行业龙头地位稳固，全品类产品矩阵完善宇通客车是国内客车行业首家上市公司，截至2025年，大中型客车销量已连续23年稳居国内第一，国内市占率超30%。公司产品覆盖公路、公交、校车、机场摆渡及自动驾驶微循环车等全细分市场，并具备全系列新能源适配能力。
　　财务盈利能力强劲，从规模向效益成功转型公司业绩呈现“营收稳健、利润爆发”的特征，2025年前三季度归母净利润同比增长35.4%，显著高于营收增速，验证了向“效益驱动”转型的成功。受益于海外高毛利业务占比提升及国内存量置换，公司净利率稳步提升至12.76%的高水平。
　　深筑技术护城河，“睿控E平台”领跑智能化公司拥有全球商用车行业规模最大、体系最完善的研发团队，持续保持高强度研发投入。依托自主研发的“睿控E平台”，集成了跨域融合C架构与车机操作系统YOS，实现车辆算力提升200%、控制效能提升100%。这一技术闭环不仅优化了全生命周期成本，更在电动化、智能网联及高端化领域构建了难以复制的技术壁垒，巩固了行业话语权。
　　高端出海战略兑现，海外业务量价齐升面对全球“碳中和”机遇，公司坚定推进“高端出海”，拒绝低端价格战，成功打入欧洲等严苛的高端市场。2025年出口销量同比增长22.5%，出口占比突破34.6%，且出口单车均价与毛利超过国内同行。公司已升级为“出行解决方案提供商”，通过“一车一策”及全球高密度服务网络，不仅实现了产品输出，更实现了标准与服务的输出。
　　受益政策红利与周期共振，行业步入高质量景气区间客车行业已走出调整期，步入“盈利修复+全球化”的新景气周期。国内方面，受益于“大规模设备更新”政策及新能源公交置换补贴，存量需求集中释放；海外方面，全球客车电动化渗透率低，替代空间巨大，而海外本土供应链存在缺口。宇通凭借“技术+供应链”的溢价优势，有望在国内外双重红利驱动下，维持长周期的销量与业绩增长。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.24/55.88/65.22亿元，对应PE分别为14.61/12.61/10.81倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：国内客车需求不及预期，原材料价格波动带来的盈利风险，海外出口政策风险，海外环保政策变动等。

　　投资要点
　　公司公告：宇通客车2025年11月总销量4058辆，同环比+9%/+33%，11月产量5188辆，加库1130辆，今年1-11月累计加库1636辆，公司系以销定产模式，短期大量加库或为后续放量订单交付做提前储备。
　　11月销量同环比提升，国内市场加速复苏。整体来看，11月销量同比提升9%，环比提升33%，主要为国内需求提升，受“以旧换新”政策拉动，国内公交市场需求大幅增长。
　　大中客占比同环比提升。分车辆长度看，2025年11月大中轻客销量1838/1613/607辆，同比分别+23%/+29%/-39%，环比分别+23%/+67%/+5%，中客销量同环比增速均较快，中客销量占比39.75%，同比+6.24pct，大中客车占比85.00%，同比+11.60pct。
　　25Q4出口迈入加速期，期待12月出口销量高增。10月，宇通在巴基斯坦建设了KD工厂，并斩获400辆大单，在近期的比利时世界客车博览会上，斩获“年底最佳客车大奖”“年度最佳巴士大奖”以及安全环保等领域多个奖项。四季度是公司出口旺季，我们预计12月公司出口有望创造新高。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为436/499/567亿元，同比+17%/+14%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元，同比+20%/+20%/+19%，对应PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　投资要点
　　公司公告：公司发布2025年三季报，2025年第三季度公司实现营业收入102.4亿元，同环比+32.3%/+5.41%；归母净利润13.6亿元，同环比+78.98%/+14.94%；扣非归母净利润10.7亿元，同环比+66.77%+17.40%，业绩超我们预期。
　　销量结构持续优化，出口/新能源出口均实现高增长。25Q3公司总销量1.2万辆，同比+13.38%，单车ASP为84万元，同环比+17%/+6%。25Q3出口比例39%，同环比+14.6/+6.4pct；新能源出口占总出口比例27%，同环比+14.5/+6.7pct。出口及新能源出口量价明显好于国内，是25Q3公司业绩高兑现的核心原因。
　　销量结构变化毛利率持续提升，非经常性损益增厚业绩。2025Q3公司毛利率为24.0%，同环比+3.3pct/+1.0pct，主要受益于销量结构的持续优化。25Q2期间费用率为9.4%，同环比-1.6pct/-0.4pct，主要受益于规模效应。减值层面，24Q3/25Q1/25Q2/25Q3资产+信用减值0.1/-2.8/1.7/1.6亿元，减值对公司业绩的影响逐渐消退；其他收益，24Q3/25Q1/25Q2/25Q3分别为0.9/0.8/1.1/0.7亿元，主要为政府补助；25Q1-Q3非经常性损益合计6.76亿元，占归母净利润20.5%，主要来自金融资产公允价值变动3.84亿元与资产处置收益1.79亿元。
