事件概述
　　公司25Q1-Q3实现收入130.6亿元，同比-0.03%，归母净利润12.4亿元，同比-6.8%，扣非归母净利润12.2亿元，同比-6.4%；其中25Q3实现收入42.2亿元，同比+0.41%，归母净利润3.8亿元，同比-12.7%，扣非归母净利润3.7亿元，同比-12.1%。
　　分析判断:
　　销量表现稳健，西北区领跑全国市场
　　拆分量价来看，公司25Q1-Q3实现销量266.9万吨，同比+0.5%，对应吨价4765元/吨，同比-0.4%；其中25Q3实现销量86.8万吨，同比-0.7%，对应吨价4737元/吨，同比+1.8%。
　　分档次来看，公司25Q1-Q3高档/主流/经济档次分别实现收入77.2/46.9/3.1亿元，分别同比+1.2%/-1.7%/-1.2%；其中25Q3高档/主流/经济档次分别实现收入24.5/15.4/1.2亿元，分别同比+3.7%/-3.2%/-10.5%，高档产品表现稳健。
　　成本利好拉动毛利率，税率扰动净利润表现
　　成本端来看，公司25Q1-Q3/25Q3毛利率分别为50.2%/50.9%，分别同比+1.0/+1.7pct。毛利率同比均有所提升，我们预计主因成本端利好释放所致。费用端来看，公司25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/3.4%/0.08%/-0.07%，分别同比-0.5/+0.3/-0.04/+0.1pct；其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/3.8%/0.1%/-0.2%，分别同比+2.0/+0.6/+0.01/+0.04pct，我们判断销售费用率提升主要系公司加大非即饮渠道投放。公司费用率水平基本保持稳定，但税率波动导致利润端出现一定扰动。公司25Q1-Q3/25Q3所得税率分别为23.2%/24.9%，分别同比+3.7/+4.9pct。利润端来看，公司25Q1-Q3/25Q3归母净利润率分别为9.4%/8.7%，分别同比-0.7/-1.4pct。公司25Q1-Q3/25Q3扣非归母净利润率分别为9.7%/8.6%，分别同比-0.3/-1.3pct。利润率波动主因税率波动所致。
　　产品端积极寻求第二曲线，渠道端寻求新突破
　　在啤酒传统场景消费疲软的背景下，公司积极寻求新突破。产品端来看，公司积极开发与新渠道适配的罐装产品，此外积极拓展啤酒之外的第二发展曲线，推出天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等非啤酒品类，我们认为有望借助原有渠道基础实现较好发展。渠道端来看，在把握原有现饮渠道的同时，公司积极拥抱新业态，深化零食折扣店、仓储会员店战略合作，并协同定制营销激活增量。
　　投资建议
　　参考公司最新财务报告，我们维持公司25-27年营业收入为146.17/147.79/149.40亿元的预测；维持公司25-27年EPS为2.40/2.49/2.53元的预测。对应11月10日收盘价54.00元/股，PE分别为22.5/21.7/21.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期，新产品和新渠道开拓不及预期，成本变动超预期

　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年1-3季度公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润130.59/12.41/12.22亿元，分别同比-0.03%/-6.83%/-6.40%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润42.20/3.76/3.67亿元，分别同比+0.41%/-12.71%/-12.08%。
　　公司积极推动非现饮高端化，渠道策略得当驱动结构改善，25Q3吨价实现正增长。2025年前三季度，公司实现啤酒营收实现127.1亿元，同比+0.1%，其中量/价分别同比+0.4%/-0.4%；25Q3，公司啤酒营收实现41.1亿元，同比+0.6%，其中量/价分别同比-0.7%/+1.3%，其中销量略有下滑我们预计主要系Q3餐饮需求较弱同时华南地区多雨天气较多。分档次看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒营收分别24.5/15.4/1.2亿元，同比+3.7%/-3.2%/-10.5%，其中高档啤酒营收占比提升1.8pct。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，公司渠道策略得当驱动产品结构提振、吨价环比改善。我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，乐堡表现稳健，同时1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量。
