公司2025年营收预计同比增长0.01%，归母净利润同比增长1.21%；利息净收入正向贡献幅度提升，存款同比增速稳定，不良生成率基本同比平稳，我们维持“买入”评级。
　　营收利润均加速增长。公司2025Q4单季度营收同比+1.6%，归母净利润同比+3.4%，均较2025年前三季度改善。其中，利息净收入增幅较前三季度提升，2025年同比+2.04%，或因净息差趋势继续向好；非息收入降幅较前三季度收窄，2025年同比-3.38%。
　　存款同比增速稳定，“存款搬家”效应或仍待观察。公司2025Q4末资产总额同比+7.56%，较2025Q3有所放缓；贷款同比+5.37%，存款同比+8.13%，存款同比增速较2025Q3变化不大，“存款搬家”效应或仍待观察。
　　不良率环比稳定，估算不良生成率同比平稳。公司2025Q4末不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率较2025Q3末下降14pct。我们估算不良净生成率基本同比平稳，公司保持了稳健的风险偏好。
　　盈利预测和投资评级：招商银行2025年度利息净收入同比增幅较前三季度提升，估算不良净生成率同比平稳，我们维持“买入”评级。
　　我们预测2025-2027年营收同比增速为0.01%、5.49%、4.68%，归母净利润同比增速为1.21%、4.93%、5.46%，EPS为5.89、6.18、6.52元；P/E为6.46x、6.15x、5.83x，P/B为0.84x、0.77x、0.71x。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　事项：
　　1月23日，招商银行发布2025年业绩快报，2025年营业收入同比正增0.01%，归母净利润同比正增1.21%。规模方面，截至2025年末，总资产同比增长7.56%，其中贷款规模同比增长5.37%，存款规模同比增长8.13%。
　　平安观点：
　　营收转正，利息非息业务均有改善。招商银行2025年归母净利润同比正增1.21%（+0.52%，25Q1-3），营收企稳支撑盈利增速保持稳定。公司25年全年营业收入同比正增0.01%（-0.51%，25Q1-3），营收端由负转正对盈利形成支撑，25年全年净利息收入增速扩张，较25年前三季度改善0.3个百分点至同比正增2.0%，我们预计与低基数以及负债成本的优化相关。非息收入方面，25年全年非息收入同比负增3.38%（-4.2%，25Q1-3），降幅收窄。
　　规模扩张保持稳健，存贷规模稳定增长。规模方面，截至2025年末，招商银行资产规模同比增长7.6%（+8.5%，25Q3），其中贷款同比增长5.4%（+5.8%，25Q3），增速整体保持平稳。负债端来看，公司25年末存款同比增长8.1%（+11.5%，25Q3），维持较快增速水平。
　　不良率环比下降，风险抵补能力夯实。招商银行2025年末不良率环比2025年3季度末持平于0.94%，资产质量维持稳健。拨备方面，2025年末拨备覆盖率和拨贷比环比2025年三季度末下降14pct/16BP至392%/3.68%，绝对水平仍然较高，风险抵补能力夯实。
　　投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力优异，长期价值依然可期。我们根据业绩快报小幅下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润增速分别为1.9%/3.5%/4.6%，目前公司股价对应25-27年PB分别为0.86x/0.79x/0.72x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

　　事件：招商银行公布2025年业绩快报，全年营收同比增长0.01%，归母净利润同比增长1.21%，业绩增长呈现逐季改善的趋势，我们点评如下：
　　去年四季度，信贷增长稳健，非信贷增长放缓。招商银行2025年末总资产同比增长7.56%，较2025Q3增速下降0.93个百分点，其中贷款同比增长5.4%，2025年二季度之后信贷扩张速度基本稳定在5.5%附近，去年Q4新增信贷1218亿元，同比大致相当，受益于银行“开门红”前置到四季度以及国家“十五五”规划出台，预计对公项目储备投放进度良好；零售信贷投放可能仍偏弱，但预计招商银行零售信贷增长好于同业，其零售信贷市场份额也在持续提升。
