国资背景的血制品企业龙头
　　公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一，公司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先。公司的实控人国药集团、控股股东中国生物具备强大的综合资源优势。公司于2017年剥离疫苗业务相关资产，集中优势资源专注血液制品的研发、生产，目前是国内血制品企业中产品线最丰富的厂商之一。
　　双重禀赋保证原料血浆供应，去库存周期中优势凸显
　　公司具备行业政策壁垒+自身国资背景双重禀赋。与欧美地区相比，国内血制品行业的集中度依旧有待提升。为保证血制品供应过程的安全性，政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面对血制品行业的监管在不断完善，有助于推动血制品行业规范性、集中度不断提升。在此环境下，公司的国资背景使其在新建浆站和新药申报等方面拥有显著差异化优势。供需两端看，2023年国产血制品市场可能进入去库存周期。公司由于在手浆站数量有差异化优势，采浆量弹性较大，在去库存周期中优势凸显。
　　工艺改造+新品研发改善盈利能力
　　血制品产品的吨浆利润贡献情况是：凝血因子类＞免疫球蛋白＞白蛋白。公司产品与同类竞品相比，1）白蛋白存在量、价双重优势。公司大部分规格的白蛋白产品中标价均高于平均价。批签发量占比接近10%，处于国产产品中的领先地位。2）静丙同样拥有显著的量、价优势。公司大部分静丙产品的最新中标价接近或高于行业均价，其中1.25g/瓶规格的产品公司拥有最高中标均价。批签发量占比在静丙市场快速扩张的环境下保有了26%的行业最高市占率。
　　3）公司的人凝血酶原复合物产品上市后快速放量。2022年，批签发29批次，同比+107%，市占率提升至11.2%。4）注射用重组人凝血因子VIII完成成人及青少年（≥12岁）人群的临床试验并获得总结报告。5）在破免市场，公司产品定价接近行业平均水平；以批签发批次数计算，2022年，行业总量小幅增长的同时，公司市占率有所提升。
　　业绩弹性：采浆量×血浆利用率×市占率×血制品价格×净利率
　　公司业绩即将在多个维度迎来超过行业平均水平的增长。1）采浆量提升：公司在手浆站数量领先，国资背景促进新浆站获批，未来两年可能迎来浆站许可证集中获批；2）血浆利用率提升：公司不断进行工艺改造、产能建设以及新品研发；3）市占率提升：积极拓展销售终端；4）血制品价格提升：供求紧平衡的环境下突发性供给紧缺或能推高院外定价；5）净利率提升：高吨浆利润产品放量。
　　盈利预测
　　我们预测公司2022/23/24年营收为42.66/50.16/59.09亿元，同比增长3.73%/17.58%/17.81%；归母净利润为8.78/10.23/12.15亿元，同比增长15.54%/16.52%/18.72%；对应PE为44/38/32X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场推广不及预期的风险；临床试验进展不及预期的风险；新浆站建设进度不及预期风险；其他可能影响公司正常生产经营的风险。

　　事件：公司发布2022年业绩快报。2022年全年，公司预计实现营业收入42.66亿元，同比增长3.73%；归母净利润8.78亿元，同比增长15.53%；扣非归母净利润8.68亿元，同比增长14.76%；利润端增速快于收入端主要受益于成本费用控制、其他收益增加以及2021年6月对成都蓉生增资后持股比例的增加。Q4单季度，公司积极克服疫情影响，预计实现营业收入13.53亿元，同比增长4.53%；归母净利润2.77亿元，同比增长37.25%；扣非归母净利润2.85亿元，同比增长39.37%。2022年公司主要产品批签发增速较快，其中：人血白蛋白405批次（+25%）、静丙298批次（+15%）、PCC29批次（+107%）、八因子17批次（+13%）、破免28批次（+100%）、乙免6批次（持平）、狂免5批次（-29%）。
　　公司采浆规模业内领先，在建浆站将逐步贡献血浆增量。2022H1，公司克服疫情局部爆发对采浆业务带来的影响，通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施提高采浆量，在营的58家单采血浆站共采集血浆1,015吨，同比增长16%，单站平均采浆量为35吨/年，同比增长10%，效率提升显著。2022年下半年以来，公司睢宁浆站、江口浆站、临城浆站陆续获得采浆许可开始采浆，目前公司仍有21家筹建浆站，建设完成后预计将逐步贡献血浆增量。同时，公司已于今年9月完成了对西安回天的相关收购及增资工作，此举有助于公司布局陕西省血液制品业务，若后续西安回天生产经营恢复顺利，公司规模将进一步增长。
　　产能建设持续推进，血浆综合利用率有望持续提升。目前，成都蓉生永安项目已完成白蛋白、静丙、PCC等产品的生产场地变更等工作；截至中报，上海血制云南项目的建筑工程和安装工程已进行首尾和整改，厂房设施、设备验证完成安装确认（IQ）及运行确认（OQ）；兰州血制的兰州项目完成设计、勘察和监理等项目的招标工作及临建搭设，上述三个血液制品生产基地设计产能均为1200吨，可满足持续提升的产能需求。同时，公司多项在研项目进展顺利，成都蓉生的重组八因子、10%层析静丙、纤原和兰州血制的PCC共4项完成临床研究的项目已提交上市注册申请；成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白及静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）已进入Ⅲ期临床，在研进度国内领先；上海血制的纤原也已进入Ⅲ期临床阶段；成都蓉生的注射用重组人凝血因子VIIa的Ⅰ期临床已完成，新品种上市后公司血浆综合利用率有望持续提升。
　　投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为3.7%、15.7%、21.3%，净利润增速分别为15.5%、14.3%、22.0%，对应EPS分别为0.53元、0.61元、0.74元，对应PE分别为45.9倍、40.2倍、33.0倍；维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：浆源拓展不及预期、产能建设进度不及预期、新产品研发进度不及预期、产品市场推广及销售不及预期、新冠疫情的发展存在不确定性。

