业绩简评
　　2026年3月19日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收3922.23亿元，同比增长0.68%；归母净利润91.27亿元，同比增长1.07%。对应4Q25营收992.38亿元，同比-0.23%，环比+6.96%；归母净利润3.55亿元，同比-48.71%，环比-85.36%。
　　经营分析
　　收入增长平稳，利润略低于预期，但战略性新兴业务占比高：公司4Q25净利润同环比均有下滑，低于市场此前预期，我们认为主要系：传统电信业务承压，同时公司加大对主业及战略资源的投入带来营业成本增长，4Q25毛利率13.4%，同环比下滑。但公司整体盈利质量得到了优化：扣非净利润同比增长14.7%，战略性新兴产业收入占比已超过86%，其中算力业务收入占比提升超过15%，人工智能收入同比增长140%，对冲了部分传统业务增长乏力的影响。
　　现金流管控佳，派息率提升：公司全年经营活动现金流量净额达914.1亿元，保持稳定；自由现金流同比增长24.7%至373亿元，我们认为主要得益于应收账款增长得到有效控制。基于稳健的现金流，公司年度每股派息0.1635元，同比增长3.5%。我们认为公司作为红利资产，在低利率环境中仍具备强配置价值。
　　前瞻性加码算力投资，AI成为新增长引擎：公司2025年资本开支542亿元；计划2026年资本开支约500亿元，并明确算力投资占比将超过35%。2025年联通云全年收入同比增长5.2%；IDC业务收入281亿元，同比增长8.5%，标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区；同时机柜利用率超72%，资源效率增强。在基础设施层面，智算规模快速扩张，达到45EFLOPS。我们看好伴随云和IDC等算力基础设施资源利用率的提升，给公司带来更大的利润增量，并拔高公司的估值水平。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为4,084.55/4,244.89/4,388.04亿元，归母净利润为105.40/107.93/110.10亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为14.71/14.37/14.08倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动。

　　事件：近日，中国联通发布2025前三季度业绩报告，实现总营收2,929.85亿元/1.0%；归母净利润为87.72亿元/5.2%；扣非后归母净利润达76.23亿元/10.9%。从25Q3单季来看，实现总营收927.83亿元；归母净利润为24.23亿元，同比提升5.4%。
　　主业盈利能力持续增强，聚焦新兴科技前沿布局，科创实力进一步提升。联网通信业务方面，截止2025前三季度，公司用户规模持续拓展，移动用户达到3.56亿户，净增1,248万户，固网宽带用户达到1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高。物联网连接数突破7亿个。公司持续拓展用户规模价值，融合套餐用户ARPU保持百元以上。算网数智业务方面，截止2025前三季度，公司算力业务实现规模突破，联通云收入529亿元。公司对数据中心的适智化改造成效明显，数据中心收入214亿元，同比提升8.9%。公司持续深化数智融合、数实融合，推动5G、AI与工业互联网深度结合，5G虚拟专网累计服务客户已超过2万个。网络投资方面，公司推进移动网络从5G到5G-A、宽带网络从千兆到万兆的向新升级，实现用户体验显著提升。公司加大算力网络创新供给，智算总规模超过35EFLOPS。公司持续提高科创实力，聚焦下一代互联网、大数据、人工智能、网络安全等关键技术，加强6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能、量子科技等前沿布局，获得工业和信息化部颁发的卫星移动通信业务经营许可。公司加大投入力度，研发费用同比增长5.9%，形成更多标志性成果。总体来说，公司进一步增强新兴科技领域前瞻研发布局，主业盈利能力持续增强，未来业绩有望持续边际改善。
　　深入融合创新战略，价值创造推动长期高质量发展，股东回报能力增强。公司聚焦6G、AI、量子科技等前沿布局，并获工信部卫星移动通信业务许可。不断落实“AI”行动计划，打造“元景万悟”智能体开发平台，完善云网边一体化布局。持续建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。公司始终高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年派息率达60%不断提升，25上半年每股股利同比增速为14.5%，预计有望逐步提升，投资价值中长期显现。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。
　　投资建议：受益算网基建规模提升、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，算网数智业务取得突破打造第二增长曲线。叠加获工信部卫星移动通信业务，新兴业务有望带来营业新收入，未来持续有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司2025年上半年最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为95.29亿元、102.11亿元、109.69亿元，对应EPS为0.30元、0.33元、0.35元，对应PE为18.21倍、16.99倍、15.82倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

