公司持续保持大中型客车行业龙头地位，坚持新能源驱动。公司主力产品为大中型客车，销量占比持续超80%，2023年公司大中客市场占有率36.1%，同比提升8个百分点。公司新能源客车销量占比由2014年12.1%持续增长至2018年的40.7%。
　　公司出口新增长动能，细分市场出口行业前列。公司出口持续上量，2022/2023年公司出口增速分别为15.6%和78.9%，国内销量同比下滑33.6%/增长7.5%，内需有所修复但仍弱于出口表现。细分市场表现来看，2024年1-11月公司座位客车、公交客车出口市占率均稳居行业第一。
　　海外业务持续向好，分红维持高位水平。公司对欧洲地区的出口量增加，受益于出口区域结构持续优化，公司单车ASP提升，加速盈利弹性释放。公司经营活动现金流表现明显优于行业可比公司，2019年开始公司连续5年派息率超过100%。公司未来资本开支预计保持低位以及折旧摊销费用的下滑，现金流还将持续支撑高分红。
　　投资建议：随着十四五交通规划落地、公共领域车辆全面电动化试点建设推进以及“以旧换新”政策提振，同时旅游业持续复苏以及海外市场恢复，预计客车行业需求将持续向上，公司行业龙头有望充分受益行业上行周期。预计公司2024-2026年营业收入分别344.24/398.64/465.21亿元，同比增速分别为+27.3%/+15.8%/+16.7%，归母净利润分别为32.46/41.61/50.22亿元，同比增速分别为+78.65%/+28.18%/+20.68%，对应EPS分别1.47/1.88/2.27元，对应PE估值分别为17.90/13.96/11.57倍，维持公司“买入”投资评级。
　　风险提示：国内市场需求复苏低于预期、行业政策执行力度不及预期、海外市场拓展不及预期

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年11月产销数据，11月公司实现客车产销分别为4665/3736辆，同比分别+39.6%/+13.7%，环比分别+31.1%/+16.0%。
　　公司11月销量同环比向上，轻客销量大幅增长。分车型来看，11月公司大客/中客/轻客销量分别完成1321/1461/439辆，同比分别-21.7%/+13.8%/+254.3%，环比分别+12.9%/-14.3%/+126.0%，轻型客车销量同环比大幅增长，轻客出海大单，500辆宇通轻客V6发往拉美。1-11月公司累计实现客车销量38,303辆，同比+20.4%，其中大客/中客/轻客1-11月累计销量分别完成20,630/12,574/5099辆，同比分别+22.0%/+15.9%/+26.0%。
　　政策再加码提振新能源客车需求，看好Q4销量提升。2024年7月31日交通运输部、财政部印发《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，每辆车平均补贴6万元，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元，补贴力度超过预期。此次补贴资金申请截止日期为2025年1月20日，预计四季度更新申请节奏加快。根据中客网数据，1-11月，行业6米以上新能源客车累计销量3.94万辆，同比+22.9%，增幅较1-10月扩大8.2pct，政策激励效果凸显。公司作为新能源客车领头企业将有望持续受益，1-11月公司累计销售6米以上新能源客车8844辆稳居行业榜首，同比+64.0%，市场分额高达22.4%。
　　客车出口持续向好，深拓海外市场合作。11月行业客车（3.5米以上）出口总量为5736辆，同比+25.2%，环比-12.8%。1-11月行业客车出口5.45万辆，同比+38.7%，增速高于商用车整体出口增速。公司客车出口表现强势，1-11月公司客车出口1.14万辆，同比+27.1%，市场份额达到20.9%，位居行业第一。新能源客车出口优势持续，1-11月行业新能源客车实现出口1.31万辆，同比+25.3%。公司新能源客车出口销量1893辆，同比大增70.7%，市场份额为14.5%。公司以YEA平台为代表的技术逐步走向全球，11月分别新交付墨西哥和哈萨克斯坦274辆宇通客车和100辆双源无轨电车，截止11月，公司在拉美地区的累计保有量已超2.8万辆。
　　维持公司“买入”投资评级。随着十四五交通规划落地、公共领域车辆全面电动化试点建设推进以及“以旧换新”政策提振，同时旅游业持续复苏以及海外市场恢复，预计客车行业需求将持续向上，公司行业龙头有望充分受益行业上行周期。预计公司2024-2026年营业收入分别344.24/398.64/465.21亿元，对应EPS分别1.47/1.87/2.25元，按照12月12日23.46元/股收盘价计算，对应PE估值分别为15.71/12.32/10.23倍，维持公司“买入”投资评级。
　　风险提示：国内市场需求复苏低于预期、行业政策执行力度不及预期、海外市场拓展不及预期。

　　投资要点
