Q3归母净利润同环比增长，草甘膦等价格上涨
　　2025年前三季度公司实现营业收入237.81亿元，同比增加7.85%；实现归属于上市公司股东的净利润13.18亿元，同比增加0.31%；加权平均净资产收益率为6.00%，同比下降0.21个百分点。销售毛利率16.78%，同比下降1.18个百分点；销售净利率6.17%，同比增加0.15个百分点。其中，公司2025Q3实现营收91.61亿元，同比+5.96%，环比+23.94%；实现归母净利润5.92亿元，同比+16.17%，环比+42.15%；ROE为2.74%，同比+0.31pct，环比+0.81pct。销售毛利率17.32%，同比-1.54pct，环比-2.55pct；销售净利率7.41%，同比+1.40pct，环比+1.27pct。
　　2025Q3，公司实现毛利润15.87亿元，同比-0.43亿元，环比+1.19亿元；实现归母净利润5.92亿元，同比+0.83亿元，环比+1.76亿元。2025Q3，磷矿石价格仍维持高位运行，草甘膦等产品价格上涨，公司业绩同环比增长。据Wind数据，2025Q3，磷矿石均价为1020元/吨，同比+0.23%，环比-0.04%；草甘膦均价为26530元/吨，同比+5%，环比+12%，价差为12569元/吨，同比+21%，环比+35%；有机硅均价为11371元/吨，同比-17%，环比-6%，价差为2263元/吨，同比-27%，环比-23%；磷酸一铵均价为3389元/吨，同比+3%，环比+1%，价差为421元/吨，同比-49%，环比+7%；磷酸二铵均价为4001元/吨，同比+2%，环比-0.17%，价差为580元/吨，同比-39%，环比+3%。
　　期间费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.35/1.42/3.68/1.16亿元，同比+0.10/-0.20/+0.38/-0.01亿元，环比+0.14/+0.16/+0.53/+0.34亿元。2025Q3公司投资净收益为0.49亿元，同比+0.29亿元，环比+0.12亿元；计提信用减值损失为1.33亿元，同比+1.23亿元，环比+1.82亿元；营业外收入为0.54亿元，同比+0.41亿元，环比+0.90亿元。
　　四季度公司主要产品磷矿石价格仍维持高位，草甘膦等价格持续上涨。据Wind，2025Q4（截至2025/11/19）磷矿石均价为1017元/吨，同比-0.10%，环比-0.25%；草甘膦均价为27490元/吨，同比+11%，环比+4%，价差为13428元/吨，同比+33%，环比+7%；有机硅均价为11349元/吨，同比-14%，环比-0.19%，价差为2457元/吨，同比-7%，环比+9%；磷酸二铵均价为4031元/吨，同比+2%，环比+0.75%，价差为306元/吨，同比-66%，环比-47%。
　　收购桥沟矿业50%股权，磷矿资源优势进一步增强
　　磷矿资源储量及产能居行业前列。据公司2025年半年报，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约4.10亿吨（折权益），其中桥沟矿业（全资子公司保康楚烽持股50%）拥有磷矿探明储量1.85亿吨，目前已取得200万吨/年的采矿权证；荆州荆化（保康楚烽持股70%）拥有磷矿探明储量2.89亿吨，目前处于探转采阶段；宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）拥有磷矿探明储量3.15亿吨，已取得采矿许可证，目前处于采矿工程建设阶段，预计今年下半年取得安全生产许可证，设计产能400万吨/年；兴华矿业（与万华化学合资成立，公司持股45%）已竞得远安县杨柳东矿区磷矿探矿权（该矿区推断资源量约1.56亿吨），目前处于探矿阶段。2025年8月，公司发布关于收购保康县尧治河桥沟矿业有限公司50%股权的公告，公司全资子公司保康楚烽拟以现金方式收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，交易对价为85,457.14万元，交易完成后桥沟矿业将成为公司的全资孙公司。桥沟矿业下属桥沟磷矿保有磷矿资源储量1.85亿吨，现已取得采矿许可证，设计产能200万吨/年。收购完成后，公司拥有采矿权的磷矿资源储量将由3.95亿吨增至5.80亿吨，预期磷矿开采能力亦将显著提升，有助于提升公司磷化工产业综合竞争力。
　　盈利预测和投资评级