　　成本红利延续驱动毛利率提升，费用及税率调整拖累盈利。25Q3，公司吨成本延续下降趋势同比-2.3%，驱动综合毛利率+1.7pct。费用端，25Q3销售/管理同比+1.9/+0.5pct，研发、财务费用率同比持平，Q3为啤酒旺季公司积极进行市场投入，导致销售费用率有所提升。此外Q3所得税率同比+4.8pct，综上公司扣非归母净利率同比-1.2pct至8.7%。2025年前三季度，公司吨成本同比-2.3%，驱动综合毛利率同比+1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.3/持平/+0.1pct，所得税率同比+3.7pct，综上公司扣非归母净利率同比-0.6pct至9.4%。
　　目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下公司销量端表现仍稳健。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。
　　投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31亿元，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE分别为21/20/20X，公司维持高分红（24年分红率104%），维持“推荐”评级。
　　风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

　　事件：重庆啤酒发布2025年第三季度报告，25年前三季度实现营业收入130.59亿元，同比-0.03%；归母净利润12.41亿元，同比-6.83%；扣非归母净利润12.22亿元，同比-6.40%。其中，25Q3实现营业收入42.20亿元，同比+0.41%；归母净利润3.76亿元，同比-12.71%；扣非归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。
　　Q3吨价环比改善，结构升级趋势不改。量价拆分来看：1）量：25年前三季度公司实现啤酒销量266.81万千升，同比+0.4%。其中25Q3销量约86.73万千升，同比下滑约1.2%，增速较上半年（同比+1.0%）放缓，主要系现饮渠道持续疲软。2）价：25年前三季度吨酒价约4765元/吨，同比-0.4%；其中25Q3吨酒价约4737元/吨，同比+1.8%，吨价表现环比改善，主要系产品结构升级对冲了渠道结构变化带来的影响。分产品看：25年前三季度高档产品收入77.15亿元，同比+1.18%。
　　受益于非现饮渠道的开拓，乌苏、嘉士伯、乐堡、风花雪月等品牌销量均实现增长。
　　25年前三季度主流及经济产品收入同比分别-1.66%和-1.21%，主要受外部竞争的影响。分区域看：西北区受益于疆内旅游，25年前三季度实现收入37.55亿元，同比+2.23%，表现更优；中区和南区收入同比分别-1.53%和+0.18%。
　　成本红利持续兑现，费用及税率拖累利润。1）25年前三季度/25Q3公司毛利率分别为50.17%/50.87%，同比+0.97/+1.7pcts，主要系产品结构优化和大宗原材料价格下降。2）25年前三季度/25Q3公司销售费用率分别为15.6%/16.68%，同比+0.53/+1.95pcts，主要系公司为应对市场竞争加大费用投入。3）25年前三季度/25Q3管理费用率分别为3.43%/3.77%，同比+0.34/+0.55pcts，主要系公司为推动数字化进程，增加了IT方面的投入。4）25年前三季度/25Q3所得税率分别为23.20%/24.88%，同比+3.65/+4.85pcts。5）综合来看，25年前三季度/25Q3公司销售净利率达到19.01%/17.9%，同比-1.4/-2.74pcts。
　　持续推动渠道变革与品类创新，积极拥抱市场新趋势。面对现饮渠道复苏乏力、消费趋于谨慎的宏观环境，公司积极调整策略应对。渠道端，公司将重心向非现饮渠道倾斜，目前非现饮渠道销量占比较过往提升数个百分点。公司积极拥抱新业态，加强与即时零售、零食折扣店、仓储会员店等的战略合作。产品端，公司加速产品创新与结构升级。一方面，针对非现饮和家庭自饮场景，公司推出了多款1L装精酿产品，满足居家消费场景、提供高性价比产品。另一方面，公司紧抓口味多元化趋势，推出风花雪月青提味低醇啤酒等创新产品，丰富消费者选择。
