Q4归母净利润同环比承压，拟派发现金红利0.5元/股回报股东
　　公司发布2025年报，营收293亿元，同比+3.2%；归母净利润14.92亿元，同比-6.8%；扣非净利润14.3亿元，同比-10.6%。其中Q4营收55.19亿元，同比-13%、环比-39.8%；归母净利润1.74亿元，同比-39.5%、环比-70.6%；扣非净利润1.85亿元，同比-44.1%、环比-68.1%，非经常性损益主要是1.52亿计入当期损益的政府补助、0.9亿元非流动资产处置损失等，公司拟派发现金红利0.5元/股（含税），预计派发5.98亿元。Q4业绩同环比承压主要是对子公司桥沟矿业、兴福电子的持股比例调整导致投资收益变动以及计提减值等。2026年以来，磷、硅系列产品价格震荡上行，我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.27、26.82、30.24亿元，EPS分别1.94、2.23、2.52元/股，当前股价对应PE为17.0、14.8、13.1倍。我们看好公司持续完善产业链，新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进，维持“买入”评级。
　　2025年新能源材料业务快速增长，拟建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目
　　分业务看，2025年，公司矿山采选、特种化学品、肥料、农药、有机硅系列、新能源材料、商贸物流业务营收35.0、53.5、40.4、53.3、28.2、16.1、32.8亿元，同比-1.5%、+1.4%、-0.2%、+2.4%、+6.6%、+541.0%、-22.4%，毛利率为73.8%、22.9%、8.4%、15.9%、-3.7%、-4.3%、5.4%，新能源材料量价齐升，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列量升价跌。盈利能力，公司2025年销售毛利率、净利率为17.96%、5.5%，同比分别-1.56、-0.2pcts。公司同时公告全资孙公司内蒙古兴发拟投资13.81亿元，建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目。公司已形成8万吨/年磷酸铁锂、10万吨/年磷酸铁、10万吨/年磷酸二氢锂产能，三代铁锂产品月均出货7,000吨，四代产品在手订单月均超过10,000吨，8万吨/年磷酸铁锂产能已全面饱和，同时公司磷酸铁锂四代产品中试已完成，已具备产线调试条件；五代产品扩试工艺初步完成。我们看好公司不断完善磷化工—新能源材料上下游一体化产业链，加快向高端新能源材料产业转型升级。
　　风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、安全环保风险等。

　　新能源、有机硅增量不增利导致利润与营收分化
　　2025年公司营收增长主要依赖新能源材料、有机硅产品的产量释放，但两板块毛利率为负，导致公司归母净利润承压下滑。公司有机硅产品在2025年实现产量35.71万吨、销量31.13万吨、营收28.22亿元，分别同比上行31.93%、24.49%、6.61%。新能源材料实现产量12.44万吨、销量10.02万吨、营收16.07亿元，分别同比上行305.32%、280.51%、541.02%。公司正从传统磷化工企业向高科技化工新材料企业转型。虽然新能源材料板块当前营收占比仅5.49%，但已成为公司营收增速最快的产品板块。随着公司磷酸铁锂产品融入比亚迪体系，公司新能源盈利空间有望快速提升。
　　费用率稳定，现金流小增
　　期间费用率方面，2025年公司积极采取节费控费措施，公司2025全年销售/管理/财务/研发费用率分别为1.51%/1.68%/1.51%/4.48%。四项费用率分别同比-0.04/-0.32/+0.28/+0.32pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为16.15亿元，较上年同期增长0.27亿元，同比增加1.68%。
　　周期板块景气回暖，盈利弹性有望释放
　　有机硅行业协同见效，盈利能力显著修复。自2025年年底行业达成减产共识以来，有机硅市场供需格局改善。4月8日兴发集团DMC价格已从底部回升至1.45万元/吨，涨幅3400元。受益于此，公司有机硅板块在2026年一季度有望扭亏为盈。其次，草甘膦价格大幅反弹，二季度业绩弹性可期。进入2026年，草甘膦市场需求回暖，叠加成本推动，产品价格自3月中下旬起快速拉升，目前已突破3.3万元/吨。公司作为国内产能第一的草甘膦生产企业，拥有23万吨/年原药产能，预计将在二季度充分受益于价格上涨。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年归母净利润分别为22.79、26.57、28.84亿元，当前股价对应PE分别为17.4、14.9、13.7倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　产品价格风险；新能源市场发展不及预期风险；行业政策变动风险；安全和环保风险；地缘政治风险等。

