周期筑底，资源护航：2025年化工行业处于磨底期，但公司景气底部凭借全产业链优势保持了业绩的韧性。公司2025年实现营业收入293.00亿元，同比增长3.18%；实现归母净利润14.92亿元，下滑-6.83%。公司2025年主要化工品毛利率大多呈现不同程度的同比下滑，尤其是磷肥及有机硅毛利率为负，亏损压力较大。但公司丰富的磷矿资源配套构筑了强大的安全垫。截至2025年底，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约6.25亿吨，磷矿石设计年产能为642.2万吨；同时拥有处于探转采阶段的磷矿资源约2.58亿吨（折权益），未来随着磷矿建成投产，公司的资源优势将进一步放大。我们在前期深度报告《看好储能需求预期提升下磷矿石景气上行潜力》中也有所论述，磷矿资源有望实现从粮食安全到能源安全载体的重要重估。此外，当前公司核心化工品已出现景气上行拐点。草甘膦在刚需备货季供应链扰动背景下价格明显上涨，有机硅历经协同价格也稳中有升，有望修复公司盈利。
　　向新而行，价值重塑：公司正加速从传统化工向电子材料及新能源领域跨越。2025年，控股子公司兴福电子（已挂牌科创板）净利润增长29.69%，湿电子化学品已实现中芯国际、华虹集团、SK海力士、长江存储等多家知名半导体客户批量供应。新能源布局持续推进，公司已形成8万吨磷酸铁锂、10万吨磷酸铁、10万吨磷酸二氢锂产能；公司磷酸铁锂产品质量达到四代水平，成功导入行业头部企业。其他新产业方面，2025年公司的国内首套乙烯法制乙硫醇产线试车成功、磷化氢尾气生产磷化剂系列产品项目一次性开车成功，光刻胶用光引发剂制备技术打破国外垄断，成功实现国产替代。公司还与中科院深圳先进院在更具前瞻性的黑磷、气凝胶、新能源材料等领域达成战略合作。其中黑磷晶体已实现单次百公斤级的稳定制备技术，并正积极拓展其在新能源、医药、航空航天等领域的应用研究。整体而言，公司正逐步向高壁垒、高成长的综合性材料平台转型，向产业链高价值环节迈进。
　　我们根据2025年行业景气实际情况及2026年的变化调整公司产品和原材料价格等预测，我们预测26-28年公司归母净利润分别为22.97、25.39和29.13亿元（原26-27年预测为21.97和23.89亿元），按照可比公司26年19倍PE，给予目标价36.29元并维持买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动，新产能投产及销售不及预期，下游需求不及预期。

　　事件：2026年4月3日，兴发集团发布2025年年度报告，公司2025年营业收入为293.00亿，同比上涨3.18%；归母净利润14.92亿元，同比下跌6.83%；扣非净利润14.30亿元，同比下跌10.62%。
　　点评：2025年公司盈利水平有所承压。2025年公司总体销售毛利率为17.96%，较2024年下降1.56pcts。2025年公司财务费用同比上涨26.63%；销售费用同比上涨0.31%；研发费用同比上涨11.11%。我们认为，公司2025年盈利水平短期承压的主要原因是受部分产品盈利水平波动及公司持续加大研发投入影响。
　　2025年公司经营活动净现金流同比上涨。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为16.15亿元，同比上涨1.68%；投资性活动产生的现金流量净额为-32.92亿元，同比-61.46%，主要是投资支付的现金增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为19.92亿元，同比上涨637.23%，主要是贷款增加所致。期末现金及现金等价物余额为15.46亿元，同比上涨24.91%。应收账款周转率下降，从2024年同期的20.00次变为15.76次。存货周转率下降，从2024年同期的7.92次变为6.41次。
　　磷矿石价格在较高位稳定运行，公司磷矿资源优势明显。根据国家统计局数据，2025年国内磷矿石总产量约为12147万吨，同比增加7%；磷矿石价格相对稳定，28%品位磷矿石船板价格基本维持在960-980元/吨。根据公司2025年报，公司在国内磷矿石行业具备一定市场影响力：1）资源储量及产能居行业前列。截至2025年，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约6.25亿吨，磷矿石设计产能为642.2万吨/年；同时拥有处于探转采阶段的磷矿资源约2.58亿吨（折权益）。2）开采技术业内先进。公司与中蓝连海设计院、武汉工程大学等科研院所联合开发的厚大缓倾斜磷矿体开采关键技术，成功破解了复杂地质条件下厚大缓倾斜磷矿体开采难题，有效提高了回采率；开发出两步骤回采嗣后充填采矿技术和锚杆锚网锚索联合控顶技术，消除了矿山采空区的安全隐患；拥有重介质选矿、色选、光电选矿和浮选等磷矿综合利用装置，能够有效提高中低品位磷矿的经济效益。3）绿色矿山建设成效卓著。在公司拥有的6座在产磷矿中，5座为国家级绿色矿山，1座为省级绿色矿山，处于行业领先水平。我们认为，磷矿石价格稳定在较高位，公司有望持续发挥资源和技术优势，为公司业绩形成支撑。
