The company reported revenue of RMB16,719mn (+3.65% YoY), attributable net profit (NP) of RMB1,867mn (-3.52% YoY; the decline was mainly due to RMB176mn in gains on asset disposals in the same period last year), and recurring attributable NP of RMB1,796mn (+15.83% YoY) in 1H26. For 2Q26, revenue was RMB10,809mn (+11.30% YoY, +82.92% QoQ), attributable NP was RMB1,208mn (+2.35% YoY, +83.28% QoQ), and recurring attributable NP was RMB1,188mn (+30.87% YoQ, +95.59% QoQ). According to China Bus Statistics Information Network, exports of large and mid-sized buses increased by 18.45% YoY in 1H26, with NEV bus exports up 29.77% YoY, outpacing overall exports. Robust export demand and electrification drove the company's product mix upgrade, supporting a return to positive YoY revenue growth and a 2.03pp YoY improvement in GPM in 2Q26. Looking ahead, we are upbeat on the company's growing bus sales in Europe's core electrification market and high-potential markets in Asia, Africa and Latin America. We also expect product mix improvement to support earnings growth. Maintain BUY.
We maintain our earnings forecasts, projecting 2026/2027/2028 revenue of RMB46.9/51.1/54.4bn and attributable NP of RMB6.17/6.75/7.25bn. We project 2026E EPS of RMB2.79. To reflect GPM improvement driven by the company's export mix upgrade and its high dividend payout, we value the stock at 15.0x 2026E PE, above its peers' average of 13.0x on iFind consensus. Our target price is RMB41.82 (previous: RMB45.20, based on 16.2x 2026E PE). Maintain BUY.

　　26H1实现营收167.19亿元（yoy+3.65%），归母净利润18.67亿元（yoy-3.52%，下滑主要系去年同期有1.76亿元资产处置收益），扣非归母净利润17.96亿元（yoy+15.83%）。其中26Q2实现营收108.09亿元（yoy+11.30%，qoq+82.92%），归母净利润12.08亿元（yoy+2.35%，qoq+83.28%），扣非归母净利润11.88亿元（yoy+30.87%，qoq+95.59%）。据中国客车统计信息网，H1行业大中型客车出口量同比+18.45%、其中新能源同比+29.77%，新能源增速快于整体出口。出口高景气以及新能源化带动公司产品结构上移，Q2营收同比转正、毛利率同比+2.03pct延续改善。展望后续，我们看好公司客车在欧洲核心电动化市场及亚非拉等高潜市场持续放量，产品结构优化带动盈利释放。维持“买入”评级。
　　收入端：Q2营收同比转正，ASP同比+11.1%达86.8万元
　　1）Q2营收同比增速较Q1的-7.92%转正至+11.30%，主要受益于出口放量与轻型客车销量高增。Q2客车销量12,448辆（yoy+1.12%，qoq+62.7%），其中大型/中型/轻型客车销量同比-3.5%/-8.5%/+31.9%（qoq+73.1%/+58.6%/+46.9%），大中型车型销量同比降幅明显收窄，轻型车型延续高增。2）Q2车型ASP86.83万元（yoy+10.07%，qoq+12.44%），公司H1新能源客车出口1654辆（yoy+54.1%），我们判断，出口高增（出口产品销售单价较高）及新能源化共同推动ASP提升。
