事件：招商银行于8月28日披露2026年半年度报告：报告期营业收入1,781.81亿元、同比+4.83%，归母净利润764.45亿元、同比+2.02%；报告期末不良率0.94%、与上年末持平，拨备覆盖率385.10%、较上年末-6.69pct。
　　净利息收入与中收双增，收入结构向利息倾斜。报告期净利息收入1,120.22亿元、同比+5.60%，占营业收入62.87%、占比同比+0.46pct；非利息净收入661.59亿元、同比+3.42%，占比37.13%。成本收入比29.70%、同比-0.41pct，费用管控进一步提效。
　　对公投放为主要增量，制造业占比提升领先。报告期末贷款、存款总额较上年末分别+2.69%、+3.32%。信贷结构上，对公贷款余额较上年末+9.08%、占比47.06%、占比较上年末+2.75pct；零售贷款余额-1.08%、占比49.38%、占比较上年末-1.88pct，其中消费贷款占比6.01%、+0.13pct，个人住房贷款18.79%、-0.85pct，信用卡贷款11.95%、-0.99pct；票据贴现占比3.56%、-0.87pct。行业投向上，制造业占贷款总额11.15%、占比较上年末+0.77pct，租赁和商务服务业3.88%、+0.46pct，批零业4.14%、+0.29pct，为占比提升最多的三个行业，制造业领域构成对公信贷增量来源。存款端，活期存款较上年末+4.36%、占客户存款51.30%、占比较上年末+0.51pct，活期化程度改善，有助于改善负债成本。
　　负债成本改善对冲资产端定价压力，息差降幅收窄。报告期净息差1.83%、同比-5BP，降幅较上年同期的-12BP收窄。生息资产收益率2.82%、同比-32BP；计息负债成本率1.05%、同比-30BP，成本率下行幅度基本对冲资产端定价压力，其中客户存款成本率0.97%、同比-29BP，是成本率下行的主要贡献项。主动负债成本同步优化，同业存拆放及其他、应付债券成本率分别同比-29BP、-8BP。
　　财富管理中收高增，公允价值变动由负转正。报告期净手续费及佣金收入398.55亿元、同比+5.99%。分项看，财富管理手续费及佣金收入161.92亿元、同比+26.53%，为增幅最高项；托管业务佣金收入31.42亿元、同比+20.52%；结算与清算手续费收入79.61亿元、同比+4.72%；银行卡手续费收入63.74亿元、同比-11.73%，资产管理手续费及佣金收入53.70亿元、同比-1.52%。公允价值变动收益45.81亿元、同比增加94.00亿元，主要受债券投资及非货币基金估值损益增加带动；投资收益128.11亿元、同比-41.49%，汇兑净收益18.59亿元、同比+28.12%。
　　不良率与上年末持平，零售不良为主要关注领域。报告期末不良率0.94%、与上年末持平，关注类贷款占比1.53%、较上年末+10bp。分结构看，对公贷款不良率0.78%、较上年末-11bp，分行业看，房地产业4.47%、较上年末-31bp，延续改善态势；建筑业0.99%、-27bp，批零业0.53%、-12bp；水利、环境和公共设施管理业0.87%、+54bp。零售贷款不良率1.16%、较上年末+10bp，其中消费贷款1.39%、+37bp，信用卡贷款1.90%、+16bp，小微贷款1.34%、+12bp。报告期末拨备覆盖率385.10%、较上年末-6.69pct，贷款拨备率3.63%、较上年末-5bp，核心一级资本充足率14.07%、较上年末-9bp。
　　负债成本改善对冲资产端定价压力，财富管理与托管业务带动中收提速，房地产不良率延续改善，拨备覆盖率维持行业领先水平。预计公司2026-2028年营业收入为3,473.46、3,629.53、3,801.97亿元，归母净利润为1,532.63、1,597.44、1,669.08亿元，每股净资产为47.45、51.64、56.02元，对应9月22日收盘价的PB估值为0.86、0.79、0.73倍。维持"买入"评级。
　　风险提示：市场波动影响投资收益；零售资产质量承压。

　　事件：招商银行披露2026年半年报。详细图表见正文，我们解读如下：
　　相比一季度，上半年招行营收和利润继续呈现边际修复且有韧性的状态。之前市场关注的管理层更替可能带来业绩波动，目前看这一担忧可以消解，这也体现了招商银行经营质量夯实性和公司治理的稳定性。
　　得益于负债和中收优势，招商银行的估值一直处于资本市场银行板块龙头地位，但今年在大行营收利润增速明显上修情况下，招行业绩上修幅度缺乏弹性，导致估值溢价相对收敛。所以，市场目前关注招行业绩何时重回弹性，带动分红增长。所以本次财报分析，我们对今年和明年招行业绩进行展望。