　　非啤酒业务方面，公司在强势市场试点推出了大理苍洱汽水、天山鲜果庄园汽水和电持能量饮料等非啤酒产品。继天山鲜果庄园橙味汽水后，公司又推出苹果味、桃味汽水，丰富产品组合。电持能量饮料铺货门店持续增加，在乌鲁木齐周围铺货情况较好且动销稳定，目前已进入新疆的商超、便利店终端；其一元换购活动受认可，因低糖且含维生素、牛磺酸、雪莲提取物等成分获消费者青睐。非啤酒业务的发展顺应了嘉士伯集团的全球战略，利用现有生产线进行尝试，有望在未来为公司贡献新的增长点。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为11.99/12.58/13.11亿元，折合25-27年EPS分别为2.48/2.60/2.71元，对应PE分别为22x/21x/20x，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入130.6亿元，同比基本持平；实现归母净利润12.4亿元，同降6.8%；扣非后归母净利润为12.2亿元，同降6.4%；单Q3公司实现营业总收入42.2亿元，同增0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同降12.7%；扣非后归母净利润为3.7亿元，同降12.1%。
　　评论：
　　需求同比下降，高端逆势增长。量价拆分看，25Q3受场景限制影响，公司实现啤酒销量86.7万千升，同降0.8%，吨价受益于产品结构升级同增1.4%至4736.8元/千升。分档次看，单Q3高档/主流/经济产品同比+3.7%/-3.2%/-10.5%，其中高端产品表现亮眼，逆势稳增，预计嘉士伯、风华雪月销量延续较高增长，乌苏在疆内旅游红利的带动下有所修复，重庆、山城等品牌则有所承压。分地区看，西北区/中区/南区分别同比+3.3%/-3.2%/+3.7%，预计新疆、云南等旅游省份需求持续向好，长三角、珠三角区域消费场景逐步修复，而中部地区场景修复相对受阻，需求恢复速度偏慢。
　　成本端持续优化，费投拖累盈利。单Q3看，公司吨成本同降2.2%至2390.0元/千升，毛利率同比提升1.7pcts至50.9%，主要系成本红利延续叠加产品结构升级，对冲佛山工厂折旧提升所致。费用端，单Q3公司实现销售费用率/管理费用率16.7%/3.8%，分别同比+1.9pcts/+0.5pct，判断系需求承压下公司加大费投促进销售所致。此外，投资收益占收入比重同比下降0.7pct，所得税占利润比重受西部优惠税率取消影响，同比提升4.8pcts，符合我们之前的判断。综上，25Q3公司归母净利润同降12.7%，归母净利率同降1.3%pcts至8.9%。
　　经营稳健前行，来年盈利有望改善。三季度在场景限制背景下，高端产品持续放量，公司录得营收同增0.4%。展望来看，公司多措并举积极布局，有望持续贡献新增量。产品端，公司高端化路径不变，持续加大嘉士伯、风花雪月、乐堡等产品投放，并推出多款1L装精酿产品协同放量，同时饮料业务亦在积极布局，天山鲜果庄园、“电持”能量饮料加速铺市，后续有望贡献新增量；渠道端，公司持续加码即时零售、量贩等新兴渠道捕捉增量，借助渠道变革的力量加速渗透华东、华南等弱势区域，实现份额增长。盈利能力方面，来年成本红利有望延续，叠加公司持续推动罐化率提升，毛利率有望持续上行，费用端在今年聚焦去库形成高基数背景下有望回落，同时税率逐步平稳，来年利润有望加速释放。
　　投资建议：经营务实，韧性显现，股息价值凸显，维持“强推”评级。公司三季度在场景受损背景下积极布局延续增长，经营韧性显现，同时高端产品持续放量，高端化主线不变。展望来看，来年公司盈利端受成本、费用、税率等多维度受益，利润有望加速释放，我们调整25-27年业绩预测为11.54/12.64/13.46亿元（前值为12.5/12.9/13.3亿元），维持目标价67元，对应26E约PE26X，维持“强推”评级。
　　风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入130.6亿元，同比-0.03%；实现归母净利润12.4元，同比-6.8%。其中25Q3实现收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。
　　消费需求持续疲软，Q3结构升级持续。量方面，25Q3公司实现销量86.7万吨，同比-0.7%；单三季度销量有所承压，主要系Q3餐饮渠道需求持续疲软，叠加部分主销区雨水天气较多所致。分价格带看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+3.7%/-3.2%/-10.5%；其中乐堡预计维持稳健表现；嘉士伯/风花雪月以及听装乌苏、1664等产品预计维持良好增长态势。价方面，得益于产品结构升级持续，25Q3公司吨价同比+1.3%至4737元/吨水平。分区域看，25Q3年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.3%/-3.2%/+3.7%。
　　受费率及所得税率提升影响，Q3利润端有所承压。前三季度公司毛利率为50.2%，同比+1pp；其中25Q3公司毛利率为50.9%，同比+1.7pp。单三季度毛利率提升主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量提升改善整体产品结构；2）啤酒主要原材料采购价格持续下行所致；25Q3公司吨成本同比-2.3%。费用方面，25Q3公司销售费用率为16.7%，同比+2pp，主要系公司旺季加大费用投放力度；25Q3管理费用率同比+0.6pp至3.8%；此外Q3所得税率同比+4.9pp至24.9%。综合来看，25Q3公司净利率同比-2.7pp至17.9%。
