事件：公司发布2025年年报。2025年营业收入约103.93亿元，同比增加8.28%；归母净利润为32.80亿元，同比上升43.6%，超出我们此前的预期，主要系下半年公司水电发电量同比高增所致。公司拟派发末期股息0.243元/股，连同中期股息总计0.293元/股，分红比例达70.42%。以4月1日收盘价计算，公司股息率达3.02%。
　　2025年来水偏丰水电发电量高增，高蓄能为2026年打下良好基础。2025公司完成发电量461.42亿千瓦时，同比增长26.68%，水电发电量415.68亿千瓦时，同比高增35.92%。三季度进入主汛期后，受多轮台风带来的持续降雨天气影响，广西降水量偏多带动公司发电量高增，4Q25水电发电量134.11亿千瓦时，同比增长79.03%。电量高增带动全年水电收入同比增加20.89%至83.19亿元，水电毛利同比增加42.8%至52.22亿元。截至2025年底，公司主要水库龙滩水电站水位371.15米，同比提升近15米，高蓄能保障2026年水电发电量。1Q26龙滩水电站平均出库量达2030m/秒，同比增加174%，看好一季度公司发电量同比继续高增。同时去年公司分摊不平衡电费规模较高，公司去年下半年积极全力攻坚水电不平衡电费分摊影响，今年该部分费用有望同比减少，进一步增厚公司利润。
　　火电发电同比下降，新能源资产规模稳健成长。2025年公司火电发电量10.92亿千瓦时，同比减少58.89%，主要系水电高发挤占火电发电空间。截至2025年底，公司风电、光伏装机分别达128.35、217.67万千瓦，分别同比增加41.1、71.81万千瓦。风电、光伏发电量分别为19.67、15.15亿千瓦时，发电量分别同比-4.42%、+34.43%。受电价表现不佳影响，全年风电、光伏毛利分别下降22%、18%至3.75、1.01亿元。
　　收购集团优质资产，远期成长可期。2025年12月29日，公司拟以现金方式收购控股股东中国大唐集团有限公司持有的大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司100%股权。项目公司核心资产包括ZL水电站及藏东南清洁能源基地等，其中ZL水电站装机容量101.5万千瓦，年设计发电量约38.41亿千瓦时，有望于2027年投产为公司贡献业绩增量。藏东南水风光清洁能源基地目前处于在建状态，十五五后期通过藏粤直流外送100%清洁能源至粤港澳大湾区负荷中心，年输送规模可超430亿千瓦时。集团优质资产注入为公司远期成长注入强劲动能，看好公司业绩中枢随资产规模扩张逐步提升。
　　盈利预测与估值：考虑到公司2026年水电蓄能处于高位，长周期分摊不平衡电费影响有望减弱，ZL水电站长期贡献业绩增量，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测分别为33.64、35.70亿元（原值为30.56、32.33亿元），新增2028年归母净利润预测为39.51亿元。当前股价对应的PE分别为23、21和19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，新增资产建设进度不及预期，电价下降风险

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报。2025年实现营收103.93亿元，同比+8.28%；实现归母净利润32.80亿元（扣非32.90亿元），同比+43.63%（扣非同比+35.49%）。归母净利润和扣非归母净利润的差异主要由于2024年公司营业外支出产生非经常性损益-2.12亿元。公司25Q4单季度实现营收30.57亿元，同比+36.21%；实现归母净利润8.60亿元（扣非8.61亿元），同比+621.07%（扣非同比+212.77%）。公司2025年度拟派发现金红利0.243元/股，叠加中期现金分红0.05元/股，2025年度累计现金分红0.293元/股，2026年4月1日收盘价对应股息率为3.0%。2025年度现金分红总额占归母净利润的70.42%，与2024年的70.77%接近。
　　来水偏丰助力25年水电业绩高增，26Q1电量或延续高增趋势。2025年，公司实现发电量461.4亿kwh，同比+26.68%；其中水电发电量415.7亿kwh，同比+35.92%，为电量增长核心驱动力，主要得益于公司所在红水河流域来水偏丰。2025年，公司广西水电利用小时为4077h，创2020年以来新高。受不平衡费用分摊影响，2025年公司水电上网电价为231.36元/MWh，同比-11%或-28.32元/MWh。2025年公司水电业务实现营业收入83.19亿元，同比+20.89%；实现毛利率62.78%，同比+9.62pct；毛利率的提升除受收入驱动外，还受到水资源费改税的影响，2025年公司发生水费及水资源费5.50亿元，同比-18.79%，相应地，营业税金及附加同比+174%至4.11亿元。2025年，水电业务实现利润总额43.12亿元，同比+47%或+13.88亿元。展望26Q1，我们观测到公司所属龙滩水电站1/2/3月出库流量同比+57%/+101%/+73%，预计水电发电量同比有望高增。
