事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入39.4亿元，同比-4.4%；实现归母净利润2.7亿元，同比-30%。2023Q2单季，公司实现营业收入19.3亿元，同比-0.2%，环比-3.9%；实现归母净利润1.6亿元，同比+22.0%，环比+39.8%。
　　点评：
　　维生素价格降幅明显，23H1业绩同比下滑：2023H1，全球经济疲软，需求恢复不及预期，公司维生素产品价格同比显著下跌，致公司上半年业绩下滑。2023H1，VA、VE、生物素2%、蛋氨酸均价为89、75、41、17元/千克，分别同比-58%、-15%、-36%、-16%，分别环比-17%、-9%、-14%、-14%。维生素市场多个品种采购方降低采购量，市场供大于求，产品价格下跌明显，致公司盈利能力下滑。
　　积极创新研发布局新产品，医药业务成长空间不断打开：截至2023H1，公司研发费用为4.3亿元，同比+21%。公司产品黄体酮软胶囊通过一致性评价，磷酸西格列汀(酶法)登记状态转A(已批准在上市制剂使用的原料)，苹果酸奈诺沙星胶囊新适应症临床申请获批并启动相关工作。左氧氟沙星等2个原料药、重酒石酸间羟胺注射液等4个制剂项目提交注册申请。子公司创新生物于2023年1月收到美国FDA核准签发的注射用盐酸万古霉素500mg/瓶、1g/瓶、5g/瓶、10g/瓶四个规格按505(b)(2)申报的NDA新药申请批准信。子公司昌海制药于2023年6月29日通过美国FDA对盐酸米诺环素原料药的批准前检查和达托霉素原料药的现场检查。公司积极推动新产品研发及各项审批流程，拓宽医药业务未来盈利空间。
　　参股子公司钠创新能源项目推进顺利，把握机遇未来前景可期：2023年1月，钠创新能源康庄基地一期工程打桩后，经过六个月紧张施工，5栋主体建筑成功封顶，为钠离子电池正极材料一体化绿色制造基地建设奠定良好基础。我国钠离子电池领域快速发展，未来我国钠离子电池市场发展空间将逐步打开。随着钠创新能源建设完生产线实现产能释放，公司进入钠离子领域未来潜力可期。
　　盈利预测、估值与评级：维生素需求疲软价格大幅下跌，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司23-24年盈利预测，新增25年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.10（下调20%）/7.59（下调14%）/8.98亿元，折合EPS分别为0.63/0.79/0.93元，公司积极创新研发布局新产品，医药业务成长空间不断打开，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格波动，研发风险，全球经济复苏不及预期。

　　事件
　　2023年8月23日，公司公告，2023年上半年营收39.38亿元，同比减少4.36%，归母/扣非净利润2.72/2.39亿元，同比下降30.29%/37.24%。2023年二季度营收19.30亿元，同比下降0.18%；归母/扣非净利润1.59/1.41亿元，同比上升22.04%/12.19%。业绩符合预期。
　　点评
　　维生素筑底，巨头限产，下行空间有限。（1）公司上半年营收略降，主要源于维生素板块营收16.25亿，同比下降22.92%。受俄乌战争、美元加息、地缘政治博弈等因素的影响，全球维生素市场采购方较为谨慎，普遍降低采购量以减少库存水平。（2）维生素是寡头垄断行业。目前，安迪苏、帝斯曼等国际巨头宣布限产、收紧供给。我们认为，未来价格向下空间有限。
　　抗生素新品跌出，万古霉素美国上市，板块毛利贡献过半，成长可持续。抗生素板块上半年营收11亿元，同比增长近21%。新品苹果酸奈诺沙星上半年同比增长125.82%。左氧氟沙星氯化钠注射液纳入集采后，上半年实现23.25%的营收增速。万古霉素已在美国获批上市，预计下半年将有盈利贡献。
