代谢领域：再次牵手MNC，看好后续口服市场爆发
　　2025年12月9日，复星医药公告与辉瑞签订《许可协议》，授予辉瑞口服小分子GLP-1R激动剂YP05002全球权益。根据协议，药友制药将获得不可退还的首付款1.5亿美元，至多3.5亿开发里程碑付款，至多15.85亿的销售里程碑，以及根据许可产品的年度净销售额、按约定的至多两位数百分比的特许权使用费。诺和诺德口服减重药品Wegovy上市后第二周，取得20,371张处方，较第一周增长近500%，远超此前注射减重产品的同期数据。我们认为口服减肥药品的商业化前景或超此前市场预期，因此看好YP05002后续商业化潜力。
　　CNS领域：建立了从创新药到器械的全产品矩阵
　　2025年12月，公司发布公告对绿谷医药进行控股投资，总投资额14.12亿元，预计取得51%控股权。其核心资产甘露特钠胶囊为阿尔茨海默病的治疗药物，中国境内III期临床试验结果显示，该药品对轻中度阿尔茨海默病患者的认知功能有明确的改善作用。根据公司对上交所的回函，目前3300例的真实世界研究已完成，上市后确证性临床研究尚在进行中。2025年10月，与CDE沟通后公司根据《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》修改临床方案，目前该试验方案设计已获CDE认可。
　　2026年1月，衡泰生物（复星医药参与孵化并持股42.88%）与英矽智能达成协议，共同推进ISM8969的全球开发。双方将各持有该项目50%全球权益ISM8969是口服NLRP3抑制剂，在临床前研究中显示出卓越的疗效、良好安全性以及优异的穿透血脑屏障的特性。目前公司已形成了包括Opicapone、AR1001、磁波刀等产品和在研药物在内的药械协同创新模式，我们看好公司在CNS领域的良好商业化潜力。
　　肿瘤：子公司进展顺利，“高效低毒”差异化优势明显
　　2026年1月9日，复星医药子公司复宏汉霖在2026ASCOGI上公布其PD-L1ADC治疗复发/转移性食管鳞癌的II期POC数据：3mg/kg剂量组ORR和DCR分别达61.5%和100%，cORR达38.5%；3mg/kg剂量组3级TRAEs为38.5%，导致剂量减少的TRAE率为7.7%，导致停药/死亡的TRAE率为0%，疗效及安全性数据出色，再次证明潜在其“高效低毒”的差异化优势。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2025-2027年营业收入为401.0/408.5/455.8亿元，归母净利润为33.4/40.2/48.4亿元，维持前次预期不变。目前公司组织结构优化及创新国际化进展良好，子公司同样进展出色，我们持续看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算主观性风险

　　事件
　　12月9日，复星医药公告，其控股子公司药友制药与辉瑞签订《许可协议》，授予辉瑞口服小分子GLP-1R激动剂YP05002及含有该活性成分的产品在全球范围内独家开发、使用、生产及商业化权利。
　　根据协议，药友制药将获得不可退还的首付款1.5亿美元，至多3.5亿开发里程碑付款，至多15.85亿的销售里程碑。此外，辉瑞应于约定期间根据许可产品的年度净销售额、按约定的至多两位数百分比向药友制药支付特许权使用费。
　　截至2025年12月9日，YP05002于澳大利亚处于I期临床试验阶段。
　　2025年已完成3笔license-out交易，创新转型持续推进
　　（1）复星医药向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，取得首付款2500万美元，潜在总金额6.70亿美元。同时，复星医药产业可以零对价获得价值500万美元的Sitala的股份。（2）公司向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，取得首付款1700万美金，潜在总金额6.45亿美元。
　　本次与辉瑞的交易，是复星医药2025年完成的第三笔交易，且交易对手方的体量和交易规模大幅度提升，再次证实公司创新转型的决心及成果。
　　股权激励目标确定，对创新药收入&归母净利润做出要求
　　为了建立、健全长期激励机制，公司将归母净利润（考核权重60%）及创新药品收入（考核权重40%）作为考核目标，进行股权激励。其中2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元，创新药品收入目标为93.6/112.3/134.8亿元，CAGR约20%。公司在非战略非核心资产处置的同时，适时推出股权激励目标，清晰未来发展目标，我们认为公司管理效率有望持续提升。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到带量采购影响略超预期，我们将公司2025-2027年营业收入下调为401.0/408.5/455.8亿元（2025-2027年前值为412.74/424.96/475.72亿元），由于创新药销售稳健增长，且创新药授权超预期，将归母净利润上调为33.4/40.2/48.4亿元（2025-2027年前值为33.99/39.95/47.70亿元）。目前公司组织结构优化及创新国际化进展良好，子公司复宏汉霖同样进展出色，我们持续看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