　　公司主营产品毛利率水平存在波动，草甘膦涨价利好业绩提升。公司主营业务板块矿山采选、特种化学品、肥料、农药、有机硅系列、新能源材料、商贸物流2025毛利率分别为73.77%、22.92%、8.42%、15.90%、-3.69%、-4.30%、5.44%，毛利率同比分别变动-0.51、-4.07、-2.49、2.67、0.08、33.30、2.23pcts，我们认为部分主营产品毛利率水平下滑对公司业绩造成一定影响。
　　草甘膦产品价格展现出良好的上涨趋势，根据公司《投资者关系活动记录表（20260408）》，截至2026年3月末，国内草甘膦原药报价2.95万元/吨，呈现稳步上行趋势；美国已将草甘膦列为国防关键物资，国际市场价格获得政策提振。根据wind数据，截至2026年4月10日，国内草甘膦（95%原药）价格已涨至3.25万元/吨，本轮草甘膦价格上行主要受海外旺季需求强劲、上游原材料成本攀升及供给端环保限产等多重因素共振驱动，行业供需格局整体偏紧，利好公司业绩。
　　重点项目稳步推进，拓宽成长空间。根据公司2025年报，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，湖北吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造项目、5000吨/年磷化剂系列产品项目、2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改项目、新疆兴发3000吨/年四氧化二氮项目全面建成投产，进一步提升公司磷硫产业链综合竞争力。同时兴福电子1.5万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目，兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂项目，湖北吉星1万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目加速实施，全面建成后有望成为公司新的利润增长点。
　　根据公司《投资者关系活动记录表（20260408）》，公司第三代半高压实型磷酸铁锂产品已通过核心客户认证并实现规模化供应；第四代高压实型磷酸铁锂产品已完成中试工艺开发，具备产线调试及量产能力；第五代超高压实型磷酸铁锂产品扩试工艺已初步完成。公司全资子公司内蒙兴发已启动10万吨/年电池级磷酸铁锂项目建设，持续布局高端产品产能，项目计划于2026年9月份建成，投产后或将进一步提升公司新能源板块业绩贡献。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为321.54/341.92/362.14亿元，实现归母净利润分别为23.87/25.85/28.59亿元，对应EPS分别为1.99/2.15/2.38元，当前股价对应的PE倍数分别为16.6X、15.3X、13.8X。我们基于以下几个方面：1）随着磷矿石开采边际成本不断提高，磷矿石市场价格有望维持较高位运行，公司磷矿资源优势凸显；2）草甘膦价格呈现上涨趋势，利好公司业绩；3）多个在建项目持续推进，有望进一步打开成长空间。我们看好公司资源优势及磷化工板块表现，维持“买入”评级。
　　风险提示：化工产品价格波动风险；安全环保风险；原材料价格波动风险；新建项目进度不及预期等

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，报告期内，实现营业收入293.00亿元，同比+3.18%，实现归母净利润14.92亿元，同比-6.83%。其中，第四季度实现营业收入55.19亿元，同比-13.04%，环比-39.76%，实现归母净利润1.74亿元，同比-39.50%，环比-70.64%。
　　磷矿石景气维持高位，稳住公司盈利基本盘。磷矿石本轮景气周期开始于2021年，受需求提升和供给收缩等因素影响，磷矿石供需紧张，价格大幅上涨。2024年以来，磷矿石价格维持高位运行，根据百川盈孚数据，2025年国内磷矿石均价1019元/吨，同比上涨0.51%，依旧保持高景气。2025年，公司矿山采选板块实现营收35.05亿元，占比为11.96%，毛利率为73.77%，实现毛利25.85亿元，占比达到49.14%。磷矿石景气维持高位，稳住公司盈利基本盘。
　　主营产品大多量升价降，盈利承压。销量方面，2025年，公司特种化学品/农药/肥料/有机硅系列产品/新能源材料的销量分别为55.73/25.56/133.92/31.13/10.02万吨，同比分别为+8.40%/+4.41%/+4.52%/+24.47%/+280.51%。价格方面，公司特种化学品/农药/肥料/有机硅系列产品/新能源材料的平均售价分别为9603/20837/3016/9046/16038元/吨，同比分别-6.46%/-2.00%/-4.55%/-14.54%/+68.46%。尽管有机硅销量涨幅较大，新能源材料不仅销量涨幅大，而且价格上涨幅度也大，但是由于这两个行业受产能扩张、需求疲弱等因素影响，仍处于周期底部，2025年公司有机硅系列产品和新能源材料毛利率分别为-3.69%、-4.30%，处于亏损状态，拖累公司整体盈利。