　　基于审慎性原则，暂不考虑拟收购事项影响，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为303、331、355亿元，归母净利润分别为18、24、30亿元，对应PE分别21、15、12倍。公司磷矿石资源优势突出，新材料项目带来新的利润增长点，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　主要观点：
　　事件描述
　　2025年10月28日，兴发集团发布2025年三季报，公司前三季度营收237.81亿元，同比+7.8%；归母净利润13.18亿元，同比+0.3%；扣非净利润12.45亿元，同比-1.9%。其中，Q3实现营收91.61亿元，同比+6.0%/环比+23.9%；归母净利润5.92亿元，同比+16.2%/环比+42.1%；扣非净利润5.79亿元，同比+12.7%/环比+32.7%。
　　业绩稳中有进彰显韧性，草甘膦量价向好注入弹性
　　公司前三季度营收与净利润保持稳健增长，其中Q3环比改善显著，业绩弹性主要得益于草甘膦供需格局优化带动价格持续回升，以及磷肥出口溢价贡献利润。2025年1-9月，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收39.4、39.6、32.4、20.8亿元，同比-0.7%、-1.0%、+8.2%、+11.7%，草甘膦现货供应趋紧，需求利好，库存消耗迅速，价格持续上行。随着2024年新建草甘膦生产装置已被列入限制类项目，国内产能大幅增长时代结束。国内草甘膦市场70%～80%的消费量依赖出口，南美、北美为主要需求市场，其中6~8月为出口到南美的旺季。目前，草甘膦市场均价格为26546元/吨，中国FOB为3782美元/吨，对比2025Q1分别上涨14%、17%。磷肥出口溢价显著，Q3磷酸一铵、磷酸二铵出口价4920元/吨、3526元/吨，大幅高于国内均价。
　　磷产业链保持景气，资源并购完善一体化布局
　　磷矿石价格维持景气，公司加速推进矿山整合与探矿工作，磷矿资源储量提升至5.8亿吨，在行业高景气背景下进一步强化了磷化工全产业链竞争力。2025年8月，子公司保康楚烽与尧化股份签订了《股权转让协议》，收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，交易完成后公司将持有桥沟矿业100%股权，拥有的磷矿资源储量将由3.95亿吨增至5.8亿吨。目前，公司正有序推进兴山区域矿山资源整合扩能工作，并加快推进合资公司兴华矿业旗下杨柳东磷矿探矿工作，预计2025年年底完成探矿。目前磷矿石供需偏紧、景气高位维稳，公司通过完善磷化工上下游一体化产业链条，进一步提升竞争优势。
　　持续优化新材料业务矩阵，打通增长新引擎
　　新能源产品实现扭亏为盈并稳定供货，公司持续加码特种化学品与有机硅，为公司高质量发展提供重要支撑。新能源产品方面，磷酸铁产品自3月开始实现满产满销，目前已实现扭亏为盈，磷酸铁锂自6月份开始实现千吨级稳定供货，产能利用率持续提升。特种化学品方面，公司2025年以来陆续投产5000吨/年磷化剂、3000吨/年乙硫醇、100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，在建2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠、3.5万吨/年磷系阻燃剂、1万吨/年润滑油级五硫化二磷等产品，上述项目投产后，预计将成为新的利润增长点。有机硅方面，2024年12月，公司宣布与全资孙公司内蒙古兴发科技有限公司14.95亿元投建10万吨/年工业硅项目，目前公司有机硅单体设计产能60万吨/年，配套硅油、硅橡胶、硅烷等下游产品超过30万吨/年，以“上游稳链、下游强链、单体提效”为主线，系统提升有机硅业务竞争力。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为17、15、13倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）产能建设进度不及预期；
　　（3）项目投产进度不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内，实现营业收入237.81亿元，同比+7.85%，实现归母净利润13.18亿元，同比+0.31%。其中，第三季度实现营业收入91.61亿元，同比+5.96%，环比+23.94%，实现归母净利润5.92亿元，同比+16.17%，环比+42.15%。
