投资摘要
　　宇通客车大中型客车连续21年国内销量第一，根据业绩预告中值测算，2024年预计实现归母净利润40.45亿元，24Q4单季度实现归母净利润16.13亿元，同比+110.30%、环比+112.80%。24Q4销量1.56万辆，为近两年来单季度最高销量；单车利润10.36万元，扭转了2024年前三季度单车利润下滑的趋势。
　　大中客内需底部趋稳，出口扬帆远航。内销旅游车需求高增、公交车有望企稳。旅游用车需求是国内大中型座位客车销量的主要拉动力，公交客车处于周期复苏启动阶段，补贴政策推动市场活力释放，24Q3开始内销公交客车销量企稳回升。新能源产品攻入欧洲，未来3-5年仍然是客车出海重要窗口期。海外客车市场处于恢复性增长阶段，前期积压的市场需求大量释放，市场回暖明显。客车出海在欠发达地区持续突破、依靠新能源产品进入欧洲高端市场。
　　单车价利双升，出口驱动业绩高成长。出口和新能源双驱动，大中客量价利齐升。公司大中客销量及出口量稳定提升，新能源销量及出口量高速增长。根据公司公告、客车信息网及第一商用车网数据测算，2024年公司大中客销量4.03万辆，同比+26.97%；其中新能源销量1.38万辆，同比+93.26%;客车出口1.40万辆，同比+37.73%；其中新能源出口2700辆，同比+84.55%。公司出口单车价值量和毛利基本为内销的2倍，2023年出口、内销ASP分别为102.37万元、51.98万元，单车毛利分别为32.41万元、11.93万元。折旧摊销迎拐点，成本费用管控优秀。公司单车折摊快速下降，24H1为1.71万元。固定资产及在建工程资本开支减少，折摊有望继续降低驱动利润率提升，公司固定资产采用双倍余额递减法进行折旧。期间费用率从2022年高点后持续降低，单车费用保持稳定，公司费用管控优秀。24H1，公司期间费用率降低至14.45%。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润为40.30/46.64/52.87亿元，同比分别+121.79%、+15.74%、+13.35%，对应2025年3月13日收盘价的PE分别为14.10X、12.18X、10.75X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　公交市场需求不足风险，行业整体竞争加速恶化风险，地缘政治紧张局势持续风险。

　　投资要点
　　公司公告：宇通客车2025年2月总销量1571辆，同环比+13%/-38%；产量为1578辆，同环比+19%/-38%。
　　2月产销同比转正释放回暖信号整体来看，尽管2月依旧存在春节假期影响整体产销仍然偏弱，但2月产销数据同比增速较1月显著改善，反映市场需求端逐步回暖。随着3月传统旺季到来及补库需求释放，产销有望加速修复。
　　中客韧性凸显，轻客同比高增但短期波动。分车辆长度看，2025年2月大中轻客销量735/651/185辆，同比分别+0.55%/+12.44%/+146.67%，环比分别-47.61%/+3.17%/-64.15%，大中客同比销量提升或为大众公交交付量提升所致。
　　政策红利持续释放，公交更新周期或驱动二季度放量。2月部分区域新能源公交补贴细则落地强化政策确定性，公交替换需求有望在二季度之后集中释放。宇通作为新能源客车龙头，技术储备与渠道优势突出，有望优先受益于公交订单放量。此外，海外市场拓展及房车、校车等细分领域布局，或为增长注入新动能。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入预测为365/429/499亿元，同比+35%/+18%/+16%，维持2024~2026年归母净利润预测为40.6/46.3/55.5亿元，同比+124%/+14%/+20%，对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　事件
　　公司发布2025年2月产销快报，2月公司客车销售1571辆，同比+13.4%，2025年1-2月累计销售4121辆，同比-1.5%。
　　交付淡季表现稳健，政策加持看好公司销量向上
　　公司2月实现客车销售1571辆，同比+13.4%，主要系2024年同期春节假期时间较长；1-2月累计客车销售4121辆，同比-1.5%，在2024年12月因新能源公交补贴透支部分需求的情况下，公司2025年前两月销售表现相对稳健。2025年1月8日，发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，明确新能源公交补贴政策延续，对8年及以上新能源公交更新单车平均补贴8万。对比2024年政策，2025年客车政策补贴金额提升、执行期贯穿全年，预计拉动效果更明显。国内8年及以上新能源公交保有量在10万左右，潜在更新量较大，随着政策效果逐步开始显现，2025年新能源公交国内销量有望进一步增长。作为国内客车龙头，公司内销有望进一步向上。
