事件：2026年2月25日晚，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）发布2025年业绩。2025年，公司实现营业收入59.49亿澳元，同比下降14%；实现归母净利润4.40亿澳元，同比下降64%。
　　点评：
　　2025年国际煤炭价格回落，公司业绩承压。2025年，公司煤炭综合平均售价为146澳元/吨，同比下降17%；其中动力煤销售均价136澳元/吨，同比下降15%；冶金煤销售均价203澳元/吨，同比下降26%。2026年以来，受益于煤炭供给端收缩，海外煤炭价格已呈现回升态势，API5指数由年初的70.8美元/吨上涨至2月26日的86.1美元/吨，涨幅达22%。
　　商品煤权益产量创历史新高，销量受港口扰动影响略低于产量。2025年，公司实现商品煤权益产量3860万吨，同比增加5%，创历史新高，处于公司产量指引区间的上沿。全年实现商品煤销量3810万吨，同比增加1%；其中动力煤销量为3200万吨，同比下降1%；冶金煤销量为610万吨，同比增加17%。由于5月份新南威尔士州的极端强降雨事件对纽卡斯尔港造成严重干扰，导致港口船舶排队，影响了部分销量，全年销量小幅低于产量。
　　现金成本同比稳中有降，保持在指引区间中段。2025年，公司实现现金经营成本92澳元/吨，同比下降1澳元/吨。该成本水平处于公司成本指引区间的中段。成本下降主要得益于商品煤产量的增加和生产率的提高，但部分被持续的通胀压力和因港口拥堵导致的滞期费增加所抵消。
　　在手现金充裕，维持高比例分红回馈股东。截至2025年底，公司拥有现金21亿澳元，处于净现金状态。公司宣派2025年末期股息0.1220澳元/股，结合已派发的中期股息0.0620澳元/股，2025年全年累计派息0.1840澳元/股，总额2.43亿澳元，全年股息支付率约为55%。
　　2026年公司产量和成本指引区间小幅上升，2026年有望实现净利润5.4亿澳元，为兖矿能源带来盈利贡献约16.38亿元。展望2026年，公司权益商品煤产量指引为3650-4050万吨，现金经营成本指引为90-98澳元/吨，资本开支指引为7.5-9.0亿澳元，整体经营目标保持稳健。我们预计，2026年公司商品煤产量有望实现在指引区间上沿；现金成本较2025年保持稳态；煤价方面，受益于煤炭供给端收缩，2026年煤炭中枢价格有望较2025年实现抬升。综上，我们预计兖煤澳洲2026年有望实现净利润5.4亿澳元，对应兖矿能源62.26%的持股比例，有望带来盈利贡献约3.36亿澳元（约合16.38亿元人民币）。
　　盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们对兖矿能源2025-2027年归母净利润的预测分别为95/132/133亿元，维持“买入”评级。
　　风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济超预期下滑；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响，汇率波动风险。

　　事件描述
　　2月3日据财联社报道，印尼矿业官员表示，由于印尼政府提出大幅减产计划，该国矿商已暂停现货煤炭出口。印尼主要行业协会反对此举，警告称可能引发裁员和矿山关闭。
　　事件点评
　　印尼矿商暂停出口受减产影响，引发贸易格局重塑。2026年2月3日起，印尼矿商纷纷通过减产以及暂停新增出口等动作应对，其中矿商普遍仅继续履行已签订的长期协议，部分矿商甚至在考虑以不可抗力为由取消部分长协订单。印尼是全球最大的动力煤出口国，2025年出口量占全球动力煤出口总量的50%，其中70%出口至中国、印度、日本、韩国等亚洲经济体。2025年中国进口煤中，印尼煤占动力煤进口26.58%、占褐煤进口88.86%。预计本次暂停现货出口直接导致全球动力煤现货市场供给缺口扩大，利好国际煤价上涨。
　　兖矿能源深耕澳洲，煤价变动有望增厚利润。兖矿澳洲是兖矿能源海外重要布局，产煤以高热值动力煤和优质半软焦煤为主，根据兖煤澳大利亚有限公司经营数据显现，2025年四季度商品煤产量1040万吨，同比增长7%；全年产量3860万吨，同比增长5%。四季度商品煤销量1080万吨，同比增长4%；全年销量3810万吨，同比增长1%。四季度平均实现价格148澳元/吨，同比下降16%；全年平均实现价格为146澳元/吨，同比下降17%。根据我们测算，煤炭价格增长预计增厚兖矿能源归母净利润。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年EPS分别为1\1.2\1.4元，对应公司2月5日收盘价15.44元，2025-2027年动态PE分别为15.5\12.9\11.1倍，继续给予“买入-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。

