For 3Q24, Luenmei Quantum’s (Luenmei) revenue grew 5.1% yoy to RMB348mn, while the attributable net profit (NP) fell 47.7% yoy to RMB31mn, below our estimate of RMB56-62mnm, chiefly due to the receipt of coal subsidies in 3Q23 and an increase in resource cost for Zhaoxun Media’s (Zhaoxun) high-speed rail digital media business and outdoor naked-eye 3D large-screen media business in 3Q24. Revenue/attributable NP/recurring NP for 9M24 changed +5.2/-22.2/-19.7% yoy to RMB2,298/508/504mn. Maintain BUY, given the earnings growth potential in its outdoor naked-eye 3D high-definition large-screen media business.

　　联美控股公布三季度业绩：Q3收入3.48亿元，同比+5.1%；归母净利润0.31亿元，同比-47.7%，低于我们预期（0.56~0.62亿元），主要系去年同期取得燃煤补贴及本期兆讯传媒高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源成本增加所致。前三季度公司实现收入22.98亿元，同比+5.2%；归母净利润5.08亿元，同比-22.2%；扣非净利润5.04亿元，同比-19.7%。考虑未来户外裸眼3D高清大屏媒体业务发展具备增长潜力，维持“买入”评级。
　　Q3毛利率同比+1.09pp，加大淡季囤煤力度以提升供暖业务盈利能力
　　Q3公司毛利率同比+1.09pp至11.95%，但净利率同比-12.06pp至9.85%，主要系去年同期取得燃煤补贴所致。截至2024年三季度末，公司存货余额5.33亿元，同比+82.92%，主要系公司为更好提供供暖服务降低燃煤成本，加大淡季囤煤力度增加燃煤库存所致。我们认为随Q4进入供暖季，公司供暖业务或将受益于低成本燃料，盈利能力实现提升。
　　兆讯传媒Q3营收同比微增，毛利率仍承压
　　公司控股子公司兆讯传媒3Q24实现营收1.84亿元（yoy+3.35%，qoq+28.13%），主要系暑假为高铁运输旺季，业务相应增长；归母净利0.26亿元（yoy-49.07%，qoq+958.27%），主要系毛利率维持上半年承压趋势，同比-9.02pp。兆讯传媒2024年前三季度营收同增16.59%，主因：1）新开拓的户外3D大屏业务贡献营收；2）高铁媒体业务营收因点位增加而增长。但综合毛利率33.53%，同比-10.61pp，主因高铁媒体业务新增点位，成本端先行，营收端因招商需要时间等原因而滞后，从而有所下降。
　　目标价7.00元，维持“买入”评级
　　考虑兆讯传媒毛利率承压，下调公司高铁数字传媒业务毛利率，我们预计公司2024-2026年归母净利为7.75/8.63/9.83亿元（前值：8.43/9.47/10.72亿元），对应EPS为0.34/0.38/0.43元。可比公司2025年Wind一致预期PE均值为11.6倍，考虑未来户外裸眼3D高清大屏媒体业务发展仍具备增长潜力，给予公司2025年18.6x目标PE，目标价7.00元（前值6.26元），维持“买入”评级。
　　风险提示：接网面积增速不达预期，煤价下降不及预期，广告业务增长不及预期。

1H24 attributable NP -19.7% yoy; cut earnings estimates & target price
Luenmei Quantum’s revenue/attributable net profit (NP) were RMB1,950/477mn for 1H24 (+5.2/-19.7% yoy) and RMB233/-87mn for 2Q24 (up 17.8% yoy/with a yoy loss reduction). The yoy increase in 1H24 revenue was owing to rises in heat supply and advertising revenues. As the overall GPM fell 8.5% yoy to 35.5% in 1H24, we adjust our GPM estimates and cut our earnings estimates, projecting 2024/2025/ 2026 attributable NP at RMB843/947/1,072mn (previous: RMB926/1,013/1,125mn), with EPS at RMB0.37/0.41/0.47. In light of earnings growth potential in its outdoor naked-eye 3D high-definition large-screen media business, we value the stock at 17x 2024E PE, above its peers’ average of 10x on Wind consensus, for our target price of RMB6.26 (previous: RMB6.88). Maintain BUY.
