观点：
　　盈利增速稳健，财富管理业务修复明显。招商银行2025年前3季度归母净利润同比增长0.5%（+0.3%，25H1），盈利增长保持稳健。从营收端来看，公司前3季度营收负增缺口较半年度收敛1.2pct至0.5%，利差业务企稳和中收业务修复均带来正贡献。从利差业务来看，公司前3季度利息净收入同比增长1.7%（+1.6%，25H1），息差边际企稳支撑利差业务小幅修复。非息收入方面，公司前3季度整体非息收入同比负增4.2%（-6.7%，25H1），其中债券投资相关其他非息收入前3季度同比负增11.4%（-12.9%，25H1）。中收业务修复较为明显，前3季度手续费及佣金净收入同比增长0.9%（-1.9%，25H1），其中财富管理手续费及佣金收入增速较半年度上升6.9pct至18.8%，居民财富管理需求的回暖推动中收业务修复。
　　息差边际企稳，扩表速度稳健。招商银行3季度末净息差水平为1.87%（1.88%，25H1），3季度单季度净息差环比2季度下降3BP至1.83%，环比降幅明显收窄。分开来看，公司3季度单季度贷款收益率环比2季度下降13BP至3.25%，环比降幅收窄2BP，负债端成本红利持续释放，公司3季度单季度存款成本率较2季度下降10BP至1.13%。规模方面，公司3季度末总资产规模同比增长8.5%（+9.4%，25H1），其中贷款规模同比增长5.6%（+5.5%，25H1），负债端，3季度末存款同比增长9.0%（+8.8%,25H1）,扩表速度保持稳健。
　　不良率环比上升，拨备水平夯实无虞。
　　招商银行3季度末不良率环比半年末上升1BP至0.94%，年化不良贷款生成率为0.96%（0.98%，25H1），小微业务资产质量波动一定程度拖累整体资产质量表现，3季度末零售贷款不良率环比半年末上行1BP至1.05%，其中小微贷款不良率环比半年末上升15BP至1.11%。个人消费贷资产质量略有好转，3季度末个人消费贷不良率环比半年末下降8BP至1.56%。前瞻性指标方面，公司3季度末关注率环比持平半年末于1.43%，逾期率环比半年末下降2BP至1.34%。综合来看，虽然公司重点领域资产质量出现一定波动，但影响相对可控，核心资产质量指标仍处低位，资产质量整体保持优异。拨备方面，公司3季度末拨备覆盖率和拨贷比环比半年末变化-5.0pct/+1BP至406%/3.84%，风险抵补能力保持稳定。
　　投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力优异，长期价值依然可期。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为6.01/6.25/6.54元，对应盈利增速分别为2.2%/3.9%/4.7%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.93x/0.86x/0.79x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　事件:
　　10月30日，招商银行发布2025年三季报。
　　投资要点:
　　招商银行2025Q3实现营业收入2514亿元，同比减少0.51%，实现归母净利润113亿元，同比增长0.52%。资产总额稳健增长，对公贷款表现优异。不良率稳定，逾期贷款余额下降，风控能力保持优异，维持“买入”评级。
　　营收降幅收窄，净利润增速转正。2025年前三季度，招商银行实现营业收入2514亿元，同比减少0.51%，同比减少幅度较25年上半年收窄1.21pct，其中第三季度实现营业收入815亿元，同比增速较去年同期提升4.62个百分点至2.11%，增速由负转正；前三季度实现归母净利润1138亿元，同比增速较去年同期由负转正至+0.52%，同比增长幅度较25年上半年上升0.27pct。
　　资产总额稳健增长，对公贷款表现优异。截至2025年Q3末，招商银行资产总额达12.64万亿元，较2024年末增长4.05%。发放贷款和垫款本金总额7.13万亿元，较2024年末增长3.60%，其中对公贷款3.15万亿元，较2024年末增长10.01%。客户存款总额为9.52万亿元，较2024年末增长4.64%。
　　净息差降幅收窄。截至2025Q3末，招商银行净息差为1.87%，较2025H1末下降1bp，主要是受LPR下调及存量房贷利率下调，叠加零售贷款需求承压影响，但环比降幅较2025H1缩小2bps。
　　资产质量保持稳定，逾期贷款余额下降。截至2025Q3末，招商银行不良贷款率0.94%，较2025H1末上升1bp；逾期贷款余额958.64亿元，较2025H1末下降12.2亿元，逾期贷款率环比下降2bps至1.34%；拨备覆盖率405.93%，环比2025H1下降5pct。
