事件：公司2024年实现营业收入为410.67亿元，同比减少0.80%。归属于上市公司股东的净利润为27.7亿元，同比增长16.08%，归母净利率6.74%，同比增长1pct。扣非归母净利润为23.14亿元，同比增长15.10%。经营活动产生的现金流量净额为44.77亿元，同比增长31%。公司拟向全体股东派发现金红利总额为8.5亿元，现金分红比例30.7%。
　　聚焦创新药和高值器械，推进产品结构和策略转型。2024年公司业绩包含四大板块，1）制药业务实现收入289.24亿元，同比减少4.29%，毛利率54.30%，同比增加1pct；分部利润32.50亿元，同比增长65.73%。主要得益于高毛利创新产品收入稳步增长，核心品种创新型抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液、CAR-T细胞治疗产品奕凯达等均实现较快增长，同时资产减值减少和研发费用率下降带动净利率提升，2024年制药业务研发投入49.10亿元，占制药业务收入的16.98%；其中，研发费用30.71亿元，占制药业务收入的10.62%，同比下降1.4pct。2）医疗器械与医学诊断业务实现营业收入43.23亿元，同比减少1.53%，主要由于新冠相关产品收入下降所致。分部利润-0.52亿元，同比增加亏损0.19亿元；利润端受损主要受诊断试剂带量采购的影响，价格承压，销售未达预期，以及联合营投资收益同比下降。3）医疗健康服务业务实现营业收入76.47亿元，同比增长14.61%；分部利润为-3.15亿元，同比减少亏损1.25亿元，主要由于持续打造重点专科建设，通过智慧医疗提升服务效率与服务质量，以及通过一体化运营提升运营效率。4）医药分销和零售业务，联营公司国药控股实现营业收入5845.08亿元、归母净利润70.50亿元，同比减少2.02%和22.14%。
　　持续推进创新转型，创新药增长动能提升。2024年公司自主研发及许可引进的7个创新药/生物类似药共16项适应症、79个仿制药品种于境内外获批，4个创新药/生物类似药、81个仿制药品种于境内外申报上市；获临床试验批准的创新药/生物类似药项目共18项。2024年曲妥珠单抗美国上市，狂犬疫苗（Vero细胞）中国上市，阿达木单抗4项新增适应症中国获批，马来酸阿伐曲泊帕片第二项适应症中国获批，2024年9月注射用A型肉毒毒素（达希斐）中国获批上市，用于暂时性改善成人因皱眉肌和/或降眉间肌活动引起的中度至重度眉间纹。此外，2024年9月公司现金出资2700万美元受让KitePharma持有的复星凯瑞50%的股权，增持复星凯瑞股权至100%，复星凯瑞也将与KitePharma继续推进既有许可产品Axi-Cel（已上市产品“奕凯达”）及Brexu-Cel（在研项目FKC889）在中国境内及香港、澳门的开发和商业化合作。
　　投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量，同时复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值。我们预计2025-2027年公司营收443/479/516亿元，同比增速8%/8%/8%，归母净利润33/39/47亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为20/17/14X，维持“推荐”评级。

　　复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。
　　制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观
　　2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。
　　医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种
　　（1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。
　　医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系
　　公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。
　　盈利预测：
　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。
　　公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年EPS分别1.09元、1.37元和1.68元，对应的动态市盈率分别为24.48倍、19.42倍和15.87倍。公司是国内创新药龙头之一，产品覆盖领域广泛，并且创新转型持续推动。随着公司创新药产品上市，收入结构有望进一步改善。维持买入评级。
　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

