事件：2025年10月28日，公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营收12.99亿元，同比减少21.46%；实现归母净利润1.37亿元，同比减少43.06%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比减少38.70%；单季度看，25Q3实现营收2.29亿元，同比减少29.44%；实现归母净利润-0.25亿元，实现扣非归母净利润-0.09亿元，由盈转亏。
　　中、低档开发产品需求承压，疆外市场降幅较大。分产品看，25Q1-3高档酒实现收入9.51亿元，同比-15.02%，占比74.56%；中档酒2.43亿元，同比-39.09%，占比19.07%；低档酒0.81亿元，同比-29.68%，占比6.37%，中、低档产品增速承压，高档酒下滑幅度相对较小。分区域看，疆内地区收入10.71亿元，同比-12.66%；疆外地区2.04亿元，同比-49.88%，疆外市场需求承压，公司“一商一策、一地一策”纾解渠道压力。分渠道看，批发代理7.74亿元，同比-36.91%；直销4.07亿元，同比+29.50%；线上销售0.94亿元，同比+1.57%，传统包销渠道短期承压，公司推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，直营渠道增长明显。截至25Q3末公司经销商疆内48家，疆外9家，合计57家，较25年半年度增加2家；此外，四川伊力特酒类销售有限公司截至25Q3末合作经销商达354家。
　　规模收缩+经常性损益扰动下，盈利水平承压。25Q1-3公司销售毛利率49.01%，同比减少4.34pcts，销售净利率10.40%，同比减少4.36pcts；25Q3销售毛利率47.64%，同比减少12.21pcts，销售净利率-11.85%，同比减少25.27pcts。公司25Q1-3销售费用率8.56%，同比减少2.90pcts；管理费用率4.16%，同比减少0.21pcts。25Q3销售费用率14.70%，同比增加0.80pcts；管理费用率8.52%，同比减少1.49pcts。场景受损背景下，渠道经销商信心较弱，公司放宽打款要求，25Q3末合同负债0.38亿元，同比减少14.81%。
　　投资建议：公司在行业深度调整阶段，场景持续受损，传统经销商渠道需求疲软，短期报表端业绩承压；长期来看，公司立足疆内大本营市场，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营，聚焦光瓶酒赛道开发引流产品抢占下沉市场；同时打造疆外西安、兰州等样板市场，看好公司后续改革红利释放。我们预计公司25~27年营收分别为16.92、18.29、20.17亿元，归母净利润分别为1.74、1.99、2.36亿元，当前股价对应P/E分别为40/35/29X，维持"推荐"评级。
　　风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布财报，2025前三季度营收、归母净利分别为12.99、1.37亿元，同比-21.5%、-43.1%；2025年单三季度营收、归母净利分别为2.29、-0.25亿元，同比-29.4%、-158.5%，单季利润大幅下滑系缴纳税收滞纳金及负规模效应所致。
　　25Q3场景受损压力持续体现，核心单品渠道改革有序落地。25Q3公司实现白酒收入2.1亿元，同比-33.5%，伴随去年同期基数回落，25Q3同比降幅仍然承压，主因白酒消费场景不畅、渠道回款压力持续放大，公司中小经销商及部分开发品回款进度完成较差。1）分产品看：①25Q3高档酒单季收入1.5亿元（累计9.5亿元），同比-39.5%，Q3进度环比放缓，主因1是渠道回款承压；2是小老窖渠道转轨调整，从大商包销制调整为公司成立平台公司运营，期间以出清过渡为主。②25Q3中/低档酒收入分别同比-19.7%、+16.4%，中档酒收入下滑主要与开发品及疆外销售承压有关。2）分区域看：25Q3公司疆内、疆外收入分别同比-24.1%、-56.6%，疆外市场降幅扩大，与小商扛波动性弱以及浙江市场下滑拖累有关。公司疆外改用“一商一策、一地一策”方案，从原有招商模式转为员工“阵地战”，希望帮扶经销商强化运营效益，25Q3四川销售公司招商环比增加32家至354家。
　　25Q3毛利率受负规模效应拖累，营业外支出导致异常亏损。1）收现端：25Q3单季公司销售收现同比-50.6%，主系去年同期应收票据偿还较多；季末预收款余额0.38亿元，环比、同比小幅波动。2）利润端：25Q3公司归母净利率同比大幅下滑，其中一次性事件影响包括：营业外支出缴纳税收滞纳金1.18亿元，信用减值损失加回1.00亿元——公司当季非经常损益合计约-0.16亿元，扣非归母利润同比-120.6%。①25Q3毛利率47.6%，同比/环比-12.2pct/-3.2pct，公司高档酒收入占比波动不大，主系收入体量下降，固定成本拉低毛利。②25Q3销售费用、管理费用（含研发）同比-25.4%、-33.8%，2025年公司加强营销费用精准投放及预算、费效管理，费用环比Q2保持平稳。