　　盈利预测和投资评级：招商银行风控体系稳健，维持“买入”评级。我们预测2025-2027年营收为3386、3492、3647亿元，同比增速为0.34%、3.12%、4.43%；归母净利润为1495、1537、1618亿元，同比增速为0.76%、2.78%、5.26%；EPS为5.86、6.03、6.35元；P/E为7.03、6.84、6.49倍，P/B为0.91、0.84、0.77倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　事件：招商银行披露2025年三季报，9M25实现营收2514亿元，同比下滑0.5%，实现归母净利润1138亿元，同比增长0.5%。3Q25不良率季度环比上升1bp至0.94%，拨备覆盖率季度环比下降5pct至406%。业绩表现符合预期。
　　三季报招行继续实现利润稳定正增，同时能关注到单季营收增速也已企稳转正，利息净收入稳定与中收修复是主要贡献：9M25招行营收同比下滑0.5%（1H25为下滑1.7%），其中3Q25单季营收同比增长2.1%；归母净利润同比增长0.5%（1H25为增长0.3%）。从驱动因子来看，①息差环比渐趋企稳，以量补价实现利息净收入持续正增。9M25利息净收入同比增长1.7%，贡献营收增速1.1pct，其中规模增长贡献5pct，息差同比收窄拖累3.9pct。②费率下行影响消退，中收恢复正增，对招行而言这是提振营收更有力信号。9M25非息收入同比下滑4.2%，拖累营收增速1.6pct，主要受债券公允价值相关其他非息收入下行拖累，而中收同比增长0.9%，其中3Q25增长超7%。③资产质量持续稳健，拨备反哺稳业绩，贡献利润增速1.9pct。
　　三季报关注点：①财富管理收入持续提速，作为中收占比最高的上市银行，财富业务回暖对营收修复的弹性更值得期待。9M25财富管理收入同比增长19%，其中代销基金收入增速近40%。②对公接力贡献信贷主要增量，零售端也表现平稳，为继续压降票据留有空间。单季新增对公、零售分别577亿、190亿，压降票据超650亿。③低成本存款沉淀优势凸显，支撑息差环比企稳。3Q25存款成本低位环比下降10bps至1.13%，9M25息差仅较1H25下降1bp至1.87%。④对公不良近乎无生成，房地产不良逐季双降；但零售不良生成仍处高位，主动核销确保资产质量持续较优。
　　信贷增长总体平稳，对公、零售均保持稳健增长，为持续压降低收益票据、调优结构留有空间。3Q25招行集团口径贷款增速环比基本稳定约5.6%。母行口径，前三季度累计新增贷款2221亿，同比少增约330亿，其中单三季度新增110亿。结构上，单三季度新增对公577亿，主要由基建类、以及制造业和批发零售业贡献。零售单季新增190亿，在按揭需求偏弱（单季下降52亿）、消费等恢复偏慢基础上，小微投放贡献零售主要增量（单季新增166亿）。此外更大力度压降票据，单季票据净压降超650亿。
　　相较而言，存款增长持续快于贷款，存款立行的优势再凸显。从结构上看，活期存款也优于历史季节性表现：3Q25招行存款增速环比回升0.2pct至9%。存款结构上，接近50%的活期占比是招行低成本存款壁垒的直接体现。单季来看，三季度活期存款下降超1300亿，与过去几年趋势相同，但同比少减超1100亿。其中金九银十季节性因素影响下对公活期存款下降是主因（单季下降超1700亿），但同比少降近400亿；零售活期存款逆势回流，预计也和三季度市场回暖、财富业务改善带来零售客户资金留存有关，单季新增超350亿，同比多增近740亿。
　　存款成本低位再降凸显负债护城河，支撑息差环比企稳：9M25招行息差1.87%，较1H25仅微降1bp，其中3Q25息差1.83%，季度环比下降3bps。资产端，定价下行压力仍存但幅度趋缓，3Q25贷款利率/生息资产收益率分别季度环比下降13bps/11bps至3.25%/2.97%（2Q25分别环比下降15bps/13bps），存款成本/付息负债成本率分别季度环比下降10bps/9bps至1.13%/1.22%（2Q25分别环比下降6bps/8bps）。
　　对公不良近乎单季无生成，房地产不良逐季双降，零售不良生成已趋稳，但回落偏缓，主动核销确保不良率低位稳定：3Q25招行不良率季度环比微升1bp至0.94%（母行口径则为环比下降1bp至0.91%）。分行业来看，3Q25对公单季年化不良生成率仅0.05%，对公不良率环比下降5bps至0.82%，其中房地产不良余额环比下降7%、不良率环比下降32bps至4.24%。零售不含信用卡、信用卡单季年化不良生成率分别维持约0.82%、4.05%，高位趋稳也并未再度上行；前瞻指标关注率、逾期率也基本稳定。风险抵补能力来看，3Q25拨备覆盖率环比回落5pct至406%，拨备覆盖率仍是当前少有的“400+%”银行。
　　投资分析意见：招行三季报利息净收入、手续费净收入两大营收引擎开始企稳改善，这是值得重点关注的积极信号。在此基础上，“强客群基础-低成本负债沉淀-高于同业的息差和中收贡献”是招行ROE稳定且优于同业的护城河，当前股价对应股息率近5%，性价比依然凸出，维持“买入”评级。维持盈利增速预测，预计2025-2027年归母净利润增速分别为0.9%、3%、5.4%，当前股价对应2025年PB为0.90倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。

