投资要点
　　公司公告：宇通客车2025年11月总销量4058辆，同环比+9%/+33%，11月产量5188辆，加库1130辆，今年1-11月累计加库1636辆，公司系以销定产模式，短期大量加库或为后续放量订单交付做提前储备。
　　11月销量同环比提升，国内市场加速复苏。整体来看，11月销量同比提升9%，环比提升33%，主要为国内需求提升，受“以旧换新”政策拉动，国内公交市场需求大幅增长。
　　大中客占比同环比提升。分车辆长度看，2025年11月大中轻客销量1838/1613/607辆，同比分别+23%/+29%/-39%，环比分别+23%/+67%/+5%，中客销量同环比增速均较快，中客销量占比39.75%，同比+6.24pct，大中客车占比85.00%，同比+11.60pct。
　　25Q4出口迈入加速期，期待12月出口销量高增。10月，宇通在巴基斯坦建设了KD工厂，并斩获400辆大单，在近期的比利时世界客车博览会上，斩获“年底最佳客车大奖”“年度最佳巴士大奖”以及安全环保等领域多个奖项。四季度是公司出口旺季，我们预计12月公司出口有望创造新高。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为436/499/567亿元，同比+17%/+14%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元，同比+20%/+20%/+19%，对应PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　投资要点
　　公司公告：公司发布2025年三季报，2025年第三季度公司实现营业收入102.4亿元，同环比+32.3%/+5.41%；归母净利润13.6亿元，同环比+78.98%/+14.94%；扣非归母净利润10.7亿元，同环比+66.77%+17.40%，业绩超我们预期。
　　销量结构持续优化，出口/新能源出口均实现高增长。25Q3公司总销量1.2万辆，同比+13.38%，单车ASP为84万元，同环比+17%/+6%。25Q3出口比例39%，同环比+14.6/+6.4pct；新能源出口占总出口比例27%，同环比+14.5/+6.7pct。出口及新能源出口量价明显好于国内，是25Q3公司业绩高兑现的核心原因。
　　销量结构变化毛利率持续提升，非经常性损益增厚业绩。2025Q3公司毛利率为24.0%，同环比+3.3pct/+1.0pct，主要受益于销量结构的持续优化。25Q2期间费用率为9.4%，同环比-1.6pct/-0.4pct，主要受益于规模效应。减值层面，24Q3/25Q1/25Q2/25Q3资产+信用减值0.1/-2.8/1.7/1.6亿元，减值对公司业绩的影响逐渐消退；其他收益，24Q3/25Q1/25Q2/25Q3分别为0.9/0.8/1.1/0.7亿元，主要为政府补助；25Q1-Q3非经常性损益合计6.76亿元，占归母净利润20.5%，主要来自金融资产公允价值变动3.84亿元与资产处置收益1.79亿元。
　　海外交付持续推进，多市场共振促出口同环比增长。25Q3，公司海外交付节奏紧密：向智利交付372辆纯电动公交车、向摩洛哥交付723辆城市公交、向巴基斯坦交付400辆新能源公交、向沙特交付110辆高端定制大巴宇通C13PRO。海外多地区共振，推动出口量同环比增长。
　　盈利预测与投资评级：由于出口景气度持续超预期，我们上调公司2025年营业收入预测为436亿元（原为429亿元），维持公司2026~2027年营业收入预测为499/567亿元，同比+17%/+14%/+14%，上调2025~2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元（原为46.3/55.2/66.8亿元），同比+20%/+20%/+19%，对应PE为14/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　事件概述：公司披露2025年三季度报告，2025年前三季度营收263.66亿元，同比+9.52%；归母净利润32.92亿元，同比+35.38%；扣非归母净利26.16亿元，同比+26.29%。其中2025Q3营收102.37亿元，同比+32.27%，环比+5.40%；归母净利润13.57亿元，同比+78.98%，环比+14.94%；扣非归母净利润10.66亿元，同比+66.77%，环比+17.40%。