　　稳市场、拓增量，多维发力筑牢市场根基。产品方面，公司规划打造全价位段核心矩阵，聚焦光瓶酒赛道开发引流产品抢占下沉市场，同时深耕伊力王系列、布局次高端产品线满足多元消费需求。区域方面，公司疆内销售以稳为主，持续强化终端掌控与自营团队建设，成立伊力王酒、小老窖、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透。疆外以聚焦核心单品+创新营销模式谋求突破，重新确定西安、兰州等为重点开发市场。
　　盈利预测与投资评级：考虑2025年需求复苏进程较慢，公司开发产品销售稳定性相对较弱，我们调整2025~27年归母净利预测为1.9、2.3、2.9亿元（前值2.6、2.9、3.5亿元），对应2025~27PE为38、32、25x，参考历史PE估值分布，维持“买入”评级。
　　风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布财报，25H1营收、归母净利分别为10.70、1.63亿元，同比-19.5%、-17.8%；25Q2营收，归母净利分别为2.75、0.18亿元，同比-44.9%、-52.7%。
　　25H1主品回款保持稳健，开发品承压明显。25H1公司实现白酒收入10.6亿元，同比-19.1%；其中Q1、Q2分别同比-4.0%、-44.2%，Q2受需求不振、场景萎缩影响，公司中小经销商及部分开发品回款进度完成较差。1）分产品看：①25H1高档酒收入为8.0亿元，H1/Q2同比-8.0%、-39.8%。其中，25H1伊力王、小老窖等产品收入基本实现“时间过半、任务过半”。25Q2除伊力王低基数下保持增长外，其他高档酒产品回款均有放缓。②25H1公司中/低档酒收入分别同比-42.3%、-36.0%，Q1、Q2降幅差异不大，当前外部环境下，大众客群自饮、聚饮需求趋弱。2）分区域看：25H1公司疆内、疆外收入分别同比-10.0%/-47.9%，竞争加剧背景下，疆外市场开拓难度上升，公司改用“一商一策、一地一策”方案，从原有招商模式转为员工“阵地战”，帮扶经销商共同运营。
　　25Q2毛利率同比回升，销售费用显著收缩。1）收现端：25H1公司销售收现同比-24.3%，Q1、Q2收现同比表现差异不大。2）利润端：25Q2公司归母净利率同比-1.1pct至6.7%，主系税费拖累。①25Q2毛利率同比+2.6pct至50.84%，主因伊力王占比提升贡献。②25Q2销售费用同比-59.6%，费率同比-4.8pct，上半年公司广告宣传及促销费用同比均有减少，主因市场投放更趋精准，下半年预计费用投入环比保持平稳，投向更侧重于终端建设。③25Q2管理费用（含研发）同比-31.4%，费率同比+1.3pct，主系研发材料投入同比减少。④25Q2公司税金及附加比率、所得税率分别同比+4.2pct、+26.5pct，主系税金缴纳节奏波动。
　　稳市场、拓增量，多维度筑牢市场基本盘。在区域规划方面，公司疆内销售以稳为主，持续强化终端掌控与自营团队建设，成立伊力王酒、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透。疆外以聚焦核心单品+创新营销模式谋求突破，深化四川酒类销售公司改革，重新确定西安、兰州等为重点开发市场，另推出“直营+合伙人+推荐官”等新模式。在产品布局方面，公司产品矩阵“以伊力王为核心”，持续聚焦资源做重点培育，同时努力遏制老窖等腰部核心产品下滑，另推出伊力金标（南疆专销）等新品做收入补充。
　　盈利预测与投资评级：考虑2025年需求复苏进程较慢，公司开发产品渠道及份额稳定性相对较弱，我们调整2025~27年归母净利预测为2.6、2.9、3.5亿元（前值3.3、4.0、5.0亿元），对应2025~27PE为29、26、22x，参考历史PE估值分布，维持“买入”评级。
　　风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

　　事件：