　　事件：招商银行公布2025年三季报，前三季度营收同比增长-0.51%，拨备前利润同比增长-1.16%，归母净利润同比增长0.52%，业绩增速较中报进一步改善，我们点评如下：
　　招商银行三季度业绩增长主要依靠规模扩张驱动，而净利息同比收窄对业绩形成拖累，其他因素对业绩增长的影响并不显著。
　　规模扩张速度环比小幅提升。今年三季度，招商银行生息资产（日均余额口径）同比增长9.4%，较Q2增速改善1.5个百分点，也达到2024年以来的最快增速。从结构来看，金融投资维持19%左右的高增长趋势，同业资产配置力度加大，成为规模扩张的核心驱动因素，与此同时信贷增速也边际改善，Q3新增信贷（日均余额口径）83亿元，同比增加189亿元。近年来，招商银行生息资产扩张速度与社融增速、M2增速大致相当，规模稳健增长对净利息收入形成支撑，也缓解了净息差下行的压力。
　　从信贷增长明细来看，进一步观察招行母公司口径的季末时点数可探究其信贷增长的结构：①三季度末一般对公贷款余额同比增速提升至14.19%，达到近年来的新高，大幅压降低收益的票据贴现，填充信贷规模诉求降低，从行业来看，对公信贷主要投向广义基建，借贷主体以央企、国企为主，制造业&批零领域信贷增长也不弱，而房地产、建筑业领域信贷增长持续低迷。②三季度末零售贷款余额同比增长3.43%，部分银行近年来零售信贷余额已经持续负增长，招行零售信贷投放在行业内表现尚属优秀，零售信贷内部以小微、消费贷、信用卡为主，Q3按揭增长放缓。③9月以来消费贷财政贴息政策预计对招行消费信贷增长有一定支撑作用，但考虑到居民仍处于去杠杆阶段，零售信贷增速未来将继续在低位运行，对公信贷增长将是招行扩表的主要抓手。
　　存款增长势头较优，表现好于同业。Q3大多数银行均出现一般性存款增长乏力、或者向非银存款转移的迹象，但招商银行三季度新增存款（日均余额口径）1445亿元，同比多增289亿元，前三季度累计新增存款（日均余额口径）达到4152亿元，仅同比减少368亿元，这明显好于银行业的趋势。除了一般性存款之外，今年招商银行业显著加大对非银存款吸收力度，同业存款（日均余额口径）今年前三季度新增3043亿元，远超过去数年同期水平。总体来看，招商银行一般性存款基础以及同业存款吸收能力在银行业处于领先水平，竞争优势极强。
　　净息差环比下降3bps。招商银行Q3单季净息差为1.83%，同比下降14bps，降幅略有走阔的趋势，这也对净利息收入增长形成拖累；从环比来看，下降3bps，较同业表现偏弱，具体来看：
　　①资产端收益率环比下降11bps。Q3招商银行生息资产收益率为2.97%，环比继续回落，主要是贷款利率环比下降13bps拖累较明显，一是市场利率处于低位，新投放贷款利率较存量存款利率更低；二是信贷结构向对公倾斜，高收益零售信贷资产占比下降。
　　②负债端成本环比改善9bps。三季度招商银行计息负债成本率为1.22%，存款、同业负债成本下降是主要驱动因素，Q3存款付息率降低至1.13%，处于银行业极低水平；进一步观察存款结构，前三季度存款活期日均余额占日均总存款比例为49.45%，降幅显著趋缓，我们预计Q3存款已经呈现出活期化的迹象。
　　③展望未来，资产端：在需求偏弱的环境下，预计招商银行资产收益率仍将下行；负债端：绝大多数银行同业都受益于高成本长期限存款到期重定价，而招商银行存款结构以活期为主，且其定期存款1年期以上存款占比远低于同业，这也意味着在当前定期存款重定价周期中，招商银行受益幅度会较同业更弱，未来招商银行存款成本进一步下降，得更多依靠存款活期化进程加快，但目前这一进程依然偏慢。总体来看，我们预计在降息周期、低利率环境下，招商银行净息差表现可能较同业略偏弱；但在加息周期、高利率阶段，招商银行净息差表现则会显著优于同业。
　　中收重回正增长。今年三季度，招商银行手续费及佣金净收入同比增长7.1%，自2022Q2以来首次实现同比扩张，具体来看：
　　①财富管理业务回到高增长阶段。今年Q3招商银行财富管理业务收入同比增速为31.92%，其中：在股市持续创新高时期，代理基金、代理信托、代理证券业务收入实现大幅增长；在报行合一影响趋于缓和后，代理保险业务收入也实现较快扩张。
　　②受消费低迷、信用卡交易不活跃的影响，银行卡业务收入、结算清算业务收入同比下降，短期可能依然存在压力。
　　③在股市好转的环境下，托管业务、资产管理业务收入重回双位数增长。
　　展望四季度，招商银行中收增长特别依赖股市活跃，目前该趋势仍在延续，预计全年手续费净收入增长均有不错表现。
　　其他非息净收入增速小幅下降。Q3招行其他非息净收入同比下降6.8%，较Q2增速下降2.2个百分点，这在Q3债券利率单边上行的环境下，已属不易，预计招商银行适当变现了部分OCI账户或AC类账户资产的浮盈。
