事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入61.68亿元，同比增长2.26%；归母净利润10.91亿元，同比下降29.59%；扣非归母净利润10.76亿元，同比下降29.13%。Q4单季度，公司实现营业收入17.03亿元，同比下降13.05%；归母净利润2.72亿元，同比下降45.29%；扣非归母净利润2.73亿元，同比下降42.44%。2025年，公司利润端有所承压主要系产品销售价格较去年同期下降、信用政策变化带来减值准备增加、利息收入减少等因素的影响。
　　深耕核心资源，浆站数量与采浆规模保持国内领先。
　　截至目前，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家。2025年，公司持续提升浆站的整体运营效率和管理水平，下属85家营业单采血浆站实现血浆采集2801吨，同比增长0.7%，保持国内行业占比约20%，公司浆站数量和采浆规模持续保持国内领先。同时，2025年公司先后完成当阳、罗田、宜宾、宜良4家浆站的增资工作，并完成了对松滋浆站1%股权的收购，为公司血源的长期稳定发展提供了有力支撑。展望2026年，公司将加大献血浆者招募和稳定工作力度，全面提升献血浆者服务和稳定工作水平，力争采浆量达到3000吨。
　　聚焦科技创新，产品研发进展顺利。
　　2025年，公司多项研发进展顺利：成都蓉生已上市产品重组Ⅷ因子完成生产场地变更、实现规模扩大、并完成＜12岁适应症人群的临床试验，第四代层析工艺10%浓度静丙于7月获批新增2.5g/瓶规格，已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白处于药品审评阶段，人凝血因子Ⅸ、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白的Ⅲ期临床试验进展顺利；天坛贵州的PCC完成Ⅲ期临床试验，提交上市许可申请并获得受理；天坛武汉的PCC开展Ⅲ期临床试验；天坛昆明的人纤维蛋白原治疗先天性纤维蛋白原减少症和获得性纤维蛋白原减少症于9月获批开展临床试验。研发管线的有序推进将为公司中长期发展提供有力支持。
　　风险提示：产品市场推广及销售不及预期、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期、行业政策变化风险。

　　事件：天坛生物2025年实现营业收入61.68亿元，同比增长2.26%；归母净利润10.91亿元，同比减少29.59%。营收增长主要因为销售量增加带来营业收入增加，但产品销售价格同比下降、信用政策收紧致减值准备增加、利息收入减少，共同压制归母净利润的表现。
　　静丙营收增长，人白和因子类产品营收下滑，毛利率承压。人血白蛋白实现营业收入24.42亿元，同比减少2.71%，毛利率为39.47%，同比减少11.73个百分点；静注人免疫球蛋白实现营业收入30.79亿元，同比增长11.64%，毛利率为48.01%，同比减少8.94个百分点；其他血液制品实现营业收入6.28亿元，同比减少15.64%，毛利率为39.50%，同比减少18.44个百分点。
　　采浆量维持全国领先，2026年力争采浆量达3000吨。公司年采浆量达2801吨，占全国总量约20%，采浆规模稳居全国第一。单采血浆站总数达107家，85家在营单采血浆站构建稳固原料供应体系，支撑102个生产文号的血液制品规模化生产，行业龙头地位坚实，产能释放能力领先。原料血浆采集网络持续扩张，年内完成武生松滋、当阳瑞德、罗田瑞德、宜宾叙州、宜良上生等5家单采血浆站的股权收购或增资，全部实现100%控股。2026年力争采浆量达3000吨目标，通过优化献血浆者激励政策、完善浆站管理架构、强化后备人员配置，系统提升原料血浆供给稳定性。生产端，公司已建成永安、云南、兰州三大千吨级生产基地，设计总产能超5000吨，目前永安厂区已投产运行并实现重组人凝血因子Ⅷ规模化生产。
　　推动皮下注射人免疫球蛋白上市及基因重组产品等前沿布局。成都蓉生已上市产品注射用重组人凝血因子Ⅷ获得《药品补充电请批准通知书》，完成生产场地变更，实现规模扩大，并完成＜12岁适应症人群的临床试验；2.5g/瓶高纯静丙获得《药品补充电请批准通知书》；已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白Ⅲ期临床试验进展顺利。
　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。我们预计公司2026-2028年归母净利润为13.1/15.0/16.6亿元，同比增长20.2%、14.1%和10.8%，当前股价对应PE为23/20/18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　事件：
　　公司披露2025年报及2026Q1季报，2025年公司实现营收61.68亿元，同比增长2.3%，全年归母净利润10.91亿元，同比减少29.6%；2026Q1公司实现营收11.42亿元，同比下降13.4%，归母净利润1.26亿元，同比下降48.4%。2025年全年每股派息0.2元，股息支付率36.3%（2024年为12.8%）。
　　多因素影响利润短期承压，迎来沉淀转折之年
　　2025年，公司营收虽增长2.3%，但归母净利润下降达29.6%；全年毛利率43.85%（25H1为45.4%），同比毛利率下降10.8pct；期间费用率（销售、管理和研发费用率）基本稳定，2024-2025年均占总营收12.6%左右。因此，血制品价格下降带动公司整体毛利率下滑，是公司利润端下降幅度较大的主要原因。分具体血液制品，其中人血白蛋白毛利率39.5%，静丙毛利率48.0%，其他血制品毛利率39.5%，分别下降11.7、9.0和18.4pct，均下降幅度较为明显。26Q1，公司整体毛利率34.6%，利润率15.7%，均为近五年来单季度最低。
