事件：公司发布2026年中报。2026年上半年公司实现营业收入57.16亿元，同比增长37.59%；归母净利润达到17.59亿元，同比增长48.09%，符合我们此前的预期。业绩高增主要系上半年公司水电发电量同比高增所致。公司拟派发中期股息0.12元/股，占中报归母净利润的53.77%。
　　2026年上半年来水偏丰，水电发电量高增。1H26公司完成发电量239.51亿千瓦时，同比增长47.67%，其中水电发电量213.27亿千瓦时，同比高增57.72%。水电高发主要系公司主要水电厂红水河流域来水偏丰，同比偏多5成。龙滩水电、大唐岩滩、广西桂冠开投三家主要水电子公司的净利润分别同比增长133%、76%、38%至12.59、4.06、2.21亿元。展望下半年，龙滩7月出库流量仍居于高位。同时去年下半年公司分摊不平衡电费规模较高，今年该部分费用有望同比减少，发电增长及费用节约两方面有望保障下半年盈利持续提升。
　　火电发电同比继续下降，新能源短期承压。1H26年公司火电发电量4.50亿千瓦时，同比减少49.44%，主要系水电高发及新能源规模提升挤占火电发电空间。截至1H26，公司风电、光伏装机分别达136.75、234.67万千瓦，分别同比增加42.28、68.41万千瓦。风电、光伏发电量分别为12.95、8.79亿千瓦时，发电量分别同比+18.59%、+22.94%。受电价下行压力影响，广西大唐桂冠新能源有限公司净利润分别同比下跌76%至0.19亿元。
　　投资储能及海外新能源资产，公司远期成长性值得期待。公司公告与母公司大唐集团及兄弟公司共同投资建设纳磨光伏项目，其中桂冠电力股比为80%，资本金出资约3.89亿元。同时公司计划全资投资潍坊储能项目，资本金投资约4693万元，多元投资项目有助于公司提升综合盈利能力。此外公司于去年年底收购大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司及西藏能源开发公司100%股权，其中核心资产ZL水电站及藏东南清洁能源基地将在十五五中后期逐步投产，也为公司远期成长注入强劲动能。看好公司业绩中枢随资产规模扩张，长周期内稳健成长。
　　盈利预测与估值：考虑到公司2026年水电来水偏丰，蓄水充足保障明年发电能力，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测分别为36.33、37.66亿元（原值为33.64、35.70亿元），维持2028年归母净利润预测为39.51亿元。当前股价对应的PE分别为24、23和22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，新增资产建设进度不及预期，电价下降风险。

Earnings forecasts and valuation
Given the stronger 1H26 hydropower generation than we expected,we raise our 2026-2028 hydropower generation forecasts by 23.27%each,lifting 2026/2027/2028 attributable net profit by 10.60%/10.36%/10.06%to RMB3,711/3,773/3,856mn,implying EPS of RMB0.47/0.48/0.49.The 2026E PE for comparable companies stands at 18.4x on Wind consensus.We remain positive on the company's cash flow value.Factoring in its high dividend payout ratio and the potential growth optionality from the injection of the parent group's Xizang assets,we assign a28.0x 2026E PE,yielding atarget price of RMB13.18(previous:RMB11.28,based on 26.5x 2026E PE).Maintain BUY.

