事件：2025年10月28日，浙江医药发布2025年三季报，公司2025前三季度营业收入为66.95亿元，同比下降5.87%；归母净利润9.33亿元，同比上涨9.83%；扣非净利润8.91亿元，同比上涨5.30%。对应3Q25公司实现营业收入23.72亿元，同比下降12.37%；归母净利润2.60亿元，同比下降51.37%；扣非净利润2.25亿元，同比下降57.41%。
　　点评：3Q25受产品价格下跌影响导致公司业绩承压。2025年前三季度公司总体销售毛利率为37.49%，较上年同期下降2.56pcts。2025年前三季度财务费用同比-3150.21%；销售费用同比-20.70%；管理费用同比-11.74%；研发费用同比-13.47%。2025年前三季度公司净利率为12.95%，较上年同期上涨2.29pcts。我们认为，公司3Q25业绩短期承压的原因是公司生命营养品产品销量和价格下降。
　　公司2025年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为14.89亿元，同比增长115.11%；投资性活动产生的现金流量净额为-2.43亿元，同比上涨14.19%；筹资活动产生的现金流量净额为-3.68亿元，同比-48.67%。期末现金及现金等价物余额为28.99亿元，同比上涨77.25%。应收账款14.79亿元，同比下降12.49%，应收账款周转率下降，从2024年同期的4.83次变为4.31次。存货周转率下降，从2024年同期的2.16次变为2.03次。
　　3Q25维生素价格同比普遍下跌，后续有望随需求回暖而逐渐得到修复。根据wind数据，3Q25国内VA/VE/VD3的市场均价分别为63.37/64.13/225.22元/千克，同比-67.18%/-48.48%/-0.58%，三季度维生素价格同比普遍出现下跌。根据百川盈孚2025年10月29日行业快讯，当前维生素E市场现货供应依然紧张，价格行情继续趋高运行，主流接单价上涨至50元/公斤上下，47-48元/公斤及以下货源难寻。10月22日，浙江医药饲料级维生素E提价限量对外签单之后，下午再度停签停报。
　　根据百川盈孚2025年10月29日行业快讯，维生素A市场接单重心小幅趋高。10月22日，浙江医药饲料级维生素A提价（参考签单价上调至65元/公斤）限量对外签单之后，下午再度停签停报，目前主流成交价在61-63元/公斤，部分报价在64-66元/公斤。我们认为，4Q25维生素相对处于行业需求旺季，市场刚性需求预计将提升，2025年10月VE/VA厂家报价已有上调，后续维生素价格有望修复，利好公司盈利回升。
　　药品板块新产品持续落地。2025年2月，公司复方醋酸钠林格注射液（250ml）收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》；2025年8月，公司XC2309注射液获《药物临床试验批准通知书》，同意XC2309注射液开展临床试验。我们认为，药品板块有望通过创新与合作推进新产品的落地。
　　公司拟建昌北生物建设项目，强化产业链自主可控。根据公司对外投资公告，为提升维生素等产品原辅料的自给能力，降低关键中间体对外的依存度，子公司昌北生物拟投资浙江医药昌北生物建设项目，自备维生素中间体，同时根据中间体衍生添加剂产品，项目总投资预计16.85亿元。该项目分两期建设：一期建设期为24个月，预计2025年12月开工，主要建设维生素中间体及部分衍生产品；二期建设期为20个月，将进一步拓展以一期产品为原料的衍生添加剂产品。我们认为，该项目通过自建维生素中间体产能，有利于进一步提升公司的成本控制能力和供应链稳定性，利好长期稳定发展。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为95.97/108.64/119.38亿元，实现归母净利润分别为11.02/14.90/18.68亿元，对应EPS分别为1.15/1.55/1.94元，当前股价对应的PE倍数分别为12.7X、9.4X、7.5X。我们基于以下几个方面：1）3Q25公司生命营养品板块表现承压，但4Q25维生素相对处于行业需求旺季，市场刚性需求预计将提升，后续维生素价格有望得到修复，利好公司盈利回升；2）公司拟建昌北生物建设项目，通过自建维生素中间体产能，有望提升其成本控制能力和供应链稳定性。我们看好维生素价格修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策法规变动风险；生产要素成本上涨风险；新药研发失败风险；新项目建设不及预期等。

　　事件：2025年8月26日，浙江医药发布2025年半年度报告，公司2025年上半年营业收入为43.23亿，同比下降1.87%；归母净利润6.73亿元，同比上涨113.52%；扣非净利润6.65亿元，同比上涨110.10%。
　　点评：2025上半年公司盈利同比大幅上涨。2025年上半年公司总体销售毛利率为39.82%，较2024年同期上涨4.43pcts。2025年上半年公司财务费用同比-1214.21%，主要系汇兑收益增加所致；销售费用同比-15.91%；研发费用同比-16.95%。2025年上半年公司销售净利率为14.45%，较上年同期增加8.65pcts。我们认为，公司2025年上半年业绩增长的主要原因是生命营养品板块的市场需求与销售价格较上年同期有所增长。
　　1H25公司经营活动净现金流同比大幅上涨。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为7.98亿元，同比上涨281.20%，主要系销售商品收到的现金增加，以及收到的税费返还增加所致；投资性活动产生的现金流量净额为-1.27亿元，同比上涨24.23%；筹资活动产生的现金流量净额为0.08亿元，同比上涨118.37%。期末现金及现金等价物余额为27.09亿元，同比上升84.43%。应收账款15.85亿元，同比上升13.57%，应收账款周转率下降，从2024年同期3.33次变为2.69次。存货周转率下降，从2024年同期1.45次变为1.20次。
