事项：
　　公司发布2025年三季报，25年前三季度营收6.3亿元，同降22.1%；归母净利润-1.0亿元，与去年同期基本持平，其中单Q3营收1.4亿元，同增3.7%；归母净利润-0.3亿元，去年同期-1.1亿元，销售回款1.8亿元，同增14.5%，Q3末合同负债1.7亿元，环比Q2末增加0.5亿元。
　　评论：
　　报表出清见底，收入增速环比转正。三季度公司经营延续调整，但报表端经持续出清，低基数下实现正增长，营收同增3.7%；其中药业实现营收0.3亿元，同降9.8%，白酒业务实现营收1.1亿元，同增8.8%。具体分产品看，Q3高档/中档/低档产品分别实现营收0.1/0.2/0.8亿元，分别同比+30.4%/-43.7%/+32.4%，其中高档馥20、馥16前期动销培育效果显现，低基数下实现较高增长，中档馥7、馥9竞争加剧背景下，面临较大压力，低档祥和、柔和、特贡等产品依托大众市场增长态势向好。分渠道看，直销营收同增28.6%，占比同比提升1.2pcts至8.0%，低基数下实现较好增长，批发营收同增7.3%，渠道表现逐步企稳。分地区看，Q3省内营收同增22.0%，出清见底后逐步显现增长，省外持续承压，营收同降32.0%。
　　盈利能力改善，亏损降幅收窄。公司单Q3毛利率实现44.5%，同比提升28.9pcts，主要系去年同期低基数（货折力度较大）叠加高档产品放量驱动结构升级所致。费用端，Q3公司销售费用率为35.2%，同比减少21.9pcts，主要系去年销售费用基数较高，叠加今年经营态势逐步转好，费投比例减少所致。管理费用率持续优化，同比减少0.8pct至12.1%。综上，公司归母净利润为-0.3亿元，较去年亏损幅度实现较大优化。现金流方面，Q3销售回款同增14.5%，增速快于收入，渠道回款意愿修复，Q3末合同负债环比Q2末增加0.5亿元，判断系公司调整销售政策加速渠道打款所致。
　　经营底部显现，期待未来继续释放积极信号。三季度省内场景受损较大，叠加公司改革阵痛持续，公司困境尚未完全解除，但报表端持续出清后底部初显，25Q3白酒营收同增8.8%。同时，华润体系酒业板块亦在积极调整，预计后续会有更多改革动作显现。展望来看，省内竞争持续加剧背景下，公司经营仍面临较大压力，但考虑当前公司出清已逐步见底，后续期待需求回暖，公司改革效果持续显现，并加大销售执行力度，加快馥合香新品铺货投放，有望尽快实现扭亏为盈。
　　投资建议：经营逐步筑底，改革持续前行，维持“推荐”评级。公司经营持续调整，改革仍在继续，但积极信号已显，三季度收入增速转正，中低档表现凸显韧性，后续伴随需求回暖，馥合香系列有望重现增长，业绩实现扭亏为盈。结合三季报业绩表现，我们调整25-27年EPS预测为-0.21/0.04/0.36元，考虑当前公司仍处于亏损状态，估以公司2027年扭亏后稳态净利润为基数，参考困境反转初期公司估值水平，给予30倍估值，对应目标价约为11元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。

　　事件：公司于2025年8月28日发布半年度报告，25H1公司实现营收4.84亿元，同减27.47%；实现归母净利润-0.72亿元，去年同期0.11亿元。单季度看：公司25Q2实现营收1.88亿元，同减24.16%；实现归母净利润-0.33亿元，同减408.17%。
　　低价位SKU持续缩减，营销中心迁回阜阳。分产品看，25H1公司高档酒（馥合香馥16、馥20）实现收入0.37亿元，同比+0.64%；中档酒（馥7、馥9、柔和大师）1.13亿元，同比-19.72%；低档酒（柔和、祥和系列、颍州佳酿系列）2.51亿元，同比-32.77%。公司产品体系不断梳理，大量低价位、低毛利SKU持续削减，重点打造三大产品：中高端（馥合香系列）、中端盒装（金种子年份系列）、光瓶酒（金种子特贡），产品结构延续提升。分地区看，25H1省内地区3.25亿元，同比-25.33%；省外地区0.77亿元，同比-34.16%，公司对原有销售大区合并重组，优化市场负责人；保障基地市场打造，营销中心由合肥搬迁回阜阳。分渠道看，25H1批发代理渠道实现收入3.65亿元，同比-32.34%，直销（含团购）渠道实现收入0.37亿元，同比+195.03%。经销商层面，省内386家，省外256家，较24年末分别净+1/-1家。
　　短期盈利承压，费用投入增加。公司25H1毛利率为42.88%，同比-0.59pcts；增加广告费用投入、人工费用，销售费用率为31.30%，同比+12.13pcts；管理费用率为6.73%，同比-0.57pcts；归母净利率为-14.93%，同比-16.59pcts。单季度看，25Q2毛利率为44.75%，同比+3.05pcts；销售费用率为34.59%，同比+11.99pcts；管理费用率为8.74%，同比+1.05pcts；归母净利率为-17.74%，同比-15.09pcts。截至25H1末，公司合同负债1.21亿元，同比+93.80%。
　　投资建议：公司持续推动渠道改革，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端产品。短期行业处于深度调整期，公司产品深度调整且加大费投力度，业绩表现承压，静待后续终端需求恢复、改革红利下业绩弹性释放。我们预计公司25~27年营收分别为7.57、8.36、9.46亿元，归母净利润分别为-1.79、-1.24、-0.82亿元，EPS分别为-0.27、-0.19、-0.12元，考虑到公司短期盈利持续承压，下调至“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。