2026上半年业绩承压，在研管线进展顺利
　　2026上半年公司实现收入25.95亿元（-16.56%，下文都是同比口径），归母净利润2.99亿元（-52.75%），扣非归母净利润2.85亿元（-53.91%），毛利率35.99%（-9.41pct），净利率15.97%（-11.87pct）。2026Q2公司收入14.54亿元（-18.91%），归母净利润1.73亿元（-55.45%），扣非归母净利润1.71亿元（-54.74%），毛利率37.09%（-7.96pct），净利率16.20%（-13.28pct）。基于行业血浆供大于求，我们下调2026-2027年归母净利润预测（原预测归母净利润为21.94/24.9亿元），新增2028年归母净利润，预计公司2026-2028年归母净利润为9.75/11.64/12.86亿元，当前股价对应PE为25.0/21.0/19.0倍，维持“买入”评级。
　　血制品业务承压，采浆规模较快增长
　　2026上半年公司人血白蛋白收入10.07亿元（-25.11%），毛利率29.10%（-11.92pct），静注人免疫球蛋白收入12.87亿元（-9.81%），毛利率41.67%（-8.15pct），其他血液制品收入2.91亿元（-11.28pct），毛利率33.36%（-9.93pct）。2026年上半年，公司下属共107家单采血浆站，覆盖全国16个省级行政区，实现采集血浆1453吨，同比增长6.8%。
　　在研管线进展顺利，海外市场拓展取得积极进展
　　2026上半年公司研发支出1.52亿元，成都蓉生皮丙国内首家获批上市，对国内人免疫球蛋白产品的升级具有引领作用。已上市产品重组Ⅷ因子新增儿童适应症完成临床试验并通过临床现场核查。天坛贵州PCC上市申请获受理。公司累计拥有海外上市许可证10余个，2026上半年累计获得3个海外注册证书，完成PCC在中国澳门的上市备案，并获得静丙在土耳其和中国香港的上市许可。2026上半年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用分别为2.02%、9.40%、0.03%、2.77%，同比+0.08pct、+1.91pct、+0.06pct、+0.94pct。
　　风险提示：采浆量增长不及预期、产品毛利率下降、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

　　事件
　　公司发布2025年年报及2026年一季度报告。2025年实现收入61.68亿元（同比+2.26%），毛利率43.75%（同比-10.92pct）；归母净利润10.91亿元（同比-29.59%），扣非净利润10.76亿元（同比-29.13%）。2026年Q1实现收入11.42亿元（同比-13.36%），归母净利润1.26亿元（同比-48.45%），扣非净利润1.13亿元（同比-52.60%）。
　　核心观点
　　规模优势稳固，由量增转向提质与整合。公司采浆规模持续保持国内领先，2025年85家在营浆站实现采浆2,801吨，国内行业占比约20%，表现稳健。报告期内完成当阳、罗田等4家浆站增资及松滋浆站1%股权收购，为血源长期稳定发展提供支撑。
　　核心产品进入规模化放量与新适应症拓展期。公司研发管线持续兑现，从“获批上市”迈向“规模化与适应症拓宽”阶段。2025年，重磅产品“注射用重组人凝血因子VIII”完成生产场地变更，实现规模扩大；第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙10%）2.5g规格获批补充电请，且治疗CIDP适应症获国内首家临床许可，深挖临床潜力。此外，皮下注射人免疫球蛋白已提交上市许可，人凝血因子IX等进入Ⅲ期临床，梯队化创新成果逐步显现，全年获授权专利30项。
　　产能释放提速，数智化转型赋能生产提质增效。成都蓉生永安厂区已投产运行并实现重组人凝血因子VIII规模化生产，云南及兰州项目（设计产能均1200吨）稳步推进，未来将形成三个超千吨级生产基地。
　　盈利预测与投资建议：
　　预计公司26/27/28年收入分别为58.11/62.83/68.65亿元，同比增长-5.78%/8.11%/9.27%；归母净利润为9.34/10.38/12.00亿元，同比增长-14.40%/11.12%/15.64%，对应PE为29/26/23倍。公司是肝病治疗药物领军企业，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　创新产品研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

　　核心观点
