事件：公司发布2025年年报，25年实现营业收入147.22亿，同比+0.53%；归母净利润12.31亿，同比+10.43%；扣非归母净利润11.88亿，同比-2.78%。25Q4公司实现营业收入16.63亿，同比+5.15%，归母净利润-0.1亿，同比增加2.07亿。分红方案拟派发现金红利5.8亿（含税），25年中期已派发每股现金红利6.3亿（含税），公司2025年度共计派发现金红利12.1亿（含税），分红率为98.3%，维持高分红比例。
　　整体量价稳定，产品结构延续高端化。2025年度，公司销量/吨价分别同比+0.7%/+0.2%至299.5万吨/4774元，分产品结构看，高档、主流、经济啤酒分别实现营业收入87.8/51.89/3.3亿，分别同比+2.19%/-1.03%/-1.8%，销售量分别为150.43/137.86/11.23万吨，分别同比+3.23%/-1.95%/+0.53%。高端产品保持增长，整体销售表现稳健，产品结构持续优化。非现饮渠道占比进一步提升，1升装系列在非现饮渠道表现出色。
　　成本红利兑现，费用略有提升。2025年公司整体吨成本2290元，同比-4.4%，25年公司综合毛利率为50.88%，同比提升2.31pct，主因原料成本下降，以及产品结构提升带动吨价小幅改善。2025年公司销售/管理费用率分别同比+0.9/0.5pct至18.0%/4.1%，主要系市场投入增长带动费用率有小幅上行；综上，2025年公司归母/扣非归母净利率同比+0.8/-0.3pct至8.4%/8.1%。
　　产品积极推新，非现饮渠道有望持续高增。2026年，公司将继续推进“嘉速扬帆”战略重点项目，以“国际品牌+本地品牌”的品牌组合为依托，持续推进产品创新，提升运营效率和组织能力建设，推动公司高质量发展。产品方面，推出嘉士伯全球首款国际高端1L精酿啤酒，并持续推进“嘉士伯曜享大师系列”的市场拓展。
　　投资建议：维持“买入”评级。出于对2026年行业原料成本上行的谨慎考虑，略下调26-27年盈利预测，我们预测公司2026-2028年每股收益分别为2.62、2.73、2.90元（原值分别为2.95、3.09、新增），对应PE分别为22、21、20倍。参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给于23倍PE，给于60.26元目标价。
　　风险提示：原材料成本大幅上行，产品推新不及预期，消费复苏不及预期。

　　事件概述
　　公司2025年实现收入147.22亿元，同比+0.53%；归母净利润12.31亿元，同比+10.43%；扣非归母净利润11.88亿元，同比-2.78%；其中2025Q4实现收入16.63亿元，同比+5.15%，归母净利润-0.10亿元，同比减亏，扣非归母净利润-0.34亿元，同比减亏。
　　分析判断:
　　销量稳中有升，西北区领跑全国市场
　　拆分量价来看，公司2025年实现销量299.52万吨，同比+0.68%，对应吨价4915元/吨，同比微降0.15%。根据国家统计局数据，2025年我国啤酒行业产量累计同比-1.1%，在啤酒行业整体疲软的背景下，公司实现销量端优于行业平均水平的表现。
　　分档次来看，公司2025年高档/主流/经济档次分别实现收入87.80/51.89/3.29亿元，分别同比+2.19%/-1.03%/-1.80%，高档产品维持增长韧性，主流及经济档产品短期承压。分地区来看，公司2025年西北区/中区/南区分别实现收入40.26/58.84/43.88亿元，分别同比+3.65%/-1.43%/+1.67%，西北区域凭借旅游红利与品牌优势表现领跑全国，为核心增长引擎。
　　成本红利增厚毛利，税率与季度因素扰动利润
　　成本端来看，公司2025年整体毛利率52.03%，同比+2.32pct，全年毛利率显著提升，核心系原料、包材等成本下行释放利好。费用端来看，公司2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.04%/4.06%/0.11%/-0.10%，分别同比+0.35/+0.68/-0.08/+0.09pct，费用投放保持稳健，聚焦品牌建设与渠道深耕。公司2025年所得税率23.50%，同比+1.20pct，对利润有所扰动。利润端来看，公司2025年归母净利润率8.36%，同比+0.76pct；扣非归母净利润率8.07%，同比-0.23pct，全年利润率稳中有升。
　　产品拓展第二曲线，渠道创新打开增量空间
　　在啤酒传统消费场景趋于饱和的背景下，公司积极突破创新。产品端，持续优化高端产品矩阵，推出乌苏秘酿、1664限定款等新品，同时发力1L装罐装产品适配非现饮渠道；布局天山鲜果庄园汽水、电持能量饮料等非啤酒品类，依托现有渠道优势培育第二增长曲线，有望借助原有渠道基础实现较好发展。渠道端，巩固现饮渠道基本盘，大力拓展非现饮渠道，加码即时零售O2O、电商、零食折扣店、仓储会员店等新业态，推进1L装罐装产品渠道渗透，通过定制化营销与数字化工具提升终端运营效率，持续挖掘市场增量。