　　从营收贡献拆分来看（见表4），上半年招行总资产增速8.91%，营收增速4.83%，低于总资产，说明整体资产毛利率同比在下降。我们进一步对营收增速贡献进行拆解。4.83%的营收增速，负债成本下降贡献+6.01%，净手续费增长贡献+1.33%；主要拖累项是利息收入，对营收负贡献2.52%。净其他非息整体+0.01%，几乎没有正贡献也没有负贡献，但是如果我们把净息差非息拆成市场收益和浮盈兑现，会有一些不一样。我们在一季报点评《招商银行（600036.SH）2026年一季报点评：如何看待招行投资收益负增长？》，分析过招行一季报业绩上修不高的核心原因，我们当时估计主要是债市浮盈兑现做得少导致。随着半年报披露，我们可以一看究竟。
　　今年上半年招行AC+OCI浮盈兑现投资收益约11.3亿元，而去年为82.6亿元，同比少贡献约71.3亿元，除以去年上半年营收额，得出今年上半年浮盈少兑现对营收增速负贡献约4.20%；如果除以去年上年归母利润额，可以算出今年上半年浮盈少兑现对利润增速负贡献9.46%。从上市银行整体来看，上半年债市浮盈兑现对营收正贡献0.27%，利润正贡献0.71%。也就是说，相对于行业，招商银行上半年因为债市浮盈少兑现营收少释放了4.46%，利润少释放了10.17%。
　　如我们一季报点评所言，卖老债兑现浮盈本质是高息资产提前兑现和透支，是以牺牲中长期息差为代价的，当银行核心营收增长较差时候适度兑现是可能的选择，同样当核心营收恢复时候，减少浮盈兑现，留住高息资产保护未来息差更是合理选择。换句话说，卖老债兑现收益大部分时候不是投资能力，而是一种选择，通常还是被动选择。当一家银行既没有、也不需要通过OCI和AC兑现收益贡献业绩时，我们不能以此评价其投资能力不行，因为其非不能，而是不为也，而且通常是核心营收增速的恢复带来的选择自由度。
　　对于招行而言，2025年浮盈兑现主要集中在上半年，下半年基数会明显下降，这意味着下半年和明年招行因为降低债市浮盈兑现导致的业绩拖累压力将过去。叠加目前息差压力也进入边际缓和期，资产质量拨备夯实，中收继续恢复增长，我们预计招商全年和明年的营收和利润增速会进一步上行。我们预计2026年全年营收和利润增速6.4%和3.9%；预计2027年全年营收和利润增速8.0%和9.0%。
　　更多详细图表见正文。
　　投资建议：招商银行资负堡垒依旧，息差边际压力缓解，核心营收向好，浮盈兑现基数压力消退，营收和利润增速将继续回升。随着大行提高分红，招行内生资本能力强，跟随提高分红有潜力，意味着分红增速可能比利润增速更高，值得期待。预计2026-2028年营业收入分别为3590.91/3878.55/4176.49亿元，同比增长6.4%/8.0%/7.7%；归母净利润为1560.02/1699.91/1892.95亿元，同比增长3.9%/9.0%/11.4%。对应EPS分别为5.94/6.49/7.26元，对应2026年9月1日股价的PE分别为6.9/6.3/5.6倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧；相关推演存在与实际情况不符的风险。

　　投资要点
　　事件：招商银行发布2026年半年度报告。
　　营收改善逐季加快，利润增长仍留有余量。Q2单季度营业收入较Q1进一步加快；归母净利润同比增速亦快于Q1。值得关注的是，Q2拨备前利润同比增长较Q1明显改善，表明核心经营动能正在恢复。利润增速低于营收增速，主要由于公司继续加大风险处置力度。上半年业务及管理费增长低于营业收入增速，成本收入比同比下降，费用管控对利润形成支撑。招行业绩已由依靠拨备调节维持稳定，转向净利息收入、中收和费用效率共同改善。现阶段公司优先考虑利用营收修复加快风险化解，利润弹性释放靠后。
　　负债降本基本覆盖资产重定价，息差降幅已收窄至低位：2026H1净利息收入同比增长5.60%，其中Q2同比增长6.20%，较Q1的4.99%继续加快。测算Q2单季度净息差为1.82%，环比持平，压力缓解趋势进一步确认。拆分来看，Q2贷款收益率环比下降3bp至3.10%，存款成本率下降4bp至0.95%，贷款与存款之间的利差反而小幅扩大1bp；投资收益率下降4bp至2.64%，同业资产收益率下降较多，是净息差仍有小幅压力的主要原因。Q2利息支出同比降幅大幅高于利息收入降幅，表明负债降本已覆盖大部分资产收益率下行影响。
