事件：2026年4月10日，浙江医药发布2025年年度报告，公司2025年营业收入为88.81亿元，同比下跌5.28%；归母净利润8.73亿元，同比下跌24.74%；
　　扣非净利润8.34亿元，同比下跌28.10%。
　　点评：2025年公司盈利能力有所承压。2025年公司总体销售毛利率为34.67%，较2024年下降7.66pcts。2025年公司财务费用同比下降1371.81%；销售费用同比下降18.72%；研发费用同比下降22.62%。我们认为，公司2025年盈利水平承压的主要原因是受维生素产品价格及销量下行、部分医药产品收入下滑所致。
　　2025年公司经营活动净现金流同比上涨。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为18.86亿元，同比上涨54.15%，主要系销售商品产生的应收账款回款增加,以及收到的税费返还增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-3.72亿元，同比上涨21.45%；筹资活动产生的现金流量净额为-4.03亿元，同比下降57.79%，主要系现金股利发放同比增加，以及支付股份回购款增加所致。期末现金及现金等价物余额为31.67亿元，同比上涨61.12%。
　　2025年维生素行业供需格局宽松，产品价格下行，2026年中东地缘冲突驱动维生素产品价格回升，利好公司业绩。2025年维生素及类维生素系列营收43.27亿元，同比下降7.86%，毛利率44.40%，同比下降10.14pcts。
　　根据wind数据，2025年维生素E、维生素A的市场均价分别为86.80、76.57元/千克，同比分别为-14.34%、-42.63%。根据行业统计数据，2025年中国维生素总产量约49.1万吨，占全球产量比重达89.0%，行业头部企业复产与新产能释放导致供给增加，叠加全球市场进入去库存阶段，需求端偏弱，使得维生素A、维生素E等公司核心产品价格同比回落，行业处于周期调整阶段。进入2026年，由于中东地缘冲突导致的原油、天然气价格上涨，使得维生素生产成本大幅上涨，维生素E、维生素A等产品价格出现明显回升。根据wind数据，截至2026年4月17日，维生素E、维生素A的市场均价分别为116.50、116.50元/千克，较2026年初同比分别上涨109.90%、86.40%。
　　据公司2025年年报披露，公司在全球脂溶性维生素领域具备显著优势：1）天然维生素E、维生素A、生物素、维生素D3、β-胡萝卜素、辅酶Q10等核心产品产量与市场份额均居全球前列；2）全产业链一体化优势显著，从关键中间体到原料药、制剂、营养品实现全覆盖，上游原料自给率高，成本控制与抗周期能力突出；
　　3）技术与资质壁垒深厚，多项生产技术达国际先进水平，主导或参与制定多项国际及国家质量标准，客户与渠道壁垒稳固。
　　我们认为，由于原油价格仍在较高位运行，维生素价格受成本支撑有望延续较好走势，且公司具备规模、成本、技术及全球化渠道的优势，业绩有望逐步回暖。
　　创新药研发管线加速推进，重磅品种逐步进入收获期。公司创新药重点布局ADC（抗体药物偶联物）领域，研发投入持续聚焦高价值品种。根据《浙江医药股份有限公司关于ARX305启动II期临床试验的公告》，注射用重组人源化抗CD70单抗-AS269偶联物ARX305已于2026年3月正式启动针对复发/难治性淋巴瘤的II期临床试验，该品种为1类生物制品，靶点全球尚无上市药物，具备稀缺性与突破性临床价值，截至2025年末累计研发投入已达1.09亿元。同时，根据公司2025年年报，截至2025年公司另一核心ADC品种ARX788治疗乳腺癌项目已完成III期临床研究，即将申报上市，治疗胃癌项目处于III期临床推进阶段。此外，公司在抗感染、糖尿病、消化系统等领域的仿制药一致性评价、新工艺改进稳步推进，产品矩阵持续完善，创新驱动转型成效逐步显现。
　　根据公司2025年年报，公司研发资源有逐渐向ADC创新药、高端制剂、国际化申报三大高成长方向集中的趋势，核心品种投入加大、低效投入收缩，人员结构高端化、成果产出高效化，研发效率与产出质量有望持续优化提升。
　　重点在建项目稳步落地，产能布局持续优化。根据公司2025年年报，公司重大项目建设有序推进，总投资约16.85亿元的昌北生物项目分两期建设，截至2025年，一期已完成立项、环评、安评、能评等全部审批程序，进入设计阶段，项目建成后将进一步完善公司维生素产业链，提升关键原辅料自给率，强化成本优势。同时，公司持续推进各生产基地数字化、智能化改造，提升自动化生产水平，降本增效持续推进。此外，公司筹划分拆控股子公司新码生物赴港上市，有望拓宽生物药研发融资渠道，加速创新药产业化与国际化进程，进一步打开公司成长天花板。
　　投资建议：
　　预计公司2026-2028年实现营业收入分别为96.01/103.14/111.47亿元，实现归母净利润分别为11.50/12.89/14.65亿元，对应EPS分别为1.20/1.34/1.52元，当前股价对应的PE倍数分别为12.3X、11.0X、9.7X。我们基于以下几个方面：
