事件：公司2025年前三季度收约44.65亿元，同比增长9.62%；扫母净利润酌8.19亿元，同比减少22.16%，经营活动产生的现金流量净额1.17亿元，减环比有所改善，主因公司销售信用改策变化导致销售商品收到的现金流减少，司以及实际支付的各项税费增加，2025年第三季度营业收入13.55亿元，同比氨增长9.96%；归母净利润为1.86亿元，同比下降42.84%。
　　营收维持稳健增长，毛利率和利润短期承压。公司2025年前三季度营收费续維持稳健增长，毛利率44%，同比下降11pct，主要由于公司产品销售价格下降。细分产品来看，2025年上半年公司人血白蛋白收入13.45亿元，同比增长20.79%，毛利率41.02%，同比下降11.61pct；静注人免疫球蛋白收入14.27亿元，同比增长6.56%，毛利率49.82%，同比下降7.67pet；其他血液制品收入3.28亿元，同比下降13.16%，毛利率43.29%，同比下降14.78pet
　　采浆量维持全国领先水平，母公司收购派林生物控股权顺利推进。2025上半年公司在营的85家单采血浆公司实现了采浆1361吨，同比增长0.7%，保持国内行业占比约20%，处于国内领先水平。公司已完成永安厂区、云南项目、兰州项目和重组因子车目项目建设，未来血液削品设计产能超过5000吨。2025年10月天坛生物母公司中国生物拟通过协议转让方式受让陕媒集团旗下胜帮英豪持有的派林生物21.03%的股份，共计2亿股，成交金额为46，99亿元。若收购成功，将加强国家重要战略资源的储备和供应，增强产业协同。
　　血制品及重组产品研发管线布局丰富。研发创新层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Vlla完成在成人及青少年（312岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出直症状和体征，2025年1月递交上市许可中请，处于药品审评阶段。目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市，2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBD的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL.Takeda.Grifols的产品，3）注射用重组人凝血因子V-Fc融合蛋白完成1期临床试验.4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（5g/瓶）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展I期临床试验，5）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（2.5g/瓶）获得《药品补充电请批准通知书》。
　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的直浆处理能力，赶超国际一线直制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，产品价格和曉浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.1/15.0/17.4亿元，同比增长-15.5%，14.8%和15.4%，当前股价对应PE为29/25/22倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%；归母净利润6.33亿元，同比减少12.88%；扣非归母净利润6.18亿元，同比下降14.54%，利润增速较慢系产品价格对毛利率的影响。其中，公司第二季度实现营业收入17.93亿元，同比增长10.70%；归母净利润3.88亿元，同比下降5.13%；扣非归母净利润3.79亿元，同比下降7.53%。
　　浆站数量全国第一，采浆量稳步增长
　　截至2025年6月末，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，同比增加5家。上半年，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集1,361吨，同比增长5%，保持国内行业占比约20%。公司持续通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施努力提升采浆量。
　　坚持创新驱动，加速研发进展
　　上半年，成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：2.5g/瓶，10%，25ml）获得《药品补充电请批准通知书》；已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：5g/瓶，10%，50ml）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。
　　毛利率受价格影响，费用率维稳
　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降10.27pct至45.40%，系产品价格影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.94%、7.49%、1.83%、-0.03%，同比变动幅度分别为-1.96pct、-0.81pct、-0.60pct、+0.80pct。
　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.05%、1.45%、6.39%、1.49%、0.03%、21.67%，分别变动-10.32pct、-1.96pct、-1.49pct、-1.26pct、+0.60pct、-3.61pct。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为69.24/78.74/88.21亿元，同比增速为14.79%/13.72%/12.03%；归母净利润分别为16.56/19.73/22.93亿元，同比增速为6.88%/19.14%/16.25%；EPS分别为0.84/1.00/1.16元，当前股价对应2025-2027年PE为24/20/17倍。
