核心观点
　　事件：公司发布2025年年报，实现营收32.39亿元，YOY-7.70%，实现归母净利6.86亿元（扣非6.24亿元），YOY-4.09%（扣非-8.16%）。公司同时发布2026年一季报，Q1实现营收15.83亿元，YOY-6.76%;实现归母净利5.33亿元（扣非5.46亿元），YOY-13.82%（扣非-8.98%）。
　　煤价上涨致业绩承压，财务稳健、经营现金流优异。25、26Q1，公司销售毛利率分别为31.99%、46.27%，同比分别-1.36CT、-3.03PCT；净利率分别为20.90%、34.06%，同比分别+2.42PCT、-2.90PCT；25、26Q1其ROE（加权）分别为6.39%、4.53%，同比分别+0.42PCT、-1.04PCT；受煤价上涨等因素影响，公司盈利能力承压。26Q1公司资产负债率20.86%，同比-7.12PCT，处于较低水平。2025年公司经现净额12.28亿元，同比-5.41%；收现比、净现比分别为95.72%、181%，经营性现金流持续处于优异水平。
　　清洁供热业绩相对稳定，兆讯传媒持续探底。2025年公司的平均供暖面积约7824万平方米，联网面积约11002万平方米，未来热暖面积仍有较大空间。同时，公司通过长协锁价、淡季储煤、精细化管理等举措，持续降本增效，尽管面临供热面积增速放缓、采暖季煤价上涨等压力，公司供热业务盈利能力保持了相对稳定。控股上市公司兆讯传媒受行业低迷等因素影响，业绩仍在探底，25年营收5.53亿、YOY-17.48%;净利0.12亿元，YOY-83.94%。
　　战略投资新兴产业，高回报可期。25年末公司在手货币资金74.48亿元，充足的现金储备及为公司布局新兴产业提供充足资金保障。公司战略性投资新兴领域，目前投资了锡产微芯半导体、爱德曼氢能源装备、摩尔线程、合肥星能玄光等公司股权，其中摩尔线程上市为公司报告期带来6.21亿的其他综合收益；未来随着相关优质被投公司的成长，有望给公司带来高额回报。
　　投资建议：预计公司2026~2028年归母净利分别为6.52、7.04、7.81亿元，对应PE分别为23.70X、21.94X、19.80X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤价上涨的风险；投资项目进展不及预期的风险等。

　　清洁供热+高铁传媒双轮驱动，业绩稳健，连续多年高比例分红。
　　公司前身为沈阳新开，2008年更名为联美控股，2016年完成资产并购重组，并入沈阳新北热电、国惠环保，增加了发电蒸汽供应业务，进一步扩大了公司业务规模。2018年收购高铁媒体数字运营商兆讯传媒100%股权，2022年兆讯传媒成功分拆上市。截至目前，公司形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局。2018-2020年，公司营收实现稳定增长，从30.37亿元增长至35.98亿元，复合增长率为8.8%，归母净利润从13.17亿元增加至16.85亿元，CAGR为13.14%。2020-2024年，受到地产周期影响，公司新增供热面积增长趋缓，营收维持在35亿元左右，2024年公司实现净利润6.59亿元，同比下滑23.29%，主要系计提子公司福林热力减值损失影响。公司多年来维持较高分红比例，2022-2024年分红金额分别为4.75/4.47/7.11亿元，分红比例达50.26%、52.02%、108.02%。
　　供热主业兼具区位和成本优势，积极向新型综合能源服务商转型。
　　公司清洁供热业务包括热电联产、水源热泵余热利用、生物质热电联产、清洁能源利用的冷热电三联供等，依托子公司浑南热力、新北热电、国惠新能源、联美生物等主体进行。从区位看，公司供热/供汽区域集中在沈阳核心城区，具备良好用能增长潜力，且区域内多为新建建筑，保温效果良好，可降低公司运营成本。随着公司服务区域内商业进一步落地、机构/高校迁入，公司供热业务有望进一步增长。此外，公司依托自身在环保供热、清洁能源方面具备核心技术以及优势的管理整合能力，积极探索综合能源领域，布局工业节能技术、储能产业链等业务。根据国家发改委，我国“十五五”期间目标建成100个左右零碳园区，公司技术优势可满足工业园区等场景的绿色用能需求，有望迎来新增长。
　　高铁传媒利润短期承压，新业务开拓完成后有望恢复增长。
　　公司2018年收购兆讯传媒，2022年兆讯传媒分拆上市，公司当前持股比例为75%。兆讯传媒成立于2007年，主营业务为高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布。兆讯传媒已与国内全部18家铁路集团签署媒体资源使用协议，高铁数字媒体网络覆盖30个省级行政区，年触达客流量达20亿人次。截至2025H1，兆讯传媒签约的铁路客运站531个，开通运营铁路客运站493个，运营5030块数字媒体屏幕，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。2022-2024年，兆讯传媒盈利有所下滑，主要系新业务户外3D裸眼大屏仍处于投入阶段，随着新业务拓展完成，业绩有望恢复增长。
　　氢能纳入“十五五”规划，有望贡献新增长级。
　　《十五五规划建议》中明确指出：推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。公司于2021年战略投资入股爱德曼氢能，从氢热电联产和分布式发电业务方向形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，积极布局清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节。随着“十五五”期间氢能产业链进一步完善，有望为公司贡献新增长极。
　　风险提示：原料价格上涨风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、房地产行业风险。

　　投资要点
　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。
　　2025Q1-3,公司营收21.6亿元，同比-6.2%；归母净利润5.4亿元，同比+6.9%；其中2025Q3公司营收2.6亿元，同环比分别-26.0%/+29.0%，归母净利润0.2亿，同环比分别-39.6%/+119.9%，利润下滑主要受地产周期影响，工程及广告收入减少。
　　利润端：盈利回升，费用率有所上升。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别33.3%/25.4%，同比分别+1.4pcts/+2.6pcts，我们认为主要是子公司兆讯传媒毛利率环比提升至32.8%，公司主要费用中，销售费用率（2.6%）下降较多，管理费用率（4.8%）和研发费用率（1.1%）有所上升，财务费用率（-2.5%）提升较多，四项费用率总体上升1.3pcts，对公司的盈利能力有所影响。
　　氢能产业有望在十五五景气提升。《十五五规划建议》提出，前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。公司在氢能领域持续探索，战略入股爱德曼氢能，随着氢能产业的景气度的恢复，公司有望形成新的增长点。
　　盈利预测与投资评级:
　　我们预测公司2025-2027年营收分别为33.7/34.6/35.9亿元，归母净利润分别为6.6/6.9/7.3亿元，对应PE分别为28/26/25倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。