公司发布2024年三季报，业绩符合预期。2024年前三季度公司实现营业收入70.48亿元，同比+4.65%，实现归母净利润1.53亿元，同比-25.77%，实现扣非归母净利润1.53亿元，同比-21.10%。单三季度实现营业收入为26.97亿元，同比+5.51%，实现归母净利润8048.82万元，同比-19.29%，实现扣非归母净利润7882.97万元，同比-15.56%。经测算，单三季度，公司主营业务毛利率为23.51%，同比-3.80Pct。销售/管理/研发费用率为8.51%/5.82%/0.08%，同比-0.03Pct/-0.93Pct/-0.02Pct。
　　受极端天气影响，乌镇景区业绩整体承压。2024年前三季度，乌镇景区接待游客599.34万，同比-2.68%，其中东栅接待游客169.58万，同比-7.21%，西栅接待游客429.76万，同比持平。乌镇公司实现营业收入13.25亿元，同比-4.36%，实现净利润2.65亿元，同比-20.32%。古北水镇受京郊景区热度下降、周边游市场需求外溢等因素影响，业绩整体承压。2024前三季度古北水镇景区接待游客100.25万，同比-10.55%，实现营业收入4.29亿元，同比-21.38%。
　　积极开发国内外精品路线，打造小众目的地特色产品，实现营业收入同比大幅增长。旅行社业务方面，中青旅通过以需求为导向调整产品结构，打造多条国内外精品路线，覆盖欧洲、亚洲、中东非洲、大洋洲、美洲、极地等近百个旅游目的地国家及地区。公司积极打造小众目的地摄影游、自驾游、精品游等特色产品，满足游客个性化需求。公司签证业务发展稳定，营业额持续增长。整合营销业务紧跟国家战略，经营管理能力持续强化，净利润同比大幅增长。2024年前三季度，中青博联实现营业收入13.23亿元，同比-5.46%。因加强经营管理，毛利率有所提高，实现净利润2429.38万元，同比大幅提升。酒店业务受亏损门店关闭影响，营业规模缩减。2024年前三季度，山水酒店实现营业收入2.34亿元，同比-26.61%，净利润同比持平。策略性投资业务保持稳定，收入利润同比持平。2024年前三季度，创格科技实现营业收入25.74亿元，实现净利润3888.79万元，同比均基本持平。
　　投资分析意见：考虑到暑期旺季天气原因对客流有负向影响，我们下调24-26年盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润2.20/3.31/3.89亿元（前值为2.83/3.72/4.25亿元），当前股价对应24-26年PE为33/22/19倍，考虑到公司主要以自然景区及旅行社产品作为主要业务，选取岭南控股、众信旅游、峨眉山为可比公司，我们根据公司25年盈利预测，给予公司25年27倍PE，对应目标市值为94亿元，目标市值对应涨幅为25%，维持“买入”评级。
　　风险提示：周边游景区恢复不及预期，新项目推进不及预期等

　　公司发布2024年半年报，业绩收入符合预期。2024上半年公司实现营业收入43.51亿元，同比上涨4.12%，实现归母净利润7257万元，同比下滑31.84%，实现扣非归母净利润7383万元，同比下降26.26%。单二季度，公司实现营业收入24.28亿元，同比下降3.66%，实现归母净利润为1.02亿元，同比下降8.72%，扣非净利润实现1.02亿元，同比下降5.23%
　　乌镇景区客流量持续向好，古北水镇受到京郊旅游景气度影响收入略有承压。2024年上半年，乌镇景区共接待游客382.75万，同比增长7.87%。其中东栅接待游客110.57万，同比增长2.64%，西栅接待游客272.18万，同比增长10.16%。乌镇公司在报告期内实现营业收入8.59亿元，同比增长2.20%，实现净利润1.53亿元，同比下降19.82%。净利润的同比下滑主要由折旧等固定成本费用影响，古北水镇景区共接待游客60.04万，同比下降11.50%，接待游客数量下滑主要受京郊景区热度下滑，周边游市场需求外溢等因素影响。古北水镇景区在报告期内实现营收2.75亿元，同比下降21.72%。
　　中青博联受政策影响24上半年收入略有承压，酒店业务净利润同比减亏，旅行社业务收入同比大幅增长，积极推进签证业务发展。