　　磷矿石景气维持高位，稳住公司盈利基本盘。磷矿石本轮景气周期开始于2021年，受需求提升和供给收缩等因素影响，磷矿石供需紧张，价格大幅上涨。2024年以来，磷矿石价格维持高位运行，根据百川盈孚数据，2025年前三季度国内磷矿石均价1019元/吨，依旧保持高景气。2025H1，公司矿山采选板块毛利率达到78.27%，实现毛利12.13亿元，占总毛利的50.49%。磷矿石景气维持高位，稳住公司盈利基本盘。
　　三季度为磷肥出口集中期，海内外价差扩大增厚公司业绩。从量的角度看，三季度国内磷铵出口总量为290.73万吨，同比+20.34%，环比+290.32%，预计磷肥相关企业的出口量同环比均有一定增长。从价的角度看，第三季度磷酸一铵海内外价差为1758元/吨，同比+83.30%，环比+16.80%，磷酸二铵海内外价差为1352元/吨，同比+862.83%，环比+74.57%。海内外磷铵价差扩大，有助于公司业绩的增长。
　　草甘膦景气回暖增厚公司业绩。草甘膦价格自2024年以来维持低位，2025年3月跌至2.31万元/吨，之后开启了上行之路，同时原料端甘氨酸、黄磷、液氯、甲醇等价格保持相对稳定，草甘膦盈利能力逐渐修复。2025年第三季度，草甘膦均价26746元/吨，同比+6.93%，环比+13.28%，草甘膦价差平均为5086元/吨，同比+140.08%，环比+249.21%。草甘膦景气回升助力公司业绩增长。
　　公司磷矿资源丰富，且仍在持续增强中。公司拥有磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约4.10亿吨（折权益），其中桥沟矿业已取得200万吨/年的采矿权证，荆州荆化处于探转采阶段，宜安实业已取得采矿许可证，设计产能400万吨/年，兴华矿业处于探矿阶段。
　　投资建议：基于前三季度业绩情况，我们下调公司2025-2027年归母净利润分别为19.56/22.40/25.56亿元，EPS分别为1.77/2.03/2.32元/股，对应PE分别为16/14/12倍，考虑公司作为国内重要的磷矿采选、磷肥生产、草甘膦生产重要企业，兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

　　事件：2025Q1-3公司实现营收237.81亿元，同比+7.85%；归母净利润13.18亿元，同比+0.31%；扣非净利润12.45亿元，同比-1.89%。其中Q3公司实现营收91.61亿元，同比/环比分别+5.96%/+23.94%；归母净利润5.92亿元，同比/环比分别+16.17%/+42.15%；归母净利润5.79亿元，同比/环比分别+12.68%/+32.70%。
　　从经营数据看：
　　1）2025Q1-3公司农药/肥料/特种化学品/有机硅系列产品板块分别实现收入39.64/32.44/39.42/20.75亿元，同比-1.0%/+8.2%/-0.7%/+11.7%；分别实现销量19.49/106.21/40.88/22.82万吨，同比+4.1%/+10.4%/+6.8%/+31.5%。公司主营板块前三季度销量均呈现提升态势，显示出下游需求的逐步回暖。
　　2）2025Q3公司实现毛利率/销售净利率17.32%/7.41%，环比-2.55/+1.27PCT。三季度得益于草甘膦价格上涨、磷铵出口等因素影响，公司营收呈现出较Q2较大幅度的上涨；毛利率虽或受到原材料如硫磺成本提升、以及产品销售结构影响略有下行，但在营收及毛利额增加的支撑下，净利润及利润率录得同环比的同步提升。
　　磷矿石景气有望维持，公司持续夯实资源优势。8月26日公司公告拟收购桥沟矿业成为公司的全资孙公司，其设计产能200万吨/年，收购后公司磷矿资源储量将从3.95亿吨增至5.80亿吨。此外，公司还储备有丰富的磷矿资源（处于探矿和探转采阶段），包括：1）荆州荆化（保康楚烽持股70%）拥有磷矿探明储量2.89亿吨，目前处于探转采阶段；宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）拥有磷矿探明储量3.15亿吨，已取得采矿许可证，目前处于采矿工程建设阶段，设计产能400万吨/年；兴华矿业（与万华化学合资成立，公司持股45%）已竞得远安县杨柳东矿区磷矿探矿权（该矿区推断资源量约1.56亿吨），目前处于探矿阶段等。我们看好磷矿石价格高位坚挺，公司持续布局磷矿资源，持续强化对磷化工产业链上游的控制力。