　　资产质量保持稳健，不良生成率继续下行。从招商银行集团口径数据来看，不良率环比微升1bp至0.94%，关注率环比持平于1.43%，逾期率环比微降2bp至1.34%。拨贷比环比微升1bp至3.84%，拨备覆盖率环比微降5个百分点至405.93%，资产质量保持优异状态，高拨备抵御风险能力充足。
　　为进一步拆解各信贷资产质量细分数据，以下我们以招商银行（本行口径）数据进行分析：
　　①对公信贷资产质量压力较小。一般对公贷款不良率、关注率、逾期率分别环比下降5bps、3bps、7bps，其中对公房地产贷款不良率环比下降32bps至4.24%，招商银行房地产业务已从2020年末的较高业务余额占比、较高风险状态，回归至目前的较低业务余额占比、不良生成持续回落的阶段。
　　②零售信贷风险已经出现改善的积极信号。零售信贷不良率、关注率、逾期率分别环比微升1bp、5bp、下降1bp。逾期率已经连续3个季度下行，算是比较积极的信号，从结构来看，按揭贷款、信用卡、消费贷逾期率与不良率均呈现下降趋势，关注率微升，可能与招商银行从严认定资产质量有一定的关系；小微贷款不良率、关注率、逾期率均有继续上升苗头，值得关注。
　　③不良生成率明显下行。今年三季度，招商银行不良生成率（年化）为0.9%，同比下降11bps，年初至今不良生成速度持续放缓。其中一般对公贷款不良生成率下行较为显著，信用卡不良生成率也有所降低，零售（不含信用卡）不良生成率继续微升，预计与小微信贷资产质量走弱有一定关系。
　　零售业务显著修复。随着股市预期与信心的大幅改善，招商银行各项零售业务指标均明显回暖，其中零售基础客户数维持7%左右同比增长；零售AUM同比增速达到15.7%，财富客户数同比增速提升至14.12%，私行客户数同比增速达到19.95%，在资本市场活跃的环境下，招商银行零售业务修复的弹性极强。
　　2025年三季报不足之处：净息差表现弱于同业，这主要是因为招商银行存款结构以活期为主，且其定期存款1年期以上存款占比远低于同业，这也意味着在当前定期存款重定价周期中，招商银行受益幅度会较同业更弱，但未来在加息周期、高利率阶段，招商银行净息差表现则会显著优于同业。
　　总体来看，招商银行三季报业绩增速较中报进一步改善，其核心竞争优势并未发生变化：极低的负债成本、强大的零售客群及AUM体量、良好的风险控制均在行业保持领先水平；展望未来，随着中央政府加杠杆，经济有望筑底，银行净息差下行幅度也将收窄。在股票市场改善、经济逐步修复阶段，招商银行基本面、估值中枢也有望回升，叠加其高股息特征，具备配置价值。
　　预计2025年招商银行营收增速为0.61%，归母净利润增速为1.24%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为55元，相当于2025年1.2XPB。
　　风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。

　　招商银行前三季度归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+0.5%、-0.5%、-1.1%，增速较上半年+0.3pct、+1.2pct、+1.4pct。公司业绩边际改善，中收增速由负转正，资产质量稳健，对公资产质量稳中向好。鉴于公司零售战略具备护城河效应，我们认为公司经营有望改善，维持A/H股买入/增持评级。
　　信贷结构调优，负债成本优化
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.5%、+5.6%、+8.9%，较6月末-0.9pct、+0.1pct、+0.4pct。Q3票据有所压降，9月末招商银行零售/对公/票据占比分别为52%/44%/4%，占比较6月末+0.1pct/+0.7pct/-0.8pct，信贷结构调优。前三季度利息净收入同比+1.7%，增速较上半年+0.2pct。Q3净息差为1.83%，环比Q2下行3bp。Q3生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.97%、1.22%，环比Q2-11bp、-9bp。前三季度息差1.87%，环比上半年-1bp。存款利率市场化下调+持续加强负债成本管控的效果持续显现，计息负债成本率下降，对净息差产生一定正向效果。
　　非息增长回稳，中收增速转正
　　1-9月非息收入同比-4.2%，增速较1-6月上行2.5pct。Q1-3中间业务收入同比+0.9%，增速较1-6月+2.8pct，中收增速由负转正。25Q1-3财富管理手续费及佣金收入同比+18.8%（1-6月同比+11.9%）。Q1-3代销理财收入同比增长18.14%，主要是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动；代理保险收入同比下降7.05%，主要是受业务结构变化影响；代理基金收入同比增长38.76%，主要是受权益类基金保有规模及销量同比提升影响；代理信托计划收入同比增长46.79%，主要由于代销信托规模增长；代理证券交易收入同比增长78.50%，主要是受香港资本市场客户证券交易需求提升影响。1-9月其他非息收入同比-11.4%，较1-6月+1.5pct，降幅有所收窄。