　　去年四季度末，非信贷资产余额同比增长10.43%，较2025Q3增速下降2.07个百分点，主要是因为2024年四季度政府债券发行量显著增加，当时招商银行增配债券，但去年四季度政府债券供给减少，基数效应以及政府债发行节奏预计对非信贷资产增长有影响，从而也拖累了总资产扩张速度。
　　展望2026年，预计招商银行扩表速度与M2增长大致相当，从信贷来看，对公业务机会可能仍好于零售，稳健的规模增长也将对业绩形成支撑。
　　预计Q4净息差环比微升。我们测算去年四季度招商银行单季度净息差为1.84%，环比微升1bps，一方面，受融资需求偏弱以及信贷结构的变化，预计资产端利率环比仍有所下行，但降幅趋缓；另一方面，随着高息存款逐步到期重定价，存款成本仍呈现下降趋势，但负债成本改善快于资产端利率下行，驱动招商银行在去年四季度净息差压力有所缓解。从净息差同比来看，预计下降10bps，降幅也有所收窄，进而提振净利息收入增速。
　　非息收入增速有所放缓，预计受债市的影响。去年四季度，招商银行非息净收入同比下降0.78%，从结构来看，预计手续费及佣金净收入增速仍有所提升，受益于财富管理业务逐步回暖；但其他非息净收入增速可能承压，一方面是2024年同期利率快速下行，导致当时债市相关收入基数高，另一方面，2025年四季度债券利率窄幅震荡，其他非息净收入增长速度下行。
　　资产质量保持稳定。2025年末，招商银行不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率为391.79%，环比下降14个百分点，拨贷比为3.68%，环比下降16bps，总体来看，招商银行信用风险压力可控，为维持合理的利润增长，拨备水平小幅下降，但抵御风险能力依然较强。
　　ROE为13.44%，维持在行业前列。2025年，招商银行ROE同比下降1.05个百分点至13.44%，与银行业趋势一致，其核心盈利能力仍维持在银行业优秀水平。
　　总体来看，招商银行2025年全年业绩增速较前三季度进一步提升、呈现逐季改善的趋势，其中：信贷稳健扩张、净息差环比企稳微升、中收业务回暖是主要驱动因素，而债市波动对其他非息净收入增长略有拖累。信用风险大致稳定，拨备水平对未来潜在风险抵御能力依然较强。
　　中长期来看，招商银行核心竞争优势并未发生变化：极低的负债成本、强大的零售客群及AUM体量、良好的风险控制均在行业保持领先水平；展望2026年，随着贷款重定价趋于尾声、存款重定价仍将延续，银行业净息差下行幅度也将收窄，预计招商银行净息差压力也可能逐步缓解。而在股票市场改善、经济逐步修复阶段，招商银行基本面、估值中枢也有望回升，叠加其高股息特征，具备配置价值。无论是PB-ROE框架、还是PB-RORWA维度，招商银行当前估值有不错的性价比。
　　预计2026年招商银行营收增速为1.69%，归母净利润增速为2.51%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为55元，相当于2026年1.1XPB。
　　风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。

　　事件：
　　1月23日，招商银行发布2025年业绩快报，2025年实现营业收入3375亿，同比基本持平；实现归母净利润1502亿，同比增长1.2%。归属普通股股东加权平均净资产收益率13.44%，同比下降1.05pct。
　　点评：
　　营收盈利增速较1-3Q均有小幅回升，经营基本面稳中向好。2025年招行营收、归母净利润同比增速分别为0%、1.2%，营收、盈利增速较1-3Q分别提升0.5、0.7pct；若保留两位小数，营收增速为0.01%，结束了23Q1以来累计营收增速同比负增长态势，营收增速实现转正。营收主要构成上看，（1）净利息收入同比增长2%，增速较1-3Q提升0.3pct，公司保持适度扩表速度，同时，以净利息收入/平均总资产作为观测净息差的代理变量，测算该代理变量2025年为1.71%，较1-3Q年化值略降1bp，预估4Q息差保持稳定，量增价稳对利息收入形成支撑；（2）非息收入同比下降3.4%，降幅较1-3Q收窄0.8pct，3Q资本市场景气度提升背景下，财富代销及资产管理业务收入增长或是重要支撑。