　　【核心结论】基于模型分析，预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.48亿、120.19亿、141.71亿，EPS分别为0.94、1.20、1.41元，同比增长-39.61%、27.21%、17.91%。考虑DDM估值方法，给予公司目标价16.27元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　【报告亮点】市场认为煤炭行业已开始呈现过剩的格局，供需宽松下煤价可能出现较明显下滑；公司分红比例存在不确定性。但是我们认为在供需基本平衡格局下，预计2025-2027年现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置。公司业绩稳健，若经营环境未现重大变化，有望继续保持较高分红比例。
　　【主要逻辑】
　　主要逻辑一：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定。我们预计2025-2027年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。
　　主要逻辑二：公司资源丰富，产销量居全国前列。公司拥有煤炭储量464亿吨、可开采储量60亿吨，可开采年限超过40年，公司煤炭主业规模居于全国前列。
　　主要逻辑三：经营较稳健，长期保持高分红。公司自上市以来累计现金分红33次，平均分红率高达49.82%，2024年公告净利润分红率达到53.58%，若经营环境未现重大变化，有望继续保持较高分红比例。
　　风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，产能投放进度不及预期，国际汇率波动超预期，国内外能源政策调控影响等。

　　事件：公司发布关于收购山东能源装备集团高端支架制造有限公司100%股权暨关联交易公告，11月27日东华重工与山能装备签署《股权转让协议》，东华重工以评估值3.45亿元收购山能装备持有的高端支架公司100%股权。交易完成后利于规避同业竞争、将加速公司装备制造业一体化布局，同时可减少关联交易和降低采购成本。
　　公司2025前三季度实现营收1049.57亿元，同比调整后24年同期的1187.88亿元下降11.64%；归母净利润71.20亿元，同比下降39.15%，基本每股收益0.71元。其中Q3单季度实现营收382.59亿元，同比调整后24Q3的383.6亿元减少0.26%；归母净利润22.88亿，同比调整后24Q3的36.09亿下降36.60%。公司业绩符合市场预期。
　　公司煤炭产销量同比增长，煤价同比下跌。25年前三季度，商品煤产量13589万吨，同比+6.94%；销量12643.5万吨，同比+2.64%。自产煤方面：销量12235万吨；吨煤售价503.33元/吨，同比下跌21.52%；吨煤销售成本341.75元/吨，同比下降5.76%；吨煤毛利161.58元/吨，同比下降42.03%；毛利率32.1%，同比-11.4pct。25Q3单季，商品煤产量4603万吨，同比增长4.92%；商品煤销量4612万吨，同比增长10.77%。
　　由于原材料成本下降、甲醇盈利大幅提升，整体煤化工业务毛利大幅提升。25年前三季度煤化工产品中毛利额较大的为甲醇（1711百万元）、全馏分液体石蜡（1227百万元）、石脑油（806百万元）等，煤化工合计毛利额4881百万元，同比增24.74%。其中甲醇前三季度累计产量337.4万吨，同比增3.15%；销量321.4万吨，同比增2.16%；售价1801元/吨，同比-1.9%；成本1269元/吨，同比-16.3%；毛利532元/吨，同比增66.3%。
　　管理、研发与销售均下降，使期间费用下降。25年前三季度期间费用151.22亿元，同比降6.10%，其中销售费用33.10亿元，同比降1.17%；财务费用32.10亿元，同比增长6.07%；管理费用67.14亿元，同比降12.32%；研发费用18.88亿元，同比减少8.82%。
　　公司产能规模预计进一步扩张。公司7月11日完成西北矿业51%股权交割，并于三季度并表。据公司公告，本次收购将新增煤炭资源量63.52亿吨、可采储量36.52亿吨。在产、在建及拟建产能合计预计新增6105万吨/年，建成后将进一步提升公司的产能。
　　投资分析意见：我们下调25-26年自产煤售价假设，从808、798元/吨下调至506、525元/吨，相应25-26年盈利预测下调至101.57、119.55亿元（原值218.33、225.72亿元），新增27年盈利预测127.1亿，对应25-27年PE为14x、12x和11x。考虑到近年煤炭行业投资不足，供给偏紧下预计煤价仍将高位震荡、行业景气有望延续。公司兼具动力煤和焦煤业务，可比公司中国神华、潞安环能、山西焦煤、华阳股份2025年平均PE为17倍，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑使下游需求下滑，公司产品价格超预期下跌、销量超预期减少。

