圆通速递发布三季报：3Q25公司实现营收182.72亿元（yoy+8.73%，qoq-2.93%），归母净利10.46亿元（yoy+10.97%，qoq+7.42%），基本符合我们预期（10.27亿元）。前三季度，公司实现营收541.56亿元（yoy+9.69%），归母净利28.77亿元（yoy-1.83%），扣非净利27.74亿元（yoy-1.70%）。展望四季度，“反内卷”规范行业竞争，有望与旺季共振，推动行业价格环比回升，我们看好公司凭借优于行业的履约能力和品牌溢价，持续强化全链路管控、时效水平提升、服务质量改善，实现量价利均衡发展，维持“买入”评级。
　　量价平衡优于行业，快递业务收入增速高于行业
　　三季度，公司件量增速快于行业，价格降幅优于行业，实现高于行业3.9pct的收入增速。3Q25，全国快递业务量达494.3亿件，同比+13.3%；快递业务收入累计完成3725.1亿元，同比+8.4%；行业件均价同比-4.4%。3Q25，公司实现快递业务量77.2亿件，同比+15.0%；快递业务收入165.6亿元，同比+12.3%；件均价2.14元，同比-2.4%，环比二季度提升3分。公司延续了上半年量、价均优于行业的趋势，行业反内卷涨价在价格端兑现的同时，件量增速具备韧性，体现了公司优秀的服务质量与精益管理能力。
　　毛利率同环比均改善，AI助力成本持续优化
　　3Q25毛利率为9.4%，同比+0.99pct，环比+0.73pct，同环比均改善。公司持续推进AI在各业务场景的应用，智能路由调度推动运输成本降低、提升快递员揽派效率与履约能力。新型客户管家系统提供客户服务一站式解决方案，解决电商痛点，提升客户粘性。全链路智能升级有望帮助公司实现精细管控成本、提升运营效率。
　　4Q盈利有望持续兑现，中长期构建跨境综合物流体系
　　行业反内卷以来，公司价格持续修复，8、9月件均价分别环比上涨7分、6分。展望4Q25，反内卷叠加电商旺季开启，涨价有望进一步在盈利端兑现。近期，国家邮政局赵冲久局长发言提及“‘内卷式竞争’仍在持续”，行业有望形成常态化监管，中长期行业估值中枢有望上移。快递业务之外，公司积极推进国际化发展战略，累计开通150多条优质货运航线，东方天地港、新疆总部基地等逐步推进跨境物流网络构建，中长期构筑第二成长曲线。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润（11.17%/9.39%/5.56%）至41.76/48.45/53.40亿元（三年复合增速为10.00%），对应EPS为1.22/1.42/1.56元。上调主因行业反内卷助力快递涨价，公司量价表现均优于行业，提升单票毛利预测。给予公司25年16.7倍PE（可比公司Wind一致预期为14.9x，估值溢价主因公司通过精益管理，量价表现优秀，履约能力和品牌溢价优于行业；前值25EPE为18.1x，前次与本次估值溢价均为12%），目标价为20.40元（前值19.94元），维持“买入”。
　　风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；旺季需求增长低于预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度实现营业收入541.56亿元，同比+9.69%，归母净利润28.77亿元，同比-1.83%，扣非归母净利润27.74亿元，同比-1.70%。
　　其中，Q3实现营业收入182.72亿元，同比+8.73%，归母净利润10.46亿元，同比+10.97%，扣非归母净利润10.08亿元，同比+9.13%。
　　点评：
　　单票经营情况：Q3单票归母净利润0.135元，环比+0.015元。
　　受益于快递行业“反内卷”，8月以来公司快递业务单价持续提升，8月及9月单票价格较7月累计提升0.13元，综合看Q3公司快递业务单票收入2.138元（环比+0.019元），同比-2.71%，单票归母净利润0.135元（环比+0.015元），同比-3.55%。
　　业务量及市场份额：Q3业务量同比+15.05%，市场份额提升0.2pct。
