投资要点：
　　煤炭主业资源禀赋突出，内生外延共振支撑产量增长
　　公司为山东能源集团旗下核心上市平台，煤炭资源储备深厚，海内外多基地布局完善。截至2025年末，公司按JORC规范统计的原地资源量为503.89亿吨、可采储量为95.16亿吨，其中境内/境外可采储量分别为81.36/13.80亿吨；在产矿井核定产能2.77亿吨/年、权益产能1.60亿吨/年。产量端看，公司2025年商品煤产量达1.82亿吨，创历史高位，主要受益于陕蒙基地、澳洲基地高产高效及西北矿业并表贡献。展望后续，五彩湾四号露天矿一期、油房壕、杨家坪、马福川、毛家川等项目陆续推进，公司煤炭产量仍具备持续增长空间。
　　现货属性较强叠加煤价修复，公司煤炭盈利弹性有望释放
　　公司煤炭业务为收入和利润核心来源，2025年煤炭业务实现收入886.7亿元，占总收入61%；实现毛利润321亿元，占总毛利75%。受煤价中枢回落影响，2025年公司吨煤售价降至518元/吨，同比下降23%，煤炭毛利率回落至36.2%。随着2026年煤炭供需格局边际改善、进口煤补充效应减弱、迎峰度夏及化工用煤需求支撑增强，煤价中枢有望较2025年上移。考虑到公司市场化销售占比较高，若煤价修复，公司煤炭业务盈利弹性有望进一步释放。
　　煤化工为第二主业，产品矩阵丰富，高端化延伸打开成长空间
　　公司煤化工业务已形成山东、陕西、内蒙古、新疆多基地布局，产品覆盖甲醇、醋酸、尿素、己内酰胺、乙二醇、聚甲醛、石脑油、全馏分液体石蜡等品类。煤化工总产能突破1100万吨，2025年，公司化工品产量977万吨，同比+8.46%；煤化工业务实现收入242.9亿元，毛利率26.3%，盈利能力有所改善。中长期看，公司持续推进鲁南化工100万吨甲醇、40万吨辛醇、6万吨聚甲醛，荣信化工80万吨烯烃，新疆能化80万吨煤制烯烃及未来能源50万吨高温费托等项目，产品结构有望进一步向烯烃、聚烯烃、特种油品及高端化工材料延伸，提升煤炭资源转化附加值。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2026-2028年营业收入增速分别为+22%/+9%/+5%，归母净利润增速分别为+116%/+10%/+10%。我们认为，公司煤炭资源禀赋突出，海内外煤炭基地布局完善，叠加五彩湾、西北矿业等项目释放带来的产量成长，以及煤化工、高端装备、智慧物流等业务延伸，公司中长期成长空间较为明确。参考可比公司2026年平均PE为12.5，我们给予公司26年15倍PE的估值，对应目标价27.06元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策变动、宏观经济波动、煤矿建设进度不及预期、安全事件

　　国际化动力煤巨头精进不止，低长协+海外业务业绩高弹性，维持“买入”评级
　　公司为国际化煤炭能源巨头，当前已形成煤炭、煤化工、电力新能源等多元主导产业。2026年煤炭周期上行，公司利润有望充分释放。鉴于煤价上行超预期，我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为194.52/219.69/259.84（原2026-2028年预测分别为164.35/179.42/195.00）亿元，EPS分别为1.94/2.19/2.59元，当前股价对应PE分别为10.2/9.0/7.6倍。低长协+海外业务共塑公司高业绩弹性，煤化工及电力进一步增厚利润，维持“买入”评级。
　　煤炭业务：资源丰富增量清晰，低长协+海外业务共塑高业绩弹性
　　公司煤炭资源丰富增量路径清晰，截至2025年末公司原煤可采储量合计95.16亿吨，2025年公司已有煤炭产能超2.4亿吨/年，商品煤产量1.82亿吨（86%为动力煤），在建矿井持续补充，2030年3亿吨煤炭年产能增量路径清晰。价格方面，公司长协比例低于可比公司（2026年预计为26%），周期上行阶段业绩弹性可期；公司海外商品煤销量占比16%，美伊地缘反复背景下，国际煤价上行空间可观。2026Q2以来煤价中枢上移，公司煤炭业务量利齐升，业绩值得期待。
　　煤化工业务：高端化延伸品类丰富，产能利润进入释放期
