Guangxi Guiguan Electric Power (Guiguan) logged revenue/attributable net profit (NP) of RMB2,524/727mn for 3Q24 (+29.94/224.74% yoy, -6.53/-27.87% qoq) and revenue/attributable NP/recurring NP of RMB7,354/2,164/2,153mn for 9M24 (+20.61/90.34/87.30% yoy). 3Q24 attributable NP fell at the upper band of our forecast (RMB450-768mn), chiefly as Guiguan’s hydropower generation jumped 62.46% yoy thanks to the notably strengthened water inflows of the Hongshui River Basin in yoy terms. As the hydropower generation rally may miss our expectations, we cut our 2024/2025/2026 attributable NP forecasts by 16/15/14%. That said, we note that the company’s cash flows have remained ample, and that it has committed to a full-year 2024 payout ratio of no lower than 70%. We calculate an FCFE valuation for Guiguan, at RMB64.0bn with a 7% discount rate. BUY.

　　桂冠电力发布三季报：3Q24实现营收25.24亿元（yoy+29.94%，qoq-6.53%），归母净利7.27亿元（yoy+224.74%，qoq-27.87%）。1-9M24实现营收73.54亿元（yoy+20.61%），归母净利21.64亿元（yoy+90.34%），扣非净利21.53亿元（yoy+87.30%）。3Q24归母净利润位于我们预期的4.5-7.68亿元区间上限，主要得益于红水河流域来水同比大幅偏丰，公司水电发电量同比+62.46%。虽因水电修复或低于预期而下调公司2024-2026年归母净利润16%/15%/14%，但公司现金流仍充裕，且2024年承诺70%分红比例，7%贴现率下公司FCFE估值可达640亿元，“买入”。
　　低基数下来水修复，公司3Q24水电发电量同比+62.46%
　　2023年，公司水电站所在流域来水严重偏枯。1-9M24，来水修复下公司水电发电量同比+38.41%至230.92亿千瓦时，其中主要系3Q24水电发电量同比+62.46%至86.95亿千瓦时。3Q24，公司火电发电量同比-49.88%至6.45亿千瓦时，主要系广西水电出力大幅增加，挤压了火电发电量空间。公司风电经营稳健，3Q24发电量同比+18.18%，1-9M24发电量同比增速为15.7%。得益于新增装机并网，3Q24公司光伏发电量同比+136.44%，1-9M24同比增速高达115.45%。
　　2024年承诺70%分红比例，持续看好公司现金流价值
　　公司4月25日发布的《2024年度“提质增效重回报”行动方案》中明确提出公司2020年度至2022年度三年平均股利支付率68.25%，为增加投资者获得感，2024年度股利支付率不低于70%。公司主要利润和现金流由水电贡献，现金流波动较利润波动显著更小，我们测算7%贴现率下公司FCFE估值可达640亿元。
　　目标价7.67元，维持“买入”评级
　　考虑9月以来来水同比增速大幅减弱，我们下调公司水电发电量预期，下调2024-2026年公司归母净利润预测至24.65/26.30/28.21亿元（前值：29.18/30.79/32.87亿元），对应EPS为0.31/0.33/0.36元，参考可比公司2025EPE的Wind一致预期为16.5x，持续看好公司现金流价值，考虑公司ROE和分红比例高于大多数可比公司，给予公司23x2025EPE，对应目标价7.67元（前值：9.62元），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

　　事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入48.3亿元，同比增长16.25%，实现归母净利润14.37亿元，同比增长57.4%，符合预期。
　　二季度来水大幅改善，新能源发电量实现高增。受拉尼娜现象影响，红水河流域2023年降雨持续偏少，公司2023年水电发电量同比减少41.50%，为今年提供低基数，2024年一季度继续偏枯，水电发电量同比减少7.38%。进入二季度后，我国南方地区降雨普遍改善，公司上半年累计实现水电发电量143.97亿千瓦时，同比增长27.05%。与此同时，受益于新能源装机增长，公司上半年实现风电发电量11.59亿千瓦时，同比增长14.87%；实现光伏发电量3.96亿千瓦时，同比增长97.75%。
　　实行中期分红，近年来持续保持高分红比例。对于水电公司而言，降雨丰枯对业绩的影响难以避免，但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力，公司2023年开始实行年中+年度分红策略，全年总分红比例达到128.59%。公司2020-2022年分红比例分别为68.18%、78.36%和49.13%。公司2023年年报提出2024年继续实行年中分红，此次中报提出每股10股派现金红利0.85元（含税），占半年度合并报表归母净利润的46.61%
　　继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献（风险溢价）应该与组合为其付出的成本（协方差）成正比，即著名的CAPM模型。简单来说，协方差越低的资产估值理应越高，该结论可由纯粹的公式推导得出。水电是最典型的低协方差资产，而且当折现率下降时，久期越长的资产越受益，低协方差+长久期，水电由恰恰是两条路径的交汇点。
　　首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。
　　盈利预测与评级：结合公司2024年中报数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为28.07、29.74、31.02亿元，当前股价对应PE分别为19、18、17倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