　　25Q3公司快递业务量77.21亿件，同比+15.05%，较行业增速的13.3%高约1.70pct，市场份额15.6%，同比提升0.2pct。前三季度公司累计快递业务量225.84亿件，同比+19.40%，较行业增速的17.2%高约2.18pct，市场份额15.6%，同比提升0.3pct。
　　Q3利润总额同比+39.31%，受所得税基数影响归母净利同比+10.97%。
　　25Q3公司归母净利润10.46亿元，同比+10.97%，主要系去年同期所得税-0.46亿元低基数影响，剔除所得税影响后25Q3公司利润总额12.44亿元，同比+39.31%，利润得到显著改善。前三季度公司经营性现金流净额46.71亿元，同比+14.41%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金63.31亿元，同比+34.10%。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.75亿元、52.85亿元、61.84亿元，同比分别增长11.54%、18.09%、17.00%，对应市盈率分别13.1倍、11.1倍、9.5倍。我们认为，在全网数字化工程、规模效应、职业经理人制度三大优势赋能下，公司快递业务经营质量有望持续提升，维持“买入”评级。
　　风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

　　圆通速递披露2025年三季报
　　圆通速递披露2025年三季报，前三季度公司实现营业收入541.6亿元，同比增长9.7%，归母净利润28.8亿元，同比下降1.8%；第三季度公司营业收入182.7亿元，同比增长8.7%，归母净利润10.5亿元，同比增长11.0%。
　　行业反内卷初显成效，快递业务量升价稳
　　随着“反内卷”上升为国家层面的重要任务，快递行业亦开始抵制非理性竞争，三季度各省区陆续提高快递发件价格，行业反内卷初显成效。三季度圆通速递快递业务量77.2亿件，同比增长15.0%，快递业务单价2.14元，同比下降2.4%，降幅环比一二季度大幅收窄，驱动公司营收保持稳定增长。
　　单票成本延续节降，业绩同比回正
　　三季度公司单票成本延续节降趋势，毛利同比增长21.6%，毛利润率9.4%，同比增长1.0pct。费用端，公司各项费用水平整体基本稳定，单季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、0.41%、0.27%、1.59%，同比分别上升0.35pct、上升0.07pct、下降0.06pct、下降0.27pct。三季度公司税前利润达到12.4亿元，同比增长39%，归母净利润淡季逆势环比提升，同比增长11%，重回正增长。
　　投资建议
　　我们认为在国家反内卷的政策指引下，快递行业的非理性竞争有望持续得到有效管控，行业价格有望逐步企稳。反内卷背景下三季度公司市场份额同比仍实现小幅提高，或说明公司自身经营节奏并未明显受到行业政策变化影响。我们继续看好公司业绩持续兑现，预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.1亿元、48.2亿元、53.4亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下滑，反内卷执行力度不及预期，成本节降不及预期

　　1、财务数据
　　1）2025前三季度公司实现收入541.6亿，同比增长9.7%。实现归母净利28.8亿，同比-1.8%，扣非净利27.7亿，同比-1.7%。
　　2）25Q3公司实现收入182.7亿，同比增长8.7%。实现归母净利10.5亿，同比+11.0%，扣非净利10.1亿，同比+9.1%。
　　2、经营表现：
　　1）业务量：2025前三季度业务量225.8亿，同比+19.4%，市占率15.6%，同比提升0.3pct；25Q3业务量77.2亿，同比+15.0%，市占率15.6%，同比提升0.2pct。
　　2）单票快递收入：2025前三季度单票快递收入2.18元，同比-4.9%（-0.113元）。Q3单票2.14元，同比-2.4%（-0.053元），环比+0.026元。
