投资要点：
　　公司公布2023年度报告，业绩符合市场预期。据公司公告，公司23年实现营业收入96.35亿元，同比增长50.15%。实现归母净利润1.94亿元（22年同期为-3.34亿元，19年同期为5.68亿元），扣非归母净利润为1.3亿元（22年同期为-4.18亿元，19年同期为4.32亿元）。单四季度，公司实现营业收入29亿元，同比增长81%，归母净利润亏损1220.38万元（22年同期为-1.63亿元，19年同期为+2334万元），扣非净利润亏损6331.92万元（22年同期为-2.34亿元，19年同期为+1079万元）。
　　乌镇客流恢复至19年八成，客单价较19年有所提振。23年乌镇景区接待游客772.07万人次，同比增长568%，恢复至19年同期的84%，实现营收17.84亿元，同比增长183.65%，恢复至19年同期的82%，实现净利润2.84亿元，同比扭亏为盈。23年古北水镇接待游客数为152.36万，恢复至19年同期的64%，实现营收7.35亿元，恢复至19年同期的77%，实现净利润243万元，同比扭亏为盈。乌镇23年全年客单价约为228元，同比19年增长19%，古北水镇客单价约为482元，同比19年增长22%。整体来看，23年景区经营业务实现营收17.2亿元，同比增长262.49%，恢复至19年同期的97.87%，毛利率为75.14%，同比19年-6.21pct。我们认为，跟19年相比乌镇23年利润恢复度慢于收入主要因为1、政府补贴减少；2、由于酒店客房建设产生的折摊成本、财务费用增加；3、人工运营成本增加。
　　各业务板块全面回暖，盈利能力较19年有所优化。23年旅游产品服务实现营收12.32亿元，同比增长178.99%，毛利率为12.95%，同比19年+4.78pct。主要得益于23年公司旅行社业务聚焦年轻化家庭亲子游、研学、康养等细分赛道，丰富目的地签证+机票+酒店产品等措施。23年公司整合营销服务实现营收21.8亿元，同比增长108.29%，恢复至19年同期的81.61%，毛利率为21.43%，同比19年+1.18pct。主要得益于中青博联继续深耕原有业务，加快推进智慧会展及数字营销板块产品更新迭代，以及不断拓展自主IP新业务。
　　投资分析意见：乌镇作为全国优质古镇为公司带来稳定健康的现金流，景区业务中酒店入住率及客单价具有较高增长空间，出境游外部环境改善，旅行社、整合营销业绩弹性可期。我们上调24-25年盈利预测，预计公司实现归母净利润为4.09/5.92亿元（前值3.89/5.71亿元），新增26年盈利预测为7.51亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：周边游景区恢复不及预期，新项目推进不及预期等。

　　中青旅发布2023年年度报告。2023年，公司营业收入96.35亿元/同比+50.15%，恢复至19年同期68.56%；归母净利润1.94亿元/22年同期为-3.34亿元，恢复至19年同期34.15%；扣非归母净利润1.30亿元/22年同期为-4.18亿元，恢复至19年同期30.13%。23年公司营业收入同比增长/归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈，但因古镇板块/旅行社板块尚未恢复疫情前水平，业绩表现较19年同期仍有差距。聚焦毛利率/净利率及各项费用率情况，2023年，公司毛利率24.45%/同比+8.43pcts，较19年同期+0.37pcts；净利率2.01%/同比+7.21pcts，较19年同期-2.03pcts，毛利率整体优化明显、超越19年同期水平，净利率由负转正。