　　财富管理延续高增，中收修复展现良好持续性。2026H1净手续费及佣金收入同比增长5.99%，Q2单季度同比增长7.22%，中收修复进一步得到确认。Q2财富管理业务延续强势，其中代理保险、代理基金、代理信托和代理理财收入分别增长63.91%、55.09%、46.11%和26.04%；托管业务佣金收入同比增长21.21%。零售客户AUM增长明显快于贷款增速，表明资本市场改善、客户风险偏好修复与招行自身客群和产品优势正在共同兑现。中收内部仍有分化，传统银行卡和部分资管业务仍受市场及业务结构影响。此外，高度依赖资本市场和一次性因素的合营企业投资收益对Q2营收形成了明显增厚，但往后不宜简单外推。相较之下，财富管理和托管收入的恢复更能代表招行非息业务的内生改善，预计仍将支撑未来业绩弹性。
　　资产扩张快于信贷，贷款结构继续向对公倾斜。2026Q2末总资产同比增长8.91%，贷款总额同比增长4.73%，金融投资同比增长10.84%，客户存款同比增长7.85%。投资及同业资产扩张明显快于贷款，反映有效信贷需求仍然偏弱。贷款结构延续对公强、零售弱的特征，其中，零售贷款中按揭贷款、信用卡贷款余额环比均有所下降。展望下半年，在零售融资需求尚未明显恢复的情况下，信贷增量预计仍以制造业、科技、绿色及普惠等对公领域为主；零售贷款仍将制约招行资产增速和资产收益率。
　　对公风险继续出清，零售资产质量仍需观察。2026Q2末不良贷款率为0.94%，环比持平；关注贷款率和逾期贷款率分别为1.53%和1.31%，环比上升5bp和2bp。结构上，对公风险继续改善；风险压力仍主要集中于零售领域，其中，小微贷款不良率上升势头仍在，信用卡不良率维持高位，住房贷款不良率有所回落。公司Q2信用减值损失增长提速，反映公司继续保持较强的确认和处置力度。Q2拨备覆盖率继续小幅下降。总体来看，对公房地产风险持续出清的方向没有改变，零售风险则尚未出现明确拐点；较快增长的拨备前利润和充足拨备，使公司能够在不显著冲击当期利润的情况下继续消化风险。
　　投资建议：结合半年报经营表现及最新利率预测，我们上调2026年营业收入预测，小幅下调2027—2028年营业收入预测，主要反映2026年息差和非息收入好于此前预期，同时考虑投资资产重定价的滞后影响仍将在后续年度释放。归母净利润预测整体小幅上调，费用管控和中收修复对盈利形成支撑，风险成本假设仍保持审慎。预计公司2026—2028年营业收入分别为3555、3660和3884亿元（原预测分别为3515、3703和3936亿元），同比增长5.31%、2.97%和6.11%；归母净利润分别为1550、1601和1676亿元（原预测分别为1550、1597和1656亿元），同比增长3.22%、3.26%和4.70%。对应EPS分别为6.15、6.35和6.65元，对应期末每股净资产分别为50.27、55.92和61.84元。按2026年9月1日收盘价40.86元计算，对应PB分别为0.81、0.73和0.66倍。招行息差企稳信号增强，财富管理修复延续，营收端改善已逐步由预期转为实际业绩；零售风险仍需消化，但充足拨备和改善中的拨备前利润为风险处置提供了空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；贷款及投资收益率下行幅度超预期；资本市场波动导致财富管理及交易相关收入不及预期。

　　事项：
　　招商银行发布2026年半年报，公司26年上半年实现营业收入1,782亿元，同比增长4.8%，归母净利润764.45亿元，同比增长2.0%。规模方面，26年6月末总资产同比增长8.9%，其中贷款、存款分别同比增长4.7%、7.9%。公司2026年度中期分红计划现金分红金额占半年度普通股股东净利润比例为35%。
　　平安观点：
　　1、利息非息共振上行，盈利增速小幅提升。招商银行26H1归母净利润同比增长2.0%（1.5%，26Q1），营业收入同比增长4.8%（3.8%，26Q1），受营收上行拉动，盈利增速较一季度回升。拆分营收看，净利息收入同比增长5.6%（5.0%，26Q1），息差企稳推动利息收入增速小幅上行。非息方面，非利息净收入同比增长3.6%（1.8%，26Q1），其中净手续费及佣金收入同比增长6.0%（4.9%，26Q1），受基金、保险、信托代销及托管规模增长带动，财富管理、托管手续费分别同比增长26.5%、20.5%，拉动中收收入增长。其他非息收入同比增长0.1%（-3.8%，26Q1），公允价值变动收益增加94.0亿元拉动其他非息同比回正。
　　2、息差降幅收窄，扩表速度稳健。招商银行26H1净息差为1.83%（1.83%，26Q1），同比下降5BP，同比降幅较1季度收窄3BP；公司披露的26Q2单季度年化净息差约为1.82%（1.83%，26Q1），环比下降1BP。按单季度年化口径拆分，Q2生息资产平均收益率为2.79%（2.84%，26Q1），计息负债平均成本率为1.04%（1.07%，26Q1）；其中贷款平均收益率3.10%（3.13%，26Q1），客户存款平均成本率0.95%（0.99%，26Q1），资产端收益率下行仍是主要压力，负债端成本下降提供缓冲。规模方面，26年6月末总资产同比增长8.9%（7.6%，26Q1），扩表较一季度提速；贷款同比增长4.7%（4.8%，26Q1），公司贷款同比增长14.3%，零售贷款同比增长0.1%，信贷投放明显向对公倾斜；存款同比增长7.9%（6.9%，26Q1），负债沉淀相对充裕。