　　桂冠电力发布半年报，1H26实现营收57.16亿元（yoy+37.59%），归母净利17.59亿元（yoy+48.09%），对应2Q26实现营收30.52亿元（yoy+38.14%，qoq+14.58%），归母净利9.00亿元（yoy+39.64%，qoq+4.73%），2Q26归母净利润高于我们业绩前瞻预期的7.50-8.20亿元，主要是公司水电发电量超预期。公司进行中期分红，DPS为0.12元（含税），分红比例同比提升20.59个百分点至53.77%。根据珠江水文网数据，2026年7月公司水电站所在流域来水仍保持同比偏丰态势，截至7月30日龙滩水电站水位同比高0.5%，我们预计公司3Q26水电发电量维持同比增长趋势，维持“买入”评级。
　　来水偏丰促使1H26发电量同比+57.72%，3Q26有望维持增长趋势
　　1H26，公司水电发电量同比+57.72%至213.27亿千瓦时，其中2Q26水电发电量为113.75亿千瓦时，同比+57.83%，主要是公司水电站所在流域红水河来水同比大幅偏丰5成。根据珠江水利委员会水文水资源局数据，我们统计公司龙滩水电站2026年7月日均出库流量同比+20%，同比增速虽环比有所减弱，但我们预计3Q26公司水电发电量仍有望维持同比增长趋势。1H26，公司控股子公司龙滩水电和岩滩水力发电实现净利润12.59/4.06亿元，同比增长132.81%/75.90%，合计占公司总净利润的82.12%。得益于水电盈利同比高增，1H26公司经营净现金流同比+30.81%至38.03亿元。
　　1H26新增新能源装机25.42万千瓦，风光盈利暂承压
　　截至2026年6月底，公司控股风电/光伏装机容量为136.75/234.67万千瓦，较2025年底新增8.4/17.02万千瓦。新增装机推动公司1H26风电/光伏上网电量同比增长18.59%/22.94%至12.95/8.79亿千瓦时。受新能源市场化推进影响，公司1H26风电、光伏上网电价承压，导致利润同比下降。1H26，公司全资子公司广西大唐桂冠新能源有限公司净利润同比下降75.82%至1931万元。
　　盈利预测与估值
　　由于公司1H26水电发电量超预期，我们上调公司2026-28年水电发电量各23.27%，从而上调公司2026-28年归母净利润10.60%/10.36%/10.06%至37.11/37.73/38.56亿元，对应EPS为0.47/0.48/0.49元。参考可比公司2026EPE的Wind一致预期为18.4x，持续看好公司现金流价值，考虑分红比例高且集团西藏资产注入有望打开公司成长空间，给予公司28.0x2026EPE，目标价13.18元（前值11.28元，基于2026EPE26.5x），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

Guangxi Guiguan Electric Power(Guiguan)has reported 2025 revenue of RMB10.4bn(+8.28%YoY),an attributable NP of RMB3.3bn(+43.63%YoY),and arecurring NP of RMB3.3bn(+35.49%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB3.1bn(+36.21%YoY),while the attributable NP was RMB860mn(+621.07%YoY).For 4Q25,earnings beat the upper end of our forecast range at RMB579mn for attributable NP in our earnings preview;this was mainly because hydropower generation was stronger than we expected.The company declared acumulative DPS of RMB0.293/share for 2025,with apayout ratio of 70.42%implying adividend yield of 3.0%.We remain positive on the economic value of hydropower and the company’s strong dividend-payout capability.Maintain BUY.
Record-high profit despite share of imbalance charges
In 2025,water inflows in the river basins where the company’s core hydropower plants operate rose rapidly,lifting hydropower generation to 41.568bn kWh,up by 35.92%YoY.Under the Guangxi implementation plan for continuous settlement trial operations in the southern regional power spot market,issued on 20 June 2025 by the Guangxi Power Trading Center and the Guangxi Grid Power Dispatch and Control Center,power volumes from non-market sources such as hydropower are sold in the market after guaranteed power demand from residents,agriculture,and other protected users is met.These sources must also share imbalance power charges.For 3Q25,the company recorded RMB459mn less revenue due to this charge allocation.We estimate that this reduced hydropower revenue by around RMB0.031/kWh in 3Q25 and lowered the attributable NP by RMB326mn for the quarter.As aresult,the company’s average hydropower on-grid tariff,VAT inclusive,declined by 11.03%YoY to RMB0.228/kWh in 2025.Even so,the total hydropower profit still rose by 47.46%YoY to RMB4.3bn,helping the attributable NP reach arecord high in 2025.
