联美控股发布半年报，2025年H1实现营收18.98亿元（yoy-2.65%），归母净利5.25亿元（yoy+9.87%），扣非净利5.00亿元（yoy+0.22%）。其中Q2实现营收2.00亿元（yoy-14.34%，qoq-88.24%），归母净利-9349.22万元（yoy-7.81%，qoq-115.13%），略低于我们此前预期区间下沿（-0.90~-0.30亿元），主要是控股子公司兆讯传媒净利承压。考虑煤价下行带动营业成本下降（公司1H25毛利率同比+3.8pct至39.2%），兆讯传媒短期业绩释放延后但仍有长期业绩增长潜力，维持“买入”评级。
　　供暖业务毛利率同比+8pct，主要子公司盈利同比变化差异较大
　　1H25公司供暖业务营收/毛利率同比+2.1%/7.6pct至14.2亿元/39.0%，带动综合毛利率同比+3.8pct至39.2%。重要子公司中，浑南热力/新北热电/国惠新能源营收相对稳定，分别同比+1.6/+1.4/-1.4%至6.7/5.1/5.4亿元，净利润分别同比+24.8/+17.1/-7.2%至1.9/1.0/2.2亿元，我们测算净利润率分别为28/20/41%。1H25公司营业成本同比-8.33%，主要是煤价下行带动燃料成本同比减少。费用方面，1H25公司销售费用/研发费用同比-33.29/+63.60%至3818.54/1002.16万元，主要是子公司兆讯传媒广告宣传费减少及新增研发人员导致人工成本增加所致。
　　兆讯传媒1H25营收同比-8.8%，净利润同比-47.7%
　　公司控股子公司兆讯传媒1H25实现营收2.93亿元，同比-8.81%；归母净利2138.60万元，同比-47.7%；归母净利承压主要是广告业务预算收紧且新增户外大屏点位成本先行。业务经营层面，公司持续巩固并拓展高铁媒体网络核心优势，截至1H25公司签约的铁路客运站531个（较24年底增加2个），开通运营铁路客运站493个（较24年底减少2个，其中高铁站点487个、普通车站点6个），运营5030块数字媒体屏幕（数码刷屏机4,934块，电视视频机27块，LED大屏69块）；放缓户外大屏业务开拓节奏（成本先行引致毛利率承压的态势有望转好），考虑到3D裸眼大屏项目提供较高铁媒体广告更多元的营销场景，有助于公司扩充头部客户数量和提供客户粘性，我们认为户外大屏业务短期业绩释放延后，但长期具备增长潜力。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润8.36/9.30/10.46亿元，对应EPS为0.37/0.41/0.46元。可比公司2025年Wind一致预期PE均值为13.7倍（前值12.7x），考虑公司综合毛利率趋势向好，且未来户外裸眼3D高清大屏媒体业务仍具备增长潜力，给予公司2025年20.7x目标PE，目标价7.66元（前值7.26元，对应19.7x2025EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：接网面积增速不达预期，煤价下降不及预期，广告业务增长不及预期。

　　公司发布2025年半年报。1H25公司实现营业总收入18.98亿元，同比下降2.65%；实现归母净利润5.25亿元，同比增长9.87%，基本符合我们的预期。
　　成本显著改善，清洁供暖及发电业务盈利能力持续回升。1H25年公司供暖及蒸汽业务营业收入14.16亿元，同比增长2.08%，毛利额5.52亿元，同比增加26.94%。发电业务营业收入0.68亿元，同比下降9.18%，毛利额0.08亿元，同比增加19.54%。公司清洁供暖利润显著改善的主要原因在于燃料成本下降。1Q25秦皇岛港5500大卡平均煤价为721元/吨，同比下降20%，2Q25均价进一步下降至632元/吨，同比下降26%。动力煤价格回落，褐煤价格亦有所下降，1H25供暖及蒸汽业务营业成本下降9.27%。增收降本并行，公司主营供热业务盈利持续提升。
　　传媒业务利润下滑，期待裸眼3D大屏长期贡献业绩增量。在传媒业务方面，公司子公司兆讯传媒1H25年实现营业收入2.93亿元，同比下降8.81%，受高铁媒体营业收入下降，大屏投放后媒体资源成本增加等因素影响，兆讯传媒1H25营业利润0.16亿元，同比下降48.6%。公司积极开拓商圈数字户外媒体业务，在全国多个知名商圈打造户外裸眼3D大屏，吸引众多知名品牌投放广告。目前公司裸眼3D大屏业务仍处于培育期，毛利率仍为负数。根据2025年6月公司公告《关于对上海证券交易所<关于联美量子股份有限公司2024年年度报告的信息披露监管问询函>的回复报告》（以下简称《回复报告》），毛利率为负的主要原因为媒体资源使用费占比高，且为固定成本且项目尚处于初期拓展阶段。随着资源利用效率提升、客户转化率上升后，裸眼3D大屏业务毛利率有望逐步改善。