　　旅行社业务有望随出境游复苏逐步恢复，乌镇景区接待人次及景区收入已恢复19年同期80%以上，古北水镇人均消费水平有所提升。聚焦公司旅游产品服务、整合营销服务、景区经营三大业务营收变化及毛利率表现，2023年公司旅游产品服务收入12.33亿元/同比+178.99%，恢复至19年同期26.13%，对应毛利率12.95%/同比-11.74pcts，较19年同期+4.78pcts；整合营销服务收入21.80亿元/同比+108.29%，恢复至19年同期81.61%，对应毛利率21.43%/同比-5.68pcts，较19年同期+1.18cpts；景区经营收入17.20亿元/同比+262.49%，恢复至19年同期97.87%，对应毛利率75.14%/同比+21.25pcts，较19年同期-6.21pcts；分业务来看，旅游产品服务主要是公司旅行社业务，公司打造多系列出境旅游路线，丰富签证+机票+酒店产品，聚焦年轻化家庭亲子/研学/康养赛道，并在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务，23年业务快速恢复，毛利率高于19年同期水平，后续有望随出境游行业复苏逐步恢复并超19年同期；整合营销服务主要是公司会展相关业务，20-22年外部环境扰动下此业务仍展现强经营韧性，23年在22年低基数基础上实现强增长，虽营收规模较19年同期仍有差距，但盈利结构有所改善，毛利率超越19年同期水平，作为公司业绩稳定支撑点持续发力；景区经营方面，23年乌镇接待人次772.07万人/同比+568%，恢复至19年同期84.08%；对应收入17.84亿元/同比+183.65%，恢复至19年同期81.87%；对应净利润2.84亿元，19年同期为8.08亿元。古北水镇接待人次152.36万人/同比+34.89%，恢复至19年同期63.65%；对应收入7.35亿元/同比-22.63%，恢复至19年同期77.37%；23年古北水镇景区实现盈利。从乌镇/古北水镇恢复情况来看，乌镇景区接待人次/景区收入恢复较好但净利润较19年同期有一定差距，我们认为或是古镇项目固定成本支出较高所致，随景区接待人次/收入恢复度提高净利润将快速拔高；古北水镇景区接待人次及收入恢复度相对一般，但人均消费水平高于19年同期，23年古北水镇人均消费482.41元/同比-20.84%，较19年同期+21.55%，或是古北水镇近年强化司马台长城IP、融合传统文化推出主题套餐产品及系列文创产品对二消需求产生的强提振效果所致，高人均消费水平有望在未来持续。
　　投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计24年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额。预计24-26年公司归母净利润分别为4.66/5.58/6.28亿元，对应24-26年PE为17X/14X/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

　　公司发布2023年年报。23年公司实现营收96.35亿元，同比+50.15%；归母净利润1.94亿元，同比扭亏5.28亿元。23年公司紧抓文旅市场恢复机遇，经营业绩全面改善，后续建议关注景区酒店业务的增量以及跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　23年公司业绩扭亏为盈。23年公司实现营收96.35亿元，同比+50.15%；归母净利润1.94亿元，同比扭亏5.28亿元；扣非归母净利润1.30亿元，同比扭亏5.48亿元。其中23Q4实现营收29.00亿元，同比+80.99%，归母净利润-0.12亿元，同比减亏1.51亿元。
　　两镇景区游客人次稳步增长，经营业绩大幅改善。乌镇景区保持并巩固度假、文化会展综合型目的地优势，23年共接待游客772.07万人次，同比+568%，恢复至19年同期的84%；实现营收17.84亿元，同比+183.65%；实现净利润2.84亿元，经营业绩稳健复苏。古北水镇23年共接待游客152.36万人次，同比+34.89%，恢复至19年同期的63.65%；实现营收7.35亿元，同比+6.78%，经营业绩实现盈利，同比大幅改善。