　　海外交付持续推进，多市场共振促出口同环比增长。25Q3，公司海外交付节奏紧密：向智利交付372辆纯电动公交车、向摩洛哥交付723辆城市公交、向巴基斯坦交付400辆新能源公交、向沙特交付110辆高端定制大巴宇通C13PRO。海外多地区共振，推动出口量同环比增长。
　　盈利预测与投资评级：由于出口景气度持续超预期，我们上调公司2025年营业收入预测为436亿元（原为429亿元），维持公司2026~2027年营业收入预测为499/567亿元，同比+17%/+14%/+14%，上调2025~2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元（原为46.3/55.2/66.8亿元），同比+20%/+20%/+19%，对应PE为14/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　事件概述：公司披露2025年三季度报告，2025年前三季度营收263.66亿元，同比+9.52%；归母净利润32.92亿元，同比+35.38%；扣非归母净利26.16亿元，同比+26.29%。其中2025Q3营收102.37亿元，同比+32.27%，环比+5.40%；归母净利润13.57亿元，同比+78.98%，环比+14.94%；扣非归母净利润10.66亿元，同比+66.77%，环比+17.40%。
　　2025Q3业绩符合预期全年业绩韧性可期。1）营收端：2025Q3营收102.37亿元，同比+32.27%，环比+5.40%，符合预期。2025Q3公司累计销售客车12,235辆，同比+13.38%，环比-0.61%，带动公司营收同比增长。2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润13.57亿元，同比+78.98%，环比+14.94%，优于营收端表现，系产品结构改变影响。公司2025Q3毛利率为+23.98%，同环比分别+11.66/+1.04pct，同比大幅提升主要系会计准则变更所致。净利率为13.59%，同环比分别+3.61/+1.23pct，主要系产品结构优化所致。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.32%/1.66%/4.23%/0.15%，同比分别+8.05/-0.46/-0.61/-0.29pct，环比分别+0.37/-0.68/-0.43/+0.30pct，销售费用率同比大幅提升系会计准则变更所致。
　　客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q3行业大中客车累计出口15,623辆，同比+58.21%，环比-1.30%。公司是客车出海龙头，2025Q3出口市场份额为29.41%。根据中国客车统计信息网，2025Q3公司大中型新能源客车出口1,268辆，同比+296.25%，环比+59.70%，同比大幅提升。截至2025H1，公司已在海外近60个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计出口各类客车超11万辆，累计出口新能源客车超过8,000辆，海外市场拓展加速。
　　公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元。根据交强险口径，2025Q3国内公交车销量为6,117辆，同比+56.49%。我们认为，政策落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
　　投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率4.74%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.0/59.9亿元，对应EPS分别为2.05/2.39/2.70元。按照2025年10月28日收盘价31.66元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期；子公司涉及仲裁可能对业绩造成影响；海外市场销量不及预期等。

　　事件：2月3日，公司发布2026年1月产销快报，实现客车销量1,728辆，同比下降32.2%、环比下降80.5%；实现客车产量2,167辆，同比下降15.4%、环比下降69.3%。
　　1月国内拖累销量增速表现，出口预计保持稳健增长：1月公司实现客车销量1,728辆，同比下降32%，环比下降81%，环比符合过往行业季节性波动，同比表观增速承压预计主要受国内市场拖累，出口则保持稳健增长，新能源出口在同期低基数下预计同比增速强劲。回顾2025年，公司客车出口总量超1.7万辆，同比增长22.5%，位居行业第一；新能源出口达4,011辆，同比增长48.6%，位列行业第二。展望未来，随着海外渠道与服务网络持续完善，公司对海外客户吸引力与复购黏性有望增强，出口正成为中长期增长的核心驱动力。
　　再获荷兰电动客车大单，持续验证新能源出口成长逻辑：近日，荷兰公共交通运营商ArrivaNetherlands公布电动巴士采购计划，将在东布拉班特地区投运167辆新车，其中128辆由宇通客车供应，并将于2026年12月正式投入运营。本次公司中标车型将重点覆盖城际与市域线路，针对Bravodirect品牌大运力城际走廊，公司将提供44辆13米及15米电动巴士，满足中长途客运需求；其余84辆12米低入口电动巴士将主要服务于区域内常规公交线路。