　　公司煤化工业务布局甲醇、煤制油、醋酸等二十余种化工品且为甲醇等多个细分品种龙头，2025年煤化工产量977.5万吨。荣信化工年产80万吨烯烃等多个项目有序推进，优质产能储备充足，2026年进入利润核心释放阶段。
　　其他业务：电力资产注入实现跨越式发展，钼矿建设加快贡献远期增量利润
　　电力业务方面，公司公告拟收购山能集团旗下优质火电、风电电力资产，对应12012兆瓦增量，实现风光火储售一体化跨越式发展。钼矿方面，公司曹四夭钼矿金属量108.9万吨（占我国储量14%），预计2028年建成投产，达产后钼精矿产量3.08万吨/年，钼资源稀缺景气，钼矿后续有望成为公司重要利润增长来源。
　　风险提示：国际能源价格异常下行，煤价上涨不及预期，生产安全事故。

　　事件。7月15日，公司发布2026年半年度业绩预告，预计2026上半年归母净利润72亿元，同比增长53%（25亿元）；扣非归母净利润45亿元，同比增长2%（1亿元）。
　　产品价格上行，二季度盈利大增。公司公开挂牌转让内蒙古鑫泰煤炭100%股权带来大额一次性投资收益，是拉动账面净利润大幅增长的核心变量。公司2026年一季度归母净利润、扣非归母净利润分别为39.55、10.60亿元，根据业绩预告计算，二季度归母净利润、扣非归母净利润分别为32.45、34.40亿元，扣非归母净利润环比大增约225%，主要得益于上半年煤炭、煤化工产品价格同步上行，主营盈利明显改善。此外，公司同期确认外汇套期损失、资产减值，叠加涉税诉讼预提损失、消费税缴纳等非经常性减项，对利润有所影响。
　　煤炭产销稳步扩张，化工品种量价齐升。1）煤炭业务方面，二季度公司商品煤产量4646万吨，同比+2.07%；销量4461万吨，同比+6.29%，其中自产煤销量4275万吨，同比+5.74%，销量增速显著高于产量，显示渠道去库、外销发力。2025年三季度完成西北矿业并表后，陕蒙基地产能持续释放，叠加澳洲矿区稳产，全年商品煤产能储备充足，产量弹性充足。2）化工业务方面，二季度公司优势化工品产销大幅增长，其中乙二醇Q2产量10.95万吨（同比+18.79%）、销量12.99万吨（同比+45.04%），内蒙古荣信化工有限公司上年同期对化工装置进行了系统检修，以及报告期内抢抓市场机遇，增加对外销售量；醋酸Q2产量28.49万吨（同比+19.22%）、销量22.39万吨（同比+27.11%）。原油价格上涨带动下，化工品受益海外需求走强、价差扩大，显著增厚化工板块利润。
　　现有业务稳盈利，收购集团资产扩张能源版图。当前国际地缘政治不稳定性持续凸显，布伦特油价维持在90美元/桶左右，或支撑公司煤炭和化工品价格维持强盈利。此外，公司6月4日发布公告，拟以164亿元现金收购控股股东山东能源集团权属新能源集团有限公司、山东能源集团电力销售有限公司各100%股权。收购完成后，公司将一次性纳入火电、风电、光伏、储能及售电全链条资产，项目覆盖山东、内蒙古、甘肃等国家能源战略区域，电力装机规模将由约155万千瓦跃升至1356万千瓦，加大能源领域综合布局。
　　投资建议。考虑到公司项目投产节奏和相关产品市场价格变化，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为176、215、237亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格下跌风险，项目进展不及预期风险。

　　事件：2026年6月3日，公司发布公告称，公司拟以现金164.15亿元收购控股股东山东能源集团有限公司两家权属公司股权，即山东能源集团新能源集团（下文简称新能源集团）有限公司100%股权和山东能源电力销售有限公司（下文简称山能售电）100%股权。
　　收购火电+新能源+电力资产，有效提升一体化运营模式。通过纳入优质火电资产，公司可深度构建煤电一体化经营格局，依托自有火电产能稳定消纳自产煤炭，有效对冲煤炭行业周期性波动，显著增强盈利能力与抗风险能力，通过本次收购，公司可有效扩容新能源资产规模，提速清洁能源产业布局，推动绿色低碳转型。配套收购的售电业务，可打通发、售、用全产业链，为电厂提供灵活的风险对冲工具，形成一体化协同运营模式，强化全链条竞争优势。