　　公司磷矿资源丰富，且版图仍在扩大。公司拥有采矿权的磷矿资源储量约6.25亿吨，磷矿石设计产能642.2万吨/年，其中宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）拥有磷矿探明储量3.15亿吨，已于2025年11月取得安全生产许可证，并建成投产400万吨/年产能；全资孙公司桥沟矿业拥有280万吨/年的采矿权证，目前处于采矿工程建设阶段。同时公司拥有处于探转采阶段的磷矿资源约2.58亿吨（折权益）。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.81/25.25/29.75亿元，EPS分别为1.89/2.29/2.70元/股，对应PE分别为17/14/12倍，考虑公司作为国内重要的磷矿采选、磷肥生产、草甘膦生产重要企业，兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

　　报告导读：兴发集团4月3日发布2025年年度报告，公司实现营收293亿元，同比上升3.18%，实现归母净利润14.92亿元，同比下降6.83%，扣非后归母净利润14.30亿元，同比下降10.62%。Q4单季度实现营收55.19亿元，同比下降13.04%，环比下降39.76%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降39.50%，环比下降70.64%，扣非后归母净利润1.85亿元，同比下降44.08%，环比下降68.09%。公司业绩符合预期。
　　产品经营稳定，夯实公司业绩。根据公司公告，2025年全年特种化学品/肥料/农药/有机硅系列/新能源材料产量分别达56.10/131.13/26.01/35.71/12.44万吨，同比+5.76%/-3.08%/-2.21%/+31.93%/+305.32%，销量分别达55.73/133.92/25.56/31.13/10.02万吨，同比+8.40%/+4.52%/+4.43%/+24.49%/+280.51%，公司经营稳中向好。
　　产品价格有所波动，毛利整体承压。根据公司2025年年度报告，全年肥料/农药/特种化学品/有机硅系列产品/新能源材料营业收入分别为40.39/53.26/53.52/28.22/16.07亿元，营业成本分别为36.99/44.80/41.25/29.26/16.76亿元。根据百川盈孚数据，磷矿石/磷酸一铵/磷酸二铵/草甘膦2025年价格1018.16/3351.52/3533.89/24921.9元/吨，同比+0.46%/+6.88%/-2.98%/-0.51%；2025年毛利润540/-143.48/-249.08/1641.49元/吨，同比+0.93%/-149.26%/-168.84%/+32.43%。其中进入2026Q1，磷矿石/磷酸一铵/磷酸二铵/草甘膦价格1014.89/3842.29/3875.36/24372.78元/吨，同比-0.32%/+21.81%/+14.17%/+4.88%，环比-0.18%/+9.15%/+5.71%/-7.27%；毛利润550/-530.09/-788.6/571.53元/吨，磷矿石同比+1.85%，草甘膦同比扭亏为盈，磷酸一铵和磷酸二铵亏损同比扩大，磷矿石环比+1.85%，磷酸一铵和磷酸二铵亏损环比扩大，草甘膦毛利润环比下降。公司全年业绩虽受主要产品跌价因素挤压，但凭借磷矿资源自给优势，仍然表现出较强的业绩韧性。
　　年度利润分配预案发布，明确派息规则。根据公司2025年度利润分配预案公告，公司计划以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东实施每10股派发现金红利5元（含税）。截至2026年4月2日，公司总股本为1,201,739,857股，扣除回购专用账户持有的5,576,200股后，以1,196,163,657股测算，预计派发现金红利总额达598,081,828.5元（含税）。本次派发现金红利总额预计占2025年度归属于上市公司股东净利润的40.08%。公司2025年度利润分配不送红股，也不以资本公积金转增股本，在分红比例上保持了较高的连续性和稳定性，积极回馈投资者。
　　全资孙公司拟建10万吨/年磷酸铁锂项目，一体化产业链优势夯实。根据公司公告，兴发集团拟投资13.81亿元新建10万吨/年电池级磷酸铁锂项目。依托公司丰富的磷矿资源及现有磷酸铁产能，该项目的实施标志着公司正式由磷酸铁向下游磷酸铁锂市场大规模延伸。在行业竞争激烈的背景下，公司凭借“矿化一体”的成本优势及深厚的精细化工技术积淀，有效提升了新能源材料板块的综合竞争力。随着项目达产，公司或将进一步巩固其全产业链优势，有望为业绩增长打造第二引擎。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.40/23.51/26.80亿元，同比增速分别为36.71%/15.25%/13.99%，当前股价对应的PE分别为19.47/16.89/14.82倍。我们选择云天化/湖北宜化/川恒股份为可比公司，公司是磷化工行业龙头企业之一，后续规划项目多，分红力度优异，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