　　盈利端：Q2毛利率同比+2.03pct，非经常损益压制净利率
　　1）Q2毛利率24.97%（yoy+2.03pct，qoq+1.41pct），改善主要系出口占比提升带动产品结构优化。2）Q2四费率10.22%（yoy+0.43pct，qoq-3.14pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.48/2.05/4.35/0.34%（yoy+0.53/-0.28/-0.32/+0.49pct，qoq-0.39/-0.92/-1.73/-0.10pct），其中销售费用率同比上行最多，主要系售后服务体系搭建与人员储备等前瞻性投入；财务费用率同比上升则由汇兑损失增加导致。3）Q2归母净利率同环比-0.98/+0.02pct至11.18%，主要受非经常科目损益影响，25Q2资产处置收益1.76亿元而26Q2为零、公允价值变动由+0.19亿元转为-0.68亿元，两项合计拖累Q2净利率2.64pct。
　　出口高端化延续&亚非拉市场开拓，国内公交更新需求提供支撑
　　1）欧洲电动化替换需求坚挺，公司产品矩阵覆盖公交与公路客车、传统与新能源、高端U系列至中端E系列，配合多年积累的渠道与售后体系，具备承接新能源客车赛道扩容的能力。2）亚非拉等高潜市场以轻资产方式推进，公司已在哈萨克斯坦、埃塞俄比亚、马来西亚等十余个国家开展KD（散件组装）本土化合作，海外设有超400家授权服务网点。3）国内新能源公交“以旧换新”补贴政策延续且标准不变，车龄8年及以上的存量待更新车辆规模增长，国内客车更新需求有望逐步释放，前期偏弱的市场需求预计边际改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持前次预测，预计公司2026-2028年营收469/511/544亿元，归母净利61.7/67.5/72.5亿元。可比公司2026年iFind一致预期PE均值13.0倍，考虑公司出口结构升级带动毛利率提升且分红水平较高，给予公司2026年15.0倍PE，目标价41.82元（前值45.20元，对应26年16.2倍PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、原材料涨价超预期、出口政策变化风险、海外仲裁事项进展的不确定性。

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年半年报，H1营收167.19亿元，同比+3.65%；归母净利润18.67亿元，同比-3.52%；扣非归母净利润17.96亿元，同比+15.83%。
　　业绩稳健，盈利质量改善。2026H1营收167.19亿元、同比+3.65%，归母净利18.67亿元、同比-3.52%，扣非归母17.96亿元、同比+15.83%；经营现金流净额59.49亿元、同比+246.96%。H1毛利率24.47%、同比+3.14pp，净利率约11.30%、同比约-0.93pp。毛利率抬升主因出口及新能源等高价值结构占比提升；净利率略降主要是去年同期资产处置等非经常性收益基数偏高，故净利率小幅回落，但扣非仍高增，经营端盈利实质改善。Q2营收108.09亿元，同环比+11.3%/+82.9%；归母净利12.08亿元，同环比+2.35%/+83.3%；扣非归母11.88亿元，同环比+30.87%/+95.6%。Q2毛利率24.97%，同环比约+2.03/+1.41pp。期间费用率约10.2%、同比约+0.4pp，其中销售费用率约3.5%、同比约+0.5pp，主要系海外销量扩张带动销售、渠道与售后服务等相关费用增加。
　　行业分化，内销承压。据中国客车信息网，H1行业大中型客车总销量约5.4万辆、同比+5.73%。公司H1总销量约2.0万辆、同比-5.73%；大中客约1.5万辆、同比约-11.7%，大中客市占率约28.7%，居行业第一。公司整体销量下降主要因为国内公路客运承压，整体呈现“外强内弱”。下半年公交更新与旺季有望缓和内销压力，出口与结构升级仍是稳份额、稳盈利的重要支撑。
　　出口领跑，全球化优势延续。据中国客车信息网，H1行业大中客出口约3.0万辆、同比约+18%；新能源客车出口约1.0万辆、同比约+32%。公司大中客出口6642辆、同比约+13.1%，出口市占约22%，居行业首位；新能源出口1676辆，同比+55.47%，快于行业新能源出口。公司Q2出口4161辆（同比约+5%），其中新能源出口1236辆（同比约+55%）。公司出口销量优异，受益于非洲更新、欧洲电动化及六大区域渠道与KD本地化。未来凭借电动客车产品与渠道优势，公司出口仍将延续快速增长态势。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为2.73/3.10/3.41元，对应PE为11/9/9倍，归母净利润CAGR为10.8%，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、新能源客车出口不及预期等风险。