　　公司公告：宇通客车2024年11月销量为3726辆，同环比分别+14%/+16%；产量为4665辆，同环比分别+40%/+31%。
　　11月销量同环比提升，高景气度再度验证。三季度公司受国内内需不足、出口交付节奏受海运费等因素压制的影响销量较淡，预计Q4进入产销两旺。10月份公司销量同比恢复，11月公司销量同环比提升，一方面是国内公交车受到以旧换新政策拉动需求有所修复，另一方面出口订单进入交付旺季，展望12月，随着公交需求进一步提升及出口订单加速释放，我们预计公司产销景气度将继续提升。
　　轻客放量，产品矩阵丰富。分车辆长度看，2024年11月大中轻客销量1492/1252/992辆，同比分别-22%/+14%/+254%，环比分别+13%/-14%/+126%。大中客销量占比73%。轻客一经上市便斩获海内外大单，今年下半年500辆宇通轻客V6发往大洋彼岸的拉美。
　　11月公司继续加库，期待12月产销两旺。2024年11月公司补库929辆，大中轻客库存变化为+554/+314/+61辆。2024年前11个月累计补库1847辆。公司主要采取以销定产的生产模式且客车一般定制化程度较高，公司目前产大于销体现出在手订单饱满，为年底冲量做准备。
　　公交以旧换新政策加码，看好Q4公交需求提振。2024年新能源城市公交车及电池更新补贴细则出炉，明确补贴金额、截止时间，整体符合预期。1）每辆车平均补贴6万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元。2）补贴资金支持车龄8年及以上，即2016年12月31日前注册登记的城市公交车车辆更新和新能源城市公交车辆动力电池更换。本次细则明确补贴资金申请时间截止日期为2025年1月20日，时间窗口较短，24Q4实际的更换节奏预计加快，更多订单有望在年底实现交付。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持2024~2026年归母净利润为33.1/41.1/49.6亿元，同比+82%/+24%/+21%，对应PE为16/13/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　事件：公司发布2024年11月产销快报，实现客车销量3736辆，同比+14%，环比+16%。
　　11月销量同环比向上，年末旺季冲量可期。分车型看，大/中/轻客车分别实现销量1492/1252/992辆，同比-22%/+14%/+254%，环比+13%/-14%/+126%。公司目前在手订单饱满，年末进入交付旺季，销量与业绩端仍具备向上弹性。
　　海外订单饱满，Q4预计逐月向上。出口端，据中国客车统计信息网数据，2024年10月份，中国新能源客车（3.5米以上）实现出口2656辆，同比+115.24%，环比+46.01%，海外需求持续释放。公司10月出口176辆，同比+487%，1-10月累计出口1683辆，同比+62%。公司龙头地位稳固，11月新交付哈萨克斯坦（100辆）、墨西哥（274辆）订单。
　　“以旧换新”补贴提振内需，公司有望持续受益。7月31日，交通运输部、财政部印发《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，对车龄8年及以上城市公交车更新，单车平均补贴8万元；对更换动力电池的，单车补贴4.2万元。根据汽车总站网统计，随着各地配套补贴政策的陆续出台，新能源公交客车市场的刺激效果明显，今年1-10月国内共采购新能源城市客车22079辆，其中10月当月采购6498辆。
　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为33/40/48亿元，当前市值对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期；原材料价格波动；汇率及海运费波动。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年10月产销数据，10月公司实现客车产销分别为3558/3221辆，同比分别+38.1%/+43.2%，环比分别-8.3%/-15.2%。
　　公司10月销量同比高增，新能源客车需求加速。分车型来看，10月公司大客/中客/轻客销量分别完成1321/1461/439辆，同比分别+10.8%/+84.9%/+64.4%，环比分别-29.4%/-1.3%/+0.5%，中大型客车销量占比仍维持较高水平，中型客车同比销量保持高增速。1-10月公司累计实现客车销量34,567辆，同比+21.2%，其中大客/中客/轻客1-10月累计销量分别完成19,138/11,322/4107辆，同比分别+27.5%/+16.1%/+9.0%。