　　3）单票利润：2025前三季度单票净利0.127元，同比-0.028元，单票扣非净利0.123元，同比-0.026元；25Q3单票净利0.135元，同比-0.005元，环比+0.015元，单票扣非净利0.131元，同比-0.007元，环比+0.012元。
　　4）期间费用率：2025前三季度期间费用率2.2%，同比-0.3pct，25Q3期间费用率2.4%，同比-0.4pct。
　　3、继续看好反内卷下弹性兑现，公司Q3单票快递收入环比Q2提升0.026元，单票净利环比提升0.015元，单票扣非净利提升0.012元，考虑Q3不同区域涨价节奏先后，以及7月仍处于价格竞争的激烈阶段，预计8-9月单月拉动明显，以9月为基础，四季度有望持续表现。
　　强调观点：继续推荐行业“反内卷”下，公司有望享受价格弹性。1）盈利预测：基于当前业绩表现及行业反内卷进展，我们维持2025-27年盈利预测为实现归母净利43.6、57.9、64.9亿，对应EPS分别为1.27、1.69及1.90元，对应PE分别为14、10及9倍。2）目标价：考虑行业增速和公司地位，给予圆通2026年净利润15倍PE，对应868亿市值，对应目标价25.4元，较现价约45%空间，强调“强推”评级。
　　风险提示：行业价格战超预期，业务量增速显著低于预期。

　　一、科技赋能降本，服务提升品牌溢价，核心指标追近龙头
　　1、市占率行业第二，与龙头份额差距逐步收窄。2023年圆通份额超越韵达，达到行业第二，此后业务量保持高于行业的增速。2023-2025H1，圆通与中通的市场份额差距逐步收敛，从2023年与中通的市占率差值的6.8pct收窄至25H1的3.7pct，25Q2进一步缩窄至3.5pct。25Q2电商快递业务增速，圆通（21.8%）>行业（17.3%）>中通（16.5%）>申通（16.0%）>极兔（14.7%）>韵达（11.2%）。
　　2、单票快递扣非净利与中通差距收窄到0.1元以内。2019Q1圆通与中通的单票快递扣非净利润差距为0.21元，2020Q4缩小到0.16元，2025Q2差距仅为0.09元。以价格竞争较为激烈的25Q2来看：单票扣非/经调快递净利，圆通降幅最小。25Q2圆通下降22.8%（-0.04元）、申通下降29.3%（-0.01元）、中通下降37.2%（-0.12元）、韵达下降71.0%（-0.05元）。
　　3、我们认为指标背后：科技赋能降本、服务提升溢价，长期主义奠定增长基础。我们以成本端为例来看效能，单票运输+中转成本：2019年圆通单票干线运输成本+单票中心操作成本合计1.05元，同时期中通为0.96元，差值0.09元。2024年缩窄至约为0.02元；2025H1及Q2，差距已收窄至0.01元。
　　二、看好行业反内卷下，公司兑现强弹性
　　1、以史为鉴：“反内卷”在快递行业是否有效且能否持续推进？
　　1）从21年经验看，义乌地区率先涨价并逐步扩散。2）2021年-22年的经验看，行业具备价格-盈利提升的传导潜力。最为显著的，如圆通从21Q3的单票扣非净利4分钱提升至22Q1的0.2元，25Q1为0.14元；申通从21Q3的亏损，到22Q1转向盈利3分钱。在此轮中，圆通单票利润和市值表现均最为突出。单票利润涨幅21Q3-22Q1：圆通（0.16元）>申通（0.09元）>韵达（0.03元）；期间市值最大涨幅：圆通（267%）>申通（184%）>韵达（163%）。
　　2、快递涨价可预期弹性大。我们对公司进行弹性模拟测算：
　　1）业务量：2024年圆通业务量为266亿票，2025H1业务量148.6亿，同比+21.8%。2）单票盈利：2024年单票快递归母净利0.14元，25H1、25Q2分别为0.134、0.128元。3）弹性测算假设：参考H1件量增速，假设公司25年件量增速18%，2026年10%。中性假设：参考当前各提价区域涨幅，平均提价接近0.3元，考虑涨价区域比例，假设全国平均涨价0.2元/票，总部获得其中1/3，为0.067元，考虑所得税影响，约贡献利润0.05元/票。对应公司26年快递归母利润61亿，当前PE10x；谨慎假设：假设单票贡献0.03元，26年快递归母利润55亿，当前PE12x；乐观假设：假设单票贡献0.08元，26年快递归母利润72亿，当前PE9x。注：仅为模拟测算参考，实际或有收入。