Thermal&PV under pressure;wind power PBT+46.12%YoY
For 2025,the pre-tax profit from thermal power decreased by 122.44%YoY to negative RMB219mn.This mainly reflected asharp YoY decline in Guangxi’s annual long-term contract power tariff in 2025.The company proactively generated only power volumes with marginal contributions,but the fixed costs were still not fully covered.In 2025,the company added 411MW of wind power capacity and 718.1MW of solar capacity.Wind and solar on-grid tariffs declined by 5.97%and 0.07%YoY,respectively,while utilization hours fell by 26.24%and 25.00%YoY,respectively.The profit before tax(PBT)from wind power and PV changed by+46.12%and-87.31%YoY to RMB255mn and RMB6.54mn,respectively.We expect the company’s wind and solar installed capacity to maintain steady growth in 2026.
Earnings forecasts and valuation
As the company’s 2025 hydropower generation beat our expectation,we raise our 2026-2027 hydropower generation forecasts by 10.76%each.We therefore revise up our attributable NP forecasts for 2026 and 2027 by 10.04%and 8.53%to RMB3.4bn and RMB3.4bn,respectively.We also introduce our 2028 attributable NP forecast of RMB3.5bn.We project EPS at RMB0.43,RMB0.43,and RMB0.44,respectively.Comparable companies trade at an average 2026E PE of 16.9x on Wind consensus.We remain positive on the company’s cash flow value.As the company’s ROE and payout ratio are higher than those of most peers,and as apossible injection of the group’s Tibet assets may open up further growth potential,we apply avaluation multiple of 26.5x 2026E PE for the stock.Our target price is RMB11.28,versus RMB9.09 previously,which was based on 23.5x 2026E PE.Maintain BUY.
Risks:hydropower generation falling short of our expectations;and hydropower on-grid tariffs coming in below our expectations.

　　事件：公司发布2025年年报。2025年营业收入约103.93亿元，同比增加8.28%；归母净利润为32.80亿元，同比上升43.6%，超出我们此前的预期，主要系下半年公司水电发电量同比高增所致。公司拟派发末期股息0.243元/股，连同中期股息总计0.293元/股，分红比例达70.42%。以4月1日收盘价计算，公司股息率达3.02%。