　　投资建议
　　参考最新年报，我们上调公司26-27年营业收入147.79/149.40亿元的预测至151.64/154.67亿元，新增28年营业收入预测158.69亿元；上调26-27年EPS2.49/2.53元的预测至2.78/2.92元，新增28年预测3.03元；对应2026年3月20日57.18元/股收盘价，PE分别为21/20/19倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期

Chongqing Brewery has reported 2025 revenue/attributable NP/recurring attributable NP of RMB14,720/1,230/1,190mn (+0.5/+10.4/-2.8% YoY), with the 4Q25 figures at RMB+1,660/-10/-30mn (+5.5%/narrower loss/narrower loss YoY), in line with its preliminary results. Revenue wise, beer sales volume/per-tonne revenue rose 0.7/0.2% YoY, supported by continued non-RTD channel expansion for Wusu and 1664. On profitability, cost tailwinds lifted its GPM by 2.3pp YoY, but higher marketing & IT system investments and a 0.6pp YoY increase in the tax rate (due to policy adjustments) resulted in a 0.3pp YoY contraction in recurring NPM. The settlement of litigation reversed RMB19.08mn of previously accrued provisions, boosting attributable NP. Looking ahead, the company continues to enrich its Wusu and 1664 flavor/specification portfolios while actively developing second growth drivers such as functional beverages. We expect operational improvement and highlight its attractive dividend payout, maintaining BUY.
Sales: channel & SKU diversification boosted share of premium offerings
In 2025, the company’s beer sales volume/per-tonne revenue picked up 0.7/0.2% YoY, with the 4Q25 figures at +2.9/+5.2% YoY, as volume and price rebounded on a low base and receding impact from the “Eight Rules” policy. Structurally, for RMB8.78/5.19/0.33bn (+2.2/-1.0/-1.8% YoY; 4Q25: +10.1/+5.3/-13.0% YoY). We estimate that Carlsberg maintained strong growth, Tuborg and 1664 remained stable, while Wusu saw recovery (supported by sustained branding efforts and new SKUs such as large-bottle formats for non-RTD channels). Regionally, Northwest/Central/South China revenues changed by +3.7/-1.4/+1.7% YoY in 2025, with robust performance in Northwest strongholds and South China benefiting from non-RTD channel expansion. By brand, international/local brand revenues altered by +3.5/-0.6% YoY in 2025.