　　事项：
　　据公司公告，25年公司营收293.00亿元，同比上升3.18%；归母净利润14.92亿元，同比下降6.83%；扣非归母净利润14.30亿元，同比下降10.62%。25Q4营收55.19亿元，同比下降13.04%，环比减少39.76%；归母净利润1.74亿元，同比下降39.50%，环比减少70.64%；扣非归母净利润1.85亿元，同比下降44.08%，环比减少68.09%。
　　评论：
　　农药板块盈利触底回升，特化和有机硅产销量保持增长态势。1）特种化学品实现收入53.52亿元，同比增长1.40%，毛利润12.27亿元，同比下降13.91%，毛利率22.92%，同比下降4.07pcts；2025年产量56.10万吨，同比增长5.76%，销量55.73万吨，同比增长8.40%。2）农药实现收入53.26亿元，同比增长2.35%，毛利润8.47亿元，同比增长23.02%，毛利率15.90%，同比上升2.67pcts；2025年产量26.01万吨，同比下降2.21%，销量25.56万吨，同比增长4.43%。3）肥料实现收入40.39亿元，同比下降0.24%，毛利润3.40亿元，同比下降23.01%，毛利率8.42%，同比下降2.49pcts；2025年产量131.13万吨，同比下降3.08%，销量133.92万吨，同比增长4.52%。4）有机硅系列实现收入28.22亿元，同比增长6.61%，毛利润-1.04亿元，亏损同比扩大4.41%，毛利率-3.69%，同比上升0.08pcts；2025年产量35.71万吨，同比增长31.93%，销量31.13万吨，同比增长24.49%。
　　盈利能力略有下降，研发投入持续加大。1）毛利率17.96%，同比下降1.56pcts；归母净利率5.09%，同比下降0.55pcts。2）销售费用率1.51%，同比下降0.04pcts，管理费用率1.68%，同比下降0.32pcts，财务费用率1.51%，同比上升0.28pcts，研发费用率4.48%，同比上升0.31pcts。3）基本每股收益1.35元，同比下降6.90%；加权平均ROE6.84%，同比下降0.75pcts。
　　分红延续稳健回报，重点项目持续推进。1）拟每10股派现5.00元（含税），合计派现5.98亿元，分红比例40.08%。2）湖北吉星400万吨/年磷矿建成投产，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平/年有机硅泡棉及湖北吉星5.3万吨/年黄磷升级改造等项目全面投产。3）兴福电子1.5万吨/年电子级磷酸扩产、兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂等项目加速实施，磷酸铁锂获比亚迪8万吨/年委托加工订单；同时内蒙兴发拟投资13.81亿元新建10万吨/年电池级磷酸铁锂项目，建设期6个月，新能源材料布局进一步完善。
　　投资建议：近期由于美以伊冲突事件导致化工原材料价格大幅上涨，公司农药、特种化学品和有机硅板块产品价格实现上涨，我们调整公司盈利预期，预计公司2026-2028年可实现归母净利润为24.28、29.82、34.86亿元（前值26-27年为24.33、28.32亿元），当前市值对应PE分别为16、13、11。采用相对估值法，参考国内可比公司估值水平，我们给予公司2026年20倍PE，对应目标价40.41元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；地缘冲突结束后油价大幅回落；宏观经济波动。

　　主要观点：
　　事件描述
　　2025年12月04日，兴发集团发布公告，其全资子公司湖北兴顺新材料有限公司与青海弗迪实业有限公司签署《磷酸铁锂委托加工协议》，由青海弗迪委托兴顺新材料加工生产8万吨/年磷酸铁锂产品，并支付加工费。协议期限2年，经双方协商一致，可自动续约1年。
　　深度绑定大客户，新能源板块产能释放
　　青海弗迪由弗迪电池有限公司100%持股，系比亚迪股份有限公司全资孙公司。此次协议签订表明公司生产技术能力受到行业头部客户认定，并有望长期建立合作关系。公司凭借磷产业链优势进入磷酸铁锂行业，现已建立“磷矿石-磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂”完整产业链，现有磷酸铁产能10万吨/年，磷酸铁锂8万吨/年，产业链成本优势和协同优势显著。公司磷酸铁产品自3月开始实现满产满销，磷酸铁锂自6月份开始实现千吨级稳定供货，产能利用率持续提升。此次合作有望促进后续与其他头部企业合作，推动公司新能源板块快速放量。