　　精细化工产品及重点项目持续推进落地，构建公司新的利润增长点。今年以来公司重点精细化工项目稳步推进。湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造项目、5000吨/年XF-A项目全面建成投产，新疆兴发3000吨/年四氧化二氮项目投料试车，进一步提升公司磷硫产业链综合竞争力。同时兴福电子3万吨/年电子级双氧水扩建、1.5万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目，兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂项目，远安吉星2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改项目、1万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目加速实施，预计全面建成后将成为公司新的利润增长点。
　　投资建议：基于公司业绩表现及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2025-2027年的归母净利润预测由20.78/25.00/28.26亿元调整为18.67/24.33/28.32亿元，对应当前PE分别为15.8x/12.1x/10.4x。参考公司5年历史估值中枢，我们给予2026年15倍目标PE，对应目标价33.15元，维持“强推”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。

　　Q3归母净利润环比高增，特种化学品、肥料、有机硅放量，草甘膦价格上涨
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收237.81亿元，同比+7.8%；归母净利润13.18亿元，同比+0.3%；扣非净利润12.45亿元，同比-1.9%。其中Q3实现营收91.61亿元，同比+6.0%、环比+23.9%；归母净利润5.92亿元，同比+16.2%、环比+42.1%；扣非净利润5.79亿元，同比+12.7%、环比+32.7%，Q3业绩同环比增长主要受益于草甘膦价格上涨和特种化学品、肥料及有机硅系列销量增长。考虑四季度为农药化肥需求淡季，我们下调2025年、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.17（-2.45）、23.27、26.82亿元，EPS分别1.65、2.11、2.43元/股，当前股价对应PE为16.2、12.7、11.0倍。我们看好公司持续完善产业链，新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进，维持“买入”评级。
　　销售毛利率有所承压，布局固态电解质、液冷硅油等材料和关键技术研发
　　（1）分业务看，2025年1-9月，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收39.4、39.6、32.4、20.8亿元，同比-0.7%、-1.0%、+8.2%、+11.7%，销量同比+6.8%、+4.1%、+10.4%、+31.5%，不含税售价同比-7.1%、-4.9%、-2.0%、-15.0%；Q3单季度特种化学品、肥料、有机硅系列环比量升价跌，农药环比价升量跌。
　　（2）盈利能力，2025年前三季度公司销售毛利率、净利率为16.78%、6.17%，同比分别-1.18、+0.15pcts，相较2024年报-2.74、+0.47pcts。2025Q3销售毛利率、净利率为17.32%、7.41%，环比分别-2.55、+1.27pcts。
　　（3）公司公告固态电解质已完成小试工艺开发，正开展溶剂、铝源等关键工艺参数优化，已明确扩试工艺路线。公司黄磷产能约17万吨/年，并掌握了行业领先的超纯黄磷净化技术；此外，公司拥有二十多年五硫化二磷生产经验，在充分参考下游新能源客户产品质量要求的基础上，目前在建1万吨/年高端五硫化二磷产能，计划2026年上半年建成。公司电池级硫化锂工艺正处于技术调研阶段。此外，公司研发团队正持续开展液冷硅油关键技术攻关，前期已协同相关领域客户推进产品对标验证工作。
　　风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、安全环保风险等。