　　资产质量稳健，对公稳中向好
　　9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、406%，较3月末+1bp、-5pct。母公司口径下，9月末对公贷款不良率0.82%，较6月末-5bp，对公资产质量稳中向好，其中房地产业不良贷款率4.24%，环比6月末-32bp；个人贷款不良率1.05%，较6月末+1bp。2025年1-9月母公司口径不良贷款生成率（年化）0.96%，环比1-6月-2bp；1-9月母公司口径信用成本（年化）0.65%，同比-6bp。前三季度年化ROE、ROA分别同比-1.42pct、-0.11pct至13.96%、1.23%。前三季度成本收入比29.85%，同比上升0.27pct。9月末核心一级资本充足率13.93%，较6月末-0.07pct。
　　维持A/H股25年目标PB1.22/1.12倍
　　鉴于中收增速回稳，我们预测25-27年EPS5.76/5.95/6.17元（较前值+0.69%/+0.68%/+1.15%），25年BVPS预测值45.43元（前值45.38元），A/H股对应PB0.90/1.00倍。近5年（截至10.29）公司A/H股PB（MRQ）均值为1.33/1.31倍。零售战略具备护城河效应，负债成本优化，但鉴于息差边际下行，维持A/H股25年目标PB1.22/1.12倍，A/H股目标价为55.42元/54.59港币（前值A/H股目标价为55.36元/54.53港币），维持A/H股买入/增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

　　事项：
　　10月29日，招商银行披露2025年三季报，2025前三季度实现营收2514.20亿元，同比-0.51%（1H25同比-1.72%），归母净利润1137.72亿元，同比+0.52%（1H25同比+0.25%）；不良率0.94%，环比+1bp，拨备覆盖率405.93%，环比-5pct。
　　评论：
　　营收降幅逐季收窄，利润正增进一步提速，财富管理业务延续复苏趋势。1）各项细分收入同比增速均边际改善。前三季度招商银行合并口径实现净利息收入1,600.42亿元，同比增长1.74%，增速较上半年小幅走阔，在规模稳健增长的支撑下保持韧性；净手续费及佣金收入562.02亿元，同比由上半年负增转为正增0.90%；其他非息收入同比降幅亦进一步收窄至11.42%（上半年降幅12.88%），其中公允价值变动仍小幅拖累营收，单季浮亏40亿元，但投资收益和其他业务收入表现良好，单季分别盈利83.6和33.6亿元。2）财富管理手续费收入延续复苏趋势，增速进一步走阔。前三季度招行实现财富管理手续费及佣金收入206.7亿元，同比增速由上半年11.9%进一步走阔至18.8%。一方面受益于资本市场回暖，招行代销基金和代理证券交易收入继续实现良好增长，前三季度分别实现41.7、13.8亿元，同比增速进一步走阔至38.8%、78.5%。同时代理保险收入同比降幅进一步收窄，前三季度实现收入53.3亿元，同比降幅由上半年18.8%收窄至7.1%。3）收入改善带动利润增速进一步走阔。在营收压力边际减弱、拨备计提力度保持平稳的背景下，归母净利润同比增速进一步小幅走阔至0.52%。
　　单季息差环比仍有收窄，主要是资产端收益率拖累，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。2025Q1-3净利息收益率为1.87%，净利差为1.77%，同比分别收窄12bp和10bp，息差同比降幅较上半年持平。Q3单季NIM为1.83%，环比下降3bp，同比下降14bp。其中负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，Q3客户存款平均成本率进一步环比下降10bp至1.13%，同比优化41bp，有效对冲了资产端收益率下行压力。资产端收益率仍有承压，Q3单季贷款和垫款平均收益率环比下降13bp至3.25%，同比下降66bp，Q1-3贷款和垫款平均收益率3.38%，同比下降60bp。
　　信贷结构进一步调优，负债端存款增长平稳，居民活期存款余额稳健增长。3季度招行新增信贷投放196.7亿元，其中对公/零售/票据分别单季+606.5/+184.3/-594.2亿元，总贷款和垫款总额环比增0.3%，同比增5.6%，结构进一步调优。从母行口径看，Q3单季对公新投放较多的行业集中在电力燃气（+174亿）、制造业（+91亿）、交运（+89亿）、租赁商贸（+86亿）。零售新增投放则集中在小微领域，单季新增166亿元，同时信用卡和消费贷余额小幅增长32/47亿元，按揭贷款余额则受制于市场需求影响，Q3单季下降52亿元。负债端存款规模稳步增长，Q3存款总额9.52万亿，环比增1.0%，但定期化趋势延续，Q3招行活期存款余额环比-2.8%，主要是受企业活期存款余额下降影响（环比-6.3%），居民活期存款则保持良性增长，环比+1.7%。