　　政策再加码提振新能源客车需求，2024年7月31日交通运输部、财政部印发《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，每辆车平均补贴6万元，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元，补贴力度超过预期。此次补贴资金申请截止日期为2025年1月20日，预计四季度更新申请节奏加快。根据中客网数据，1-10月，行业6米以上新能源客车累计销量3.2万辆，同比+14.7%，增幅较1-9月扩大11.3pct，政策激励效果凸显。公司作为新能源客车领头企业将有望持续受益，1-10月公司累计销售6米以上新能源客车7509辆稳居行业榜首，同比+63.0%，市场分额高达23.1%。
　　客车出口持续向好，深拓海外市场合作。10月行业客车（3.5米以上）出口总量为6576辆，同比+69.62%，环比+24.97%。1-10月行业客车出口4.88万辆，同比+40.48%，增速高于商用车整体出口增速。公司客车出口表现强势，1-10月公司客车出口1.01辆，同比+29.43%，市场份额达到20.78%，位居行业第一。新能源客车出口优势持续，1-10月行业新能源客车实现出口1.20万辆，同比+25.28%。公司新能源客车出口销量1683辆，同比+62.3%，市场份额为11.8%。公司以YEA平台为代表的技术逐步走向全球，拉美新增大订单，274辆宇通客车陆续交付墨西哥，截止11月，公司在拉美地区的累计保有量已超2.8万辆。
　　维持公司“买入”投资评级。随着十四五交通规划落地、公共领域车辆全面电动化试点建设推进以及“以旧换新”政策提振，同时旅游业持续复苏以及海外市场恢复，预计客车行业需求将持续向上，公司行业龙头有望充分受益行业上行周期。预计公司2024-2026年营业收入分别344.24/398.64/465.21亿元，对应EPS分别1.47/1.87/2.25元，按照11月14日23.03元/股收盘价计算，对应PE估值分别为15.71/12.32/10.23倍，维持公司“买入”投资评级。
　　风险提示：国内市场需求复苏低于预期、行业政策执行力度不及预期、海外市场拓展不及预期。

　　事件:2024年10月28日，宇通客车发布2024年三季报：公司2024Q3实现营收77.39亿元，同比-1.25%；
　　实现归母净利润7.58亿元，同比+30.67%；
　　实现扣非后归母净利润6.39亿元，同比+41.08%。
　　投资要点:2024Q3毛利率受会计准则变动影响，盈利能力保持稳定。2024年Q3，公司实现销售毛利率12.32%，同比-10.83pct，环比-13.78%，毛利率下滑主要受会计准则变动影响，售后服务费用不再计入销售费用而是计入成本；实现销售净利率9.98%，同比+2.53pct，环比-0.55pct，实际盈利能力保持稳定。
　　2024Q3业绩受季节性波动及订单节奏影响，预计2024Q4销量及业绩回升。2024Q3公司总销量为1.08万辆，同比-3.14%，环比-15.70%，出口销售0.26万辆，同比-15.6%，国内销售0.82万辆，同比+1.61%，单车收入为71.72万元/辆，同比+1.96%，单车归母净利润达到7.03万元/辆，同比+34.9%。我们认为，公司2024Q3销量同环比下滑，主要系季节性波动及订单节奏影响，业绩符合我们此前预期。考虑到8月、9月销量环比向上，我们认为公司全年总销量和出口销量景气依然可期，2024Q4公司销量以及业绩有望回升。
　　中期分红0.5元/股，与股东共享红利。2024年10月28日，公司发布公告，拟向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），拟派发现金红利11.07亿元（含税）。公司2024年前三季度现金分红合计占公司2024年前三季度合并报表中归属于母公司股东的净利润比例为45.52%。
　　盈利预测和投资评级公司是领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍有望呈现增长态势，同时国内客车销量有望恢复向上，公司销售总量和结构有望持续改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入330.19、350.40、384.20亿元，同比增速为22%、6%、10%；实现归母净利润32.50、38.29、44.54亿元，同比增速79%、18%、16%；EPS为1.47、1.73、2.01元，对应当前股价的PE估值分别为17、15、13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险；地方财政收支运行持续紧平衡，部分区域新能源公交车更新资金不足风险。

　　公司Q3营收77.39亿元（yoy-1.25%，qoq-20.38%），归母净利7.58亿元（yoy+30.67%，qoq-25.44%），略超我们预期（7.5亿元），扣非归母净利润6.39亿元（yoy+41.08%，qoq-25.79%），利润同比高增系新能源客车出口高景气带动毛利率提升。考虑公司客车出口有望跟随行业趋势持续向上、分红习惯良好（Q3新增分红0.5元/股），维持增持评级。
