事件：公司24H1实现营收6.67亿（-13%，同比数据，下同），其中白酒营收5.52亿（+12%），归母净利润0.11亿（去年同期-0.38亿）。24Q2白酒营收1.83（-15%），归母净利润-0.07亿（去年同期0.03亿）。
　　点评：
　　费用投放力度加大，回款承压。1）24Q2毛利率41.7%（+8pct）我们认为主因馥合香系列增长，净利率-2.6%（-3.6pct）主因费用投放力度加大。2）24Q2销售费用0.56亿（+151%）占23%（+16pct）因广告、人工费用增加所致；管理费用0.19亿（-53%）占8%（-4pct）因辞退福利减少所致，税金及附加0.39亿（-10%），毛销差19.1%（-8pct）。3）24Q2销售收现2.23亿（-47%）。合同负债0.62亿，环降0.49亿。
　　馥合香系列仍具增长潜力，普通白酒增速明显下滑。1）分产品：24H1白酒营收5.52亿（+12%），其中中高档1.41亿（+31%）占比26%、普通酒3.74亿（-3%）。24Q2中高档营收0.7亿（-3%）占比39%；普通酒营收1.12亿（-21%）。2）分区域：24H1省内营收4.36亿（+3%）占比79%；省外1.16亿（+62%）。24Q2省内营收1.36亿（-22%）占比74%；省外0.47亿（+14%）。省内竞争较为激烈，省外增速亮眼。3）24Q2共521名经销商（+16），省内317（+21），省外204（-5）。
　　聚焦阜阳/合肥重点市场，坚定一体两翼。1）公司坚持以馥合香为核心的TOP店攻坚战、底盘为基础的底盘大单品爆破战和光瓶组合阵地战，与“春节攻坚战”、“春耕行动”结合，聚焦TOP店、底盘核心店等核心业务动作，实现底盘产品终端覆盖率达80%。2）坚持高标准招大商，持续推动渠道布局优化，实现立足安徽，环皖有规模，全国有布局的达成。3）公司剥离药业聚焦主业，8月15日公告金太阳医药注销完成。
　　盈利预测与投资评级:公司短期业绩承压，但随着经营企稳，改革成果有望逐步体现。我们下调预测24-26年EPS至0.04/0.15/0.18元（原0.07/0.23/0.36元）。维持“买入”评级。
　　风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧

　　收入承压，中期利润同比扭亏为盈
　　公司2024年中期实现收入6.67亿元，同比下降13%，其中高端酒实现营收0.37亿元，中端酒1.41亿元，低端酒3.74亿元；归母净利润0.11亿元，23年同期为-0.38亿元；扣非归母净利润0.04亿元，23年同期为-0.43亿元。2024单二季度收入2.47亿元，同比下降26%；归母净利润为-0.07亿元，2023年同期为0.03亿元，单二季度转盈为亏。
　　二季度转盈为亏，毛利率改善趋势仍存
　　公司2024中期实现毛利率43.48%，同增13.38pcts，销售费率实现19.17%，同增5.80pcts，管理费率实现7.30%，同比下降1.33pcts，净利率实现1.79%由负转正，同比提升6.59pcts。2024单二季度经营压力仍大，毛利率实现41.70%，同增7.91pcts；收入下降致使销售费用对应的费率偏高，且公司为培育品牌大力开展营销活动，销售费率实现22.60%，低基数下同增15.95pcts，管理费率实现7.70%，同降4.48pcts，净利率实现-2.61%，同比由正转负下降3.69pcts。
　　盈利预测
　　华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年实现扭亏。基于当前终端需求疲弱，以及公司剥离药业销售业务，我们下调了收入预测与远期盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.08/0.29/0.42元，当前股价对应2025-2026年PE为36/25倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年第三季度季报，2024Q1-Q3实现营业收入8.06亿元，同比下降24.90%；实现归母净利润-9952.60万元，上年同期为-3485.94万元；实现扣非归母净利润-1.11亿元，上年同期为-4860.63万元。根据计算，2024Q3实现营业收入1.39亿元，同比下降54.41%；实现归母净利润-1.11亿元，上年同期为295.53万元；实现扣非归母净利润-1.15亿元，上年同期为-598.61万元。