　　2025年来水偏丰水电发电量高增，高蓄能为2026年打下良好基础。2025公司完成发电量461.42亿千瓦时，同比增长26.68%，水电发电量415.68亿千瓦时，同比高增35.92%。三季度进入主汛期后，受多轮台风带来的持续降雨天气影响，广西降水量偏多带动公司发电量高增，4Q25水电发电量134.11亿千瓦时，同比增长79.03%。电量高增带动全年水电收入同比增加20.89%至83.19亿元，水电毛利同比增加42.8%至52.22亿元。截至2025年底，公司主要水库龙滩水电站水位371.15米，同比提升近15米，高蓄能保障2026年水电发电量。1Q26龙滩水电站平均出库量达2030m/秒，同比增加174%，看好一季度公司发电量同比继续高增。同时去年公司分摊不平衡电费规模较高，公司去年下半年积极全力攻坚水电不平衡电费分摊影响，今年该部分费用有望同比减少，进一步增厚公司利润。
　　火电发电同比下降，新能源资产规模稳健成长。2025年公司火电发电量10.92亿千瓦时，同比减少58.89%，主要系水电高发挤占火电发电空间。截至2025年底，公司风电、光伏装机分别达128.35、217.67万千瓦，分别同比增加41.1、71.81万千瓦。风电、光伏发电量分别为19.67、15.15亿千瓦时，发电量分别同比-4.42%、+34.43%。受电价表现不佳影响，全年风电、光伏毛利分别下降22%、18%至3.75、1.01亿元。
　　收购集团优质资产，远期成长可期。2025年12月29日，公司拟以现金方式收购控股股东中国大唐集团有限公司持有的大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司100%股权。项目公司核心资产包括ZL水电站及藏东南清洁能源基地等，其中ZL水电站装机容量101.5万千瓦，年设计发电量约38.41亿千瓦时，有望于2027年投产为公司贡献业绩增量。藏东南水风光清洁能源基地目前处于在建状态，十五五后期通过藏粤直流外送100%清洁能源至粤港澳大湾区负荷中心，年输送规模可超430亿千瓦时。集团优质资产注入为公司远期成长注入强劲动能，看好公司业绩中枢随资产规模扩张逐步提升。
　　盈利预测与估值：考虑到公司2026年水电蓄能处于高位，长周期分摊不平衡电费影响有望减弱，ZL水电站长期贡献业绩增量，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测分别为33.64、35.70亿元（原值为30.56、32.33亿元），新增2028年归母净利润预测为39.51亿元。当前股价对应的PE分别为23、21和19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，新增资产建设进度不及预期，电价下降风险

　　事件：桂冠电力公告2026年中报。2026年上半年，公司实现营收57.16亿元，同比+37.59%；实现归母净利润17.59亿元，同比+48.09%；实现扣非后归母净利润17.81亿元，同比+49.70%；实现基本每股收益0.2198元，同比+49.83%。公司同时公告2026年度中期利润分配预案，拟每股派息0.12元（含税），对应现金分红总额9.46亿元，占公司2026年半年度归母净利润的53.77%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　2026年上半年来水偏丰带动公司水电发电量同比+57.72%，成为业绩增长的重要来源。2026年上半年受红水河流域来水同比偏多5成提振，公司水电实现发电量213.27亿千瓦时，同比+57.72%。同时受新能源装机规模持续增长影响，上半年公司风电发电量同比+18.59%至12.95亿千瓦时，光伏发电量同比+22.94%至8.79亿千瓦时。火电方面，由于广西火电发电空间受挤压上半年公司火电发电量同比-49.44%至4.50亿千瓦时。综合来看公司上半年累计发电量239.51亿千瓦时，同比+47.67%；计算度电营收0.24元，同比-6.83%。水电来水偏丰带来的电量增长成为公司半年度业绩大增的主要来源。
　　中期派息同比大幅提升，彰显公司对于投资者回报的重视。2026年中期公司拟每股分红0.12元（含税），同比+140%（去年中期分红为每股0.05元，含税），中期分红增长率超出归母净利润增长率，充分展现公司对于投资者回报的重视。2025年度公司分红总额23.10亿元，派息率70.42%，派息比例连续超过70%，彰显公司积极持续回报投资者的态度，为公司价值兜底。
　　拟收购集团西藏水电类资产、公告投资新能源项目等共同打开远期成长空间。2025年公司公告拟以现金方式收购控股股东中国大唐集团持有的大唐西藏公司、大唐ZDN公司100%股权，交易价款总额20.25亿元，对应PB为1.27x，其中大唐西藏公司是大唐集团在西藏自治区的投资主体，将获取稀缺优质基地项目，进一步奠定公司发展基石。此外公司公告全资子公司拟对外投资潍坊滨海101MW/200MWh储能项目、拟与控股股东全资子公司大唐集团云南公司和大唐集团海投公司按股比80%/15%/5%投资老挝纳磨光伏项目（交流侧装机500MW，直流侧装机630.37MWp），助力公司打开远期成长。