　　Q3出口总量较Q1变化不大，内销向上创造利润增量
　　对比Q1（Q2业绩基数较高，对比意义较小），Q3公司实现了1亿元的利润增量，我们认为超额利润来源主要为内销增长较多：Q3公司客车出口总量与Q1持平，且出口产品结构相近，而Q3公司客车内销较Q1增长约60%，贡献了主要利润增量。从盈利能力来看，Q3公司净利率较Q1略有所下滑0.14pct，Q3实际毛利率较Q1下滑1pct至24%（不考虑会计政策调整），主要系毛利率较低的客车内销占比有所提高。费用端公司延续内部降本控费，Q3期间费用率同比-0.4pct、环比-0.6pct至14.3%（不考虑会计政策调整）。此外Q3公司经营性现金流为负，主要因公司偿付了部分应付账款。
　　凭燃油客车性价比优势+新能源客车技术产品优势，我国客车出口增长可期
　　我们认为我国客车出口仍有较大增长空间：一方面欧洲、拉美、东南亚等地区受环境保护政策驱动，新能源公交需求增长较快，而我国新能源客车具备全球领先的技术优势和完备的售后服务体系，加之海外主流车企与我国车企存在1-2年的技术代差，存在较大的国产替代空间，尤其以欧洲为代表的发达国家，市场进入门槛高、产品单价较高、新能源政策积极，为利润空间较大的蓝海市场，我们看好公司作为产品服务更优的头部企业，持续斩获订单。一方面海外旅游需求逐步复苏等因素带动旅游客车需求增长，我国燃油客车更具性价比优势，公司在海外市场深耕多年，有望充分享受出海红利。
　　出口高景气抬高公司利润中枢，新增中期分红彰显发展信心
　　公司有望持续领先客车出口，维持较高的利润中枢：①公司研发费率处于同行较高水平，积极开发电动底盘、智能座舱、智能网联等新技术，以巩固产品优势；②公司的出口策略为专注高端高利高门槛市场，避免了激烈价格竞争，同时公司近年来逐步切换为直销模式，保留经销商环节利润并可对客户做一定程度的让利，提高利润中枢同时也增强了客户粘性。此外公司多年保持良好的分红传统，本次新增中期分红每股0.5元，彰显了充足发展信心。
　　盈利预测与估值
　　预计24-26年归母净利33.3/41.7/44.5亿元，可比公司25年Wind一致预期PE均值15x，考虑公司为高股息+高成长，给予25年17xPE，目标价31.96元。
　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。

　　事件:
　　2024年10月9日，宇通客车发布2024年9月产销数据：公司2024年9月实现客车产量3878辆，同比+13.82%，实现客车销量3788辆，同比+6.20%。
　　投资要点:
　　9月销量同环比提升，三季度情况持续改善。2024年9月公司实现客车销量3788辆，同比+6.2%，环比+3.8%，其中大、中、轻型客车销量分别为1871/1480/437辆，同比-11.2%/+47.9%/-4.8%。对比7月、8月情况，公司三季度销量得到持续改善。2024年1~9月，公司累计销量达到31346辆，同比+19.3%，销量表现向上，我们认为公司全年总销量和出口销量景气依然可期，四季度有望延续增长态势。
　　三季度获得政府补助，有望影响归母净利润0.34亿元。2024年10月9日，公司发布公告，三季度收到各项政府补助0.46亿元，有望影响公司当季度归母净利润0.34亿元。
　　盈利预测和投资评级公司是领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍有望呈现增长态势，同时国内客车销量有望恢复向上，公司销售总量和结构有望持续改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入330.12、350.40、384.20亿元，同比增速为22%、6%、10%；实现归母净利润32.96、38.74、44.70亿元，同比增速81%、18%、15%；EPS为1.49、1.75、2.02元，对应当前股价的PE估值分别为17、15、13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险；地方财政收支运行持续紧平衡，部分区域新能源公交车更新资金不足风险。

　　事件:
　　2024年9月4日，宇通客车发布2024年8月产销数据：公司2024年8月实现客车产量4189辆，同比+3.28%，实现客车销量3648辆，同比-6.44%。
　　投资要点:
　　8月销量环比提升，季节性波动得到修复。2024年8月公司实现客车销量3648辆，同比-6.4%，环比+8.7%，其中大、中、轻型客车销量分别为1928/1201/519辆，环比-3.3%/+38.0%/+5.5%。对比上月情况，公司销量季节性波动得到修复，2024年1~8月，公司累计销量达到27558辆，同比+21.36%，销量表现向上，我们认为公司全年总销量和出口销量景气依然可期。