　　火电、新能源业务盈利25年有所承压。2025年，受清洁能源发电挤压，公司火电发电量10.92亿kwh，同比-58.88%；上网电价628.25元/MWh，同比+6%或+37.86元/MWh，预计主要系容量电价和辅助服务收益加持。公司火电业务实现收入5.49亿元，同比-56.13%；毛利率-32.78%，同比-29.70pct；利润总额-2.19亿元，同比增亏1.20亿元。新能源发电方面，截至25年末，公司风电、光伏累计装机分别为128.35、217.65万kw，年内新增装机41.1、71.81万kw。2025年，公司风电、光伏发电量分别为19.67、15.15亿kwh，同比-4.44%、+34.39%；上网电价分别为519.05、355.99元/MWh，同比-6%、基本持平；营业收入分别为8.75、4.68亿元，同比-10.08%、+33.90%；毛利率分别为42.88%、21.69%，同比-6.78、-13.96pct；利润总额分别为2.55、0.07亿元，同比+0.80、-0.45亿元；其中风电实现增长主要系24年存在风机报废损失。
　　集团资产注入打开长期成长空间。2025年12月29日，公司公告拟以现金方式收购控股股东大唐集团持有的大唐西藏能源开发有限公司100%股权、中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司100%股权。短期维度，截至2025年6月30日，大唐西藏公司在役清洁能源装机容量9.15万千瓦，在建水电项目141.5万千瓦，在建光伏项目30万千瓦。其中在建水电项目为101.5万千瓦的扎拉水电站和41万千瓦的BT/碧土水电站，我们预计将分别于27年、十五五末期投运。中长期维度来看，藏东南清洁能源基地规划2000万千瓦清洁能源，主要涉及西藏玉曲河、察隅曲、克劳龙河等流域的水风光一体化项目，配套藏粤直流工程（预计29年全面投运）外送至粤港澳大湾区进行消纳，预计年输送电量超430亿kwh，对应公司清洁能源发电量具备较25年近乎翻倍的增长潜力，长期成长空间广阔。
　　投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润34.5、36.2、39.4亿元；对应PE分别为22.2x、21.1x、19.4x；维持“推荐”评级。
　　风险提示：电价政策变动的风险，来水波动的风险，在建项目投产节奏不及预期的风险等。

　　桂冠电力发布年报，2025年实现营收103.93亿元（yoy+8.28%），归母净利32.80亿元（yoy+43.63%），扣非净利32.90亿元（yoy+35.49%）。其中4Q25实现营收30.57亿元（yoy+36.21%），归母净利8.60亿元（yoy+621.07%），超出我们4Q25业绩前瞻报告预期上限的5.79亿元，主要是公司水电发电量超预期。2025年公司累计DPS为0.293元/股，分红比例高达70.42%，股息率3.0%。持续看好水电经济价值及公司高分红能力，维持“买入”评级。
　　来水偏丰促使发电量同比高增，不平衡电费分摊不扰公司利润新高
　　2025年，公司主力水电站所在流域来水快速增长，水电发电量达415.68亿千瓦时，同比+35.92%。根据广西电力交易中心、广西电网电力调度控制中心于2025年6月20日印发的《南方区域电力现货市场广西连续结算试运行实施方案》，水电等非市场电源在保障居民及农业等保障性用电需求后的电量将被投向市场，并分摊不平衡电费，公司3Q25分摊不平衡电费减少收入4.59亿元，我们测算影响3Q25水电度电收入约3.1分/千瓦时，减少3Q25归母净利润3.26亿元，导致2025年公司水电平均含税上网电价同比-11.03%至0.228元/千瓦时，但水电利润总额仍同比+47.46%至43.12亿元，带动公司2025年归母净利润创历史新高。
　　火电、光伏业绩承压，风电利润总额同比+46.12%
　　2025年，公司火电利润总额同比-122.44%至-2.19亿元，主要是2025年广西年度长协电价同比大幅下降，公司主动精发有边际贡献的电量，固定成本难以完全覆盖。公司2025年新增风电/光伏装机容量41.1/71.81万千瓦，风电/光伏上网电价分别同比下降5.97%/0.07%，利用小时数分别同比-26.24%/-25.00%，利润总额分别同比+46.12%/-87.31%至2.55亿元/654万元。我们预计2026年公司风光装机将保持平稳增长态势。
　　盈利预测与估值