　　公司发布2025年三季报，业绩符合预期。25年前三季度公司实现营业收入237.81亿元（yoy+8%），归母净利润为13.18亿元（yoy+0.31%），扣非后归母净利润为12.45亿元（yoy-2%），毛利率16.78%（yoy-1.18pct），净利率6.17%（yoy+0.15pct），业绩符合预期。其中25Q3公司实现营业收入为91.61亿元（yoy+6%，QoQ+24%），归母净利润为5.92亿元（yoy+16%，QoQ+42%），扣非后归母净利润为5.79亿元（yoy+13%，QoQ+33%），毛利率17.32%（yoy-1.54pct，QoQ-2.55pct），净利率7.41%（yoy+1.40pct，QoQ+1.27pct）。我们预计25Q3公司业绩环比提升主要系草甘膦价格上涨、磷肥出口溢价显著、磷酸铁扭亏为盈、信用减值损失环比减少1.82亿元等。
　　磷矿景气高位运行，公司预期增量较大。根据百川盈孚数据，25Q3磷矿价格高位运行。公司全资子公司保康楚烽拟以8.55亿现金收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，桥沟矿业保有资源量1.85亿吨，平均品位22.8%，收购完成后公司将持有桥沟矿业100%股权。当前磷化工产业链利润仍集中于磷矿端，公司拥有磷矿产能585万吨/年，并将持有桥沟矿业100%股权，目前已取得200万吨/年的采矿权证，持有荆州荆化70%股权，目前处于探矿阶段，持有远安兴华45%股权，正在积极推进探转采，子公司湖北吉星持有宜安实业26%股权，目前正处于采矿建设期，预计下半年取得安全生产许可证，设计产能400万吨/年，中远期公司磷矿产能有望站上新台阶。
　　磷肥出口溢价显著，板块盈利有所修复。25Q3公司肥料实现销量45.90万吨（YoY+53%，QoQ+54%），销售均价2874元/吨（YoY-14%，QoQ-19%）。5月中下旬磷肥出口放开，根据百川盈孚数据，25Q3一铵国内外价差为694元/吨，二铵国内外价差为1727元/吨，三季度公司或受益于磷肥出口溢价，板块盈利有所修复。
　　25Q3草甘膦底部回暖显著，有机硅短期承压但格局向好。25Q3公司农药板块实现销量6.48万吨（YoY+4%，QoQ-7%），销售均价21531元/吨（YoY+1%，QoQ+11%）；有机硅板块实现销量8.45万吨（YoY+24%，QoQ+2%），销售均价8355元/吨（YoY-17%，QoQ-9%）。根据百川盈孚数据，下半年以来，随着南美备货开启，草甘膦供需紧张，25Q3国内草甘膦均价26546元/吨（YoY+7%，QoQ+13%）。25Q3有机硅DMC均价11370元/吨（YoY-17%，QoQ-6%），有机硅仍处周期底部，但近两年行业几乎无新增产能，而1-9月有机硅DMC需求增速仍有20%，我们预期26年行业开工率将提升至80%以上，供需格局逐步向好，公司板块盈利有望修复。此外，25H1湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉全面建成投产，产品质量得到客户认可，或进一步提升板块附加值。
　　参股子公司兴福电子利润高增，磷酸铁已扭亏为盈，XF-A陆续放量。25Q3公司特种化学品板块实现销量13.97万吨（YoY+5%，QoQ+2%），销售均价9501元/吨（YoY-7%，QoQ-1%），参股子公司兴福电子实现归母净利润1.65亿元（YoY+25%）。24年兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气项目、湖北友兴8万吨磷酸铁锂项目陆续建成，黑磷实现单次百公斤级稳定制备，25H1公司5000吨/年XF-A投产，后续项目集中于兴福电子4万吨/年超高纯电子化学品、3万吨/年电子级双氧水扩建、兴华磷化工3.5万吨/年有机磷阻燃剂、远安吉星2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改、1万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目等。公司磷酸铁生产工艺持续优化，已实现扭亏为盈。公司持续加强产品及工艺研发，积极向化工新材料企业转型升级，特种化学品板块保持良好的发展态势及盈利水平。
　　投资分析意见：磷矿石价格维持高位，草甘膦、有机硅价格底部，公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务，产业链和技术优势领先，转型升级之路逐步铺开，新材料业务板块利润占比逐步提升。考虑到有机硅板块盈利的下滑，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为18.05、23.56、28.72亿元（前值为21.07、26.68、31.76亿元），对应的EPS为1.64、2.14、2.60元，对应当前PE为17X、13X、11X，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦、黄磷、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌；2.电子化学品等新项目投产低于预期；3.安监环保检查带来的短期停工。