　　多省市出台公交车补贴细则，公司有望受益于公交车市场更新。据中国客车信息网统计，截至8月中旬，全国31个省、市、自治区均已出台“以旧换新”政策，加速推动交通运输等多领域设备更新。上海、天津、广东、江苏、浙江、安徽、吉林、黑龙江、内蒙古等19个省份已出台交通运输设备更新专项政策，全力推动该领域设备的大规模升级换代。目前发布的涉及客车的更新细则所提及的目标或计划中，上海、重庆、吉林、辽宁、青海、浙江、江苏等7个省份2024年预计更新公交车逾1万辆。我们预计“以旧换新”补贴促进的公交车替换将为公司带来增量。
　　盈利预测和投资评级公司是领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍有望呈现增长态势，同时国内客车销量有望恢复向上，公司销售总量和结构有望持续改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入319.12、355.90、389.85亿元，同比增速为18%、12%、10%；实现归母净利润34.35、39.67、45.73亿元，同比增速89%、15%、15%；EPS为1.55、1.79、2.07元，对应当前股价的PE估值分别为14、12、10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险；地方财政收支运行持续紧平衡，部分区域新能源公交车更新资金不足风险。

　　事件:2024年8月26日，宇通客车发布2024年半年度报告：2024H1公司实现收入163.36亿元，同比+46.99%，实现归母净利润16.74亿元，同比+255.84%，实现扣非后归母净利润14.32亿元，同比+332.40%。
　　2024Q2，公司实现营业收入97.20亿元，同比+28.95%，环比+46.91%；实现归属于母公司净利润10.17亿元，同比+190.63%，环比+54.74%，实现扣非后归母净利润8.61亿元，同比+203.86%，环比+50.84%。
　　投资要点:销量+结构持续向上双击，出口占比提升贡献业绩增量。
　　2024年Q2，公司实现销售毛利率26.10%，同比+2.61pct，环比+1.26%，实现销售净利率10.53%，同比+5.85%，环比+0.50%。我们认为，公司盈利能力提升显著，主要系：1）出口业务占比提高，销量结构向好，单车盈利水平提升。据客车信息网，2024Q2公司出口客车0.39万辆，同比+42%，出口销量占比达30.4%，单车收入达到75.8万元/辆，同比+7.5%，单车毛利19.78万元，同比+19.5%，单车归母净利润达到7.93万元/辆，同比+142.4%。2）规模效应改善：2024Q2，公司实现销量1.28万辆，同比+19.9%。
　　上半年公司新能源出口高于行业平均，看好欧洲及南美等地新能源订单增量。据客车信息网，公司上半年出口大中型客车0.65万辆，同比+58%，其中传统车出口0.53万辆，同比+54%。新能源车出口0.12万辆，同比+79%，增速显著高于行业平均水平，上半年新能源出口订单的高景气受益于希腊、智利等大单，我们持续看好欧洲和南美地区贡献的新能源订单增量。
　　上半年国内市场受益于旅游市场恢复，看好以旧换新政策带来公交市场增量。受益于旅游业持续向好，上半年旅游客运市场需求持续恢复，公司国内销量实现增长。据客车信息网，公司Q2国内客车销量为0.89万辆，同比+12.4%。2024年7月底，《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》发布：每辆车平均补贴6万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元。据我们统计，目前全国公交市场车龄超过8年以上公交车存量约为18万辆，假设本次补贴约能带动20%~30%的符合补贴标准公交车参与更新，预计贡献3.6~5.5万辆换新增量。因此我们预计下半年新能源公交将受益于“以新换旧”政策实施落地带来的增量。
　　盈利预测和投资评级公司是领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍有望呈现增长态势，同时国内客车市场有望受益于以旧换新政策带来增量，公司销售总量和结构有望持续改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入319.12、355.90、389.85亿元，同比增速为18%、12%、10%；实现归母净利润34.35、39.67、45.73亿元，同比增速89%、15%、15%；EPS为1.55、1.79、2.07元，对应当前股价的PE估值分别为14、12、10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险；地方财政收支运行持续紧平衡，部分区域新能源公交车更新资金不足风险。