Main subsidiaries recorded mixed performance in earnings growth
For 1H24, among Luenmei’s key subsidiaries engaged in clean heating service, Shenyang Hunnan Thermal/Shenyang Xinbei Thermal Power/Shenyang Guohui Heat Supply’s revenues were RMB660/500/550mn (+4.1%/+5.5%/basically flat yoy), NPs were RMB150/90/240mn (-25.5/+9.9/-16.8% yoy), and we estimate their NPMs at 23/18/44%. Luenmei’s operating cost rose 21.21% yoy, mainly owing to increased fuel prices and rises in costs for high-speed rail media and outdoor naked-eye 3D large-screen media resources. Sales expenses rose 9.83% yoy to RMB57mn, mainly on increased labor costs for sales staff and publicity expenses for subsidiary Zhaoxun Media (Zhaoxun).
Revenue/NP of Zhaoxun changed +25.8/-40.6% yoy for 1H24
For 1H24, Luenmei’s revenue/NP from digital media business for high-speed rail changed by +25.8/-40.60% yoy to RMB321/41mn. At end-June 2024, Zhaoxun sealed contracts with 564 passenger rail terminals, provided services for 509 passenger rail terminals (496/13 high-speed rail/ordinary terminals), and operated 5,310 digital media screens. By business, in 1H24, the GPM for Zhaoxun’s high- speed rail digital media business fell 12.02pp yoy to 37.7%. Its outdoor naked-eye 3D high-definition large-screen media business continued to record a loss for the period, yet the segment GPM improved from -212.6% in 1H23 to -23.0% in 1H24.
Risks: slower growth in grid installation area than we expect; coal price cuts missing our expectations; disappointing growth in advertising business.

　　1H24归母净利同比-19.7%，下调盈利预测与目标价
　　联美控股8月30日发布中报业绩，1H24实现营收/归母净利19.50/4.77亿元，同比+5.2%/-19.7%；2Q24实现营收2.33亿元，同比+17.8%，归母净利-0.87亿元，同比减亏。1H24公司营收同比增长主要系供暖收入及广告收入增加。考虑1H24公司毛利率同比-8.5%至35.5%，调整业务毛利率，下调盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利预测8.4/9.5/10.7亿元（前值：9.3/10.1/11.3亿元），对应24-26年EPS为0.37/0.41/0.47元，参考可比公司24年Wind一致预期PE均值10x，考虑未来户外裸眼3D高清大屏媒体业务发展仍具备增长潜力，给予公司24年17倍目标PE，对应目标价6.26元（前值：6.88元），维持“买入”。
　　清洁供暖业务主要子公司中，盈利同比变化差异较大
　　1H24，公司清洁供暖业务领域重要子公司中，浑南热力/新北热电/国惠新能源营收分别同比+4.1%/+5.5%/基本持平至6.6/5.0/5.5亿元，净利润分别同比-25.5%/+9.9%/-16.8%至1.5/0.9/2.4亿元，我们测算净利润率分别为23%/18%/44%。1H24公司营业成本同比+21.21%，主要系燃料成本增加以及高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源成本增加。费用方面，1H24公司销售费用同比+9.83%至0.57亿元，主要系兆讯传媒广告销售人员人工成本及广告宣传费增加。
　　兆讯传媒1H24营收同比+25.8%，净利润同比-40.6%