　　三、投资建议及风险提示：1）强调观点：推荐行业“反内卷”下，公司有望享受价格弹性。7月8日，国家邮政局召开会议，提出进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。8月5日，华南市场率先调价。我们认为行业“反内卷”是大势所趋，中长期利于快递公司业绩弹性释放；主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础。2021年-22年的经验看，行业具备价格-盈利提升的传导潜力。2、盈利预测：我们维持2025-27年盈利预测为实现归母净利43.6、57.9、64.9亿，对应EPS分别为1.28、1.69及1.90元，对应PE分别为15、11及10倍。目标价：考虑行业增速和公司地位，给予圆通2026年净利润15倍PE，对应868亿市值，对应目标价25.4元，较现价约37%空间，上调评级为“强推”。
　　我们预计后续催化包括但不限于：各公司月度经营数据公告体现单票收入的环比改善、季度业绩体现涨价-盈利的传导等。
　　风险提示：行业价格战超预期，业务量增速显著低于预期。

　　公司发布2025年三季报，业绩表现符合。2025前三季度营业收入541.6亿元，同比+9.7%，归母净利润28.8亿元，同比-1.8%，其中快递归母净利润30.8亿元，同比-3.7%。分季度看，25Q1/25Q2/25Q3营业收入170.6/188.2/182.7亿元，同比+10.6%/+9.8%/+8.7%，归母净利润8.6/9.7/10.5亿元，同比-9.2%/-6.8%/+11.0%，其中快递归母净利润9.5/10.4/11.0亿元，同比-4.7%/-9.1%/+6.6%。
　　分季度看：24Q3/24Q4/25Q1/25Q2/25Q3快递归母净利润分别为10.3/11.8/9.5/10.4/11.0亿元，同比+19.7%/+4.3%/-4.7%/-9.1%/+6.6%；份额分别为15.4%/14.9%/15.0%/16.0%/15.6%，件量同比增速分别为+28.1%/+23.7%/+21.8%/+21.8%/+15.1%，单票快递归母净利润分别为0.153/0.155/0.140/0.128/0.142元。反内卷下，公司第三季度实现业绩环比显著提升、同比份额和利润同步提升的优异成绩。
　　收入端，有望继续受益于份额表现。虽然Q3单票收入同比小幅下滑，但考虑份额的获取，该表现值得肯定。往后看，Q4预计收入仍维持双位数增长，其中Q4单票收入虽然同比或仍有压力，但考虑近期相较稳定的份额表现以及去年较低的份额基数，件量有望维持超越行业的表现。
　　利润端，实现份额和利润同比提升。Q3单票表现符合预期，但结构上稍弱。其中，单票转运成本环比提升约0.03元，符合预期，变化幅度与同行接近，预计主要受均重影响；单票揽派成本环比降低约0.04元，与同行派费普遍提升约0.03元有所差异，预计主要受揽件端件量环比稍有降低影响，派件端表现预计和同行接近。往后看，Q4单票利润相较Q3仍有提升空间，大体预计和9月盈利情况接近，主要受益于反内卷对于单票收入的改善，主要压力是成本端单票派费预计环比仍有所提升。
　　盈利预测与投资建议：调整公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为43.4/51.4/60.1亿元，对应11月10日收盘价PE为13.3/11.2/9.6倍。2025年多变的竞争环境下，公司有望取得利润和份额双升的亮眼表现，彰显公司经营实力。继续看好公司比较优势，特别是新宏观和技术环境下，公司的数字化优势，建议持续关注，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业份额竞争加剧、行业件量增长放缓、油价波动对成本影响等

　　投资要点：
　　公司发布2025年中报，业绩表现略超预期。2025H1营业收入358.8亿元，同比+10.2%，归母净利润18.3亿元，同比-7.9%，其中快递归母净利润19.9亿元，同比-8.8%。分季度看，25Q1/25Q2营业收入170.6/188.2亿元，同比+10.6%/+9.8%，归母净利润8.6/9.7亿元，同比-9.2%/-6.8%，其中快递归母净利润9.5/10.4亿元，同比-4.7%/-9.1%。
