事件：中国联通发布2025年年报，2025年，公司实现营业收入3922亿元，同比增长0.7%；归母净利润91亿元，同比增长1.1%；扣非净利润77亿元，同比增长14.7%，其中扣非净利润的增长符合我们的预期。
　　连接业务场景拓展。公司连接用户规模持续增加，移宽用户规模创历史新高，移网出账用户累计净增1332万户，宽带网上用户累计净增761万户。公司通过宽带突破牵引融合发展，用户质态持续向好，用户结构不断调优，融合渗透率提升至78.3%，手机、宽带新发展用户价值同比提升。公司深化“AI+产品创新”，打造多类AI+终端产品，云智产品服务用户规模超3亿户。物联网业务持续突破。物联网连接数达到7.2亿。此外，公司在新能源汽车市场拓展成效明显，新增联网份额超过65%。
　　算力CAPEX继续增长。2025年公司实现CAPEX542亿元，同比下降12%，略低于年初550亿的指引。资本开支占主营收入比下降至16%。2026年公司预计CAPEX为500亿元左右，其中算力投资占比将超过35%。
　　联通云加快向AI云演进。2025年公司深化超大规模智能云原生实践，提升统一编排调度能力，构建“应用+模型+资源”的算力经营新模式，支撑180多个省市级政务云建设，联通云收入同比增长5.2%。算力上，公司数据中心收入281亿元，同比增长8.5%。加强“东数西算”枢纽节点和绿色算电示范省的资源布局，标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，机柜利用率超72%，智算规模达到45EFLOPS。平台上，公司开放数智平台，积累超过400TB高质量数据集，提供140多种业界主流模型，汇聚万余名开发者，助力广大客户快速构建智能体应用。
　　派息率稳定提升。公司高度重视股东回报。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和股东分享公司发展红利。公司2025年股息合计每股0.1635元，同比提升3.5%，对应2025年12月31日股息率达3.2%，仍保持着较强的红利属性。
　　投资建议：公司在2025年面临较大经营压力的情况下仍实现扣非净利润的两位数增长，业务持续向好。在AI的大潮下，公司通过优化CAPEX投入，持续提升算力投资，推进联通云向AI云发展。此外公司利用客户基数优势，大力发展AI+产品创新，全面拥抱AI发展。我们看好公司的长期发展，预测公司2026-2028年实现营收4036亿元、4197亿元、4421亿元；归母净利润96亿元、102亿元、108亿元；EPS0.31、0.33、0.35元，PE16X、15X、14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：产业数字化发展不及预期、市场竞争加剧、用户流失风险、资本开支投入不及预期风险。

　　中国联通公布2025年度业绩，公司2025年实现营业收入3922.2亿元，同比增长0.68%，实现归母净利润（A股口径）91.27亿元，同比增长1.07%，低于我们此前盈利预测（96.02亿元），主因传统业务增长有所放缓。公司预计2025年度合计派发每股股息0.417元，派息率达到61.3%。我们认为公司正在由传统运营商向高水平综合性信息通信服务商转型，在算力、连接、服务、安全等核心赛道持续发力，云/IDC/人工智能业务收入占比不断提升，有望受益于国内AI发展的浪潮，维持A股“增持”/H股“买入”评级。
　　传统业务增长放缓，广义连接场景有望拓宽市场空间
　　传统业务方面，公司坚持宽带与移动网络融合发展，2025年用户数净增长超过2000万，融合业务渗透率超过78%，融合套餐ARPU保持百元以上，基本盘业务稳固，但近年来传统业务市场逐步趋于饱和，增长放缓。公司努力拓展连接场景以拓宽市场空间，其中，2025年物联网规模突破7亿，车联网市场保持领先，5G专网收入同比增长超过50%，同时，获得卫星移动通信业务经营许可，推动手机直连卫星规模应用。
　　联通云/数据中心/人工智能业务收入持续增长
　　新兴业务方面，2025年联通云收入同比增长5.2%，未来将突出Token运营模式，以应用为切入点拉动算力、模型及后续资源销售，加快向AI云演进。数据中心业务同比增长8.5%至281亿元，机柜利用率超72%，智算规模达到45EFLOPS。人工智能业务收入同比增长140%，元景大模型正助力广大客户快速构建智能体应用。
　　业务结构调整及经营效率提升有望缓解增值税对业绩的影响
　　针对增值税调整的问题，公司拟从两个角度入手应对，缓解增值税对业绩带来的影响：1）业务结构调整。聚焦四大核心赛道，加快从基础通信提供商向数字化综合服务商转变，进一步提升数字化业务占比。2）推进精细化与精益化管理。具体分为三个方面：“人效”，即持续推动全员劳动生产率提升；“网效”，即利用AI运维、节能等手段压降网络成本、单站费用等；“客效”，即努力采取更精准的营销策略，推动销售费用占收比下降。
　　盈利有望持续增长，维持A股“增持”/H股“买入”评级
　　我们认为随着国内AI应用的发展，公司算网数智业务有望迈上新台阶。考虑到增值税调整的影响，预计公司26-28年的A股归母净利润为85.06/89.46/94.14亿元（前值：101.24/106.43/-亿元，分别下调16%/16%/-）。我们预计2026年A股/H股BVPS分别为5.86/12.48元。参考全球运营商彭博一致预期2026年PB平均值为1.52倍，考虑到增值税调整对业绩的影响，给予A股1.1倍2026年PB，对应目标价6.45元（前值：7.56元，基于1.31倍2025年PB），维持“增持”评级。由于美国13959号行政令的影响，公司H股相较A股有一定程度折价，给予H股0.97倍2026年PB，对应目标价13.76港元（前值：15.57港元，基于1.15倍2025年PB）。
　　风险提示：1）ARPU改善幅度低于我们预期；2）5G资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。

　　业绩简评