　　1H24，公司高铁数字传媒业务营收同比+25.8%至3.21亿元，净利润同比-40.60%至0.41亿元。截至2024年6月底，兆讯传媒签约的铁路客运站564个，开通运营铁路客运站509个（高铁站点/普通车站点496/13个），运营5310块数字媒体屏幕。分业务看，1H24高铁媒体业务毛利率同比-12.02pp至37.7%；户外裸眼3D高清大屏媒体业务，由于建设先于盈利，1H24依然亏损，但毛利率已由1H23的-212.6%收窄至1H24的-23.0%。
　　风险提示：接网面积增速不达预期，煤价下降不及预期，广告业务增长不及预期。

　　清洁供热和广告发布业务双轮驱动的现金奶牛。联美控股本质上是一家控股型公司，主要通过下属子公司分别从事清洁供暖和广告发布业务，其中广告发布业务经营主体兆讯传媒已于2022年在深交所挂牌上市。得益于优秀的成本费用管控能力，公司盈利水平领先同行，同时居民供热业务的预收款性质使得公司的现金回收情况良好，在手资金充裕，2023年末货币资金达到80亿元，大幅领先可比公司。充足的在手资金助力公司连续7年进行现金分红，以2024年6月6日收盘价计算的2023年股息率达3.61%，性价比突出。
　　煤价下行带来短期盈利改善，增量+存量替代需求助力长期成长。供热价格相对稳定使得供热企业的成本传导能力有限，在煤价高位运行背景下盈利承压，代表性企业2023年毛利率相比2020年的降幅在5%~35%不等。因此，短期来看，随煤炭供需格局优化，供热企业将受益于煤价中枢的进一步下移，盈利能力有望改善。而长期来看，城镇化率持续提升和工业园区的庞大基数奠定了城市集中供热的增量需求，而双碳政策导向下，以燃煤供热为主的供热结构优化也将释放可观的存量替代需求。具体到联美控股核心经营区域沈阳市，其在“十四五”、“十五五”期间将分别新增供热面积4000、4000万平方米，同时供热结构优化将产生8900、7500万平方米清洁能源供热需求，行业扩容助力相关企业打开长期成长空间。
　　沈阳地区供热龙头，成本优势奠定核心竞争壁垒。在供热价格较为稳定的情况下，供热企业的收入弹性主要来自供热面积的增加，而成本管控能力则成为与同行拉开盈利差距的胜负手。从供热面积来看，作为沈阳地区供热龙头企业之一，公司2022年市占率接近23%，因此将充分受益于沈阳市供热面积新增需求。与此同时，公司也积极布局生物质热电联产、再生水源热泵等清洁能源供热技术，有望乘借沈阳市大力发展清洁能源供热的东风。从盈利能力来看，公司通过长协锁价+关联方采购+淡季储煤+精细化管理策略打造全方位成本优势，盈利水平持续领先同行。
　　高铁媒体业务阴霾褪去，商圈数字户外媒体业务静待花开。公司子公司兆讯传媒为国内高铁传媒第一股，已形成布局全国铁路网的数字媒体网络，数字媒体资源数量排名全国前列。短期来看，出行恢复带来短期高铁广告花费边际改善，兆讯传媒业绩有望迎来拐点。长期来看，预计到2035年，我国高速铁路将达到7万公里，相比2023年末的4.5万公里仍有较大增长空间，促使高铁广告价值进一步凸显，公司高铁媒体业务大有可为。与此同时，兆讯传媒于2022年进军商圈数字户外媒体领域，该业务目前仍处在前期投入阶段，预计进入经营期后，每年将为其贡献0.75亿元净利润，相对2023年的弹性达到56%，有望成为兆讯传媒的第二增长极。
　　投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.12、9.72、10.42亿元，对应PE分别为13.89x、13.03x、12.16x。公司是区域供热龙头，管理、财务质量优异，清洁供热潜力大，维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格超预期上涨的风险，高铁站点资源流失的风险，户外裸眼3D高清大屏业务进展不及预期的风险等。

　　投资要点
　　事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季报。
　　2024Q1-3公司营收23.0亿元，同比+5.2%；归母净利润5.1亿元，同比-22.2%；其中2024Q3公司营收3.5亿元，同环比分别+5.1%/+49.3%，归母净利润0.3亿，同环比分别-47.7%/+135.5%，我们认为主要原因是高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源业务业绩不及预期。
　　利润端：费用率有所提升。2024Q1-3公司毛利率、净利率分别31.9%/22.8%，同比分别-7.1pcts/-9.2pcts，主要系受地产周期等多因素影响成本提升，公司主要费用中，销售费用率（4.1%）有所提升，研发费用率（0.3%）持平，管理费用率（4.2%）有所下降，财务费用率（-4.1%）提升较多，四项费用率总体上升2.2pcts，略影响公司的盈利能力。
　　淡季储煤，供暖季有望修复业绩。截止2024Q3，公司存货5.3亿元，和年初相比+82.9%，同比-1.5%，公司加大淡季囤煤力度增加燃煤库存，有效降低供暖业务的燃煤成本。
　　盈利预测与投资评级：
　　考虑高铁传媒业务的影响，我们预测公司2024-2026年业绩，维持营收分别为35.9/38.0/40.7亿元，下调归母净利润分别为7.5/8.3/9.0亿元（前值7.6/8.3/9.0亿元），对应PE分别为18/16/15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

