事件：公司于2024年4月16日发布2023年业绩快报，2023全年：公司实现营收14.69亿元，同增23.92%（其中：白酒销售收入9.82亿元，同增43.43%，药业销售收入4.17亿元，同减13.59%）；实现归母净利润-2,206.96万元，同增88.21%。单季度看：公司23Q4实现营收3.96亿元，同增6.84%；实现归母净利润1278.98万元，去年同期亏损5145.80万元。公司同日发布2024年第一季度业绩预盈公告，预计24Q1实现归母净利润1,300-1,900万元，同比增加5,416.15-6,016.15万元，23Q1为亏损4116.15万元，单季度实现扭亏为盈。
　　产品端：馥合香、头号种子新品稳健培育，底盘产品维持增长。公司重塑产品结构，主力培育馥合香差异化战略新品，升级“馥合香系列”，加大中高端培育力度，2023年4月金种子馥合香推出馥7、馥9、馥20三款产品，今年3月，馥合香馥16上市发布，次高端价位产品矩阵持续完善。公司推出光瓶酒头号种子产品，同时稳固柔和、祥和等低端老产品基本盘。公司产品体系不断梳理，大量低价位、低毛利SKU持续削减，产品结构有望持续提升；加快降本增效，聚焦高毛利产品，“一体两翼”的产品线梳理逐步清晰。
　　渠道端：华润渠道持续赋能，厂商共建运营市场。公司优化原有经销商体系，借助华润覆盖全国的渠道经销网络，实现馥合香、头号种子新品及底盘产品的快速铺市，通过华润资源嫁接目前馥合香在安徽市场有效网点铺货已超一万家。公司上线数字化系统，实行“五码关联、严管严控、稳价提价“，让权渠道、保障渠道利润及经销商积极性。同时加速厂商共建：公司负责打造品牌，利用资源赋能经营管理、市场扩展和队伍培养；经销商专注于做强市场，分工明确。
　　组织端：内部组织重塑基本完成，控费增效成果显现。公司自引入华润高管全面介入公司治理，借助华润“三三制”管理原则，内部经营管理体系不断理顺。目前公司坚持精细化管理，降本增效效果明显；强化营销举措，实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，费用精益、成本管控改革效果显现，2024顺利实现开门红，业绩扭亏为盈。
　　投资建议：公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，稳固基本盘产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，有望承接人口回流及市场扩容红利。我们预计公司23~25年营收分别为14.69/19.32/26.14亿元，归母净利润分别为-0.22/0.55/1.59亿元，当前股价对应P/E分别为-/179/62X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

　　2024年4月15日，金种子酒发布2023年度业绩快报与2024年度一季度预盈公告。
　　投资要点
　　收入增长可观，利润落在业绩预告下沿
　　公司业绩快报显示，2023年实现收入14.69亿元，同比增加23.92%，归母净利润-0.22亿元，22年同期为-1.87亿元；扣非归母净利润-0.57亿元，22年同期为-2.06亿元。
　　2023Q4收入3.96亿元，同比增加6.80%，归母净利润为0.13亿元，2022年同期为-0.51亿元，扣非归母净利润为-0.09亿元，2022年同期为-0.52亿元。
　　2024年一季报利润同、环比扭亏，经营稳步改善
　　公司2024预盈公告显示，公司2024Q1归母净利润预计为0.13-0.19亿元，与2022年同期相比增加约0.54-0.60亿元；扣非归母净利润预计为0.10-0.16亿元，与2022年同期相比增加约0.53-0.59亿元。公司低档价格带中柔和系列、种子年份酒等品牌影响力优势仍然显著，预计低档酒销量为公司主要增量贡献点。公司针对中档价格带推出馥合香系列，目前仍处于品牌培育阶段，未来有望借助华润渠道稳步放量。
　　盈利预测
　　华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年顺利扭亏，2023-2025年EPS分别为-0.03/0.17/0.44元，当前股价对应2025年PE为33.3倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