　　投资要点
　　公司公告：公司发布2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入167.19亿元，同比+3.65%；归母净利润18.67亿元，同比-3.52%；扣非归母净利润17.96亿元，同比+15.83%。2026Q2营收108.09亿元，同比+11.3%；归母净利润12.08亿元，同比+2.4%；扣非归母净利润11.88亿元，同比+30.9%。
　　出口与新能源结构改善，单车收入提升支撑增收。2026H1公司累计销售客车2.01万辆，同比-5.7%；2026Q2销售约1.24万辆，同比+1%。分结构看，据中客网数据，2026H1公司的大/中/轻型客车销量分别为1.01/0.54/0.47万辆，同比-9.7%/-15.3%/+21.4%，轻客放量对冲大中客收缩压力。2026H1公司出口客车约0.69万辆、同比约+14%，出口占比约34%；其中出口新能源约0.17万辆、同比约+56%。2026Q2公司出口客车约0.42万辆、同比约+6%，出口新能源超0.12万辆、同比约+55%，高价值出口与新能源占比提升带动单车收入改善，2026Q2单车收入约86.8万元，同比+10%。
　　毛利率同比大幅提升，扣非利润高增。2026Q2公司销售毛利率24.97%，同比+2.03pct，得益于出口/新能源/高端化结构优化及成本管控。费用端，2026Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为3.48%/2.05%/4.35%/0.34%，同比+0.54/-0.28/-0.31/+0.49pct；2026Q2研发费用4.70亿元，持续投向海外高端产品、公交公路升级及三电/智能网联。2026Q2公司归母净利率11.2%、同比-0.98pct，但扣非归母净利率11.0%、同比+1.64pct，表明核心主业盈利质量有所改善。
　　经营性现金流大幅改善，回款与营运资金优化显著。公司2026Q2经营活动现金流净额24.55亿元，同比+726.6%，经营现金流/归母净利润约2.03x，相比2025Q2的0.25x有显著改善，表明盈利现金转化能力增强。
　　出口新能源与高股息逻辑延续，下半年景气有望回升。公司预计下半年国内需求降幅有望收窄，行业出口增长势头仍将延续。我们认为，非洲城市化与欧洲电动化仍是海外主增量，卡塔尔KD工厂等本地化产能打开中长期空间。公司中报未提出中期分红预案，但公司历史上分红意愿强、现金流与资本开支节奏匹配度高，全年高股息属性仍具配置价值。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年营业收入预测为455/495/538亿元，同比+10%/+9%/+9%，维持2026-2028年归母净利润为62.0/70.3/81.6亿元，同比+12%/+13%/+16%，对应PE为10.8/9.6/8.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　事件：8月10日公司发布2026半年报，1H26公司实现营收167.2亿元，同比+3.7%，归母净利润18.7亿元，同比-3.5%。据此计算26Q2实现营收108.1亿元，同比+11.3%，归母净利润12.1亿元，同比+2.3%。
　　新能源出口大涨，扣非归母净利润提升：据客车信息网，公司2026年1-6月出口3.5米以上客车6850辆，同比增长14%；出口3.5米以上新能源客车1676辆，同比增长55.47%。在新能源出口的推动下，1H26公司实现扣非归母净利润18.0亿元，同比+15.8%。据此计算26Q2实现扣非归母净利润11.9亿元，同比+30.9%。
　　单车营收上涨，盈利能力提升：26Q2公司毛利率25.0%，同比+2.0pct，环比+1.4pct；扣非归母净利率11.0%，同比+1.6pct，环比+0.7pct。单车营收86.8万元，同比+7.9万元，环比+9.6万元，单车扣非归母净利润9.5万元，同比+2.2万元，环比+1.6万元。
　　当前产能充裕，高分红基础牢固：公司目前产能6.5万台，2025年产量为4.9万台，我们预计公司产能可满足未来一段时间的需要，资本开支需求有限，高分红基础牢固。公司维持高分红习惯，2023-2025分红率分别为182.76%、80.68%、99.65%。
　　投资建议：26Q2业绩符合预期，高分红基础牢固。我们预计公司2026-2028年实现营业收入447.43/493.32/536.40亿元，归母净利润59.11/65.23/70.77亿元。对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外贸易摩擦；海外需求不及预期；海外新能源渗透率不及预期