　　2024年上半年，中青博联实现营业收入7.81%，同比下降12.71%，净利润略有盈利。营业收入同比下降主要由于部分项目受行业政策影响，收入规模降低或延期所致。山水酒店实现营收1.50亿元，同比下降24.41%，净利润同比减亏。在报告期内山水酒店专注文旅体验，通过文化、服务和新媒体营销提升品牌，优化会员政策以增强市场竞争力。上半年旅行社业务实现营收同比大幅度提升，公司围绕三大主题（研学旅行、文化旅游、红色旅游）开发特色产品，推出“匠心严选系列”。出境签证业务保持领先，海外入境签证业务稳步增长，菲律宾签证中心实现盈利，以色列、沙特签证中心筹备工作有序进行，英国四城签证服务中心项目已中标。
　　投资分析意见：乌镇作为全国优质古镇为公司带来稳定健康的现金流，景区业务中酒店入住率及客单价具有较高增长空间，出境游外部环境改善，旅行社、整合营销业绩弹性可期。
　　考虑到终端消费景气度承压及新增酒店等资产的折旧摊销，我们下调24-26年盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润为2.83/3.72/4.25亿元（原值4.09/5.92/7.51亿元），当前股价对应24-26年PE为24/18/16倍，选取长白山、峨眉山作为可比公司，根据可比公司估值，给予公司24年29倍PE，当前股价上涨空间超20%，维持“买入”评级。
　　风险提示：周边游景区恢复不及预期，新项目推进不及预期等。

　　事件：10月30日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收70.48亿元/同比+4.65%，归母净利润1.53亿元/同比-25.77%，扣非归母净利润1.53亿元/同比-21.10%。其中，2024Q3，实现营收26.97亿元/同比+5.51%，归母净利润0.80亿元/同比-19.29%，扣非归母净利润0.79亿元/同比-15.56%。
　　前三季度旅行社业务营收高增。前三季度，1）旅行社业务：营收同比大幅提升，主要系供公司持续抓取独家特色资源，丰富优质旅游供给，签证业务保持较强市场竞争力，入境签证稳步推进，出境签证营业额持续增长。2）景区业务：①乌镇景区接待游客599.34万/同比-2.68%，其中东栅接待游客169.58万/同比-7.21%，西栅接待游客429.76万，同比持平；乌镇公司实现营收13.25亿元/同比-4.36%，实现净利润2.65亿元/同比-20.32%。②古北水镇景区接待游客100.25万/同比-10.55%。实现营收4.29亿元/同比-21.38%，叠加固定成本费用压缩空间较小，经营业绩持续承压。景区业务主要系周边游市场消费需求外溢、京郊景区热度下降等因素。3）整合营销业务：实现营收13.23亿元/同比-5.46%，实现净利润0.24亿元，同比大幅提升，主要系加强经营管理，毛利率提高。4）酒店业务：实现营收2.34亿元/同比-26.61%，净利润同比基本持平，营收下降主要系关停部分亏损门店致使规模缩减。5）策略性业务：创格科技实现营收25.74亿元，实现净利润0.39亿元，同比均基本持平。综合以上，公司前三季度营收同比+4.65%至70.48亿元，Q3营收同比+5.51%至26.97亿元。
　　Q3毛利率下降，费用率有所好转。2024Q3，1）毛利率：同比-3.8pct至23.5%；2）期间费用率：销售/管理/财务费用率分别+0.0/-0.9/-0.7pct至8.5%/5.8%/2.0%，毛利率的下滑和销售费用率的增长主要系公司为提升景区会展功能和旅游服务业务空间，人工、营销、运维等成本费用同比增加，而公司亦在不断优化成本和费用管控，因此管理、财务费用有所下降。3）投资收益：占收比同比-1.0pct至0.1%，主要系联营和合营公司投资收益减少。4）信用减值损失：同比减亏111.5%，或系之前计提的减值冲回。综合以上，2024Q3公司归母净利润同比-19.3%至0.80亿元，归母净利率同比-0.9pct至3.0%。
　　多项目持续挖掘创新。基于对文旅市场的长期发展判断，公司持续挖掘景区、旅游服务、整合营销、酒店等细分板块产品的内容空间，延展消费场景，提升服务品质，利用新媒体拓宽渠道和流量入口，其中：1）景区业务，乌镇传承中创新，时尚方式进一步挖掘传统文化底蕴，推出乌镇中秋“走”月亮特色主题活动、西栅曲会、江南泼水节、天井纳凉席、乌村市集等活动，并依托其特色文化场地及独特文化氛围，举办多个展会及演出季；古北水镇景区通过音乐会、灯光秀、演唱会、美食节等多种形式丰富“光之城”文化IP，融合音乐、光影、长城文化、户外活动等多元素，并加大营销赋能；2）非景区业务：整合营销业务争取国家主场外交、政府高级别会议活动服务机会；旅行社业务增强产品品质，推进入境签证等新业务；山水酒店业务推进文旅融合产品及服务再升级等。