　　2026年3月19日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收3922.23亿元，同比增长0.68%；归母净利润91.27亿元，同比增长1.07%。对应4Q25营收992.38亿元，同比-0.23%，环比+6.96%；归母净利润3.55亿元，同比-48.71%，环比-85.36%。
　　经营分析
　　收入增长平稳，利润略低于预期，但战略性新兴业务占比高：公司4Q25净利润同环比均有下滑，低于市场此前预期，我们认为主要系：传统电信业务承压，同时公司加大对主业及战略资源的投入带来营业成本增长，4Q25毛利率13.4%，同环比下滑。但公司整体盈利质量得到了优化：扣非净利润同比增长14.7%，战略性新兴产业收入占比已超过86%，其中算力业务收入占比提升超过15%，人工智能收入同比增长140%，对冲了部分传统业务增长乏力的影响。
　　现金流管控佳，派息率提升：公司全年经营活动现金流量净额达914.1亿元，保持稳定；自由现金流同比增长24.7%至373亿元，我们认为主要得益于应收账款增长得到有效控制。基于稳健的现金流，公司年度每股派息0.1635元，同比增长3.5%。我们认为公司作为红利资产，在低利率环境中仍具备强配置价值。
　　前瞻性加码算力投资，AI成为新增长引擎：公司2025年资本开支542亿元；计划2026年资本开支约500亿元，并明确算力投资占比将超过35%。2025年联通云全年收入同比增长5.2%；IDC业务收入281亿元，同比增长8.5%，标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区；同时机柜利用率超72%，资源效率增强。在基础设施层面，智算规模快速扩张，达到45EFLOPS。我们看好伴随云和IDC等算力基础设施资源利用率的提升，给公司带来更大的利润增量，并拔高公司的估值水平。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为4,084.55/4,244.89/4,388.04亿元，归母净利润为105.40/107.93/110.10亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为14.71/14.37/14.08倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动。

　　事件：近日，中国联通发布2025前三季度业绩报告，实现总营收2,929.85亿元/1.0%；归母净利润为87.72亿元/5.2%；扣非后归母净利润达76.23亿元/10.9%。从25Q3单季来看，实现总营收927.83亿元；归母净利润为24.23亿元，同比提升5.4%。
　　主业盈利能力持续增强，聚焦新兴科技前沿布局，科创实力进一步提升。联网通信业务方面，截止2025前三季度，公司用户规模持续拓展，移动用户达到3.56亿户，净增1,248万户，固网宽带用户达到1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高。物联网连接数突破7亿个。公司持续拓展用户规模价值，融合套餐用户ARPU保持百元以上。算网数智业务方面，截止2025前三季度，公司算力业务实现规模突破，联通云收入529亿元。公司对数据中心的适智化改造成效明显，数据中心收入214亿元，同比提升8.9%。公司持续深化数智融合、数实融合，推动5G、AI与工业互联网深度结合，5G虚拟专网累计服务客户已超过2万个。网络投资方面，公司推进移动网络从5G到5G-A、宽带网络从千兆到万兆的向新升级，实现用户体验显著提升。公司加大算力网络创新供给，智算总规模超过35EFLOPS。公司持续提高科创实力，聚焦下一代互联网、大数据、人工智能、网络安全等关键技术，加强6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能、量子科技等前沿布局，获得工业和信息化部颁发的卫星移动通信业务经营许可。公司加大投入力度，研发费用同比增长5.9%，形成更多标志性成果。总体来说，公司进一步增强新兴科技领域前瞻研发布局，主业盈利能力持续增强，未来业绩有望持续边际改善。
　　深入融合创新战略，价值创造推动长期高质量发展，股东回报能力增强。公司聚焦6G、AI、量子科技等前沿布局，并获工信部卫星移动通信业务许可。不断落实“AI”行动计划，打造“元景万悟”智能体开发平台，完善云网边一体化布局。持续建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。公司始终高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年派息率达60%不断提升，25上半年每股股利同比增速为14.5%，预计有望逐步提升，投资价值中长期显现。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。
　　投资建议：受益算网基建规模提升、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，算网数智业务取得突破打造第二增长曲线。叠加获工信部卫星移动通信业务，新兴业务有望带来营业新收入，未来持续有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司2025年上半年最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为95.29亿元、102.11亿元、109.69亿元，对应EPS为0.30元、0.33元、0.35元，对应PE为18.21倍、16.99倍、15.82倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