　　事件：宇通客车发布2026年中期业绩报告：宇通客车发布2026年半年度报告：2026H1公司实现营业收入167.19亿元，同比+3.65%；归母净利润18.67亿元，同比-3.52%；扣非归母净利润17.96亿元，同比+15.83%。其中2026Q2实现营收108.09亿元，同环比分别+11.3%/+82.92%；归母净利润12.08亿元，同环比分别+2.35%/+83.28%；扣非归母净利润11.88亿元，同环比分别+30.86%/+95.58%。上半年毛利率达24.47%，同比提升3.14pct；扣非归母净利润同比增速远超营收增速，扣非归母净利率提升至10.74%。
　　2026Q2营收稳健增长，经营性现金流大幅改善。公司2026Q2营收108.09亿元（yoy+11.3%），归母净利润12.08亿元（yoy+2.35%），扣非归母11.88亿元（yoy+30.86%）。Q2归母利润同比小幅增长，扣非归母同比+31%，主要原因是去年同期投资收益等其他收益基数较高，26Q2相比25Q2在减值冲回和投资收益等一次性项目上，少了大约1.7亿元。现金流方面表现优异，2026Q2经营活动现金流量净额达24.55亿元（yoy+725.82%），主要得益于销售回款增加及付现比例下降。公司销量结构来看，2026H1总销量为2.01万辆，同比-5.73%，其中国内/出口销量分别为1.325万辆/6850辆，同比分别-13.4%/+13.8%。Q2单季度出口受益于海外市场景气度环比大幅提升，出口销量4161辆（yoy+5%，qoq+54.7%），国内销量8287辆（yoy-0.7%，qoq+67%）。2026Q2毛利率以及单车盈利同环比提升。2026H1公司综合毛利率为24.47%，同比+3.14pct；公司Q2毛利率25%，同环比分别+2.0%/+1.4%；归母净利率11.2%，同环比分别-1.0%/0%；扣非归母净利率11%，同环比分别+1.6%/+0.7%。公司单车盈利Q2达到9.7万元/台，同环比分别+1.2%/+12.7%。公司2026Q2毛利率和单车盈利同环比提升主要得益于：1、出口占比同比提升；2、出口销量中新能源占比同环比提升。费用端来看，公司2026Q2四项费用率之和为10.2%，同环比分别+0.43pct/-3.13pct，同比提升主要来自销售和财务费用率同比提升；环比下降主要来自研发费用率环比下降。
　　投资建议：行业出口景气持续，IAA提案细则可能变动，预计暂时不会影响公司未来2年经营情况，维持“增持”评级。短期催化来看，IAA提案变动需要密切跟踪，10月中欧贸易谈判可能会有新的变化。我们认为IAA提案条款过于严苛，是否落地不确定，条款放松的可能性很大。如果宇通在欧洲建组装厂，参考比亚迪欧洲客车工厂经营情况，对宇通未来西欧经营不悲观。预计IAA不会影响宇通未来2年的经营。根据最新情况，调整公司盈利预测，预计2026/2027/2028年归母净利润分别为60.2/69.7/78.3亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：客车行业销量不及预期；客车出口销量不及预期；海外客车需求波动。

　　事件:
　　宇通客车于2026年8月11日发布2026年中报，2026H1营收167.2亿元，同比+3.65%；归母净利润18.7亿元，同比-3.5%；扣非归母净利润18.0亿元，同比+15.8%；经营性净现金流59.5亿元，同比+247%。Q2单季度营收108.1亿元，同环比+11.3%/+82.9%；归母净利润12.1亿元，同环比+2.3%/+83.3%，扣非归母净利润11.9亿元，同环比+30.8%/+95.7%。
　　投资要点:
　　公司2026Q2扣非归母净利润同比高增，上半年经营性净现金流同比增加42.3亿元。2026H1公司实现营收167.2亿元，同比+3.65%；实现归母净利润18.7亿元，同比-3.5%；实现扣非归母净利润18.0亿元，同比+15.8%。其中2026Q2公司实现营收108.1亿元，同环比分别+11.3%/+82.9%；实现归母净利润12.1亿元，同环比分别+2.3%/+83.3%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同环比分别+30.8%/+95.7%。2026H1公司经营性净现金流59.5亿元，同比增长247%，同比增量42.3亿元。
　　公司2026H1销量结构持续优化，ASP83.2万元/台，同比提升10%。
　　2026H1公司客车销量约2万辆，同比-5.7%，其中2026Q2客车销量约1.2万辆，同比+1.1%。2026H1公司ASP83.2万元/台，同比提升10%；2026H1公司大中客车销量约1.5万辆，同比-11.7%，其中2026Q2大中客车销量9655台，同比-5.3%。2026H1公司大中客车出口6642台，同比+13.1%，出口占比同比显著提升9.45pct。