　　公司发布2025年年报，全年实现营业总收入293.00亿元，同比增长3.18%；归母净利润14.92亿元，同比降低6.83%；扣非归母净利润14.30亿元，同比降低10.62%。其中，第四季度营收55.19亿元，同比降低13.04%，环比降低39.76%；归母净利润1.74亿元，同比降低39.50%，环比降低70.64%。公司发布年度利润分配方案，每10股派发现金红利5元（含税），年度累计分红占归母净利润40.08%。看好公司精细化工品的创新成长性及部分产品价格、盈利修复的弹性，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　农药、有机硅价格磨底，新能源材料盈利改善。2025年公司营收同比增长3.18%至293.00亿元，其中第四季度营收为55.19亿元，同比降低13.04%，环比降低39.76%。分产品看，特种化学品全年收入53.52亿元，同比提升1.40%，销量、均价分别为55.73万吨（yoy+8.40%）、0.96万元/吨（yoy-6.46%），毛利率为22.92%（yoy-4.07pct）；农药营收同比增长2.35%至53.26亿元，销量、均价分别为25.56万吨（yoy+4.43%）、2.08万元/吨（yoy-2.00%），毛利率为15.90%（yoy+2.67pct）；肥料收入40.39亿元，同比下降0.24%，销量、均价分别为133.92万吨（yoy+4.52%）、0.30万元/吨（yoy-4.55%），毛利率为8.42%（yoy-2.49pct）；有机硅系列产品收入同增6.61%至28.22亿元，销量、均价分别为31.13万吨（yoy+24.49%）、0.90万元/吨（yoy-14.54%），毛利率为-3.69%（yoy+0.08pct）；新能源材料收入16.07亿元（2024年为2.51亿元），销量10.02万吨（2024年为2.63万吨），销售均价同比提升68.46%至1.60万元/吨，毛利率同比改善33.30pct至-4.30%。
　　盈利能力保持稳健。公司全年综合毛利率同比降低1.56pct至17.96%。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.51%/1.68%/4.48%/1.51%，分别同比-0.04pct/-0.32pct/+0.32pct/+0.28pct。2025年公司资产减值损失1.87亿元（yoy-58.58%），主要来自存货跌价损失及合同履约成本减值损失、商誉减值损失。综合来看，2025年公司净利率同比降低0.20pct至5.50%。
　　公司有望受益于2026年以来草甘膦、有机硅价格回升。2026年以来，成本推动、供给改善及需求回暖等因素影响下，农药、有机硅景气度提升。根据百川盈孚，截至2026年4月8日，草甘膦市场均价为3.33万元/吨，较2025年均价上涨33.59%；有机硅DMC市场均价为1.45万元/吨，较2025年均价上涨17.52%。公司草甘膦原药设计产能23万吨/年，产能规模居国内第一，有机硅单体设计产能60万吨/年，并配套下游深加工产品，有望充分受益于价格回升带来的盈利修复。
　　资源保障能力及产品附加值同步提升。磷矿资源方面，控股子公司湖北吉星持股26%的宜安实业于2025年11月取得安全生产许可证，并建成投产400万吨/年磷矿石产能；全资孙公司桥沟矿业取得280万吨/年采矿权证，处于采矿工程建设阶段。产品迭代方面，2025年有机硅皮革、有机硅泡棉、黄磷升级、磷化剂系列产品、数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改、四氧化二氮等项目全面建成投产，电子级磷酸、磷系阻燃剂、润滑油级五硫化二磷搬迁改造等项目加速实施。此外，公司发布公告，孙公司内蒙兴发拟投资13.81亿元建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目，满足下游客户需求。
　　估值
　　考虑到原料成本提升或对产品盈利能力有所压制，我们小幅下调2026-2027年EPS为1.87元、2.23元，并预估2028年EPS为2.47元，对应2026-2028年PE分别为17.8倍、15.0倍、13.5倍。看好公司上游资源优势显著、部分品种有望受益于景气度回升及精细化工品持续发展，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　“反内卷”效果不及预期；安全生产风险；产能建设进度不及预期。

　　兴发集团公布26年一季报：2026年Q1实现营收74.52亿元（yoy+3.09%、qoq+35.02%），归母净利2.57亿元（yoy-17.37%、qoq+47.75%），扣非净利2.11亿元（yoy-7.89%）。26Q1净利低于我们预期（3.0亿元），主要系少数股东损益超过我们预期。考虑磷产业链景气叠加新项目有望贡献增量业绩，维持“增持”评级。
　　农药需求有所支撑下量价同比提高，新能源下游需求旺盛
　　26Q1农药营收yoy+43%至17.3亿元，销量yoy+40%至8.4万吨，主要系海外草甘膦订单较好，均价yoy+2%至2.1万元/吨；肥料板块营收yoy-14%至7.5亿元，销量yoy-16%至25.7万吨，均价yoy+3%至0.3万元/吨，产品价格上涨主要系原料价格支撑；特种化学品持续放量，板块营收yoy+12%至14.4亿元，销量yoy+8%至14.2万吨，均价yoy+3%至1.0万元/吨；有机硅系列产品板块营收yoy+28%至7.9亿元，下游应用领域拓宽，销量yoy+27%至7.8万吨，均价yoy+1%至1.0万元/吨；新能源材料板块营收8.2亿元，下游需求旺盛，销量5.9万吨，均价yoy+31%至1.4万元/吨。26Q1综合毛利率同比+0.7pct至13.7%。
　　磷产业链仍较景气，农药、有机硅景气有望改善