　　价值银行优势巩固。1）零售财富护城河深厚，规模和客户增速均高于一般贷款和总贷款增速。公司持续深化零售客户经营，截至三季度末，管理零售客户总资产（AUM）余额16.6万亿，较年初增长11.19%；金葵花及以上客户数578.12万户，较年初增长10.42%，私人银行客户数较年初增13.2%，高价值客户基础持续夯实。2）子公司合计资管规模达4.59万亿。其中招银理财理财产品余额2.54万亿元，较上年末增长2.83%；招商基金资管业务规模1.59万亿元，较上年末增长1.27%；招商信诺资管资管业务规模3,056.69亿元，与上年末基本持平；招银国际的资管业务规模1,562.90亿元，较上年末增长19.92%。
　　核心资产质量稳健，单季不良净生成继续环比改善。1）整体风险指标保持优异。截至三季度末，招行不良贷款率0.94%，环比小幅上升1bp，较年初下降1bp；其中母行口径不良率0.91%，环比Q2下降1bp。拨备覆盖率405.93%，环比下降5pct，风险抵补能力依然充足。不良生成保持稳定，母行口径前三季度年化不良生成率为0.96%，同比下降0.06个百分点，根据此测算的母行总贷款单季年化不良净生成0.90%，环比Q2下降5bp。2）对公资产质量持续向好。从母行口径看，公司贷款不良率0.82%，环比继续改善5bp，其中房地产业贷款不良率降至4.24%，已经恢复至2022年底水平。3）零售资产质量仍有承压但总体可控。母行口径零售贷款不良率1.05%，环比上升1bp，主要受小微贷款不良率上升的影响，小微不良率环比+5bp至1.11%。其中，个人住房贷款不良率保持在0.45%的低位，同时信用卡和消费贷资产质量呈现改善趋势，不良率分别环比-1bp、-24bp至1.74%、1.17%。根据母行数据测算的零售贷款不良净生成1.65%，环比Q2持平，其中信用卡不良生成显著改善。
　　投资建议：招行各项收入增速均边际改善，利润正增进一步走阔，财富管理业务和负债端继续表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们预计招行2025E/2026E/2027E净利润增速为0.7%/1.4%/4.9%，当前股价对应26EPB0.85X，结合公司基本面和历史估值中枢，考虑后续板块仍有中长期资金支撑，给予2026年目标PB1.2X，结合近期招行A/H92%左右的溢价率，对应26EA/H目标价57.71元/68.78港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。

　　事件：
　　招商银行发布2025年三季度财报。2025年前三季度，公司实现营业收入2514亿元，同比下滑0.51%；实现归属于母公司股东的净利润1138亿元，同比增长0.52%。
　　点评摘要：
　　营收利润双改善。2025前三季度，招商银行实现营收约2514.2亿元，同比下滑0.51%，环比上半年增速提升1.21pct。营收结构上，净利息收入1600.42亿元（YoY+1.74%），占总营收63.66%；非息净收入913.78亿元（YoY-4.23%），占比较一季度下降1.3pct。拨备前利润25H1、1-3Q25增速分别为-2.61%、-1.16%，归母净利润同比增速分别为0.25%、0.52%。
　　净息差保持韧性。2025前三季度，招商银行净息差录得1.87%，较25H1小幅下行1bp。其中，生息资产收益率录得3.08%，较2025年中下行6bp；计息负债成本率持续改善，较2025年中压降4bp至1.31%。
　　非息收入整体改善。1-3Q25公司手续费及佣金净收入562.02亿元，YoY+0.9%，较2025上半年提升2.79pct，呈改善态势。此外，1-3Q25投资净收益302.52亿元，YoY+22.67%，浮盈兑现力度加大。
　　资产端：截止2025第三季度，招商银行生息资产总计12.26万亿元，同比增长8.58%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+5.78%、+21.17%、-3.85%、-13.37%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为56.06%、33.09%、6.40%、4.45%，贷款占比较2025年中提升0.31pct。
　　负债端：截止2025第三季度，招商银行计息负债余额10.86万亿元，同比+1.05%。其中，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+2.14%、-10.76%、+8.66%、-65.79%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为87.66%、1.37%、10.22%、0.75%，存款占比较2025年中略微下滑0.10pct。