　　2025年8月28日，公司发布2025年半年报，25H1实现营收10.70亿元，同比减少19.51%；实现归母净利润1.63亿元，同比减少17.82%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比减少19.90%；单季度看，25Q2实现营收2.75亿元，同比减少44.86%；实现归母净利润0.18亿元，同比减少52.75%；实现扣非归母净利润0.11亿元，同比减少66.88%中低档产品需求下滑明显，传统渠道表现承压。分产品看，25H1高档酒实现收入8.00亿元，同比-7.99%，占比75.30%；中档酒1.97亿元，同比-42.33%，占比18.58%；低档酒0.65亿元，同比-36.01%，占比6.12%，中、低档产品增速承压，高档酒下滑幅度相对较小。分区域看，疆内地区收入8.98亿元，同比-10.05%；疆外地区1.64亿元，同比-47.88%；在市场布局上，公司重新确定西安、兰州等为重点开发市场，深化四川酒类销售公司改革。分渠道看，批发代理6.92亿元，同比-34.68%；直销3.01亿元，同比+59.75%；线上销售0.70亿元，同比+5.80%，公司推出推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，直营渠道增长明显。截至25H1末公司经销商疆内50家，疆外5家，合计55家，较24年末减少2家。
　　结构提升带动毛利率增长，费用投放有所优化。公司伊力王等高档酒占比持续提升，毛利率水平持续增长，25H1公司毛利率49.30%，同比减少1.22pcts，归母净利率15.19%，同比增加0.31pcts；25Q2毛利率50.84%，同比增加2.61pcts，归母净利率6.68%，同比减少1.12pcts。公司25H1销售费用率7.24%，同比减少3.62pcts；管理费用率3.23%，同比增加0.24pcts。25Q2销售费用率13.12%，同比减少4.80pcts；管理费用率4.33%，同比增加0.78pcts。
　　25H1末合同负债0.40亿元，同比减少34.56%。
　　投资建议：公司在行业深度调整阶段，传统经销商渠道业务承压，短期报表端压力加速释放；长期来看，公司立足疆内大本营市场，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时打造疆外西安、兰州等样板市场，看好公司后续改革红利释放。
　　我们预计公司25~27年营收分别为18.36、19.68、21.64亿元，归母净利润分别为2.39、2.56、2.84亿元，当前股价对应P/E分别为31/29/26X，维持"推荐"评级。
　　风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。

　　事项：
　　伊力特发布3季报，1-3Q25实现营收13.0亿元，同比-21%，归母净利1.4亿元，同比-43%；3Q25实现营收2.3亿元，同比-29%，归母净利-0.3亿元（去年同期盈利0.4亿元）。
　　平安观点：
　　收入有所承压，直销渠道相对具备韧性。分产品看，3Q25公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收1.5/0.5/0.2亿元，同比分别-39%/-20%/+16%。分渠道看，3Q25直销/批发代理/线上渠道分别实现营收1.1/0.8/0.2亿元，同比分别-16%/-51%/-9%。分区域看，3Q25疆内/疆外分别实现营收1.7/0.4亿元，同比分别-24%/-57%。
　　毛利率有所承压，盈利能力同比回落。3Q25公司毛利率47.6%，同比-12.2pct。3Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/8.5%/1.1%/2.9%，同比分别+0.8/-1.5/+0.9/+1.9pct，费用率有所提升。3Q25公司归母净利率-11.1%，同比-24.4pct，盈利能力有所承压。截至3Q25，公司合同负债0.4亿元，同比-0.1亿元，环比基本持平。
　　长期成长可期，维持“推荐”评级。考虑宏观消费压力，我们调整公司2025-27年归母净利预测至1.69/1.99/2.24亿元（原值：2.87/3.10/3.30亿元）。据公司财报，展望未来，公司在产品布局上将打造全价位段核心矩阵，品牌建设将上深挖“兵团文化”价值，渠道拓展上将构建渠道高效网络，长期成长可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　2025年10月27日，公司披露25年三季报，期内实现营收13.0亿元，同比-21.5%；归母净利1.4亿元，同比-43.1%；扣非归母净利1.5亿元，同比-38.7%。25Q3实现营收2.3亿元，同比-29.4%；归母净利润-0.25亿元，扣非归母净利-0.09亿元，录得亏损。
　　公司25Q3营收结构呈现产品结构阶段性弱化、新渠道&省内同比跌幅相对较低的特征。公司传统批发渠道以包销为主，行业景气冲击下综合型经销商逐渐减少品牌代理/降低回款&减少主动消费者开拓的资源投入，因此老包销商回款尤其省外区域受影响相对较高，建议持续关注伊利王直销改革进展&省外拓展进度。