　　3、不良率环比持平，关注零售风险波动。招商银行26年半年末不良率为0.94%，较1季度环比持平；公司披露的半年末不良贷款生成率为1.06%（1.08%，26Q1），较一季度下降2BP，风险生成总体可控。结构上，公司贷款不良率降至0.78%（0.78%，26Q1），房地产贷款不良率降至4.47%（4.44%，26Q1）；零售贷款不良率升至1.16%（1.14%，26Q1），其中小微贷款不良率为1.34%，较一季度上升19BP，零售风险仍需关注。前瞻指标方面，公司半年末关注率环比上行5BP至1.53%（1.48%，26Q1），逾期率环比上行2BP至1.31%（1.29%，26Q1），仍需关注前瞻指标波动。拨备方面，拨备覆盖率为385%，环比下降2.66个百分点，拨贷比环比1季度持平于3.63%，覆盖水平虽有回落但绝对值仍高，风险抵补能力总体充足。
　　4、投资建议：盈利稳健，关注零售波动。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。考虑到招商银行息差边际企稳资产质量稳健，我们维持公司26-28年盈利预测，预计公司26-28年EPS分别为6.21/6.57/7.02元，对应盈利增速分别是4.2%/5.8%/6.9%，8月28日股价对应26-28年PB分别为0.85x/0.78x/0.71x，维持“强烈推荐”评级。
　　5、风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　核心观点
　　营收利润增速双升，拨备计提力度加大：2026H1，公司实现营业收入1781.81亿元，同比增长4.83%；归母净利润764.45亿元，同比增长2.02%，增速均优于一季度实现连续两个季度回升；Q2单季营收和净利同比分别增长5.83%和2.52%；年化ROE为13.42%，同比下降0.43个百分点。业绩改善来自息差企稳以及表内外业务收入表现持续向好。与此同时，拨备计提力度加大，有助更好地应对风险。2026H1，公司信用减值损失291.77亿元，同比增长18.49%，Q2单季同比增长21.59%。
　　净息差止跌企稳信号明确，资负两端稳健增长：2026H1，公司利息净收入1120.22亿元，同比增长5.60%，增速较一季度继续扩大；净息差1.83%，较年初收窄4BP，但与一季度持平。其中，生息资产收益率2.82%，较年初下降22BP，计息负债成本率1.05%，较年初下降21BP，实现有效对冲，负债成本管控成效持续释放。资产端稳步扩张，对公信贷投放力度强劲。6月末贷款总额7.45万亿元，较年初增长2.69%。对公贷款较年初增长9.08%，是扩表主力，绿色、制造业和涉农领域贷款较年初分别增长11.50%、10.68%和10.57%；贴现余额较年初下降17.6%，主要受票据利率下行，公司优化大类资产配置影响；零售贷款较年初微降1.08%，其中，按揭贷款较年初下降1.74%，零售信贷需求仍待修复。存款成本优势突出，活期存款占比保持高位。6月末存款总额10.16万亿元，较年初增长3.32%，企业和个人存款分别增长3.30%和3.33%，活期存款占比维持在5成以上且比例上升，持续夯实负债成本优势。
　　中间业务表现稳步改善，大财富管理收入高增：2026H1，公司非息收入661.59亿元，同比增长3.56%。其中，手续费及佣金净收入398.55亿元，同比增长5.99%，大财富管理收入247.04亿元，同比增长18.44%，零售AUM达18.44万亿元、较年初增长7.96%，理财产品规模2.74万亿元、较年初增长3.65%。其他非息收入263.04亿元，同比基本持平，细分项表现分化。其中，公允价值变动损益45.81亿元，较去年同期扭亏为盈，投资收益128.11亿元，同比下降41.49%，主要受债券市场波动及高基数影响。
　　资产质量保持优异：2026H1，公司不良贷款率0.94%，较一季度及年初均持平；关注类贷款占比1.53%，较年初上升10BP，零售端风险仍需关注；拨备覆盖率385.10%，较年初下降6.69个百分点，安全垫依然厚实。资本层面，核心一级资本充足率14.07%，较年初下降0.09个百分点，一级资本充足率和资本充足率分别为16.59%和18.33%，较年初分别提升0.08和0.09个百分点，资本内生能力强劲，为后续业务增长、风险防控和分红提供充足支撑。