　　事件：公司发布23年业绩快报及24Q1预盈公告。
　　点评：
　　公司盈利能力逐季提升。1）23年营收14.69亿（+24%），其中白酒9.82亿（+43%），药业4.17亿（-14%）。归母净利润-0.22亿（去年同期为-1.87亿），扣非归母-0.57亿（去年同期为-2.06亿）。符合此前业绩预告下沿。2）23Q4营收3.96亿（+7%），其中白酒2.85亿（+24%），归母净利润0.13亿（去年同期-0.51亿）。3）24Q1我们预计营收6.5亿（对应增速50%），公司预计归母净利润0.13-0.19亿元（去年同期-0.41亿），扣非归母0.1-0.16亿（去年同期-0.43亿）。
　　新品馥16上市，产品体系进一步完善。1）根据公司公告，3月9日公司董事、总经理及副总经理各完成2万股增持，增持完毕后总经理何秀侠持有6.5万股，副总刘辅当持有4万股，本次增持有利于提振信心。2）据酒业家报道，3月11日中国酒业协会团体标准审查委员会发布“关于批准发布T/CBJ2114《金种子馥合香白酒》团体标准的通告”。3）据知酒报道，3月28日馥16上市，定位次高端，逐步完善产品体系。
　　省内错位竞争，业绩有望逐步释放。1）2023年，公司以组织重塑、渠道改造为主题的“七场必赢之战”圆满收官，省内渠道布局100%达标，环皖与省外市场渠道布局完成约80%；安徽省内实现终端覆盖17.3万，其中优级覆盖7.3万。我们认为，安徽省内消费升级趋势仍强，随着公司产品体系进一步完善和渠道布局拓展，公司依靠次高端价位带小众香型、百元以下盒装酒错位竞争优势，有望实现份额、业绩的逐步提升。
　　盈利预测与投资评级:我们下调预测23年EPS至-0.03元，维持预测24-25年EPS为0.49/0.80元。维持“买入”评级。
　　风险因素：新品推进不及预期、行业竞争加剧

　　安徽四大上市酒企之一，华润入驻带来新动能
　　公司为安徽四大上市酒企之一，于1998年成功上市，历经二十余年沉浮，在安徽市场具有深厚的品牌基础。公司上市初期业务布局分散一度出现退市风险，随后聚焦白酒主业，但由于战略上坚守“民酒”定位，错过安徽省内两次白酒消费价格带升级的发展机遇。2022年初华润入驻成为公司二股东，启动内外变革，为公司带来新的增长动能。
　　徽酒市场空间有望达500亿元，呈一超双强格局
　　安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持8%的复合增速，2025年市场规模达约500亿。分价格带看，0-100元价格带市场规模约120+亿元占34%，100-300元价格带规模约140+亿元占40%。目前省内主流价格带向200元左右上移趋势明显，300元以上市占率超25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以口子窖大本营淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，公司按收入计暂列省内上市白酒企业第四，市占率约占3%。全国光瓶酒市场已发展成千亿规模，2022年至2024年预计复合增速超15%明显快于白酒行业，消费升级、年轻化趋势显著。
　　改革成效初显，馥合香引领升级
　　华润入驻后推动改革，成效初显：①人员架构调整，换轨市场化考核机制与激励政策，精简人员编制，激发团队活力。②销售渠道变革，内部推动渠道扁平、外部推动啤白融合，终端覆盖率同比提升。③品牌产品重塑，以价格带划分精简品牌、产品线，聚焦一体两翼的产品组合。在低档价格带中，公司上市以来积攒深厚的品牌基础，柔和系列与金种子年份系列有望随渠道铺设实现稳步增长。在中档以上价格带，公司自香型角度切入寻求差异化，主推馥合香系列承接省内消费升级需求，现处于品牌推广期有待培育。与此同时，为更好借势啤白渠道融合战略，公司推出高线光瓶酒“头号种子”主攻年轻消费群体，目前正在省内铺设餐饮渠道；未来随品牌力的逐步积累，有望借助华润啤酒渠道迈向全国。
　　盈利预测
　　华润入驻后的改革成效显著，随着馥合香系列品牌的不断培育拉动自然动销，叠加华润在渠道端的赋能，公司有望重回发展正轨。我们看好华润未来进一步赋能公司布局白酒的战略定力与决心，品牌培育正在路上，略微上调盈利预测，预计2024-2025年EPS为0.14/0.37元，当前股价对应PE分别为111/43倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。