　　事件：天坛生物公布2026年半年报，实现营业收入25.95亿元，同比下降16.56%。归母净利润2.99亿元，同比下降52.75%。扣非归母净利润2.85亿元，同比下降53.91%。生物制品整体毛利率35.84%，同比下降9.47个百分点。主要受行业价格下行及增值税政策调整影响。经营活动现金流净额由上年同期-2.02亿元转正至2.89亿元，主要因低息票据贴现增加现金流入。26Q2实现收入14.54亿元，同比下降18.91%；归母净利润1.73亿元，同比下降55.45%。
　　DRG改革影响行业需求，竞争加剧毛利率下滑。26H1生物制品营业收入25.86亿元，同比下降16.61%；毛利率35.99%。分产品看，人血白蛋白收入10.07亿元，同比下降25.11%；静注人免疫球蛋白收入12.87亿元，同比降9.81%；其他血液制品收入2.91亿元，同比降11.28%。自2024年下半年起，受医保控费、医保支付方式改革等因素影响，血液制品行业竞争加剧，产品销售价格呈下降趋势。公司根据市场情况，于2025年适时对产品价格进行调整，2026年上半年公司产品价格延续2025年四季度水平，叠加自2026年1月1日起实施的生物制品增值税政策调整影响，公司2026年上半年经营业绩同比有所下降。
　　采浆规模保持国内领先。2026年上半年公司实现采集血浆1453吨，同比增长6.8%，下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，采浆规模保持国内行业占比约20%。公司完成了血源管理架构调整：撤销原血源管理中心，设立覆盖所属16个省107家浆站的六个血源管理大区，形成天坛本部-血源大区-浆站的管理格局，指导和服务更加贴近浆站一线。产能扩张稳步推进，云南、兰州两大产业化基地建设按计划推进，未来总产能将突破5000吨，达国际一线水平。
　　研发成果密集落地。公司研发费用化投入达7191.86万元，同比增长26.31%，公司持续加码创新投入，为长期产品升级蓄力。成都蓉生皮丙成为国内首家获批产品，已上市产品重组Ⅷ因子新增儿童适应症完成临床试验并通过临床现场核查，新增250IU/瓶、500IU/瓶产品规格；天坛贵州PCC上市申请获受理。累计获得3个海外注册证书，完成PCC（300IU（15ml）/瓶）在中国澳门的上市备案，并获得静丙在土耳其（5g/瓶（10%,50ml））和中国香港（5g/瓶（10%,50ml）和2.5g/瓶（5%，50ml））的上市许可，累计拥有海外上市许可证10余个。同时，公司持续推动核心产品出海，实现层析静丙、破伤风人免疫球蛋白等产品出口销售。
　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。我们预计公司2026-2028年归母净利润为6.32/7.27/8.27亿元，同比-42.1%、15.0%和13.7%，当前股价对应PE为39/34/30倍，评级下调为“谨慎推荐”。
　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　事件：
　　公司披露2025年报及2026Q1季报，2025年公司实现营收61.68亿元，同比增长2.3%，全年归母净利润10.91亿元，同比减少29.6%；2026Q1公司实现营收11.42亿元，同比下降13.4%，归母净利润1.26亿元，同比下降48.4%。2025年全年每股派息0.2元，股息支付率36.3%（2024年为12.8%）。
　　多因素影响利润短期承压，迎来沉淀转折之年
　　2025年，公司营收虽增长2.3%，但归母净利润下降达29.6%；全年毛利率43.85%（25H1为45.4%），同比毛利率下降10.8pct；期间费用率（销售、管理和研发费用率）基本稳定，2024-2025年均占总营收12.6%左右。因此，血制品价格下降带动公司整体毛利率下滑，是公司利润端下降幅度较大的主要原因。分具体血液制品，其中人血白蛋白毛利率39.5%，静丙毛利率48.0%，其他血制品毛利率39.5%，分别下降11.7、9.0和18.4pct，均下降幅度较为明显。26Q1，公司整体毛利率34.6%，利润率15.7%，均为近五年来单季度最低。
　　公司利润端承压，是多因素共振结果，具有一定行业共性。公司2025年-26Q1业绩承压，是多因素共振结果。一是2024年各品种市场需求较好，价格相对较高，毛利率较高；二是2023-2024年行业整体采浆和投浆双高增速，市场供需短期错配，行业竞争加剧带来产品降价影响；三是从2026年1月1日开始，生物制品增值税率从按3%简易计税提升到13%，税负提升。我们认为随着人口老龄化加深，血制品需求增长是确定性的，上游采浆增速放缓，血制品供需错配是短期的，2026年迎来血制品行业沉淀转折之年。
　　年采浆量占全行业20%左右，仍有较大上升空间