　　贷款增速较3Q末大体持平，扩表速度保持适度。2025年末，招行总资产同比增长7.6%，较3Q末略降0.9pct；其中，贷款、非信贷类资产同比增速分别为5.4%、10.4%，较3Q末分别下降0.2、2.1pct。年末贷款占总资产的比重为55.5%，较年初下降1.2pct。在有效信贷需求尤其是居民端贷款需求相对不足形势下，招行并未单纯追求贷款规模扩张，而是寻求相对更优的“量价平衡”。
　　存款增速稳定在8%左右，市场类负债吸收力度加大。截至2025年末，招行总负债同比增长8%，较3Q末略降0.3pct；其中，存款、市场类负债同比增速分别为8.1%、7.2%，较3Q末分别变动-0.9、+2.2pct。预估招行主动加强了高息存款管控，并适度加大市场类负债吸收力度。截至2025年末，存款占比83.4%，较年初基本持平，下半年存款占比稳中在83%以上。
　　不良率稳定在0.94%，拨备覆盖率降至391.8%。截至2025年末，招行不良贷款0.94%，较3Q末持平，较年初略降1bp。不良生成压力预估仍主要来自零售业务。拨备覆盖率较3Q末下降14.1pct至391.8%，拨贷比较3Q末下降16bp至3.68%。整体看，风险抵补能力仍处于行业较优水平。
　　盈利预测、估值与评级。招商银行2025年营收盈利增速较1-3Q均有小幅回升，经营基本面稳中向好。公司以“打造价值银行”为战略目标，零售业务具有较深的护城河。近期，财政部联合多部委发布“一揽子”贷款财政贴息政策剑指“促消费、扩投资”。招商银行信用卡在贷款中占比13%，为上市银行最高；非房个贷在贷款中占比30.7%，亦属于上市银行前列，相关业务领域贷款有望在政策支持下获得较好量价支撑。维持公司2025-27年EPS预测为6.05/6.33/6.64元，当前股价对应PB估值分别为0.82/0.75/0.69倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）经济复苏势头不及预期，可能对居民就业、收入等产生影响，拖累零售信贷及财富管理需求；（2）房地产风险释放超预期，拖累资产质量。

　　事件：招商银行披露2025年报快报，2025年实现营收3375亿，同比基本持平，实现归母净利润1502亿，同比增长1.2%。4Q25不良率季度环比持平0.94%，拨备覆盖率季度环比下降14pct至392%。
　　营收增速转正好于预期，预计主要反映核心营收（利息净收入、中收）兑现修复趋势，为业绩稳定正增奠定基础：2025年招商银行营收同比基本持平、微幅正增（9M25为-0.5%，对应4Q25单季同比增长1.6%），带动归母净利润稳定正增、逐步回暖（2025年同比增长1.2%，估算3Q25单季同比增长3.4%）。一方面与利息净收入持续改善有关（2025年利息净收入同比增长2%，其中4Q25为增长2.9%），另一方面非息收入降幅也明显收窄（2025年非息收入同比下滑3.4%，其中4Q25单季降幅收敛至0.8%），预计与财富管理驱动的中收提速有关（9M25中收增速转正、3Q25单季同比增长7%）。
　　信贷增速保持平稳，同时类似2024年四季度，单季信贷增量明显回升，预计与旺季营销靠前发力有关，也有利于做大2026年信贷日均余额、提振利息收入：4Q25贷款同比增长5.4%（4Q24/3Q25分别5.8%/5.6%），2025全年新增贷款约3700亿，同比仅小幅少增约100亿，相较同业，预计与招行零售信贷余额保持平稳增长有关。其中4Q25单季新增贷款超1200亿（4Q24单季新增约1300亿），预计类似2024年，与对公旺季营销提前发力有关。
　　资产质量总体平稳，拨备覆盖率单季明显回落或与季度间拨备计提节奏有关，2023、2024年同期均有类似情况，并未出现超预期不良暴露。但客观而言现阶段风险生成压力或仍集中在零售信用卡、消费类等，相对积极的是过去几个季度零售不良生成率呈现高位趋稳态势，仍需关注零售不良生成拐点。4Q25不良率环比持平0.94%，拨备覆盖率季度环比下降14pct至392%（全年累计下降约20pct），拨备覆盖率单季明显回落主要与四季度减值损失计提基数较低有关（4Q23/4Q24单季信用减值损失占全年比重分别约4%/11%），因而现阶段不良生成率趋稳但尚未明显回落的基础上，四季度拨备覆盖率环比下降也在意料之内（4Q23/4Q24拨备覆盖率分别环比下降8pct/20pct；而2023年/2024年分别累计下降13pct/26pct）。
