Chongqing Brewery has reported 2025 revenue/attributable NP/recurring attributable NP of RMB14,720/1,230/1,190mn (+0.5/+10.4/-2.8% YoY), with the 4Q25 figures at RMB+1,660/-10/-30mn (+5.5%/narrower loss/narrower loss YoY), in line with its preliminary results. Revenue wise, beer sales volume/per-tonne revenue rose 0.7/0.2% YoY, supported by continued non-RTD channel expansion for Wusu and 1664. On profitability, cost tailwinds lifted its GPM by 2.3pp YoY, but higher marketing & IT system investments and a 0.6pp YoY increase in the tax rate (due to policy adjustments) resulted in a 0.3pp YoY contraction in recurring NPM. The settlement of litigation reversed RMB19.08mn of previously accrued provisions, boosting attributable NP. Looking ahead, the company continues to enrich its Wusu and 1664 flavor/specification portfolios while actively developing second growth drivers such as functional beverages. We expect operational improvement and highlight its attractive dividend payout, maintaining BUY.
Sales: channel & SKU diversification boosted share of premium offerings
In 2025, the company’s beer sales volume/per-tonne revenue picked up 0.7/0.2% YoY, with the 4Q25 figures at +2.9/+5.2% YoY, as volume and price rebounded on a low base and receding impact from the “Eight Rules” policy. Structurally, for RMB8.78/5.19/0.33bn (+2.2/-1.0/-1.8% YoY; 4Q25: +10.1/+5.3/-13.0% YoY). We estimate that Carlsberg maintained strong growth, Tuborg and 1664 remained stable, while Wusu saw recovery (supported by sustained branding efforts and new SKUs such as large-bottle formats for non-RTD channels). Regionally, Northwest/Central/South China revenues changed by +3.7/-1.4/+1.7% YoY in 2025, with robust performance in Northwest strongholds and South China benefiting from non-RTD channel expansion. By brand, international/local brand revenues altered by +3.5/-0.6% YoY in 2025.
Profit: cost benefits sustained; recurring NPM down YoY
In 2025, the GPM reached 50.9% (+2.3pp YoY), with 4Q25 showing a 13.0pp YoY increase to 56.4%. For 2025, the per-tonne revenue/cost changed by +0.2/-4.6% YoY, as cost tailwinds from materials such as barley persisted. The 2025 sales/administrative expense ratios were 18.0/4.1% (+0.9/+0.5pp YoY), with the 4Q25 ratios up by 2.8/1.9pp YoY due to higher seasonal marketing spend and IT-system investments. Consequently, the 2025 recurring NPM was 8.1%, -0.3pp YoY (4Q25: +3.2pp YoY). The settlement of litigation with Chongqing Jiawei in 2025 reversed provisions made in 2024, boosting attributable NP and lifting the attributable NPM by 0.8pp YoY (4Q25: +13.1pp YoY).
Earnings forecasts and valuation
Given the potential uptick in catering demand in 2026, we raise our 2026/2027 earnings forecasts by 2/1%, translating to EPS of RMB2.68/2.77. We also introduce our 2028 estimate at RMB2.86. Referring to its peers’ average PE of 24x on Wind consensus, we value the stock at 24x 2026E PE, for our target price of RMB64.32 (previous: RMB63.12, on 24x 2026E PE). Reiterate BUY.
Risks: intensifying industry competition; macroeconomic performance falling short of our expectations; food safety issues.