　　据百川盈孚，4月29日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦/磷酸铁价格分别1011/26895/4037/4099/33794/12800元/吨，较年初0%/+20%/+9%/+7%/+43%/+10%，磷产业链整体较景气。据彭博，截至4月24日，海外二铵（美湾）报价约725美元/吨，海外磷肥价格较国内价格差仍保持较高水平，若后续放开出口，有望持续助力磷肥出口企业保持较好盈利水平。有机硅方面，4月29日DMC价格较年初+9%至1.5万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏和反内卷助力供给优化下，产品景气或改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为20.7/22.8/26.0亿元，26-28年同比+39%/+10%/+14%，对应EPS为1.73/1.90/2.16元。参考可比公司26年平均13xPE的Wind一致预期，考虑到公司电子化学品、新能源等成长性较好的业务，具备磷矿石原料优势，以及农药、有机硅等产品景气有望改善，给予公司2026年20xPE，维持目标价34.6元，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。

　　公司发布2026年一季报，业绩基本符合预期。26Q1公司实现营业收入74.52亿元（yoy+3%，QoQ+35%），归母净利润为2.57亿元（yoy-17%，QoQ+48%），扣非后归母净利润为2.11亿元（yoy-8%，QoQ+14%），毛利率13.67%（yoy+0.74pct，QoQ-9.37pct），净利率4.50%（yoy-0.12pct，QoQ+1.86pct）。费用端，公司销售、管理、研发、财务四项费用合计同比增长0.87亿元。26Q1公司业绩同比下滑的主要原因为：1.原料硫磺大涨导致磷肥业务亏损显著增加；2.磷矿产销量同比下滑；3.费用的增长。但1Q26年公司特种化学品、农药、有机硅和新能源四大板块因行业景气度逐步复苏，盈利能力持续改善。
　　1Q26年磷矿维持高景气，但产销量同比下滑，磷肥受原料硫磺大涨影响亏损同比显著扩大。受地方政策等因素影响，春节后磷矿复工时间晚于往年，一季度磷矿产销量同比有所下降。根据百川盈孚数据，26Q1国内磷矿均价1015元/吨（同环比基本持平），磷矿高景气支撑公司盈利。根据公司25年报，当前公司拥有磷矿产能642.2万吨/年，其中宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）建成400万吨/年产能，已于25年11月取得安全生产许可证；全资孙公司桥沟矿业处于建设期（280万吨/年）；此外，公司持有荆州荆化70%股权、兴华矿业45%股权，正在积极推进探转采。公司在建矿山逐步投产，中远期公司磷矿投产支撑中长期盈利。根据公司经营数据，26Q1公司磷肥销量25.65万吨（yoy-16%，QoQ-7%），不含税销售均价2939元/吨（yoy+3%，QoQ+2%）。原料端，26Q1公司硫磺采购价同比大幅增长148%至3681元/吨，肥料板块成本大幅增加，同时销售价格受政策约束上涨有限，导致同比亏损明显增加。
　　草甘膦、有机硅盈利逐步修复，26Q2价格继续上行。26Q1公司农药板块实现销量8.44万吨（yoy+40%，QoQ+39%），销售均价20520元/吨（yoy+2%，QoQ-9%），实现收入17.31亿元（yoy+43%，QoQ+27%），25年以来农药行业全球去库存基本完成，下游采购需求逐步修复，行业迎来触底回升。其中26Q1国内草甘膦均价24373元/吨（YoY+5%，QoQ-7%），并于4月28日进一步上涨至33794元/吨。有机硅板块实现销量7.76万吨（yoy+27%，QoQ-7%），销售均价10185元/吨（yoy+1%，QoQ+14%），实现收入7.90亿元（yoy+28%，QoQ+7%）。根据百川盈孚，25年末“反内卷”行业会议召开，有机硅企业达成减产30%的共识并落地错峰减排调控措施，市场景气逐步回升。26Q1DMC市场均价14056元/吨（yoy+4%，QoQ+13%），并于4月28日上涨至15000元/吨。此外，25年内，公司与中科院深圳先进院武汉分院合作开展微胶囊产业化技术取得突破，目前已建成550吨/年生产线，市场应用推广工作有序推进；100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉全面建成投产，产品质量得到客户认可，或进一步提升板块附加值。
　　新能源业务扭亏为盈，特种化学品转型升级持续推进。公司新能源业务包括磷酸铁、磷酸铁锂和磷酸二氢锂等，26Q1公司新能源材料板块实现销量5.90万吨，销售均价13850元/吨（yoy+31%），实现收入8.17亿元，已实现扭亏为盈。公司持续加强产品及工艺研发，积极向化工新材料企业转型升级。1）25年，黑磷晶体已实现单次百公斤级的稳定制备技术；磷酸铁锂第四代工艺已完成中试开发；电子级双氧水品质达到国际SEMI最高等级Grade5水平，并实现大批量稳定供应。2）公司湖北吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造项目、5000吨/年磷化剂系列产品项目、2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改项目、新疆兴发3000吨/年四氧化二氮项目全面建成投产，进一步提升公司磷硫产业链综合竞争力。3）兴福电子1.5万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目，兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂项目，湖北吉星1万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目加速实施，全面建成后将成为公司新的利润增长点。
