桂冠电力发布三季报：3Q25实现营收31.81亿元（yoy+26.05%，qoq+43.96%），归母净利12.32亿元（yoy+69.49%，qoq+91.15%），归母净利润位于我们预期的10.15-13.15亿元（中值11.65亿元）的上区间。1-9M25实现营收73.35亿元（yoy-0.25%），归母净利24.19亿元（yoy+11.80%），扣非净利24.30亿元（yoy+12.84%）。3Q25，公司收入同比增速（26.05%）低于发电量同比增速（54.10%）主要是分摊不平衡电费减收4.59亿元，公司预计进入枯水期后不平衡电费将减少甚至不发生。10月公司龙头水库龙滩来水仍同比大幅偏丰，持续看好水电经济价值及公司高分红能力，维持“买入”评级。
　　3Q25来水增长带动发电量同比提升，不平衡电费分摊影响业绩增速
　　3Q25，公司主力水电站所在流域来水快速增长，水电发电量达146.35亿千瓦时，同比+68.32%，从而带动公司总发电量同比+54.10%。但3Q25公司收入同比增速远低于发电量同比增速，主要是：根据广西电力交易中心、广西电网电力调度控制中心于2025年6月20日印发的《南方区域电力现货市场广西连续结算试运行实施方案》，水电等非市场电源在保障居民及农业等保障性用电需求后的电量将被投向市场，并分摊不平衡电费，公司3Q25分摊不平衡电费减少收入4.59亿元，我们测算影响水电度电收入约3.1分/千瓦时，减少归母净利润3.26亿元。2024年公司水电平均上网电价约0.257元/千瓦时（含税），哪怕相较于广西省中长期交易电价的下限0.3366元/千瓦时仍具有强竞争力，我们对公司水电业务自身竞争力保持信心。
　　3Q25利润增长主要来源于水电，其他板块盈利能力暂承压
　　3Q25，公司营业收入/利润总额/归母净利润同比增长26.05/62.21/69.49%，主要因水电同比增收8.66亿元，火电收入同比减少2.15亿元；水电利润总额同比增加6.81亿元，火电、风电、光伏利润总额合计同比减少0.53亿元。3Q25，火电、风电、光伏盈利能力同比下降，主要是：1）火电发电量同比-81.09%至1.22亿千瓦时；2）广西省2025年市场化电价同比降幅大。
　　1-9M25经营净现金流同比+23.27%，费用率控制较优
　　1-9M25，公司经营活动净现金流同比+23.27%至52.78亿元，主要得益于水电发电量同比+21.93%带来盈利同比增长。1-9M25，公司管理费用/财务费用率为3.38/5.21%，同比+0.09/-0.37%，费用率控制较优。
　　盈利预测与估值
　　由于3Q25公司水电发电量同比大幅增长，我们上调公司2025-27年公司水电发电量各12.37%，同时将3Q25的4.59亿元不平衡电费分摊至年度电价中，下调公司2025-27年水电上网电价各5.42%，从而上调公司2025-27年归母净利润9.79/11.14/10.03%至28.09/30.49/31.50亿元（三年复合增速为11.33%），对应EPS为0.36/0.39/0.40元。参考可比公司2026EPE的Wind一致预期为16.9x，持续看好公司现金流价值，考虑公司ROE和分红比例高于大多数可比公司，给予公司23.5x2026EPE，目标价9.09元（前值7.79元，基于2025EPE24x），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年1-9月公司实现营业收入为73.35亿元，同比下降0.25%；归母净利润为24.19亿元，同比上升11.80%。其中三季度公司实现归母净利润12.32亿元，同比增长69.49%，超出我们此前的预期，主要系三季度公司水电发电量同比高增所致。
　　主汛期来水极度偏丰，高效消纳保障发电高增。三季度进入主汛期后，受多轮台风带来的持续降雨天气影响，三季度广西降水量偏多。9M25公司完成发电量318.48亿千瓦时，同比增长14.89%，主要系水电发电量281.57亿千瓦时，同比高增21.93%，逆转上半年下降趋势。公司加大水电出力，对来水全力消纳和利用并实现零弃水，带动3Q25水电发电量146.35亿千瓦时，同比增长68.32%，创多年同期新高。电量高增带动公司3Q25水电收入同比增加8.66亿元，水电利润总额同比增加6.81亿元。
　　非市场电源反向向市场供电不平衡电费分摊规则影响当期利润。南方区域电力现货市场于2025年6月29日进入连续结算试运行。根据《南方区域电力现货市场广西连续结算试运行实施方案》规定，水电等非市场电源在保障居民及农业等保障性用电需求后的电量将被投向市场，并分摊不平衡电费。3Q25受分摊不平衡电费影响，公司减少收入4.58亿元，减少归母净利3.27亿元，对公司业绩表现形成拖累。短期来看，进入4Q25枯水期后该影响将大幅下降。公司也积极与政府相关职能部门汇报，对《方案》提出优化建议，长周期分摊不平衡电费影响有望减弱，提升公司整体盈利能力。
　　火电发电空间进一步受到挤压，光伏发电保持较高增速。9M25公司火电发电量10.12亿千瓦时，同比减少55.46%，降幅环比中期进一步扩大。电量下滑主要系近年广西电力偏宽松，三季度水电高发挤占火电发电空间。9M25公司风电、光伏发电量分别为14.69、12.10亿千瓦时，分别同比-5.95%、+52.20%。受发电量整体下滑、电价表现不佳影响，三季度公司火电、风电、光伏利润总额同比减少0.53亿元。
　　盈利预测与估值：考虑到公司水电发电高增，长周期分摊不平衡电费影响有望减弱，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测分别为28.42、30.56、32.33亿元（原值为24.26、27.79、29.23亿元）。当前股价对应的PE分别为21、19和18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，新能源项目进度不及预期。