　　基于2025年数据测算，收购对价对应约17倍PE。据公告，2025年新能源集团实现归母净利润9.59亿元，山能售电实现归母净利润-80.96万元，合计实现归母净利润9.58亿元，以164.15亿元的收购对价测算，对应17倍PE；以2026年1月年化数据测算，新能源集团以及山能售电合计实现归母净利润30.2亿元，则测算收购对价仅对应5倍PE。且山能集团、兖矿香港对新能源集团做出业绩承诺，2026-2028年，新能源集团扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润承诺期累计不低于人民币30.59亿元。
　　收购完成后上市公司发电量有望增长300%以上。根据标的资产截至2026年1月末的电力项目情况，公司发电项目装机规模可增加13252MW，其中，已商运的发电项目装机规模将增加7058MW，已并网未商运的发电项目装机规模将增加1750兆瓦，在建未并网的发电项目并网后装机规模将增加3204兆瓦，已获核准或备案的拟建项目装机规模将增加1240兆瓦，年发电量增加约229亿千瓦时。电源类型来看，火电机组合计7840MW，占收购标的总装机容量的59%，风电装机3995MW，占比30%，光伏装机1418MW，占比11%，火电主体地位，盈利相对稳健。2025年标的资产合计实现发/售电量229/213亿千瓦时，是2025年上市公司发电量的306%/352%，且标的资产仍有3204MW机组在建，投产后有望贡献更大增量。
　　投资建议：不考虑本次资产收购，我们预计2026年煤炭价格中枢有望抬升，2026-2028年公司营业收入为1686.04/1730.04/1823.97亿元，归母净利为179.11/154.12/161.35亿元，对应EPS分别为1.78/1.54/1.61元，对应2026年6月3日股价的PE为15/17/16倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭、化工品价格大幅下滑，成本超预期上升，计提大额资产减值损失，资产收购存在不确定性。

　　兖矿能源发布公告，现金收购控股股东山东能源旗下新能源集团100%股权+山能售电100%股权，合计总对价164亿元（新能源集团155.7亿元、山能售电8.5亿元）。收购落地后兖矿新增13252MW总装机（包含在运、在建及拟建项目），实现煤电一体化、风光+售电全产业链闭环。
　　新能源集团
　　标的由山东能源（93.88%）+兖矿香港（6.12%）合计持有100%股权，注册资本98.10亿元；实缴出资65.88亿元，剩余32.22亿元认缴资本收购完成后由兖矿能源履行实缴义务。交割后兖矿全资控股，纳入合并报表。
　　全产业链布局大容量煤电+陆上风电+山东渤海海上风电+集中/分布式光伏+新型储能，下设32家控股子公司，项目分布山东、内蒙古、甘肃等多省份，#全口径总装机10686MW（1068.6万千瓦）：
　　已商业运营7052MW：火电5200MW（盛鲁2×1000MW、灵台2×1000MW、鲁西2×600MW三大主力电厂）+风电1401MW+光伏452MW；其中渤海一号、二号山东海上风电为核心优质资产，享受山东、东营两级财政补贴（省补合计2.52亿计入估值、市补3.6亿未计入估值）；
　　已并网未投产1750MW：西北甘肃、内蒙多地陆上风电、光伏电站；
　　在建未并网1884MW：新泰2×60万kW煤电、冠县风电等在建项目；
　　已备案待建1240MW：风930MW+光伏310MW储备项目。
　　2025年全口径发电量229.03亿kWh，售电量212.46亿kWh，火电依托长协煤、风光依托绿电+地方补贴构成稳定收入来源。
　　账面净资产74.21亿元：资产评估后总资产241.51亿元（资产增值81.49亿元，增值率50.92%），评估净资产155.70亿元，#净资产增值109.81%。
　　增值核心来源：盛鲁电力、灵台火电、鲁西发电三大高参数煤电、东营渤海海上风电四家子公司收益法大幅溢价，火电依托长协煤保收益、海上风电享有省级财政补贴、风光电站长周期现金流稳定。
　　财务情况：净利润2023年10.84亿元、2024年11.57亿元、2025年11.73亿元，盈利平稳上行，2025年净利率15.22%、ROE约10.12%；
　　静态PB（对标账面净资产）2.1倍；对标评估PB1.0倍（按评估值作价）；静态PE（以2025年净利润11.73亿测算）13.27倍。