　　业绩简评
　　2025年10月22日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-3Q实现营收2929.85亿元，同比+1.0%；实现归母净利润87.72亿元，同比+5.2%。Q3单季度实现营收927.83亿元，同比+0.0%；实现归母净利润24.23亿元，同比+5.4%。
　　经营分析
　　联网通信基本盘稳固，经营现金流量净额同比转正：公司移动用户规模达3.56亿户，净增1248万户；固网宽带用户1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高。融合套餐ARPU值保持百元以上，持续夯实用户价值。2025年1-3Q经营现金流净额同比+0.2%，营运质量有所提升。
　　加码科技创新，成本管控显效：公司研发费用同比增长5.9%，已在6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能及量子科技等前瞻领域展开布局。公司3Q25净利润增幅高于营收，我们认为主要来自成本管控能力的提升。2025年前三季度公司折旧及摊销费用为605亿元，同比-4.3%，带动整体营业成本增速（-0.3%）低于收入增长，利润率提升。
　　云业务加速突破，成为新增长引擎：联通云收入529亿元，展现公司在云计算市场的强劲竞争力。IDC业务收入214亿元，同比增长8.9%。截至3Q25，公司建设智算总规模超35EFLOPS，相较1H25新增5EFLOPS。5G虚拟专网累计服务客户超2万家，政企业务协同效应逐步释放。算网数智业务已成为公司新的收入增长引擎，我们看好伴随云和IDC等算力基础设施资源利用率的提升，给公司带来更大的利润增量，并拔高公司的估值水平。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为4,039.03/4,180.83/4,315.72亿元，归母净利润为100.31/109.02/117.84亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.80/15.46/14.30倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动。

　　事件：公司发布2025三季报，25年前三季度实现营业收入2930亿元，同比增长1.0%，归母净利润为88亿元，同比增长5.2%。
　　我们的点评如下：
　　分业务来看：
　　联网通信稳中有进：联接规模持续拓展，移动用户达到3.56亿户，净增1248万户，固网宽带用户达到1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高；物联网连接数突破7亿个。持续深化融合发展，填充新业务元素，拓展用户规模价值，融合套餐用户ARPU保持百元以上。
　　算网数智提能升级：算力业务实现规模突破，前三季度联通云收入529亿元。数据中心适智化改造成效明显，数据中心收入214亿元，同比提升8.9%。持续深化数智融合、数实融合，推动5G、AI与工业互联网深度结合，赋能千行百业全面升级，5G虚拟专网累计服务客户超过2万个。
　　网络投资提质增效
　　公司坚持高标准建设、高效率运营，全面深化共建共享、共维共优，实现网络能力显著提升。推进移动网络从5G到5G-A、宽带网络从千兆到万兆的向新升级，实现用户体验显著提升。加大算力网络创新供给，智算总规模超过35EFLOPS。
　　科创实力不断增强
　　聚焦下一代互联网、大数据、人工智能、网络安全等关键技术，加强6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能、量子科技等前沿布局，获得工业和信息化部颁发的卫星移动通信业务经营许可。加大投入力度，研发费用同比增长5.9%，形成更多标志性成果。
　　盈利预测与投资建议：公司抢抓战略机遇，有力应对挑战，全面推进融合创新，培育壮大新质生产力，经营发展保持良好势头，高质量发展的基础更稳，动能更强，质量更优，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性等因素，预计25-27年公司归母净利润为96.20/102.34/108.52亿元（原值为97.27/104.21/110.14亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