　　非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计后续原材料价格下行趋势仍将持续。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.41元、2.60元、2.76元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍；维持“买入”评级。
　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

　　事件：重庆啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非归母净利润12.22亿元，同比-6.40%。2025Q3实现营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%,扣非归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。
　　结构升级延续，业绩符合预期。2025Q1-Q3公司销量/吨价分别为266.81万吨/4894元/吨，同比+0.42%/-0.45%，2025Q3销量/吨价分别为86.73万吨/4865元/吨，同比-0.68%/+1.09%，结构改善增加收入韧性。分品类看2025Q1-Q3公司高档/主流/经济产品分别实现收入77.15/46.85/3.14亿元,同比+1.18%/-1.66%/-1.21%，2025Q3公司高档/主流/经济分别实现营收24.50/15.40/1.18亿元，同比+3.73%/-3.15%/-10.50%，2025Q3嘉士伯、风花雪月高端产品预估维持同比双位数增长，乌苏、乐堡同比微增，主流产品同比略有下滑，而经济产品受区域竞争加剧影响表现不佳。分区域看，2025Q1-Q3西北区/中区/南区分别实现营收37.55/52.68/36.92亿元，同比+2.32%/-1.53%/-+0.18%，其中2025Q3西北区/中区/南区分别实现营收11.59/17.36/12.13亿元，同比+3.35%/-3.17%/+3.71%。
　　成本红利支撑毛利率，费用及税率拖累盈利。2025Q1-Q3公司毛利率达50.17%，同比+0.97pct，2025Q3公司毛利率达50.87%，同比+1.70pct，成本端，2025Q1-Q3吨成本为2439元/吨，同比-2.34%，2025Q3吨成本2385元/吨，同比-2.29%，成本红利延续支撑毛利率增长。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为15.60%/3.51%，同比+0.53/+0.30pct，2025Q3销售/管理费用率分别为16.68%/3.89%，同比+1.95/+0.56pct，主要系活动费用增加。2025Q1-Q3所得税率为23.20%，同比+3.65pct,2025Q3所得税率为24.88%，同比+4.85pct。2025Q1-Q3公司归母净利率9.4%，同比-0.7pct，2025Q3公司归母净利率8.7%，同比-1.4pct，税率调整持续影响利润率。
　　投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速分别为3%/5%/5%，EPS分别为2.38/2.49/2.62元，对应PE分别为23x/22x/21x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

　　事件：公司公告2025年三季报，25Q1-Q3实现营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%；其中25Q3实现营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%。
　　Q3销量略有承压，产品结构改善。25Q3营收同比+0.41%，量价拆分来看，25Q3总销量同比-0.68%至86.73万吨，吨酒营收同比+1.09%至4865元/吨，受餐饮消费偏弱、Q3台风雨水天气偏多等影响销量略有承压，但产品结构有所修复。分档次来看，25Q3高档/主流/经济产品营收分别同比+3.73%/-3.15%/-10.50%，我们预计1664、乐堡销量相对稳健，嘉士伯维持较快增长，而乌苏得益于公司在丰富SKU、非即饮渠道布局和品牌投入等方面的持续努力，我们预计其销量有所恢复。分区域来看，25Q3西北区/中区/南区营收分别同比+3.35%/-3.17%/+3.71%，旅游红利加持下西北区收入保持稳健增长，中区收入小幅下滑，而大城市计划推进以及非即饮渠道拓展下南区收入有所增长。