　　事项：
　　公司发布2025年报，25年公司实现营业总收入147.2亿元，同增0.5%；实现归母净利12.3亿元，同增10.4%；实现扣非归母净利11.9亿元，同降2.8%；单Q4公司实现营业总收入16.6亿元，同增5.2%；实现归母净利-0.1亿元，24年同期为-2.2亿元；实现扣非归母净利为-0.3亿元，24年同期为-0.8亿元。25年公司派发现金分红12.1亿元，同增4.2%，对应25年分红率为98.3%。
　　评论：
　　Q4高端表现超预期，引领吨价提升。单Q4看，公司啤酒业务收入同增8.8%，其中量/价分别同增2.9%/5.7%，吨价受益于产品结构升级，表现优于业绩快报预期。具体分档次看，Q4高档/主流/经济产品收入分别同比+21.4%/-9.6%/-29.4%，预计嘉士伯、1664、乐堡等高端产品迅速放量，同时重庆/山城/大理等主流、经济品牌价格带预计实现升级。分地区看，西北区/中区/南区分别同比+28.2%/-0.6%/+10.4%，判断疆内、云南受旅游、基建红利实现较好增长。整体来看，25Q4营收同增5.2%，表现符合我们前期的判断。
　　成本红利延续，毛利带动盈利提升。25Q4成本红利持续释放，吨成本大幅下修，叠加产品结构持续升级及佛山工厂折旧平滑，综合毛利率低基数下提升13.0pcts。费用端，公司销售/管理费用率分别实现37.2%/9.0%，同比+2.8pcts/+1.9pcts，考虑系公司加大体育、音乐等场景化营销投入及货折政策支持促进销售。此外，Q4所得税占利润比例明显提升，判断系未确认递延所得税资产的暂时性差异影响所致。综上，公司Q4实现归母净利率-0.6%，同比24年同期提升13.1pcts。
　　经营展现韧性，26年增长动能充足。25年场景受损背景下，公司年末经营韧性凸显，高端产品比重较大的重啤在前三季度需求承压明显，但Q4公司积极调整下，场景修复超预期，高端产品逆势高增，收入同增5.2%。展望26年看，公司抓手较为充足，一是公司积极拥抱量贩、歪马、京东等新消费渠道，拓展消费触达，二是持续推出大红袍、全麦、乌苏秘酿等多风味精酿及多规格装产品拓新，三是苍洱汽水、电持饮料加速铺市下为公司提供新增量。伴随餐饮场景持续修复，26年业绩有望实现加速增长。资本市场端，公司派发现金分红12.1亿元，分红率为98.3%，对应25年股息率为4.4%，当前看安全边际充足。
　　投资建议：场景加速修复，高端化逆势前行，维持“强推”评级。去年场景受损的背景下，公司高端逆势增长，Q4啤酒量价均实现较好增长，经营显现韧性。展望26年，餐饮场景持续修复，叠加旺季催化，公司业绩有望加速增长。结合2025年报，我们调整26-28年业绩预测为13.6/14.6/15.1亿元（26-27年此前为13.1/13.9亿元），维持目标价67元，维持“强推”评级。
　　风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。

　　事件：25年实现营业收入147.2亿元，同比+0.5%；归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。其中，25Q4实现营业收入16.6亿元，同比+5.2%；归母净利润-0.1亿元，同比亏损收窄；扣非归母净利润-0.3亿元，同比亏损收窄。
　　25年销量微增，高档产品驱动结构优化。1）分量价：25年公司实现啤酒销量299.52万千升，同比+0.68%；实现吨酒价约4774元，同比+0.22%。25Q4公司实现销量约32.7万千升，同比+2.89%；实现吨价约4840元，同比+5.23%。
　　2）分档次：25年高档/主流/经济档产品销量分别为150.4/137.9/11.2万千升，同比+3.2%/-2.0%/+0.5%；分别实现营收87.8/51.9/3.3亿元，同比+2.2%/-1.0%/-1.8%。高档产品中，嘉士伯、风花雪月品牌表现强劲，乌苏品牌实现正增长。公司持续推动产品创新，尤其在1L罐装和精酿赛道积极布局，进一步优化了高端产品矩阵。
　　3）分地区：2025年公司在西北区/中区/南区的销量分别为79.0/135.3/85.2万千升，同比+1.9%/-1.1%/+2.5%；分别实现营收40.3/58.8/43.9亿元，同比+3.6%/-1.4%/+1.7%。西北区受益于旅游市场带动，南区受益于嘉士伯品牌表现良好，而中区受外部环境影响表现承压。