　　事件：公司2024年前三季度实现营收309.12亿元，同比增长1%，不含新冠相关产品，营业收入同比增长6%；实现归母净利润20.11亿元，同比下滑12%，扣非归母净利润18.36亿元，同比增长25%。24Q3营收104.49亿元，同比增长12%；归母净利润7.86亿元，同比增长55%；扣非归母净利润5.82亿元，同比增长475%。
　　24Q3营收、归母净利润均同比回正，归母净利率提升。公司进一步聚焦创新药和高值器械，推进精益运营、降本增效和资产轻量化，24Q3营收同比回正，毛利率48%，同比增加3pct，归母净利润同比增速较快，归母净利率7.5%，同比增加2pct，销售费用率22%，同比减低1pct，管理费用率10%，同比降低2pct，研发费用率7.5%，同比减少3pct，对联营企业和合营企业的投资收益3.7亿元，同比减少1亿元，归母净利率的变化主要因为费用率管控，2023年同期对存在减值迹象的新冠相关产品、资产进行处置，及计提相应资产减值准备，以及联合营投资收益同比下降等因素综合影响。
　　经营活动现金流明显改善。2024年前三季度，经营活动产生的现金流量净额29.87亿元，同比增长21%，主要由于经营利润的变动以及优化供应链管理、提升运营效率的贡献。
　　持续推进创新转型和创新产品的开发落地，创新药增长动能提升。创新研发方面，持续聚焦优势管线，优化研发项目管理和资源分配，2024年前三季度研发投入共计39.15亿元，研发费用为26.48亿元。2024年曲妥珠单抗美国上市，狂犬疫苗（Vero细胞）中国上市，阿达木单抗4项新增适应症中国获批，马来酸阿伐曲泊帕片第二项适应症中国获批，2024年9月注射用A型肉毒毒素（达希斐）中国获批上市，用于暂时性改善成人因皱眉肌和/或降眉间肌活动引起的中度至重度眉间纹。此外，2024年9月公司拟现金出资2700万美元受让KitePharma持有的复星凯特50%的股权，完成后将持有复星凯特100%的股权，复星凯特也将与KitePharma继续推进既有许可产品Axi-Cel（已上市产品“奕凯达”）及Brexu-Cel（在研项目FKC889）在中国境内及香港、澳门的开发和商业化合作。
　　投资建议：公司上市产品丰富，覆盖领域广泛，随着抗肿瘤产品的上市，高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，同时公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量。我们预计2024-2026年公司营收447/495/545亿元，同比增速8%/11%/10%，归母净利润28/35/42亿元，同比增速19%/24%/20%，对应PE为25/20/17X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　事件
　　复星医药发布2024年年报，全年实现收入410.67亿元，同比下降0.80%，实现归母净利润27.70亿元，同比增加16.08%，扣非后归母净利润23.14亿元，同比增加15.10%。
　　药品结构转型，医疗服务减亏
　　2024年公司归母净利恢复性增长，制药业务实现收入289.24亿元（同比-4.29%），阿兹夫定、炎琥宁需求减少，生物药斯鲁利/曲妥珠/利妥昔销量同比分别增加23%/11%/1%。器械与诊断业务实现收入43.23亿元（同比-1.53%）,主要是由于带量采购导致诊断产品价格承压，以及联合营投资收益下降。医疗服务业务实现收入76.47亿元（同比+14.61%），分部利润减亏，主要得益于公司持续打造重点专科，并通过智慧医疗提升服务效率和质量。本期医药流通业务收入和利润下降，主要是受行业监管和政策影响，以及防疫物资销售减少所致。
　　聚焦创新药和高值器械，产品逐步国际化
　　2024年公司自主研发和许可引进的7个创新药/生物类似药获批上市，其中曲妥珠单抗于美国、加拿大获批，冻干人用狂犬疫苗、注射用A型肉毒毒素、普托马尼片新获批上市，斯鲁利单抗为首个欧盟批准用于广泛期小细胞肺癌的PD-1单抗。医疗器械领域，子公司复锐医疗科技推出新一代光子嫩肤设备、激光脱毛设备；公司2款国产化无创呼吸机于中国上市；使用形状感知技术的柔性机器人的“Ion系统”于中国实现4台销售。
　　维持“增持”评级
　　鉴于公司医疗服务业务仍然亏损，我们调整预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为434.73/460.87/483.90亿元，同比分别变动5.86%/6.01%/5.00%；归母净利润分别为31.61/36.29/40.31亿元，同比增速分别为14.12%/14.81%/11.07%，3年CAGR为13.32%，EPS分别为1.18/1.36/1.51元。鉴于复星医药聚焦新药和高值器械，医疗服务有减亏趋势，同时广泛进行品种引进，长期发展值得期待，维持“增持”评级。
　　风险提示：生物类似药集采风险；医疗服务业务减亏不及预期