　　费投增加、所得税率提升冲抵毛利率改善，净利率承压。25Q3净利率同比-2.74pct至17.90%，毛利率、费率相对平稳，所得税率对盈利水平有一定扰动。具体来看，25Q3毛利率同比+1.70pct至50.87%，吨价修复、成本红利释放，带动毛利率优化，25Q3吨酒营收同比+1.09%、吨酒成本同比-2.29%；25Q3销售费率/管理费率分别同比+1.95pct/+0.55pct至16.68%/3.77%，销售费率提升预计与旺季在非即饮渠道及体育赛事投入增加有关，25Q3销售费用同比+13.66%，管理费率提升预计与IT相关费用增加有关；此外25Q3所得税率同比+4.85pct至24.88%，与税率调整有关。
　　经营节奏稳健务实，高分红率有望延续。短期来看，2025年公司以务实的经营积极应对消费力偏弱、现饮消费场景承压的现实挑战，聚焦新增长机会，加速开拓非现饮渠道，增加SKU以响应多元化需求，2025年公司营收有望维持相对稳健节奏，我们预计分红延续高位水平（2022/2023/2024年度现金分红比例分别为99.6%/101.4%/104.2%）。中长期来看，公司渠道精耕进一步深入，品牌组合竞争力仍强，期待扬帆27进一步强化高端化动能，此外2025年公司推出了天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等产品，加快布局非啤酒品类，打开长期成长空间。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告调整此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为146.56/149.27/151.68亿元，归母净利润分别为11.69/12.68/13.57亿元，以2025年10月31日收盘价计算，对应PE分别为22.2/20.5/19.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；高端化进程不及预期；大城市战略竞争加剧。

　　2025Q3收入有所企稳，维持“增持”评级
　　2025Q1-Q3公司营收130.59亿元，同比-0.03%；扣非前后归母净利润12.41、12.22亿元，同比-6.83%、-6.40%。2025Q3公司营收42.20亿元，同比+0.41%，扣非前后归母净利润3.76、3.67亿元，同比-12.71%、-12.08%。促销力度有所加大，我们下调2025-2027年归母净利润预测10.70/11.20/11.83亿元（前次11.29/11.81/12.46亿元），对应2025-2027年EPS2.21/2.32/2.44元，当前股价对应2025-2027年24.2/23.1/21.9倍PE，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级。
　　销量平稳，结构分化，高端略有改善
　　2025Q3公司啤酒销量同比略降0.7%、吨价同比+1.1%，其中分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比+3.7%、-3.2%、-10.5%，高端增速略有改善，但结构上分化明显，低档加速下滑，中档持续承压。分区域看，西北、中区、南区营收同比+3.3%、-3.2%、+3.7%，西北区韧性强，南区短期略有改善，中区市场有待改善。
　　成本下降下毛利率有所提升，费用率提升导致净利率承压
　　2025Q3公司归母净利率同比-1.34pct；其中毛利率同比+1.70pct，其中大麦、铝罐等原料价格下降带动吨成本降2.3%，降幅较2025Q2略有收窄；吨价提升1.1%，增速较2025Q2有所改善。销售、管理、研发、财务费用率同比+1.94、+0.55、+0.01、+0.04pct，费用率水平有所上升。所得税有效税率拖累净利率0.76pct。
　　现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑
　　餐饮需求依然疲软，啤酒需求短期难言改善。当前西北基地市场稳中向好，华南等高端市场在波动中有所恢复，中部偏弱势市场仍较承压，行业格局呈现出龙头强化巩固基地市场的趋势，等待行业需求转暖。目前公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续支撑股价。
　　风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

　　事件：25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非后归母净利润12.22亿元，同比-6.40%；其中25Q3营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%，扣非后归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。