China Unicom(CU)has reported 2025 results,with revenue of RMB392.22bn(+0.68%YoY)and an A-share attributable NP of RMB9,127mn(+1.07%YoY),below our prior forecast of RMB9,602mn,mainly owing to slower growth in traditional businesses.The company plans to distribute afull-year dividend of RMB0.417 per share,implying apayout ratio of 61.3%.We think that CU is transitioning from atraditional telecom operator to ahigh-level integrated information and communications service provider,with continued investment in core areas such as computing power,connectivity,services,and security.Revenue contribution from cloud/IDC/AI businesses continues rising,positioning the company to benefit from AI development in China.Maintain OVERWEIGHT/BUY on its A/H-shares.
Traditional business slowed,more opportunities in connectivity
In traditional businesses,CU has continued integrating broadband and mobile networks.In 2025,the user base recorded anet increase of over 20mn,with bundled service penetration exceeding 78%,and the bundled package ARPU remaining above RMB100,indicating asolid core business foundation.However,the traditional telecom market has gradually approached saturation in recent years,leading to slower growth.To expand market opportunities,CU is actively broadening connectivity scenarios.In 2025,IoT connections exceeded 700mn,the company maintained aleading position in the vehicle networking market,and revenue from 5G private networks increased by over 50%YoY.In addition,CU obtained alicense to operate satellite mobile communication services,enabling the large-scale commercialization of direct satellite connectivity for smartphones.
Profit likely to keep growing;maintain OW/BUY for A/H-shares
We think that the company’s computing and digital smart applications(CDSA)segment is poised to reach anew stage alongside the development of AI applications in China.Considering the impact of VAT adjustments,we forecast the A-share attributable NP of RMB8,506/8,946/9,414mn for 2026/2027/2028(previous:RMB10,124/10,643mn for 2026/2027;revised down by 16/16%).We estimate 2026 BVPS for the A/H-shares at RMB5.86/RMB12.48.Referencing the Bloomberg consensus average PB of 1.52x for global telecom operators,we assign a1.1x 2026E PB to its A-shares(accounting for the earnings impact of VAT adjustments),deriving our target price of RMB6.45(previous:RMB7.56,based on 1.31x 2025E PB).Maintain OVERWEIGHT.For its H-shares,we account for adiscount to the A-shares owing to US Executive Order 13959,valuing it at 0.97x 2026E PB,for our target price of HKD13.76(previous:HKD15.57,based on 1.15x 2025E PB).
Risks:lower ARPU improvement than we expect;greater 5G-related capex than we expect;intensified competition;CU adopting amore conservative dividend policy.