　　事件：
　　公司发布2023年业绩预告,预计2023年归母公司净利润为-0.12亿元到-0.22亿元（22年为-1.87亿元），归母扣非净利润为-0.48亿元到-0.58亿元（22年为-2.06亿元）。
　　点评：
　　公司盈利能力逐季提升。1）23Q3营收3.05亿（+43%），归母净利润0.03亿（去年同期-0.81亿）。2）23Q3经营性净现金流1.28亿元（+186%）实现转正。3）23Q1-Q3归母净利润分别为-0.41/0.03/0.03亿元，预计Q4归母净利润为0.13到0.23亿元。
　　百元以下老品仍具较强竞争力，产品结构有望进一步优化。1）前三季度白酒营收6.97亿元（+53%），其中中高档（包含中端、高端）1.77亿（-36%）占比25%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，预期2024年产品结构进一步优化。2）前三季度百元以下白酒营收5.21亿（+193%），占比75%。我们认为，金种子酒百元以下老品（如柔和、祥和等）依然具备较强市场竞争力和认可度，在华润组织管理改革下焕发生机。新品头号种子定位高线光瓶酒，仍处于市场培育期，随着“啤白融合”的逐步落地以及终端资源导入，动销有望提升。
　　原董事长贾光明返聘任集团总经理，预期市场份额有望逐步提升。1）据名酒观察报道，2023年12月金种子集团聘任贾光明担任公司总经理。贾光明自2019年起担任金种子集团董事长，期间推出馥合香、醉三秋系列产品，加快开启金种子高端化之路。我们认为此次返聘有助于金种子酒省内资源拓展。2）公司2023年12月12日公告，指出变更经营范围，增加“餐饮服务”，我们认为或因开设白酒体验馆等业务。3）2023年公司通过组织重塑、品牌重塑等管理变革，在收入增长、成本管控等方面明显改善，我们预期24年市场份额有望逐步提升。
　　盈利预测与投资评级:我们维持预测23-25年EPS分别为-0.02/0.49/0.80元。维持“买入”评级。
　　风险因素：新品推进不及预期、公司近三年可能均亏损

　　事件：公司发布2023年报业绩快报和24年第一季度业绩预喜公告，预计23年实现营业总收入14.7亿元，同比增长23.9%，预计实现归母净利润-0.2亿元，预计实现扣非归母净利润-0.6亿元。预计24Q1实现归母净利润1300-1900万元，实现扣非归母净利润1000-1600万元，同比扭亏。
　　24年平稳收官，23Q4白酒业务延续成长。公司23年营收同比增长23.9%，其中白酒业务营收同比增长43.4%至9.8亿元，药业业务同比下降13.6%至4.2亿元。分季度看，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4白酒业务营收分别同比增长24.9%/49.9%/129.4%/24.1%，23Q4白酒收入环比降速预计与22Q3基数较低有关。23年公司继续实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造等变革，业绩有较好改善。23全年实现归母净利润-0.2亿元，实现扣非归母净利润-0.6亿元。根据计算，23Q4实现归母净利润1300万元，上年同期亏损5100万元，23Q4盈利能力较前三季度有所提升。
　　“春节攻坚战”效果良好，24Q1同比扭亏。24Q1实现归母净利润1300-1900万元，同比扭亏，春节期间，公司春节攻坚战关键指标取得较好成绩，元月27日当日发货量高达58万瓶，创13个月以来的新高。后续春耕行动将继续为旺季销售打好基础。3月，公司馥16上市，有望进一步完善馥合香产品矩阵。展望全年，公司在一季度打好基础的情况下，白酒业务有望继续维持较高增长。
　　改革动能强劲，建议重点关注。经过22年及23年的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化，结合业绩预告，略调整盈利预测，预计23-25年公司营业收入分别为14.7/21.9/33.4亿元，同比增速为23.9%/49.4%/52.2%，归母净利润分别为-0.2/1.8/3.5亿元，建议关注，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期