　　新能源景气度提升，磷酸铁锂价格修复
　　受益于近期新能源产业链景气度回升，四季度以来磷酸铁锂价格触底反弹，根据百川盈孚，截至12月11日，磷酸铁锂价格从10月的35000元/吨左右上涨至41200元/吨，涨幅17.71%，价格上浮明显。随着磷酸铁锂价格修复，公司新能源板块盈利水平将提升。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为19、17、15倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）产能建设进度不及预期；
　　（3）项目投产进度不及预期。

　　Q3归母净利润同环比增长，草甘膦等价格上涨
　　2025年前三季度公司实现营业收入237.81亿元，同比增加7.85%；实现归属于上市公司股东的净利润13.18亿元，同比增加0.31%；加权平均净资产收益率为6.00%，同比下降0.21个百分点。销售毛利率16.78%，同比下降1.18个百分点；销售净利率6.17%，同比增加0.15个百分点。其中，公司2025Q3实现营收91.61亿元，同比+5.96%，环比+23.94%；实现归母净利润5.92亿元，同比+16.17%，环比+42.15%；ROE为2.74%，同比+0.31pct，环比+0.81pct。销售毛利率17.32%，同比-1.54pct，环比-2.55pct；销售净利率7.41%，同比+1.40pct，环比+1.27pct。
　　2025Q3，公司实现毛利润15.87亿元，同比-0.43亿元，环比+1.19亿元；实现归母净利润5.92亿元，同比+0.83亿元，环比+1.76亿元。2025Q3，磷矿石价格仍维持高位运行，草甘膦等产品价格上涨，公司业绩同环比增长。据Wind数据，2025Q3，磷矿石均价为1020元/吨，同比+0.23%，环比-0.04%；草甘膦均价为26530元/吨，同比+5%，环比+12%，价差为12569元/吨，同比+21%，环比+35%；有机硅均价为11371元/吨，同比-17%，环比-6%，价差为2263元/吨，同比-27%，环比-23%；磷酸一铵均价为3389元/吨，同比+3%，环比+1%，价差为421元/吨，同比-49%，环比+7%；磷酸二铵均价为4001元/吨，同比+2%，环比-0.17%，价差为580元/吨，同比-39%，环比+3%。
　　期间费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.35/1.42/3.68/1.16亿元，同比+0.10/-0.20/+0.38/-0.01亿元，环比+0.14/+0.16/+0.53/+0.34亿元。2025Q3公司投资净收益为0.49亿元，同比+0.29亿元，环比+0.12亿元；计提信用减值损失为1.33亿元，同比+1.23亿元，环比+1.82亿元；营业外收入为0.54亿元，同比+0.41亿元，环比+0.90亿元。
　　四季度公司主要产品磷矿石价格仍维持高位，草甘膦等价格持续上涨。据Wind，2025Q4（截至2025/11/19）磷矿石均价为1017元/吨，同比-0.10%，环比-0.25%；草甘膦均价为27490元/吨，同比+11%，环比+4%，价差为13428元/吨，同比+33%，环比+7%；有机硅均价为11349元/吨，同比-14%，环比-0.19%，价差为2457元/吨，同比-7%，环比+9%；磷酸二铵均价为4031元/吨，同比+2%，环比+0.75%，价差为306元/吨，同比-66%，环比-47%。
　　收购桥沟矿业50%股权，磷矿资源优势进一步增强
　　磷矿资源储量及产能居行业前列。据公司2025年半年报，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约4.10亿吨（折权益），其中桥沟矿业（全资子公司保康楚烽持股50%）拥有磷矿探明储量1.85亿吨，目前已取得200万吨/年的采矿权证；荆州荆化（保康楚烽持股70%）拥有磷矿探明储量2.89亿吨，目前处于探转采阶段；宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）拥有磷矿探明储量3.15亿吨，已取得采矿许可证，目前处于采矿工程建设阶段，预计今年下半年取得安全生产许可证，设计产能400万吨/年；兴华矿业（与万华化学合资成立，公司持股45%）已竞得远安县杨柳东矿区磷矿探矿权（该矿区推断资源量约1.56亿吨），目前处于探矿阶段。2025年8月，公司发布关于收购保康县尧治河桥沟矿业有限公司50%股权的公告，公司全资子公司保康楚烽拟以现金方式收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，交易对价为85,457.14万元，交易完成后桥沟矿业将成为公司的全资孙公司。桥沟矿业下属桥沟磷矿保有磷矿资源储量1.85亿吨，现已取得采矿许可证，设计产能200万吨/年。收购完成后，公司拥有采矿权的磷矿资源储量将由3.95亿吨增至5.80亿吨，预期磷矿开采能力亦将显著提升，有助于提升公司磷化工产业综合竞争力。