　　投资分析意见：2025年招商银行交出营收企稳、利润改善的稳健答卷，期待2026年在中收回暖、息差趋稳下延续稳健盈利表现。现阶段招行作为权重股，受主要指数资金流出影响更为明显，资金面扰动对估值修复形成压制，但也要关注到招行盈利稳健的趋势及相对优势均没有改变，目前招行股价对应26年PB仅0.76倍，股息率约5.4%已凸显性价比（持平2024年四季度水平）。若红利风格再度发酵，看好招行作为股份行中基本面更稳健的滞涨标的催化估值修复弹性。上调2025年盈利增速预测，基数原因调低2026-27年盈利增速预测，上调信用成本，预计2025-27年归母净利润增速分别1.2%、2.5%、3.6%（原预测分别0.9%、3%、5.4%），维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。

　　投资要点
　　核心观点：在2021年下半年以来的行业下行周期，招商银行息差与个人贷款风险压力随行业上升。凭借杰出的稳健经营能力，公司主要经营指标仍然在行业下行期保持明显的领先优势。随着息差压力放缓与中间业务收入稳步修复，公司经营压力有望缓解，风险出清有望进一步加快。公司ROE与股息率均较高，兼备红利与价值双重属性。
　　规模：增速换挡，动能向新。随着银行业进入高质量发展阶段，规模扩张逻辑已发生根本转变。实体融资需求由地产、旧基建转向政府债及新经济领域（绿色、科创、普惠等）。招商银行规模增速随行业适度放缓，资产负债表扩张更趋审慎。结构上，公司坚持以“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，在居民需求偏弱背景下主动优化零售、对公与金融投资占比，寻求规模增长与风险平衡的高质量模式。
　　息差：绝对优势稳固，下行压力放缓。近年，银行业面临定价下行与资产结构重塑（避险化）的双重压力，负债端不对称降息进一步挤压利差。招商银行息差因个人贷款占比高（资产收益率下行更多）、活期存款占比高（存款成本压降空间更小）受降息冲击大，但凭借行业领先的低成本负债获取能力和零售占比，净息差绝对值仍具备显著护城河。展望2026年，高成本中长期存款到期重定价及利率环境约束增强，极度悲观的下行预期已明显减退。
　　资产质量：审慎管理构筑护城河。本轮信用周期中，银行业认定标准趋严且拨备垫厚实，系统性风险整体可控。招商银行表现尤为优异：对公房地产风险暴露充分，已步入“双降”通道；零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓。核心看点在于，招行卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予公司更宽裕的核销与处置空间。这种资产负债表的真实性与防御深度，是其穿越周期的底层逻辑。
　　中间业务：至暗时刻已过，财富管理修复弹性领先。受资本市场波动及监管费改影响，招行中收业务经历三年底部震荡。然而，公司在财富管理领域的客户基础与专业体系壁垒并未动摇。随着外部负面冲击进入基数效应消退期，资本市场温和复苏将带动内生动能释放。凭借远超同业的非息业务弹性，财富管理有望重回业绩贡献的核心引擎。
　　股东回报：高效资本管理支撑稳定高分红。招商银行分红比例稳居行业第一梯队。其核心逻辑在于：风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红以弥补隐性风险包袱。同时，凭借轻型银行的资本节约模式，公司实现了资本内生能力远超消耗速度。这种在平衡风险防范与回报优化方面展现出的高度灵活性，使其能在形势未明朗前保持安全边际，在政策引导下提高回馈力度，股息率具备强劲的市场竞争力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3380、3499、3707亿元，对应增速为0.15%、3.52%与5.95%，归母净利润分别为1504、1545、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%与3.83%。