　　出口带动2024年业绩高增，2025年内需有望与出口共振
　　2024年公司预计实现归母净利润38.2-42.7亿元，同比+110%-135%；实现扣非归母净利润31.8-36.1亿元，同比+125%-155%，2024年公司业绩高增主要系出口放量带动公司盈利结构向好，2024年公司实现客车出口1.4万辆，同比+38%，出口占比达到30%，同比+2pct。展望2025年，政策加持背景下，公司客车内销有望同比向上，同时新能源占比有望提升带动内销销量结构向好；出口方面，欧洲、南美等地对于新能源公交需求旺盛，公司新能源客车产品竞争力领先，海外渠道布局全面，客车出口有望进一步增长。
　　业绩高增背景下，看好公司持续加强股东回报
　　公司长期保持较好的分红政策，2007-2023年股息率均值为4.9%，红利资产属性较强。2024年公司已实施中期分红，合计派发金额为11.07亿元，对应分红率为45.5%，这是公司近20年以来首次进行中期分红，持续加强股东回报。公司客车市场地位高，现金流长期高于净利润，短期内无较大资本开支，2024年业绩高增背景下，公司高分红有望持续。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为343.6/409.3/446.4亿元，同比分别+27.1%/19.1%/9.1%，归母净利润分别为39.5/44.6/50.5亿元，同比分别+117.2%/13.0%/13.4%，EPS分别为1.78/2.01/2.28元/股，CAGR-3为41%。鉴于公司出口与内需持续向上，红利资产属性突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内客车需求不及预期；海外订单需求不及预期；汇率波动风险。

　　推荐逻辑：1）大中客车领军者，2024年市占率达到33.4%，车型品类丰富。2）大中客车行业高景气，2024年中国大中客车销量同比增长30.4%，国内座位客车、新能源公交需求增长，海外市场需求旺盛。3）公司前瞻布局升级新能源产品、智能网联产品和高端产品，电动化、智能网联化、低碳化、轻量化技术领先，产品和服务受到国内和海外客户认可，有望获得更多市场份额。
　　内销+出口需求共振，大中客车市场步入景气区间。2024年中国客车行业销售51.1万辆，同比增长3.9%；大中客车销售9.0万辆，同比增长30.4%。国内市场方面，旅游市场高热度，推动座位客车需求增长；新能源公交进入更换周期，以旧换新和新能源公交政策密集出台促进公交客车需求快速增长。出口方面，2024年中国客车出口12.5万辆，同比增长16.0%；大中型客车出口销量达4.7万辆，同比增长45.3%。海外客车整体需求持续增长，全球环保政策趋严带来新能源客车出口机会。大中客车行业呈现“一超多强”格局，宇通客车为行业头部企业，2024年市占率达到33.4%，具备多方面优势，有望获得更多市场份额。
　　前瞻布局深耕核心技术，优质产品强化竞争优势。宇通客车在升级新能源产品、智能网联产品和高端产品领域加速布局。宇通客车拥有强大的研发团队和完善的研发体系，2020年以来研发人员占比超过20%，研发费用保持较高水平，核心技术领先。升级新能源产品方面，公司积极研发安全与节能技术，并与宁德时代合作联合开发三电核心技术，推出长寿命、高安全性、低能耗产品；智能网联技术方面，公司积极投入智能座舱、智能网联等新技术研究与应用；高端化方面，公司面向海内外开发U系列等高端产品，持续强化竞争优势。
　　国内营销模式创新，出口“制造服务型+解决方案”转型。公司国内营销模式创新，向轻资产转化，布局线下、线上多种营销渠道；海外市场加力拓展，海外渠道数量呈提升趋势，海外客户服务经理人数不断增长，2024H1超过370人。公司正在从“制造型+销售产品”向“制造服务型+解决方案”进行转型。独创中国制造出口的“宇通模式”，由产品输出走向技术输出。公司致力于完善服务和配件供应体系，与多家世界知名汽车零部件供应商持续深化合作，提升服务保障能力，共同为海外客户提供全面、优质的服务和配件保障。
　　盈利预测与投资建议：客车行业持续复苏，国内和出口需求快速增长，公司作为客车行业龙头，在新能源出海背景下竞争优势凸显，业绩有望持续增长。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速为43.3%，给予公司2025年18倍PE，目标价36.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：国内客车需求不及预期、旅游市场景气度不及预期、新能源公交车更新速度不及预期、海外客车需求不及预期、海外环保政策变动、电池等原材料价格上涨等风险。