　　投资要点
　　事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报。
　　2024H1公司营收19.5亿元，同比+5.2%；归母净利润4.8亿元，同比-19.7%；其中2024Q2公司营收2.3亿元，同环比分别+17.8%/-86.4%，归母净利润-0.9亿，同环比分别+8.2%/-115.4%，主要原因（1）气温低于去年同期导致燃料成本增加（2）高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源成本增加。
　　利润端：费用率有所提升。2024H1公司毛利率、净利率分别35.5%/25.2%，同比分别-8.5pcts/-8.7pcts，主要系受地产周期等多因素影响成本提升，公司主要费用中，销售费用率（2.9%）和研发费用率（0.3%）有所提升，管理费用率（3.1%）有所下降，财务费用率（-3.8%）提升较多，四项费用率总体上升1.4pcts，略影响公司的盈利能力。
　　在手现金充沛，持续布局清洁低碳技术。截止2024H1，公司货币资金77.2亿元，资金实力有利于公司的氢能布局。积极推进清洁低碳，（1）公司2021年战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司，目前正在联合爱德曼探索从电解水制氢和氢热电联产方向形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，为未来氢能业务的快速发展奠定基础；（2）公司结合目前正在推进的热源超低排放工程、中水源热泵供热、工业余热利用、智慧能源运营等，正在构建一套涵盖源、网、荷多个节点，实现多能互补、需供互动的新型综合能源服务体系。
　　盈利预测与投资评级：
　　考虑到地产周期等影响，我们下调业绩预测，预测公司2024-2026年营收分别为35.9/38.0/40.7亿元，归母净利润分别为7.6/8.3/9.0亿元，对应PE分别为16/15/14倍，下调评级，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年半年度业绩公告，24H1公司实现营业收入19.5亿元，同比增长5.2%；实现归母净利润4.77亿元，同比下降19.67%；扣非后归母净利润4.99亿元，同比下降18.9%。单Q2实现收入2.33亿元，同比增长17.79%，归母净利润-0.87亿元，同比增长8.25%。
　　成本上行+受地产周期影响，公司毛利率承压。收入端看，公司收入增长主要由于供暖和广告收入增加。分业务看，公司供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布业务分别实现收入13.87/0.75/0.46/1.08/3.21亿元；毛利率分别为31.36%、9.13%、97.85%、100%、30.22%。清洁供暖的重要子公司中，浑南热力/新北热电/国惠新能源分别实现收入6.56/5.0/5.5亿元，同比+4%、+5.46%、持平；净利润分别为1.51/0.88/2.39亿元，同比-25.46%、+9.93%、-16.77%。公司综合毛利率为35.46%，同比下降8.52pct，毛利率下行主要系煤价持续高位运行，市场持续“短煤缺煤”，给公司采购及成本端带来压力，叠加高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源成本有所增加所致；下游方面，受到地产周期等多因素影响，供热市场新增面积放缓。
　　期间费用率有所提升但仍保持低水平，在手现金充裕。24H1公司实现期间费用率2.57%，同比+1.39pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.94%、3.14%、-3.82%、0.31%，同比+0.13/-0.46/+1.66/+0.06pct。截至24H1，公司在手现金77.24亿元，占总资产比重达44%。充足的货币资金带来良好财务收益，公司期间费用率一直保持较低水平。
　　技术优势领先，积极拓展布局氢能+储能。公司在清洁供热方面具备技术优势：（1）新北热电热电联产能耗指标同行业领先；（2）国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，截至24H1拥有授权专利69项；（3）国新新能源的烟气余热回收利用项目2022年正式投产，节能减排、降耗增效成果显著。氢能业务拓展方面，公司战略入股爱德曼氢能后，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。
　　投资建议与估值：根据公司24H1经营情况，我们调整2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为35.19亿元、37.13亿元、38.83亿元，增速分别为3.2%、5.5%、4.6%，归母净利润分别为9.32亿元、10.5亿元、11.01亿元，增速分别为8.4%、12.7%、4.8%。维持“增持”投资评级。
　　风险提示：原材料价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。