　　盈利预测和投资评级
　　基于审慎性原则，暂不考虑拟收购事项影响，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为303、331、355亿元，归母净利润分别为18、24、30亿元，对应PE分别21、15、12倍。公司磷矿石资源优势突出，新材料项目带来新的利润增长点，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

Xingfa Chemicals(Xingfa)has announced its 2025 annual results,reporting revenue of RMB29.3bn(+3%YoY),an attributable NP of RMB1.49bn(-7%YoY),and arecurring NP of RMB1.43bn(-11%YoY).For 4Q25,revenue was RMB5.52bn(-13%YoY,-40%QoQ),while the attributable NP reached RMB170mn(-40%YoY,-71%QoQ).The 4Q25 NP was below our expectation of RMB520mn,mainly due to YoY declines in organic silicon product prices.The company proposed acash dividend of RMB0.5/share.Considering the favorable phosphorus industry outlook and potential earnings contributions from new projects,we maintain OVERWEIGHT.
Sales volume of agrichemicals rose YoY on solid demand
For 2025,pesticide revenue increased by 2%YoY to RMB5.3bn,with sales volume rising by 4%YoY to 260k tonnes,mainly driven by strong overseas glyphosate orders,while the ASP declined by 2%YoY to RMB21k/tonne.Fertilizer revenue was down by 0.2%YoY to RMB4.0bn,with sales volume rising by 5%YoY to 1.34mn tonnes due to solid domestic and overseas demand,although the ASP decreased by 5%YoY to RMB3k/tonne.Specialty chemicals continued to scale,with segment revenue up by 1%YoY to RMB5.4bn and sales volume increasing by 8%YoY to 560k tonnes,but the ASP dropped by 6%YoY to RMB10k/tonne due to market competition.Organosilicon revenue grew by 6%YoY to RMB2.8bn,supported by expanded downstream applications,with sales volume surging by 24%YoY to 310k tonnes,although the ASP declined by 15%YoY to RMB9k/tonne.New energy materials revenue surged by 541%YoY to RMB1.6bn,with sales volume up by 281%YoY to 100k tonnes and the ASP rising by 68%YoY to RMB16k/tonne amid robust downstream demand.The company’s 2025 GPM fell by 1.6pp YoY to 18.0%.
