核心观点
　　事件：公司发布2026年一季报。1Q26公司实现营收17.8亿元/同比+0.7%，实现归母净利1.7亿元/同比+18.5%，实现扣非归母净利1.4亿元/同比+31.8%。
　　1Q26经营改善趋势显著，公司内部表现分化。1Q26酒店运营板块实现营收9.97亿元/同比-5.4%，主要系直营门店和房量减少导致，RevPAR同比+4.4%对冲部分关店影响；酒店管理业务实现营收5.8亿元/同比+13.6%，主要受益于加盟店的持续扩张和CRS渠道占比同比+3.5pct带来的佣金收入提升。从经营数据来看，1Q25-1Q26各季度全部酒店RevPAR分别同比-5.3%/-5.7%/-2.8%/0.0%/+0.8%，经营逐季改善趋势明确；而开业18个月以上的成熟酒店受设备及环境老化等影响经营仍小幅承压但整体降幅呈收窄趋势，各季度RevPAR则分别同比-8.5%/-8.2%/-8.2%/-4.0%/-4.0%，未来公司将继续对老旧门店进行低成本焕新和轻量化升级，经营数据有望进一步改善。
　　门店结构持续优化，储备店规模充足。截至1Q26，公司总门店数达7870家/同比+11.1%，报告期内公司新开门店218家/同比-27.3%，开店增速放缓主要由于本年度新年较晚造成的节奏波动，全年开店目标维持不变。其中，经济型/中高端/轻管理新开门店数量分别同比-32.7%/-15.9%/-31.5%，中高端门店增速相对其他品类维持前列。公司产品结构优化持续推进，新开门店中，标准管理酒店占比达65.1%/同比+1.1pct，中高端门店占比达33.9%/同比+3.9pct。截至1Q26，公司储备门店1619家，其中标准管理酒店占比为76.0%/同比+17.4pct，年内规模扩张和结构优化动能充足。
　　酒店结构调整降本提利，公司盈利指标全面提升。盈利能力1Q26酒店业务利润总额同比+58.5%，主要得益于直营店关闭（截至1Q26直营门店共计541家/同比-8.6%，报告期内关闭16家）导致营业成本中固定成本折旧摊销费用降低的同时毛利率较高的加盟门店持续扩张占比提升；景区业务利润总额同比+5.7%，业务成本管控和运营效率提升成效显著。1Q26毛利率提升2.9pct至38.2%，同时销售和管理费用率端基本保持稳定，财务费用率因直营店关店、租约优化下降0.9pct。1Q26公司归母净利率为9.5%/同比+1.4pct，扣非归母净利率为8.1%/同比+1.9pct。
　　投资建议：国内酒店行业供需关系正处于改善阶段，行业有望迎来上行周期，配合公司产品结构持续升级和自营渠道加速优化，预计2026-2028年公司归母净利润为9.4亿元/10.5亿元/11.5亿元，对应PE估值为18X/16X/15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业改善进度低于预期的风险，行业竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　Q1利润端略超我们此前预期：26Q1营收17.77亿，yoy+0.66%，归母净利润1.69亿，yoy+18.51%；扣非归母净利润1.44亿元，同比+31.84%。毛利率38.2%，yoy+2.85pct；销售费用率7.90%，yoy+0.04pct；管理费用率12.70%，yoy-0.25pct；财务费用率3.26%，yoy-0.92pct。Q1归母净利率9.52%，同比+1.44pct。酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为9.97/5.79/2.01亿元，同比-5.4%/+13.6%/-0.6%。经营数据向好，提质增效推动业绩增长。
　　开店结构优化，标准店占比提升：截至Q1末公司门店总计7870家，yoy+11.1%，房量达55.8万间，yoy+6.6%。26Q1新开店218家；净开店为68家；新开店中标准店占比为65.1%，yoy+2.2pct。26年计划新开店1600-1700家；储备门店1619家，其中标准管理酒店占比76.0%，yoy+17.4pct。
　　Q1标准店RevPAR同增2%：26Q1不含轻管理酒店RevPar为143元，同比+1.7%（25Q4为+0.3%），其中入住率为62.6%，同比+0.9pct，ADR为228元，yoy+0.2%。全部酒店平均RevPar为125元，yoy+0.8%（25Q4为持平），其中入住率为58.3%，同比持平，ADR为214元，yoy+0.8%。成熟店同店RevPar为125元，yoy-4.0%。
　　盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国连锁酒店龙头，背靠首旅集团协同整合资源，26年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基本维持公司盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为9.3/10.4/11.4亿元，对应PE估值为19/17/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

　　投资要点：
　　公司公告：2025年公司营收为76.07亿元，同比-1.86%，归母净利润8.11亿元，同比+0.60%，归母净利率为10.66%，较上年+0.26pct，扣非归母净利润7.41亿元，同比+1.10%，扣非归母净利率为9.75%，较上年+0.29pct，毛利率39.88%，较上年+1.53pct，拟每股派现0.45元（含税），年度分红率为61.95%。