　　公司2026Q2扣非归母净利润增速高于营业收入增速，主要系销量结构优化与优秀的费用管控。2026Q2公司单车平均扣非归母净利润为9.6万元，同比+2.2万元。主要是公司2026Q2销量结构持续优化：公司持续推进海外市场拓展，海外销售和服务网络已覆盖欧洲、美洲、亚太、独联体、中东、非洲六大区域，截至报告期末，公司累计出口各类客车超13.8万辆，新能源客车累计出口超1.3万辆。
　　同时公司费用管控优秀，2026Q2公司销售、管理、研发费用分别为2.94%、2.34%与4.66%，分别同比+0.54pct、-0.29pct与-0.31pct。
　　盈利预测和投资评级：我们认为中国客车进入“国内修复+出口扩张”新阶段。国内市场虽结构分化，但新能源公交更新周期逐步开启，在设备更新与以旧换新政策延续背景下，未来2-3年需求具备一定支撑；与此同时，出口延续高增长态势，新能源产品加速向多元场景渗透，有望带动行业均价与盈利能力持续提升，成为利润弹性核心来源。作为行业龙头，宇通客车在全球新能源客车领域竞争优势持续强化，出口结构优化有望推动盈利能力再上台阶。我们预计公司2026-2028年实现营业总收入428、460与524亿元，同比增速3%、7%与14%；实现归母净利润60、62与73亿元，同比增速为9%、2%与18%。EPS为2.73、2.78与3.29元，对应当前股价的PE估值分别为11.1、10.9与9.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险；地方财政收支运行持续紧平衡，部分区域新能源公交车更新资金不足风险。

　　事件：欧盟发布《工业加速器法案》提案。2026/3/4日发布，最早2027年生效，核心战略目标是在2035年之前将欧盟制造业占欧盟GDP的比重提高到20%。从两方面影响汽车行业，①公共采购，需满足原材料低碳，新能源汽车需满足在欧盟境内组装、除电池外70%零部件要在欧盟生产等本土化要求。②投资限制，核心要求是外国投资者持股不可以超过49%、需要许可欧盟投资对象使用知识产权、欧盟本地劳动力占比至少50%等，六个条件需至少满足四个。提案是否通过和落地时间仍不确定，并且主要影响在公共采购领域，汽车板块中客车受到的影响目前相对较大。
　　西欧本土客车企业竞争力现状&IAA提案影响：两极分化，资本开支压力较大。龙头客车企业Man、戴姆勒、Solaris伴随西欧新能源高增，规模效应预计初步体现，但产品线覆盖面较窄，仍处于产品迭代研发的大力投入期，资本开支压力较大，整体盈利能力较弱。中小品牌进一步衰落，持续亏损，重组整合效果差，预计逐步出清。欧洲客车企业整体处于焦虑状态，对市场“公平竞争”有较强诉求，对IAA法案整体支持，但同时，对IAA提案落地实施可能会导致欧洲本土企业成本进一步提升有较大担忧，中小品牌压力更大。
　　IAA提案对宇通客车的影响：中国新能源中大客出口欧盟占出口总销量5%，占出口总金额16.4%，是核心受法案影响的部分；中国出口至非欧盟的新能源公交车、燃油客车不受此法案约束。宇通客车出口中大客中欧盟新能源金额占比大约23%，金龙和中通主要矛盾不在于欧盟新能源。如果提案通过并落地，宇通客车大概率会到欧洲当地组装，虽然单车盈利空间相比出口被压缩，但产品代际显著领先欧洲本土企业，产品覆盖面更广，售后维修服务性价比更高，叠加就近配套服务客户优势，我们判断市场份额会更集中。
　　投资建议：公司海外成长空间巨大+稳定高分红，IAA提案影响有限，公司全球持续“提质+提份额”，维持“增持”评级。我们判断IAA提案未来如果落地，不会逆转欧洲新能源市场竞争格局，反而可能会强化。宇通客车如果到当地建厂，欧盟市场盈利空间被压缩，份额可能保住甚至有望提升，目前市场过度担忧中国客车出口欧洲的贸易风险，看好宇通客车受益出口需求景气，中短期利润兑现。根据最新情况，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为61.27/71.99/81.05亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：客车行业销量不及预期；客车出口销量不及预期；海外客车需求波动。

　　投资要点:
　　宇通客车公布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入59.1亿元，同比减少7.9%，实现归母净利润6.6亿元，同比减少12.7%，扣非归母净利润6.1亿元，同比减少5.4%。
　　2026Q1出口延续高增长，4月销量同比回正。公司2026Q1累计销售客车7652辆，累计同比下降15.1%，主要是国内拖累，2026Q1公司出口2689辆，同比增长30.7%。进入4月，公司销量3755台，同比增长12.5%，我们预计2026年全年出口业务仍将维持较快增长，并继续带动公司盈利能力中枢上移。电动化+高端化趋势持续强化，出口增长的高ASP与新能源占比提升共同构筑盈利质量核心支撑。