　　投资建议：中青旅作为唯一一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，旗下拥有旅行社、景区经营、整合营销、酒店、IT相关等多元化业务。公司拥有优秀的景区运营能力，旅行社业务规模伴随出入境游恢复快速增长，整合营销行业领先地位持续巩固。由于前三季度除旅行社业务外多业务营收下滑，四季度为旅游淡季，且公司持续提升景区会展功能和旅游服务业务空间，人工、营销、运维等成本费用同比增加，预计公司2024-2026年分别实现营收101/108/115亿元，归母净利润1.4/2.0/2.9亿元，当前股价对应PE52x/38x/26x。
　　风险提示：1）景区客流、客单恢复不及预期；2）出境团游恢复不及预期；3）行业竞争加剧。

　　中青旅发布三季报：3Q营收26.97亿（yoy+5.51%），归母净利润0.80亿（yoy-19.29%），扣非归母净利润0.79亿（yoy-15.56%），归母净利率3%/yoy-0.9pct。2024年1Q-3Q营收70.48亿（yoy+4.65%），归母净利润1.53亿（yoy-25.77%），扣非归母净利润1.53亿（yoy-21.10%）。公司3Q两镇景区客流受到远途游一定分流，季内接待人次下滑，景区固定成本刚性导致收入&利润端双承压。展望2025，跨境游市场仍在景气回升通道，有望带动旅行社业务继续向上修复，看好该业务利润端复苏弹性。但伴随旅游业态供给不断丰富，两镇景区主业客流和客单价增长仍具备较大挑战。公司聚焦内容迭代和运营质量提升，延伸文旅新场景，有利于丰富中长线成长曲线。维持“增持”评级。
　　两镇景区需求仍待回暖，古北水镇利润继续承压
　　3Q乌镇接待人次216.59万/同比-17.1%，其中东栅/西栅接待人次为59.01/157.58万，同比-21/-15%，实现营收4.66亿/同比-14.5%，净利润1.12亿/同比-21.1%。景区客流表现平淡，预计受周边游市场消费需求外溢等因素影响。公司依托乌镇特色文化场地及独特文化氛围，积极举办文化主题活动以提振客流与复游率。国庆假期期间（10.1-10.7）乌镇日均接待人次同比减少约2.4%，降幅较3Q已有收窄。3Q古北水镇接待人次40.21万/同比-9.1%，略好于1H24同比表现（-11.5%），实现营收1.54亿，同比-21%，叠加成本费用端相对刚性，经营负杠杆作用下，利润端继续承压。
　　旅行社业务增长靓丽，精细化管理能力提升
　　公司前3季度整合营销业务收入13.23亿/yoy-5.46%（对应3Q收入5.42亿/yoy+7.3%），实现净利润0.24亿元/同比大幅提升，利润率提升受益于经营管理加强。酒店业务前3季度收入2.34亿/yoy-26.61%（对应3Q收入0.84亿/yoy-30%），净利润同比持平，关停老旧门店止血减亏。受益于跨境需求回暖，公司稳步推进出/入境签证业务，前3季度出境签证和旅行社营收同比大幅提升；同期策略性投资实现营收25.74亿、净利润0.39亿，同比均基本持平。3Q24公司毛利率23.5%/yoy-3.8pct，销售/管理/财务费率分别为8.5/5.8/2.0%，同比-0.03/-0.93/-0.70pct，降本增效彰显成果。
　　盈利预测和估值
　　考虑近郊游复苏缓慢，我们下调24年两镇景区客流/客单价同比增速，预计25-26年渐进式修复，调整后24-26年景区业务收入同比增速为-7/-2/5%，综上我们预计24-26年EPS0.27/0.36/0.43元（前值：0.36/0.43/0.50元），可比25年Wind一致预测均值PE19X，考虑出境游需求恢复撬动估值弹性，多元化综合文旅平台稀缺性，给予25年31XPE，目标价11.16元。
　　风险提示：出行恢复不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