　　资产质量保持优异。截止2025第三季度，公司口径下招商银行不良贷款率为0.91%，环比下降1bp，低位水平持续改善。其中，对公不良率环比下降5bp至0.82%，而零售不良率环比提升1bp至1.05%。此外，贷款拨备率3.84%，环比+1bp；拨备覆盖率为405.9%，环比-5pct。
　　盈利预测与估值：
　　招商银行业绩持续改善，资产质量保持优异。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为+0.80%、+3.44%、+4.85%，对应现价BPS：48.54、54.91、60.26元。
　　风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

　　事件：10/29，招商银行披露2025年三季报，公司9M25实现营收2514.2亿元，同比-0.5%，降幅较1H25收窄1.2pct；实现归母净利润1137.7亿元，同比+0.5%，增速较1H25+0.3pct。
　　中收增速回正、息差拖累减弱支撑业绩增速改善：1）利息收入维持正增。9M25公司净利息收入1600.4亿元，同比+1.7%，增速较1H25的+1.6%略有提升，其中量上看规模扩张稳健，9M25生息资产规模同比+9.2%，较1H25的同比+9.4%略降；价上看息差拖累有一定减弱，9M25拖累业绩7.5pct，幅度小于1H25的7.8pct。2）中收增速回正。9M25净手续费及佣金收入562.0亿元，同比+0.9%，增速较1H25+2.8pct，分项目看，得益于代理保险收入、代理基金收入的改善，公司财富管理手续费及佣金收入同比+18.8%，增速较1H25+6.9pct，支撑中收增速转正；受投资市场波动影响，资产管理业务收入同比-1.9%，但降幅较1H25收窄5.1pct；受信用卡交易量下降影响，银行卡手续费、结算与清算手续费同比分别-17.1%、-4.6%。3）净其他非息收入降幅收窄。9M25净其他非息收入351.8亿元，同比-11.4%，降幅较1H25收窄1.5pct，其中投资收益增速较1H25提升10.4pct至+22.7%，预计得益于浮盈的兑现；公允价值变动损益降幅则有所走阔，主要受到Q3债市回调影响。
　　对公端支撑贷款规模，个贷增速平稳：9M25末贷款余额71363亿元，同比+5.6%，增速较1H25末的5.5%基本持平。1）对公贷款增长提速。9M25对公贷款余额31503亿元，同比+13.6%，增速较1H25末的11.5%提升，投向上预计继续聚焦制造业、基建等重点领域，保持对实体经济支持力度。
　　2）个贷增速略有放缓。9M25零售贷款余额36966亿元，同比+3.4%，增速较1H25的+3.9%略降，主要系居民消费意愿仍待进一步提振，消费贷款增长放缓。3）票据融资规模压降。9M25末票据融资2893亿元，规模较上年末压降906亿元，其中3Q25单季度压降594亿元，预计低收益率票据的压降对息差有一定支撑。
　　负债成本优化，息差环比略降：9M25净息差1.87%，较1H25-1bp，同比-12bp。资产端，受lpr利率调降、贷款需求偏弱等因素综合影响，9M25生息资产收益率3.08%，较1H25-6bp；负债端，存款挂牌利率调降和负债成本管控效果持续显现，9M25计息负债成本率1.31%，较1H25-4bp。
　　资产质量平稳，不良生成率下降：9M25末贷款不良率0.94%，较1H25末+1bp，关注率1.43%，环比持平，资产质量总体稳健。不良生成角度看，公司9M25年化不良生成率0.96%，同比-6bp，较1H25-2bp，不良生成持续改善。9M25新生成不良额合计480.0亿元，同比-2.0亿元，其中公司贷款/零售贷款（不含信用卡）/信用卡贷款不良生成额分别为25.9/162.6/291.5亿元，同比分别-51.6/+55.5/-5.92亿元，公司不良生成压力主要在零售端。
　　投资建议：招商银行持续深化大财富管理战略，零售AUM高速增长，零售业务护城河稳固，随经济增长修复，业绩增长有望持续改善，维持“推荐”评级。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1498.1、1533.1、1596.5亿元，同比+1.0%、+2.3%、+4.1%，当前收盘价对应PB分别为0.90、0.83、0.76倍。
　　风险提示：政策落地不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。

　　招商银行披露2025年半年报，2025年上半年实现营收1700亿元，同比增长-1.7%，实现归母净利润749亿元，同比增长0.3%。