　　在手现金储量充足，为公司提供稳定分红夯实基础。截至2025年6月，公司在手现金高达67.50亿元，占公司总资产41%。现金流高度充沛导致公司利息收入大于利息支出，1H25公司财务费用为-0.33亿元。充足的现金以及极低的资产负债率可以为公司寻找新的增长点提供充分保障。《回复报告》针对存续募投项目进展缓慢原因等做出解释，并明确对存续募投项目的后续安排。同时公司在“十四五”期间分红规模稳中有升，2024年现金分红及特别分红0.32元/股。考虑到2025年公司盈利能力提升，高分红潜力值得期待。
　　盈利预测与估值：结合公司2025年半年报情况，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为8.41、8.86、9.29亿元，当前股价对应PE分别为18、17和17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭价格波动，广告收入增长不及预期。公司于2025年6月27日公告对上交所问询函的回复报告，公司对货币资金及有息负债、广告发布业务收入增长及成本增长等问题做出详细回复。本次问询函涉及问题属于公司业务常规范畴，对公司主业发展不会产生重大影响，特此提示。

　　事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收18.98亿元，同比-2.65%，实现归母净利5.25亿元（扣非5.25亿元），同比+9.88%（扣非+9.87%）。ROE（加权）4.75%，同比+0.51pct。
　　盈利能力稳中有升，财务持续稳健。25H1公司销售毛利率39.22%，同比提升3.76PCT；销售期间费用率则上升2.15PCT至4.72%，两者共同作用下公司净利率小幅提升2.77PCT至27.92%。25H1公司资产负债率为29.01%，同比下降3.56PCT；有息负债率仅为19.07%，同比下降1.73PCT,负债水平维持在相对低位，报告期流动比率、速动比率分别为2.61，2.50；公司财务费用持续为负，报告期末公司在手货币资金67.50亿，基本没有债务风险。
　　技术+管理+数字化深耕清洁综合能源服务；煤价下跌业绩弹性值得期待。公司已开发多项热力供应领域相关的专利技术，报告期末，公司拥有授权专利77项，其中发明专利18项，实用新型52项，软件著作权7
　　项，在研项目达9项。在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平。同时，公司依托热源超低排放改造、中水源热泵供热、余热利用及智慧运营等技术矩阵，构建"源-网-荷"协同的新型综合能源服务体系。在多年发展中，公司锻造了专业精湛、经验丰富且富有创新精神的管理团队，擅长全周期项目精细管控与动态资源优化配置，保障战略高效执行。面对供热市场新增面积增速放缓等不利因素，公司持续推动降本增效及精细化管理，近年保持了稳定的现金流及充沛的盈利能力。近年来，公司制定“双效提升”数字化战略——在运营端聚焦锅炉、换热站等生产单元智能控制，优化能源使用效率；在经营端通过智能化管理平台精进财务及供应链流程，提升人效比，已成为具有核心竞争优势的综合清洁能源服务商。今年以来，市场煤价持续下跌，截止25/8/29,秦皇岛5500大卡动力煤平仓价690元/吨，同比下跌149元/吨，公司供热成本主要来自煤炭，煤价重心的下移有望给公司供热板块带来业绩弹性。
　　兆讯传媒业绩持续承压，静待户外裸眼3D大屏放量。公司控股上市公司兆讯传媒是铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。25H1营收2.93亿，同比下降8.81%；实现净利0.21亿元，同比下降47.75%。户外裸眼3D大屏是拖累兆讯业绩的主要原因，报告期毛利率为-34.97%，产生了较大亏损，兆讯需加大该业务的推广力度以提升盈利能力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润8.52、9.88、11.16亿元，对应PE分别为18.02x、15.56x、13.77x，维持“推荐”评级。