Profit: cost benefits sustained; recurring NPM down YoY
In 2025, the GPM reached 50.9% (+2.3pp YoY), with 4Q25 showing a 13.0pp YoY increase to 56.4%. For 2025, the per-tonne revenue/cost changed by +0.2/-4.6% YoY, as cost tailwinds from materials such as barley persisted. The 2025 sales/administrative expense ratios were 18.0/4.1% (+0.9/+0.5pp YoY), with the 4Q25 ratios up by 2.8/1.9pp YoY due to higher seasonal marketing spend and IT-system investments. Consequently, the 2025 recurring NPM was 8.1%, -0.3pp YoY (4Q25: +3.2pp YoY). The settlement of litigation with Chongqing Jiawei in 2025 reversed provisions made in 2024, boosting attributable NP and lifting the attributable NPM by 0.8pp YoY (4Q25: +13.1pp YoY).
Earnings forecasts and valuation
Given the potential uptick in catering demand in 2026, we raise our 2026/2027 earnings forecasts by 2/1%, translating to EPS of RMB2.68/2.77. We also introduce our 2028 estimate at RMB2.86. Referring to its peers’ average PE of 24x on Wind consensus, we value the stock at 24x 2026E PE, for our target price of RMB64.32 (previous: RMB63.12, on 24x 2026E PE). Reiterate BUY.
Risks: intensifying industry competition; macroeconomic performance falling short of our expectations; food safety issues.

　　事件：公司发布2025年报，全年实现收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。其中25Q4实现收入16.6亿元，同比+5.2%；实现归母净利润-0.1亿元，去年同期为-2.2亿元；此外，公司向全体股东每股派发现金红利1.20元（含税），25全年中期与年度合计分红比例为98.3%。
　　结构升级仍持续，全年量价稳中有进。量方面，25全年公司实现销量299.5万吨，同比+0.7%；其中25Q4实现销量32.7万吨，同比+2.9%。在餐饮需求普遍低迷的大环境下，公司全年销售实现正增长难能可贵。分价格带看，25全年公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+2.2%/-1%/-1.8%；分单品看，以1664为代表的高端品牌受消费力下滑影响预计仍有压力；乐堡及乌苏品牌预计全年维持稳健增长；嘉士伯/风花雪月等特色产品预计实现较快增长。价方面，25全年公司吨价同比微增0.2%至4774元/吨。分区域看，25全年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.6%/-1.4%/+1.7%，受旅游热潮带动西北区及南区实现正增。
　　成本红利+去年低基数，25年利润端实现良好增长。25全年公司毛利率为50.9%，同比+2.3pp；其中25Q4公司毛利率为56.4%，同比+13.1pp。全年毛利率实现增长，主要系啤酒原材料成本红利持续释放。费用方面，25全年公司销售费用率为18%，同比+0.9pp，主要系公司加大市场费用投放力度；管理费用率同比+0.5pp至4.1%。由于此前公司计提嘉威相关诉讼预计负债影响致使24年净利润存在低基数，25全年公司净利率同比+1.5pp至16.8%。
　　非现饮渠道持续加码，产品结构有望稳步提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏大红袍等1L罐装产品持续铺货，叠加以天山果园汽水为代表的新品撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道渗透力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与酒类即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计26全年成本端呈现稳中有降的态势。展望后续，随着公司结构稳步升级，叠加消费场景平稳复苏，公司盈利能力有望持续提升。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为2.63元、2.74元、2.88元，对应动态PE分别为22倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。