　　由于公司2025年水电发电量超预期，我们上调公司2026-27年公司水电发电量各10.76%，从而上调公司2026-27年归母净利润10.04%/8.53%至33.55/34.19亿元，引入2028年归母净利润预测35.04亿元，对应EPS为0.43/0.43/0.44元。参考可比公司2026EPE的Wind一致预期为16.9x，持续看好公司现金流价值，考虑公司ROE和分红比例高于大多数可比公司，且集团西藏资产注入有望打开公司成长空间，给予公司26.5x2026EPE，目标价11.28元（前值9.09元，基于2026EPE23.5x），维持“买入”评级。
　　风险提示：水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

　　大唐集团核心水电平台，从广西走向世界。桂冠电力实控人为五大电力央企集团之一的大唐集团，截至2025年9月底公司前六大股东持股94.31%。2025年大唐集团跨界换帅，目前资产证券化率与千亿市值目标进度落后，集团旗下五家上市公司，桂冠电力聚焦水电等清洁电源资产，目前市值位列集团第二。预计在新任董事长带领下，大唐集团将在资本运作、绿色转型与国际化发展等多方面深耕。
　　2025年12月底，公司发布公告拟收购集团西藏公司，计划用20亿元现金收购大唐西藏能源开发有限公司等资产，对价1.1倍PB。此次收购明确桂冠电力的区域扩圈，不再约束在广西当地，并且稳固其水电平台的地位，符合公司“立足广西、面向全国、辐射东盟”的目标。集团董事长重视水电资产，桂冠电力在“十五五”开局明确资产市值双千亿目标。截至2024年底，集团在运未上市水电尚有8GW。
　　存量：水电电价稳定，火风光或筑底向上。截至2025年6月底，公司在役控股装机1418万千瓦，其中水电1024万千瓦，火电133万千瓦，风电94万千瓦，光伏166万千瓦。公司在广西水电装机919.32万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二。预计广西水电站维持原有核定电价上网，在固定的电价政策下，经营业绩基本脱离宏观经济，只与来水有关。龙滩8、9号调峰机组（140万千瓦）扩建在即，八渡（34万千瓦）与松塔（怒江）水电站有望贡献增量。火风光对利润影响较小，电力市场化深水区筑底，容量电价贡献增量业绩。
　　增量：西藏水风光资源丰富，大基地外送或有保障。西藏水风光资源富饶，为集团“十五五”发展的战略区域。此次收购集团西藏公司，桂冠电力锁定了藏东南大基地项目打开成长性，或进一步承接西藏公司在怒江流域的前期工作与开发资源，再次打开成长天花板。从地理位置与西藏公司官网判断，西藏公司或主导开发藏东南清洁能源基地，“水风光一体化”电源总投资预计超1500亿元，预计随着藏粤直流（2029年全面投运）打捆外送广东，年送电量超430亿千瓦时。
　　量化测算广东电量供需格局，全国一盘棋考虑收益有保障。市场化角度考虑，广东“十五五”末期省内或迎电量供需反转，需要外送清洁电源。项目机制角度考虑，作为国家西电东送接续能源基地的藏东南清洁能源基地，其电价、消纳或与西电东送项目类似，以成本加成形式，根据造价、利用小时数（电量）核算上网电价。我们预计基地项目回报率在资本金irr7.5%（税后）与全投资irr6.5%（税前）之间。
　　水风光一体化基地在新型电力系统中地位凸显。随着新型电力系统建设，新能源等不稳定电源占比提升，我们认为优质大水电将愈发稀缺，此次资产整合具备战略意义。水风光一体化基地可进一步发挥水电的出力灵活性，将“低协方差”优势扩大。在节约调峰储能成本的同时可以与大水电共用外送线路。年度维度来看，水风光三种电源发电量还可以进行季节性互补，提升外送线路的利用效率。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33、38、40亿元，2026/1/13股价对应PE分别为19、17、16倍，70%分红比例下2026年业绩对应股息率4.24%。选取长江电力、华能水电、国投电力、川投能源为可比公司，可比公司2025-2027年平均PE为17、16、16倍。公司承接集团在藏使命，获得集团“十五五”最重要的发展资产之一，藏东南水风光大基地打捆外送或为“类水电”资产，公司或为当下确定性较高且具有较高成长性的水电股，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水波动，电价政策不及预期，煤价上涨超预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2026年第一次临时股东会会议议程，预计在2026年1月14日召开：1）拟收购大唐西藏能源开发有限公司（简称“大唐西藏公司”）及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司（简称“大唐ZDN公司”）；2）赵大斌先生因工作变动将不再担任公司第十届董事会董事，同时中国大唐集团有限公司推荐周克文先生为公司第十届董事会董事（非独立董事）候选人。