Stable revenue growth in 1H24, profit margin rose qoq in 2Q24
China CYTS Tours’ (CYTS) revenue/attributable net profit were RMB4,351/73mn (+4.1/-31.8% yoy) in 1H24, with the recurring NPM at 1.70%, down 0.7pp yoy, mainly affected by increased fixed costs such as depreciation and amortization. For 2Q24, revenue/recurring NP were RMB2,428/102mn (-3.7/-5.2% yoy), with the recurring NPM at 4.20%, changing by -0.1/+5.7pp yoy/qoq, turning profit-making qoq. We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.36/0.43/0.50 (previous: RMB0.54/0.68/0.82). Given the valuation potential from the recovery in outbound tours, and small amount of integrated cultural and tourism platforms in the market, we value the stock at 28x 2024E PE, above its peers' average of 18x on Wind consensus. Our target price is RMB10.08. Maintain OVERWEIGHT.

　　1H24收入平稳增长，2Q利润环比扭亏
　　中青旅1H24实现营收43.51亿/yoy+4.1%，归母净利0.73亿/yoy-31.8%，扣非净利0.74亿/yoy-26.3%，扣非净利率1.70%/yoy-0.7pct，主要系折摊等固定成本增加。2Q24收入24.28亿元/yoy-3.7%，扣非净利1.02亿/yoy-5.2%，扣非净利率4.20%/yoy-0.1pct/qoq+5.7pct，环比扭亏。展望2H24，跨境游市场景气度回升，旅行社复苏弹性可期，但两镇客流和客单价增长仍存在一定压力。考虑主业景区经营承压，近郊周边游复苏缓慢，预计24-26年EPS0.36/0.43/0.50元（前值：0.54/0.68/0.82元），可比24年Wind一致预测均值PE18X，考虑出境游需求恢复撬动估值弹性，综合文旅平台稀缺性，给予24年28XPE，目标价10.08元，维持“增持”。
　　乌镇、古北两大景区经营有所承压
　　1H24年乌镇实现营收8.59亿/yoy+2.2%，净利润1.53亿/yoy-19.8%，主要为固定成本费用影响。乌镇景区持续充实业态，丰富沉浸式体验，“文化+会展”双轨发展，1H24景区整体/东栅/西栅接待游客382.8/110.6/272.2万，分别同比+7.9/2.6/10.2%。1H24古北水镇共接待游客60.0万/yoy-11.5%，实现营收2.75亿/yoy-21.7%，净亏损0.61亿，主要系京郊景区热度下降、周边游消费需求外溢导致客流下降。此外，客单价下滑亦对景区经营有一定影响，1H24乌镇/古北水镇人均消费分别为224/458元，同比-5.2/-11.5%。
　　整合营销表现平淡，跨境游业务快速回暖
　　整合营销经营受行业政策影响，部分收入降低或延期，1H24中青博联营收7.81亿/同比-12.7%，净利润略有盈利。山水酒店致力于成为“中国文旅酒店先锋”，实现营业收入1.50亿/yoy-24.4%，主要为关停亏损门店的规模缩减影响，净利润同比减亏，经营趋势向好。旅行社业务实现营收同比大幅提升，据文旅部和移民管理局数据。1H24国内出游人次和出入境人员分别同比+14.3%/+70.9%，国际航班恢复带动出入境业务显著改善。公司稳健拓展入境签证业务，菲律宾签证中心自年初开业以来已实现盈利。
　　策略性投资平稳发展；2Q毛利率边际改善