Business climate for pesticide/organosilicon likely to improve
According to Baiinfo.com,as of 3April,the prices of phosphate rock/yellow phosphorus/MAP/DAP/glyphosate/ferric phosphate were RMB1,011/26,830/3,942/3,968/30,294/12,100 per tonne,increasing by 0/20/7/3/28/4%vs the beginning of the year,which indicates that the phosphorus industry chain remains relatively robust.Bloomberg data shows that,as of 3April,the overseas DAP(US Gulf)prices were around USD695/tonne,with the price spread between overseas and domestic phosphate fertilizers remaining elevated.For organosilicon,as of 3April,DMC prices had increased by 6%vs the beginning of the year to RMB14.5k/tonne,with the industry sentiment likely in our view to improve as the addition of new capacity slows down,domestic demand recovers,and supply is optimized amid the‘anti-involution’initiatives.In the new energy segment,according to the company’s 3April announcement,Xingfa plans to invest RMB1,381mn to construct a100ktpa battery-grade lithium iron phosphate(LFP)project,with aconstruction period of six months,which could in our view enhance the company’s market influence and comprehensive competitiveness in the new energy field.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027 attributable NP forecasts at RMB2.07/2.28bn and introduce our 2028 forecast of RMB2.60bn,with yoy growth of 39/10/14%for 2026/2027/2028,and EPS of RMB1.73/1.90/2.16.Given the company’s strong growth potential in electronic chemicals and new energy businesses,coupled with its advantage in phosphate rock resources,we value the stock at 20x 2026E PE,above its peers’average of 16x on Wind consensus,for our target price of RMB34.60(previous:RMB30.08,based on 16x 2026E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:lower downstream demand and slower progress in new projects than we expect.

　　兴发集团公布年报：2025年实现营收293亿元（yoy+3%），归母净利14.9亿元（yoy-7%），扣非净利14.3亿元（yoy-11%）。其中Q4实现营收55.2亿元（yoy-13%，qoq-40%），归母净利1.7亿元（yoy-40%，qoq-71%）。25Q4净利低于我们预期（5.2亿元），主要系四季度有机硅等产品价格同比有所下滑等。公司拟每股派发现金红利0.5元。考虑磷产业链景气叠加新项目有望贡献增量业绩，维持“增持”评级。
　　农化品需求有所支撑下销量同比提高，新能源下游需求旺盛
　　25年农药营收yoy+2%至53亿元，销量yoy+4%至26万吨，主要系海外草甘膦订单较好，均价yoy-2%至2.1万元/吨；肥料板块营收yoy-0.2%至40亿元，销量yoy+5%至134万吨，主要系国内外需求较好，均价yoy-5%至0.3万元/吨；特种化学品持续放量，板块营收yoy+1%至54亿元，销量yoy+8%至56万吨，受市场竞争等影响，均价yoy-6%至1.0万元/吨；有机硅系列产品板块营收yoy+6%至28亿元，下游应用领域拓宽，销量yoy+24%至31万吨，均价yoy-15%至0.9万元/吨；新能源材料板块营收yoy+541%至16亿元，下游需求旺盛，销量yoy+281%至10万吨，均价yoy+68%至1.6万元/吨。25年综合毛利率同比-1.6pct至18.0%。