　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，2026年一季度实现营业收入43.50亿元，同比-0.12%，归属于上市公司股东的净利润4.38亿元，同比-7.40%平安观点：
　　高档产品领跑，核心渠道保持稳定。26Q1，公司实现销量88.65万千升，同比+0.34%。分产品档次来看，高档产品（8元及以上）收入26.66亿元，同比+2.42%；主流产品（4-8元）收入14.92亿元，同比-3.75%；经济产品（4元以下）收入0.95亿元，同比+3.62%，高端化趋势延续。分区域来看，西北区收入12.26亿元，同比+4.05%；南区收入12.48亿元，同比+1.37%；中区收入17.78亿元，同比-3.08%，区域表现分化。分渠道来看，批发代理收入42.40亿元，同比+0.05%，核心渠道保持稳定。
　　费用投放稳健，运营效率保持良好。26Q1公司销售费用5.80亿元，同比+4.62%，销售费用率13.34，较上年同期提高了0.6pct；管理费用1.51亿元，同比+1.76%，管理费用率为3.47%，较上年同期基本持平。公司销售毛利率为49.7%，较上年同期提高了1.2pct；销售净利率为20.1%，较上年同期下降1.6pct。
　　嘉速扬帆，维持“推荐”评级。2026年，公司将继续推进“嘉速扬帆”战略重点项目，以“国际品牌+本地品牌”的品牌组合为依托，持续推进产品创新，提升运营效率和组织能力建设，推动公司高质量发展。我们维持2026-28年归母净利预测为11.7/12.2/12.9亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：啤酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响啤酒行业复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱行业定价，对行业造成不良影响。4）原材料波动风险：大麦、包材等主要原材料价格出现波动将影响公司毛利率水平。

　　事件：公司发布2025年年报，25年实现营业收入147.22亿，同比+0.53%；归母净利润12.31亿，同比+10.43%；扣非归母净利润11.88亿，同比-2.78%。单第四季度，公司实现营业收入16.63亿，同比+5.15%，归母净利润-0.1亿，同比增加2.07亿。分红方案拟派发现金红利5.8亿（含税），25年中期已派发每股现金红利6.3亿（含税），公司2025年度共计派发现金红利12.1亿（含税），分红率为98.3%。
　　投资分析意见：出于对26年行业原料成本上行的谨慎考虑，略下调26-27年盈利预测，新增28年，预测26-28年归母净利润为12.7、13.3、13.8亿（前次26-27年预测为13.09、13.72亿），同比+3.1%，+4.6%，+4%，当前股价对应2026~2028年PE为22x，21x，21x。维持“增持”评级。中长期看，我们认为啤酒结构升级并未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端啤酒单品储备丰富，同时积极探索无醇、低醇啤酒和无酒精饮料赛道，若未来需求恢复，那么依然有望恢复到较快的增长区间。
　　总销量微增，产品结构继续提升。2025年度，公司实现啤酒销量299.52万吨，比上年同期增长0.68%。分产品结构看，高档、主流、经济啤酒分别实现营业收入87.8/51.89/3.3亿，分别同比+2.19%/-1.03%/-1.8%，销售量分别为150.43/137.86/11.23万吨，分别同比+3.23%/-1.95%/+0.53%，吨酒价格分别为5836.72/3764.1/2926.55元，分别同比-1.01%/+0.94%/-2.31%，吨成本分别为2611.28/1960.47/2026.36元，分别同比-7.36%/-0.27%/-11.25%。公司产品结构高端化趋势延续，在高档产品中，嘉士伯与风花雪月增长突出，乌苏与乐堡保持稳健，1升装系列在非现饮渠道表现出色。
　　受益成本下降盈利能力同比提升。25年公司整体吨酒价格为4773.63元，同比+0.22%，吨成本为2289.8元，同比-4.42%，25年公司综合毛利率为50.88%，同比提升2.31pct，主因吨成本下降，以及产品结构提升带动吨价小幅改善。从成本分析来看，占比最高的原料成本同比-2.89%，成本下降主要由原料成本下降所致。25年销售费用26.55亿，同比增长5.7%，销售费用率18%，同比提升0.9pct，主因持续的市场投入。25年销售净利率16.83%，同比提升1.47pct，主因原料成本下降带来的毛利率提升。
　　核心风险假设：原材料成本大幅度提升，消费复苏缓慢。
　　股价表现的催化剂：乌苏、1664等大单品快速放量。

　　投资要点