　　20.25亿元现金收购集团西藏资产，资产包括怒江支流等清洁能源资产。根据公告，本次交易作价合计20.25亿元，其中标的股权评估价值合计13.54亿元（大唐西藏公司13.50亿元，大唐ZDN公司0.04亿元；合计PB对价1.1倍），基准日2025年6月30日；另有大唐集团新增实缴出资6.71亿元（基准日至2025年11月30日）。根据企查查，大唐西藏公司旗下拥有大唐玉曲河水电开发有限公司（持股100%，简称“玉曲河公司”）、西藏大唐扎拉水电开发有限公司（持股100%，简称“扎拉公司”）以及西藏ZDN清洁能源开发有限公司（51%，简称“ZDN公司”）。
　　承接集团在藏使命，“十五五”开启成长模式。本次交易溢价或主要系大唐西藏公司在西藏的定位与潜在成长性，根据大唐西藏公司官网，其主要负责中国大唐在藏发展战略，开发、投资、建设和运营在藏能源电力项目。根据大唐西藏公司官网2025年年中工作会议信息，大唐西藏公司或与ZDN国家级清洁能源示范基地有关。
　　获得怒江支流2GW水电开发权，水电主体地位稳固。收购资产中，玉曲河公司与扎拉公司合署管理怒江左岸一级支流两库七级198.4万千瓦水电站的开发，年发电量94.42亿千瓦时；其中扎拉水电站101.5万千瓦预计在2026年底-2027年投产，年发电量可达39.46亿千瓦时，中国西藏新闻网显示其预计每年上缴利税约0.74亿。
　　我们认为，本次资产收购预计将稳固公司在大唐集团体内水电定位以及怒江流域的开发权。公司拥有怒江中下游龙头水库松塔水电站（360万千瓦，地处西藏）的开发权，预计本次西藏资产的收购有利于怒江流域未来开发。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元（暂不考虑收购资产），当前股价对应的PE分别为20、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.5%，我们认为水电板块具备长期投资价值，同时公司承接集团在藏电力能源项目，“十五五”开启成长模式，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

　　大唐集团旗下水电平台，植根八桂辐射全国。公司发轫于红水河流域，通过持续的资产并购与开发，业务版图已从广西拓展至全国，并借战略西进切入西藏国家能源基地。截至2025年中，公司清洁能源装机占比超90%，水电是其盈利基石与稳定现金流的源泉。控股股东大唐集团赋予其“水电及西南清洁能源整合平台”的明确战略定位，辅以地方国资和行业龙头的协同持股，构筑了公司独特的发展优势。近年来，公司业绩稳健增长，盈利能力显著提升，费用管控有效，现金流充沛，为维持高分红政策提供了坚实基础，展现出稳健经营与高成长潜力兼备的投资价值。
　　主业精耕红水河稀缺资产，量价利共振构筑盈利基本盘。公司核心资产高度集中于国家重要的水能富矿——红水河流域，通过对其中关键梯级电站的完整掌控与协同调度，尤其是龙滩“龙头水库”的调节作用，形成了难以复制的运营护城河。未来成长路径清晰，龙滩电站的扩建工程不仅将直接增加装机与调峰收益，更能通过优化全流域水资源调度，系统性提升发电效率，驱动电量增长。同时，该业务盈利结构稳健，受益于优越的标杆电价和较低的市场化比例，收入端具备韧性；而成本端则迎来折旧集中到期与低融资成本的优势共振，有望持续释放利润，为公司业绩确定性增长提供支撑。
　　集团战略引航：资产整合铺就外延成长之路。控股股东大唐集团作为特大型能源央企，拥有规模庞大的未上市清洁能源资产，有望为公司的外延式增长提供储备。集团对旗下上市平台有明确分工，赋予桂冠电力“水电及西南区域清洁能源资源整合核心平台”的专属定位，使其成为承接相关资产的主要渠道。2025年底，公司启动收购大唐集团在西藏的核心清洁能源资产，此举不仅是公司史上的最大规模战略收购，更标志着其业务版图正式切入国家级的藏东南清洁能源基地。本次收购锁定了玉曲河流域的系统性水电开发权以及配套光伏资产，并与已开工的“藏粤直流”特高压工程深度绑定，从根本上保障了项目未来电力的消纳与价值实现。这不仅为公司注入了明确的长期成长性，使其拥有了“在建项目与远期资源”有序衔接的资产梯队，更是在国家能源战略层面完成了一次稀缺资源的战略卡位，有望为公司带来独特的市场溢价。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年实现营业收入107/117/128亿元，同比+12%/+10%/+9%；归母净利润29.61、31.64、33.81亿元，同比+30%/+7%/+7%；对应3月3日股价PE为26、25、23倍。考虑到公司近期收购西藏资产已展现出极强的外延成长性，实现了从稳健运营向“内生挖潜+外延注入+远期开发”三重成长逻辑的跨越，且2029年藏粤直流工程输电工程有望全面投产，届时将直接锁定西藏项目未来巨量清洁能源的消纳方向与市场空间，为公司提供长期可观的业绩空间。我们认为，这一高确定性的成长曲线足以消化当前估值，并有望打开市值向上空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：来水波动的风险；水电电价超预期下调的风险；项目投运节奏不及预期风险。