　　磷产业链价格近期有所上涨，农药、有机硅景气有望改善
　　据百川盈孚，4月3日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦/磷酸铁价格分别1011/26830/3942/3968/30294/12100元/吨，较年初0%/+20%/+7%/+3%/+28%/+4%，磷产业链整体较景气。据彭博，截至4月3日，海外二铵（美湾）报价约695美元/吨，海外磷肥价格较国内价格差仍保持较高水平。有机硅方面，4月3日DMC价格较年初+6%至1.45万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏和反内卷助力供给优化下，产品景气或改善。新能源方面，据公司4月3日公告，公司拟投资13.81亿元用于建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目，建设期为6个月，未来有望提升公司在新能源领域的市场影响力与综合竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-27年归母净利润预测为20.7/22.8亿元，引入28年利润为26.0亿元，26-28年同比+39%/+10%/+14%，对应EPS为1.73/1.90/2.16元。参考可比公司26年平均16xPE的Wind一致预期，考虑到公司电子化学品、新能源等成长性较好的业务，且具备磷矿石原料优势，给予公司2026年20xPE，给予目标价34.6元（前值为30.08元，对应26年16xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。

　　公司发布2025年三季报，业绩符合预期。25年前三季度公司实现营业收入237.81亿元（yoy+8%），归母净利润为13.18亿元（yoy+0.31%），扣非后归母净利润为12.45亿元（yoy-2%），毛利率16.78%（yoy-1.18pct），净利率6.17%（yoy+0.15pct），业绩符合预期。其中25Q3公司实现营业收入为91.61亿元（yoy+6%，QoQ+24%），归母净利润为5.92亿元（yoy+16%，QoQ+42%），扣非后归母净利润为5.79亿元（yoy+13%，QoQ+33%），毛利率17.32%（yoy-1.54pct，QoQ-2.55pct），净利率7.41%（yoy+1.40pct，QoQ+1.27pct）。我们预计25Q3公司业绩环比提升主要系草甘膦价格上涨、磷肥出口溢价显著、磷酸铁扭亏为盈、信用减值损失环比减少1.82亿元等。
　　磷矿景气高位运行，公司预期增量较大。根据百川盈孚数据，25Q3磷矿价格高位运行。公司全资子公司保康楚烽拟以8.55亿现金收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，桥沟矿业保有资源量1.85亿吨，平均品位22.8%，收购完成后公司将持有桥沟矿业100%股权。当前磷化工产业链利润仍集中于磷矿端，公司拥有磷矿产能585万吨/年，并将持有桥沟矿业100%股权，目前已取得200万吨/年的采矿权证，持有荆州荆化70%股权，目前处于探矿阶段，持有远安兴华45%股权，正在积极推进探转采，子公司湖北吉星持有宜安实业26%股权，目前正处于采矿建设期，预计下半年取得安全生产许可证，设计产能400万吨/年，中远期公司磷矿产能有望站上新台阶。
　　磷肥出口溢价显著，板块盈利有所修复。25Q3公司肥料实现销量45.90万吨（YoY+53%，QoQ+54%），销售均价2874元/吨（YoY-14%，QoQ-19%）。5月中下旬磷肥出口放开，根据百川盈孚数据，25Q3一铵国内外价差为694元/吨，二铵国内外价差为1727元/吨，三季度公司或受益于磷肥出口溢价，板块盈利有所修复。
　　25Q3草甘膦底部回暖显著，有机硅短期承压但格局向好。25Q3公司农药板块实现销量6.48万吨（YoY+4%，QoQ-7%），销售均价21531元/吨（YoY+1%，QoQ+11%）；有机硅板块实现销量8.45万吨（YoY+24%，QoQ+2%），销售均价8355元/吨（YoY-17%，QoQ-9%）。根据百川盈孚数据，下半年以来，随着南美备货开启，草甘膦供需紧张，25Q3国内草甘膦均价26546元/吨（YoY+7%，QoQ+13%）。25Q3有机硅DMC均价11370元/吨（YoY-17%，QoQ-6%），有机硅仍处周期底部，但近两年行业几乎无新增产能，而1-9月有机硅DMC需求增速仍有20%，我们预期26年行业开工率将提升至80%以上，供需格局逐步向好，公司板块盈利有望修复。此外，25H1湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉全面建成投产，产品质量得到客户认可，或进一步提升板块附加值。
　　参股子公司兴福电子利润高增，磷酸铁已扭亏为盈，XF-A陆续放量。25Q3公司特种化学品板块实现销量13.97万吨（YoY+5%，QoQ+2%），销售均价9501元/吨（YoY-7%，QoQ-1%），参股子公司兴福电子实现归母净利润1.65亿元（YoY+25%）。24年兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气项目、湖北友兴8万吨磷酸铁锂项目陆续建成，黑磷实现单次百公斤级稳定制备，25H1公司5000吨/年XF-A投产，后续项目集中于兴福电子4万吨/年超高纯电子化学品、3万吨/年电子级双氧水扩建、兴华磷化工3.5万吨/年有机磷阻燃剂、远安吉星2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改、1万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目等。公司磷酸铁生产工艺持续优化，已实现扭亏为盈。公司持续加强产品及工艺研发，积极向化工新材料企业转型升级，特种化学品板块保持良好的发展态势及盈利水平。