　　成本红利显现，毛利率提升，诉讼和解影响非经常性损益。1）25年/25Q4公司毛利率分别为50.88%/56.43%，同比+2.3/+13.05pcts，主要系大宗原材料成本下降和供应链网络优化项目带来了成本节约。2）25年/25Q4公司销售费用率分别为18.03%/37.16%，同比+0.88/+2.76pcts，主要系公司为支持销量增长，加大了对部分品牌和渠道的投入。3）25年/25Q4管理费用率分别为4.07%/9.04%，同比+0.54/+1.93pcts。4）25年公司与重庆嘉威啤酒有限公司就包销协议纠纷案达成调解，冲回原计提预计负债2.54亿元，同时计提一次性支付款等新负债2.17亿元，增厚公司25年归母净利润1907.96万元。5）综合来看，25年/25Q4公司销售净利率达到16.83%/-0.28%，同比+1.47/+26.1pcts。尽管面临外部挑战，公司仍维持高分红政策，25年现金分红比例高达98.30%。
　　26年成本端优势或收窄，产品与渠道创新为增长关键。展望26年，大麦成本预计维持稳定，但铝材等包材成本或有上涨，预计成本端优势较25年收窄。公司注重股东回报，预计26年分红比例仍将维持高位。面对外部环境变化，公司将继续推进“嘉速扬帆”战略，坚持渠道深耕与创新驱动，尤其是在非现饮和即时零售渠道的发力值得关注。产品端，公司将持续加大对1L罐装产品等新品类的拓展，以顺应消费趋势并推动高端化。后续建议关注公司在产品创新和渠道变革方面的成效。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2026-2027年归母净利润分别为12.76/13.20亿元，引入2028年归母净利润预测为13.64亿元，折合2026-2028年EPS分别为2.64/2.73/2.82元，对应PE分别为22x/21x/20x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

　　公司公布25年年报业绩：25年收入/归母净利润/扣非归母净利润147.2/12.3/11.9亿，同比+0.5%/+10.4%/-2.8%；对应25Q4公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润16.6/-0.1/-0.3亿，同比+5.5%/减亏/减亏，符合前次业绩快报。收入端，25年公司啤酒销量/吨酒价同比+0.7%/+0.2%，公司持续推动乌苏、1664等产品在非现饮渠道铺货，带动量价稳增。盈利端，成本红利带动毛利率同比+2.3pct，但由于产品推广&IT系统建设导致费投增加，且税收政策调整导致所得税率同比+0.6pct，25年扣非净利率同比-0.3pct；诉讼达成和解冲回前期计提的预计负债、增厚归母净利润1908万元。展望来看，公司持续丰富乌苏、1664等口味/规格矩阵，同时积极布局功能饮料等第二曲线，期待经营好转，此外公司维持高分红比例，现金回报丰厚，“买入”。
　　销售端：渠道&SKU多元布局带动高档产品收入占比提升
　　25年啤酒销量/吨酒价同比+0.7%/+0.2%，25Q4同比+2.9%/+5.2%，Q4量价受益低基数&八项规定政策影响减弱弹性修复。结构端，25年高档/主流/经济营收87.8/51.9/3.3亿元，同比+2.2%/-1.0%/-1.8%（其中Q4同比+10.1%/+5.3%/-13.0%），我们判断嘉士伯维持高增，乐堡、1664维持平稳，乌苏得益于公司持续的品牌投放，并增加大瓶装等SKU持续布局非现饮渠道有所修复。分区域看，25年西北/中区/南区收入同比+3.7%/-1.4%/+1.7%，西北基地市场表现持续稳健，南区受益非现饮渠道拓展表现较好；分品牌看，25年国际品牌/本土品牌收入同比+3.5%/-0.6%。
　　利润端：成本红利延续，所得税率&费投增加致扣非净利率同比下降