　　具体拆分：1）分档次来看，25Q1-Q3高档/中档/低档分别实现营收9.5/2.4/0.8亿元，同比-15.0%/-39.1%/-29.7%；25Q3分别实现营收1.5/0.5/0.2亿元，同比-39.5%/-19.7%/+16.4%；2）分渠道来看，25Q1-Q3直销/线上销售/批发代理分别实现营收4.1/0.9/7.7亿元，同比分别+29.5%/+1.6%/-36.9%；25Q3分别实现营收1.1/0.2/0.8亿元，同比分别-15.6%/-8.8%/-50.9%；3）分区域来看，25Q1-Q3疆内/疆外分别实现营收10.7/2.0亿元，同比分别-12.7%/-49.9%；25Q3分别实现营收1.7/0.4亿元，同比分别-24.1%/-56.6%。
　　报表结构方面：1）缺乏收入支撑+经常性损益扰动致使公司25Q3录得小幅亏损。25Q3公司归母净利率同比-24.4pct至-11.1%，其中毛利率同比-12.2pct至47.6%、销售费用率+0.8pct、管理费用率-1.5pct、财务费用率+1.9pct、营业税金及附加占比+0.6pct；非经常性损益-0.16亿元。2）25Q3末合同负债余额0.4亿元，环比持平，考虑合同负债环比变化后25Q3营收同比-26%；25Q3销售收现2.2亿元，同比-51%。
　　我们预计25-27年收入分别-20.5%/+10.3%/+16.4%；归母净利分别-34.1%/+23.2%/+27.0%，对应归母净利分别1.9/2.3/3.0亿元；EPS为0.40/0.49/0.62元，公司股票现价对应PE估值分别为38.0/30.9/24.3倍，维持“增持”评级。
　　疆内复苏&渠道改革不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

　　事件：公司发布《2025年第三季度报告》，前三季度实现营业收入12.99亿元，同比-21.5%；实现归母净利润1.37亿元，同比-43.1%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比-38.7%。分季度看，25Q3实现营业收入2.29亿元，同比-29.4%；实现归母净利润-0.25亿元，同比-158.5%；实现扣非归母净利润-0.09亿元，同比-120.6%。
　　白酒行业受政策影响延续，终端动销下滑加剧，公司业绩探底。1）分结构看，25Q3高/中/低档产品营收分别为1.51/0.46/0.16亿元，分别同比-39.5%/-19.7%/+16.4%。
　　2）分地区看，25Q3疆内/疆外收入分别为1.73/0.40亿元，分别同比-24.1%/-56.6%。截止25Q3，疆内/疆外经销商分别有48/9家，环比25H1分别-2/+4家；
　　四川伊力特酒类销售有限公司合作经销商354家，环比25H1净增加31家。3）分渠道看，批发代理/直销/线上销售收入分别为0.82/1.06/0.24亿元，分别同比-50.9%/-15.6%/-8.8%。
　　高端产品下滑幅度较大，利润率承压。1）盈利端，公司25Q3毛利率47.6%，同比-12.21pct；2）费用端，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/8.5%/1.1%/2.9%，分别同比+0.80/-1.49/+0.86/+1.94pct，期间费用率27.3%，同比+2.11pct。综上，公司25Q3归母净利润率为-11.1%，同比-24.40pct。截止三季度，公司合同负债0.38亿元，同比-14.8%；25Q3公司销售回款2.21亿元，同比减少50.6%。
　　向后看，公司将围绕产品、品牌、促销与渠道四大维度持续夯实企业发展根基，等待消费回暖。产品方面，构建覆盖全价格带产品矩阵，以高性价比光瓶酒切入下沉市场，同时强化伊力王系列及次高端产品布局，满足多元化消费需求。品牌层面，深化“兵团文化”内涵，打造差异化IP，升级视觉识别体系，提升品牌辨识度与情感认同。渠道层面，推进线上线下融合，加快电商与私域流量布局，优化“直销+代理商”结构与逆向分销体系，增强市场覆盖与响应效率。营销层面，依托用户画像实施精准营销，结合场景开展体验式活动，提升用户参与度与粘性。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2026年实现营业收入18.73/19.80亿元，同比-15.0%/+5.7%，预计实现归母净利润1.65/1.70亿元，同比-42.3%/+3.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新品推广不及预期等。

　　2025年8月27日，公司披露25年半年报，期内实现营收10.7亿元，同比-19.5%；归母净利1.6亿元，同比-17.8%。其中，25Q2实现营收2.7亿元，同比-44.9%；归母净利0.18亿元，同比-52.7%。
　　25Q2业绩表现承压，内部结构中直销&线上仍录得快速增长，传统批发渠道受景气冲击明显。具体拆分：1）分产品档次来看，25H1高档/中档/低档分别实现营收8.0/2.0/0.7亿元，同比-8.0%/-42.3%/-36.0%；25Q2分别实现营收1.8/0.6/0.31亿元，同比-39.8%/-57.5%/-29.6%。