　　投资分析意见：磷矿石价格维持高位，草甘膦、有机硅、新能源材料业务景气上行，公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务，产业链和技术优势领先，转型升级之路逐步铺开，新材料业务板块利润占比逐步提升。我们维持公司2026-2028年盈利预测为23.56、28.72、33.03亿元，对应的EPS为1.96/2.39/2.75元，对应当前PE为17X、14X、12X，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦、黄磷、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌；2.电子化学品等新项目投产低于预期；3.安监环保检查带来的短期停工。

Xingfa Chemicals(Xingfa)has announced its 2025 annual results,reporting revenue of RMB29.3bn(+3%YoY),an attributable NP of RMB1.49bn(-7%YoY),and arecurring NP of RMB1.43bn(-11%YoY).For 4Q25,revenue was RMB5.52bn(-13%YoY,-40%QoQ),while the attributable NP reached RMB170mn(-40%YoY,-71%QoQ).The 4Q25 NP was below our expectation of RMB520mn,mainly due to YoY declines in organic silicon product prices.The company proposed acash dividend of RMB0.5/share.Considering the favorable phosphorus industry outlook and potential earnings contributions from new projects,we maintain OVERWEIGHT.
Sales volume of agrichemicals rose YoY on solid demand
For 2025,pesticide revenue increased by 2%YoY to RMB5.3bn,with sales volume rising by 4%YoY to 260k tonnes,mainly driven by strong overseas glyphosate orders,while the ASP declined by 2%YoY to RMB21k/tonne.Fertilizer revenue was down by 0.2%YoY to RMB4.0bn,with sales volume rising by 5%YoY to 1.34mn tonnes due to solid domestic and overseas demand,although the ASP decreased by 5%YoY to RMB3k/tonne.Specialty chemicals continued to scale,with segment revenue up by 1%YoY to RMB5.4bn and sales volume increasing by 8%YoY to 560k tonnes,but the ASP dropped by 6%YoY to RMB10k/tonne due to market competition.Organosilicon revenue grew by 6%YoY to RMB2.8bn,supported by expanded downstream applications,with sales volume surging by 24%YoY to 310k tonnes,although the ASP declined by 15%YoY to RMB9k/tonne.New energy materials revenue surged by 541%YoY to RMB1.6bn,with sales volume up by 281%YoY to 100k tonnes and the ASP rising by 68%YoY to RMB16k/tonne amid robust downstream demand.The company’s 2025 GPM fell by 1.6pp YoY to 18.0%.