　　投资建议：公司营收净利增速连续回升、息差止跌企稳，负债端成本优势稳固，资产质量整体优异，基本面向好特征显现。尽管零售贷款需求仍处修复通道，但零售AUM和中收的持续改善验证了大财富管理模式的韧性。公司资本内生能力强劲，分红具备可持续基础，2025年度分红率35.34%，保持同样领先。结合公司基本面和股价弹性，维持"推荐"评级。2026-2028年BVPS分别为45.92元/49.79元/53.92元，对应当前股价PB分别为0.87X/0.80X/0.74X。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期、零售不良暴露导致资产质量恶化的风险；净息差收窄幅度超预期的风险。

　　招商银行披露2026年中报，2026年上半年实现营收1781.81亿元，同比增长4.83%；实现归母净利润764.45亿元，同比增长2.02%。2026Q2不良率季度环比持平至0.94%，拨备覆盖率季度环比-2.7pct至385.1%。
　　净息差边际企稳，营收、利润双双改善。2026H1营收同比+4.8%（26Q2：+5.8%），归母净利润同比+2.0%（26Q2：+2.5%），营收增速环比改善，利润表现稳健。具体来看：1）2026H1净利息收入同比+5.6%（26Q2：+6.2%），生息资产规模提速扩张，息差实现边际企稳，同比降幅收窄，Q2单季度净利息收入增速提升。2）2026H1手续费收入同比+6.0%（26Q2：+7.2%），财富管理相关业务延续高增，代销理财/代销基金业务分别同比+10.6%/+61.4%。3）2026H1投资相关收入同比+3.9%（26Q2：+10.5%），浮盈兑现力度同比回落。债券投资及非货币基金表现明显改善，公允价值变动收益同比增长94亿元。4）2026H1减值损失同比+18.5%（26Q2：+21.6%），信用成本同比+4bp至0.45%。
　　资产规模增速环比上行，主要是非信贷资产配置力度的加大。2026Q2总资产同比+8.9%，资产规模增速环比上行，主要系同业资产配置力度加大。二季度贷款规模同比+5.0%，其中：对公/零售贷款同比增速分别为+13.5%/+0.1%。从信贷增量来看，2026上半年新增贷款约1950亿元，同比少增333亿元。其中，2026H1对公端较年初新增2919亿元，租赁和商业服务业/批发零售均实现20%以上的高增。2026H1零售端主要受按揭、信用卡贷款拖累，分别同比-2.6%/-3.6%。此外，2026H1票据较年初减少567亿元，信贷结构实现优化；负债端，2026Q2总负债同比+9.4%，存款同比+7.7%。2026Q2活期存款占比较年初+0.6pct至50.9%，企业/个人活期存款占比均较年初+0.3pct，期限结构得到优化。
　　息差同比降幅收窄，存款成本持续改善。2026H1净息差1.83%，同比-5bp降幅收窄，较2026Q1持平。其中：①2026H1贷款收益率较2026Q1下降1bp，2026H1对公/零售贷款收益率分别较2025全年-23bp/-25bp。②2026H1存款成本较2026Q1下降2bp，2026H1企业/个人存款成本分别较2025全年-21bp/-20bp。
　　资产质量保持稳健，零售风险仍处暴露阶段。2026Q2不良率环比持平至0.94%，2026H1不良生成率（年化）0.83%，同比+6bp。2026Q2拨备覆盖率环比-2.7pct至385.1%，拨贷比持平至3.63%。分行业来看：①2026Q2对公贷款不良率较年初-9bp至0.78%，其中批发零售/建筑业贷款不良率均实现10bp以上的改善，对公房地产贷款不良率季度环比+3bp，但较年初-31bp，地产风险的演绎趋势后续还需密切关注。②2026Q2零售贷款不良率较年初+10bp至1.16%，其中：信用卡/消费贷/个人经营贷不良率分别较年初+16bp/+37bp/+12bp至1.90%/1.39%/1.34%，消费贷/个人经营贷不良率分别季度环比+22bp/+18bp，住房按揭贷款季度环比-9bp至0.48%，零售风险还处于暴露阶段。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2026年/2027年/2028年EPS分别为5.88元/6.07元/6.30元，预计2026年底每股净资产为47.34元。以2026年8月31日收盘价计算，对应2026年底的PB为0.85倍，维持"增持"评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　报告关键要素:
　　招商银行公布2026年半年度业绩报告。
　　投资要点:
　　营收和利润同比增速持续改善：1H26，公司实现营收1782亿元，同比增速4.8%；实现归母净利润764亿元，同比增速2%。2Q单季营收和归母净利润同比增速分别5.8%和2.5%，均较1Q有所提升。财富管理优势进一步巩固，1H26，手续费及佣金净收入同比增长6%，增速环比进一步提升。
　　规模增长稳健，活期存款占比上升：截至1H26末，资产总额达到13.8万亿元，同比增长8.9%，贷款和存款同比增速分别为5%和7.7%。风险加权资产同比增速为7.1%，核心一级资本充足率14.1%。截至1H26末，存款成本率年化值为0.97%，活期存款日均余额占比达到49.6%，较2025年全年上升0.2个百分点。日均净息差1.83%，同比下降5BP，环比持平于1Q。
　　资产质量整体保持稳健：截至1H26末公司不良贷款率和关注率分别为0.94%和1.53%，不良率环比持平，关注率环比上升5BP；公司贷款和个人贷款的不良率分别为0.78%和1.16%，其中，公司贷款不良率较年初下降0.11个百分点，个人贷款不良率较年初上升0.1个百分点。
　　盈利预测与投资建议：招商银行规模稳健增长，营收增速改善，资产质量整体保持稳定，以及稳健审慎的拨备计提政策。维持盈利预测不变，我们预计2026-2028年EPS分别为6.06元、6.26元和6.67元。按照最新收盘价，对应2026-2028年PB估值分别为0.85倍、0.78倍和0.72倍，维持增持评级。
　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

　　事项：
　　8月28日晚，招商银行披露2026年半年度报告，实现营收1,781.81亿元，同比+4.83%；归母净利润764.45亿元，同比+2.02%；不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比下降9pct至385.10%。
　　评论：
　　核心营收延续改善，单季营收、业绩继续提速。1）核心营收增势较好，财富管理业务表现亮眼。2Q26单季营收同比增长5.83%，增速环比+2pct，各项业务均发展向好。其中得益于规模稳健增长及单季净息差同比降幅收窄，单季净利息收入同比增长6.2%，增速环比+1.2pct；单季中收在财富管理业务驱动下同比增长7.2%，增速环比+2.3pct；债券投资及非货币基金投资估值损益增加，推动单季其他非息收入增速由负转正，同比增长2.9%；2）归母净利润增速自25年以来逐季小幅提升。在营收增速提速和成本有效管控（1H26成本收入比为29.7%，同比下降0.4pct）背景下，1H26归母净利润增速较1Q26提升0.5pct至2.02%，连续5个季度改善。
　　对公信贷发力对冲零售疲弱，资产增速稳健；负债提速，活期存款占比提升。1）资产端信贷投放由对公驱动。1H26总资产规模达13.79万亿元，其中贷款和垫款总额7.45万亿元，较年初增长2.69%。一般对公贷款发力，余额较年初增长9.08%至3.51万亿元，主要投向制造业、绿色金融等重点领域；受房地产市场调整及居民消费意愿影响，零售贷款余额较年初下降1.08%至3.68万亿元，其中个人住房贷款和信用卡贷款分别较年初下降1.7%和5.1%。2）负债端存款规模稳步增长，结构优化。客户存款总额10.16万亿元，较年初增长3.32%。活期存款余额占比51.3%，较年初提升0.5pct，负债结构持续优化，体现了招行较好的资产负债经营能力。
　　2Q26息差环比仅微降1bp，企稳信号明显。1H26净息差为1.83%，环比Q1持平。2Q26单季净息差为1.82%，环比仅下降1bp，降幅显著收窄。息差边际企稳，主要得益于公司在负债端成本的有效管控以及资产端对公贷款定价的企稳。1）资产端收益率环比降幅收窄。在零售信贷需求偏弱的背景下，公司加大对公贷款投放，环比来看，对公贷款定价已趋于平稳。2Q26生息资产/贷款收益率分别环比-5bp/-3bp至2.79%/3.10%。2）负债端成本优势显著。受益于存款利率下调及活期存款占比提升，2Q26计息负债成本率环比下降3bp至1.04%，其中2Q26存款平均成本率环比下降4bp至0.95%。