　　2025Q3业绩符合预期全年业绩韧性可期。1）营收端：2025Q3营收102.37亿元，同比+32.27%，环比+5.40%，符合预期。2025Q3公司累计销售客车12,235辆，同比+13.38%，环比-0.61%，带动公司营收同比增长。2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润13.57亿元，同比+78.98%，环比+14.94%，优于营收端表现，系产品结构改变影响。公司2025Q3毛利率为+23.98%，同环比分别+11.66/+1.04pct，同比大幅提升主要系会计准则变更所致。净利率为13.59%，同环比分别+3.61/+1.23pct，主要系产品结构优化所致。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.32%/1.66%/4.23%/0.15%，同比分别+8.05/-0.46/-0.61/-0.29pct，环比分别+0.37/-0.68/-0.43/+0.30pct，销售费用率同比大幅提升系会计准则变更所致。
　　客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q3行业大中客车累计出口15,623辆，同比+58.21%，环比-1.30%。公司是客车出海龙头，2025Q3出口市场份额为29.41%。根据中国客车统计信息网，2025Q3公司大中型新能源客车出口1,268辆，同比+296.25%，环比+59.70%，同比大幅提升。截至2025H1，公司已在海外近60个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计出口各类客车超11万辆，累计出口新能源客车超过8,000辆，海外市场拓展加速。
　　公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元。根据交强险口径，2025Q3国内公交车销量为6,117辆，同比+56.49%。我们认为，政策落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
　　投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率4.74%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.0/59.9亿元，对应EPS分别为2.05/2.39/2.70元。按照2025年10月28日收盘价31.66元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期；子公司涉及仲裁可能对业绩造成影响；海外市场销量不及预期等。

　　事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收161.29亿元，同比-1.26%；归母净利润19.36亿元，同比+15.64%；扣非归母净利15.50亿元，同比+8.24%。公司披露2025年半年度利润分配方案，每股派发现金股利0.5元，合计派发现金红利11.07亿元。
　　2025Q2业绩符合预期全年业绩韧性可期。1）营收端：2025Q2营收97.12亿元，同比-0.08%，环比+51.33%，符合预期。2025Q2公司累计销售客车12,310辆，同比-4.01%，环比+36.61%。我们认为公司营收同比小幅下降系去年同期高基数所致，环比上升系季节性影响。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润11.81亿元，同比+16.11%，环比+56.36%，优于营收端表现。公司2025Q2毛利率为22.94%，同环比分别-3.16/+4.05pct，同比下滑主要系会计准则变更所致。净利率为12.36%，同环比分别+1.83/+0.32pct，主要系产品结构优化所致。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/2.33%/4.66%/-0.15%，同比分别-5.36/+0.06/+0.25/-0.01pct，环比分别-0.42/-0.44/+0.09/-0.27pct，销售费用率同比下降系会计准则变更所致。
　　客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q2行业大中客车累计出口15,828辆，同比+27.48%，环比+46.49%。公司是客车出海龙头，2025Q2出口市场份额为24.71%。根据中国客车统计信息网，2025Q2公司大中型新能源客车出口794辆，同比+8.77%，环比+184.59%，环比大幅提升。截至2025H1，公司已在海外近60个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计出口各类客车超11万辆，累计出口新能源客车超过8,000辆，海外市场拓展加速。
　　公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元。根据交强险口径，2025H1国内公交车销量为7,182辆，同比+10.87%。我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