　　维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现收入31.10亿元（同比+9.47%），实现归母净利润6.33亿元（同比-12.88%），实现扣非归母净利润6.18亿元（同比-14.54%）。其中2025Q2公司实现收入17.93亿元（同比+10.70%），实现归母净利润3.88亿元（同比-5.13%），实现扣非归母净利润3.79亿元（同比-7.53%）。由于白蛋白供需调整造成价格阶段性承压，业绩略低于预期。
　　人白静丙收入稳健，毛利率受价格影响。根据公司主营业务拆分，2025年上半年公司人血白蛋白收入13.45亿元（同比+20.79%），毛利率41.02%（同比-11.61pct），静注人免疫球蛋白（含层析）收入14.27亿元（同比+6.56%），毛利率49.82%（同比-7.67pct），其他血液制品收入3.28亿元（同比-13.16%），毛利率43.29%（同比-14.78pct）。2023-2024年上半年疫后血制品需求较高，人白静丙价格维持高位，此后供给持续释放、需求增长趋缓，人白静丙价格短期承压调整，目前价格已维稳。
　　内生外延开拓血浆资源。公司依托国药集团与各地战略合作背景，积极开拓浆站，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家。2025年上半年公司实现采浆1361吨，保持国内行业占比约20%。浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。
　　创新产品持续迭代。公司持续推进研发补足产品线，2025年上半年成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：2.5g/瓶，10%，25ml）补充电请获批；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa已报产受理；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：5g/瓶，10%，50ml）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验。公司产品梯队不断丰富。
　　盈利预测与投资评级：考虑到上半年主要产品价格承压对公司盈利能力的影响，我们下调公司利润率水平及此前盈利预测，预计公司2025/2026年归母净利润分别为15.69/17.48亿元（此前预测为17.31/19.47亿元），新增2027年归母净利润19.28亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.79/0.88/0.98元，公司作为血制品优秀企业，具备较强的资源禀赋，叠加新品持续推出，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：新浆站建设进度及采浆量不及预期、业务整合及产能建设不及预期、在研产品上市进度及市场推广不及预期、采浆成本上升的风险。

　　2025年上半年收入稳健增长，采浆规模有所增长
　　2025年上半年公司实现收入31.10亿元（同比+9.47%，下文都是同比口径），归母净利润6.33亿元（-12.88%），扣非归母净利润6.18亿元（-14.54%）。2025Q2公司收入17.93亿元（+10.7%），归母净利润3.88亿元（-5.13%），扣非归母净利润3.79亿元（-7.53%），毛利率45.05%（-10.32pct），净利率29.48%（-4.69pct）。基于公司浆站拓展能力及采浆潜力，我们看好公司的长期发展，维持2025-2027年的盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为17.39/21.94/24.9亿元，当前股价对应PE为23.4/18.6/16.4倍，维持“买入”评级。
　　人血白蛋白收入快速增长，采浆规模居行业领先水平
　　2025年上半年公司人血白蛋白收入13.45亿元（+20.79%），毛利率41.02%（-11.61pct），静注人免疫球蛋白收入14.27亿元（+6.56%），毛利率49.82%（-7.67pct），其他血液制品收入3.28亿元（-13.16%），毛利率43.29%。2025年上半年公司核心子公司成都蓉生实现收入31.01亿元（+9.43%），净利润9.34亿元（-11.17%），净利率达到30.12%。截至目前，公司下属共107家单采血浆站，覆盖全国16个省级行政区。2025上半年，公司在营85家单采血浆公司实现采集血浆1361吨，保持国内行业占比约20%。
　　研发投入持续增长，在研产品进展顺利
　　2025上半年年公司研发支出1.43亿元，研发费用率1.83%（-0.6pct）。目前公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白获得《药品补充电请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段。2025年上半年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.94%、7.49%、-0.03%，同比-1.96pct、-0.81pct、+0.8pct。
　　风险提示：采浆量增长不及预期、产品毛利率下降、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

　　投资要点：
　　事件。2025年上半年，公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%，实现归母净利润6.33亿元，同比下滑12.88%；2025Q2，公司实现营业收入17.93亿元，同比增长10.70%，实现归母净利润3.88亿元，同比下滑5.13%。
　　采浆量保持稳健增长，规模保持行业领先。从采浆情况来看，公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，1）采浆量：2025H1公司采浆量约1361吨，同比增长0.7%，国内行业占比约20%；采浆站数量方面，截至2025H1，公司拥有单采血浆站数量为107家，其中在营采浆站85家。分产品来看：1）静丙：2025H1，实现收入14.3亿元，同比增长6.56%；毛利率为49.8%，同比下降7.67pct；2）白蛋白：2025H1，实现收入13.5亿元，同比增长20.8%；毛利率为41.0%，同比下降11.61pct；3）其他血制品：2025H1，实现收入3.3亿元，同比下降13.2%；毛利率为43.3%，同比减少14.8pct。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。