　　分季度看：24Q2/24Q3/24Q4/25Q1/25Q2快递归母净利润分别为11.0/10.3/11.8/9.5/10.4亿元,同比+14.9%/+19.7%/+4.3%/-4.7%/-9.1%；份额分别为15.4%/15.4%/14.9%/15.0%/16.0%，件量同比增速分别为+24.8%/+28.1%/+23.7%/+22.2%/+21.8%，单票快递归母净利润分别为0.166/0.153/0.155/0.140/0.128元。上半年在行业激烈价格竞争环境中，公司仍实现领先的件量增速与相对稳健的利润表现。
　　公司综合竞争力不断提升，2025H1份额持续增长，单票成本显著改善。2025H1公司件量148.63亿件，同比+21.8%（其中散单和逆向件同比增长超112%），件量份额15.5%，同比+0.3pct。单票数据看，2025H1公司单票快递收入2.191元，同比-0.153元；单票快递成本2.019元，同比-0.095元，其中单票运输/中转成本0.37/0.27元，同比-0.06/-0.01元；单票期间费用0.051元，同比-0.011元；单票快递归母净利润0.134元，同比-0.038元。上半年公司网络综合实力不断提升。一方面，终端营销效率成果显现，在较为激烈的行业竞争环境下，市场份额同比提升，另一方面，网络服务质量提升得到逐步验证，对服务品质要求更高的自有散单及退货件实现大幅增长。后续随数字化工具持续迭代，赋能加盟商网络，公司综合竞争力有望更进一步。
　　受行业竞争影响，上半年利润表现有所承压，但受益于成本改善，整体仍好于预期。25Q1/25Q2单票快递收入2.278/2.119元，同比-0.152/-0.154元；单票运输成本0.42/0.34元，同比-0.05/-0.05元；单票中转成本0.30/0.25元，同比持平/-0.02元；单票期间费用0.053/0.050元，同比-0.017/-0.005元；单票快递归母净利润0.140/0.128元，同比-0.039/-0.038元。受行业价格竞争影响，今年1-2季度公司单票收入呈下滑趋势，但同时总部端成本费用仍在持续改善，综合来看上半年单票利润虽有一定压力但整体表现仍好于预期。当前，随着快递行业“反内卷”提价逐步落地，且有向全国范围扩张趋势，预计下半年行业竞争趋缓，届时公司利润弹性有望释放。
　　盈利预测与投资建议：调整公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为43.2/50.9/57.8亿元，对应8月29日收盘价PE为13.4/11.4/10倍。短期看，行业“反内卷”环境下，公司利润具备较大提升空间。中长期看，圆通近年来通过数字化工程持续赋能加盟网络，在行业竞争持续深入过程中，网络竞争力仍不断提升，拉近与头部间距离。同时数字化存在实施壁垒（总部管理职业化、加盟商利益一体化），公司自身阿尔法逐渐显现，建议持续关注，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性；国际需求受到海外系列不确定性因素影响。

　　公司发布2025年半年报：
　　1、财务数据：1）2025H1公司实现收入358.8亿，同比增长10.2%。实现归母净利18.3亿，同比-7.9%，扣非净利17.7亿，同比-7.0%。快递业务归母净利润19.85亿，同比-8.8%。2）25Q2公司实现收入188.2亿，同比增长9.8%。实现归母净利9.74亿，同比-6.8%，扣非净利9.6亿，同比-4.0%。快递业务归母净利润10.38亿，同比-9.1%。
　　2、经营表现：
　　1）业务量：2025H1业务量148.6亿，同比+21.8%，市占率15.5%，同比提升0.3pct；25Q2业务量80.8亿，同比+21.8%，市占率16.0%，同比提升0.6pct。2）单票快递收入：2025H1年单票核心快递收入2.19元，同比-6.6%（-0.15元）。Q2单票2.12元，同比-6.3%（-0.14元）。3）单票核心成本：25H1单票操作+运输0.64元，同比-0.07元，其中运输0.37元，同比-0.06元，中心操作0.27元，同比-0.01元；25Q2单票中转+运输0.59元，同比-0.07元，其中运输0.34元，同比-0.05元，中心操作0.25元，同比-0.02元。