　　业绩简评
　　2023年1月13日，公司公布2022年业绩预告。预计2022年度实现营业收入42.66亿元，同比增长4%，实现归母净利润8.78亿元，同比增长16%，实现扣非净利润8.68亿元，同比增长15%。预计Q4公司实现营业收入13.53亿元，同比增长5%，实现归母净利润2.77亿元，同比增长37%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长39%。
　　经营分析
　　扩产放量业绩增长稳健，控本降费盈利稳步提升。2022年，主要受销量增加影响，公司营业收入较上年同期增加4%。同时受销量增加、成本费用控制、其他收益增加以及2021年6月份对成都蓉生公司增资带来子公司持股比例变化等因素影响，归母净利润较上年同期增加16%。
　　江口浆站获得单采血浆许可证，新浆站获取能力持续兑现。12月17日江口中生单采血浆站获批，此次获批进一步扩大公司采浆规模，提升公司原料血浆供应能力。随着“新十条”逐步落地以及疫情防控政策的积极变化，预计能够带动血制品疫后供需双重修复，非新冠需求有望稳定增长，采浆量也将逐步回升。此外本年度公司已在甘肃、贵州、湖北、吉林等地计划新设多家浆站，“十四五”期间新设浆站持续取得重大进展，未来吨浆效率有望提升。
　　重组陕西唯一血制品企业，战略版图再下一城。本年度公司完成西安回天的相关收购及增资，持有西安回天63.7%股权。西安回天位于陕西省，于1996年注册成立。获得西安回天控股权后，公司将积极推进西安回天的生产经营恢复，并且实现在陕西省的战略布局，拓展陕西省优良血浆资源，公司远期浆量空间值得期待。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司新浆站陆续获批，盈利能力稳步提升，我们上调公司22年净利润27%，预计2022-2024年公司分别实现归母净利润8.78亿元（+15%）、9.87（+12%）、12.19亿元（+24%）。公司2022-2024年EPS分别为0.53、0.60、0.74元，对应PE分别为44、40、32倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　浆站拓展不及预期；西安回天生产恢复不及预期；新开浆站带来资本开支增加；产能建设进度不及预期；疫情反复等。

　　事件：公司发布2022年度业绩快报，2022年实现营业总收入42.66亿元，同比增长3.73%；归母净利润8.78亿元，同比增长15.53%；扣非归母净利润8.68亿元，同比增长14.76%。其中，第四季度实现营业总收入13.53亿元，同比增长4.56%；归母净利润2.77亿元，同比增长37.13%；扣非归母净利润2.85亿元，同比增长39.02%。
　　业绩大超预期，静丙需求骤增。公司四季度利润在21Q4高基数背景下继续大幅增长，超出市场预期，但利润增速显著高于收入增长，预计是产品提价因素；22年12月国内防疫政策转向，由此新冠感染患者大幅增长，重症患者对静丙需求骤增，院外市场价格暴涨；全年来看，利润增速也高于收入增速，也和2021年6月份公司对成都蓉生公司增资带来子公司持股比例变化有关。展望2023年，国内新冠重症患者带来静丙巨大需求，而供给端增长预计有限，全年血制品有望保持高景气，天坛作为国内采浆增长明确的龙头，最为受益。
　　天坛更多浆站陆续投产，新基地投产提升盈利能力。2022Q4至今，公司又有两家浆站获得采浆许可证，分别是贵州省的江口浆站以及河北省的临城浆站，公司在建浆站最多，且依托国药集团在浆站获取上更为有利。另一方面，22年8月成都永安基地1200吨新工艺产能投产，23年满产，我们看好公司新建产能后续业绩放量的前景。
　　投资建议：随着国内防疫政策放开，新冠重症患者带动血制品需求大增，浆站建设提速有望解决血制品供应瓶颈。公司是国内血制品龙头企业，预计成都永安、云南基地和兰州建成后，公司将拥有4000-5000吨的血浆处理能力，赶上国际一线血制品公司规模。我们预测2022-2024年归母净利润分别为8.78/10.72/13.08亿元，同比增长15.53%、22.14%和21.93%，对应EPS为0.53/0.65/0.79元，对应PE为46/38/31倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：血制品安全性问题及单采血浆站监管风险、疫情反复影响采浆及终端需求的风险、新产品研发和上市进度不达预期的风险等。