　　层析静丙放量在即，皮下静丙打开想象空间，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。后续在研管线情况：已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段，人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：5g/瓶，10%，50ml）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.4/16.7/19.1亿元，同比增速分别为-6.8%/15.5%/14.4%，当前股价对应的PE分别为28/24/21倍。维持为“买入”评级。
　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

　　投资要点：
　　营收稳健增长，产品销售价格下降导致利润端短期承压。2025Q1-Q3，公司实现营业总收入44.65亿元，同比增长9.62%，归母净利润8.19亿元，同比下降22.16%，扣非归母净利润8.03亿元，同比下降23.07%；销售毛利率43.81%，同比下降11.52pct，归母净利率18.34%，同比下降7.48pct，扣非归母净利率17.98%，同比下降7.64pct。2025Q3，公司实现营业总收入13.55亿元，同比增长9.96%，归母净利润1.86亿元，同比下降42.84%，扣非归母净利润1.85亿元，同比下降42.31%；销售毛利率40.17%，同比下降14.37pct，归母净利率13.74%，同比下降12.69pct，扣非归母净利率13.65%，同比下降12.36pct，利润端承压主要受产品销售价格较2024年同期下降影响。
　　费用率总体维持稳定。2025Q1-Q3，公司销售费用率为2.02%，同比下降0.92pct；管理费用率8.02%，同比下降0.53pct；研发费用率2.31%，同比下降0.11pct；2025Q3，公司销售费用率为2.19%，同比上升1.45%；管理费用率9.25%，同比上升0.11pct；研发费用率3.41%，同比下降1.00pct。
　　研发管线进展顺利，多项血制品在研品种进入研发关键阶段。报告期内，公司多项产品取得重要研究进展。静注人免疫球蛋白（pH4）（10%，50ml）新增慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症的研究于7月进入Ⅲ期临床试验，为国内同类产品中首个获准开展该适应症临床研究的项目；针对血友病A的注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白，已于2025年8月完成Ⅰ期临床试验并取得了临床试验总结报告；注射用重组人凝血因子Ⅶa已完成Ⅲ期临床试验，已递交上市许可申请且获受理，处于药物审评阶段；人纤维蛋白原于9月28日获准开展临床试验；用于治疗先天性和获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏症（包括血友病B）等的人凝血酶原复合物于2025年10月正式启动Ⅲ期临床试验。
　　股东回报稳步推进。公司积极回报股东，保持高派息率。公司于2025年9月25日实施了2025年半年度现金分红方案，每股派发现金红利0.15元（含税），合计派发现金分红2.97亿元（含税），占2025年上半年归母净利润的46.89%。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.54/16.07/19.76亿元，对应2025年10月27日收盘价，PE为29.6/23.1/18.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期、市场竞争加剧风险、政策监管风险等。

　　营收增长稳健，利润端短期承压。2025年H1公司实现营业收入31.1亿元（+9.47%，本文比例变动均为同比计算），归母净利润6.33亿元（-12.88%），扣非归母净利润6.18亿元（-14.54%），经营活动现金流量净额-2.02亿元（-116.73%）；实现毛利率45.40%（-10.27pct）；归母净利率20.34%（-5.22pct）；扣非归母净利率19.87%（-5.58pct），利润端承压主要受产品销售价格较2024年同期下降影响；销售费用率1.94%（-1.96pct），管理费用率7.49%（-0.81pct），研发费用率1.83%（-0.60pct）。
　　白蛋白、静丙收入稳健增长。2025年H1公司生物制品业务营业收入31.00亿元（+9.52%），毛利率45.31%（-10.35pct）。分品类方面，人血白蛋白实现收入13.45亿元（+20.79%），毛利率41.02%（-11.61pct）；静注人免疫球蛋白（含层析）收入14.27亿元（+6.56%），毛利率49.82%（-7.67pct）；其他血液制品收入3.28亿元（-13.16%），毛利率43.29%（-14.78pct）。
　　采浆量稳健增长，产能建设持续推进。截至2025年中报发布日，公司下属单采血浆站总数107家（在营85家），分布于16个省/自治区，报告期内采浆1361吨（+0.7%），国内行业占比约20%。公司重点推进永安厂区、云南项目、兰州项目三大血液制品生产基地建设，单个基地设计产能均为1200吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品；截至2025年中报发布日，永安厂区已投产运行，随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地。