　　投资建议：维持“增持”评级。我们预测公司2026-2028年分别实现归母净利润为33.66亿元、35.82亿元、37.56亿元，分别同比+2.6%、+6.4%、+4.9%，分别对应2026年8月3日收盘价的PE估值为25.9x、24.3x、23.2x。
　　风险提示：流域来水大幅波动风险，燃料价格波动风险，购买资产进度不及预期风险，电价风险。

　　投资要点：
　　事件：桂冠电力公告2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营收103.93亿元，同比+8.28%；实现归母净利润32.80亿元，同比+43.63%；实现扣非归母净利润32.90亿元，同比+35.49%。2026年第一季度，公司实现营收26.64亿元，同比+36.96%；实现归母净利润8.59亿元，同比+58.12%；实现扣非归母净利润8.56亿元，同比+58.97%。公司同时公告2025年度利润分配方案，年度末期拟每股派发现金红利0.24元（含税），结合年度中期已实施的每股0.05元（含税），全年每股派息0.29元，对应分红率70.42%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　2025年水电发电量同比大增35.92%，2026年第一季度水电大发延续。2025年全年，公司完成发电量461.42亿度，同比+26.68%，其中：水电发电量415.68亿度，同比+35.92%；火电10.92亿度，同比-58.89%；风电19.67亿度，同比-4.42%；光伏15.15亿度，同比+34.43%。2025年公司归母净利润同比增长主要由水电电量大增贡献。2026年第一季度公司主要发电流域红水河上游各大水库水位较高、蓄水量较多、提供发电的供水量较大，使得水电发电量同比+57.59%，带动公司1Q26业绩同比+58.12%。
　　高比例分红延续，持续彰显公司价值。根据公司《2025年度利润分配方案公告》，公司拟每股派发现金红利0.243元（含税），结合2025年中期已实施的每股现金分红0.05元（含税），全年每股派息0.293元（含税），分红总额23.10亿元，占2025年度公司归母净利润的70.42%，派息比例连续超过70%，彰显公司积极持续回报投资者的态度，为公司价值兜底。
　　拟收购集团西藏水电类资产，打开远期成长空间。2025年，公司公告拟以现金方式收购控股股东中国大唐集团持有的大唐西藏公司、大唐ZDN公司100%股权，交易价款总额20.25亿元，对应PB1.27x。其中大唐西藏公司是大唐集团在西藏自治区的投资主体，截至2025年6月30日在役清洁能源装机9.15万千瓦，在建水电项目141.5万千瓦，在建光伏项目30万千瓦；大唐ZDN公司无发电资产。公司本次收购控股股东在藏资产将获取稀缺优质基地项目，进一步奠定公司发展基石，助力公司持续成长。
　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2026-2028年分别实现归母净利润为33.66亿元、35.96亿元、37.71亿元，分别同比+2.6%、+6.8%、+4.9%，分别对应2026年4月24日收盘价的PE估值为22.8x、21.4x、20.4x。
　　风险提示：流域来水大幅波动风险，燃料价格波动风险，购买资产进度不及预期风险，电价风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营业收入103.93亿元，同比+8.28%；实现归母净利润32.80亿元，同比+43.63%；2026年Q1，公司实现营业收入26.64亿元，同比+36.96%；实现归母净利润8.59亿元，同比+58.12%。
　　汛期来水偏丰推动水电高增，电价下行无碍利润大幅增长。2025年公司完成发电量461.42亿千瓦时，同比+26.68%，其中水电415.68亿千瓦时，同比+35.92%，主要系红水河流域来水偏丰，导致广西水电利用小时大幅增长超1000小时。电价方面，受南方区域电力现货市场影响，公司水电需分摊不平衡电费，进而导致公司全年水电含税上网电价同比下降11%至231.36元/MWh，对收入端形成一定压制。然而，受益于电量高增及水资源费改税降本等原因，公司水电利润总额仍同比+47%至43.12亿元，带动全年业绩显著增长。除水电外，公司风电、光伏的上网电价同样略有下滑，而火电尽管上网电价提升，但受挤压发电量同比-58.88%，全年亏损2.19亿元；风电和光伏则分别实现利润2.55和0.07亿元，对公司利润形成一定支撑。
