CR Double-Crane(CRDC)has posted 1Q26 revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP of RMB2.81bn/485mn/469mn(-8.84/-4.30/-3.51%YoY).We believe the decline in 1Q revenue and profit was mainly due to:1)lower infusion segment revenue affected by aweaker flu season and pricing adjustments in 1Q;2)reduced inventory stocking in the chronic disease segment during the pricing adjustment transition period for rounds 1-8 of volume-based procurement(VBP)renewals,while some products in other segments were also affected by VBP;3)tighter cost and expense control,which led to asmaller decline in profit relative to revenue.In 2026,considering the gradual recovery in IV infusion demand,the broad-based growth across specialty therapeutic areas leveraging the company's channel advantages,the continued operational efficiency improvement in the API business,and the advancement of innovative drug pipelines,we are optimistic on sequential operational recovery and expect stable profit growth in 2026.Maintain BUY.
Non-infusion:specialty therapeutics support preparation growth
CRDC's non-infusion segment generated 1Q26 revenue of RMB2.14bn(-6.5%YoY),among which chronic disease/specialty/API businesses recorded revenue of RMB0.84/0.73/0.36bn(-14.1/+1.4/+16.8%YoY).In 2026,we expect slight YoY growth in non-infusion segment revenue based on:1)the chronic disease segment being temporarily affected in 1Q by inventory adjustments related to VBP renewals(revenue-14%YoY),with recovery expected in subsequent quarters;2)expanded deployment in specialty segments including pediatrics,nephrology,psychiatry/neurology,oncology,anticoagulation,anesthesia and pain management,and women's health(1Q revenue+1.4%YoY),with strong sales potential for peritoneal dialysis solutions,teniposide injection,brivudine,and ramp-up of newly reimbursed products such as dexmethylphenidate;3)the API business improving operational efficiency through synthetic biology empowerment,cost control,structural optimization,and internationalization,supported by strong growth in APIs such as rifamycin S-Na salt,enoxaparin sodium,and valsartan,with API revenue up by 16.8%YoY in 1Q26.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB1,771/1,907/2,050mn,implying EPS of RMB1.71/1.84/1.97.We maintain our target 2026E PE valuation of 15x(vs its peers'average of 19x on iFind consensus,with the discount mainly reflecting the company's innovation transformation progress),corresponding to our unchanged target price of RMB25.65.

　　公司公告1Q26实现营收28.1亿元（yoy-8.84%），归母净利润4.85亿元（yoy-4.30%），扣非净利4.69亿元（yoy-3.51%）。1Q收入利润有所下滑主因：1）输液板块收入受1Q流感行情偏淡及价格调整影响；2）慢病板块受第1~8批集采接续价格调整期备货减少影响，其他板块部分品种受到集采影响；3）因公司专注成本费用控制，1Q利润降幅低于收入降幅。展望26年，考虑大输液终端需求逐步恢复，专科各治疗领域受益公司渠道优势多点开花，原料药板块经营效率持续提升，叠加公司创新药管线持续推进，我们看好后续季度经营回暖，公司26年利润有望稳健增长，维持“买入”。
　　非输液板块：专科各领域支持制剂业务增长，原料药业务持续改善
　　公司1Q26非输液板块收入为21.4亿元（-6.5%yoy）,其中慢病/专科/原料药业务收入分别为8.4/7.3/3.6亿元（-14.1/+1.4/+16.8%yoy）。展望26年，我们看好公司非输液板块收入同比略有增长，考虑：1）慢病板块1Q略受集采接续备货影响（收入-14%yoy），估测后续季度陆续恢复；2）专科板块在儿科、肾科、精神/神经、肿瘤、抗凝、麻醉镇痛、女性健康等子板块加大布局（1Q收入+1.4%yoy），看好腹膜透析液、替尼泊苷注射液、溴夫定等销售可观，右哌甲酯等新入医保品种起量；3）原料药或持续通过合成生物技术赋能、成本控制、结构优化、国际化等举措进一步提升经营效率（背靠内利福霉S-Na盐、依诺肝素钠、缬沙坦等原料药1Q26收入增长16.8%）。
　　输液板块：后续季度收入降幅预期收敛，年内利润规模企稳
　　输液板块1Q26收入6.5亿元（-15%yoy），主因基础输液ASP同比有所下降影响，叠加今年一季度流感行情偏弱，而输液板块毛利率1Q上提0.14pct至55.8%，主因公司高端包材品种持续占比提升。展望26年，我们看好该板块后续季度收入降幅收窄，而利润规模有望企稳，基于公司：1）加快产品结构调整，增加软包系列和BFS产品占比，丰富营养和治疗性产品线；2）强化销售端协同，加大院端及基层医院布局力度；3）背靠公司输液四大基地提升自动化水平，提质增效降低生产成本。