　　1）2026年，维生素E、维生素A价格出现上升趋势，且公司作为全球维生素领先企业，产业链与成本优势稳固，业绩有望逐步回暖；2）医药板块结构持续优化，原料制剂一体化优势凸显；3）创新药研发管线加速推进、ARX305、ARX788等重磅品种有望打开长期成长空间，叠加在建项目稳步落地，长期价值凸显，我们看好维生素价格走势及公司创新药发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：维生素价格波动风险；药品集采降价超预期风险；创新药研发/临床进度不及预期风险；原材料价格波动风险等

　　事件：2025年10月28日，浙江医药发布2025年三季报，公司2025前三季度营业收入为66.95亿元，同比下降5.87%；归母净利润9.33亿元，同比上涨9.83%；扣非净利润8.91亿元，同比上涨5.30%。对应3Q25公司实现营业收入23.72亿元，同比下降12.37%；归母净利润2.60亿元，同比下降51.37%；扣非净利润2.25亿元，同比下降57.41%。
　　点评：3Q25受产品价格下跌影响导致公司业绩承压。2025年前三季度公司总体销售毛利率为37.49%，较上年同期下降2.56pcts。2025年前三季度财务费用同比-3150.21%；销售费用同比-20.70%；管理费用同比-11.74%；研发费用同比-13.47%。2025年前三季度公司净利率为12.95%，较上年同期上涨2.29pcts。我们认为，公司3Q25业绩短期承压的原因是公司生命营养品产品销量和价格下降。
　　公司2025年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为14.89亿元，同比增长115.11%；投资性活动产生的现金流量净额为-2.43亿元，同比上涨14.19%；筹资活动产生的现金流量净额为-3.68亿元，同比-48.67%。期末现金及现金等价物余额为28.99亿元，同比上涨77.25%。应收账款14.79亿元，同比下降12.49%，应收账款周转率下降，从2024年同期的4.83次变为4.31次。存货周转率下降，从2024年同期的2.16次变为2.03次。
　　3Q25维生素价格同比普遍下跌，后续有望随需求回暖而逐渐得到修复。根据wind数据，3Q25国内VA/VE/VD3的市场均价分别为63.37/64.13/225.22元/千克，同比-67.18%/-48.48%/-0.58%，三季度维生素价格同比普遍出现下跌。根据百川盈孚2025年10月29日行业快讯，当前维生素E市场现货供应依然紧张，价格行情继续趋高运行，主流接单价上涨至50元/公斤上下，47-48元/公斤及以下货源难寻。10月22日，浙江医药饲料级维生素E提价限量对外签单之后，下午再度停签停报。
　　根据百川盈孚2025年10月29日行业快讯，维生素A市场接单重心小幅趋高。10月22日，浙江医药饲料级维生素A提价（参考签单价上调至65元/公斤）限量对外签单之后，下午再度停签停报，目前主流成交价在61-63元/公斤，部分报价在64-66元/公斤。我们认为，4Q25维生素相对处于行业需求旺季，市场刚性需求预计将提升，2025年10月VE/VA厂家报价已有上调，后续维生素价格有望修复，利好公司盈利回升。
　　药品板块新产品持续落地。2025年2月，公司复方醋酸钠林格注射液（250ml）收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》；2025年8月，公司XC2309注射液获《药物临床试验批准通知书》，同意XC2309注射液开展临床试验。我们认为，药品板块有望通过创新与合作推进新产品的落地。
　　公司拟建昌北生物建设项目，强化产业链自主可控。根据公司对外投资公告，为提升维生素等产品原辅料的自给能力，降低关键中间体对外的依存度，子公司昌北生物拟投资浙江医药昌北生物建设项目，自备维生素中间体，同时根据中间体衍生添加剂产品，项目总投资预计16.85亿元。该项目分两期建设：一期建设期为24个月，预计2025年12月开工，主要建设维生素中间体及部分衍生产品；二期建设期为20个月，将进一步拓展以一期产品为原料的衍生添加剂产品。我们认为，该项目通过自建维生素中间体产能，有利于进一步提升公司的成本控制能力和供应链稳定性，利好长期稳定发展。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为95.97/108.64/119.38亿元，实现归母净利润分别为11.02/14.90/18.68亿元，对应EPS分别为1.15/1.55/1.94元，当前股价对应的PE倍数分别为12.7X、9.4X、7.5X。我们基于以下几个方面：1）3Q25公司生命营养品板块表现承压，但4Q25维生素相对处于行业需求旺季，市场刚性需求预计将提升，后续维生素价格有望得到修复，利好公司盈利回升；2）公司拟建昌北生物建设项目，通过自建维生素中间体产能，有望提升其成本控制能力和供应链稳定性。我们看好维生素价格修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策法规变动风险；生产要素成本上涨风险；新药研发失败风险；新项目建设不及预期等。