　　25年公司毛利率50.9%，同比+2.3pct，对应25Q4毛利率56.4%，同比+13.0pct，25年公司吨酒价/吨酒成本同比+0.2%/-4.6%，大麦等大宗原料成本下行红利持续释放。费用端，25年销售/管理费用率18.0%/4.1%，同比+0.9/+0.5pct（Q4同比+2.8/+1.9pct），旺季销售费用有所增加，管理费用因IT系统建设亦有提升，最终25年录得扣非净利率8.1%，同比-0.3pct（25Q4同比+3.2pct）。25年公司与重庆嘉威诉讼和解，冲回24年计提的预计负债，增厚归母净利润，带动归母净利率同比+0.8pct（Q4同比+13.1pct）。
　　盈利预测与估值
　　考虑26年餐饮需求有望好转，我们上调公司26-27年盈利预测，对应EPS为2.68/2.77元（上调2%/1%），引入28年EPS为2.86元，参考可比26年平均PE24x（Wind一致预期），给予公司26年24xPE，目标价64.32元（前值63.12元，对应26年24xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事项：
　　公司发布2025年业绩快报，全年实现营收147.2亿元，同增0.5%；实现归母净利12.3亿元，同增10.4%；实现扣非归母净利11.9亿元，同降2.8%。单Q4看，公司实现营收16.6亿元，同增5.2%；实现归母净利-0.1亿元，较24Q4减亏2.1亿元；实现扣非归母净利-0.3亿元，较24Q4减亏0.5亿元。
　　评论：
　　Q4量价双升，场景持续修复。Q4量价拆分看，销量预计在去年去库低基数下同增3.1%至32.8万千升，吨价场景修复下实现低单增长。全年维度看，虽年中消费场景受损致使需求有所承压，但公司积极拓展即时零售、量贩、电商等非现饮渠道，25年轻装上阵下营收/销量表现稳健，分别同增0.5%/0.7%。具体分产品看，高档嘉士伯、风花雪月预计保持双位数增长，乐堡、乌苏、1664品牌亦延续增长态势，而主流、经济档次品牌预计有所承压；分地区看，新疆受旅游及基建红利影响实现较好增长，而云南、重庆等地需求表现相对平淡。
　　成本红利驱动毛利提升，全年费投有所加大。盈利端，25年毛利率同比提升，主要系成本红利、产品结构升级及供应链优化叠加，对冲佛山工厂折旧提升所致。费用端，公司费投加大，围绕渝超、音乐节、火锅烧烤等场景开展营销，持续巩固并拓展市场。此外，西部优惠税率取消预计对公司利润水平有所拖累，但与重庆嘉威诉讼和解后，计提的冲回前期计提的预计负债额外贡献归母净利润1908.0万元。综上，25年公司归母净利率/扣非归母净利率同比+0.8pcts/-0.3pct。
　　25年顺利收官，26年餐饮修复下利润有望延续增长。25年需求端虽受餐饮受损影响有所承压，但公司在“嘉速扬帆”的战略指引下积极面对，通过推出乌苏秘酿、乌苏大红袍、茶啤等精酿新品并加码非现饮渠道探索新增量，营收实现小幅增长。展望26年看，公司将持续拓展非现饮渠道，与京东、歪马联名产品将贡献部分增量，餐饮场景持续修复下，收入增长可期。同时，饮料业务25年加速铺市下，预计26年能够提供新增量。盈利端，成本虽有所波动，但公司已开展铝材套期保值对冲上涨，整体预计相对可控，叠加罐化率持续提升及所得税率平滑，利润有望保持增长。分红视角看，公司预计延续此前高分红策略，若以100%分红率测算，对应当前股息率4.7%，安全边际充足。
　　投资建议：经营韧性显现，高股息筑底，维持“强推”评级。25年消费场景受损背景下，公司多举并措挖掘增量，全年顺利收官。展望来看，行业高端化主线不改，高端产品有望持续引领结升级，叠加餐饮环比修复，营收/利润增长可期，同时公司高股息有望持续吸引长钱投入。结合最新业绩快报，我们调整25-27年业绩预测为12.3/13.1/13.9亿元（此前为11.54/12.64/13.46亿元），维持目标价67元，对应26E约PE25X，维持“强推”评级。
　　风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。

　　事件：公司发布2025年年报，25年实现营业收入147.22亿，同比+0.53%；归母净利润12.31亿，同比+10.43%；扣非归母净利润11.88亿，同比-2.78%。单第四季度，公司实现营业收入16.63亿，同比+5.15%，归母净利润-0.1亿，同比增加2.07亿。分红方案拟派发现金红利5.8亿（含税），25年中期已派发每股现金红利6.3亿（含税），公司2025年度共计派发现金红利12.1亿（含税），分红率为98.3%。