　　中国联通公布2025年前三季度业绩，公司9M25实现营业收入2929.9亿元，同比增长0.99%，实现归母净利润（A股口径）87.72亿元，同比增长5.20%，符合我们此前盈利预测（87.86亿元）。单季度来看，3Q25营业收入同比增长0.001%至927.8亿元，归母净利润同比增长5.4%至24.23亿元。我们认为一方面，公司传统业务正在持续提质增效，盈利能力持续改善；另一方面，AI的发展也使云计算、数据中心等数智业务收入增长动能进一步增强，带来新周期发展机遇，维持A股“增持”/H股“买入”评级。
　　传统业务基本盘维持稳定，呈现出良好发展势头
　　公司联网通信业务保持稳中有进的发展势头，截至9M25末，移动用户达到3.56亿户，净增1248万，固网宽带用户达到1.29亿户，净增679万，用户净增加规模持续提升。此外，随着公司持续填充新业务元素，拓展用户规模价值，融合套餐用户ARPU保持百元以上。我们观察到公司近年来持续推动移动、宽带网络升级，传统业务稳中有进，保持着良好的发展势头。
　　算网数智能力提升，强化网络提质增效
　　算网数智方面，9M25联通云实现收入529亿元，同比增长20.6%，数据中心业务实现收入214亿元，同比提升8.9%，均保持着良好的增长态势，我们认为公司云及数据中心业务有望持续受益于国内AI应用的发展。此外，公司也正在推进移动网络从5G到5G-A，宽带网络从千兆到万兆的向新升级，实现用户体验的提升，截至9M25末，5G虚拟专网业务累计服务客户超过2万个。
　　经营效率持续提升，拟分拆智网科技至创业板上市
　　盈利能力方面，9M25公司ROE同比提升0.09pct至5.10%，净利率同比提升0.26pct至6.8%，主要受益于经营效率的提升和费用的精细化管控。其中，得益于近年来精准投资及4G无线相关设备折旧年限调整，9M25公司折旧摊销费用同比下降4.3%至605亿元。此外，公司宣布拟分拆子公司联通智网科技至深交所创业板上市，智网科技主要从事车联网等数智化业务，分拆上市有望助力其践行公司的融合创新战略，实现高质量长远发展。
　　盈利有望持续增长，维持A股“增持”/H股“买入”评级
　　我们认为随着国内AI应用的发展，公司算网数智业务的收入及盈利有望进一步改善，维持盈利预测不变，预计公司25-27年的A股归母净利润为96.02/101.24/106.43亿元。维持目标价不变，参考全球运营商彭博一致预期2025年PB平均值为1.47倍，考虑到公司近12月派息率（60%）低于可比公司均值（73%），给予A股1.31倍2025年PB，对应目标价7.56元，维持“增持”评级。由于美国13959号行政令的影响，公司H股相较A股有一定程度折价，给予H股1.15倍2025年PB，对应目标价15.57港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）ARPU改善幅度低于我们预期；2）5G资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。

　　事件：
　　2025年前三季度，实现营业收入2929.85亿元，同比增加0.99%；归母净利润87.72亿元，同比增加5.20%；扣非归母净利润76.23亿元，同比增加10.90%。
　　2025年三季度，实现营业收入927.83亿元，同比增加0.00%；归母净利润24.23亿元，同比增加5.40%；扣非归母净利润为20.43亿元，同比增加12.42%。
　　1、净增用户创近年同期新高，经营发展保持良好势头
　　联网通信方面，移动用户达3.56亿户，净增1248万户，固网宽带用户1.29亿户，净增679万户，用户净增规模创近年同期新高；物联网连接数突破7亿个，融合套餐用户ARPU保持百元以上。
　　算网数智方面，业务规模突破，联通云收入529亿元。数据中心收入214亿元，同比提升8.9%，5G虚拟专网累计服务客户超过2万个。
　　2、经营质量改善，毛利率提升拉动盈利增长
　　2025年前三季度毛利率27.0%，同比增长1.0pct；净利率6.8%，同比增长0.3pct。期间费用率16.7%，同比增加0.1pct，基本保持稳定。
　　3、加强卫星互联网、低空智联网前沿布局，获发卫星移动通信业务经营许可
　　网络投资提质增效，推动移动网络5G-A和宽带万兆升级，智算总规模超过35EFLOPS。
　　同时，公司加强6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能和量子科技等技术布局，获得工业部颁发的卫星移动通信业务经营许可。
　　4、投资建议：
　　我们认为，公司智算业务有望持续推动营收增长，得益于折旧减少以及控本降费，整体利润率有望保持稳定增长，维持盈利预测不变，预计2025-2027年营收分别为4041.0/4191.5/4347.4亿元，归母净利润分别为99.3/109.1/119.9亿元，对应EPS分别为0.32/0.35/0.38元，对应2025年10月23日5.55元/股收盘价PE分别为17.5/15.9/14.5倍。维持“增持”评级。
　　5、风险提示：
　　回款不及预期；市场竞争加剧风险；行业政策变化风险；创新业务推动不及预期；系统性风险。