　　ADC项目值得期待，多在研品种业绩兑现中。（1）公司子公司新码生物注射用重组人源化抗HER2单抗-AS269偶联物（ARX788）治疗HER2阳性局部晚期或转移性乳腺癌的II/III期多中心临床研究期中分析结果达到期中分析的界值；胃癌II/III期临床在一百多家中心同时开展；注射用重组人源化抗CD70单抗-AS269偶联物（ARX305）晚期肿瘤I期临床研究有序开展，目前在剂量爬坡阶段。（2）黄体酮软胶囊通过一致性评价，磷酸西格列汀（酶法）登记状态转A（已批准在上市制剂使用的原料），苹果酸奈诺沙星胶囊新适应症临床申请获批并启动相关工作；左氧氟沙星等2个原料药、重酒石酸间羟胺注射液等4个制剂项目提交注册申请。子公司昌海制药于2023年5月22日-26日接受了美国FDA的cGMP的现场检查，6月29日收到美国FDA对盐酸米诺环素和达托霉素原料药的现场核查。以上项目未来有望陆续贡献业绩增量。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持盈利预测，预计2023/24/25年营收85.31/94.47/107.50亿元；归母净利润6.31/9.08/12.22亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药上市进程不及预期、竞争加剧、产品及成本价格波动、限售股解禁、汇率波动等风险。

　　投资逻辑
　　老牌维生素龙头创新突围，ADC药物或迸发新增长曲线。作为国内维生素龙头之一，公司短期受到维生素原料及成本压力、下游需求下降等因素，1Q23营收及归母20/1亿元（-8%/-56%），业绩触底。我们判断，公司业绩将出现拐点：①创新药ARX788期中数据积极，提前结束临床试验，上市进程提速。②维生素全球龙头有望实施限产，或带动价格回升。③“超抗”（抗超级耐药菌的抗生素）万古霉素美国上市，2023年下半年起将贡献业绩。
　　ARX788具备差异化竞争优势，后“DS-8201”时代潜力重磅药。①ARX788是浙江医药子公司新码生物与美国上市公司Ambrx合作10年开发的ADC（抗体偶联药物）。自第一三共/阿斯利康的ADC药物DS-8201在乳腺癌中取得突破并重新定义了HER2乳腺癌分型，ADC赛道重回创新药焦点。②ARX788看点有三：第一，临床数据显示出不输于DS-8201的有效性，且不良反应率更低；第二，针对DS-8201耐药后的病人，临床数据显示出一定疗效，有望率先切入DS-8201耐药后市场，该市场目前尚处空白；第三，更好的安全性有助于ARX788在适应症扩展中往早线推进。③ARX788已获得国家突破性疗法认定，预计将于2023提交上市申请、2024年获批上市；我们预计该产品2024/25/26年收入1.01/4.15/8.41亿元。
　　新品苹果酸奈诺沙星增长强劲，主营增速有望修复。①公司主营产品维A、维E的价格目前处于历史低点，回升在望。维生素是寡头垄断行业，上游供给稳定，安迪苏、帝斯曼等公司宣布限产维生素，此举收紧供给，有望带动价格上调。我们预计公司维生素系列2023/24/25年营收35.45/37.40/40.68亿元。②2023年，公司万古霉素制剂在美国获批上市，有望贡献海外收入新增量。③苹果酸奈诺沙星与传统喹诺酮类抗菌药左氧氟沙星、莫西沙星相比，具有广谱、更少耐药等特点。公司该产品市占率在逐步提升中；加之纳入国家医保目录后，放量提速。我们预计2023/24/25年销售3.6/6.6/9.5亿元。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计2023/24/25年营收85.31/94.47/107.50亿元；归母净利润6.31/9.08/12.22亿元。我们采用PE法进行估值，参考可比公司估值以及考虑公司创新药进展，认为合理PE为25X，对应市值158亿元，对应股价16.35元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新药上市进程不及预期、竞争加剧、产品及成本价格波动、限售股解禁、汇率波动等风险。