　　投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.40%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.0/59.8亿元，对应EPS分别为2.05/2.39/2.70元。按照2025年8月25日收盘价27.77元，对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

　　投资要点
　　公司公告：公司发布2025年中报，业绩符合我们预期。2025年二季度公司实现营业收入97.1亿元，同环比-0.1%/+51.3%；归母净利润11.8亿元，同环比+16.1%/+56.4%；扣非归母净利润9.1亿元，同环比+5.4%/-41.4%。
　　销量结构优化，出口/新能源出口均实现高增长。25H1公司总销量2.1万辆，同比+3.7%，大中客行业销量同比+2.1%，公司销量跑赢行业。25Q2公司总销量1.2万辆，同环比-4.0%/+36.6%。根据中客网数据，25Q2国内销量0.8万辆，同比下降，出口销量0.4万辆，同比提升，新能源出口销量0.08万辆，同比提升，出口明显好于国内。由于出口客车量价明显好于内销，销量结构优化带动公司量利齐升。我们预计公司全年出口销量增速有望呈现前低后高的趋势，我们看好25H2公司出口在海外客车需求提升的带动下继续实现销量高增长。
　　销量结构变化毛利率提升，资产处置收益增厚业绩。追溯会计准则调整影响（2024年公司将质保金费用从销售费用调整到营业成本），2025Q2公司毛利率为22.9%，同环比+1.2pct/+4.1pct，主要受益于销量结构优化。25Q2期间费用率为9.8%，同环比-0.7pct/-1.0pct，主要受益于规模效应，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-1.0/+0.1/+0.3/-0.0pct。减值层面，24Q2/25Q1/25Q2资产+信用减值2.3/-2.8/1.7亿元，减值对公司业绩的影响逐渐消退；其他收益，24Q2/25Q1/25Q2分别为2.0/0.8/1.1亿元，24Q2基数较高主要为增值税加计扣除较多导致；资产处置收益，25Q2为1.76亿，主要为处固定资产处置利得。25Q2公司单车利润为7.8万元，同环比+9.8%/+3.5%，受益于销量结构优化明显提升。
　　应付账款减少短期冲击现金流，中期分红回馈股东。25Q2经营性现金流净额为3.0亿元（同比下降主要为支付较多应付账款），公司在手现金依旧充裕。上半年公司每股分红0.5元，体现红利资产价值。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比+12%/+19%/+21%，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　事件：12月2日，公司发布2025年11月产销快报，实现客车销量4,058辆，同比增长8.6%、环比增长33.5%；实现客车产量5,188辆，同比增长11.2%、环比增长60.7%。1-11月公司累计实现客车销量4.1万辆，同比增长6.1%；累计实现客车产量4.2万辆，同比增长5.3%。
　　11月销量表现环比提升，生产节奏加快应对年末交付旺季：11月公司客车销量达4,058辆，同比增长8.6%，环比增长33.5%，环比再次进入上行通道，大中客销量占比进一步提升至85.0%。公司产量持续高于销量，预计主要系出口订单集中于年末交付，叠加国内公交需求进入传统旺季，生产端提前备产所致。预计公司将再度迎来年末交付高峰，在规模效应推动下，单车盈利能力有望进一步走强。
　　对欧洲新能源出口持续走强，英国市场份额提升明显：今年以来，公司对欧洲新能源大中客出口持续走强。1-10月，公司所在的河南省对欧洲新能源大中客出口同比增长40.9%，占全省同类产品出口比重维持在50%以上，均价进一步提升至296万元。出口增长印证了公司在欧洲市场的认可度提升。交叉数据验证来看，2025年前三季度公司在英国客车注册量同比增长220.1%至701辆，市场份额升至9.2%。
　　抢占新能源转型先机，驱动海外份额持续提升：海外客车市场的新能源转型正稳步推进，在此进程中，以宇通为代表中国车企有望凭借先发优势实现份额快速提升。与燃油车时代的技术追赶不同，中国企业在众多海外新能源客车市场已占据主导地位。在欧洲这类容量大、渗透快的市场，中国品牌份额已超20%；而在大洋洲、非洲、中东及独联体等区域性市场，中国车企的新能源份额优势更为显著，正持续巩固其全球影响力。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入430.4、527.4、619.4亿元，归母净利润49.0、62.3、76.3亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　事件：11月4日，公司发布2025年10月产销快报，实现客车销量3,040辆，同比下降5.6%、环比下降36.1%；实现客车产量3,228辆，同比下降9.3%、环比下降27.4%。1-10月公司累计实现客车销量3.7万辆，同比增长5.9%；累计实现客车产量3.7万辆，同比增长4.6%。