　　1H24策略性投资业务平稳发展，创格科技IT业务经营稳定年-5.0/-3.2/+0.7pct，1H24综合毛利率24%/yoy-1pct。2Q24盈利改善，综合毛利率26.8%/yoy+0.4pct/qoq+6.2pct。费用端，1H录得营收16.47亿元/占总营收的37%，净利润0.24亿。1H24公司景区/酒店/IT业务毛利率70.1/24.1/5.8%，较23年全，1H24销售费用率为9.5%/yoy+1.3pct，其中职工薪酬同比+21.3%；管理费用率7.1%/yoy-0.5pct，其中资产折摊同比+9.9%。1H24归母净利0.73亿/yoy-31.8%，其中2Q24归母净利同比-8.7%。
　　风险提示：周边游市场恢复不及预期、补贴减少、新项目推进不及预期。

　　公司为综合旅游服务龙头。中青旅于1980年作为改革开放后国内第一家旅行社企业正式创立，1997年作为国内第一家完整旅游概念企业于上交所上市。以旅行社业务为基础，延伸多元化综合服务布局，已形成旅行社、景区经营、整合营销、酒店及策略性投资业务与一体，协同发展的业务格局。2023年，公司实现营业收入96.3亿元/同比+50.1%，归母净利润1.9亿元/上年同期亏损3.3亿元。公司背靠光大集团，实际控制人为国务院，拥有央企政策支持和丰富的协同业务资源。
　　旅游行业稳健增长，人工景区运营及复制能力为核心。中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期，政策支持、景区提质升级和消费者有能力且有意愿出游的供需共振，共同推动旅游行业持续增长。2023年国内旅游人次/出境游人次分别为48.9/0.87亿人次，恢复至2019年的81.4%/56.1%，2023Q4旅行社组织出境游客2.0百万人次，恢复至2019年的13.4%，旅行恢复，尤其是出境团游仍在进行时。人工景区的获利依赖于持续开发和精细化管理来提高客流、客单，降低成本费用，同时，提高公司成长性的人工景区异地复制能力最为稀缺。
　　景区经营是公司利润的主要贡献者，异地复制打开增长空间。乌镇景区是全国知名度假旅游目的地，“文化+会展”双轨发展，成为“会展小镇”标杆。乌镇标杆活动的打造、产品的持续丰富、以酒店为代表的硬件设施完善，助力乌镇客流、客单长期增长。古北水镇依托长城文化和水镇氛围，旅游资源独特，具有特色的竞争壁垒。当前主要面向北京周边游市场，正向全国休闲度假目的地逐步转型，已成为北京首个国家级旅游度假区。依托丰富的酒店资源和二消活动，古北水镇人均消费相对更高，但受外部因素影响，当前客流恢复较慢，正依靠自身会务实力和特色活动的打造能力来吸引更多客流，激发消费。
　　业务多元化发展，构建旅游生态圈。1）旅行社为营收端主要贡献者，以“遨游”“耀悦”双品牌布局全端旅游市场。2019年及以前以出境游业务为主体，出境游重启后，旅行社业务快速复苏。2）整合营销服务提供一站式营销服务解决方案，集团旗下中青博联处于行业龙头地位，高毛利率的博览展览和公关传播业务占比有望持续提高，旗下公司在城市更新、文化演艺、乡村振兴等方面拓展创新，助力公司文旅业态多元拓展。3）山水酒店旗下品牌矩阵完善，致力于成为中国精品智慧酒店领导者。4）以IT业务为核心的策略性投资业务为公司提供稳定的收入和利润贡献。
　　投资建议：中青旅作为唯一一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，旗下拥有旅行社、景区经营、整合营销、酒店、IT相关等多元化业务。公司在景区经营方面有较强的运营能力，且拥有稀缺的异地复制能力。当前以乌镇和古北水镇为主体的景区经营业务贡献主要利润。伴随文旅行业快速复苏，出境游重启后出境团游持续增长，以及整合营销行业领先地位持续巩固，公司业绩有望实现持续增长。我们预计公司2024-2026年实现营收110.2/126.1/147.4亿元，归母净利润3.0/3.2/3.9亿元，当前股价对应PE23.3x/22.0x/18.0x。参考同类人工景区宋城演艺，及主要景区乌镇周边景区天目湖、黄山旅游、九华旅游等公司的估值，结合公司景区属性和多元业务优势，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：1）景区客流、客单恢复不及预期；2）出境团游恢复不及预期；3）行业竞争加剧；4）模型测算误差。