　　事件：1）公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入41.55亿元，同比减少13.99%，实现归母净利润11.88亿元，同比减少17.37%，低于我们的预期。2）公司发布2025年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利0.5元（含税），预计分红金额3.94亿元。
　　来水偏晚导致上半年水电承压，期待三季度发电表现。1H25公司完成发电量162.19亿千瓦时，同比下降7.74%，水电发电量135.22亿千瓦时，同比减少6.08%，水电发电量下降主要是二季度流域来水同比偏晚。1H24公司水电毛利同比下降7.41%至17.81亿元，其中龙滩水电与大唐岩滩两家主要水电子公司的净利润分别同比下降16.33%、8.11%至5.41亿元、2.31亿元。三季度起广西部分地区降水增加，公司来水转好，公司三季度水电发电有望同比提升。
　　火电发电空间受到挤压，上半年发电量大幅下降。1H25公司火电发电量8.90亿千瓦时，同比减少45.30%，电量下滑主要系近年整个广西区内火电装机规模快速提升，挤占公司发电空间。同时受短期供需宽松影响，2025年广西中长期交易均价出现较大幅度下滑，量价齐跌导致火电分部利润同比转亏至0.69亿元。
　　光伏电量高速增长，电价下滑拖累新能源业绩。截至2025年6月底，公司风电、光伏装机容量分别较2024年底新增7.22、20.42万千瓦至94.47、166.26万千瓦，新能源装机占比进一步提升至18.39%。1H25公司风电、光伏发电量分别为10.92、7.15亿千瓦时，分别同比-5.78%、+80.56%。公司装机规模提升带动新能源发电量整体增加，但是受电价表现不佳影响，公司风电、光伏毛利分别同比下降19.80%、21.54%至2.68、0.40亿元。
　　融资成本下降，财务费用节约效果卓有成效。我国利率近期持续下降，5年期以上LPR于2024年2、7、10月及2025年5月分别下调25、10、25、10个基点，2024年以来已合计下降70BP。1H25公司综合融资成本同比下降0.33pct，带动公司财务费用同比下降7.8%至2.56亿元，进一步增厚公司业绩。
　　盈利预测与估值：考虑到上半年来水不及预期、火电电量发电空间受到挤压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别为24.26、27.79、29.23亿元（原值为28.15、29.36、30.81亿元）。当前股价对应的PE分别为21、18和17倍。公司清洁能源占比稳步提升，短期来水波动无碍长期价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，新能源项目进度不及预期。

　　桂冠电力发布半年报，1H25实现营收41.55亿元（yoy-13.99%），归母净利11.88亿元（yoy-17.37%），扣非净利11.90亿元（yoy-17.51%）。其中2Q25实现营收22.10亿元（yoy-18.16%，qoq+13.60%），归母净利6.44亿元（yoy-36.04%，qoq+18.59%）。公司进行中期分红，DPS为0.05元，分红比例33.18%。2025年7月以来，公司水电站所在流域来水同比大幅偏丰，我们预计公司3Q25水电发电量同比快速增长可期，维持“买入”评级。
　　来水同比偏晚影响1H25电量，3Q25水电电量有望同比大幅增长
　　1H25，公司水电上网电量同比-6.1%至135.22亿千瓦时，其中2Q25水电上网电量为72.07亿千瓦时，同比-22.5%，主要系公司水电站所在流域来水同比偏晚。根据珠江水利委员会水文水资源局数据，我们统计公司龙滩水电站2025年7月/2025年8月1-19日日均出库流量同比+175/437%，因此我们预计公司3Q25水电上网电量有望同比大幅增长。1H25，公司控股子公司龙滩水电和岩滩水力发电实现净利润5.41/2.31亿元，合计占公司总净利润的65.0%。龙滩水电公司1H25净利润同比-16.3%，除来水同比偏枯影响外，主要系旗下火电上网电量受广西发电装机容量快速增长影响同比-45.3%。
　　1H25新增新能源装机27.64万千瓦，风光电价承压
　　截至2025年6月底，公司控股风电/光伏装机容量为94.47/166.26万千瓦，较2024年底新增7.22/20.42万千瓦。新增装机推动公司1H25光伏上网电量同比+80.6%至7.15亿千瓦时，但公司1H25风电上网电量同比-5.8%至10.92亿千瓦时，主要系风电利用小时数同比下滑。受广西省2025年年度市场化交易电价同比大幅下降影响，公司1H25风电、光伏上网电价同比降低，导致利润同比下降。1H25，公司全资子公司广西大唐桂冠新能源有限公司净利润同比-30.5%至7987万元。
　　盈利预测与估值
　　我们维持对公司2025-2027年归母净利润预测25.59/27.44/28.63亿元，对应EPS为0.32/0.35/0.36元，参考可比公司2025EPE的Wind一致预期为17.2x，持续看好公司现金流价值，考虑公司ROE和分红比例高于大多数可比公司，给予公司24x2025EPE，维持目标价7.79元和“买入”评级。
　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。