　　10月销量表现稳健，季度走势稳步开局：10月公司实现客车销量3,040辆，同比下降5.6%、环比下降36.1%，符合过往季度首月波动规律；大中客占比仍超80%，结构保持优异。我们预计，10月公司出口整体稳健，新能源出口交付节奏快于过往季度表现；国内新能源公交订单持续增长，对国内总量形成支撑。同时，10月公司产量高于销量，反映公司在手订单充裕，提前排产以保障年末顺利交付。
　　Q3单车盈利亮眼，Q4结构优化有望延续增势：Q3公司受益于出口强劲拉动，单车收入与净利润实现同环比双增。展望Q4，随着出口订单持续交付，叠加出口结构优化，特别是新能源欧洲占比预计提升，单车盈利有望进一步走强。同时，Q4作为国内公交传统交付高峰，规模效应亦将强化成本与费用管控能力，共同支撑盈利向上表现。
　　稳健分红为基石，配置价值持续深化：公司自上市以来持续高比例回报股东，截至当前，公司平均分红率达74%，股息率近6%，显著领先汽车板块及A股整体水平。伴随海外市场拓展与新能源出口放量，公司盈利有望持续提升，进而支撑分红总额进一步扩大。作为行业白马，公司在稳定分红政策加持下，盈利韧性与股东回报吸引力突出，有望持续吸引长线资金增配。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入430.4、527.4、619.4亿元，归母净利润49.0、62.3、76.3亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　宇通客车发布三季报：Q3实现营收102.37亿元（yoy+32.27%，qoq+5.40%），归母净利13.57亿元（yoy+78.98%，qoq+14.94%）。2025年Q1-Q3实现营收263.66亿元（yoy+9.52%），归母净利32.92亿元（yoy+35.38%），扣非净利26.16亿元（yoy+26.30%）。考虑公司业绩增长势能强劲且保持高分红，维持“增持”评级。
　　出口旺季叠加结构升级，量价利协同共振，25Q3增长态势明显
　　公司25Q3归母净利润同比增长78.98%，我们认为主要得益于公司海外扩张强劲，叠加经营效率优化，贡献显著利润增量：①量：25Q1-Q3公司实现客车销量3.36万辆/yoy+7.05%，其中大中客销量2.75万辆/yoy-0.59%；25Q3实现客车销量1.22万辆/yoy+13.38%/qoq-1%，主要得益于海外客车市场需求较好，尤其是新能源出口持续贡献增量，25Q3大中客销量1.01万台/yoy+8%/qoq-1%，环比略降系轻客新品上量。②利：25Q3公司单车ASP达83.7万元/yoy+17%/qoq+6%，单车净利11.1万元/yoy+58%/qoq+16%，受益产品结构升级，公司量价齐升趋势明显。毛利率方面，25Q3实现毛利率24.0%/yoy+11.7pct/qoq+1.0pct，同比大增主要系24Q3会计准则调整，基数较低，同时高毛利海外新能源客车销售占比提升，使得盈利结构优化
　　公司控费效果显著，聚焦客车领先技术研发投入
　　费用端管控成效显著，25Q3期间费用率为9.3%/yoy-1.6pct/qoq-0.4pct，规模效应持续兑现。其中销售/管理/研发费用率分别为3.3%/1.7%/4.2%，yoy-0.3pct/-0.5pct/-0.6pct，研发投入聚焦智能网联、燃料电池等核心技术，费用投放效率持续提升；财务费用率主要受汇率波动及海外业务资金占用影响，整体规模可控。减值层面，24Q3/25Q1/25Q2/25Q3资产+信用减值分别为0.1/-2.8/1.7/1.6亿元，减值对业绩的影响有限。非经常性损益方面，25Q3公允价值变动收益2.2亿元，其他收益0.7亿元，对净利润形成正向补充。
　　公司经营韧性凸显+海外需求强劲，看好业绩增长势能强劲
　　公司利润增量核心来自高毛利海外新能源客车出口与经营效率提升的双重共振：公司已形成成熟的全球供应体系，产能利用率维持高位，随着国内以旧换新政策持续释放客车替换需求，叠加海外大额订单集中交付，产能利用率提升有望加速平摊固定成本，规模效应进一步凸显。从中长期维度看，南欧、南美、中东等全球新能源客车市场空间广阔，公司凭借技术壁垒与本地化布局，在高端新能源客车市场确立竞争优势，持续挖掘高利润细分市场。同时，公司通过优化销售模式、深化数字化营销与直营渠道建设，进一步提升产业链议价能力与利润空间，我们看好公司业绩增长势能保持强劲。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为46.08/52.87/60.73亿元（三年复合增速为13.84%），对应EPS为2.08/2.39/2.74元。可比公司26年PE均值为13倍，考虑公司业绩增长势能强劲且保持高分红（半年报分红10派5元（含税），25H1分红占归母净利率57%），给予公司26年15倍PE，对应目标价35.85元（前值32.86元/前值25年15.8倍PE），维持增持评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。