　　价值银行优势巩固，大财富管理生态韧性凸显。1）财富管理业务为中收增长主要驱动力。集团口径1H26财富管理业务收入同比增长26.5%。受益于资本市场回暖和客户资产配置需求的转移，各项代销业务均表现强劲。尤其是权益类基金规模和收入均实现高增。代理基金、理财、信托、保险等业务收入分别同比增长61.4%/10.6%/43.8%/7.2%至39.35亿/50.76亿/22.47/34.39亿元。非货币公募基金规模同比高增82.7%至4867.6亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快增长。1H26管理零售客户总资产（AUM）余额突破18万亿元，达18.44万亿元，同比增长15%，非存AUM占比较年初提升1pct至76%；金葵花/私行客户数分别为619/21.6万户，分别同比增长13.6%/18.2%，高价值客户基础持续夯实。
　　资产质量总体稳健，结构分化，零售风险仍处暴露期。1）整体风险指标平稳。1H26不良贷款率环比持平于0.94%，母行口径2Q26不良净生成率为1.03%，环比-7bp，其中对公/零售不良净生成率分别+1bp/-7bp至0.15%/1.87%。拨备覆盖率环比下降9pct至385.10%，风险抵补能力仍较充足；2）从前瞻性指标来看，关注率/逾期率环比+4bp/持平于1.46%/1.27%，或主要是由于信用卡等零售业务资产质量仍相对承压；3）对公资产质量持续向好。对公贷款不良率0.78%，较上年末下降11bp。其中房地产业贷款不良率（本公司口径）为4.27%，环比下降17bp，风险持续出清；4）零售资产质量仍有承压但总体可控。零售贷款不良率1.16%，较上年末上升10bp。其中，信用卡/消费贷不良率分别较上年末上升16bp/14bp至1.90%/1.24%。个人住房贷款不良率0.48%，较上年末下降3bp，风险可控。
　　投资建议：招行核心营收增长稳健，营收利润增速双双提升，财富管理业务和负债端表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持行业领先水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们预计2026E-2028E归母净利润增速为2.5%/4.9%/5.6%，当前股价对应26EPB0.84X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.05X，对应目标价49.22元，按照AH股溢价率0.93，对应港股目标价为61.66港元，维持"推荐"评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。

　　报告关键要素:
　　招商银行公布2025年年度和2026年一季度业绩报告。
　　投资要点:
　　营收同比增速改善：2025年和2026年一季度，公司实现营收分别为3375亿元和869亿元，同比增速分别为0%和3.8%；实现归母净利润分别为1502亿元和379亿元，同比增速分别为1.2%和1.5%。其中，手续费净收入同比增速分别为4.4%和4.9%。
　　规模增长稳健，活期存款占比进一步上升：截至2025年末，资产总额达到13.07万亿元，同比增长7.6%，贷款和存款同比增速分别为5.6%和7.9%。风险加权资产同比增速为9.5%，核心一级资本充足率14.16%。2025年预期分红率为35.34%，静态股息率为5.2%。截至1Q26末，存款成本率年化值为0.99%，活期存款日均余额占比达到49.51%，较2025年上升0.11个百分点。
　　资产质量整体保持稳健：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.94%和1.43%，不良率较年初下降0.01个百分点，关注率上升0.14个百分点；公司贷款和个人贷款的不良率分别为0.89%和1.06%，其中，公司贷款不良率下降0.17个百分点，个人贷款不良率上升0.1个百分点。
　　盈利预测与投资建议：招商银行规模稳健增长，营收增速改善，资产质量整体保持稳定，以及稳健审慎的拨备计提政策。根据最新年报数据，我们调整了2026-2027年的盈利预测，并引入2028年预测数据，预计2026-2028年EPS分别为6.06元、6.26元和6.67元（调整前2026-2027年EPS分别为6.08元和6.41元）。按照最新收盘价，对应2026-2028年PB估值分别为0.83倍、0.77倍和0.71倍，维持增持评级。
　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。
　

　　事项：
　　4月28日晚，招商银行披露2026年一季报，实现营收869.4亿元，同比+3.81%；归母净利润378.52亿元，同比+1.52%；不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比+2.3pct至394%。
　　评论：