Business climate for pesticide/organosilicon likely to improve
According to Baiinfo.com,as of 3April,the prices of phosphate rock/yellow phosphorus/MAP/DAP/glyphosate/ferric phosphate were RMB1,011/26,830/3,942/3,968/30,294/12,100 per tonne,increasing by 0/20/7/3/28/4%vs the beginning of the year,which indicates that the phosphorus industry chain remains relatively robust.Bloomberg data shows that,as of 3April,the overseas DAP(US Gulf)prices were around USD695/tonne,with the price spread between overseas and domestic phosphate fertilizers remaining elevated.For organosilicon,as of 3April,DMC prices had increased by 6%vs the beginning of the year to RMB14.5k/tonne,with the industry sentiment likely in our view to improve as the addition of new capacity slows down,domestic demand recovers,and supply is optimized amid the‘anti-involution’initiatives.In the new energy segment,according to the company’s 3April announcement,Xingfa plans to invest RMB1,381mn to construct a100ktpa battery-grade lithium iron phosphate(LFP)project,with aconstruction period of six months,which could in our view enhance the company’s market influence and comprehensive competitiveness in the new energy field.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027 attributable NP forecasts at RMB2.07/2.28bn and introduce our 2028 forecast of RMB2.60bn,with yoy growth of 39/10/14%for 2026/2027/2028,and EPS of RMB1.73/1.90/2.16.Given the company’s strong growth potential in electronic chemicals and new energy businesses,coupled with its advantage in phosphate rock resources,we value the stock at 20x 2026E PE,above its peers’average of 16x on Wind consensus,for our target price of RMB34.60(previous:RMB30.08,based on 16x 2026E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:lower downstream demand and slower progress in new projects than we expect.

　　公司发布2025年年报，业绩基本符合预期。25年公司实现营业收入293.00亿元（yoy+3.18%），归母净利润14.92亿元（yoy-6.83%），扣非后归母净利润14.30亿元（yoy-10.62%），毛利率17.96%（yoy-1.56pct），净利率5.50%（yoy-0.20pct），研发费用同比增加1.31亿元至13.14亿元，业绩基本符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为55.19亿元（yoy-13%，QoQ-40%），归母净利润为1.74亿元（yoy-39%，QoQ-71%），扣非后归母净利润为1.85亿元（yoy-44%，QoQ-68%），毛利率23.04%（yoy-1.90pct，QoQ+5.72pct），净利率2.64%（yoy-1.95pct，QoQ-4.77pct）。25年公司业绩同比下滑的主要原因为，磷肥及特种化学品盈利下滑。25Q4公司业绩环比下滑的主要原因预计为：1）磷肥、农药盈利下滑；2）三费及研发费用合计环比增加0.54亿元；3）资产减值损失、信用减值损失环比分别增加0.77/1.28亿元。同时，公司公告1）拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发5.98亿元，占当期归母净利润的40.08%。2）公司拟投资13.81亿元，建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目。
　　磷矿高景气支撑盈利，在建矿山逐步投产支撑中长期盈利。根据公司年报及经营数据，25年矿山采选实现收入35.05亿元（YoY-1%），毛利润25.85亿元（YoY-2%），毛利率73.77%（YoY-0.51pct）；根据百川盈孚数据，25年国内磷矿均价1019元/吨（YoY+1%），磷矿高景气支撑公司盈利。当前公司拥有磷矿产能642.2万吨/年，其中宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）建成400万吨/年产能，已于25年11月取得安全生产许可证；全资孙公司桥沟矿业处于建设期（280万吨/年）；此外，公司持有荆州荆化70%股权、兴华矿业45%股权，正在积极推进探转采。公司在建矿山逐步投产，中远期公司磷矿投产支撑中长期盈利。
　　硫磺涨价致磷肥业务亏损。2025年公司肥料实现销量133.92万吨（YoY+5%），销售均价3016元/吨（YoY-5%），收入40.39亿元（同比基本持平），毛利3.40亿元（YoY-23%），毛利率8.42%（YoY-2.49pct），子公司宜都兴发实现净利润-1.85亿元（同比转亏），主要系25年硫磺采购均价2122元/吨（YoY+94%）。地缘冲突以来硫磺价格继续大幅上涨，磷肥目前保供稳价，预计1Q26年亏损幅度加大。