　　公司利润端承压，是多因素共振结果，具有一定行业共性。公司2025年-26Q1业绩承压，是多因素共振结果。一是2024年各品种市场需求较好，价格相对较高，毛利率较高；二是2023-2024年行业整体采浆和投浆双高增速，市场供需短期错配，行业竞争加剧带来产品降价影响；三是从2026年1月1日开始，生物制品增值税率从按3%简易计税提升到13%，税负提升。我们认为随着人口老龄化加深，血制品需求增长是确定性的，上游采浆增速放缓，血制品供需错配是短期的，2026年迎来血制品行业沉淀转折之年。
　　年采浆量占全行业20%左右，仍有较大上升空间
　　年采浆占全行业近20%，仍有22个浆站在建待投产。2025年公司采浆量2801吨（2024年为2781吨），同比基本持平（2025H1同比0.7%）；采浆量约占全行业20%，稳坐国内头把交椅。我们认为公司采浆依然有较大上升空间，一是在建待投产浆站仍有22家，公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站85家，仍有22家浆站在建；二是在营浆站采浆挖潜仍有空间，2025年公司单站年均采浆33吨左右，同比2024年提升约3.1%，但仍低于行业单站年采浆均值水平（约39吨/年左右）。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间，前端浆量奠定未来经营业绩增长基础。
　　盈利预测及投资建议
　　盈利预测：我们调整公司2026-2028年盈利预测，营收分别为62.2/67.7/75.9亿元，分别同比增0.9%/8.9%/12.1%；归母净利润为10.4/12.3/15.5亿元，分别同比增-4.5%/18.3%/25.6%。
　　当前市值286亿元（截至2026年4月29日收盘数据），对应PE（2026E）为27.3倍，公司作为国内血制品行业龙头企业，内生+外延并购，成为国际血制品巨头可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，产品价格继续下降风险；并购估值较高风险；系统风险。

　　营收增长稳健，利润端短期承压。2025年公司实现营业收入61.7亿元（YoY+2.26%），归母净利润10.91亿元（YoY-29.59%），扣非归母净利润10.76亿元（YoY-29.13%），经营活动现金流量净额3.38亿元（YoY-58.68%）；毛利率43.85%（YoY-10.85pct），归母净利率17.69%（YoY-8.00pct），扣非归母净利率17.45%（YoY-7.73pct），利润端承压主要受产品销售价格较2024年同期下降影响；费用率方面，2025年公司销售费用率2.03%（YoY-0.19pct），管理费用率8.04%（YoY+0.07pct），研发费用率2.59%（YoY+0.23pct）。
　　静丙收入稳健增长，品种利润率阶段性承压。2025年公司生物制品业务营业收入61.49亿元（YoY+2.27%），毛利率43.75%（YoY-10.92pct）。分品类方面，人血白蛋白实现收入24.41亿元（YoY-2.71%），毛利率39.47%（YoY-11.73pct）；静注人免疫球蛋白（含层析）收入30.78亿元（YoY+11.64%），毛利率48.01%（YoY-8.94pct）；其他血液制品收入6.28亿元（YoY-15.64%），毛利率39.50%（YoY-18.44pct）。
　　采浆量稳健增长，产能建设持续推进。报告期内，公司下属单采血浆站总数107家，下属85家营业单采血浆站实现血浆采集2801吨（YoY+0.7%），国内行业占比约20%。公司重点推进永安厂区、云南项目、兰州项目三大血液制品生产基地建设，单个基地设计产能均为1200吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品；截至2025年年报发布日，永安厂区已投产运行，随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地。公司报告期内完成当阳、罗田、宜宾、宜良4家浆站的增资工作，并完成了对松滋浆站1%股权的收购，为公司血源的长期稳定发展提供了有力支撑，助力公司内生发展。
　　聚焦科技创新，国际业务再获突破。报告期内，公司多项在研产品取得重要进展。成都蓉生第四代层析工艺10%静注人免疫球蛋白（2.5g/瓶，25ml）获《药品补充电请批准通知书》，皮下注射人免疫球蛋白的上市申请处于药品审评阶段，人凝血因子Ⅸ及注射用重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白的III期临床试验进展顺利；天坛贵州人凝血酶原复合物完成III期临床试验，提交上市许可申请并获得受理；天坛武汉人凝血酶原复合物处于III期临床试验阶段；天坛昆明人纤维蛋白原治疗先天性纤维蛋白原减少症和获得性纤维蛋白原减少症IND获NMPA批准。报告期内公司取得静注人免疫球蛋白【规格：5g/瓶（10%,50ml）和2.5g/瓶（5%，50ml）】的土耳其GMP证书，并获得静注人免疫球蛋白【规格：5g/瓶（10%,50ml）】在多米尼加的上市许可。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.74/14.09/15.73亿元，同比增长16.8%/10.6%/11.7%，对应2026年4月23日收盘价，PE为23.1/20.9/18.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策监管风险、原材料供应不及预期、产品研发不及预期等。