Robust asset quality, other non-interest income impressing
For 1Q24, yoy growth of China Merchants Bank’s (CMB) attributable NP/revenue/PPOP was -2.0/-4.7/-6.1%, down by 8.2/3.0/4.3pp vs 2023. We project 2024/2025/2026 EPS at RMB5.66/5.88/6.15 and 2024 BVPS at RMB40.61, corresponding to A-/H-share PBs of 0.86/0.78x. As CMB’s retail wealth management (WM) strategy has helped build a moat and other non-interest income has grown, we value its A-/H-shares at 1.15/1.00x 2024E PB, at discounts to its average PBs (MRQ) in the past five years (as of 29 April) of 1.47/1.45x, given the slowdown in loan growth rate, for our target prices of RMB46.70/HKD43.87. Maintain BUY/OVERWEIGHT on its A-/H-shares.
Asset scale expanding, cost of liabilities stabilized
At end-March, CMB’s total assets/loans/deposits rose 9.6/7.6/8.9% yoy, changing by +0.9/-0.1/+0.4pp vs end-2023. The net interest margin (NIM) in 1Q24 contracted by 2/13bp vs 4Q23/2023 to 2.02%. In 1Q24, the bank’s yields of interest-earning assets/loans dipped 3/1bp qoq, and the cost ratio of interest-bearing liabilities/deposits remained flat/fell by 1bp qoq, indicating stabilized cost of liabilities. In 1Q24, demand deposits accounted for 52.13% of customers’ daily average deposit balance, down by 4.95pp vs 2023.
Fee income growth strained, other non-interest income impressive
In 1Q24, yoy growth in fee income was -19.4%, down 8.7pp vs end-2023. Specifically, income from WM services fees and commissions was down 32.6% yoy, and that from agency distribution of insurance policies fell 50.2% yoy, chiefly due to the reduced fee rates in agency distribution of insurance policies. Income from agency distribution of funds/trust schemes shrank 32.7/32.5% yoy. In contrast, income from agency distribution of WM products/securities brokerage grew 25.8/7.9% yoy, a robust performance, in our view.
Robust asset quality, CAR improved
At end-March, CMB’s NPL ratio/NPL coverage ratio were 0.92/437%, -3bp/-1pp vs end-2023. Its parent’s NPL ratio slipped by 6bp vs end-2023, with the NPL ratio for property loans down by 19bp vs end-2023. The retail NPL ratio remained flat vs end-2023. At end-March, the special-mentioned loan ratio rose 4bp vs end-2023 to 1.14%. For 1Q24, we estimate the annualized cost of credit/annualized NPL formation ratio changed by -0.21/+0.24pp yoy/qoq to 0.88/0.69%.
