事件：复星医药发布2026年第一季度报告，营业收入100.73亿元，同比增长6.93%，剔除汇率影响后实际增幅达8.58%。归母净利润8.71亿元，同比增长13.87%，扣非归母净利润5亿元，同比增长21.96%。经营活动现金流净额11.49亿元，同比增长8.80%。非经常性损益中，金融资产公允价值变动收益与非流动资产处置收益合计贡献约4.2亿元。
　　费用率相对稳定，持续优化成本管理。26Q1研发费用8.97亿元，同比增长21.6%，占营收比重近9%，持续高强度投入创新。销售费用22.55亿元，同比增长6.1%，与收入增长基本匹配，体现市场拓展效率。财务费用同比下降19.8%，主要得益于利息收入增加与债务结构优化。
　　持续推动创新转型，多个产品上市申请获受理。公司一季度有4款创新药上市申请获受理：地舒单抗（HLX14）在加拿大获批、盐酸莫托咪酯注射液（项目代号：ET-26）、丁二酸复瑞替尼胶囊（项目代号：SAF-189）获国家药监局受理，复迈宁新增适应症纳入优先审评，国际化与创新管线进展显著，为未来业绩增长奠定坚实基础。此外，在研管线方面，公司布局前沿靶点，涵盖PD-1/IL-2融合蛋白（FXB0871）、新一代Bcl-2抑制剂（FXS0683）、KAT6A/B抑制剂（HLX97）及四特异性抗体（HLX3901）等，形成多层次、高壁垒的创新产品梯队。多个项目进入I/II期临床，显示研发管线后劲充足。
　　投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量。我们预计2026-2028年公司归母净利润39.8/47.6/49.7亿元，同比增速18%/19%/5%，对应PE为17/14/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　核心观点
　　事件：复星医药2025年营业收入416.62亿元，同比增长1.45%；归母净利润33.71亿元，同比增长21.69%；扣非净利润23.40亿元，同比增长1.12%。经营活动现金流52.13亿元，同比增长16.45%，主要由于对外授权收入增加。
　　创新药品成为增长核心引擎。公司制药业务收入298亿元，同比增长3%，其中创新药品收入达98.93亿元，同比增长29.59%，占制药业务收入比重提升至33.16%。主力产品表现亮眼：珮金（拓培非格司亭注射液）、奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）、奕凯达（阿基仑赛注射液）增速均超30%，汉利康、汉曲优、汉斯状等成熟产品保持稳定增长，产品梯队结构持续优化。医疗器械与医学诊断板块实现扭亏为盈，分部利润达0.82亿元，同比大幅改善，分部业绩减亏0.54亿元。分地区来看，公司国际化布局加速推进，境外收入达129.77亿元，同比增长14.87%。公司已构建起覆盖注册、生产、商业化的体系化出海能力，全球化运营能力显著增强。此外，公司通过非核心资产退出与整合，2025年累计回笼资金近30亿元，资产结构持续优化。
　　研发投入推动创新转型，多个产品实现对外授权。研发端持续高强度投入，全年研发总支出达59.13亿元，其中创新药品相关研发投入占比高达72.77%。全年共有7个创新药品的16项适应症在境内外获批上市，6个创新药上市申请获受理。研发管线已布局多个领域，1）实体瘤：已在肺癌、乳腺癌等领域形成以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗为代表的创新药品矩阵，斯鲁利单抗已于欧盟、英国、印度等地获批。复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）国内获批，丰富乳腺癌治疗产品组合；复迈宁（芦沃美替尼片）国内获批，填补罕见病肿瘤治疗空白；推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白）充实创新药管线。2）血液瘤：持续推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性与可负担性。3）免疫炎症：XH-S004（DPP-1抑制剂）实现除中国境内及港澳地区外的对外许可授权。4）慢病：一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐（盐酸替那帕诺片）陆续上市，完善心血管、肾脏与代谢领域布局。5）神经：许可引进用于延缓AD进程的小分子口服药物AR1001，协同医疗器械与医学诊断业务资源，探索神经退行性疾病诊疗一体化解决方案。
　　投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量。我们预计2026-2028年公司归母净利润39.8/47.6/49.7亿元，同比增速18%/19%/5%，对应PE为16/14/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　代谢领域：再次牵手MNC，看好后续口服市场爆发