　　2）分渠道来看，25H1直销/线上销售/批发代理分别实现营收3.0/0.7/6.9亿元，同比分别+59.7%/+5.8%/-34.7%；25Q2分别实现营收1.0/0.3/1.4亿元，同比分别+43.5%/+15.0%/-63.8%。期内公司推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，带动直销收入大幅增长；压力主要集中于传统经销渠道，预计各价位老包销商在景气冲击下主要以去库为主、回款趋谨。
　　3）分区域来看，25H1疆内/疆外分别实现营收9.0/1.6亿元，同比分别-10.0%/-47.9%；25Q2分别实现营收2.0/0.7亿元，同比分别-37.8%/-56.9%。25H1末疆内/疆外经销商分别为50/5家，较25Q1末+2/-4家，四川公司合作经销商323家，较25Q1末+32家。期内公司重新确定西安、兰州等为重点开发市场，成立伊力王酒、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透，南疆专销新品“伊力金标”实现销售额500万元。
　　报表质量层面：1）25Q2公司归母净利率同比-1.1pct至6.7%，其中毛利率同比+2.6pct至50.8%、销售费用率-4.8pct（主要系报告期内广告宣传、商超、促销费用同比-50.3%）、管理费用率+0.8pct、财务费用率+1.2pct、营业税金及附加占比+4.2pct。2）25Q2末合同负债余额0.4亿元，环比-0.2亿元，考虑合同负债环比变化后25Q2营收同比-46%；25Q2销售收现2.3亿元，同比-24%。
　　我们预计25-27年收入分别-17.4%/+10.3%/+13.4%；归母净利分别-20.9%/+11.8%/+15.6%，对应归母净利分别2.3/2.5/2.9亿元；EPS为0.48/0.53/0.62元，公司股票现价对应PE估值分别为33.6/30.0/26.0倍，维持“增持”评级。
　　疆内复苏不及预期；行业景气度恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

　　事件：公司发布25年半年度报告，25H1实现营业总收入10.7亿，同比下降19.5%，归母净利润1.63亿，同比下降17.8%。其中25Q2实现营业总收入2.75亿，同比下降44.9%，归母净利润0.18亿，同比下降52.7%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2营业总收入同比下降20%，归母净利润同比下降20%，公司业绩低于预期。
　　投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.23亿元、2.35亿、2.53亿（前次分别为2.87、2.99、3.37亿），同比变化-22.0%、5.5%、7.5%，当前股价对应25-27年PE分别为34x、32x、30x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。
　　25Q2白酒收入2.75亿，同比下降44.2%。分产品看，高档酒收入1.8亿，同比下降39.8%，中档酒收入0.63亿，同比下降57.5%，低档酒收入0.31亿，同比下降29.6%，伴随外部环境承压及疆内基建阶段性放缓，公司产品Q2整体承压。分区域看，疆内营收2.03亿，同比下降37.8%，占比74.1%，疆外收入0.71亿，同比下降56.9%，占比25.9%。分渠道看，直销1.04亿，同比增长43.5%，线上销售0.27亿元，同比增长15.0%，批发代理1.44亿，同比下降63.8%。
　　25Q2归母净利率6.68%，同比下降1.12pct。25Q2毛利率50.8%，同比提升2.61pct，估计主因直销占比提升；营业税金率19.3%，同比提升4.19pct；销售费用率13.1%，同比下降4.8pct，主因公司减少广告费用及商超、促销费用；管理费用（含研发费用）率6.41%，同比提升1.26pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
　　25Q2经营活动产生的现金流净额-1.53亿，去年同期-1.74亿。25Q2销售商品提供劳务收到的现金2.29亿，同比减少24%。25Q2末预收账款（合同负债+其他流动负债）0.59亿，环比下降0.04亿元，24Q2末预收账款为0.67亿，环比下降0.31亿。
　　股价表现的催化剂：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。
　　核心假设风险：新疆经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。