　　业绩承诺细则：2026、2027、2028三年累计扣非归母净利润≥30.5860亿元（年均承诺净利约10.19亿元）。
　　山能售电
　　山东能源100%全资持股，注册资本7.9251亿元，实缴7.9251亿元，仅剩余100元认缴未实缴（收购后兖矿承接），收购后100%并入兖矿。
　　业务与资产：①市场化售电主业：绿电、常规电力购销、综合能源、电力辅助服务，依托山东能源全电源资源开展售电贸易，轻资产属性；②控股2家发电子公司（各持股51%）：聊城祥光2×660MW热电联产（在建未投产）、泰安5.7MW分布式光伏（已投产）。
　　账面净资产8.30亿元：收益法评估净资产8.45亿元，#增值率仅1.83%，增值来自售电牌照、客户资源与未来综合能源增值业务溢价。
　　历史业绩：净利润2023年0.0495亿元、2024年0.1802亿元、2025年-0.1255亿元。
　　PB1.02倍，售电平台牌照稀缺+在建百万千瓦火电资产待落地，短期亏损但中长期成长性确定，PB极低、侧重项目落地后远期收益，无单独三年业绩承诺。
　　鲁西矿业、新疆能化2023-2025年度累计实现的经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润均未达到对应的累计承诺净利润数额，未完成业绩承诺。鲁西矿业股权转让方需向公司支付业绩补偿金额合计约为120.10亿元；新疆能化股权转让方需向公司支付业绩补偿金额合计约为63.51亿元。公司将收到183.61亿元的业绩补偿款。
　　盈利预测、估值及投资评级：考虑当前煤价如期上涨，我们维持原盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入分别为1786.74、1979.98、2070.18亿元，实现归母净利润分别为198.43、237.45、268.95亿元，对应PE分别为13.8X/11.5X/10.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：收购资产不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。

　　投资要点：
　　事件：公司于2026年6月3日公告，拟以现金164.15亿元收购控股股东山东能源集团旗下山东能源集团新能源集团有限公司（下称“新能源集团”）100%股权及山东能源电力销售有限公司（下称“山能售电”）100%股权。其中，新能源集团交易作价155.70亿元，山能售电作价8.45亿元。对此，我们点评如下：
　　拟收购控股股东优质电力资产，增厚业绩。
　　1）资产质地与财务表现：新能源集团控股32家直接或间接子公司，截至2026年1月31日，已商运装机7052MW（火电5200MW、风电1401MW、光伏452MW），已并网未商运1750MW，在建未并网1884MW，另有已核准或备案拟建项目1,240MW；其中，山能售电拥有在建火电1320MW及在运光伏5.64MW。新能源集团2025年实现营业收入77.10亿元，归母净利润9.59亿元，盈利质量扎实；山能售电2025年归母净利润-0.01亿元，主要承担电力市场化交易职能，并入后打通发配售全产业链。
　　2）估值水平：①新能源集团：净资产账面74.21亿元→评估155.70亿元，增值率109.81%。归母净资产97.87亿元、归母净利润9.58亿元，收购交易对价对应收购估值为16.2xPE及1.59xPB；2）山能售电：8.30亿元净资产→8.45亿元评估值，增值率仅1.83%，基本平价。
　　3）业绩增厚：收购标的2025年合计归母净利润9.58亿元，对应兖矿能源2025年度归母净利润增厚幅度为11.43%。目标公司盈利水平保持稳定（承诺新能源集团3年合计盈利不低于30.59亿元，年均10.2亿元），将增厚公司盈利，对应2025年EPS增厚0.095元。
　　“风光火储”协同成型，煤电一体化纵深推进。1）火电、煤电闭环联动。新能源集团下属盛鲁电力、灵台火电、鲁西发电等均为大容量高参数清洁机组，低煤耗、运营稳定性突出。优质火电资产并入后，公司可将自产煤炭与自有火电产能深度绑定，依托长协煤源锁价、电厂稳定消纳的双向联动机制，有效平抑煤炭价格周期性波动，显著强化盈利稳定性与抗风险韧性。2）新能源提速，清洁能源版图扩容。新能源集团持有渤海一号、渤海二号等海上风电项目，以及阿拉善、鄂尔多斯、甘肃白银等多个陆上风电和光伏基地。收购完成后，公司新能源资产规模将实现跨越式扩容，“风光火储”一体化与“源网荷储”协同发展格局加速形成，高度契合新型电力系统建设方向，绿电政策红利空间持续打开。