期末归属于普通股股东每股净资产为43.67、47.12与50.70元，对应1月5日收盘价42.35元的PB分别为0.97、0.90与0.84倍。当前招商估值处于历史低位，股息率与ROE优势兼备，分别对应红利与价值双重属性，关注业绩寻底阶段的布局机会。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：个贷风险快速上升；制造业风险快速上升；贷款利率下行幅度明显大于存款利率导致息差明显收窄。

　　事项：
　　10月29日，招商银行披露2025年三季报，2025前三季度实现营收2514.20亿元，同比-0.51%（1H25同比-1.72%），归母净利润1137.72亿元，同比+0.52%（1H25同比+0.25%）；不良率0.94%，环比+1bp，拨备覆盖率405.93%，环比-5pct。
　　评论：
　　营收降幅逐季收窄，利润正增进一步提速，财富管理业务延续复苏趋势。1）各项细分收入同比增速均边际改善。前三季度招商银行合并口径实现净利息收入1,600.42亿元，同比增长1.74%，增速较上半年小幅走阔，在规模稳健增长的支撑下保持韧性；净手续费及佣金收入562.02亿元，同比由上半年负增转为正增0.90%；其他非息收入同比降幅亦进一步收窄至11.42%（上半年降幅12.88%），其中公允价值变动仍小幅拖累营收，单季浮亏40亿元，但投资收益和其他业务收入表现良好，单季分别盈利83.6和33.6亿元。2）财富管理手续费收入延续复苏趋势，增速进一步走阔。前三季度招行实现财富管理手续费及佣金收入206.7亿元，同比增速由上半年11.9%进一步走阔至18.8%。一方面受益于资本市场回暖，招行代销基金和代理证券交易收入继续实现良好增长，前三季度分别实现41.7、13.8亿元，同比增速进一步走阔至38.8%、78.5%。同时代理保险收入同比降幅进一步收窄，前三季度实现收入53.3亿元，同比降幅由上半年18.8%收窄至7.1%。3）收入改善带动利润增速进一步走阔。在营收压力边际减弱、拨备计提力度保持平稳的背景下，归母净利润同比增速进一步小幅走阔至0.52%。
　　单季息差环比仍有收窄，主要是资产端收益率拖累，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。2025Q1-3净利息收益率为1.87%，净利差为1.77%，同比分别收窄12bp和10bp，息差同比降幅较上半年持平。Q3单季NIM为1.83%，环比下降3bp，同比下降14bp。其中负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，Q3客户存款平均成本率进一步环比下降10bp至1.13%，同比优化41bp，有效对冲了资产端收益率下行压力。资产端收益率仍有承压，Q3单季贷款和垫款平均收益率环比下降13bp至3.25%，同比下降66bp，Q1-3贷款和垫款平均收益率3.38%，同比下降60bp。
　　信贷结构进一步调优，负债端存款增长平稳，居民活期存款余额稳健增长。3季度招行新增信贷投放196.7亿元，其中对公/零售/票据分别单季+606.5/+184.3/-594.2亿元，总贷款和垫款总额环比增0.3%，同比增5.6%，结构进一步调优。从母行口径看，Q3单季对公新投放较多的行业集中在电力燃气（+174亿）、制造业（+91亿）、交运（+89亿）、租赁商贸（+86亿）。零售新增投放则集中在小微领域，单季新增166亿元，同时信用卡和消费贷余额小幅增长32/47亿元，按揭贷款余额则受制于市场需求影响，Q3单季下降52亿元。负债端存款规模稳步增长，Q3存款总额9.52万亿，环比增1.0%，但定期化趋势延续，Q3招行活期存款余额环比-2.8%，主要是受企业活期存款余额下降影响（环比-6.3%），居民活期存款则保持良性增长，环比+1.7%。