　　维生素行业景气有望继续上行。受巴斯夫工厂事故致产能中断以及Z世代、银发族催生新需求的影响，中国维生素行业发展前景向好。据ifind数据，2025年国内维生素A/维生素E/D3产品市场均价（截止到2025年8月28日的年度均价）分别为88.07/106.64/228.57元/千克，同比分别为-37.37%/3.69%/41.30%，维生素A单价较上年有所下降，VE、VD3价格有所回升。我们认为，受到全球维生素供应链的影响，叠加国内市场需求较为旺盛，维生素价格有望持续波动上涨，利好公司业绩。
　　1H25公司生命营业品板块发展稳健，毛利率水平明显提升。根据公司2025半年报，公司1H25生命营养品营业收入为20.34亿元，同比上涨0.58%；
　　毛利率为54.95%，同比上涨15.41pcts。公司推进技术进步、产品系列优与产能结构调整，相关主导产品销售收入较上年同期有较大增长。以维生素为代表的生命营养品市场需求和价格波动受到供需关系、原材料成本、海外市场需求、下游行业需求、政策法规变动等多种因素的共同作用，后续需持续关注。
　　1H25公司药品板块盈利有所承压，部分新产品落地持续推进。公司药品板块1H25营业收入为22.23亿元，同比-5.20%；毛利率为26.58%，同比下跌5.77pcts。受全球经济低迷、市场需求萎缩等不利因素影响，药品成本提高，公司药品产品营收和毛利率均有所下降。新产品方面，2025年2月，公司复方醋酸钠林格注射液（250ml）收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》；2025年8月，公司XC2309注射液获《药物临床试验批准通知书》，同意XC2309注射液开展临床试验。我们认为，生命营养品短期动力足但需关注后续维生素价格变动情况，药品板块有望通过创新与合作推进新产品的落地。
　　公司进行降本提效，多举措应对挑战。根据公司2025半年报，2025上半年，在生命营养品板块，分公司昌海生物通过工艺技术改进与连续化设备应用实现节能降耗，可明生物开展定员定岗工作并加快产品生产、取证、客户转移及销售，芳原馨生物推进维生素产业关键中间体提升项目，同时加强管理与技术进步以降本并推广自控；药品板块，针对行业挑战制定应对措施，子公司创新生物推进制剂新基地建设并部署计划推动保健品销售，昌海制药推进产品技经水平提升、质量优化与注册申报，同时加强员工职业技能培训，新码生物力行精简节约并按计划推进研发与自主平台技术完善，来益医药落实总部战略，通过控人增效、降费增效、开源增效及内部培训推进业务。我们认为，公司两大板块通过技术、管理优化降本提效，后续有望巩固竞争优势，利好业绩增长。
　　投资建议：
　　预计公司2025-2027年实现营业收入分别为101.42/112.32/119.54亿元，实现归母净利润分别为11.19/15.18/16.34亿元，对应EPS分别为1.16/1.58/1.70元，当前股价对应的PE倍数分别为13.5X、9.9X、9.2X。我们基于以下几个方面：1）维生素行业景气上行，利好公司业绩；2）公司生命营业品板块保持增长，药品板块发展虽有所承压，但整体营收与盈利波动可控，业绩展现韧性；3）公司多举措应对挑战，通过降本增效、技术创新提升竞争力。我们看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：生产要素成本上涨风险；政策法规变动风险；新药研发失败风险；环保及安全经营风险等。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入43.2亿元，同比-1.9%；实现归母净利润6.73亿元，同比+113.5%。其中Q2单季度，公司实现营业收入20.7亿元，同比-4.1%，环比-8.3%；实现归母净利润2.64亿元，同比+28.5%，环比-35.4%。
　　点评：
　　维生素价格高位，Q2业绩同比大幅增长：公司目前已经形成了脂溶性维生素、类维生素、喹诺酮类抗生素、抗耐药抗生素等系列产品的专业化、规模化生产。
　　合成维生素E，维生素A，天然维生素E，β-胡萝卜素，斑蝥黄素，盐酸万古霉素,替考拉宁及达托霉素等产品居国际国内前列。2025年Q2，国内VA市场均价75元/kg，同比-14%，环比-38%；国内VE市场均价107元/kg，同比+53%，环比-21%；国内2%生物素市场均价33.5元/kg，同比-7%，环比-3%。2025年Q2，维生素价格环比虽有下滑，但仍处于高位，同比大幅增长，致公司2025年Q2业绩同比大幅增长，环比下跌。
　　积极创新研发布局新产品，医药业务成长空间不断打开：公司一直注重研发费用的投入，持续加大创新药物研发力度，2024年、2025年上半年公司研发费用分别为7.49亿元、3.14亿元。2024年，公司注射用达托霉素（0.5g）获批《药品注册证书》，重酒石酸间羟胺注射液（1ml:10mg）通过仿制药质量和疗效一致性评价。此外，分公司新昌制药厂于2024年12月31日顺利通过了绍兴市经信局对新昌制药厂搬迁改造的现场验收；
　　子公司创新生物承接的浙江医药制剂新基地建设项目落地，首批转移产品均已通过检查与批准。2025年初以来，公司复方醋酸钠林格注射液获得药品注册证书；子公司创新生物、新昌制药厂陆续通过美国FDA现场检查；XC2309注射液获得药物临床试验批准通知书。公司积极推动新产品研发及各项审批流程，拓宽医药业务未来盈利空间。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到2025年以来维生素价格呈现下跌趋势，因此我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.81（下调31%）/10.58（下调35%）/11.46（下调38%）亿元，折合EPS分别为1.02/1.10/1.19元，公司积极创新研发布局新产品，医药业务成长空间不断打开，因此维持公司“买入”评级。
　　风险提示：产品价格波动，研发进度不及预期，全球经济复苏不及预期。