　　水情优势延续至26Q1，成本摊薄推升利润率表现。2026年Q1，公司完成发电量111.03亿千瓦时，同比+49.05%；其中水电/火电/风电/光伏分别完成发电量99.52/1.76/6.38/3.37亿千瓦时，同比分别+57.59%/-40.54%/+15.79%/+17.42%。水电电量增长的主要原因系年初红水河上游水库蓄水量同比偏多3-4成，出库流量大幅增加，带动水电发电量同比+58%至99.52亿千瓦时；而公司新能源装机规模持续扩大也带动风光发电量同比提升。然而，受广西新能源装机占比提升挤压，公司火电发电空间收缩，全区火电平均利用小时同比大幅下降。整体来看，低成本水电电量高增摊薄了固定成本，导致公司26Q1毛利率提升近10pct至55.69%。
　　收购集团西藏资产，高分红彰显价值。2025年底，公司启动收购大唐集团在西藏的核心清洁能源资产，收购锁定了玉曲河流域的系统性水电开发权以及配套光伏资产，并与已开工的“藏粤直流”特高压工程深度绑定，从根本上保障了项目未来电力的消纳与价值实现，有望打开公司长期成长空间。分红方面，2025年度公司累计派息23.10亿元，分红比例高达70.42%，体现了公司对股东回报的高度重视和充沛的现金流实力。
　　盈利预测与估值：预计2026-2028年公司分别实现归母净利润36.63/38.73/39.97亿元，同比变化+11.70%/+5.73%/+3.20%，2026年4月23日股价对应PE分别为21.84/20.66/20.02倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：来水波动的风险；水电电价超预期下调的风险；项目投运节奏不及预期的风险。

　　大唐集团旗下水电平台，植根八桂辐射全国。公司发轫于红水河流域，通过持续的资产并购与开发，业务版图已从广西拓展至全国，并借战略西进切入西藏国家能源基地。截至2025年中，公司清洁能源装机占比超90%，水电是其盈利基石与稳定现金流的源泉。控股股东大唐集团赋予其“水电及西南清洁能源整合平台”的明确战略定位，辅以地方国资和行业龙头的协同持股，构筑了公司独特的发展优势。近年来，公司业绩稳健增长，盈利能力显著提升，费用管控有效，现金流充沛，为维持高分红政策提供了坚实基础，展现出稳健经营与高成长潜力兼备的投资价值。
　　主业精耕红水河稀缺资产，量价利共振构筑盈利基本盘。公司核心资产高度集中于国家重要的水能富矿——红水河流域，通过对其中关键梯级电站的完整掌控与协同调度，尤其是龙滩“龙头水库”的调节作用，形成了难以复制的运营护城河。未来成长路径清晰，龙滩电站的扩建工程不仅将直接增加装机与调峰收益，更能通过优化全流域水资源调度，系统性提升发电效率，驱动电量增长。同时，该业务盈利结构稳健，受益于优越的标杆电价和较低的市场化比例，收入端具备韧性；而成本端则迎来折旧集中到期与低融资成本的优势共振，有望持续释放利润，为公司业绩确定性增长提供支撑。
　　集团战略引航：资产整合铺就外延成长之路。控股股东大唐集团作为特大型能源央企，拥有规模庞大的未上市清洁能源资产，有望为公司的外延式增长提供储备。集团对旗下上市平台有明确分工，赋予桂冠电力“水电及西南区域清洁能源资源整合核心平台”的专属定位，使其成为承接相关资产的主要渠道。2025年底，公司启动收购大唐集团在西藏的核心清洁能源资产，此举不仅是公司史上的最大规模战略收购，更标志着其业务版图正式切入国家级的藏东南清洁能源基地。本次收购锁定了玉曲河流域的系统性水电开发权以及配套光伏资产，并与已开工的“藏粤直流”特高压工程深度绑定，从根本上保障了项目未来电力的消纳与价值实现。这不仅为公司注入了明确的长期成长性，使其拥有了“在建项目与远期资源”有序衔接的资产梯队，更是在国家能源战略层面完成了一次稀缺资源的战略卡位，有望为公司带来独特的市场溢价。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年实现营业收入107/117/128亿元，同比+12%/+10%/+9%；归母净利润29.61、31.64、33.81亿元，同比+30%/+7%/+7%；对应3月3日股价PE为26、25、23倍。考虑到公司近期收购西藏资产已展现出极强的外延成长性，实现了从稳健运营向“内生挖潜+外延注入+远期开发”三重成长逻辑的跨越，且2029年藏粤直流工程输电工程有望全面投产，届时将直接锁定西藏项目未来巨量清洁能源的消纳方向与市场空间，为公司提供长期可观的业绩空间。我们认为，这一高确定性的成长曲线足以消化当前估值，并有望打开市值向上空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：来水波动的风险；水电电价超预期下调的风险；项目投运节奏不及预期风险。