　　事件：1）公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入48.30亿元，同比增长16.25%，实现归母净利润14.37亿元，同比增长57.40%，符合我们的预期。2）公司发布2024年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利0.85元（含税），预计分红金额6.70亿元，占1H24归属于上市公司股东净利润46.61%。
　　来水大幅好转，电量提升带动业绩增长。1H24公司完成发电量175.79亿千瓦时，同比增长19.48%，其中水电发电量143.97亿千瓦时，同比增长27.05%，水电发电量高增主要是由于公司骨干电厂所在红水河流域来水同比增长较多，以及位于贵州、四川、云南的水电站所在区域来水同比增长。公司水电市场化比例较低，2021年广西取消了水电丰水期降价10%等多项水电减利政策，在来水偏丰、市场化电价降低的背景下有望进一步保障公司电价水平。1H24公司水电毛利高增51.32%至19.24亿元，其中龙滩水电与大唐岩滩两家主要水电子公司的净利润分别同比增长81.94%、64.94%至6.46亿元、2.51亿元。1H24公司火电发电量16.27亿千瓦时，同比减少25.09%，电量下滑主要系来水偏丰挤压火电发电空间。火电成本端同比下降28.69%，支撑火电分部利润同比扭亏至0.24亿元。
　　新能源高速增长，打造业绩第二支柱。截至2024年6月底，公司风电、光伏装机容量分别较2023年底新增5.64、21.93万千瓦至84.81、88.38万千瓦，新能源装机占比进一步提升至13.02%。装机量高增带动发电量快速增长，1H24公司风电、光伏发电量分别为11.59、3.96亿千瓦时，分别同比增长14.87%、97.75%，带动公司风电、光伏毛利分别同比增长17.66%、7.86%至3.35、0.50亿元。公司持续布局新能源业务，根据公司公告，近期公司计划投资建设多个新能源发电项目，其中包括115MW小平阳光伏项目、200MW高德岭风电场项目等，公司新能源装机有望持续增长。
　　资产负债结构优化，财务费用有所下降。公司持续优化资产负债结构，截至2024上半年末公司资产负债率53.31%，较2023年底下降2.05pct。在去年6月、今年2月及7月LPR连续三次下调的情况下，1H24公司综合融资成本率降至2.6%，带动公司财务费用同比下降3.46%至2.77亿元，进一步增厚公司业绩。
　　盈利预测与估值：考虑到公司来水情况及新能源业务拓展，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为30.45、32.01亿元，新增2026年归母净利润预测为34.59亿元，当前股价对应的PE分别为17、17和15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，新能源项目进度不及预期。

For 1H24, Guangxi Guiguan Electric Power’s (Guiguan) revenue/attributable net profit (NP) were RMB4,830/1,437mn (+16.25/+57.40% yoy) and for 2Q24 were RMB2,700/1,007mn (+25.01/+62.81% yoy), with attributable NP growth mainly backed by a water inflow rally at its hydropower stations. The company proposed an interim dividend distribution, with DPS of RMB0.085 (including tax), total dividends of RMB0.67bn and a payout ratio of 46.61% (it has committed to a full-year 2024 payout ratio no lower than 70%). We project 2024/2025/2026 attributable NP at RMB2,918/3,079/3,287mn and EPS at RMB0.37/0.39/0.42 and value the stock at 26x 2024E PE, above its peers’ average of 19.6x on Wind consensus to factor in its higher ROE and dividend payout ratio vs most peers. Our target price is RMB9.62 (previous: RMB8.51). Maintain BUY.

　　公司概况：大唐集团旗下水电公司，具备积极的分红策略。公司为大唐集团旗下电力上市平台，主要发电资产为广西红水河流域六座梯级水电站，投产时间多处于2000-2010年。截至2023年底，除10.24GW水电资产外，公司还拥有1.33GW合山火电厂以及1.15GW已投产风光项目。受红水河来水波动影响，2023年公司业绩承压，但股价表现相对稳定，其核心因素在于公司采用了积极的分红策略，将业绩波动对市值的影响降低，也即业绩下滑时高分红比例，业绩平稳时稳定分红额。面对波动的来水情况时能采取此类的分红策略，一方面得益于公司稳健的投资策略，并未执行快速的绿电项目扩张，另一方面得益于其去杠杆思路的严格贯彻，负债率快速降低。
　　公司核心逻辑：水电业绩或将逐阶提升，稳定的分红额是支撑公司市值的基础，内核在于经营净现金流与利润仍有上台阶的机会。依据我们对于公司单季度水电利用小时数波动的测算，除2023Q1外，其他三季度均为自2010年以来该季度水电利用小时数最低，其中Q3与当季历史平均值偏差最为巨大，低于2010年以来季度平均值49.3%，因此带来2023年业绩承压。水电来水在未出现河道变化的情况下往往具有较强的周期性，而公司自身的多方面积极变化或将帮助其提高稳定来水情况下的现金流与业绩中枢：1）有息负债的优秀管理：受益于有息负债规模缩减以及综合融资成本下降，财务费用近年来持续降低；2）较低的资本开支：较低的水电单位投资额使公司在资产周转率方面具备明显优势，电价方面，广西水电采取一厂一价策略，无市场化交易价格，价格端相对刚性；3）折旧端：龙滩电站4.90GW机组折旧将于2025-26年到期，届时折旧端有望在2023年基础上压降约6亿元。
　　新能源&火电：新能源稳健发展，火电盈利边际改善。新能源方面：2021年以来，公司新能源项目加速拓展，已公告的计划投资项目装机容量合计达3.26GW，其中，光伏2.70GW，风电0.56GW，项目全投资IRR大多位于6.5%以上。火电方面：负荷相对较低为主要弱点，但火电业绩预计有望随煤价下行而出现大幅修复。
　　投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。红水河流域梯级水电资产能够为公司提供充裕的现金流，考虑到公司目前偿债压力较小且在绿电开发方面保持审慎稳健，预计公司高分红能够得到延续。结合公司来水情况、火电成本端改善以及新能源业务开拓等因素，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为31.98、34.93、37.70亿元，分别同比+160.9%、+9.2%、+7.9%；分别对应2024年6月7日收盘价的PE估值为17.9x、16.4x、15.2x。
　　风险提示：来水波动风险、电力政策风险、市场化交易导致电价波动风险、项目建设进度不及预期风险