Risks: weak economic recovery; deterioration in asset quality.

　　事件：
　　招商银行公布24年一季报，24Q1实现营收864.17亿元，同比-4.65%，增速较23年-3.01PCT；归母净利润380.77亿元，同比-1.96%，增速较23年-8.19PCT。
　　业绩短期承压，不利因素影响仍需消化
　　招商银行营收增速边际下降，主要受息差业务与中收走弱影响，24Q1招商银行利息净收入、中收分别同比-6.15%、-19.44%。中收深度负增，主要系部分产品降费叠加客户投资意愿偏弱导致财富管理收入明显下降。24Q1招商银行财富管理手续费及佣金收入61.41亿元，同比-32.59%。招商银行归母净利润增速边际下降，主要系息差拖累加大叠加拨备贡献度走低。24Q1招商银行净息差、拨备计提对净利润的贡献度分别为-15.57%、+2.47%，较23年分别-4.24PCT、-6.56PCT。
　　对公支撑信贷增长，息差拖累加剧
　　24Q1招商银行利息净收入同比-6.15%，增速23年-4.52PCT。从信贷投放来看，截至24Q1末，招商银行贷款余额为6.82万亿元，同比+7.57%，增速23年+0.01PCT。信贷投放整体维持平稳，对公依旧为主要支撑。24Q1招商银行新增贷款3069.62亿元，其中新增对公、零售分别为1920.27、623.65亿元，分别占新增贷款的62.56%、20.32%。从净息差来看，招商银行24Q1净息差为2.02%，较23年-13BP。净息差边际收窄，主要受到资产端拖累。24Q1招商银行贷款平均收益率为4.07%，较23年-19BP，主要系：1）23年LPR多次下调导致24Q1重定价压力较大。2）前期存量按揭利率调整影响仍需消化。3）当前有效融资需求不足，新发贷款利率水平处于低位。
　　夯实资产质量，零售端短期仍然承压
　　截至24Q1末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.92%、1.14%、1.31%，较23年末分别-3BP、+5BP、+5BP。资产质量略有波动，预计主要系零售端不良生成压力依旧较大。24Q1招商银行信用卡、非信用卡零售贷款的不良生成率分别为4.31%、0.52%，较23年分别+5BP、+13BP。资产处置方面，招商银行加大不良资产处置力度，24Q1处置不良贷款152.88亿元，同比+11.89%。其中核销贷款70.72亿元，同比+58.64%，资产质量持续夯实。拨备方面，截至24Q1末，招商银行拨备覆盖率分别为436.82%，较23年末-0.88PCT，拨备覆盖率小幅下降但仍处高位，风险抵补能力充足。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到当前息差业务依旧压力较大，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3440.95、3667.68、3912.90亿元，同比增速分别为+1.47%、+6.59%、+6.69%，3年CAGR为4.89%。归母净利润分别为1551.67、1646.50、1762.21亿元，同比增速分别为+5.84%、+6.11%、+7.03%，3年CAGR为6.33%。鉴于公司财富管理与客群优势依旧显著，我们给予目标价41.89元，维持为“买入”评级。
　　风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。

　　事件：招商银行发布2023年年报。2023年，招商银行实现营业收入3,391.23亿元，同比下降1.64%；实现归属于股东的净利润1,466.02亿元，同比增长6.22%。
　　点评：
　　2023Q4单季营收和归母净利润增速环比修复。2023年，招商银行实现营业收入3,391.23亿元，同比下降1.64%；实现归属于股东的净利润1,466.02亿元，同比增长6.22%。就第四季度而言，营收同比下降1.38%，降幅较上期（-4.58%）有所收窄；归母净利润同比增长5.22%，增速较上期提升3.52个百分点，考虑主要为拨备反哺驱动。
　　净利息收入继续承压，其他非利息收入支撑营收增长。2023Q4，受LPR定价压力持续、房贷利率调整等因素影响，招商银行净息差继续承压，单季净利息收入同比下降6.63%，降幅环比走阔。手续费及佣金净收入同比下降7.78%，主要由财富管理业务拖累与代理保险收入增速放缓有关。其他非息收入是营收最主要支撑，同比增长76.25%，或得益于2023Q4债市收益贡献。