　　价值银行优势巩固。1）零售财富护城河深厚，规模和客户增速均高于一般贷款和总贷款增速。公司持续深化零售客户经营，截至三季度末，管理零售客户总资产（AUM）余额16.6万亿，较年初增长11.19%；金葵花及以上客户数578.12万户，较年初增长10.42%，私人银行客户数较年初增13.2%，高价值客户基础持续夯实。2）子公司合计资管规模达4.59万亿。其中招银理财理财产品余额2.54万亿元，较上年末增长2.83%；招商基金资管业务规模1.59万亿元，较上年末增长1.27%；招商信诺资管资管业务规模3,056.69亿元，与上年末基本持平；招银国际的资管业务规模1,562.90亿元，较上年末增长19.92%。
　　核心资产质量稳健，单季不良净生成继续环比改善。1）整体风险指标保持优异。截至三季度末，招行不良贷款率0.94%，环比小幅上升1bp，较年初下降1bp；其中母行口径不良率0.91%，环比Q2下降1bp。拨备覆盖率405.93%，环比下降5pct，风险抵补能力依然充足。不良生成保持稳定，母行口径前三季度年化不良生成率为0.96%，同比下降0.06个百分点，根据此测算的母行总贷款单季年化不良净生成0.90%，环比Q2下降5bp。2）对公资产质量持续向好。从母行口径看，公司贷款不良率0.82%，环比继续改善5bp，其中房地产业贷款不良率降至4.24%，已经恢复至2022年底水平。3）零售资产质量仍有承压但总体可控。母行口径零售贷款不良率1.05%，环比上升1bp，主要受小微贷款不良率上升的影响，小微不良率环比+5bp至1.11%。其中，个人住房贷款不良率保持在0.45%的低位，同时信用卡和消费贷资产质量呈现改善趋势，不良率分别环比-1bp、-24bp至1.74%、1.17%。根据母行数据测算的零售贷款不良净生成1.65%，环比Q2持平，其中信用卡不良生成显著改善。
　　投资建议：招行各项收入增速均边际改善，利润正增进一步走阔，财富管理业务和负债端继续表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们预计招行2025E/2026E/2027E净利润增速为0.7%/1.4%/4.9%，当前股价对应26EPB0.85X，结合公司基本面和历史估值中枢，考虑后续板块仍有中长期资金支撑，给予2026年目标PB1.2X，结合近期招行A/H92%左右的溢价率，对应26EA/H目标价57.71元/68.78港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。

　　事件：
　　招商银行发布2025年三季度财报。2025年前三季度，公司实现营业收入2514亿元，同比下滑0.51%；实现归属于母公司股东的净利润1138亿元，同比增长0.52%。
　　点评摘要：
　　营收利润双改善。2025前三季度，招商银行实现营收约2514.2亿元，同比下滑0.51%，环比上半年增速提升1.21pct。营收结构上，净利息收入1600.42亿元（YoY+1.74%），占总营收63.66%；非息净收入913.78亿元（YoY-4.23%），占比较一季度下降1.3pct。拨备前利润25H1、1-3Q25增速分别为-2.61%、-1.16%，归母净利润同比增速分别为0.25%、0.52%。
　　净息差保持韧性。2025前三季度，招商银行净息差录得1.87%，较25H1小幅下行1bp。其中，生息资产收益率录得3.08%，较2025年中下行6bp；计息负债成本率持续改善，较2025年中压降4bp至1.31%。
　　非息收入整体改善。1-3Q25公司手续费及佣金净收入562.02亿元，YoY+0.9%，较2025上半年提升2.79pct，呈改善态势。此外，1-3Q25投资净收益302.52亿元，YoY+22.67%，浮盈兑现力度加大。
　　资产端：截止2025第三季度，招商银行生息资产总计12.26万亿元，同比增长8.58%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+5.78%、+21.17%、-3.85%、-13.37%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为56.06%、33.09%、6.40%、4.45%，贷款占比较2025年中提升0.31pct。
