地产业务战略转型，加码PCIe交换芯片打开成长空间
　　万通发展于2025年控股收购数渡科技62.98%股权，正式切入AI算力领域的PCIe高速交换芯片赛道，形成“房地产开发+芯片销售”双主业并行的经营格局，至2025年四季度，公司数字科技业务转型成效初显，2025年营收占比达9.86%，毛利率高达59.8%。我们预计2026-2028年公司实现营收10.98/16.65/21.28亿元，实现归母净利润分别为-2.73/0.16/2.26亿元，当前市值对应PS分别为29.7/19.6/15.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　AgentAI时代CPU配比提升，强通胀逻辑强化PCIeSwitch增长确定性
　　PCIeSwitch是AI服务器核心互联芯片，可突破CPU原生通道数量限制，实现多GPU、网卡、高速存储高密度组网。需求侧：CPU的强通胀逻辑直接拉动PCIeSwitch芯片刚性需求。进入AI推理时代，CPU承担了核心任务编排和数据预处理等工作，CPU与GPU配比逐步从1：4向1：1乃至更高演进，服务器内部互联节点数量大增。据SNSINSIDER预测，2030年全球PCIeSwitch市场规模将达到135.3亿美元。供给侧：AI高驱动下的缺货上行，国内厂商逐步打破博通等海外大厂垄断。该赛道长期由博通等海外厂商垄断，而国产PCIeSwitch性能逐步追平海外产品。在AI高需求下的，海外PCIeSwitch或将面临着交货周期拉长，价格上行等局面，因此国产厂商有望快速打破海外大厂垄断。
　　数渡之桥，互联万通：从PCIe交换芯片走向全面的AIScaleUp方案供应
　　公司子公司数渡科技是稀缺的PCIe交换芯片龙头公司，研发实力与团队背景雄厚，创始人张立新博士曾任中科院计算所副总工程师，计算机系统研究部主任，先进计算机系统实验室主任，以及IBM奥斯丁高级学习中心的首席系统和软件专业导师，有多年CPU行业研发经验；公司高端PCIe交换芯片已与多家主流客户签订框架协议，往后看，公司目标从标准PCIe协议拓展到CXL、UaLink等协议，并重点切入Scale-up专用协议交换芯片，发展路径与海外互联芯片龙头AsteraLabs从通用接口向网络层生态延伸的发展轨迹高度同频。我们认为公司有望对标国际龙头，逐步向高价值量AI算力网络挺进，进一步打开成长空间。
　　风险提示：研发进展不及预期、行业竞争加剧，房地业务出清进展不及预期。

　　事件:
　　2026年6月5日，万通发展发布公告称，目前PCIe6.0switch芯片处于在研阶段，尚未投片。
　　投资要点:
　　子公司数渡科技专注高速互连芯片设计与ASIC芯片定制服务
　　2025年8月，万通发展发布公告称拟通过增资及股权转让的方式合计投资8.54亿元取得数渡科技62.98%的股权，本次投资完成后，数渡科技成为上市公司的控股子公司，并于2025年9月30日纳入万通发展合并报表范围。
　　数渡科技主要从事高速互连芯片设计与研发以及提供ASIC芯片定制设计服务，核心产品为PCIe高速交换芯片，在AI服务器领域，PCIe高速交换芯片解决了CPU和GPU的连接，同时，带有自组网高端功能的PCIe高速交换芯片能够提供GPU和GPU之间的高效数据传输，成为构建Scale-up超节点方案的基础部件。数渡科技2023-2025H1分别实现营收0.16/0.32/0.16亿元，净利润-0.63/-1.38/-0.36亿元，2025Q4/2026Q1分别实现营收0.46/0.05亿元，净利润-0.39/-0.80亿元。
　　2029年预计PCIe交换芯片国内市场规模有望达170亿元，自研PCIe5.0交换芯片实现量产
　　据公司公告，2025年全球PCIe交换芯片市场受益于AI算力与数据中心需求增长，整体规模已突破69亿美元，同比约+14.8%；2025年国内加速计算服务器市场保持35%左右的高速增长，出货量达56.8万台。按单台服务器平均配置3颗PCIe交换芯片、国产芯片单价3000元估计，2025年国内AI服务器领域PCIe交换芯片市场规模突破51.1亿元。根据IDC预测，2025-2029年国内加速计算服务器复合增长率达35%，至2029年PCIe交换芯片在国内AI服务器市场规模有望达170亿元。
　　数渡科技包括三大业务线：1）PCIe交换芯片：数渡科技SD85系列PCIe5.0高速交换芯片拥有完全自主知识产权，支持自组网功能，可实现GPU间高效数据传输，是构建Scale-up超节点方案的基础部件，于2025Q4实现了PCIeGen5Switch芯片SD85104量产；第二款144通道规格交换芯片已投片，预计2026年内实现市场化销售，进一步覆盖高密度算力互联、大规模超节点构建等高端应用场景。2）异构计算解决方案：依托自主可控、完全自研的高速交换芯片核心技术，公司构建了从板级到系统的一体化方案定制能力，截至2025年报，此产品已实现商业化。3）ASIC定制设计业务：面向特定场景、专用功能的全定制集成电路开发服务，在性能、功耗、面积、成本上实现极致优化。
　　2026Q1实现营收1.06亿元，股权激励解锁条件挂钩产品迭代与收入增长
　　2025年公司实现营收4.63亿元，同比-6.39%，其中房地产销售收入2.33亿元，房屋租赁收入1.84亿元，数字科技业务收入0.46亿元；归母净利润-6.55亿元。2026Q1公司实现营收1.06亿元，同比-8.28%，归母净利润-1.12亿元。
　　2025年11月公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），计划拟授予激励对象9,452.06万股，其中首次授予数量7,939.73万股（2026年1月调整为5430.8万股），预留1512.33股（2026年1月调整为1357.7万股），首次及预留授予价格为6.25元/股。
　　根据激励计划，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度所获限制性股票解除限售的条件之一，对数渡科技产品开发、生产进度目标以及其年度营收进行考核，2026-2028年数渡科技营业收入不低于6/12/16亿元，产品迭代目标分别为：2026年实现144通道PCIe5.0交换芯片的生产；2027年实现PCIe6.0交换芯片的生产；2028年实现不少于144通道的PCIe7.0/CXL4.0交换芯片的生产。
　　盈利预测和投资评级：我们认为公司有望受益于AI时代对PCIe交换芯片相关需求的增加，结合公司公告，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入10.43/15.48/20.70亿元，同比+125%/+48%/+34%；归母净利润-1.14/0.02/0.99亿元，对应PS分别为30.65/20.64/15.44X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：业绩不及预期风险、商誉减值风险、宏观经济风险、市场风险、经营管理风险、转型不及预期的风险、技术研发与迭代风险、产品商业化与市场拓展风险等。