　　事件：重庆啤酒发布2025年年报，2025年营收147.22亿元，同比+0.53%，归母净利润12.31亿元，同比+10.43%，扣非后归母净利润11.88亿元，同比-2.78%。其中25Q4营收16.63亿元，同比+5.15%，25Q4归母净利润-0.10亿元，对比24Q4归母净利润-2.17亿元，同比亏损收窄；25Q4扣非后归母净利润-0.34亿元，对比24Q4扣非后归母净利润-0.84亿元，同比亏损收窄。
　　量价表现韧性，乌苏、乐堡稳健增长。2025年销量同比+0.68%至299.52万吨，吨酒营收同比-0.15%至4915.15元/吨，量价表现韧性。分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%。分档次来看，2025年高档、主流、经济收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%（占比分别为61.4%、36.3%、2.3%），预计乌苏、乐堡稳健增长，嘉士伯、风花雪月双位数增长，重庆、大理小幅下滑。分地区来看，2025年西北区、中区、南区收入增速分别为+3.65%、-1.43%、+1.67%（占比分别为28.2%、41.1%、30.7%）。
　　盈利能力表现平稳，维持高分红政策。2025年销售净利率同比+1.47pct至16.83%，但受非经常性损益科目影响，2025年扣非后归母净利率同比-0.27pct至8.07%。其中2025年销售毛利率同比+2.30pct至50.88%（吨酒营收同比-0.15%、吨酒成本同比-4.63%），销售费用率同比+0.88pct至18.03%，管理费用率同比+0.54pct至4.07%，非经科目主要受投资净收益、营业外支出变动影响。面对复杂多变的外部环境，公司仍维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%。
　　消费β修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI自25Q4以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
　　盈利预测与投资评级：当前资金面均处于低位，同时消费β已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。我们预计2026-2027年归母净利润为12.95、13.90亿元（原预期为11.75、12.76亿元），新增2028年归母净利润为14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年年报，25年全年实现营业收入147.2亿元，同比+0.5%，实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%，实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。对应单25Q4实现营业收入16.6亿元，同比+5.2%，实现归母净利润-0.1亿元（24Q4-2.2亿元），实现扣非归母净利润-0.3亿元（24Q4-0.8亿元）。
　　营收表现稳健，结构升级仍在持续。25全年，公司啤酒业务实现收入143亿元，同比+0.9%。拆分量价看：销量/ASP分别实现300万吨/4774元/吨，分别同比+0.7%/+0.2%。分结构看：高档/主流/经济啤酒收入规模分别同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；销量规模分别+3.2%/-1.9%/+0.5%；对应ASP分别-1.0%/+0.9%/-2.3%。其中高档啤酒销量占比+1.2pcts至50.2%。单25Q4看：收入同比+5.2%，销量/ASP分别同比+2.9%/+2.2%，我们认为25Q4增速较高主要系24Q4公司去库存（收入同比-11%，基数较低）。分档次看，25Q4高档/主流/经济啤酒收入分别同比+10.1%/+5.3%/-13.0%。
　　成本红利及供应网络优化项目带动下，毛利率改善明显。24年在包销诉讼案损失2.54亿元影响下，利润端基数较低，25年利润端实现双位数增长。25全年/25Q4公司吨成本分别同比-4.6%/-21.3%，吨成本下滑带动毛利率分别同比+2.3pcts/+13.0pcts。费率有所提升，25全年销售/管理费用率分别同比+0.9pcts/+0.5pcts，25Q4销售/管理费用率分别同比+2.8pcts/+1.9pcts。综上，25全年公司营业利润率同比持平。由于24Q4公司计提包销诉讼案损失2.54亿元，24Q4及24全年归母净利润基数较低。公司25全年归母净利率同比+0.8pcts至8.4%。
　　公司拟向股东派发现金红利，高分红延续。公司拟向全体股东派发2025年年度现金股利1.20元/股，分红比例98.3%，高分红延续。
　　盈利预测：考虑到26年啤酒旺季有世界杯重大赛事，我们预计，公司26-28年分别实现收入149.6/150.8/152.0亿元，分别同比+1.6%/+0.8%/+0.8%；分别实现归母净利润12.6/12.8/12.9亿元，分别同比+2.1%/+1.4%/+1.1%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，需求恢复不及预期，原材料成本上涨等。