　　坚持驱动创新，加速研发进展。2025年中报期内，公司多项在研产品取得重要进展。成都蓉生第四代层析工艺10%静注人免疫球蛋白（2.5g/瓶，25ml）获《药品补充电请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白与注射用重组人凝血因子Ⅶa的上市申请处于审评阶段；人凝血因子Ⅸ及第四代10%静注人免疫球蛋白（5g/瓶，50ml）新增慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症进入Ⅲ期临床；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症适应症获《药物临床试验批准通知书》。公司持续聚焦血友病、免疫缺陷等领域，积极布局高浓度免疫球蛋白等新产品，在重组凝血因子及免疫球蛋白类药物研发方面处于国内领先地位。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.69/16.79/19.68亿元，同比增长-11.6%/22.6%/17.2%，对应2025年9月11日收盘价，PE为28.7/23.4/20.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策监管风险、原材料供应不及预期、产品研发不及预期等。

　　事件：
　　公司发布2025年中期报告，期内公司主营收入31.1亿元，同比增9.5%。归母净利润为6.3亿元，同比下降12.9%，扣非净利润为6.2亿元，同比下降14.5%。2025年中期公司分红派息方案为每股派发现金红利0.15元（含税），派息率47%。
　　季度业绩环比改善，25H1毛利率下降较明显
　　2025年上半年，公司营收增长9.5%，归母净利润下降12.9%；其中25Q2单季度营收17.9亿元，同比增长10%（25Q1为7.8%），归母净利润3.9亿元，同比下降5.1%（25Q1同比下降22.0%），25Q2营收同比25Q1增速放大，归母净利润降幅显著收窄，季度业绩环比改善。上半年毛利率45.4%，同比24H1毛利率下降10.3pct，分具体血液制品，其中人血白蛋白毛利率41.0%，静丙毛利率49.8%，其他血制品毛利率42.3%，分别下降11.6、7.7和14.8pct，均下降幅度较为明显。主要原因在于2024年上半年各品种市场需求较好，价格相对较高；另外，2023-2024年行业整体采浆和投浆双高增速，导致从去年下半年开始血制品市场供给放量，行业竞争加剧带来产品降价影响。我们认为下游需求随着人口老龄化逐渐深化，医疗终端对血制品需求上升，上游全行业采浆难以延续2023-2024年高增速，将熨平血制品供给短期放量小周期影响。
　　采浆稳坐国内头把交椅，仍有较大上升空间
　　上半年公司采浆1361吨（含中原瑞德），同比增长0.7%，采浆量约占全行业20%，稳坐国内头把交椅。我们认为公司采浆依然有较大上升空间，一是在建待投产浆站仍有22家，公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站85家，还有22家浆站在建；二是在营浆站采浆挖潜仍有空间，当前公司单站年均采浆32吨左右，低于行业单站年采浆均值水平（约39吨/年左右）。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间。前端浆量决定血制品业绩成长速度，公司长期业绩成长确定性较强。
　　行业并购整合助力，成为国际血制巨头可期
　　近年来，公司作为并购主体，相继并购西安回天、中原瑞德血制企业，扩大了浆站数量也填补了采浆空白地区（如陕西省）。另外，控股股东中国生物正在推进收购胜帮英豪所持有的派林生物21.03%股份，若成功收购，中国生物旗下血制品业务板块采浆将突破4000吨（2024年天坛生物采浆2781吨+派林生物约1400吨）。中国生物已出具承诺函，在本次收购完成后的五年内，通过包括但不限于资产置换、资产出售、资产注入、设立合资企业等方式，逐步解决天坛生物和派林生物的同业竞争问题。我们认为五年内，公司未来通过整合派林生物，上升成为采浆量超4000吨的国际血制巨头可期。
　　盈利预测及投资建议
　　盈利预测：我们调整公司2025-2027年盈利预测，营收分别为66.0/70.3/78.3亿元，分别同比增9.4%/6.6%/11.4%；归母净利润为14.3/16.6/20.4亿元，分别同比增-7.3%/15.7%/22.8%。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年半年度业绩快报，实现营业收入31.10亿元（+9.47%），归属于上市公司股东的净利润为6.33亿元（-12.88%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6.18亿元（-14.56%）。
　　行业需求逐步复苏，盈利能力边际改善。根据半年度业绩快报计算，2025Q2公司收入同比增速为10.71%，与2025Q1收入同比增速相比提升了2.85pct；盈利能力方面，2025Q2扣非利润/收入为21.14%，虽然同比下降4.19pct，但与2025Q1相比提升3.00pct。我们认为2季度以来公司收入增速和盈利能力改善，体现出白蛋白和静丙等终端需求逐步恢复。长期看，随着10%浓度静丙（已获批）、注射用重组人凝血因子Ⅷ（变更生产场地完成）、皮下注射人免疫球蛋白（申报上市）、注射用重组人凝血因子Ⅶa（申报上市）等品种陆续进入商业化阶段，预计公司吨浆收入和利润仍有提升空间。
　　采浆量表现稳健，龙头地位稳固。2025年上半年，公司在营85家单采血浆公司实现采集血浆1361吨，同比增长0.7%（包括中原瑞德），表现稳健。2024年公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集2781吨，国内行业占比约20%，龙头地位稳固。
　　盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025年至2027年公司营业收入分别为66.74亿元、75.22亿元和84.49亿元，同比增速分别为10.6%、12.7%和12.3%；归母净利润分别为15.56亿元、17.78亿元和20.2亿元，同比增速分别为0.5%、14.2%和13.7%，以8月8日收盘价计算，对应PE分别为26.0倍、22.7倍和20.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：白蛋白等产品需求低于预期，价格有下降压力；新产品放量或获批速度低于预期。