　　事件：公司2025年前三季度营收293.93亿元，同比下降5%，主要受药品集中带量采购续标及部分地方药品集中带量采购开展的影响，但同期创新药品收入稳健增长，收入超67亿元，同比增长18.09%。归母净利润25.23亿元，同比增长26%；扣非归母净利润15.73亿元，同比下降14%，主要因营业收入下滑及复星凯瑞转为全资子公司后亏损增加。经营现金流33.82亿元，同比增长13.23%。其中2025年第三季度实现营收98.79亿元，同比下降5%；归母净利润8.21亿元，同比增长5%；扣非归母净利润6.12亿元，同比增长5%，主要由于对外许可的利润贡献以及研发费用同比增加2.27亿元的综合影响。
　　持续的研发投入推动创新转型，关注重点产品临床进展。2025年前三季度研发投入39.98亿元，同比增长2.12%，其中费用化27.30亿元，同比增长3.08%。2025年第三季度研发费用10.13亿元，同比增长28.81%，主要用于核药、细胞治疗及HLX22、HLX43等重点管线全球临床研究。已有研发管线布局多个领域，1）实体瘤：已在肺癌、乳腺癌等领域形成以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗为代表的创新药品矩阵，斯鲁利单抗已于欧盟、英国、印度等地获批。复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）国内获批，丰富乳腺癌治疗产品组合；复迈宁（芦沃美替尼片）国内获批，填补罕见病肿瘤治疗空白；推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白）充实创新药管线。2）血液瘤：持续推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性与可负担性。3）免疫炎症：XH-S004（DPP-1抑制剂）实现除中国境内及港澳地区外的对外许可授权。4）慢病：一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐（盐酸替那帕诺片）陆续上市，完善心血管、肾脏与代谢领域布局。5）神经：许可引进用于延缓AD进程的小分子口服药物AR1001，协同医疗器械与医学诊断业务资源，探索神经退行性疾病诊疗一体化解决方案。
　　2025年8月推出A股股权激励（草案），彰显中长期发展信心。股权激励拟考核：1）归母净利润（剔除股权激励计划影响）权重60%，2025-2027年目标值为33.2/39.6/47.7亿元，同比增速20%/19%/20%；2）创新药品收入权重40%，2025-2027年目标值93.6/112.3/134.8亿元，同比增速17%/20%/20%。业绩考核总得分超80分行权70%（最低行权比例）；首次授予458万份的总费用预计1214万元，2025-2028年摊销，其中2026年预计摊销超过50%。
　　投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量，同时复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值。我们预计2025-2027年公司营收412/446/481亿元，同比增速0.24%/8%/8%，归母净利润33/39/47亿元，同比增速19%/17%/21%，对应PE为24/20/17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　事件
　　复星医药披露2025H1业绩，其中营业收入195.14亿元（yoy-4.63%）。收入承压，主要受药品集采续标及部分地方集采开展的影响，创新药品收入超43亿元，（yoy+14.26%），仍保持较快增长；归母净利润17.02亿元（yoy+38.96%），快速增长系出售和睦家相关的剩余权益以及其他非核心资产的收益贡献。
　　2025H1已完成2笔license-out交易，创新转型持续推进
　　（1）复星医药向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，取得首付款2500万美元，潜在总金额6.70亿美元。同时，复星医药产业可以零对价获得价值500万美元的Sitala的股份。（2）公司向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，取得首付款1700万美金，潜在总金额6.45亿美元。复星医药2025年已经完成2笔小分子对外授权，我们认为创新药出海进度超预期，创新平台已经加速步入收获期。
　　股权激励目标确定，对创新药收入&归母净利润做出要求
　　为了建立、健全长期激励机制，公司将归母净利润（60%）及创新药品收入（40%）作为考核目标，进行股权激励。其中2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元，创新药品收入目标为93.6/112.3/134.8亿元，CAGR约20%。公司在非战略非核心资产处置的同时，适时推出股权激励目标，清晰未来发展目标，我们认为公司管理效率有望持续提升。