　　成本压力传导顺畅，估值进入底部配置区间：展望2026年，出口市场仍是客车行业增长的关键引擎。公司作为率先实现全球化布局的国内客车龙头，已建立成熟的成本浮动传导机制，尤其在海外市场通过上下游价格联动及精细化成本管理，有效对冲原材料波动，盈利能力有望保持稳定。随着海外渠道深耕与新能源产品占比提升，公司正以标杆项目带动区域突破，驱动结构性盈利优化。当前公司估值处近三年低位，动态PE低于12%分位，叠加持续的高比例分红，公司配置价值吸引力凸显。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入423.1、496.8、570.5亿元，归母净利润50.3、62.3、73.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　事件：1月5日，公司发布2025年12月产销快报，实现客车销量8,864辆，同比增长2.9%、环比增长118.4%；实现客车产量7,066辆，同比增长2.4%、环比增长36.2%。1-12月公司累计实现客车销量5.0万辆，同比增长5.5%；累计实现客车产量4.9万辆，同比增长4.9%。
　　12月销量环比大幅增长，四季度盈利提升展望乐观：12月公司客车销量8,864辆，同比增长2.9%、环比增长118.4%，国内与海外市场同步迎来年末交付高峰，其中新能源出口表现预计尤为强劲，高盈利大中客产品占比维持在84.4%的高位水平。Q4公司实现销量1.6万辆，同比增长2.5%、环比30.5%，预计Q4出口占比环比小幅提升，且欧洲新能源订单密集交付优化销售结构，叠加规模效应释放，公司单车盈利有望进一步提升。
　　国内公交报废更新政策延续，公司有望持续受益：12月30日，国家发改委发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确继续支持新能源城市公交车辆及动力电池更新，补贴标准依据《2025年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，即新能源公交单车平均补贴8万元，动力电池补贴4.2万元。报废更新政策的延续实施，有望持续撬动国内存量公交替换需求释放，公司作为行业龙头将充分受益于此。
　　2026年出口动能充沛，稳定分红提升长线配置吸引力：展望2026年，客车行业预计延续温和增长态势，出口仍将是增长核心驱动力。公司作为国内率先出海的客车龙头，持续以点带面推动国际市场纵深突破。预计2026年公司出口业务将继续成为盈利增长主引擎，公司在欧洲新能源市场地位稳固，伴随产品结构升级，出口均价有望进一步提升；同时非欧市场新能源订单持续导入，有望形成新的增长极。此外，公司近年来持续保持高比例分红，稳健的业绩增长为分红延续提供支撑，具备突出的长期配置价值。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入423.1、496.8、570.5亿元，归母净利润50.3、62.3、73.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　事件：12月2日，公司发布2025年11月产销快报，实现客车销量4,058辆，同比增长8.6%、环比增长33.5%；实现客车产量5,188辆，同比增长11.2%、环比增长60.7%。1-11月公司累计实现客车销量4.1万辆，同比增长6.1%；累计实现客车产量4.2万辆，同比增长5.3%。
　　11月销量表现环比提升，生产节奏加快应对年末交付旺季：11月公司客车销量达4,058辆，同比增长8.6%，环比增长33.5%，环比再次进入上行通道，大中客销量占比进一步提升至85.0%。公司产量持续高于销量，预计主要系出口订单集中于年末交付，叠加国内公交需求进入传统旺季，生产端提前备产所致。预计公司将再度迎来年末交付高峰，在规模效应推动下，单车盈利能力有望进一步走强。
　　对欧洲新能源出口持续走强，英国市场份额提升明显：今年以来，公司对欧洲新能源大中客出口持续走强。1-10月，公司所在的河南省对欧洲新能源大中客出口同比增长40.9%，占全省同类产品出口比重维持在50%以上，均价进一步提升至296万元。出口增长印证了公司在欧洲市场的认可度提升。交叉数据验证来看，2025年前三季度公司在英国客车注册量同比增长220.1%至701辆，市场份额升至9.2%。
　　抢占新能源转型先机，驱动海外份额持续提升：海外客车市场的新能源转型正稳步推进，在此进程中，以宇通为代表中国车企有望凭借先发优势实现份额快速提升。与燃油车时代的技术追赶不同，中国企业在众多海外新能源客车市场已占据主导地位。在欧洲这类容量大、渗透快的市场，中国品牌份额已超20%；而在大洋洲、非洲、中东及独联体等区域性市场，中国车企的新能源份额优势更为显著，正持续巩固其全球影响力。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入430.4、527.4、619.4亿元，归母净利润49.0、62.3、76.3亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　事件：11月4日，公司发布2025年10月产销快报，实现客车销量3,040辆，同比下降5.6%、环比下降36.1%；实现客车产量3,228辆，同比下降9.3%、环比下降27.4%。1-10月公司累计实现客车销量3.7万辆，同比增长5.9%；累计实现客车产量3.7万辆，同比增长4.6%。