　　旅行社业务经营向好，政策优化增量可期。公司根据出入境政策及文旅消费呈现的新特点，发挥创新优势，打造多个精品旅游路线，聚焦年轻化家庭亲子游、研学、康养等细分赛道，提升市场占有率及品牌影响力。23年实现营收12.98亿元，同比+179.62%，经营情况持续向好。当前国际航班加速恢复，免签政策覆盖国逐步增加，公司的旅行社业务有望受益，后续增量可期。
　　整合营销全面回暖，酒店业务缓慢复苏。整合营销业务：中青博联全面提升运营质效，整体经营业绩全面回暖，全年实现营收21.87亿元，同比+108.99%；净利润4,452.32万元，同比扭亏为盈。酒店业务：23年酒店行业呈现出较好的复苏态势，山水酒店实现营收4.10亿元，同比+27.77%，较22年减亏3,944.17万元,但仍未实现盈利。
　　估值
　　23年公司经营业绩全面改善，短期内预计酒店折旧摊销导致公司财务压力提升，后续建议关注乌镇景区新增酒店的持续爬坡，以及跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化。我们调整公司24-26年EPS至0.52/0.69/0.86元，对应PE为20.9/15.8/12.6倍。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　消费需求恢复不及预期、市场竞争激烈、国际游客恢复不及预期风险。

　　公司发布2023年年度业绩预告。23年公司预计实现归母净利润1.84亿元，同比扭亏5.17亿元；扣非归母净利润1.43亿元，同比扭亏5.61亿元。23Q4预计实现归母净利润-0.23亿元，同比减亏1.40亿元；扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏1.83亿元。23年公司紧抓文旅市场恢复机遇，经营业绩全面改善，后续建议关注跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　23年公司业绩扭亏为盈。23年公司预计实现归母净利润1.84亿元，同比扭亏5.17亿元；扣非归母净利润1.43亿元，同比扭亏5.61亿元。其中23Q4预计实现归母净利润-0.23亿元，同比减亏1.40亿元；扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏1.83亿元。
　　紧抓文旅市场恢复机遇，推动各主营业务全面复苏。景区板块深耕独特资源禀赋，保持并巩固休闲度假、文化会展综合型目的地优势；整合营销业务聚焦战略客户及项目，继续保持在会展行业领先优势；旅行社板块顺应市场变化，多措并举推动业绩回暖。
　　景区板块有望维持稳健增长；跨境游政策催化不断，旅行社板块业绩弹性可期。1）国内游：从24年元旦出行数据来看，国内旅游人次、收入恢复率边际改善，旅游出行热度依旧不减。公司旗下的乌镇和古北水镇资源禀赋优质，有望维持稳健增长。2）跨境游：继23年年底马来西亚与中国互免签证以后，近期中国与新加坡、泰国均签署了免签协定。“新马泰”作为经典东南亚旅游路线，有望在春节迎来一波出境游的热潮。截至1月底，中国已与157个国家缔结涵盖不同护照种类的互免签证协定，与22个国家实现全面互免签证。当前免签效应加速释放，国际航班也在有序恢复中，跨境游出行便捷性不断增强，跨境游意愿持续升温，公司的旅行社业务有望受益，业绩弹性可期。
　　估值
　　根据公司业绩预告数据，我们调整公司23-35年EPS至0.25/0.62/0.81元，对应PE为40.5/16.6/12.7倍。中长期来看，公司的景区业务稳健增长，旅行社业务外部环境明显改善，业绩弹性可期，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　消费需求波动、市场竞争激烈、地缘政治因素风险。

　　公司公布2023年度业绩预告，业绩符合市场预期。据公司公告，公司预计23年实现归母净利润1.84亿元（22年同期为-3.34亿元，19年同期为+5.68亿元），扣非归母净利润为1.43亿元（22年同期为-4.18亿元，19年同期为+4.32亿元）。其中公司预计归属于母公司所有者的非经常性损益约为4080.62万元，主要是公司及控股子公司公开挂牌出售资产所致。归属于单四季度公司预计归母净利润亏损2259.78万元（22年同期为亏损1.63亿元，19年同期盈利2334万元），扣非净利润亏损5069.25万元（22年同期亏损2.34亿元，19年同期实现盈利1079万元）。