　　白酒营收大幅下滑，低端酒下滑较明显。2024Q3实现营业收入1.39亿元，同比减少54.41%，公司停止药业销售业务导致非酒业务营业收入下滑较大，同比下降63%，白酒业务也有较大下滑，24Q3高端酒/中端酒/低端酒分别实现营收0.11/0.31/0.59亿元，分别同比下降27%/43%/56%，营收占比较高的低端酒下滑较大，目前很多酒企都在大众价位下沉操作，金种子受到一定的挑战，终端出货相比上年同期受到一定影响。馥合香为主的中高端酒表现略好于整体。分渠道看，省内/省外分别同比下滑51%/46%，下滑幅度基本一致。第三季度省内经销商数净减少16个，省外经销商数净增加13个。
　　营收受损导致盈利能力下降。24Q3公司毛利率下降34.4pct至15.7%，销售费用率/管理费用率/税金及附加比率分别同比提升28.6/3.8/9.6pct，营收下滑是期间费用率提升的原因之一，24Q3销售费用绝对额0.79亿元，处于近几年较高水平，我们认为行业调整期马太效应加剧，新品培育期费用投入也有一定压力。综合影响下，24Q3亏损1.1亿元。
　　投资建议：结合前三季度业绩，我们调整盈利预测，预计24-26年公司营业收入分别为9.7/10.4/12.5亿元，同比增速为-34.3%/+7.8%/19.7%，归母净利润分别为-1.4/0.1/0.8亿元，同比增速为-547.6%/107.9%/644.8%，建议关注，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期

　　事件概述
　　公司发布三季报，24Q1-3实现收入8.1亿元，同比-24.9%；归母净利-1.0亿元，去年同期-0.3亿元。24Q3实现收入1.4亿元，同比-54.4%；归母净利-1.1亿元，去年同期0.03亿元。
　　分析判断:
　　白酒竞争加剧+药品业务停止影响收入
　　24Q1-3/24Q3白酒收入分别6.5/1.0亿元，分别同比-6.3%/-50.3%；24Q1-3高中低端酒分别实现收入0.5/1.7/4.3亿元，分别同比+50.7%/+18.9%/-16.8%；24Q3高中低端酒分别实现收入0.1/0.3/0.6亿元，分别同比-26.6%/-42.7%/-56.0%。24Q1-3省内外分别实现收入5.1/1.4亿元，分别同比-11.6%/+19.7%；24Q3省内外分别实现收入0.8/0.2亿元，分别同比-51.5%/-46.4%。结合分产品数据，我们认为进入24年以来1）白酒竞争加剧，徽酒竞争尤为激烈，公司各价格带产品单季度收入环比降速，旺季对销售拉动不明显；2）24Q1-3/24Q3药业收入1.5/0.4亿元，分别同比-59.4%/-62.6%，药业销售业务停止，收入明显减少。
　　规模效应影响毛利率，延续高销售费用投入模式
　　24Q1-3/24Q3毛利率分别38.7%/15.7%，分别同比+2.9/-34.4pct，我们认为毛利率下滑1）白酒业务规模下滑影响成本分摊，公司白酒业务规模较小，易受到短期收入影响产生大幅度波动；2）预计产品结构也存在压力，影响整体毛利率水平。24Q1-3销售/管理费用率分别25.7%/8.3%，分别同比+8.0/-0.5pct；24Q3销售/管理费用率分别57.1%/12.8%，分别同比+28.6/+3.8pct。我们认为24年公司延续高销售费用的投入模式，24Q1-3销售费用同比+9.2%，相对收入下滑费用率提升明显；24Q1-3管理费用同比-29.1%，降本增加效果明显。综上，毛利率+销售费用增加拖累业绩，24Q1-3/24Q3净利率分别-12.3%/-79.5%，去年同期分别-3.2%/1.0%。
　　投资建议
　　根据三季报调整盈利预测，24-26年公司营业总收入由13.0/12.7/14.4亿元下调至11.1/11.9/14.3亿元，归母净利润由0.3/0.7/1.1亿元下调至-1.6/0.1/1.0亿元；EPS由0.04/0.1/0.17元下调至-0.24/0.02/0.14元；2024年10月25日收盘价13.23元对应PE分别-55/681/92倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；药业转让尚未完成，存在不确定性等。