　　子公司复宏汉霖进展顺利，有望进一步提振复星医药表现
　　子公司复宏汉霖的HLX22、斯鲁利单抗在多个Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中展示出相较于竞品更佳的数据，体现公司在抗体领域深厚的技术能力；此外，HLX43于WCLC披露其Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性及安全性均非常出色；我们看好子公司多个品种国内&海外的商业化的潜力。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到仿制药影响及资产出售对收入的影响，以及股权激励中对归母净利润的考核目标，我们将公司2025-2027年营业收入下调为412.74/424.96/475.72亿元（2025-2026年前值为463.55/503.28亿元），归母净利润上调为33.99/39.95/47.70亿元（2025-2026年前值为31.01/37.37亿元）。我们于2025年3月21日以“组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然”为题，发布首覆报告，目前公司组织结构优化及创新国际化进展均超预期，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

　　事件：公司2025H1实现营业收入195.14亿元，同比下降4.63%，主要受集采影响；归母净利润17.02亿元，同比增长38.96%，主因出售和睦家剩余权益及其他非核心资产；扣非归母净利润9.61亿元，同比下降23.39%。2025Q2营业收入100.94亿元，同比下降2.05%；归母净利润9.37亿元，同比增长52.38%；扣非归母净利润5.50亿元，同比下降14.74%，环比增长34.10%。
　　聚焦创新，推进产品结构优化升级。公司业绩包含四大板块，1）制药：收入139亿元，同比减少5%，分部利润16亿元；其中，创新药品收入超43亿元，同比增长14.26%。研发投入22.95亿元，研发费用14.69亿元。2）医疗器械与医学诊断：收入20亿元，同比减少6%，受地缘政治影响，货物运送受限而延迟确认部分收入至下半年，北美等地销售收入有所下降；分部利润为0.19亿元，实现扭亏。3）医疗健康服务：收入36亿元，同比下降2%；分部利润为-1.08亿元，同比减亏0.32亿元，主要由于医疗收费目录价格调整及集采、部分在建工程转固、康复专科连锁业务新增试运营及筹建多家康复医疗机构。4）医药分销和零售业务，联营公司国药控股实现营业收入2860.43亿元、归母净利润34.66亿元，同比下降2.95%、6.43%。
　　持续推进创新转型，创新药增长动能提升。1）实体瘤：已在肺癌、乳腺癌等领域形成以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗为代表的创新药品矩阵，斯鲁利单抗已于欧盟、英国、印度等地获批。复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）国内获批，丰富乳腺癌治疗产品组合；复迈宁（芦沃美替尼片）国内获批，填补罕见病肿瘤治疗空白；推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白）充实创新药管线。2）血液瘤：持续推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性与可负担性。3）免疫炎症：XH-S004（DPP-1抑制剂）实现除中国境内及港澳地区外的对外许可授权。4）慢病：一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐（盐酸替那帕诺片）陆续上市，完善心血管、肾脏与代谢领域布局。5）神经：许可引进用于延缓AD进程的小分子口服药物AR1001，协同医疗器械与医学诊断业务资源，探索神经退行性疾病诊疗一体化解决方案。
　　8月推出A股股权激励（草案），彰显中长期发展信心。股权激励拟考核：1）归母净利润（剔除股权激励计划影响）权重60%，2025-2027年目标值为33.2/39.6/47.7亿元，同比增速20%/19%/20%；2）创新药品收入权重40%，2025-2027年目标值93.6/112.3/134.8亿元，同比增速17%/20%/20%。业绩考核总得分超80分行权70%（最低行权比例）；首次授予458万份的总费用预计1214万元，2025-2028年摊销，其中2026年预计摊销超过50%。
　　投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量，同时复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值。我们预计2025-2027年公司营收412/446/481亿元，同比增速0.24%/8%/8%，归母净利润33/39/47亿元，同比增速20%/17%/21%，对应PE为20/17/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。