　　草甘膦盈利缓慢修复，行业协同助推有机硅景气上行。25年公司农药板块实现销量25.56万吨（YoY+4%），销售均价20837元/吨（YoY-2%），收入53.26亿元（YoY+2%），毛利润8.47亿元（YoY+23%），毛利率15.90%（YoY+2.67pct）；有机硅板块实现销量31.13万吨（YoY+24%），销售均价9046元/吨（YoY-15%），毛利润-1.04亿元（YoY+4%），毛利率-3.69%（YoY+0.08pct）。1）25年以来农药行业全球去库存基本完成，下游采购需求逐步修复，行业迎来触底回升。其中25Q4，国内草甘膦均价26284元/吨（YoY+8%，QoQ-1%）。2）根据百川盈孚，2025年我国有机硅市场处于周期底部，25年末“反内卷”行业会议召开，有机硅企业达成减产30%的共识并落地错峰减排调控措施，市场景气逐步回升。26Q1，DMC市场均价14056元/吨（yoy+4%，QoQ+13%）。此外，25年内，公司与中科院深圳先进院武汉分院合作开展微胶囊产业化技术取得突破，目前已建成550吨/年生产线，市场应用推广工作有序推进；100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉全面建成投产，产品质量得到客户认可，或进一步提升板块附加值。
　　兴福电子利润高增，磷酸铁扭亏为盈，特种化学品转型升级持续推进。25年公司特种化学品板块实现销量55.73万吨（YoY+8%），销售均价9603元/吨（YoY-6%），毛利润12.27亿元（YoY-14%），毛利率22.92%（YoY-4.07pct），子公司新疆兴发实现净利润1.80亿元（YoY-39%），兴福电子实现净利润2.06亿元（YoY+29%）。公司磷酸铁生产工艺持续优化，已实现扭亏为盈。公司持续加强产品及工艺研发，积极向化工新材料企业转型升级。1）25年，黑磷晶体已实现单次百公斤级的稳定制备技术；磷酸铁锂第四代工艺已完成中试开发；电子级双氧水品质达到国际SEMI最高等级Grade5水平，并实现大批量稳定供应。2）公司湖北吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造项目、5,000吨/年磷化剂系列产品项目、2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改项目、新疆兴发3,000吨/年四氧化二氮项目全面建成投产，进一步提升公司磷硫产业链综合竞争力。3）兴福电子1.5万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目，兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂项目，湖北吉星1万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目加速实施，全面建成后将成为公司新的利润增长点。
　　投资分析意见：磷矿石价格维持高位，草甘膦、有机硅、新能源材料业务景气上行，公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务，产业链和技术优势领先，转型升级之路逐步铺开，新材料业务板块利润占比逐步提升。我们维持公司2026-2027年盈利预测为23.56、28.72亿元，并新增2028年预测为33.03亿元，对应的EPS为1.96/2.39/2.75元，对应当前PE为17X、14X、12X，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦、黄磷、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌；2.电子化学品等新项目投产低于预期；3.安监环保检查带来的短期停工；4.原料硫磺等价格大幅上涨。

　　兴发集团公布年报：2025年实现营收293亿元（yoy+3%），归母净利14.9亿元（yoy-7%），扣非净利14.3亿元（yoy-11%）。其中Q4实现营收55.2亿元（yoy-13%，qoq-40%），归母净利1.7亿元（yoy-40%，qoq-71%）。25Q4净利低于我们预期（5.2亿元），主要系四季度有机硅等产品价格同比有所下滑等。公司拟每股派发现金红利0.5元。考虑磷产业链景气叠加新项目有望贡献增量业绩，维持“增持”评级。
　　农化品需求有所支撑下销量同比提高，新能源下游需求旺盛
　　25年农药营收yoy+2%至53亿元，销量yoy+4%至26万吨，主要系海外草甘膦订单较好，均价yoy-2%至2.1万元/吨；肥料板块营收yoy-0.2%至40亿元，销量yoy+5%至134万吨，主要系国内外需求较好，均价yoy-5%至0.3万元/吨；特种化学品持续放量，板块营收yoy+1%至54亿元，销量yoy+8%至56万吨，受市场竞争等影响，均价yoy-6%至1.0万元/吨；有机硅系列产品板块营收yoy+6%至28亿元，下游应用领域拓宽，销量yoy+24%至31万吨，均价yoy-15%至0.9万元/吨；新能源材料板块营收yoy+541%至16亿元，下游需求旺盛，销量yoy+281%至10万吨，均价yoy+68%至1.6万元/吨。25年综合毛利率同比-1.6pct至18.0%。
　　磷产业链价格近期有所上涨，农药、有机硅景气有望改善
　　据百川盈孚，4月3日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦/磷酸铁价格分别1011/26830/3942/3968/30294/12100元/吨，较年初0%/+20%/+7%/+3%/+28%/+4%，磷产业链整体较景气。据彭博，截至4月3日，海外二铵（美湾）报价约695美元/吨，海外磷肥价格较国内价格差仍保持较高水平。有机硅方面，4月3日DMC价格较年初+6%至1.45万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏和反内卷助力供给优化下，产品景气或改善。新能源方面，据公司4月3日公告，公司拟投资13.81亿元用于建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目，建设期为6个月，未来有望提升公司在新能源领域的市场影响力与综合竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-27年归母净利润预测为20.7/22.8亿元，引入28年利润为26.0亿元，26-28年同比+39%/+10%/+14%，对应EPS为1.73/1.90/2.16元。参考可比公司26年平均16xPE的Wind一致预期，考虑到公司电子化学品、新能源等成长性较好的业务，且具备磷矿石原料优势，给予公司2026年20xPE，给予目标价34.6元（前值为30.08元，对应26年16xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。