　　2025年12月9日，复星医药公告与辉瑞签订《许可协议》，授予辉瑞口服小分子GLP-1R激动剂YP05002全球权益。根据协议，药友制药将获得不可退还的首付款1.5亿美元，至多3.5亿开发里程碑付款，至多15.85亿的销售里程碑，以及根据许可产品的年度净销售额、按约定的至多两位数百分比的特许权使用费。诺和诺德口服减重药品Wegovy上市后第二周，取得20,371张处方，较第一周增长近500%，远超此前注射减重产品的同期数据。我们认为口服减肥药品的商业化前景或超此前市场预期，因此看好YP05002后续商业化潜力。
　　CNS领域：建立了从创新药到器械的全产品矩阵
　　2025年12月，公司发布公告对绿谷医药进行控股投资，总投资额14.12亿元，预计取得51%控股权。其核心资产甘露特钠胶囊为阿尔茨海默病的治疗药物，中国境内III期临床试验结果显示，该药品对轻中度阿尔茨海默病患者的认知功能有明确的改善作用。根据公司对上交所的回函，目前3300例的真实世界研究已完成，上市后确证性临床研究尚在进行中。2025年10月，与CDE沟通后公司根据《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》修改临床方案，目前该试验方案设计已获CDE认可。
　　2026年1月，衡泰生物（复星医药参与孵化并持股42.88%）与英矽智能达成协议，共同推进ISM8969的全球开发。双方将各持有该项目50%全球权益ISM8969是口服NLRP3抑制剂，在临床前研究中显示出卓越的疗效、良好安全性以及优异的穿透血脑屏障的特性。目前公司已形成了包括Opicapone、AR1001、磁波刀等产品和在研药物在内的药械协同创新模式，我们看好公司在CNS领域的良好商业化潜力。
　　肿瘤：子公司进展顺利，“高效低毒”差异化优势明显
　　2026年1月9日，复星医药子公司复宏汉霖在2026ASCOGI上公布其PD-L1ADC治疗复发/转移性食管鳞癌的II期POC数据：3mg/kg剂量组ORR和DCR分别达61.5%和100%，cORR达38.5%；3mg/kg剂量组3级TRAEs为38.5%，导致剂量减少的TRAE率为7.7%，导致停药/死亡的TRAE率为0%，疗效及安全性数据出色，再次证明潜在其“高效低毒”的差异化优势。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2025-2027年营业收入为401.0/408.5/455.8亿元，归母净利润为33.4/40.2/48.4亿元，维持前次预期不变。目前公司组织结构优化及创新国际化进展良好，子公司同样进展出色，我们持续看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算主观性风险

　　事件
　　12月9日，复星医药公告，其控股子公司药友制药与辉瑞签订《许可协议》，授予辉瑞口服小分子GLP-1R激动剂YP05002及含有该活性成分的产品在全球范围内独家开发、使用、生产及商业化权利。
　　根据协议，药友制药将获得不可退还的首付款1.5亿美元，至多3.5亿开发里程碑付款，至多15.85亿的销售里程碑。此外，辉瑞应于约定期间根据许可产品的年度净销售额、按约定的至多两位数百分比向药友制药支付特许权使用费。
　　截至2025年12月9日，YP05002于澳大利亚处于I期临床试验阶段。
　　2025年已完成3笔license-out交易，创新转型持续推进
　　（1）复星医药向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，取得首付款2500万美元，潜在总金额6.70亿美元。同时，复星医药产业可以零对价获得价值500万美元的Sitala的股份。（2）公司向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，取得首付款1700万美金，潜在总金额6.45亿美元。
　　本次与辉瑞的交易，是复星医药2025年完成的第三笔交易，且交易对手方的体量和交易规模大幅度提升，再次证实公司创新转型的决心及成果。
　　股权激励目标确定，对创新药收入&归母净利润做出要求
　　为了建立、健全长期激励机制，公司将归母净利润（考核权重60%）及创新药品收入（考核权重40%）作为考核目标，进行股权激励。其中2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元，创新药品收入目标为93.6/112.3/134.8亿元，CAGR约20%。公司在非战略非核心资产处置的同时，适时推出股权激励目标，清晰未来发展目标，我们认为公司管理效率有望持续提升。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到带量采购影响略超预期，我们将公司2025-2027年营业收入下调为401.0/408.5/455.8亿元（2025-2027年前值为412.74/424.96/475.72亿元），由于创新药销售稳健增长，且创新药授权超预期，将归母净利润上调为33.4/40.2/48.4亿元（2025-2027年前值为33.99/39.95/47.70亿元）。目前公司组织结构优化及创新国际化进展良好，子公司复宏汉霖同样进展出色，我们持续看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险