　　投资分析意见：出于对26年行业原料成本上行的谨慎考虑，略下调26-27年盈利预测，新增28年，预测26-28年归母净利润为12.7、13.3、13.8亿（前次26-27年预测为13.09、13.72亿），同比+3.1%，+4.6%，+4%，当前股价对应2026~2028年PE为22x，21x，21x。维持“增持”评级。中长期看，我们认为啤酒结构升级并未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端啤酒单品储备丰富，同时积极探索无醇、低醇啤酒和无酒精饮料赛道，若未来需求恢复，那么依然有望恢复到较快的增长区间。
　　总销量微增，产品结构继续提升。2025年度，公司实现啤酒销量299.52万吨，比上年同期增长0.68%。分产品结构看，高档、主流、经济啤酒分别实现营业收入87.8/51.89/3.3亿，分别同比+2.19%/-1.03%/-1.8%，销售量分别为150.43/137.86/11.23万吨，分别同比+3.23%/-1.95%/+0.53%，吨酒价格分别为5836.72/3764.1/2926.55元，分别同比-1.01%/+0.94%/-2.31%，吨成本分别为2611.28/1960.47/2026.36元，分别同比-7.36%/-0.27%/-11.25%。公司产品结构高端化趋势延续，在高档产品中，嘉士伯与风花雪月增长突出，乌苏与乐堡保持稳健，1升装系列在非现饮渠道表现出色。
　　受益成本下降盈利能力同比提升。25年公司整体吨酒价格为4773.63元，同比+0.22%，吨成本为2289.8元，同比-4.42%，25年公司综合毛利率为50.88%，同比提升2.31pct，主因吨成本下降，以及产品结构提升带动吨价小幅改善。从成本分析来看，占比最高的原料成本同比-2.89%，成本下降主要由原料成本下降所致。25年销售费用26.55亿，同比增长5.7%，销售费用率18%，同比提升0.9pct，主因持续的市场投入。25年销售净利率16.83%，同比提升1.47pct，主因原料成本下降带来的毛利率提升。
　　核心风险假设：原材料成本大幅度提升，消费复苏缓慢。
　　股价表现的催化剂：乌苏、1664等大单品快速放量。

　　投资要点
　　事件：重庆啤酒发布2025年年报，2025年营收147.22亿元，同比+0.53%，归母净利润12.31亿元，同比+10.43%，扣非后归母净利润11.88亿元，同比-2.78%。其中25Q4营收16.63亿元，同比+5.15%，25Q4归母净利润-0.10亿元，对比24Q4归母净利润-2.17亿元，同比亏损收窄；25Q4扣非后归母净利润-0.34亿元，对比24Q4扣非后归母净利润-0.84亿元，同比亏损收窄。
　　量价表现韧性，乌苏、乐堡稳健增长。2025年销量同比+0.68%至299.52万吨，吨酒营收同比-0.15%至4915.15元/吨，量价表现韧性。分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%。分档次来看，2025年高档、主流、经济收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%（占比分别为61.4%、36.3%、2.3%），预计乌苏、乐堡稳健增长，嘉士伯、风花雪月双位数增长，重庆、大理小幅下滑。分地区来看，2025年西北区、中区、南区收入增速分别为+3.65%、-1.43%、+1.67%（占比分别为28.2%、41.1%、30.7%）。
　　盈利能力表现平稳，维持高分红政策。2025年销售净利率同比+1.47pct至16.83%，但受非经常性损益科目影响，2025年扣非后归母净利率同比-0.27pct至8.07%。其中2025年销售毛利率同比+2.30pct至50.88%（吨酒营收同比-0.15%、吨酒成本同比-4.63%），销售费用率同比+0.88pct至18.03%，管理费用率同比+0.54pct至4.07%，非经科目主要受投资净收益、营业外支出变动影响。面对复杂多变的外部环境，公司仍维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%。