　　投资要点
　　公司公告：宇通客车2025年1月销量为2550辆，同环比-8.83%/-70.40%；产量为2560辆，同环比-14.58%/-62.92%。
　　受季节性因素和市场调整影响，1月产销数据下滑。整体来看，1月产销数据回落主要受春节假期影响，工厂放假导致生产受限，同时市场需求在节日期间也有所减弱。尽管整体销量下滑，但随着节后市场恢复和政策支持，宇通客车有望在后续月份实现销量回升。
　　大中客需求调整，轻型客车成为亮点。分车辆长度看，2025年1月大中轻客销量1403/631/516辆，同比分别-20.87%/-13.32%/+74.32%，环比分别-65.32%/-79.57%/-65.14%。尽管各长度车型整体销量下滑，但轻型客车的强劲增长显示出公司在产品矩阵上的丰富性和市场适应能力以及细分市场的强劲需求。
　　政策影响与市场调整助力产销回升。从政策层面来看，2025年1月8日发布的《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》进一步明确了新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准的提升，这将为后续市场带来新的增长动力。看好以旧换新政策加码对国内公交销量的拉动，随着政策的持续推进以及市场需求的逐步恢复，宇通客车有望在后续月份实现产销的回升。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入预测为365/429/499亿元，同比+35%/+18%/+16%，维持2024~2026年归母净利润预测为40.6/46.3/55.5亿元，同比+124%/+14%/+20%，对应PE为14/13/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　事件：3月5日，公司发布2025年2月产销快报，实现客车销量1,571辆，同比+13.4%、环比-38.4%；实现客车产量1,578辆，同比+19.1%、环比-38.4%。
　　2月销量表现同比向上，3月有望迎来内外订单集中交付：2025年2月公司实现客车销量1,571辆，同比+13.4%、环比-38.4%，1-2月公司累计实现客车销量4,121辆，同比-1.5%；我们预计，2月公司国内销售延续增长态势，出口则受假期以及同期基数效应影响，同比有所下降，但出口结构环比优化。拆分来看，2月公司实现大、中、轻客销量735、651、185辆，同比+0.5%、+12.4%、+146.7%，大中客合计实现销量1,386辆，同比+5.8%、环比-31.9%。展望3月，公司海外订单交付进程有望恢复，国内公交以旧换新政策将持续显效，整体销量有望呈现环比上行的态势。
　　又一批定制车型交付希腊，海外市场认可度持续迈进：此前，希腊复购的100辆公司全新升级的新能源公交车，已于近期在雅典正式投入常态化运营，有力助推当地可持续公交体系的转型进程。此款车型的定制化水平再度提升，依据欧洲驾驶员的体型特点以及操作习惯，适配了电动旋转驾驶座椅；针对雅典夏季高温高湿的环境状况，车辆全面配备了公司最新研发的电动冷暖空调及新风系统，制冷量相较于同系列产品提升了23%。此前，公司首批250辆新能源客车在希腊投入使用后，成功协助当地公交公司节省了超过30%的运营成本，并且显著提升了当地公交系统的运维效率。
　　率先接入DeepSeek，赋能智能化长效提升：2月15日，公司率先宣布将现有座舱系统接入DeepSeek推理大模型。司机未来可借助智能座舱与安睿通实现智能问答。公司凭借DeepSeek大模型在泛化、推理等方面的强大能力，升级车辆类人交互的智能体验，全方位提升整车智能化水平。作为行业内首批深度融合DeepSeek的商用车企业，公司未来将紧扣“电动化、智能网联化、高端化、国际化”四化战略，大力推进智慧系统主动性与个性化交互场景的研发，在车端实现DeepSeek与语音交互的深度融合，持续引领行业智能化变革。
　　盈利预测：2024-2026年公司有望实现营收357.0、422.7、465.5亿元，归母净利润41.7、50.0、57.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　事件：2月6日，公司发布2025年1月产销快报，实现客车销量2,550辆，同比-8.8%、环比-70.4%；实现客车产量2,560辆，同比-14.6%、环比-62.9%。