　　AUM平稳增长，零售客群扩大。2023年末招商银行零售客户1.97亿户，较2022年末增长7.07%，其中，金葵花及以上客户464.06万户，较2022年末增长12.00%。AUM余额突破13万亿元，较2022年末增长9.88%。
　　不良贷款率维持低位。2023年末，招商银行不良贷款率0.95%，较2022年末下降0.01个百分点；拨备覆盖率437.70%，较2022年末下降13.09个百分点；贷款拨备率4.14%，较2022年末下降0.18个百分点，风险抵补能力仍处于行业较高水平。
　　分红高位再提升。2023年招商银行每股现金分红1.972元（含税），分红率由33%提升至35.01%，按照目前股价对应的股息率将达到5.65%，高股息价值凸显。
　　投资建议：维持“买入”评级。业绩增速下滑、净息差承压是整个行业共同面临的挑战，但招商银行整体业绩相对稳健，分红高位再提升，高股息价值凸显。预计招商银行2024年每股净资产为40.91元，当前股价对应PB是0.85倍。
　　风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

　　投资要点：
　　事件：招商银行发布2024年一季报。2024年一季度，招商银行实现营业收入864.17亿元，同比下降4.65%；实现归属于股东的净利润380.77亿元，同比下降1.96%。
　　点评：
　　营收与净利润增速承压。2024年1-3月，招商银行实现营业收入864.17亿元，同比下降4.65%，降幅走阔（2023Q4为-1.38%）；实现归属于股东的净利润380.77亿元，同比下降1.96%，增长率由正转负（2023Q4为+5.22%）；年化后归属于股东的平均总资产收益率（ROAA）和年化后归属于普通股股东的平均净资产收益率（ROAE）分别为1.35%和16.08%，同比分别下降0.15个百分点和2.35个百分点。
　　净利息收入同比下滑，其他非息收入表现亮眼。拆分营收结构，受净息差的拖累，净利息收入同比下降6.15%。非息收入中，受部分产品降费叠加客户投资意愿偏弱影响，手续费及佣金收入同比下降19.44%，其中财富管理业务同比下降32.59%，银保渠道降费导致代理保险收入腰斩；而由于债券和基金投资的收益增加，其他净收入同比增长40.06%，表现亮眼。
　　贷款收益率降幅显著收窄，存款成本环比下降。2024年1-3月，招商银行净利差1.90%，净息差2.02%，同比分别下降28个基点和27个基点，环比分别下降3个基点和2个基点。资产端，贷款收益率为4.07%，环比仅下滑1bp，降幅显著收窄（2023年四季度环比降幅为16bps）。负债端，受益于存款利率下调与公司持续优化生息资产，今年一季度存款成本环比改善1bp。净息差承压是整个行业共同面临的挑战，招商银行净息差在行业中排名第二，处于较高水平，且出现贷款收益率降幅收窄与存款成本改善的积极信号，净息差有望逐步企稳。
　　房地产不良率有所改善。一季度末，招商银行不良贷款率0.92%，较上年末下降0.03个百分点。不良贷款生成率（年化）1.03%，同比下降0.06个百分点，资产质量稳中更优。房地产方面风险可控，房地产业不良贷款率4.82%，较上年末下降0.19个百分点。高信用评级客户贷款余额占比超过七成，85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。
　　投资建议：维持“买入”评级。招商银行2024年一季度净息差表现好于预期，资产质量稳中更优。预计招商银行2024年每股净资产为40.91元，当前股价对应PB是0.85倍。
　　风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

　　事件：
　　4月29日，招商银行发布2024年一季度报告，报告期内实现营业收入864亿，YoY-4.7%，归母净利润381亿，YoY-2%。归属普通股股东加权平均净资产收益率16.08%，YoY-2.35pct。
　　点评：
　　利息收入承压拖累营收，拨备正贡献收窄。招行24Q1营收、拨备前净利润、归母净利润同比增速分别下降4.7%、6.1%、2%，增速较2023年分别下降3、4、8.2pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、拨备为主要贡献分项，分别拉动12.2、5.5pct；从边际变化看，规模扩张拉动作用小幅下降，净息差及非息收入负向拖累走阔，拨备正贡献收窄，所得税由负向拖累转为小幅正贡献。
　　扩表维持较高强度，零售贷款增长主要由小微和消费贷款拉动。24Q1末，招行生息资产、贷款同比增速分别为10.2%、7.6%，生息资产增速较上年末提升2pct，贷款增速较上年末持平。1Q单季新增生息资产4951亿，其中，信贷增加3070亿，同比多增224亿；金融投资增加84亿，同比少增934亿；同业资产增加1797亿，同比多增2919亿。1Q信贷增量结构上，对公、零售、票据分别增加1920亿、624亿、526亿，对公、票据分别同比多增148亿、210亿，零售同比少增133亿。24Q1末，零售贷款占比较上年末下降1.5pct至51.4%。