　　负债端：截止2025第三季度，招商银行计息负债余额10.86万亿元，同比+1.05%。其中，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+2.14%、-10.76%、+8.66%、-65.79%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为87.66%、1.37%、10.22%、0.75%，存款占比较2025年中略微下滑0.10pct。
　　资产质量保持优异。截止2025第三季度，公司口径下招商银行不良贷款率为0.91%，环比下降1bp，低位水平持续改善。其中，对公不良率环比下降5bp至0.82%，而零售不良率环比提升1bp至1.05%。此外，贷款拨备率3.84%，环比+1bp；拨备覆盖率为405.9%，环比-5pct。
　　盈利预测与估值：
　　招商银行业绩持续改善，资产质量保持优异。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为+0.80%、+3.44%、+4.85%，对应现价BPS：48.54、54.91、60.26元。
　　风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

　　事件：10/29，招商银行披露2025年三季报，公司9M25实现营收2514.2亿元，同比-0.5%，降幅较1H25收窄1.2pct；实现归母净利润1137.7亿元，同比+0.5%，增速较1H25+0.3pct。
　　中收增速回正、息差拖累减弱支撑业绩增速改善：1）利息收入维持正增。9M25公司净利息收入1600.4亿元，同比+1.7%，增速较1H25的+1.6%略有提升，其中量上看规模扩张稳健，9M25生息资产规模同比+9.2%，较1H25的同比+9.4%略降；价上看息差拖累有一定减弱，9M25拖累业绩7.5pct，幅度小于1H25的7.8pct。2）中收增速回正。9M25净手续费及佣金收入562.0亿元，同比+0.9%，增速较1H25+2.8pct，分项目看，得益于代理保险收入、代理基金收入的改善，公司财富管理手续费及佣金收入同比+18.8%，增速较1H25+6.9pct，支撑中收增速转正；受投资市场波动影响，资产管理业务收入同比-1.9%，但降幅较1H25收窄5.1pct；受信用卡交易量下降影响，银行卡手续费、结算与清算手续费同比分别-17.1%、-4.6%。3）净其他非息收入降幅收窄。9M25净其他非息收入351.8亿元，同比-11.4%，降幅较1H25收窄1.5pct，其中投资收益增速较1H25提升10.4pct至+22.7%，预计得益于浮盈的兑现；公允价值变动损益降幅则有所走阔，主要受到Q3债市回调影响。
　　对公端支撑贷款规模，个贷增速平稳：9M25末贷款余额71363亿元，同比+5.6%，增速较1H25末的5.5%基本持平。1）对公贷款增长提速。9M25对公贷款余额31503亿元，同比+13.6%，增速较1H25末的11.5%提升，投向上预计继续聚焦制造业、基建等重点领域，保持对实体经济支持力度。
　　2）个贷增速略有放缓。9M25零售贷款余额36966亿元，同比+3.4%，增速较1H25的+3.9%略降，主要系居民消费意愿仍待进一步提振，消费贷款增长放缓。3）票据融资规模压降。9M25末票据融资2893亿元，规模较上年末压降906亿元，其中3Q25单季度压降594亿元，预计低收益率票据的压降对息差有一定支撑。
　　负债成本优化，息差环比略降：9M25净息差1.87%，较1H25-1bp，同比-12bp。资产端，受lpr利率调降、贷款需求偏弱等因素综合影响，9M25生息资产收益率3.08%，较1H25-6bp；负债端，存款挂牌利率调降和负债成本管控效果持续显现，9M25计息负债成本率1.31%，较1H25-4bp。
　　资产质量平稳，不良生成率下降：9M25末贷款不良率0.94%，较1H25末+1bp，关注率1.43%，环比持平，资产质量总体稳健。不良生成角度看，公司9M25年化不良生成率0.96%，同比-6bp，较1H25-2bp，不良生成持续改善。9M25新生成不良额合计480.0亿元，同比-2.0亿元，其中公司贷款/零售贷款（不含信用卡）/信用卡贷款不良生成额分别为25.9/162.6/291.5亿元，同比分别-51.6/+55.5/-5.92亿元，公司不良生成压力主要在零售端。