　　兴发集团10月27日发布25年三季报，前三季度营收238亿元，同比+7%，归母净利润13.2亿元，同比+0.3%，扣非净利润12.5亿元，同比-1.9%；其中Q3归母净利润5.9亿元，同比+16%/环比+42%，扣非净利润5.8亿元，同比+13%/环比+33%。公司Q3归母净利润低于我们的前瞻预期（7亿元），主因肥料板块实现价格低于我们预期。考虑磷产业链景气叠加新项目有望贡献增量业绩，维持“增持”评级。
　　前三季度磷肥和农药产销同比增长，特种化学品持续放量
　　前三季度农药销量yoy+4%至19.5万吨，海外补库恢复下草甘膦产销有所提升，板块营收yoy-1%至39.6亿元，虽草甘膦价格自底部有所回暖，但均价yoy-5%至2.03万元/吨，整体仍待修复；前三季度肥料销量yoy+10%至106万吨，营收yoy+8%至32.4亿元，虽磷肥出口价格较好，但内销价格偏弱下板块均价yoy-2%至0.31万元/吨，其中Q3销量yoy+53%/qoq+54%至45.9万吨，但均价yoy-14%/qoq-19%至2874元/吨；前三季度有机硅系列销量yoy+31%至22.8万吨，营收yoy+12%至20.8亿元，供需偏弱下均价yoy-15%至0.91万元/吨；特种化学品持续放量，前三季度销量yoy+7%至40.88万吨，营收yoy-1%至39.4亿元，产品结构变化等因素下，均价同比-7%至0.96万元/吨。虽有机硅等产品价格不佳，依托产销增长及磷矿石一体化优势等，公司前三季度综合毛利率同比仅小幅下滑1.2pct至16.8%。
　　磷肥海内外价差仍较好，草甘膦、有机硅等景气有望延续改善
　　据百川盈孚，10月27日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦价格分别1017/21609/3267/3596/27295元/吨，较6月末0%/-1%/+2%/-1%/+13%，磷产业链整体仍相对景气。另据彭博，截至10月24日，海外二铵（美湾）报价约755美元/吨，海外磷肥价格较国内价格差仍保持较高水平，有望持续助力磷肥出口企业保持较好盈利水平。有机硅方面，10月27日DMC价格较6月末+4%至1.12万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏和反内卷助力供给优化下，产品景气或逐步改善。
　　新项目稳步推进，加码上游磷矿资源
　　据25年半年报，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造等项目全面建成投产。兴福电子3万吨/年电子级双氧水扩建、1.5万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目、兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂等项目加速实施，未来将成为公司新的利润增长点。据8月25日公告，公司拟对全资子公司保康楚烽增资8.35亿元，未来有望增强公司磷化工竞争力。此外，公司拟收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，桥沟磷矿设计生产规模为200万吨/年，公司计划于2025年取得采矿许可证，矿山建设期为5年，未来有望加强磷矿保障能力。
　　盈利预测与估值
　　考虑磷肥出口价差较好助力业绩改善叠加草甘膦等景气有望回升，我们上调公司25-27年归母净利预测至18.4/20.7/22.8亿元（前值16.3/18.6/21.6亿元，上调13%/11%/6%），同比增速分别为15%/13%/10%，对应EPS为1.67/1.88/2.07元。参考可比公司2026年Wind一致预期平均14xPE，考虑到公司电子化学品等成长性较好的业务，给予公司2026年16xPE，目标价30.08元（前值29.60元，基于25年20xPEvs可比公司均值17xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。

　　兴发集团公布上半年业绩：2025年H1实现营收146亿元（yoy+9%），归母净利7.3亿元（yoy-10%），扣非净利6.7亿元（yoy-12%）。其中Q2实现营收74亿元（yoy+13%，qoq+2%），归母净利4.2亿元（yoy-2%，qoq+34%）。公司上半年归母净利高于我们业绩前瞻预期（6.6亿元），主要系磷肥出口价格较高以及草甘膦涨价等原因。考虑公司新项目稳步推进有望巩固一体化和规模优势，维持“增持”评级。