　　公司2023年上半年实现营业收入39.38亿元，同比下降4.36%；
　　归母净利润为2.72亿元，同比下降30.29%；扣非后归母净利润为2.39亿元，同比下降37.24%。经营活动产生的现金流量净额为2.52亿元（上年同期为-831万元）。基本每股收益0.28元。
　　业绩下滑主要来源于维生素业务的下滑。维生素业务仍然处于底部区间运转。2023年上半年，维生素系列产品实现营业收入14.12亿元，同比下滑26.93%。收入端的下滑，主要来自于维生素A和维生素E价格和销量的下滑。根据wind数据显示，2023年上半年，维生素E的平均价格为74.81元/千克，上年同期均价为88.07元/千克，同比下滑15.06%；目前维生素E价格仍未看到企稳的迹象。维生素A的平均价格为88.89元/千克，较上年同期下滑了58.18%。维生素E竞争格局好于维生素A，相对来说价格降幅有限，但维生素产品的价格受到需求疲软的因素影响，7、8月份价格仍然在底部徘徊。
　　下半年维生素价格有望企稳。饲料添加剂是维生素主要应用领域，占比70%左右，剩下20%用于医药化妆品，10%用于食品饮料。维生素在饲料中的占比仅为2%左右，养殖业环境向好的时候，下游客户对维生素价格敏感性较弱；养殖业环境较差的时候，维生素在饲料中的添加量会减少，从而影响维生素的使用。
　　此轮维生素A和维生素E价格的下滑主要来源于供需失衡。考虑到维生素A价格已经处于近15年的历史底部，中小企业经营艰难，维生素A后续继续下跌的空间有限。维生素E供需格局相对较好，随着未来下游养殖业景气度回升，以及四季度消费旺季的到来，价格也有望企稳，销量也有望回暖；维生素价格启动新一轮上升周期需要等待下游养殖业的恢复。
　　类维生素系列产品上半年实现收入2.68亿元，同比增长18.54%；公司技术沉淀深厚，俄乌战争带来乌克兰贝塔胡萝卜素停产，目前全球只有浙江医药一家企业可以生产；同时公司还在积极开拓斑蝥黄素等类维生素，未来该板块业绩增长可期。
　　药品板块：苹果酸奈诺沙星和左氧氟沙星氯化钠注射液上半年销量增幅较大；中报数据显示，左氧氟沙星系列产品集采的影响正在消除，上半年实现了销售收入2.21亿元，同比增长23.25%；
　　苹果酸奈诺沙星系列产品在2022年进入医保后，上半年实现销售收入1.74亿元，同比增长125.82%。新冠病毒肺炎感染患者在医生的建议下使用抗病毒+抗菌的核心治疗方法，奈诺是抗感染治疗选用药物之一，具备广谱抗菌活性。对奈诺的认识无论是从医生层面或是从患者层面都有了相当程度的提升。
　　出口业务方面，中报数据显示，公司上半年的海外收入为11.61亿元，较上年同期下滑了27%。主要受到疫情后欧美，尤其是欧洲经济疲软的影响；公司原料药主要销售海外市场，近年来也在向制剂出海转型。原料药方面，2023年上半年昌海制药盐酸米诺环素以及达托霉素通过FDA检查；新昌制药通过盐酸万古霉素原料药韩国食品药品管理局日常监督检查。制剂方面，注射用盐酸万古霉素获得美国FDA新药申请，并已于近期初步试水美国市场。
　　ADC平台研发进展跟进：公司与美国Ambrex公司合作布局的乳腺癌靶向药Her2-ADC（ARX788）采用新一代非天然氨基酸定点耦联ADC技术，比传统ADC进一步增加了药物疗效并降低副作用发生率，目前II/III期多中心临床研究期中分析结果达到期中分析的界值，预计2024年上市；胃癌II/III期临床在一百多家中心同时开展；注射用重组人源化抗CD70单抗-AS269偶联物（ARX305）晚期肿瘤I期临床研究有序开展，目前在剂量爬坡阶段。
　　盈利预测。因为维生素价格的超预期下跌，下调公司盈利预测至2023年、2024年、2025年每股收益分别为：0.54元，0.84元和1.41元，对应8月24日收盘价10.56元，动态PE分别为19.57倍，12.56倍和7.51倍，下调公司评级至“增持”的投资评级。
　　风险提示：维生素价格持续下跌或突发因素带来的价格大幅波动，欧洲需求不振，新药研发进度低于预期，政策风险。