　　投资建议：招商银行持续深化大财富管理战略，零售AUM高速增长，零售业务护城河稳固，随经济增长修复，业绩增长有望持续改善，维持“推荐”评级。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1498.1、1533.1、1596.5亿元，同比+1.0%、+2.3%、+4.1%，当前收盘价对应PB分别为0.90、0.83、0.76倍。
　　风险提示：政策落地不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。

　　招商银行披露2025年半年报，2025年上半年实现营收1700亿元，同比增长-1.7%，实现归母净利润749亿元，同比增长0.3%。
　　业绩超预期，利润增速回正。2025H1营收同比-1.7%，归母净利润同比+0.3%，Q2单季度营收同比-0.4%，利润同比+2.7%，利润增速转正，营收降幅收窄。拆分2025上半年来看：1）净利息收入同比+1.6%（25Q1：+1.9%），核心营收保持正增长，贷款边际提速，息差仍有下行压力。2）手续费收入同比-1.9%（25Q1：-2.5%），降幅进一步收窄，财富管理收入恢复正增长，资产管理、银行卡、结算清算收入仍尚未回正。3）投资相关收入同比-21.9（%25Q1：-31.2%），其中投资收益同比+12%，主要是债券投资收益及非货基投资分红增加，公允价值浮亏拖累投资表现。4）减值损失同比-8.5%，信用成本同比-8bp至0.41%。
　　财富管理收入回暖。截至2025H1，零售客户数同比+6.9%，其中金葵花以上客户同比+12.7%。零售AUM同比+12.9%，增速均边际上行。财富管理手续费收入同比+11.9%，今年以来财富管理收入增速持续回升，其中代理理财、代理基金、代理保险分别同比+26.27%/+14.35%/-18.76%。
　　规模扩张提速，对公政信类贡献提升。2025H1总资产同比+9.4%，贷款同比+5.7%，规模扩张提速。其中：对公/零售贷款增速分别为+11.5%/+3.9%。从信贷增量来看，2025上半年新增贷款约2283亿元，同比少增106亿元。其中，对公端较年初新增2260亿元，其中制造业贡献增量的23%，政信类贡献44%；零售端较年初新增336亿元，按揭贷款延续回暖正增，信用卡余额压降，消费贷和经营贷均实现正增长。
　　息差仍有下行压力。2025H1净息差1.88%，同比-12bp，较2025Q1净息差-3bp。其中：①贷款收益率较2025Q1下降8bp，较去年全年-46bp，受上年存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足影响，新发放贷款定价持续下行。②存款成本较2025Q1下降3bp，较去年全年-28bp，存款成本降幅不及贷款收益率降幅。
　　不良生成率下行，零售不良趋势好于同业。不良率环比-1bp至0.93%，不良生成率0.98%，同比-4bp，其中对公贷款不良生成下降，零售不含信用卡）不良生成有所上升。拨备覆盖率环比+0.9pct至411%，拨贷比环比-1bp至3.83%。分行业来看：①对公不良率较去年末-14bp至0.93%。其中：对公房地产贷款不良率较去年末-20bp至4.74%。②零售不良率较去年末+6bp至1.03%，其中：按揭不良率较去年末-2bp至0.46%，消费贷不良率较去年末+37bp至1.41%，信用卡不良率持平1.75%，经营贷不良率较去年末+16bp至0.95%。
　　分红：首次实施中期分红，2025年中期分红率归属普通股股东净利润口径）为35%，预计现金分红时间为2026年1-2月之间。
　　盈利预测：我们小幅调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为5.75/5.95/6.19元，BVPS分别为45.26/49.22/53.36元，以2025年9月1日收盘价计算，对应2025年末PB为0.93倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。