　　草甘膦海外订单较好，磷肥受原料等影响价格提高
　　25H1农药营收yoy-4%至25.7亿元，销量yoy+4%至13.0万吨，主要系南美地区草甘膦等订单较好，均价yoy-8%至2.0万元/吨；肥料板块营收yoy-4%至19.2亿元，销量yoy-9%至60.3万吨，受原材料硫磺等价格上升影响，均价yoy+6%至0.3万元/吨；特种化学品板块营收yoy+0.3%至26.1亿元，销量yoy+8%至26.9万吨，受市场竞争等影响，均价yoy-7%至1.0万元/吨；有机硅系列产品板块营收yoy+17%至13.7亿元，下游应用领域拓宽，销量yoy+36%至14.4万吨，均价yoy-14%至1.0万元/吨。25H1综合毛利率同比-0.9pct至16.4%。
　　磷肥海内外价差持续扩大，磷产业链仍较景气
　　据百川盈孚，8月25日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦价格分别0.10/2.25/0.33/0.35/2.69万元/吨，较6月底0%/+3%/+1%/0%/+8%，磷产业链仍较景气。据彭博等，截至8月22日，海外二铵（美湾）-国内二铵价差达2397元/吨，较6月底+482元/吨，海内外价差持续扩大。我们认为在海内外种植面积提高以及全球磷资源偏紧下，磷产业链未来3年景气有望维持。有机硅方面，8月25日DMC/107胶价格较6月底+2%/-2%至1.10/1.18万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏等带动下产品景气或逐步改善。
　　新项目稳步推进，加码上游磷矿资源
　　据25年半年报，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造等项目全面建成投产。兴福电子3万吨/年电子级双氧水扩建、1.5万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目、兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂等项目加速实施，未来将成为公司新的利润增长点。据8月25日公告，公司拟对全资子公司保康楚烽增资8.35亿元，未来有望增强公司磷化工竞争力。此外，公司拟以收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，桥沟磷矿设计生产规模为200万吨/年，公司计划于2025年取得采矿许可证，矿山建设期为5年，未来有望加强磷矿保障能力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年归母净利16.3/18.6/21.6亿元的盈利预测，同比+2%/+14%/+16%，对应EPS为1.48/1.69/1.96元。参考可比公司25年Wind一致预期平均17xPE，考虑到公司电子化学品等成长性较好的业务，给予公司25年20xPE，给予目标价29.60元（前值基于25年16xPE，目标价23.68元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。

　　公司发布2025年半年报，业绩符合预期。25H1公司实现营业收入146.20亿元（yoy+9%），归母净利润为7.27亿元（yoy-10%），扣非后归母净利润为6.65亿元（yoy-12%），毛利率16.44%（yoy-0.94pct），净利率5.39%（yoy-0.64pct），业绩符合预期。其中25Q2公司实现营业收入为73.91亿元（yoy+13%，QoQ+2%），归母净利润为4.16亿元（yoy-2%，QoQ+34%），扣非后归母净利润为4.37亿元（yoy+10%，QoQ+91%），毛利率19.87%（yoy-0.61pct，QoQ+6.94pct），净利率6.14%（yoy-0.40pct，QoQ+1.52pct）。我们预计25H1公司业绩同比下滑主要系草甘膦及有机硅价格下行，原料硫磺价格上升，特种化学品业务盈利下滑。