　　行业：预计徽酒2025年规模约500亿，22-25年CAGR为13%。1）空间：从量价拆分来看，徽酒规模增长主要靠价增驱动，吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展，预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级，安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至300-400元以上，预计徽酒2022-2025年白酒吨价CAGR为15%。考虑到安徽人口数量较稳定，白酒人均消费量长期呈下降趋势，预计安徽白酒规模从2022年350亿元提升至2025年503亿元，CAGR为13%。2）格局：复盘徽酒发展，每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级，但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升，产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键，而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。3）光瓶酒：安徽光瓶酒增长驱动力亦为消费升级，光瓶酒向名酒集中，品牌化趋势明显，消费群体也发生变化。未来安徽光瓶酒有望继续向上升级，升级窗口下格局亦可能发生变化，适应行业发展做出改革的公司有望取得更多份额。
　　公司：改革焕新，静待花开。公司为安徽地产酒，早年实施多元化战略后聚焦白酒，曾靠柔和大单品迈入徽酒前列，后因战略失误错失发展期，2022年华润入主后进行改革。改革主要分三方面：1）组织焕新：华润老将入局，管理层大换血，高管薪酬更趋市场化，核心管理层增持绑定利益。2）产品焕新：品牌重塑为“一体两翼”，聚焦核心产品，对馥合香产品焕新升级，布局高线光瓶酒战略新品“头号种子”。3）渠道焕新：公司销售组织架构重塑，更趋扁平化。头号种子啤白渠道融合，依靠华润资源导入，长期看具备放量基础。馥合香以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场。
　　盈利预测：预计公司2025年收入/归母净利润为23/2.6亿元，22-25年收入CAGR为25%，净利润在24年扭亏为盈。
　　估值：2025年目标市值109亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2023/2024/2025年归母净利润为-0.2/0.63/2.59亿元，24年扭亏为盈，25年同比增长313%，当前股价对应24-25年PE分别为151x、39x。公司短期内仍以改革为主，当前发展阶段类似2015年中粮入主酒鬼酒后其发展阶段，酒鬼酒2015-2019年PE_ttm大多在45x以上。考虑到当前行业整体增速低于2015-2019年，故给与公司25年42倍PE，对应目标市值109亿，较2024年4月10日收盘市值仍有10%的上涨空间，首次覆盖给予增持评级。
　　股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件；新品培育进展较慢。

　　业绩简评
　　10月27日，公司公告，23Q1-3实现营收10.73亿元，同比+31.73%；归母净利-0.35亿元（减亏1.01亿元）。23Q3实现收入3.05亿元，同比+43.28%；归母净利0.03亿元，实现扭亏。
　　经营分析
　　Q3中高端同比翻倍/环比下滑，新品进入首轮铺货后的培育期。
　　1）分业务看，预计Q1-3白酒/药业收入为7.0/3.8亿元，同比+53%/5%，白酒占比+9pct至65%。Q3白酒/药业收入为2.0/1.0亿元，同比+129%/-18%，白酒占比+25pct，继续聚焦主业。
　　2）分产品看，高端（500元以上）/中端（100-500元）/低端（100元以下）Q1-3收入为0.32/1.45/5.21亿元，占比5%/21%/75%；23Q3收入占比7%/27%/66%。Q3高/中/低端环比Q2+78%/-15%/-5%，馥20于6月上市，Q3铺货上量带动高档环比增长；低档的头号种子4月上市，中档的馥7/9在5月上市，Q2为终端首轮铺货，Q3新品提货平稳，进入首轮铺货后的培育期，导致Q3环比Q2有下降。此外，新品上市、底盘产品改版等涉及sku较多，包装物供应商供货未能完全跟上生产、铺货节奏，也影响了部分产品Q3的供货。