　　4）单票利润：2025H1单票净利0.123元，同比-24.4%（-0.04元），单票扣非净利0.119元，同比-23.6%（-0.04元），单票快递归母净利0.134元，同比-22.3%（-0.04元）；25Q2单票净利0.120元，同比-23.4%（-0.04元），单票扣非净利0.118元，同比-21.2%（-0.03元），单票快递归母净利0.128元，同比-22.8%（-0.04元）。
　　5）期间费用率：25H1期间费用率2.1%，同比-0.2pct，25Q2期间费用率2.1%，同比持平。
　　强调观点：1）推荐行业“反内卷”下，公司有望享受价格弹性。7月8日，国家邮政局召开会议，提出进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。8月5日，华南市场率先调价。我们认为行业“反内卷”是大势所趋，中长期利于快递公司业绩弹性释放；主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础。从21年经验看，义乌地区率先涨价并逐步扩散。2021年-22年的经验看，行业具备价格-盈利提升的传导潜力。2）盈利预测：基于上半年业绩表现及行业反内卷进展，我们调整2025-27年盈利预测为实现归母净利43.6、57.9、64.9亿（原预测为41.4、46.5、50.4亿），对应EPS分别为1.28、1.69及1.90元，对应PE分别为14、11及10倍。3）目标价：考虑行业增速和公司地位，给予圆通2026年净利润15倍PE，对应868亿市值，对应目标价25.4元，较现价约39%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：行业价格战超预期，业务量增速显著低于预期。

　　摘要内容
　　事件：圆通速递发布2025年半年报，实现营业收入358.8亿元（同比+10.2%），归母净利润18.3亿元（同比-7.9%），其中，快递业务归母净利润19.9亿元（同比-5.3%）。
　　2025H1实现营业收入358.8亿元，同比+10.2%。（1）快递行业收入332.4亿元（同比+13.7%），收入增长主要系包裹量增长驱动；（2）货代收入10.5亿元（同比-47.2%），主要系空运、海洋货运业务量下降所致；（3）航空收入8.9亿元（同比+15.1%），其他收入1.2亿元（同比+302%）。
　　包裹量增速领跑行业，市场份额稳中有升。（1）2025H1公司快递包裹量148.63亿件，同比+21.8%，超出行业平均增速2.5pct，业务规模和市场份额稳步提升；（2）2025H1公司市占率15.5%，同比+0.3pct。
　　利润率小幅下降，主要系快递业务毛利率下降。（1）2025H1公司净利率5.0%，同比-1pct；（2）2025H1毛利率为8.6%，同比-1.7pct，主要系快递毛利率下降；2025H1快递业务毛利率为8.3%，同比-2.1pct；（3）航空业务仍亏损，但毛利率改善。2025H1航空业务毛利率为-6.1%，同比+8.0pct。
　　单票净利下降，系包裹量增长及价格竞争共同作用，单票核心成本降幅明显。（1）2025H1单票净利0.12元，同比-4分；（2）2025H1快递单票毛利为0.17元，同比-6分，主要系价格竞争之下，单票快递成本的下降不足以对冲单票收入下降；（3）2025H1快递单票收入为2.19元，同比-6.6%；单票快递成本2.02元，同比-4.51%；（4）值得一提的是，2025H1单票核心成本降幅较为明显为0.64元，同比-7分；其中，单票运输成本0.37元，同比-6分；单票中心操作成本0.27元，同比-1分。
　　看好公司在价格竞争中彰显的经营韧性，考虑到“反内卷”政策环境下公司的估值已有一定程度的提升，维持“增持”评级。预计2025-2027年EPS别为1.10/1.14/1.22元，对应PE为16.63/15.96/14.91倍。
　　风险提示：价格竞争加剧；成本大上涨；监管政策影响；需求增长乏力。