　　投资分析意见：磷矿石价格维持高位，草甘膦、有机硅价格底部，公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务，产业链和技术优势领先，转型升级之路逐步铺开，新材料业务板块利润占比逐步提升。考虑到有机硅板块盈利的下滑，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为18.05、23.56、28.72亿元（前值为21.07、26.68、31.76亿元），对应的EPS为1.64、2.14、2.60元，对应当前PE为17X、13X、11X，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦、黄磷、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌；2.电子化学品等新项目投产低于预期；3.安监环保检查带来的短期停工。

　　兴发集团10月27日发布25年三季报，前三季度营收238亿元，同比+7%，归母净利润13.2亿元，同比+0.3%，扣非净利润12.5亿元，同比-1.9%；其中Q3归母净利润5.9亿元，同比+16%/环比+42%，扣非净利润5.8亿元，同比+13%/环比+33%。公司Q3归母净利润低于我们的前瞻预期（7亿元），主因肥料板块实现价格低于我们预期。考虑磷产业链景气叠加新项目有望贡献增量业绩，维持“增持”评级。
　　前三季度磷肥和农药产销同比增长，特种化学品持续放量
　　前三季度农药销量yoy+4%至19.5万吨，海外补库恢复下草甘膦产销有所提升，板块营收yoy-1%至39.6亿元，虽草甘膦价格自底部有所回暖，但均价yoy-5%至2.03万元/吨，整体仍待修复；前三季度肥料销量yoy+10%至106万吨，营收yoy+8%至32.4亿元，虽磷肥出口价格较好，但内销价格偏弱下板块均价yoy-2%至0.31万元/吨，其中Q3销量yoy+53%/qoq+54%至45.9万吨，但均价yoy-14%/qoq-19%至2874元/吨；前三季度有机硅系列销量yoy+31%至22.8万吨，营收yoy+12%至20.8亿元，供需偏弱下均价yoy-15%至0.91万元/吨；特种化学品持续放量，前三季度销量yoy+7%至40.88万吨，营收yoy-1%至39.4亿元，产品结构变化等因素下，均价同比-7%至0.96万元/吨。虽有机硅等产品价格不佳，依托产销增长及磷矿石一体化优势等，公司前三季度综合毛利率同比仅小幅下滑1.2pct至16.8%。
　　磷肥海内外价差仍较好，草甘膦、有机硅等景气有望延续改善
　　据百川盈孚，10月27日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦价格分别1017/21609/3267/3596/27295元/吨，较6月末0%/-1%/+2%/-1%/+13%，磷产业链整体仍相对景气。另据彭博，截至10月24日，海外二铵（美湾）报价约755美元/吨，海外磷肥价格较国内价格差仍保持较高水平，有望持续助力磷肥出口企业保持较好盈利水平。有机硅方面，10月27日DMC价格较6月末+4%至1.12万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏和反内卷助力供给优化下，产品景气或逐步改善。
　　新项目稳步推进，加码上游磷矿资源
　　据25年半年报，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造等项目全面建成投产。兴福电子3万吨/年电子级双氧水扩建、1.5万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目、兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂等项目加速实施，未来将成为公司新的利润增长点。据8月25日公告，公司拟对全资子公司保康楚烽增资8.35亿元，未来有望增强公司磷化工竞争力。此外，公司拟收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，桥沟磷矿设计生产规模为200万吨/年，公司计划于2025年取得采矿许可证，矿山建设期为5年，未来有望加强磷矿保障能力。
　　盈利预测与估值
　　考虑磷肥出口价差较好助力业绩改善叠加草甘膦等景气有望回升，我们上调公司25-27年归母净利预测至18.4/20.7/22.8亿元（前值16.3/18.6/21.6亿元，上调13%/11%/6%），同比增速分别为15%/13%/10%，对应EPS为1.67/1.88/2.07元。参考可比公司2026年Wind一致预期平均14xPE，考虑到公司电子化学品等成长性较好的业务，给予公司2026年16xPE，目标价30.08元（前值29.60元，基于25年20xPEvs可比公司均值17xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。