　　乌镇、古北水镇运营良好，出境游旅行社业务逐步恢复。据公司公告，三季度公司乌镇景区接待游客615.87万人次，恢复至19年84%，实现营业收入13.85亿元，超过19年同期水平，实现净利润3.32亿元。三季度旅行社业务实现了多年来首次盈利并不断拓展传统旅游业务边界，形成“全球签证+全国办理”一体化业务发展模式。古北水镇接待游客112.07万，实现营业收入5.46亿元，实现净利润1047.97万元。元旦假期两镇景区客流量持续提振，四季度为公司传统淡季且在成本费用端有计提，故四季度利润端未贡献正增量。
　　线上线下一体化运营，“直播+短视频”赋能旅游新消费。2023年，中青旅抖音旗舰店积极探索与平台开展深度营销联动，不断发布旅游种草、目的地攻略、旅游新闻热点分享等优质视频内容，吸引了超过105万高粘性旅游粉丝关注。在暑期、国庆、618、双十一等重要营销节点开展多次专场大场直播，618/双十一期间直播GMV突破千万。中青旅遨游旅行积极挖掘平台生态资源，开启“直播间自播+达人带货”双渠道带货模式，实现全域流量快速导入，并坚持精准化产品运营，针对抖音等新媒体渠道客群进行了深入的用户属性、消费习惯研究，打造渠道专供产品体系，全面提升商品核销率，核心爆款商品核销率高达30%，远超行业水平。
　　投资分析意见：考虑到公司两镇景区缓慢恢复，且盈利能力被酒店等其他业务板块分散，我们下调公司盈利预测，预计23-25年归母净利润为1.84/3.89/5.71亿元（原值3.83/5.96/7.18亿元），当前股价对应23-25年PE为41/19/13倍。中长期来看，公司景区运营能力显著，乌镇能够带来稳定健康的现金流。出境游外部环境改善，旅行社、整合营销业绩弹性可期。我们选取宋城演艺、祥源文旅、长白山为可比公司，24年可比公司按市值加权平均市盈率为23倍，给予公司24年23倍PE，对应目标市值为91亿元，对应涨幅为22%，维持“买入”评级。
　　风险提示：周边游景区恢复不及预期，新项目推进不及预期等。

　　2023顺利扭亏，符合业绩预告
　　公司公告23年营收96.35亿元/yoy+50.15%，归母净利1.94亿，扣非净利1.30亿，扣非净利率1.35%，同比扭亏。其中4Q23扣非净亏损0.63亿，扣非净利率-2.18%/qoq-5.8pct，考虑主要系淡旺季切换及费用集中计提所致。公司两大休闲古镇龙头产品提质升级，品牌美誉度提升，为客流恢复奠定良好基础。公司23年把握旅游修复机遇，景区/整合营销/酒店/旅行社等业务有序回暖。展望24年，国内休闲游市场景气度有望延续，随签证政策优化、国际航班恢复，公司跨境游业务有望迎来实质复苏，旅行社业绩弹性可期。考虑乌镇、古北客流恢复平稳，其他业务利润端承压，我们预计24-26年EPS0.54/0.68/0.82元（24-25E前值0.96/1.32元），可比公司24年Wind一致盈利预测平均PE20X，考虑出境游需求恢复撬动业绩弹性，有望催化估值，给予24年22倍PE，目标价11.88元（前值22.94元），增持评级。
　　乌镇、古北两大景区经营表现平稳，乌镇西栅客流超越19年同期水平
　　23年乌镇实现营收17.84亿元/yoy+183.65%，净利润2.84亿元，经营业绩稳健复苏。其中，乌镇景区整体/东栅/西栅接待游客772.1/227.4/544.6万，同比+568/1310/448%，为19年同期的84/59/103%。乌镇景区注重创新产品，持续丰富业态场景，23年成功举办第十届乌镇戏剧节，包含28部特邀剧目87场演出、2000余场古镇嘉年华演出等。古北水镇秉承独特资源禀赋，提升精细化运营能力，23年共接待游客152.36万人次/yoy+34.89%，为19年同期的64%，营收7.35亿/yoy+6.78%，经营利润回正。两镇产品擢升公司品牌美誉度，与整合营销和旅行社业务形成良好协同。