　　消费β修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI自25Q4以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
　　盈利预测与投资评级：当前资金面均处于低位，同时消费β已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。我们预计2026-2027年归母净利润为12.95、13.90亿元（原预期为11.75、12.76亿元），新增2028年归母净利润为14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年年报，25年全年实现营业收入147.2亿元，同比+0.5%，实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%，实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。对应单25Q4实现营业收入16.6亿元，同比+5.2%，实现归母净利润-0.1亿元（24Q4-2.2亿元），实现扣非归母净利润-0.3亿元（24Q4-0.8亿元）。
　　营收表现稳健，结构升级仍在持续。25全年，公司啤酒业务实现收入143亿元，同比+0.9%。拆分量价看：销量/ASP分别实现300万吨/4774元/吨，分别同比+0.7%/+0.2%。分结构看：高档/主流/经济啤酒收入规模分别同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；销量规模分别+3.2%/-1.9%/+0.5%；对应ASP分别-1.0%/+0.9%/-2.3%。其中高档啤酒销量占比+1.2pcts至50.2%。单25Q4看：收入同比+5.2%，销量/ASP分别同比+2.9%/+2.2%，我们认为25Q4增速较高主要系24Q4公司去库存（收入同比-11%，基数较低）。分档次看，25Q4高档/主流/经济啤酒收入分别同比+10.1%/+5.3%/-13.0%。
　　成本红利及供应网络优化项目带动下，毛利率改善明显。24年在包销诉讼案损失2.54亿元影响下，利润端基数较低，25年利润端实现双位数增长。25全年/25Q4公司吨成本分别同比-4.6%/-21.3%，吨成本下滑带动毛利率分别同比+2.3pcts/+13.0pcts。费率有所提升，25全年销售/管理费用率分别同比+0.9pcts/+0.5pcts，25Q4销售/管理费用率分别同比+2.8pcts/+1.9pcts。综上，25全年公司营业利润率同比持平。由于24Q4公司计提包销诉讼案损失2.54亿元，24Q4及24全年归母净利润基数较低。公司25全年归母净利率同比+0.8pcts至8.4%。
　　公司拟向股东派发现金红利，高分红延续。公司拟向全体股东派发2025年年度现金股利1.20元/股，分红比例98.3%，高分红延续。
　　盈利预测：考虑到26年啤酒旺季有世界杯重大赛事，我们预计，公司26-28年分别实现收入149.6/150.8/152.0亿元，分别同比+1.6%/+0.8%/+0.8%；分别实现归母净利润12.6/12.8/12.9亿元，分别同比+2.1%/+1.4%/+1.1%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，需求恢复不及预期，原材料成本上涨等。

　　高端化持续推进，盈利韧性凸显，维持“增持”评级
　　2025年实现收入147.2亿元，同比+0.5%；归母净利润12.3亿元，同比+10.4%。Q4收入16.6亿元，同比+5.2%；归母净利润-0.1亿元，同比减亏，收入利润符合此前业绩快报。考虑公司高端化战略稳步推进，我们略上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为13.0（+0.5）、13.5（+0.3）、14.1亿元，同比分别+5.7%、+4.0%、+3.8%，当前股价对应PE分别为20.9、20.1、19.4倍，维持“增持”评级。