　　3）分区域看，白酒省内/省外Q1-3收入5.8/1.2亿元，同比+51%/65%；23Q3收入同比+157%/+69%，省内带动更明显。省内/省外经销商Q1-3净增92/119家，Q3净增17/21名，招商节奏更平稳，累计+71%，终端网点覆盖进一步提升至10多万家。
　　4）销售收现Q1-3同比+28.7%，合同负债Q3末同比+4.2%、环比+0.07e，并未透支预收款。
　　Q3扭亏，毛利率大增，管理效率优化。23Q3净利率同比+39pct至1.26%，其中：毛利率同比+30.2pct至50%（判断或系白酒业务占比提升+计入政策调整影响），税金及附加占比同比+4.4pct；销售/管理费率同比-8.1/-3.9pct，Q3销售费用同比+11.5%，系新品动销培育前期投入，7-8月升学宴、9月备战中秋国庆双节。23Q1-3毛利率同比+6.0pct，销售/管理费率同比-8.6/-2.0pct,净利率同比+13.4pct。
　　公司将通过底盘产品覆盖提升实现短期增长，为新品培养争取时间。9月上线五码产品、控盘分利，头号种子已基本完成省内每个县区最少一个客户的渠道布局，目前已完成餐饮及街区目标网点的覆盖，并尝试切入部分社区店等非现饮渠道；馥合香给予2倍以上竞品的渠道利润，目前正在推动top烟酒店甄别投入、团购商和宴席的拓展工作。我们认为，公司内部管理边际改善，人员主动性提升明显，生产计划管理方式调整后将保障好主要品种的合理库存。当前经济环境下，建议给予改革多一些时间。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑当前白酒整体消费环境承压，应该给予改革更多时间，我们调整23-25年盈利预测，下调幅度为87%/25%/16%；预计23-25年收入增速38%/49%/50%，EPS为0.02/0.30/0.73元，对应PE为1499/78/32X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新品培育不及预期；内部管理改革效果低预期，区域竞争加剧。

　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入10.73亿元，同比增长31.73%；实现归母净利润-0.35亿元；实现扣非归母净利润-0.49亿元。根据计算，2023Q3实现营业收入3.05亿元，同比增长43.28%；实现归母净利润0.03亿元；实现扣非归母净利润-0.06亿元。
　　白酒业务高增，新品扎实推进。第三季度公司继续扎实推进馥合香和头号种子产品的培育，老产品也有不错增长，23Q3白酒业务同比增长129.4%，高档/中档/低档分别实现营收0.15/0.54/1.35亿元，中高档产品占比33.8%，环比二季度提升0.2pct。分区域看，省内/省外分别实现营收1.58/0.46亿元，分别同比增长156.5%/68.6%，省内增速高于整体。第三季度省内/省外经销商分别较上半年增加17/21个。23Q3合同负债0.98亿元，同比增加0.04亿元，环比增加0.07亿元。
　　毛利率大幅提升，盈利能力同比改善。23Q3毛利率50.04%，预计与中高档产品内部产品结构提升有关。第三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化-8.13/-3.88/+0.93pct，销售费用率与管理费用率下降较多预计与上年同期基数较高有关。23Q3实现归母净利润0.03亿元，上年同期亏损0.81亿元，连续二个季度实现盈利。
　　改革动能强劲，建议重点关注。经过22年及23年的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化，结合三季报，下调盈利预测，预计23-25年公司营业收入分别为15.0/22.2/33.4亿元，同比增速为26.8%/47.4%/50.6%，归母净利润分别为0.1/1.8/3.6亿元，建议关注，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响销售不及预期；省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期