　　业绩超预期，利润增速回正。2025H1营收同比-1.7%，归母净利润同比+0.3%，Q2单季度营收同比-0.4%，利润同比+2.7%，利润增速转正，营收降幅收窄。拆分2025上半年来看：1）净利息收入同比+1.6%（25Q1：+1.9%），核心营收保持正增长，贷款边际提速，息差仍有下行压力。2）手续费收入同比-1.9%25Q1：-2.5%），降幅进一步收窄，财富管理收入恢复正增长，资产管理、银行卡、结算清算收入仍尚未回正。3）投资相关收入同比-21.9%25Q1：-31.2%），其中投资收益同比+12%，主要是债券投资收益及非货基投资分红增加，公允价值浮亏拖累投资表现。4）减值损失同比-8.5%，信用成本同比-8bp至0.41%。
　　财富管理收入回暖。截至2025H1，零售客户数同比+6.9%，其中金葵花以上客户同比+12.7%。零售AUM同比+12.9%，增速均边际上行。财富管理手续费收入同比+11.9%，今年以来财富管理收入增速持续回升，其中代理理财、代理基金、代理保险分别同比+26.27%/+14.35%/-18.76%。
　　规模扩张提速，对公政信类贡献提升。2025H1总资产同比+9.4%，贷款同比+5.7%，规模扩张提速。其中：对公/零售贷款增速分别为+11.5%/+3.9%。从信贷增量来看，2025上半年新增贷款约2283亿元，同比少增106亿元。其中，对公端较年初新增2260亿元，其中制造业贡献增量的23%，政信类贡献44%；零售端较年初新增336亿元，按揭贷款延续回暖正增，信用卡余额压降，消费贷和经营贷均实现正增长。
　　息差仍有下行压力。2025H1净息差1.88%，同比-12bp，较2025Q1净息差-3bp。其中：①贷款收益率较2025Q1下降8bp，较去年全年-46bp，受上年存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足影响，新发放贷款定价持续下行。②存款成本较2025Q1下降3bp，较去年全年-28bp，存款成本降幅不及贷款收益率降幅。
　　不良生成率下行，零售不良趋势好于同业。不良率环比-1bp至0.93%，不良生成率0.98%，同比-4bp，其中对公贷款不良生成下降，零售不含信用卡）不良生成有所上升。拨备覆盖率环比+0.9pct至411%，拨贷比环比-1bp至3.83%。分行业来看：①对公不良率较去年末-14bp至0.93%。其中：对公房地产贷款不良率较去年末-20bp至4.74%。②零售不良率较去年末+6bp至1.03%，其中：按揭不良率较去年末-2bp至0.46%，消费贷不良率较去年末+37bp至1.41%，信用卡不良率持平1.75%，经营贷不良率较去年末+16bp至0.95%。
　　分红：首次实施中期分红，2025年中期分红率归属普通股股东净利润口径）为35%，预计现金分红时间为2026年1-2月之间。
　　盈利预测：我们小幅调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为5.75/5.95/6.19元，BVPS分别为45.26/49.22/53.36元，以2025年9月1日收盘价计算，对应2025年末PB为0.93倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　报告关键要素:
　　招商银行发布2025年中期业绩报告。
　　投资要点:
　　单季业绩增速转正：招商银行2Q25单季营收同比增速-0.4%，较1Q同比-3.1%的降幅收窄，归母净利润同比增速2.7%，同比增速由负转正。1H25营收同比增速为-1.7%，归母净利润同比增速为0.3%。
　　中期分红方案落地：2025年度中期利润分配现金分红金额占1H25归属于本行普通股股东净利润的比例为35%。截至1H2025年末，公司核心一级资本充足率为14%，保持较高水平。
　　资产质量基本保持稳健：截至1H25末，不良率0.93%，环比下降1BP，关注率和逾期率分别为1.43%和1.36%，环比变动7BP和-2BP。拨备覆盖率410.93%，环比上升0.9个百分点。零售信贷不良率为1.04%，环比上升3BP，其中，信用卡、消费贷和小微贷款的不良率环比分别变动0BP、27BP、13BP。
　　零售客户数和AUM保持较快增长：截至1H25末，招商银行零售客户数2.16亿户，同比增长6.9%。管理零售客户总资产16万亿元，同比增长12.9%。零售客户AUM持续稳步增长，以及零售金融财富管理相关业务销售规模有回升趋势，上半年财富管理相关手续费收入同比增速达到11.9%。
　　盈利预测与投资建议：招商银行零售金融业务的经营韧性较高，在未来财富管理相关业务销售规模逐步回升的条件下，零售端财富管理相关的手续费净收入或将逐步企稳。根据最新财报数据，我们小幅调整了盈利预测，公司2025年-2027年归母净利润同比增速为0.72%/2.63%和5.43%。综合考虑公司的业务发展情况以及估值等因素，维持公司增持评级。按照9月2日收盘价43.44元/股，对应的招商银行2025年-2027年的PB估值分别为1倍/0.9倍/0.84倍。
　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。