　　公司发布2025年三季报业绩公告。2025前三季度营业收入1049.57亿元，同比减少11.64%；归母净利润71.20亿元，同比减少39.15%。
　　2025Q3营业收入382.59亿元，同比减少0.26%；归母净利润22.88亿元，同比减少36.60%。（西北矿业三季度并表）
　　煤炭业务：西北矿业实现并表，Q3量价齐增盈利改善。
　　2025Q3西北矿业商品煤产量为881万吨，同比增加167.3万吨。
　　产销方面：
　　扣除西北矿业后，2025Q3商品煤产量为3722万吨（同比+49.0万吨，环比+42.7万吨）；商品煤销量为3569万吨（同比+323.1万吨，环比+384.3万吨），其中兖煤澳洲（环比+245.5万吨）、公司本部（环比+106.5万吨）、内蒙古矿业（环比+71.8万吨）环比涨幅较大。
　　利价方面：
　　扣除西北矿业后，2025Q3自产煤价格为522元/吨（同比-20.1%，环比+1.5%），其中兖煤澳洲（环比-4.7%）、公司本部（环比-6.7%）出现环比下降，其余均为环比上涨；自产煤吨煤成本为340元/吨（同比+9.6%，环比+0.2%）；自产煤吨煤毛利为182元/吨（同比-42.6%，环比+12.0%）。
　　化工：Q3甲醇、醋酸增量显著，盈利环比提高。
　　产销方面：25Q3化工产品产量249.5万吨，同比+32.0万吨，环比+28.6万吨；销量214.4万吨，同比+19.2万吨，环比+11.5万吨，其中甲醇（环比+16.2万吨）、醋酸（环比+3.8万吨）、乙二醇（环比+2.5万吨）涨幅较大。
　　利价方面：25Q3公司化工产品综售价2604元/吨，同比-18.0%，环比+1.1%；综合成本1998元/吨，同比-17.0%，环比+0.1%；
　　综合毛利606元/吨，同比-21.1%，环比+4.6%。
　　投资建议：考虑到公司三季报业绩符合预期，我们维持原盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润99/119/137亿元，对应PE为14.9X、12.5X、10.8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。

　　投资要点：
　　事件：兖矿能源发布2025年三季报。兖矿能源2025年前三季度实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%；归属于上市公司股东的净利润71.20亿元，同比下降39.15%。单季度来看，第三季度公司实现营业收入382.59亿元，同比下降0.26%；归母净利润22.88亿元，同比下降36.60%。公司于2025年第三季度合并了山东能源集团西北矿业有限公司（下称西北矿业）的财务报表，相关数据存在追溯调整。对此，我们点评如下：
　　煤价下行拖累板块业绩：2025年1-3季度，公司实现煤炭业务销售收入641.10亿元，同比减少171.49亿元或21.1%。前三季度商品煤销量1.26亿吨，同比增长2.64%；其中自产商品煤销量12,235万吨。价格方面，自产煤销售均价503.33元/吨，同比下降21.5%，其中兖煤澳洲动力煤销售均价670.98元/吨，同比下降20.0%。成本控制成效显著，自产煤成本319.29元/吨，同比下降4.7%，昊盛煤业因地质条件改善吨煤成本下降31.7%，不同矿区成本分化明显。
　　非煤业务分化，化工表现亮眼。煤化工板块表现突出，前三季度化工品销量644.0万吨，同比增长8.73%。其中：甲醇销量321.4万吨，同比+2.2%；己内酰胺销量26.4万吨，同比+11.9%；受益于鲁南化工40万吨尿素项目投产，尿素销量67.1万吨，同比+45.9%。电力业务受挤压，售电量46.34亿千瓦时，同比下降10.81%。
　　公司未来发展聚焦资源整合与产能释放。2025年1-9月，公司完成对莫拉本煤矿3.75%股权的收购，兖煤澳洲持股比例提升至98.75%；合资设立山能邹城风电公司，新能源布局稳步推进；第三季度公司完成了西北矿业并表。目前公司在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，2030年前预计实现“原煤产量3亿吨”的规划目标。在建工程中，荣信化工80万吨烯烃项目稳步推进，另有新疆能化、未来能源等项目有序推进。
　　投资建议：2025年前三季度，公司彰显卓越的成本管控效能，缓冲了煤价周期波动影响；长远视角下，公司资源储量优势显著，后续发展动能坚实稳固，中期分红机制常态化推进，坚定践行股东回报理念。目前，煤价在供给约束背景下重回上行通道，公司产品的量价弹性有望在未来得到兑现。基于此，我们调整了盈利预测，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润96.59/118.12/121.03亿元，同比分别-33.0%/+22.3%/+2.5%，对应EPS为0.96/1.18/1.21元，对应10月31日收盘价的PE分别为15.3/12.5/12.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、产品售价大幅波动、监管风险、在建项目不及预期等