　　母行口径1Q零售贷款增量上，小微贷款（+427亿）、消费贷款（+529亿）较年初分别增长5.7%、17.5%，是零售贷款平稳增长的主要拉动项；按揭贷款减少149亿，较年初下降1.1%，预估主要受到房地产市场仍在调整期、按揭早偿等因素影响；信用卡贷款减少192亿，或由于公司主动管控部分风险较高的信贷资产。
　　存款增速稳中有升，存款定期化趋势延续。24Q1末，招行计息负债、存款分别同比增长9%、8.6%，增速均较上年末提升0.4pct。从负债结构来看，1Q单季存款、应付债券、同业负债规模增量分别为2847亿、1350亿、-127亿，其中存款、同业负债分别同比多增485亿、933亿，同业负债同比少增787亿。1Q活期存款日均余额占客户日均存款余额比例较上年下降近5pct至52.1%，受零售客户风险偏好较低、企业资金活化不足等因素影响，存款定期化趋势延续。
　　24Q1息差较上年收窄13bp至2.02%，主要受生息资产收益率下行影响。招行24Q1净息差2.02%，较23Q4、2023年分别下降2、13bp，同比23Q1下降27bp。1）资产端，24Q1生息资产收益率为3.65%，较23Q4、2023年分别下滑3、11bp；其中，贷款收益率为4.07%，较23Q4、2023年分别下滑1、19bp。LPR下调及存款按揭调降等因素影响，叠加有效信贷需求不足拖累新发放贷款定价同比下行，贷款收益率延续承压态势，与行业趋势一致；2）负债端，24Q1付息负债成本率为1.75%，较23Q4持平，较2023年分别提升2bp；其中，存款成本率1.63%，较23Q4、2023年分别变动-1、1bp。据随着前期存款挂牌利率连续下调后累积效应的显现，以及停止存款“手工补息”后，存款成本改善作用将在2024年进一步显效，全年存款成本率或将下移。
　　盈利预测、估值与评级。招行以“打造价值银行”为战略目标，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性。当前阶段，虽然零售业务受到居民扩表意愿不足、风险偏好较低等因素拖累，但公司并非单纯追求贷款规模扩张，而是更加注重客户综合价值贡献最大化。与此同时，24Q1末，招行零售客户数较上年末增长1.02%至1.99亿户，零售AUM较上年末增长4.02%至近13.86万亿，零售客户数及AUM的持续做大，进一步夯实了未来大零售业务发展的基石。维持公司2024-25年EPS预测为6.05/6.38/6.78元，当前股价对应PB估值分别为0.84/0.76/0.69倍。从1Q金融股持仓角度，招行是公募基金仓位增幅最高的银行股，仓位提升0.15pct至0.59%；同时，也是北向资金个股资金流入最多标的，增持33.7亿。招行当前股价对应股息率5.7%，具有较好股息回报。维持“买入”评级。
　　风险提示：1）经济复苏势头不及预期，可能对居民就业、收入等产生影响，影响公司零售信贷及财富管理需求；2）房地产风险释放超预期，拖累资产质量。

　　报告关键要素:
　　招商银行发布2023年度业绩报告。
　　投资要点:
　　其他非息收入保持相对韧性：招商银行2023年营收增速为-1.64%，与前三季度增速上升0.08%；归母净利润同比增长6.22%，增速较前三季度下降0.3个百分点。其中，手续费净收入同比下滑是主要拖累因素，其他非息收入保持相对韧性和拨备计提力度下行。
　　手续费净收入同比下滑幅度略有收窄：2023年手续费净收入同比下滑10.8%，较前三季度下滑幅度略有收窄。其中，财富管理手续费收入同比下滑7.89%，除代理保险收入保持正增长外，代理基金、理财、信托以及证券交易均同比下滑。资产管理手续费收入、托管费收入、银行卡手续费收入同比分别下滑7.89%、8%和8.76%。结算与清算业务收入同比增长2.93%。管理零售客户总数达到1.97亿户，同比增长7.07%，管理零售客户总资产13.32万亿元，同比增长9.88%。
　　资产质量整体保持稳健：2023年末不良率为0.95%，环比下行1BP，关注率1.1%，环比上升9BP，逾期率1.26%，环比上行1BP。不良净生成基本保持稳定。拨备覆盖率437.7%，环比下降8.2个百分点。
　　盈利预测与投资建议：大财富管理业务手续费收入虽然受客户风险偏好降低等因素的影响出现波动，不过客户基础仍在持续夯实。长期看，招行全面推广的“TREE资产配置服务体系”，有望进一步巩固财富管理业务的领先优势。综合考虑市场环境以及短期财富管理业务的拓展情况，我们下调了2024/2025年的盈利预测，并引入2026年盈利预测数据，2024-2026年的归母净利润分别为1460亿元，1539亿元和1639亿元（调整前2024-2025年的归母净利润为1523亿元和1595亿元）。按照招商银行A股3月25日收盘价计算，对应2024年和2025年的PB估值为0.79倍和0.72倍，维持增持评级。
　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。