　　1月假期扰动下销量同环比双降，后续有望实现环比向上：2025年1月公司实现客车销量2,550辆，同比-8.8%、环比-70.4%；我们预计，受益于以旧换新政策的有力拉动，公司国内销售保持增长态势，出口市场则受春节假期以及同期高基数效应的短期影响，呈现同环比双降，整体表现符合预期。拆分来看，1月公司实现大、中、轻客销量1,403、631、516辆，同比-20.9%、-13.3%、+74.3%，大中客合计实现销量2,034辆，同比-18.7%、环比-71.5%。展望2-3月，随着国内节后复工推进以及海外订单交付节奏的恢复，预计公司销量将呈现环比持续上行的趋势。
　　国内公交以旧换新补贴力度再加码，公司大批量订单持续交付：2025年1月8日，国家发改委、财政部发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策通知，平均单车补贴金额由6万元提至8万元，补贴政策延续且力度进一步增强。当前国内服役超8年的新能源公交车存量处于高位，在换车刚需与以旧换新政策协同发力下，国内公交客车需求有望迎来集中释放期。2025年1月，公司又完成了对唐山市130辆纯电公交批量交付，国内公交订单保持稳步交付趋势。我们认为，公司国内业务往后有望持续修复，并依托规模效应，盈利弹性有望充分释放。
　　拉美市场定制公交车型成功下线，出海战略稳步推进：近日，公司专为墨西哥市场定制的26米纯电动双铰接公交车下线，刷新公司出口最长纯电公交米段纪录。该车型采用最新电池与电机技术，续航长、充电快、低噪低污，并配备先进驾驶员辅助系统，提升行车安全与舒适；此外，在轻量化结构及电机直驱加持下，能量传递高效、运营成本低，满足当地大运量、低能耗公交需求，兼顾当地乘客体验。我们认为，随着在海外市场的布局持续深化，公司有望凭借领先的研发和生产能力，针对性地推出契合当地需求的定制化产品，进而实现海外市场占有率的稳步提升。
　　盈利预测：2024-2026年公司有望实现营收357.0、422.7、465.5亿元，归母净利润41.7、50.0、57.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　2024Q4业绩超预期，高盈利出口车型占比提升。公司2024年业绩预告中全年归母净利润为38.2~42.7亿元，对应2024Q4归母净利润预计为13.9~18.4亿元，中值为16.1亿元（同环比分别+110%/+113%），远超市场预期，主要原因为公司持有的部分金融资产公允价值上升，导致非经常性损益同比大幅增加。2024年扣非归母净利润为31.8~36.1亿元，对应2024Q4扣非归母净利润预计为11.1~15.4亿元，中值为13.2亿元（同环比分别+110%/+107%），基本符合市场预期。2024Q4扣非归母净利润同比大幅增长主要原因：1、Q4销量同比+52.0%，创近几年单季度销量新高，以及产能利用率提升显著，带动盈利能力向上；2、2024Q4宇通出口销量同比+64.3%，且欧洲发达地区占出口电动客车大头，出口销量结构改善明显；3、2024年底国内以旧换新政策下，公交大巴盈利能力有所改善。
　　2024Q4出口和新能源占比提升，欧洲新能源需求带动盈利能力提升。宇通客车2024Q4销量达到1.56万台，同环比分别+52.0%/+44.3%，其中出口销量为4910台，同环比分别+64.3%/+89.6%，出口占比达到31.5%，同环比分别+2.4pct/+7.5pct，预计出口价格和盈利依旧强劲。新能源方面，2024Q4公司新能源客车销量为8003台，新能源占比提升至51.4%，同环比分别+21.9pct/+26.4pct，其中国内新能源客车销量受益于以旧换新政策实施落地，海外新能源销量大头来自欧洲地区，驱动整体出口盈利能力向上。
　　投资建议：看好公司全球份额提升、西欧市场盈利弹性、国内政策延续以及分红政策，维持“增持”评级。公司在已成为全球强势品牌，全球份额提升+结构改善+西欧市场高弹性，叠加高分红属性，看好公司未来高成长性。国内以旧换新政策延续将支撑起公司产量规模，海外销售结构改善有望带来利润端超预期。我们看好公司在全球范围内的竞争力，调整对公司2024-2026年归母净利润预测为40.72/45.47/55.00亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：客车行业销量不及预期；客车出口销量不及预期；海外客车需求波动。

　　事件:
　　宇通客车发布2024年业绩预告：公司预计2024年归属于上市公司股东净利润为38.2至42.7亿元，同比增加110%至135%。公司预计2024年扣非净利润为31.8至36.1亿元，同比增加125%至155%。
　　投资要点:
　　2024Q4销量放量同时结构改善，推动业绩大幅同比提升。公司发布业绩预告，根据预告计算，预计2024Q4公司实现归母净利润13.9至18.4亿元，同比增长81%至140%，扣非归母净利润11.1至15.4亿元，同比增长76%至144%。2024Q4单车归母净利润8.9至11.8万元，单车扣非净利润7.1至9.9万元。公司2024Q4销量1.56万辆，同/环比增加52%/44%，且出口产品Q4大放量，四季度规模放量+结构改善（出口提升），四季度盈利超我们预期。全年看，公司2024年销量4.7万辆，同比增长28%，其中国内3.3万辆，同比增长25%，出口1.4万辆，同比增长38%。
　　中期分红0.5元/股，与股东共享红利。2024年10月28日，公司发布公告，拟向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），拟派发现金红利11.07亿元（含税）。公司2024年前三季度现金分红合计占公司2024年前三季度合并报表中归属于母公司股东的净利润比例为45.52%。
　　盈利预测和投资评：级公司是领先的客车企业，公司客车出口特别是新能源客车出口仍有望呈现增长态势，同时国内客车销量有望恢复向上，公司销售总量和结构有望持续改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入351.52、390.80、440.65亿元，同比增速为30%、11%、13%；实现归母净利润40.08、43.99、50.73亿元，同比增速121%、10%、15%；EPS为1.81、1.99、2.29元，对应当前股价的PE估值分别为16、14、13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险；地方财政收支运行持续紧平衡，部分区域新能源公交车更新资金不足风险。

　　公司预告24年业绩，实现同比高增：预计24年归母净利润为38.2至42.7亿元，同比+110%至135%，扣非净利润31.8至36.1亿元，同比+125%至155%。预计Q4归母净利润为13.9至18.4亿元，同比+81%至140%，环比+83%至142%。全年利润高增系公司客车出口大幅增长/国内客车受益以旧换新政策拉动而增长/公司持有部分金融资产公允价值上升,非经常损益增长。维持增持评级。
　　国内旅游客车复苏+政策驱动公交置换+海外需求旺盛，公司24年全域增长
　　得益于国内旅游客运市场回暖、以旧换新政策落地加速新能源公交车替换、以及欧洲/拉美/东南亚等新能源客车出口需求持续增长（根据客车网，24年我国客车整体销售52万辆/同比+7%，大中客销售12.6万辆/同比+33%，客车整体出口同比+41%/新能源客车出口同比+28%），加之宇通产品力全球领先，持续斩获大单，公司24年实现全域增长：24年累计销售客车4.7万辆，同比+28%；其中出口销量1.4万辆，同比+38%，国内销量3.3万辆，同比+25%。Q4来看，公司大中客销量同比+24%/环比+37%，其中出口同比+66%/环比+89%，我们认为出口Q4高增或系公司交付节奏在年末结算以及海外Q4出口景气度较高。
　　凭借产品优势加速全球交付，看好KD工厂建设加速输出公司技术品牌
　　欧洲/拉美/东南亚等地区受环境保护政策驱动，对新能源客车需求较多，我国产品凭产品力和价格优势，把握海外供给缺口，宇通作为产品与服务的客车龙头，24年加速交付全球客户：乌兹别克斯坦36辆电车，墨西哥274辆混动客车，蒙古国600辆公交，哈萨克斯坦100辆电车，拉美500台轻客，欧洲地区宇通突破较大，在挪威实现国内客车在北极圈首次运营，希腊首次大批量采购公司250辆电车，西班牙交付46辆新能源机场摆渡车，智利交付214辆电车。同时公司加速海外KD工厂建设，目前已在哈萨克斯坦/巴基斯坦/埃塞俄比亚/马来西亚/卡塔尔等十余个国家地区建立KD厂，我们看好公司业务模式从输出产品走向输出技术与品牌。
　　盈利预测与估值
　　市场担忧新能源客车出口未来增长或放缓，影响公司估值溢价。我们认为公司利润中枢或持续上移+良好分红习惯（Q3新增中期分红每股0.5元），兼顾高成长高股息应有估值溢价:①近年公司通过开发智能网联/电动底盘等技术，或获得更高出口溢价，并逐步切换为直销模式，保留经销环节利润并做客户让利来提高粘性，②资本开支高峰已过，规模效应释放或持续压低成本分摊,我们上调24-26年归母净利至40.7/46.2/52.3亿元（前值33.3/41.7/44.5亿元）,可比公司25年iFinD一致预期PE均值16x（前值15xPE），公司为高股息+高成长,给予25年18xPE（前值17x）,目标价37.62元（前值31.96元）。
　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。