　　轻资产化经营推进中，营收结构持续优化。2025年公司营收为76.07亿元，同比-1.86%。
　　收入分板块来看：2025年酒店运营业务收入为46.85亿元，同比-7.54%，主因直营酒店数量减少及RevPAR降低；酒店管理业务收入为24.09亿元，同比+11.14%，主因特许酒店数量增加；景区业务收入5.13亿元，同比-0.71%。酒店管理业务收入占比提升，轻资产化经营持续推进。
　　高毛利率酒店管理业务收入占比上升驱动整体毛利率上升。2025全年公司毛利率为39.88%，较上年+1.53pct，毛利率上升主因毛利率较高的酒店管理业务收入占比提升，分业务来看，酒店运营/酒店管理/景区业务毛利率分别较上年-0.58pct/-0.82pct/-1.22pct；费用率端，公司2025年销售/管理/财务费用率分别较上年+1.30pct/+0.40pct/-0.91pct。归母净利润8.11亿元，同比+0.60%，归母净利率为10.66%，较上年+0.26pct，分业务来看，酒店业务净利润为9.12亿元，同比+2.12%，净利润率较上年+0.51pct，景区业务净利润为2.27亿元，同比+0.15%，净利率较上年+0.38pct。
　　Q4RevPAR改善，持续提升中高端酒店占比。2025年，公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR/ADR/OCC，同比分别为-2.7%/-1.3%/-1.0pct，2025Q4同比分别为+0.3%/+0.8%/-0.3pct，RevPAR企稳回升。截至2025年末，公司酒店数量为7802家（含境外2家），储备门店数量为1584家，储备店中标准管理酒店数量占比74.6%，同比提升+20.5pct，为2026年规模扩张及结构优化奠定基础，全年新开店1510家，其中直营19家，特许加盟店1491家。2026年公司预计新开酒店1600-1700家，提升中高端酒店占比，深入拓展下沉市场。
　　投资建议：公司作为全国三大连锁酒店集团之一，专注中高端及经济型酒店运营管理，经营效率持续改善，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为79/81/83亿元，同比增速分别为+3.7%/+3.1%/+2.5%，归母净利润分别为10/11/12亿元，同比增速分别为+19.1%/+10.2%/+9.8%，对应4月28日收盘价PE分别为17.0/15.5/14.1X，关注公司轻资产化推进、开店节奏、RevPAR数据回暖，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，出行需求恢复不及预期风险，行业竞争加剧风险，拓店进展不及预期风险等。

　　公司简介
　　首旅酒店成立于1999年，2016年收购如家酒店（成立于2002年），现主要从事酒店运营管理和景区业务。集团旗下拥有28个品牌，40多个产品。
　　截至2025年12月31日，公司酒店数量为7,802家（含境外2家），客房间数为554,919间。公司中高端酒店数量为2,292家，占比29.4%，客房间数为234,833间，占总客房间数的42.3%。
　　投资逻辑
　　酒店行业景气度正处于边际修复阶段。2023年起，行业经历了需求集中释放、供给回补竞争加剧的过程，RevPAR整体承压。2025年下半年以来，随着行业供给压力缓解、价格策略趋于理性，龙头RevPAR率先转正。25Q4首旅/华住/锦江中国（有限服务）RevPAR分别同比持平/+1.8/+0.1%，若排除轻管理，则首旅RevPAR同比+0.3%。截至2025年末，公司非轻管理酒店数量占比为56%。展望2026年，在服务消费持续提振、出行需求强劲的背景下，酒店行业供需关系预计进一步改善，景气周期有望启动。
　　拓店目标稳步推进。2023-2025年公司新开门店数量稳健增长，当年新开1203/1353/1510家，同比+36.9/12.5/11.6%。2025年9月公司重申万店增长目标，后续稳步推进，拓店节奏有望保持，预计公司2026-2028年新开门店1550/1600/1600家。
　　经营质量渐进优化。1）轻资产转型加速。近年来加盟为公司主力开店模式，利于提升公司盈利稳定性与盈利水平，截至2025年末加盟占比达92.9%；2）中高端占比持续提升。中高端为行业升级方向，公司将中高端酒店作为长期战略重心，品牌及规模不断扩充，产品结构持续优化，中高端酒店数量占比由2023年27.5%增长至2025年的29.4%；3）轻管理占比趋于稳定。轻管理模式过去推动规模快速扩张，但收费水平偏低，对盈利贡献有限。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2026/2027/2028年公司实现营业收入79.0亿/81.8亿/83.5亿元，同比+3.9/+3.5/+2.2%；归母净利润9.3亿/10.8亿/11.6亿元，同比+14.0/+16.9/+7.3%，对应EPS为0.83/0.97/1.04元。
　　我们认为，首旅酒店受益于行业景气修复、加盟扩张和中高端升级，给予公司2026年20倍PE，对应目标价16.57元，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动、行业竞争加剧、服务政策不及预期、加盟扩张不及预期、中高端升级不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入76.07亿元，同比微降1.86%；归母净利润8.11亿元，同比上升0.60%；扣非归母净利润7.41亿元，同比上升1.10%。