　　10月销量表现稳健，季度走势稳步开局：10月公司实现客车销量3,040辆，同比下降5.6%、环比下降36.1%，符合过往季度首月波动规律；大中客占比仍超80%，结构保持优异。我们预计，10月公司出口整体稳健，新能源出口交付节奏快于过往季度表现；国内新能源公交订单持续增长，对国内总量形成支撑。同时，10月公司产量高于销量，反映公司在手订单充裕，提前排产以保障年末顺利交付。
　　Q3单车盈利亮眼，Q4结构优化有望延续增势：Q3公司受益于出口强劲拉动，单车收入与净利润实现同环比双增。展望Q4，随着出口订单持续交付，叠加出口结构优化，特别是新能源欧洲占比预计提升，单车盈利有望进一步走强。同时，Q4作为国内公交传统交付高峰，规模效应亦将强化成本与费用管控能力，共同支撑盈利向上表现。
　　稳健分红为基石，配置价值持续深化：公司自上市以来持续高比例回报股东，截至当前，公司平均分红率达74%，股息率近6%，显著领先汽车板块及A股整体水平。伴随海外市场拓展与新能源出口放量，公司盈利有望持续提升，进而支撑分红总额进一步扩大。作为行业白马，公司在稳定分红政策加持下，盈利韧性与股东回报吸引力突出，有望持续吸引长线资金增配。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入430.4、527.4、619.4亿元，归母净利润49.0、62.3、76.3亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　宇通客车发布三季报：Q3实现营收102.37亿元（yoy+32.27%，qoq+5.40%），归母净利13.57亿元（yoy+78.98%，qoq+14.94%）。2025年Q1-Q3实现营收263.66亿元（yoy+9.52%），归母净利32.92亿元（yoy+35.38%），扣非净利26.16亿元（yoy+26.30%）。考虑公司业绩增长势能强劲且保持高分红，维持“增持”评级。
　　出口旺季叠加结构升级，量价利协同共振，25Q3增长态势明显
　　公司25Q3归母净利润同比增长78.98%，我们认为主要得益于公司海外扩张强劲，叠加经营效率优化，贡献显著利润增量：①量：25Q1-Q3公司实现客车销量3.36万辆/yoy+7.05%，其中大中客销量2.75万辆/yoy-0.59%；25Q3实现客车销量1.22万辆/yoy+13.38%/qoq-1%，主要得益于海外客车市场需求较好，尤其是新能源出口持续贡献增量，25Q3大中客销量1.01万台/yoy+8%/qoq-1%，环比略降系轻客新品上量。②利：25Q3公司单车ASP达83.7万元/yoy+17%/qoq+6%，单车净利11.1万元/yoy+58%/qoq+16%，受益产品结构升级，公司量价齐升趋势明显。毛利率方面，25Q3实现毛利率24.0%/yoy+11.7pct/qoq+1.0pct，同比大增主要系24Q3会计准则调整，基数较低，同时高毛利海外新能源客车销售占比提升，使得盈利结构优化
　　公司控费效果显著，聚焦客车领先技术研发投入
　　费用端管控成效显著，25Q3期间费用率为9.3%/yoy-1.6pct/qoq-0.4pct，规模效应持续兑现。其中销售/管理/研发费用率分别为3.3%/1.7%/4.2%，yoy-0.3pct/-0.5pct/-0.6pct，研发投入聚焦智能网联、燃料电池等核心技术，费用投放效率持续提升；财务费用率主要受汇率波动及海外业务资金占用影响，整体规模可控。减值层面，24Q3/25Q1/25Q2/25Q3资产+信用减值分别为0.1/-2.8/1.7/1.6亿元，减值对业绩的影响有限。非经常性损益方面，25Q3公允价值变动收益2.2亿元，其他收益0.7亿元，对净利润形成正向补充。
　　公司经营韧性凸显+海外需求强劲，看好业绩增长势能强劲
　　公司利润增量核心来自高毛利海外新能源客车出口与经营效率提升的双重共振：公司已形成成熟的全球供应体系，产能利用率维持高位，随着国内以旧换新政策持续释放客车替换需求，叠加海外大额订单集中交付，产能利用率提升有望加速平摊固定成本，规模效应进一步凸显。从中长期维度看，南欧、南美、中东等全球新能源客车市场空间广阔，公司凭借技术壁垒与本地化布局，在高端新能源客车市场确立竞争优势，持续挖掘高利润细分市场。同时，公司通过优化销售模式、深化数字化营销与直营渠道建设，进一步提升产业链议价能力与利润空间，我们看好公司业绩增长势能保持强劲。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为46.08/52.87/60.73亿元（三年复合增速为13.84%），对应EPS为2.08/2.39/2.74元。可比公司26年PE均值为13倍，考虑公司业绩增长势能强劲且保持高分红（半年报分红10派5元（含税），25H1分红占归母净利率57%），给予公司26年15倍PE，对应目标价35.85元（前值32.86元/前值25年15.8倍PE），维持增持评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。