　　研发管线：布局市场前沿品种，内生+外延催化创新转型活力
　　公司构建小分子、小核酸药物技术赛道的创新药管线，储备15个创新药项目：1）自研方面，DC6001片国内I期开启并获FDA儿童罕见病及孤儿药双认定，司美格鲁肽注射液完成降糖III期给药。2）外延方面，公司通过控股河南中帅进入精麻领域（背靠十亿级别品种右哌甲酯，乙酰唑胺缓释胶囊预计26年获批），并引入肿瘤（CD19CAR-T）、代谢（速必一、二甲双胍恩格列净）、眼科（盐酸奥洛他定滴眼液）等重点领域多个品种。此外公司和炫景生物积极聚焦小核酸药物联合开发。3）合成生物层面，公司已建成7大技术平台，成立合成生物学相关基金，20余个项目在研。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润为17.71/19.07/20.50亿元，对应EPS为1.71/1.84/1.97元。我们维持给予公司26年15倍PE（可比公司26年均值19倍，折价主要考虑公司创新转型进展），维持目标价25.65元。
　　风险提示：大输液需求转弱，集采风险，研发失败风险，BD合作不及预期。

CR Double-Crane(CRDC)has reported 2025 revenue of RMB11,001mn(-1.88%YoY)and attributable NP of RMB1,647mn(+1.18%YoY),with recurring NP of RMB1,568mn(+9.50%YoY),in line with Wind consensus.While revenue saw aslight YoY decline,profit maintained steady growth,mainly because:1)the IV infusion segment was impacted by normalized industry demand,while the chronic disease segment's core products faced headwinds from volume-based procurement(VBP)and channel rectification,leading to YoY declines in these segments;however,diversified growth across therapeutic areas in the specialty segment supported overall revenue resilience;2)the company focused on cost control throughout the year,driving improved operational efficiency.Looking ahead to 2026,considering stabilized end-market demand for IV infusions,diversified growth across therapeutic areas benefiting from CRDC's channel advantages,continued operational efficiency improvements in the API business,and progress in its innovative drug pipeline,we expect solid YoY profit growth in 2026.Maintain BUY.
Non-infusion:specialty segment likely to see broad-based growth
CRDC’s non-infusion segment revenue reached RMB8,348mn in 2025(+3.41%YoY),with chronic disease/specialty/API business revenue at RMB3.25/3.05/1.26bn(-5.16/+14.09/+5.36%YoY).For 2026,we expect solid revenue growth in the non-infusion segment,given that:1)for the chronic disease segment,the impact of provincial VBP/centralized procurement on mature products like Linghao and Fusuiyue is receding,while the first-in-class drug Fespixon continues to ramp up rapidly by leveraging CRDC's established channel advantages.2)In the specialty segment(where pediatric revenue declined in 2025 due to lower birth rates,while nephrology/psychiatry&neurology/oncology/women's health sub-segments grew 17/6/45/8%YoY),we expect continued volume expansion for Yuting,peritoneal dialysis solutions,teniposide injection,and brivudine.3)The API business may further improve operational efficiency driven by synthetic biology capabilities,cost control,product mix optimization,and globalization(2025 saw double-digit sales growth for APIs including rifamycin S-Na salt,enoxaparin sodium,and valsartan).
Earnings forecasts and valuation
Considering the recovery pace of the infusion industry and the sales ramp-up of the company's non-infusion products,we forecast attributable NP of RMB1,771/1,907/2,050mn for 2026-2028(previous estimates:RMB1,855/2,001/-mn),with corresponding EPS of RMB1.71/1.84/1.97.We assign a15x 2026E PE(vs peers’average of 15x on iFind consensus,with anarrower discount given the company's innovative pipeline progress),deriving atarget price of RMB25.65(previous:RMB26.40,on 16x 2025E PE).
Risks:weakening IV infusion demand;VBP impacts;R&D failure;BD cooperation falling short of our expectations.