　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入6.67亿元，同比减少13.16%；实现归母净利润0.11亿元，同比扭亏；实现扣非归母净利润0.04亿元。根据计算，2024Q2实现营业收入2.47亿元，同比减少26.25%；实现归母净利润-0.07亿元；实现扣非归母净利润-0.11亿元。
　　停止药业销售业务，坚持做强底盘，做大馥合香。2024Q2实现营业收入2.47亿元，同比减少26.25%，公司停止药业销售业务导致营业收入下滑。1）分产品看，24Q2中高/中/低端酒分别实现营收0.12/0.58/1.12亿元，同比+50.34%/-9.00%/-21.32%。公司坚持“做强底盘，做大馥合香，提质增效，再创新辉煌”的战略目标，聚焦高端，兼顾中低端，高端酒营收实现快速增长，中低端酒增速放缓。2）分渠道看，24Q2直销（含团购）/批发代理渠道分别实现营收0.04/1.79亿元，同比-61.77%/-12.47%，直销和批发代理渠道均有所下滑。3）分区域看，24Q2省内/省外市场实现营收1.36/0.47亿元，同比-21.82%/+13.99%。经销商数量上，截至24Q2期末经销商共计521家，省内/省外分别317/204家，环比24Q1期末，分别净增加21家/净减少5家。公司扎根安徽市场，围绕安徽扩大规模，同时在全国范围内布局，以馥合香为核心、底盘为基础，聚焦TOP店、底盘核心店等核心业务动作，推进市场建设，实现底盘产品终端覆盖率达80%。
　　Q2毛利率显著增长，销售费用提高影响净利率。24Q2公司毛利率/净利率分别为41.70%/-2.61%，分别同比+7.91pct/-3.70pct，公司上半年药业销售业务停止，相应成本缩减，致使毛利率有所增长，白酒业务产品结构提升对毛利率也有所提振。24Q2税金率同比增加2.84pct，销售费用率同比增加15.95pct，管理费用率同比减少4.48pct，销售费用率提升主要是广告费用投入、人工费用增加，管理费用率降低主要是因为辞退福利减少。截至24Q2合同负债0.62亿元，环比减少0.49亿元，亦低于23年同期的0.91亿元，主要是由于报告期结算预收货款所致。
　　投资建议：结合上半年业绩，我们调整盈利预测，预计24-26年公司营业收入分别为13.0/14.7/18.1亿元，同比增速为-11.8%/+13.5%/22.8%，归母净利润分别为0.5/0.9/1.5亿元，同比增速为304.7%/104.0%/60.9%，建议关注，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期

　　事件：公司发布24年半年度报告，24H1实现营业总收入6.67亿，同比下降13.16%，归母净利润0.11亿，同比扭亏。其中24Q2实现营业总收入2.47亿，同比下降26.25%，归母净利润-0.07亿，23Q2为0.03亿。我们在业绩前瞻中预测公司24Q2营业总收入同比增长-5%。公司此前业绩预告24H1归母净利润为0.1-0.15亿，业绩符合预告。
　　投资评级与估值：由于公司药业销售业务停止，白酒需求较疲软，下调盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为0.14亿、1.02亿、1.2亿（前次为0.62亿、1.25亿、1.51亿），25-26年同比增长629%、18%，当前股价对应的PE分别为487x、67x、57x，考虑到公司处在改革期，24H1业绩已扭亏为盈，市盈率高于白酒行业中枢主因药业销售业务停止对整体业绩拖累，维持增持评级。我们认为，华润入主后公司改革焕新，馥合香系列以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场，头号种子华润赋能啤白渠道融合，长期看公司改革成效将逐步显现。