　　全年量价实现稳步增长，产品结构持续优化，高端化战略稳步推进
　　2025年啤酒实现收入143.0亿元，同比+0.9%，其中销量299.5万吨，同比增长0.7%，吨价4773.6元/吨，同比增长0.2%。2025Q4销量32.7万吨，同比+2.9%，均价4839.9元/吨，同比+5.3%。分档次看，2025年公司高档/主流/经济档次分别实现收入87.8/51.9/3.3亿元，分别同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；2025Q4高档/主流/经济档次分别同比+10.1%/+5.3%/-13.1%。公司产品结构持续优化，高端化战略稳步推进，预计嘉士伯、风花雪月两大品牌增长速度领先，乐堡、乌苏两大核心单品全年保持稳健销量增长。
　　西北区和南区保持较好增长态势，中区受外部环境影响有所承压
　　分区域看，2025西北区/中区/南区分别实现营收40.3/58.8/43.9亿元，同比+3.6%/-1.4%/+1.7%。西北区、南区市场保持较好增长态势，主要受益于渠道下沉与品牌渗透效果显著；中区受外部市场及行业竞争略有承压。
　　成本下降提升毛利率，销售和管理费用率有所提升，净利率稳健增长
　　2025年公司毛利率同比+2.31pct至50.88%，主要受益于原材料成本下降。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比+0.87pct/+0.54pct/-0.04pct/+0.09pct，公司加大了销售和市场费用投入，同时推进数字化转型，加大人员及数字信息化投入。整体2025年净利率同比+1.47pct至16.83%。
　　风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

　　事项：
　　重庆啤酒发布2025年年报，25年公司实现营业收入147亿元，同比+0.53%，归母净利润为12亿元，同比+10.43%。公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每股派发现金红利1.20元（含税）。
　　平安观点：
　　收入稳健增长，毛利率有所提升。2025年，面对复杂多变的外部环境，公司保持稳健运营，持续推进产品结构优化、渠道深耕和运营能力提升，实现销量、营业收入和利润稳步增长，体现出良好的经营韧性，并进一步推动公司高质量发展。2025年公司毛利率为50.88%，较上年同期48.57%有所提升；公司产品吨价为4915元/千升，较上年同期4923元/千升基本持平。
　　国际品牌营收实现增长，高端化战略持续落地。分品牌来看，2025年国际品牌实现营收54.92亿元，同比增长3.47%，毛利率53.82%，较上年增加0.52个百分点；本土品牌营收88.05亿元，同比减少0.64%，毛利率50.92%，较上年增加3.37个百分点，本土品牌毛利率提升幅度显著，产品竞争力进一步增强。分产品档次来看，以嘉士伯、乐堡等为代表的高档产品实现销售收入87.80亿元，同比增长2.19%，销量同比增长3.23%，高端化战略持续落地；主流和经济产品营收分别微降1.03%和1.8%，分别实现销售收入51.89亿元和3.29亿元，中低端产品需求略有承压。
　　嘉速扬帆，维持“推荐”评级。2026年，公司将继续推进“嘉速扬帆”战略重点项目，以“国际品牌+本地品牌”的品牌组合为依托，持续推进产品创新，提升运营效率和组织能力建设，推动公司高质量发展。考虑到原材料成本的压力，我们调整2026-27年归母净利预测至11.7/12.2亿元（原值：12.5/13.1亿元），并预测28年归母净利润为12.9亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：啤酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响啤酒行业复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱行业定价，对行业造成不良影响。4）原材料波动风险：大麦、包材等主要原材料价格出现波动将影响公司毛利率水平。