投资要点:
　　高价位带显著承压，积极去库备战下半年。2026H1公司实现营业收入2.36亿元，同比-51.19%，营收下滑主要系白酒销量减少及金太阳药业股权转让导致合并范围变更所致。2026Q2公司实现营收约0.46亿元，同比-75.6%；归母净利润约-0.50亿元，上年同期亏损约0.33亿元。分产品看，高端酒/中端酒/低端酒收入分别同比-86.1%/-59.7%/-30.1%；2026Q2高端酒净收入为-0.14亿元，高端酒收入核减或因已发货退货所致，高端产品销售压力大导致渠道产生退货。分渠道看，2026H1直销（含团购）/批发代理收入分别同比-9.3%/-47.1%；分区域看，2026H1省内/省外收入分别-40.8%/-55.8%。上半年公司出库/提货比达130%，各区域经销商出库量显著高于提货量，渠道去库存意愿充足，上半年累计完成渠道库存去化超8000万元，公司当下经营重点并非追求报表弹性，而是继续消化库存、梳理价盘并修复渠道生态。
　　产品结构下移叠加收入规模过低，盈利能力承压。2026H1公司毛利率同比+6.2pct，主要系低毛利药业不再纳入公司合并报表范围所致，还原后白酒毛利率同比基本持平，单Q2看，公司毛利率同比-4.0pct，或因收入骤降下固定生产成本难以摊薄、叠加淡季低端产品占比被动抬升所致。2026H1税金及附加率同比+5.9pct，2026Q2同比+17.0pct，2026H1税金及附加绝对额同比-35%，降幅小于收入降幅，我们判断费率提升或系消费税从量部分随销量刚性征收叠加收入大幅下降放大分母效应。2026Q2销售费用率同比+37.9pct，公司仍围绕馥合香“122N工程”与年份柔和新品铺货维持渠道及市场基础投入；2026Q2管理费用率同比+22.6pct，主要系组织架构及职能调整所致；2026Q2研发费用率/财务费用率分别同比+1.5/-0.8pct。综上，2026H1归母净利率同比-12.5pct，其中单Q2同比-90.6pct，2026Q2利润端边际恶化，本质上是收入规模过低后税金与费用刚性释放所致。
　　投资建议：调整承压待修复，动销改善方迎业绩拐点，首次覆盖，给予“增持”评级。公司当前仍处于“做强基本盘、做优馥合香、提质增效、厂商共赢”的调整阶段，短期核心矛盾依旧是渠道库存、价盘稳定与根据地市场修复。后续重点观察根据地恢复节奏、90-120元年份柔和价格带能否形成稳定放量、馥合香高端品项能否止跌、以及华润体系协同能否进一步转化为终端动销。若后续库存趋于良性、核心单品动销改善，公司报表有望逐步走出调整压力。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为5.66/6.20/7.60亿元，同比分别-22%/+9%/+23%；归母净利润分别为-0.76/-0.63/+0.33亿元，亏损有望逐年收窄并扭亏，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：渠道去化不及预期；价盘持续走弱风险；根据地修复进度偏慢；馥合香高端品项承压；新品放量不及预期；白酒行业需求疲软，盈利预测和估值不及预期风险

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。25年营收7.2亿元，同比-22.0%；归母净利润-2.0亿元，24年同期为-2.6亿元。25Q4营收0.9亿元，同比-21.2%；归母净利润-1.0亿元，24年同期为-1.6亿元。25年回款7.3亿元，同比-14.9%，经营性现金流-2.2亿元，24年同期为-3.0亿元。26Q1营收1.9亿元，同比-35.7%；归母净利润-0.2亿元，去年同期为-0.4亿元。26Q1回款1.0亿元，同比-58.0%，经营性现金流-0.8亿元，去年同期为-0.7亿元。26Q1期末合同负债1.3亿元，环比25Q4下降0.3亿元。
　　评论：
　　25年报表持续出清，亏损略收窄。25年/单Q4营收同比-22%/-21.2%，净利延续亏损但金额收窄。分产品看，25年白酒/药业营收5.9/1.2亿元，同比-21.4%/-24.9%，其中高/中/低端酒营收0.5/1.5/3.9亿元，同比-3.4%/-26.5%/-21.2%，高端酒韧性凸显，中低端酒仍受大众需求疲软及行业竞争加剧拖累。分地区看，省内/外营收5.9/1.1亿元，同比-20.0%/-31.4%，均处深度调整阶段。盈利端，25年毛利率39.0%，同比+4.0pcts，系产品提价带动；税金/销售/管理费用率同比-1.8/-2.1/+5.6pcts，归母净利率同比+0.3pcts至-27.5%，毛利率改善与费用上行相对冲下净利率企稳。
　　26Q1营收降幅扩大，毛利率优化带动亏损收窄。26Q1营收同比-35.7%，归母净利仍亏损但降幅收窄。结合渠道反馈，一季度安徽区域需求仍承压，且省内竞争压力较大，公司改革尚待理顺，面临份额被抢占的压力，因此经营端和业绩端仍然承压。盈利端，26Q1毛利率51.5%，同比+9.4pcts，毛利率增幅显著系产品提价及精益生产带来的成本优化。税金/销售/管理费用率同比+2.8/-6.7/+6.9pcts，综上，归母净利率同比+5.1pcts至-8.0%，亏损幅度收窄。
　　回款好于收入，合同负债回落。25年回款同比-14.9%，经营性现金流均仍为负但流出规模收窄。25Q4+26Q1回款整体同比-9.3%，收入整体同比-31.5%，回款表现优于收入，现金流有所改善。26Q1期末合同负债较25Q3下降0.4亿元，反映渠道主动备货意愿仍偏弱。
　　改革稳步落地推进，成效已局部显现。自22年华润系入主后，公司持续深化内部改革，逐步理顺管理架构、渠道布局及产品体系，长期发展战略愈发清晰，改革成效已局部显现。如25年公司通过创新品鉴会、客户回厂游等沉浸式营销方式激活终端动销，带动馥合香产品终端扫码率提升23pcts；同时加快底盘产品网点渗透，基地市场核心产品市占率实现提升。但受省内行业低迷、竞品在中高价格带卡位优势稳固影响，公司整体业绩尚未扭亏。随改革举措持续落地推进，期待后续经营回归良性状态。
　　投资建议：行业承压期公司蓄力改革，期待后续经营企稳，维持“推荐”评级。公司新管理层上任后推出诸多改革动作，酒业经营管理边际企稳。当前公司报表出清已较为充分，后续若省内需求回暖，公司业绩有望随行业大盘同步修复；同时公司若持续深化改革、强化终端销售执行力，低基数下有望释放弹性。我们结合公司最新业绩表现和行业情况调整26-27年EPS预测至-0.19/0.12元（前值0.04/0.36元），新增2028年EPS预测0.24元，考虑同类酒企历史估值及公司困境反转潜力给予28年35倍PE，下调目标价为8.4元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧等。