　　磷矿基本盘稳固，收购桥沟矿业50%股权再添增量。根据公司半年报，25H1矿山采选实现毛利润12.13亿元（YoY+31%）；同时，全资子公司保康楚烽拟以8.55亿现金收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，桥沟矿业保有资源量1.85亿吨，平均品位22.8%，收购完成后公司将持有桥沟矿业100%股权。当前磷化工产业链利润仍集中于磷矿端，公司拥有磷矿产能585万吨/年，并将持有桥沟矿业100%股权，目前已取得200万吨/年的采矿权证，持有荆州荆化70%股权，远安兴华45%股权，正在积极推进探转采，子公司湖北吉星持有宜安实业26%股权，目前正处于采矿建设期，预计下半年取得安全生产许可证，设计产能400万吨/年，中远期公司磷矿产能有望站上新台阶。
　　硫磺涨价致磷肥盈利承压，出口溢价或助盈利修复。25H1公司肥料实现销量60.31万吨（YoY-9%），销售均价3191元/吨（YoY+6%），毛利1.27亿元，毛利率6.60%，子公司宜都兴发实现净利润-4015万元（同比转亏），主要系25H1硫磺采购均价1753元/吨（YoY+107%）。5月中下旬磷肥出口放开，根据百川盈孚数据，截至8月25日，25Q3一铵国内外价差为751元/吨，二铵国内外价差为1827元/吨，三季度公司或受益于磷肥出口溢价，板块盈利有望修复。
　　25H1草甘膦及有机硅同比承压，Q3以来草甘膦底部回暖信号显著。25H1公司农药板块实现销量13.01万吨（YoY+4%），销售均价19736元/吨（YoY-8%），毛利3.20亿元，毛利率12.46%；有机硅板块实现销量14.37万吨（YoY+36%），销售均价9529元/吨（YoY-14%），毛利润-0.30亿元，毛利率-2.22%，湖北兴瑞实现净利润-5579万元（同比亏损增加4308万元）。根据百川盈孚数据，25H1国内草甘膦均价23322元/吨（YOY-9%），下半年以来，随着南美备货开启，供需紧张，截至8月25日，25Q3草甘膦均价提升至26055元/吨（YOY+5%，QoQ+11%），且仍有上行空间。25H1有机硅DMC均价12823元/吨（YOY-12%），有机硅仍处周期底部，当前有机硅行业开工率在76%，处于年内高位，金九银十旺季即将到来，有机硅价格价差或底部反弹，公司板块盈利有望修复。此外，25H1湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉全面建成投产，产品质量得到客户认可，或进一步提升板块附加值。
　　特种化学品价格和盈利同比下滑，磷酸铁已扭亏为盈，XF-A增量贡献值得期待。25H1公司特种化学品板块实现销量26.91万吨（YoY+8%），销售均价9717元/吨（YoY-7%），毛利润4.71亿元（YoY-29%），毛利率18.03%（YoY-7.42pct），子公司新疆兴发实现净利润1.06亿元（YoY-37%），兴福电子实现归母净利润1.04亿元（YoY+22%）。24年兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气项目、湖北友兴8万吨磷酸铁锂项目陆续建成，黑磷实现单次百公斤级稳定制备，25H1公司5000吨/年XF-A投产，后续项目集中于兴福电子4万吨/年超高纯电子化学品、3万吨/年电子级双氧水扩建、兴华磷化工3.5万吨/年有机磷阻燃剂、远安吉星2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改、1万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目等。公司磷酸铁生产工艺持续优化，已实现扭亏为盈。公司持续加强产品及工艺研发，积极向化工新材料企业转型升级，特种化学品板块保持良好的发展态势及盈利水平。
　　投资分析意见：磷矿石价格维持高位，草甘膦、有机硅价格底部，公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务，产业链和技术优势领先，转型升级之路逐步铺开，新材料业务板块利润占比逐步提升。考虑到磷肥出口溢价显著，草甘膦价格底部回暖，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为21.07、26.68、31.76亿元（前值为18.23、21.87、26.12亿元），对应的EPS为1.91、2.42、2.88元，对应当前PE为14X、11X、9X，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦、黄磷、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌；2.电子化学品等新项目投产低于预期；3.安监环保检查带来的短期停工。