　　事件：公司发布2025三季报，25年前三季度实现营业收入2930亿元，同比增长1.0%，归母净利润为88亿元，同比增长5.2%。
　　我们的点评如下：
　　分业务来看：
　　联网通信稳中有进：联接规模持续拓展，移动用户达到3.56亿户，净增1248万户，固网宽带用户达到1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高；物联网连接数突破7亿个。持续深化融合发展，填充新业务元素，拓展用户规模价值，融合套餐用户ARPU保持百元以上。
　　算网数智提能升级：算力业务实现规模突破，前三季度联通云收入529亿元。数据中心适智化改造成效明显，数据中心收入214亿元，同比提升8.9%。持续深化数智融合、数实融合，推动5G、AI与工业互联网深度结合，赋能千行百业全面升级，5G虚拟专网累计服务客户超过2万个。
　　网络投资提质增效
　　公司坚持高标准建设、高效率运营，全面深化共建共享、共维共优，实现网络能力显著提升。推进移动网络从5G到5G-A、宽带网络从千兆到万兆的向新升级，实现用户体验显著提升。加大算力网络创新供给，智算总规模超过35EFLOPS。
　　科创实力不断增强
　　聚焦下一代互联网、大数据、人工智能、网络安全等关键技术，加强6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能、量子科技等前沿布局，获得工业和信息化部颁发的卫星移动通信业务经营许可。加大投入力度，研发费用同比增长5.9%，形成更多标志性成果。
　　盈利预测与投资建议：公司抢抓战略机遇，有力应对挑战，全面推进融合创新，培育壮大新质生产力，经营发展保持良好势头，高质量发展的基础更稳，动能更强，质量更优，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性等因素，预计25-27年公司归母净利润为96.20/102.34/108.52亿元（原值为97.27/104.21/110.14亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

　　中国联通公布2025年前三季度业绩，公司9M25实现营业收入2929.9亿元，同比增长0.99%，实现归母净利润（A股口径）87.72亿元，同比增长5.20%，符合我们此前盈利预测（87.86亿元）。单季度来看，3Q25营业收入同比增长0.001%至927.8亿元，归母净利润同比增长5.4%至24.23亿元。我们认为一方面，公司传统业务正在持续提质增效，盈利能力持续改善；另一方面，AI的发展也使云计算、数据中心等数智业务收入增长动能进一步增强，带来新周期发展机遇，维持A股“增持”/H股“买入”评级。
　　传统业务基本盘维持稳定，呈现出良好发展势头
　　公司联网通信业务保持稳中有进的发展势头，截至9M25末，移动用户达到3.56亿户，净增1248万，固网宽带用户达到1.29亿户，净增679万，用户净增加规模持续提升。此外，随着公司持续填充新业务元素，拓展用户规模价值，融合套餐用户ARPU保持百元以上。我们观察到公司近年来持续推动移动、宽带网络升级，传统业务稳中有进，保持着良好的发展势头。
　　算网数智能力提升，强化网络提质增效
　　算网数智方面，9M25联通云实现收入529亿元，同比增长20.6%，数据中心业务实现收入214亿元，同比提升8.9%，均保持着良好的增长态势，我们认为公司云及数据中心业务有望持续受益于国内AI应用的发展。此外，公司也正在推进移动网络从5G到5G-A，宽带网络从千兆到万兆的向新升级，实现用户体验的提升，截至9M25末，5G虚拟专网业务累计服务客户超过2万个。
　　经营效率持续提升，拟分拆智网科技至创业板上市
　　盈利能力方面，9M25公司ROE同比提升0.09pct至5.10%，净利率同比提升0.26pct至6.8%，主要受益于经营效率的提升和费用的精细化管控。其中，得益于近年来精准投资及4G无线相关设备折旧年限调整，9M25公司折旧摊销费用同比下降4.3%至605亿元。此外，公司宣布拟分拆子公司联通智网科技至深交所创业板上市，智网科技主要从事车联网等数智化业务，分拆上市有望助力其践行公司的融合创新战略，实现高质量长远发展。
　　盈利有望持续增长，维持A股“增持”/H股“买入”评级
　　我们认为随着国内AI应用的发展，公司算网数智业务的收入及盈利有望进一步改善，维持盈利预测不变，预计公司25-27年的A股归母净利润为96.02/101.24/106.43亿元。维持目标价不变，参考全球运营商彭博一致预期2025年PB平均值为1.47倍，考虑到公司近12月派息率（60%）低于可比公司均值（73%），给予A股1.31倍2025年PB，对应目标价7.56元，维持“增持”评级。由于美国13959号行政令的影响，公司H股相较A股有一定程度折价，给予H股1.15倍2025年PB，对应目标价15.57港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）ARPU改善幅度低于我们预期；2）5G资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。