　　24Q2公司酒类收入1.83亿，同比下降14.92%。分产品看，24Q2高端酒营收0.12亿，同比增长50.34%；中端酒营收0.58亿，同比下降9%；低端酒营收1.12亿，同比下降21.32%。高端酒表现好于中低端酒。分区域看，24Q2省内营收1.36亿，同比下降21.82%，占比74.16%，省外营收0.47亿，同比增长13.99%，占比25.84%，占比提升6.55个百分点。省外表现好于省内。
　　24Q2净利率-2.61%，同比下降3.7pct，主因税率及销售费用率提升。24Q2毛利率41.7%，同比提升7.91pct，预计主因药业销售业务停止，相应成本减少；税率15.71%，同比提升2.83pct，预计主因消费税增加；销售费用率22.6%，同比提升15.95pct，预计主因广告费用投入、人工费用增加；管理费用（含研发费用）率9.46%，同比下降4.26pct，预计主因辞退福利减少。
　　24Q2经营性现金流净额-0.86亿，23Q2为-0.11亿，其中销售商品提供劳务收到的现金2.23亿，同比下降46.89%，现金流下滑，主因药业销售业务停止。24Q2末预收账款0.7亿，环比下降0.55亿，23Q2末预收账款1.03亿，环比下降0.89亿。
　　股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

　　事件概述
　　公司发布中报，24H1实现收入6.7亿元，同比-13.2%；归母净利0.1亿元，同比扭亏（去年同期-0.4亿元）。24Q2实现收入2.5亿元，同比-26.3%；归母净利-654.7万元，去年同期334.7万元。
　　分析判断:
　　馥合香系列发力明显，推动省外布局
　　24H1/24Q2白酒收入5.5/1.8亿元，分别同比+11.9%/-14.9%；24H1高中低端酒分别实现收入0.4/1.4/3.7亿元，分别同比+116.5%/+55.8%/-3.0%；24Q2高中低端酒分别实现收入0.1/0.6/1.1亿元，分别同比+49.8%/-9.3%/-21.2%。我们认为底盘产品基础工作相对扎实，上半年馥合香系列发力明显。24H1省内外分别实现收入4.4/1.2亿元，分别同比+3.3%/+62.5%；24Q2省内外分别实现收入1.4/0.5亿元，分别同比-21.8%/+14.0%。结合分产品数据，我们认为公司上半年借助馥合香品牌积极布局省外市场，同时低基数下省外同比增速明显。24H1/24Q2药业收入1.1/0.6亿元，分别同比-58.2%/-46.5%，药业销售业务停止，收入明显减少。
　　毛利率延续改善趋势，销售费用增加拖累24Q2业绩
　　24H1/24Q2毛利率分别43.5%/41.7%，分别同比+13.4/+7.9pct。我们认为毛利率延续了24Q1的改善趋势，同时，上半年高端酒收入同比翻倍以上增长进一步带动了毛利率上行。24H1销售/管理费用率分别19.2%/7.3%，分别同比+5.8/-1.3pct；24Q2销售/管理费用率分别22.6%/7.7%，分别同比+15.9/-4.5pct。销售费用增加主因职工薪酬（同比+34.4%）和广告费用（同比+35.0%）增加。管理费用率下降主因辞退福利减少。综上，我们认为上半年毛利率延续改善的趋势，但销售费用增加拖累24Q2业绩，24H1/24Q2净利率分别1.7%/-2.6%，分别同比+6.6/-3.6pct。
　　深化组织改革，加强市场攻坚
　　我们认为上半年公司延续前期深化组织改革，加强市场攻坚的做法。根据公司公告，上半年继续增强组织能力，提升管理效能。上半年通过主题会战、明确样板市场建设目标、聚焦TOP店、底盘核心店等核心业务动作实现底盘产品终端覆盖率达80%；持续推动渠道布局优化，实现立足安徽，环皖有规模，全国有布局的达成；内部评选星级客户，外部结合华润啤酒资源评选“三润会”大客户，聚焦资源禀赋。
　　投资建议
　　根据中报调整盈利预测，24-26年公司营业总收入由16.7/20.1/26.8亿元下调至13.0/12.7/14.4亿元，归母净利润由1.0/2.8/4.8亿元下调至0.3/0.7/1.1亿元；EPS由0.15/0.43/0.72元下调至0.04/0.1/0.17元；2024年8月27日收盘价10.36元对应PE分别242/105/62倍。下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；药业转让尚未完成，存在不确定性等。