　　投资要点
　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。
　　2025Q1-3,公司营收21.6亿元，同比-6.2%；归母净利润5.4亿元，同比+6.9%；其中2025Q3公司营收2.6亿元，同环比分别-26.0%/+29.0%，归母净利润0.2亿，同环比分别-39.6%/+119.9%，利润下滑主要受地产周期影响，工程及广告收入减少。
　　利润端：盈利回升，费用率有所上升。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别33.3%/25.4%，同比分别+1.4pcts/+2.6pcts，我们认为主要是子公司兆讯传媒毛利率环比提升至32.8%，公司主要费用中，销售费用率（2.6%）下降较多，管理费用率（4.8%）和研发费用率（1.1%）有所上升，财务费用率（-2.5%）提升较多，四项费用率总体上升1.3pcts，对公司的盈利能力有所影响。
　　氢能产业有望在十五五景气提升。《十五五规划建议》提出，前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。公司在氢能领域持续探索，战略入股爱德曼氢能，随着氢能产业的景气度的恢复，公司有望形成新的增长点。
　　盈利预测与投资评级:
　　我们预测公司2025-2027年营收分别为33.7/34.6/35.9亿元，归母净利润分别为6.6/6.9/7.3亿元，对应PE分别为28/26/25倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

　　事件：公司发布2024年财报及2025年一季度财报。
　　2024年收入稳增但利润承压，主因减值与成本扰动。2024年，公司实现营业收入35.09亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润6.59亿元，同比下降23.29%；基本EPS为0.2935元，同比下降22.69%。2024年，公司营业收入同比增长2.87%的主要原因系供暖收入及广告收入上升，归母净利润及基本EPS减少的主要原因系本期计提福林热力长期资产减值损失、兆讯传媒广告媒体资源成本增加及上期收到燃煤补贴所致。
　　清洁能源稳健，广告增长但毛利收缩。分行业看，2024年，清洁能源业务营业收入28.08亿元，占比80%，同比增长0.88%，主要得益于供暖及蒸汽业务的稳步增长，供暖及蒸汽业务收入22.75亿元，同比增长4.05%；清洁能源业务毛利率为33.54%，较上年增加0.26个pct。广告发布业务营业收入6.7亿元，占比19.1%，同比增长12.26%，主要受益于控股子公司兆讯传媒在高铁数字传媒领域的持续拓展：截至2024年底，兆讯传媒签约的铁路客运站529个，开通运营铁路客运站495个，其中98.4%以上属于高铁站（含动车），运营4957块数字媒体屏幕。由于2024年兆讯传媒广告媒体资源成本增加，广告发布业务毛利率较上年同期下降8.27个pct至33.68%。
　　燃煤成本进一步下行，2025年一季度利润回暖。2025Q1，公司实现营业收入16.98亿元，同比下降1.06%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长9.56%，主要原因可能为燃煤成本持续下行，山西5500K动力煤平仓价已从年初（25.1.2）765元/吨的价格下降至611元/吨（25.6.4）。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入亿元36.15、37.96、40.09亿元，实现归母净利润8.00、8.53、9.21亿元，同比增长21.4%、6.6%、8.0%；对应EPS为0.35、0.38、0.41元，对应PE为16.9X、15.8X、14.6X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：煤炭价格波动风险、政策及补贴风险、资产减值及商誉风险、广告行业竞争与需求风险、季节性及气候风险。