　　1Q26核心营收延续改善，营收增速向上；加大拨备计提力度，归母净利润增速放缓。1）1Q26核心营收增势较好，财富管理业务表现亮眼。1Q26营收增速环比+2.2pct至3.81%，主要得益于净息差同比降幅收窄、财富管理业务表现亮眼以及其他非息收入降幅收窄，净利息收入/中收/其他非息收入分别同比增长5.0%/4.9%/-3.8%，增速环比+2.1pct/-11.4pct/+16.4pct，其中1Q26集团口径财富管理业务收入同比增长25.4%，较25年末提升4pct；2）加大拨备计提力度，归母净利润增速保持稳定。公司资产质量保持稳定，总贷款单季不良净生成率边际下行，但考虑到零售贷款资产质量仍有压力，公司加大了拨备计提力度，资产减值损失同比增长15.7%，因此归母净利润增速较营收增速小。
　　测算1Q26息差同比降幅收窄，主要是资产端收益率同比降幅收窄。1Q26期初期末口径单季净息差环比下降5bp至1.79%，较1Q25的9bp降幅收窄。这主要由于25年LPR只降10bp，资产端收益率同比降幅收窄，测算单季生息资产收益率环比下降11bp至2.77%，较1Q25的23bp降幅收窄；从公司披露的日均余额口径来看，1Q26贷款收益率降幅收窄，环比下降8bp至3.13%（1Q25降幅为17bp）。负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，测算单季计息负债成本率环比下降至7bp至1.06%。
　　对公信贷发力，零售增长相对较弱。截至1Q26，总资产达13.5万亿元，其中贷款和垫款总额7.5万亿元，同比增长4.8%，规模增长有所放缓，主要受零售信贷需求较弱拖累。1）对公端：Q1对公信贷发力，同比增长9.1%，增速环比持平，根据母行口径，主要投向制造业、政信类及批零业；2）零售端：零售贷款增速放缓，1Q26同比增长0.67%，增速环比下降1.4pct。主要是由于按揭贷款需求走弱以及信用卡风险暴露余额进行压降，消费贷及个人经营贷仍保持正增长，母行口径按揭/信用卡/消费贷/小微贷款分别较年初-178.03/-385.74/+125.81/+56.48亿元。
　　价值银行优势巩固，财富管理业务优势突出。1）财富管理业务收入实现高增。1Q26集团口径财富管理业务收入同比增长25.4%，较25年末提升4pct，其中代理基金、保险、信托等业务收入实现较高增长，三者分别同比增长55.1%/16.7%/42.7%至20.3/21.3/11亿元；受托理财业务收入同比增长7.1%至25.4亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快增长。1Q26管理零售客户总资产（AUM）余额达17.9万亿元，同比增长14.7%；金葵花及以上/私行客户数分别为621.6/20.75万户，分别同比增长13.5%/17.5%，高价值客户基础持续夯实。
　　资产质量总体稳健，单季不良净生成率改善。1）整体风险指标平稳，前瞻性指标有所波动。1Q26不良贷款率环比持平于0.94%，关注率/逾期率环比+5bp/+4bp至1.48%/1.29%，拨备覆盖率环比+2.3pct至394%，风险抵补能力依然充足。2）单季不良净生成率改善。母行口径1Q26不良净生成率为1.10%，环比-15bp，其中对公（含票据）/零售不良净生成率分别-45bp/+12bp至0.14%/1.94%。3）对公资产质量持续向好。母行口径对公贷款不良率0.78%，较年初下降6bp。其中房地产业贷款不良率为4.44%，较年初下降20bp，地产相关需承担信用风险总业务余额为3479亿元，同比下降6.2%，风险持续出清。4）零售资产质量仍有承压但总体可控。母行口径零售贷款不良率1.14%，较年初上升6bp，主要是按揭、信用卡及消费贷不良额较年初增长，小微贷款不良率有所改善。按揭/信用卡/消费贷/小微贷不良率分别环比+7bp/+16bp/+15bp/-7bp至0.58%/1.90%/1.17%/1.15%，整体风险仍可控。
　　投资建议：招行核心营收增长平稳，营收利润增速维持正增，息差和财富管理业务表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们给予2026E-2028E归母净利润增速为1.9%/4.9%/5.6%，当前股价对应26EPB0.85X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.05X，对应目标价49.19元，按照AH股溢价率0.90，对应港股目标价为62.63港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。