　　事件：10月28日，公司发布2025年前三季度业绩公告，实现收入263.7亿元，同比增长9.5%；归母净利润32.9亿元，同比增长35.4%；扣非后归母净利润26.2亿元，同比增长26.3%。对应Q3实现收入102.4亿元，同比增长32.3%、环比增长5.4%；归母净利润13.6亿元，同比增长79.0%、环比增长14.9%；扣非后归母净利润10.7亿元，同比增长66.8%、环比增长17.4%。
　　三季度总量稳健增长，出口向上带动ASP跃升：Q3公司实现销量1.2万辆，同比增长13.4%、环比下降0.6%。其中，Q3实现出口销量4,722辆，出口占销量比重38.6%，占比同比增长7.1pct、环比增长6.4pct，新能源出口销量1,315辆，占销量比重10.7%，占比同比增长3.1pct、环比增长4.3pct。
　　Q3公司迎来出口订单密集交付期，带动Q3单车收入增至83.7万元，同比增长11.9万元、环比增长4.8万元。
　　毛利率同环比明显提升，净利率表现近历史峰值：Q3公司实现销售毛利率24.0%，同比增长11.7pct、环比增长1.0pct。根据海关口径，Q3公司所处河南省对欧洲新能源出口量保持稳健，其他区域开始贡献增量，传统燃油出口亦有区域结构优化，带动整体出口均价再上台阶。Q3公司期间费用率9.4%，同比增长6.7pct、环比0.4pct，同比波动主要系同期销售费用会计准则调整影响，环比则保持平稳。综上影响，Q3公司单车归母净利达11.1万元，同比增长4.1万元、环比增长1.5万元，扣非后达8.7万元。
　　欧洲为基、非欧为翼，新能源出海趋势明确：10月初，公司参展2025比利时世界客车博览会，期间全球首发纯电城间车IC12E，续航里程675公里，有望推动公司在欧洲新能源客车市场进一步突破。此外，10月公司完成对乌兹别克斯坦等地新能源公交大单交付，助力全年目标加速达成。巴基斯坦于2025年7月发布电动汽车政策，明确2030年电动车新车占比达30%，非欧洲地区亦在加速新能源转型，海外电动化趋势愈加明确，公司有望依托技术实力，充分把握政策与市场共振机遇，持续提升份额与盈利表现。
　　盈利预测：
　　2025-2027年公司有望实现营业收入430.4、527.4、619.4亿元，归母净利润49.0、62.3、76.3亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　事件：10月9日，公司发布2025年9月产销快报，实现客车销量4,756辆，同比+25.6%、环比+11.6%；实现客车产量4,447辆，同比+14.7%、环比+6.8%。1-9月公司累计实现客车销量3.4万辆，同比+7.1%。
　　9月迎来季末交付高峰，三季度业绩展望乐观：9月公司实现客车销量4,756辆，同比+25.6%、环比+11.6%，表现符合我们此前预期。我们判断，公司9月出口业务延续高景气，新能源海外销量持续攀升；国内新能源公交订单亦稳步交付，同比保持增长。三季度公司整体实现客车销量1.2万辆，同比+13.4%、环比-0.1%，预计三季度出口销量占比明显提升，叠加成本有效管控，同期低基数下，公司三季度业绩增长展望趋于乐观。
　　新获多项国际奖项认可，欧洲城间车布局加速：10月3日，公司于比利时世界客车博览会重磅亮相，携全新产品、前沿技术及智能解决方案，并凭借在整车性能、安全与环保等方面的卓越表现，一举斩获7项大奖，创历史新高。除整车奖项外，其Link+车队管理系统与智能座舱系统亦获认可，充分彰显软硬件一体化整合能力。此外，公司首次发布纯电城间车IC12E，搭载“车电同寿”长寿命电池技术，可实现15年或150万公里超长使用寿命，助力运营商降低全生命周期成本约4%–5%，有望助力公司进一步拓展欧洲新能源增量市场。
　　国际赛事规模订单持续交付，中长期增量可观：9月公司成功向非洲杯交付723台高端定制公交车型，成为本届赛事服务规模最大的客车品牌，并创下中国品牌在非洲客车市场的单笔订单纪录。过往来看，公司曾多次服务G20峰会、APEC会议等国际活动，2022年卡塔尔赛事期间交付1,500台车辆，2024年又参与巴黎世界级运动会交通保障，积累了成熟的国际赛事服务经验。我们认为，凭借过硬的产品实力与丰富的项目履历，公司在未来国际赛事中有望持续获取新增订单，为中长期业绩增长贡献可观增量。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入430.4、527.4、619.4亿元，归母净利润49.0、62.2、76.2亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。