　　整合营销业务表现相对积极，24年跨境游业务有望迎来实质修复
　　整合营销经营全面回暖，23年中青博联营收21.87亿，同比+108.99%，净利润4452.32万，同比扭亏，净利率2.04%，自主IP和数字化优势凸显。山水酒店实现营业收入4.10亿/yoy+27.77%，同比减亏0.39亿；旅行社业务营收12.98亿元，同比提升179.62%，受益国内休闲游市场高景气。展望24年，随国际航班供给修复，公司出/入境业务有望迎来显著改善。23年公司稳健开拓入境签证业务，先后中标以色列、沙特等海外签证中心运营权，埃塞俄比亚中国签证申请中心、菲律宾签证中心已开业。
　　策略性投资业务有韧性；公司毛利率略有改善
　　23年策略性投资业务继续为公司带来稳定业绩贡献，其中IT业务38.86亿元，占总营收比例为40.3%，为最主要营收来源。受益于经营修复，公司盈利能力有所提升。23年公司景区/酒店业务实现毛利率75.14/27.31%，同比+21.25/16.24pct，公司综合毛利率24.45%，较19年提升0.36pct。
　　风险提示：周边游市场恢复不及预期、乌镇补贴减少、新项目推进不及预期。

　　事件描述
　　公司发布2023年财务报告，期内实现营收96.34亿元/+50.15%，归母净利润1.94亿元/+同比增加5.28亿元，扣非归母净利润1.3亿元/同比增加5.48亿元，业绩端同比大幅扭亏为盈。EPS0.27元，拟向全体股东每股派发现金红利0.085元（含税）。2023Q4实现营收29亿元/+80.99%，归母业绩亏损0.12亿元/同比减亏1.5亿元，扣非归母业绩亏损0.63亿元/同比减亏1.71亿元。受益于旅游市场复苏回暖，公司经营业绩同比大幅改善。
　　事件点评
　　乌镇、古北水镇人均消费达到2019年同期九成以上，接待人次、营收水平持续恢复。期内乌镇共接待游客772.07万人次/+568%，实现营收17.84亿元/+183.65%，人均消费231.07元/-57.54%，分别为2019年同期84%/82%/97%，净利润2.84亿元/+207.58%、同比扭亏为盈，为2019年同期35%；其中东栅接待游客227.42万人次/+1309.92%，西栅接待游客544.64万人次/+447.65%，分别为2019年同期59%/103%。古北水镇接待游客152.36万人次/+34.89%，实现营收7.35亿元/+6.78%，人均消费361.52元/-40.65%，分别为2019年同期64%/77%/91%。
　　整合营销业务回暖，出入境政策放开带动旅行社业务营收大幅增长。公司整合营销业务期内经营情况全面回暖，实现营收21.87亿元/+108.99%，净利润0.45亿元/同比扭亏为盈。酒店业务营收4.1亿元/+27.77%，净利润同比减亏0.39亿元、尚未实现扭亏。受益于出入境政策回暖，公司旅行社业务由单一零售向综合旅游服务商转型，期内实现营收12.98亿元/+179.62%。
　　期内公司毛利率24.45%/+8.43pct，净利率3.16%/+10.51pct。整体费用率19.66%/-4.47pct，其中销售费用率9.27%/-0.98pct，管理费用率7.87%/-2.43pct，研发费用率0.08%/-0.12pct，财务费用率2.44%/-0.94pct。经营活动现金流净额9.2亿元/同比增加12.33亿元。
　　投资建议
　　国内旅游市场持续复苏，公司南北双镇有效承接商旅出行需求；出入境游政策回暖，目的地国家签证放宽利好公司旅行社批发+零售业务业绩增长。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.64\0.81\0.97元，对应公司4月3日收盘价10.87元，2024-2026年PE分别为17\13.5\11.2倍，维持“增持-B”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；客流恢复不及预期；门票价格下降风险。