　　年采浆占全行业近20%，仍有22个浆站在建待投产。2025年公司采浆量2801吨（2024年为2781吨），同比基本持平（2025H1同比0.7%）；采浆量约占全行业20%，稳坐国内头把交椅。我们认为公司采浆依然有较大上升空间，一是在建待投产浆站仍有22家，公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站85家，仍有22家浆站在建；二是在营浆站采浆挖潜仍有空间，2025年公司单站年均采浆33吨左右，同比2024年提升约3.1%，但仍低于行业单站年采浆均值水平（约39吨/年左右）。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间，前端浆量奠定未来经营业绩增长基础。
　　盈利预测及投资建议
　　盈利预测：我们调整公司2026-2028年盈利预测，营收分别为62.2/67.7/75.9亿元，分别同比增0.9%/8.9%/12.1%；归母净利润为10.4/12.3/15.5亿元，分别同比增-4.5%/18.3%/25.6%。
　　当前市值286亿元（截至2026年4月29日收盘数据），对应PE（2026E）为27.3倍，公司作为国内血制品行业龙头企业，内生+外延并购，成为国际血制品巨头可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，产品价格继续下降风险；并购估值较高风险；系统风险。

　　营收增长稳健，利润端短期承压。2025年公司实现营业收入61.7亿元（YoY+2.26%），归母净利润10.91亿元（YoY-29.59%），扣非归母净利润10.76亿元（YoY-29.13%），经营活动现金流量净额3.38亿元（YoY-58.68%）；毛利率43.85%（YoY-10.85pct），归母净利率17.69%（YoY-8.00pct），扣非归母净利率17.45%（YoY-7.73pct），利润端承压主要受产品销售价格较2024年同期下降影响；费用率方面，2025年公司销售费用率2.03%（YoY-0.19pct），管理费用率8.04%（YoY+0.07pct），研发费用率2.59%（YoY+0.23pct）。
　　静丙收入稳健增长，品种利润率阶段性承压。2025年公司生物制品业务营业收入61.49亿元（YoY+2.27%），毛利率43.75%（YoY-10.92pct）。分品类方面，人血白蛋白实现收入24.41亿元（YoY-2.71%），毛利率39.47%（YoY-11.73pct）；静注人免疫球蛋白（含层析）收入30.78亿元（YoY+11.64%），毛利率48.01%（YoY-8.94pct）；其他血液制品收入6.28亿元（YoY-15.64%），毛利率39.50%（YoY-18.44pct）。
　　采浆量稳健增长，产能建设持续推进。报告期内，公司下属单采血浆站总数107家，下属85家营业单采血浆站实现血浆采集2801吨（YoY+0.7%），国内行业占比约20%。公司重点推进永安厂区、云南项目、兰州项目三大血液制品生产基地建设，单个基地设计产能均为1200吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品；截至2025年年报发布日，永安厂区已投产运行，随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地。公司报告期内完成当阳、罗田、宜宾、宜良4家浆站的增资工作，并完成了对松滋浆站1%股权的收购，为公司血源的长期稳定发展提供了有力支撑，助力公司内生发展。
　　聚焦科技创新，国际业务再获突破。报告期内，公司多项在研产品取得重要进展。成都蓉生第四代层析工艺10%静注人免疫球蛋白（2.5g/瓶，25ml）获《药品补充电请批准通知书》，皮下注射人免疫球蛋白的上市申请处于药品审评阶段，人凝血因子Ⅸ及注射用重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白的III期临床试验进展顺利；天坛贵州人凝血酶原复合物完成III期临床试验，提交上市许可申请并获得受理；天坛武汉人凝血酶原复合物处于III期临床试验阶段；天坛昆明人纤维蛋白原治疗先天性纤维蛋白原减少症和获得性纤维蛋白原减少症IND获NMPA批准。报告期内公司取得静注人免疫球蛋白【规格：5g/瓶（10%,50ml）和2.5g/瓶（5%，50ml）】的土耳其GMP证书，并获得静注人免疫球蛋白【规格：5g/瓶（10%,50ml）】在多米尼加的上市许可。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.74/14.09/15.73亿元，同比增长16.8%/10.6%/11.7%，对应2026年4月23日收盘价，PE为23.1/20.9/18.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策监管风险、原材料供应不及预期、产品研发不及预期等。