　　事件：公司发布2022年三季报，期间实现收入29.1亿元，同比+3.4%，实现归母净利润6亿元，同比+7.7%，扣非归母净利润5.8亿元，同比+5.6%。
　　公司前三季度业绩稳健增长。公司前三季度收入分别为7/11.9/10.2亿元(-16.8%/+23%/+1,5%)，归母净利润分别为1.3/2.6/2.2亿元(-17.5%/+40.3%/-2.4%)。成都蓉生于2021年6月完成增资，因此当年三季度业绩基数较高。根据医药魔方数据，公司2022年前三季度人血白蛋白获得批签发308批（+10%），静注人免疫球蛋白获得批签发201批（-1%）。前三季度销售毛利率48.7%，同比略下降0.03pp，主要系2021年Q3毛利率较高。销售费用率6.8%(-0.33pp)，管理费用率8.1%(+0.55pp)，研发费用率2.8%(+0.28pp)，销售净利率28.4%，同比增长0.32pp。
　　整合拓展浆站资源，规模扩张可期。公司浆站资源丰富，三季度公司董事会审议通过在甘肃设立金塔、静宁、古浪三家单采浆站公司。公司于2022年9月公告完成收购针对西安回天的增资收购，未来西安回天若通过换证验收，公司业务规模有望进一步增长。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.9亿元、9.1亿元、10.3亿元，对应估值分别为30倍、26倍、22倍。考虑到公司是国内血制品行业龙头，且未来产能提升潜力大，维持“买入”评级。
　　风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司经营效率提升不达预期的风险。

　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入18.91亿元，同比+4.37%；归母净利润3.85亿元，同比+14.27%；扣非归母净利润3.74亿元，同比+12.85%；经营性净现金流7.65亿元，同比+21.65%；EPS0.23元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　二季度业绩大幅增长，血浆规模稳步扩张：2022Q1~Q2，公司单季度营业收入分别为7.05/11.86亿元，同比-16.80%/+22.97%；归母净利润1.25/2.60亿元，同比-17.50%/+40.30%；扣非归母净利润1.16/2.58亿元，同比-22.83%/+42.46%。公司Q2收入利润高速增长，主要是由于积极开拓市场，产品销量有所增加，以及2021年6月份对成都蓉生公司增资带来子公司持股比例变化等因素影响。2022H1，公司所属58家在营单采血浆站采集血浆1,015吨，同比增加140吨，同比增长16%。截至目前，公司上海血制睢宁浆站实现营业，在营浆站数量达59家。公司积极推进筹建浆站建设，截至2022H1，公司筹建浆站数量达23家。2022H1公司覆盖销售终端总数达21,543家，同比增长9.08%，其中药店覆盖8,487家，同比增长15.90%；医疗机构覆盖13,056家，同比增长6.61%。
　　加强研发投入，产品梯队持续壮大：2022H1，公司研发费用0.58亿元，同比+30.88%，研发费用率3.08%。公司4项完成临床研究项目成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物提交上市注册申请；4项临床试验项目成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、注射用重组人凝血因子Ⅶa，上海血制人纤维蛋白原进展顺利。随着血制品种类持续增多，公司的血浆综合利用率有望得到提升，进一步助力业绩增长。
　　盈利预测、估值与评级：维持预测公司2022~2024年归母净利润为8.94/10.36/12.07亿元，同比+17.64%/15.90%/16.50%，按最新股本测算EPS为0.55/0.63/0.73元，现价对应PE为39/34/29倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：采浆量低于预期；产品研发进度慢于预期。