　　事件:
　　2026年3月20日华润双鹤发布2025年年度报告：2025年公司营业收入110.01亿元（yoy-1.88%），归母净利润16.47亿元（yoy+1.18%），扣非归母净利润15.68亿元（yoy+9.50%）。
　　投资要点:
　　公司2025年Q4利润高速增长。2025年公司营业收入110.01亿元（yoy-1.88%），归母净利润16.47亿元（yoy+1.18%），扣非归母净利润15.68亿元（yoy+9.50%）。2025年Q4公司营业收入27.18亿元（yoy+2.03%），归母净利润2.97亿元（yoy+28.95%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+56.78%）。2025年专科业务收入30.46亿元，同比增长14.09%。
　　2025年Q4公司毛利率提升和销售费用率降低推动净利润率提升。2025年Q4公司毛利率54.08%，同比提升0.64pct；销售费用率29.29%，同比下降4.14pct；管理费用率9.36%，同比提升1.39pct；研发费用率5.90%，同比提升2.81pct。2025年Q4单季度净利润率10.86%，同比提升1.88pct。
　　打造“合成生物标杆龙头企业”，构建第二增长曲线。公司紧密围绕国家战略导向，积极打造合成生物“第二增长曲线”。公司合成生物研究院建成7大技术平台、储备20余个在研项目，其中高温尼龙前体1,4-丁二胺项目成功突破国外技术垄断，并入选工信部生物制造标志性产品。
　　盈利预测和投资评级我们预计，2026/2027/2028年收入为108.24亿元/115.18亿元/123.08亿元，对应归母净利润18.40亿元/20.38亿元/22.69亿元，对应PE为9.99X/9.02X/8.10X。我们认为，大输液业务和慢病业务贡献稳定现金流，专科业务稳健成长，合成生物平台有望逐步贡献新增量。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示研发进展不及预期；在售产品销售不及预期；药品降价超预期等；原材料成本上涨风险，地缘政治风险；行业政策变化风险。

　　华润双鹤发布年报，2025年实现营收110.01亿元（yoy-1.88%），归母净利16.47亿元（yoy+1.18%），扣非净利15.68亿元（yoy+9.50%），符合Wind一致预测。公司收入同比略有下滑，但利润维持稳健增长，主因：1）输液板块受行业需求回归常态化影响，叠加慢病板块核心产品受集采/渠道整顿等因素致对应板块收入同比有所下滑；但专科板块各治疗领域多点开花，因此总收入体量维持韧性；2）公司年内专注成本控制，驱动整体经营效率提升。展望26年，考虑大输液终端需求企稳，专科各治疗领域受益公司渠道优势多点开花，原料药板块经营效率持续提升，叠加公司创新药管线持续推进，我们看好公司26年利润同比稳健增长，维持“买入”。
　　非输液板块：慢病看好企稳，专科各治疗领域或持续多点开花
　　公司25年非输液板块收入为83.48亿元（+3.41%yoy）,其中慢病/专科/原料药业务收入分别为32.5/30.5/12.6亿元（-5.16/+14.09/+5.36%yoy）。展望26年，我们看好公司非输液板块收入稳健增长，考虑：1）慢病板块，0号、复穗悦等成熟品种省采/集采影响逐步消弭，一类新药“速必一”依靠公司传统渠道优势持续快速放量。2）专科板块（25年内儿科收入受新生儿出生率下降影响收入有所下降，而肾科、精神/神经、肿瘤、女性健康子板块收入分别同比增长17/6/45/8%），看好毓婷、腹膜透析液、替尼泊苷注射液、溴夫定等持续放量；3）原料药业务或持续通过合成生物技术赋能、成本控制、结构优化、国际化等举措进一步提升经营效率（25年内利福霉S-Na盐、依诺肝素钠、缬沙坦等原料药销量均实现双位数增长）。
　　输液板块：26年有望企稳，“一轴两翼”战略或持续赋能
　　输液板块2025年收入25.33亿元（-16.85%yoy），主因年内国内行业需求回归常态化，叠加基础输液ASP有所下降。展望26年，我们看好该板块收入企稳，考虑公司有望通过“一轴两翼”战略维持输液板块收入及利润规模：1）加快产品结构调整，增加软包系列产品占比，丰富营养和治疗性产品线；2）强化销售端协同，参与省级联盟采，优化渠道与终端布局。此外，内封式聚丙烯输液（BFS）等新品或贡献收入增量。
　　研发管线：创新管线逐步丰盈，外延并购拓展或持续
　　1）自研方面，公司专注构建涵盖小分子创新、小核酸药物技术赛道的创新药管线，储备15个创新药项目，如DC6001片获中美临床批件，司美格鲁肽注射液完成III期临床给药。2）外延合作方面，2025年收购河南中帅53.28％股权（成功进入精麻领域），并完成五个产品引进（覆盖肿瘤、儿童神经/精神、降糖、眼科等重点领域）。我们看好公司进入26年持续围绕“细分赛道龙头、创新药/技术、生物制造”三大方向，夯实外延合作进程。3）合成生物布局层面，公司已建成7大技术平台，储备20余个在研项目。
　　盈利预测与估值
　　考虑输液行业修复节奏与公司非输液产品销售放量，我们预计公司26-28年归母净利润为17.71/19.07/20.50亿元（26/27年前值18.55/20.01亿元），对应EPS为1.71/1.84/1.97元。我们给予公司26年15倍PE（可比公司26年均值15倍，折价水平较前次收窄考虑公司创新管线布局及进展），目标价为25.65元（前值26.40元，对应16倍25年PE）。
　　风险提示：大输液需求转弱，集采风险，研发失败风险，BD合作不及预期。