事件：2025年10月28日，浙江医药发布2025年三季报，公司2025前三季度营业收入为66.95亿元，同比下降5.87%；归母净利润9.33亿元，同比上涨9.83%；扣非净利润8.91亿元，同比上涨5.30%。对应3Q25公司实现营业收入23.72亿元，同比下降12.37%；归母净利润2.60亿元，同比下降51.37%；扣非净利润2.25亿元，同比下降57.41%。
　　点评：3Q25受产品价格下跌影响导致公司业绩承压。2025年前三季度公司总体销售毛利率为37.49%，较上年同期下降2.56pcts。2025年前三季度财务费用同比-3150.21%；销售费用同比-20.70%；管理费用同比-11.74%；研发费用同比-13.47%。2025年前三季度公司净利率为12.95%，较上年同期上涨2.29pcts。我们认为，公司3Q25业绩短期承压的原因是公司生命营养品产品销量和价格下降。
　　公司2025年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为14.89亿元，同比增长115.11%；投资性活动产生的现金流量净额为-2.43亿元，同比上涨14.19%；筹资活动产生的现金流量净额为-3.68亿元，同比-48.67%。期末现金及现金等价物余额为28.99亿元，同比上涨77.25%。应收账款14.79亿元，同比下降12.49%，应收账款周转率下降，从2024年同期的4.83次变为4.31次。存货周转率下降，从2024年同期的2.16次变为2.03次。
　　3Q25维生素价格同比普遍下跌，后续有望随需求回暖而逐渐得到修复。根据wind数据，3Q25国内VA/VE/VD3的市场均价分别为63.37/64.13/225.22元/千克，同比-67.18%/-48.48%/-0.58%，三季度维生素价格同比普遍出现下跌。根据百川盈孚2025年10月29日行业快讯，当前维生素E市场现货供应依然紧张，价格行情继续趋高运行，主流接单价上涨至50元/公斤上下，47-48元/公斤及以下货源难寻。10月22日，浙江医药饲料级维生素E提价限量对外签单之后，下午再度停签停报。
　　根据百川盈孚2025年10月29日行业快讯，维生素A市场接单重心小幅趋高。10月22日，浙江医药饲料级维生素A提价（参考签单价上调至65元/公斤）限量对外签单之后，下午再度停签停报，目前主流成交价在61-63元/公斤，部分报价在64-66元/公斤。我们认为，4Q25维生素相对处于行业需求旺季，市场刚性需求预计将提升，2025年10月VE/VA厂家报价已有上调，后续维生素价格有望修复，利好公司盈利回升。
　　药品板块新产品持续落地。2025年2月，公司复方醋酸钠林格注射液（250ml）收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》；2025年8月，公司XC2309注射液获《药物临床试验批准通知书》，同意XC2309注射液开展临床试验。我们认为，药品板块有望通过创新与合作推进新产品的落地。
　　公司拟建昌北生物建设项目，强化产业链自主可控。根据公司对外投资公告，为提升维生素等产品原辅料的自给能力，降低关键中间体对外的依存度，子公司昌北生物拟投资浙江医药昌北生物建设项目，自备维生素中间体，同时根据中间体衍生添加剂产品，项目总投资预计16.85亿元。该项目分两期建设：一期建设期为24个月，预计2025年12月开工，主要建设维生素中间体及部分衍生产品；二期建设期为20个月，将进一步拓展以一期产品为原料的衍生添加剂产品。我们认为，该项目通过自建维生素中间体产能，有利于进一步提升公司的成本控制能力和供应链稳定性，利好长期稳定发展。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为95.97/108.64/119.38亿元，实现归母净利润分别为11.02/14.90/18.68亿元，对应EPS分别为1.15/1.55/1.94元，当前股价对应的PE倍数分别为12.7X、9.4X、7.5X。我们基于以下几个方面：1）3Q25公司生命营养品板块表现承压，但4Q25维生素相对处于行业需求旺季，市场刚性需求预计将提升，后续维生素价格有望得到修复，利好公司盈利回升；2）公司拟建昌北生物建设项目，通过自建维生素中间体产能，有望提升其成本控制能力和供应链稳定性。我们看好维生素价格修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策法规变动风险；生产要素成本上涨风险；新药研发失败风险；新项目建设不及预期等。