　　2026Q1毛利率同比显著提升，减值因素扰动表观利润，经营质量同步改善。2026Q1公司毛利率23.6%，同比+4.7pct。费用端看，2026Q1期间费用率12.9%，同比+2.2pct，其中研发费用率同比+1.5pct至6.1%，估计主要系新能源、智能网联等领域持续加大研发投入；财务费用率同比略有提升，估计主要受汇兑波动影响。利润端来看，表观利润同比下滑主要系减值因素扰动所致，2026Q1信用减值冲回1.74亿元（2025Q1为3.17亿元），资产减值损失1.1亿元（2025Q1为0.4亿元）。若剔除减值及影响，公司营业利润仍实现同比增长。与此同时，公司经营质量进一步提升，2026Q1经营活动产生的现金流量净额35.0亿元，同比+146.6%，主要系2026Q1购买商品、接受劳务支付的现金减少，反映公司供应链管理能力及采购节奏优化效果逐步显现；同时销售商品收到的现金96.9亿元，同比+4.2%，在收入同比承压背景下仍实现正增长，体现公司回款能力及订单质量保持稳健。
　　盈利预测和投资评级我们认为中国客车进入“国内修复+出口扩张”新阶段。国内市场虽结构分化，但新能源公交更新周期逐步开启，在设备更新与以旧换新政策延续背景下，未来2-3年具备确定性支撑；与此同时，出口延续高增长态势，新能源产品加速向多元场景渗透，有望带动行业均价与盈利能力持续提升，成为利润弹性核心来源。作为行业龙头，宇通客车在全球新能源客车领域竞争优势持续强化，出口结构优化有望推动盈利能力再上台阶。我们预计公司2026-2028年实现营业总收入455、495与538亿元，同比增速10%、9%与9%；实现归母净利润63、68与77亿元，同比增速为13%、9%与13%。EPS为2.84、3.08与3.48元，对应当前股价的PE估值分别为12.6、11.6与10.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示全球经济复苏不及预期；国内外客车需求低于预期；公司产品竞争力不及预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期。

　　投资要点:
　　宇通客车公布2025年报，2025年公司实现营业收入414亿元，同比增长11%，归母净利润55.5亿元，同比增长35%，扣非归母净利润45.8亿元，同比增长32%。其中2025年Q4收入150.6亿元，同比增长14.6%，归母净利润22.6亿元，同比增长34.3%，扣非归母净利润19.6亿元，同比增长40.6%。2025年终公司拟现金分红2元/股（含税），2025全年累计现金分红总额（含其他方式）为55.35亿元，占2025年归母净利润近100%。
　　出口+新能源驱动结构升级，增长逻辑更加偏重价格与结构。2025年公司销量4.95万辆，同比增长5.5%，其中国内销量3.2万辆，同比减少1.7%，出口销量1.7万辆，同比+22.5%，延续高增长。结构上看：国内市场需求承压，收入154亿元，同比-12.4%，ASP48万元，同比-10.9%；出口收入211亿元，同比+38.9%，ASP达123万元，同比+13%。同时，2025年公司新能源出口占比提升至23%，同比提升4pct，2026年Q1公司新能源客车出口440台，同比增长57%，延续高增速，电动化+高端化趋势持续强化，出口增长的高ASP与新能源占比提升共同构筑盈利质量核心支撑。
　　盈利能力持续提升，出口结构优化+减值收窄共同驱动。2025年公司毛利率25.1%，同比增长2pct，其中出口毛利率29.6%，显著高于国内（19.1%）。费用端整体稳定，2025年期间费用率同比下降0.6pct，体现良好的成本控制能力。同时，资产及信用减值损失合计0.8亿元，同比收窄4.4亿元，对利润形成正向贡献。
　　盈利预测和投资评级我们认为中国客车进入“国内修复+出口扩张”新阶段。国内市场虽结构分化，但新能源公交更新周期逐步开启，在设备更新与以旧换新政策延续背景下，未来2-3年具备确定性支撑；与此同时，出口延续高增长态势，新能源产品加速向多元场景渗透，有望带动行业均价与盈利能力持续提升，成为利润弹性核心来源。作为行业龙头，宇通客车在全球新能源客车领域竞争优势持续强化，出口结构优化有望推动盈利能力再上台阶。我们预计公司2026-2028年实现营业总收入455、495与538亿元，同比增速10%、9%与9%；实现归母净利润63、69与78亿元，同比增速为13%、10%与13%。EPS为2.84、3.11与3.51元，对应当前股价的PE估值分别为13、12与10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示全球经济复苏不及预期；国内外客车需求低于预期；公司产品竞争力不及预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期。