　　投资建议与盈利预测：公司作为国际化大型能源央企龙头，资源储备丰富。今年以来油价中枢上行，公司煤化工板块业绩有望改善。同时，煤价中枢上行持续，建议关注煤价右侧拐点带来的配置机会。不考虑拟收购事项影响，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为164.62/174.12/176.41亿元，对应EPS分别为1.64/1.73/1.76元，对应6月5日收盘价PE分别为15.3/14.4/14.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济需求大幅波动、煤炭价格超预期下跌、油价大幅下行、安全环保政策加码、海外供应政策变化等

　　事件：兖矿能源发布2025年度报告和2026年一季报。1）2025全年：实现营业收入1,449.33亿元，同比-7.5%；归母净利润83.81亿元，同比-43.6%；2025年中期+末期合计现金分红50.2亿元，每股派0.50元，分红率59.88%，对应5月8日收盘价股息率为2.3%。2）2026Q1：营业收入345.89亿元，同比+1.8%；归母净利润39.55亿元，同比+42.1%；其中，2026Q1挂牌转让内蒙古鑫泰煤炭100%股权，作价30.5亿元，贡献归母净利润同比+28.43亿元；扣非归母净利润10.60亿元，同比-61.1%。对此，我们点评如下：
　　煤炭业务：2025年毛利率下滑，2026Q1成本上行压缩吨毛利。1）2025年看：①量增：自产商品煤产量1.824亿吨，同比+6.3%，主要受陕蒙基地达产、澳洲基地高产、菏泽万福矿投产拉动；自产煤销量1.654亿吨，同比+4.3%。②价跌：自产煤吨售价512.5元/吨，同比-19.3%/-122.5元/吨；其中兖煤澳洲674.7元/吨，同比-17.1%；鲁西矿业787.1元/吨，同比-26.8%；公司本部595.0元/吨，同比-23.2%。③成本同步下降但难抵价跌：自产煤吨销售成本321.1元，同比-4.3%，西北矿业、昊盛煤业、新疆能化同比降幅明显，但兖煤澳洲吨煤成本500.7元，同比-1.8%，成本刚性降幅有限；④毛利率下行：自产煤毛利率37.4%/同比-9.8pct；煤炭业务整体收入886.66亿元/-17.2%，毛利同比-65.0亿元/-17.0%。
　　2）2026Q1自产煤量微增但澳洲成本上行，吨毛利收缩。2026Q1，产量4,155万吨/同比-6.3%。新疆能化（同比-45%，为主动调整生产计划）、兖煤国际（同比-37%）、昊盛煤业（同比-11%）、鄂尔多斯（同比-9%）是主要拖累；西北矿业（同比+16%）内蒙古矿业（同比+28%）、菏泽能化（同比+12%）为主要增量；自产煤销量3,797万吨/同比+1.5%；自产煤吨售价517.4元/同比-2.2%，澳洲煤686元/同比-2.7%；自产煤吨成本342.9元，同比+9.4%，其中兖煤澳洲591元，同比+22.5%，兖煤国际636元，同比+27.9%；自产煤吨毛利175元，同比-19%，煤炭板块毛利同比-13.7亿元/同比-16.8%。
　　投资建议与盈利预测：公司作为国际化大型能源央企龙头，资源储备丰富。伴随油价中枢上行，煤化工产品价差有望扩大，公司化工板块业绩有望持续改善。叠加并购打开多矿种第二增长曲线以及持续维持较高分红比例，公司中长期配置价值凸显，建议关注煤价右侧拐点带来的配置机会。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为164.62/174.12/176.41亿元，对应EPS分别为1.64/1.73/1.76元，对应5月8日收盘价PE分别为13.1/12.4/12.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济需求大幅波动、煤炭价格超预期下跌、油价大幅下行、安全环保政策加码、海外供应政策变化等