　　乐堡、乌苏韧性增长，量价相对平稳。25Q1-Q3销量同比+0.42%至267万吨、吨价同比-0.36%至4765元/吨，其中25Q1销量同比+1.93%/吨价同比-0.33%、25Q2销量同比+0.03%/吨价同比-1.92%、25Q3销量同比-0.68%/吨价同比+1.28%，三季度价格表现较好带动收入韧性增长。
　　25Q1-Q3高档、主流、经济收入增速分别为+1.18%、-1.66%、-1.21%（占比分别为61%、37%、2%），预计乐堡维持低个位数增长，风花雪月、嘉士伯等双位数增长，重庆、大理小幅下滑，而乌苏整体小幅增长。
　　费用投放加大、所得税率提升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-2.74pct至17.90%，主要系销售费用投放加大、税率提升拖累。其中25Q3销售毛利率同比+1.70pct至50.87%（吨酒营收同比+1.09%、吨酒成本同比-2.29%），销售费用率同比+1.95pct至16.68%，下半年各地省超开赛做了一些投放、需求偏弱下非现饮增投。非经科目中投资净收益小幅减少、其他变动不大。此外，25Q3所得税率延续二季度以来抬升趋势（24Q2、24Q3均为20%，25Q2、25Q3分别为27%、25%），主要系部分区域税收优惠政策收缩。
　　基本面、资金面均处于低位，关注后续经营节奏。短期来看，当前餐饮表现偏弱、流通相对稳健，整体啤酒量价有所承压、但韧性仍在；同时主动权益基金持仓处于相对低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
　　盈利预测与投资评级：当前基本面、资金面均处于低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为10.67、11.75、12.76亿元（前值为11.05、11.99、12.86亿元），对应当前PE分别为24、22、20X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

　　核心观点
　　事件：公司发布公告，25H1实现营收88.4亿元，同比-0.2%；归母净利润8.6亿元，同比-4.0%；扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7%。其中25Q2营收44.8亿元，同比-1.8%；归母净利润3.9亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润3.9亿元，同比-12.3%。
　　销量表现优于行业，新业务积极培育。25Q2公司收入同比-1.8%，拆分量价来看，销量同比+0.03%，上半年表现优于啤酒行业，吨价同比-1.9%，主要受现饮渠道需求较弱与产品结构调整影响。分产品来看，25Q2高档/主流/经济产品收入分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，对应占比分别同比+0.5/-0.6/+0.2pct至61.0%/36.6%/2.4%。此外，公司积极培育非啤酒业务，推出天山果园汽水、电持能量饮料，目前在新疆、重庆等核心市场铺市。分渠道来看，25Q2批发代理收入同比-1.8%，仍是公司核心渠道，对应经销商数量3091家，同比24Q2增长3.4%，环比25Q1增长0.4%；分区域来看，西北区/中区/南区收入同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，核心市场西北地区表现仍然好于公司整体，主要受益于旅游热刺激消费。
　　成本红利推动毛利率改善，所得税率波动影响净利率。25Q2归母净利率为8.7%，同比-1.1pcts，主要原因系政策变化导致所得税率波动。具体拆分来看，毛利率为51.2%，同比+0.8pct，判断主要得益于上游原材料价格下降、高毛利率产品有所提升。销售费用率17.4%，同比+0.2pct，主因旺季费用投放节奏影响；管理费用率3.1%，同比+0.2pct，主因工资薪酬增加。
　　成本端红利有望延续，关注现饮需求修复节奏。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续。长期来看，我们持续看好公司逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，叠加公司积极推动罐化率提升，盈利能力有望提升；2）积极拓展品类，目前推出汽水、能量饮料与气泡水等产品，未来成长空间充足。
　　投资建议：预计2025~2027年收入分别为148/153/158亿元，分别同比+1%/3%/3%，归母净利润分别为12/13/13亿元，分别同比+8%/5%/5%，PE分别为22/21/20X。考虑25Q2低基数叠加旺季催化，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。