　　其中，2025Q4公司实现营业收入18.25亿元,同比微降2.03%；归母净利润0.56亿元，同比下滑32.1%；扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑8.56%。
　　点评：
　　RevPAR单季企稳转正。受宏观环境及行业供给阶段性高增影响，首旅酒店2025年全口径RevPAR为142元，同比下降3.4%。公司经营数据在Q4迎来边际改善，包含轻管理酒店的单季度RevPAR为134元同比持平，平均房价220元，同比+0.5%；不含轻管理酒店的单季RevPAR达154元，同比企稳转正（+0.3%），平均房价同比提升0.8%。行业顺周期向上拐点渐显，公司基本面支撑坚实。
　　收入结构影响下毛利率持续提升。2025年公司整体毛利率39.88%，同比提升1.53pct,主要因为毛利率较高的酒店管理业务收入占比从2024年的27.97%提升至31.67%。从分业务看，酒店运营/酒店管理/景区运营业务的毛利率分别下滑0.58pct/0.82pct/1.21pct。从期间费用率看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别为+1.29pct/+0.41pct/+0.01pct/-0.92pct，销售费用涨幅较高主要系OTA订单及营销投入较去年同期增加。
　　开店规模创历史新高，2026年提速冲击万店目标。公司全年新开门店1510家（同比+11.6%），超额完成全年1500家的目标，期末在营酒店达7802家。公司给出2026年新开1600-1700家门店的进取指引，保持近10%的增速，加速向万店目标迈进。截至期末，公司储备店达1584家，为后续规模扩张提供了强劲的势能支撑。
　　核心战略向高质量发展倾斜，中高端与标准店占比双升。相较于过往依赖轻管理模式扩张，公司已明确发力标准管理酒店。2025年新开店中标准店占比升至55.1%，储备店中标准店占比更大幅优化至74.6%，开店质量显著增强。中高端产品布局迎来收获期，截至2025年末，中高端房量占比升至42.3%，收入端贡献达60.6%。明星品牌“璞隐”与“逸扉”拓店迅猛，如家3.0及以上产品占比提升至81.5%，高奢板块则通过成立诺金国际实现集约化管理。品牌矩阵的全面向上将长期拉升公司整体RevPAR表现与盈利天花板。
　　投资建议：预计2026-2028年首旅酒店将实现归母净利润9.54/11.04/12.35亿元，同比增速17.62%/15.76%/11.83%。预计2026-2028年EPS分别为0.85/0.99/1.11元/股，对应2026-2028年PE分别为18X、16X和14X，给予“买入”评级。
　　风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

　　首旅酒店公布2026年一季报：公司1Q26实现营收17.77亿元/yoy+0.66%；归母净利润1.69亿元/yoy+18.51%，对应归母净利率约9.52%/yoy+1.43pct；扣非归母净利润1.44亿元/yoy+31.84%，对应扣非净利率约8.09%/yoy+1.91pct。公司Q1不含轻管理的整体酒店RevPAR延续正增长，主要受益于春节长假带动；季内全力发展标准管理酒店，中高端酒店占比持续提升。立足长期，我们看好公司产品结构优化、运营效率提升带来的盈利能力上行。维持“增持”评级
　　Q1整体店RevPAR延续正增长
　　受益于春节长假带动，国内酒店市场需求及价格双双提升，1Q26不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为143元/yoy+1.7%，其中ADR228元/yoy+0.2%，OCC62.6%/yoy+0.9pct；全部酒店RevPAR为125元/yoy+0.8%，其中ADR214元/yoy+0.8%，OCC58.3%/yoy持平。酒店结构升级下18个月以上的成熟店表现略弱于整体店，1Q26不含轻管理成熟店RevPAR为142元/yoy-3.4%（ADRyoy-1.9%，OCCyoy-0.9pct）；全部成熟店RevPAR为125元/yoy-4.0%（ADRyoy-1.8%，OCCyoy-1.4pct）。
　　发力标准店，全渠道与会员运营战略升级
　　1Q26公司继续贯彻“规模为先”战略，全力发展标准管理酒店，优化产品结构。1Q26公司新开店218家（全部为特许加盟店），其中经济型/中高端/轻管理分别新开68/74/74家，中高端新开店占比提升至33.9%。截至1Q26末，公司中国境内外酒店合计7,870家，中高端客房量占比进一步提升至42.5%/环比4Q25末+0.2pct；期末储备店达1,619家，其中标准管理酒店占比提升至76.0%/yoy+17.4pct，为后续规模扩张奠定坚实基础。此外，公司积极推动全域用户运营体系战略升级，在如LIFE俱乐部基础上新推“单店VIP项目”以打造差异化会员体验，同时加大协议客户拓展力度、优化与OTA及新渠道的合作，全渠道客源输送能力不断夯实。
　　费用率管控精细高效，利润稳步释放
　　得益于公司持续推进的提质增效策略，1Q26公司期间费用率实现有效压降。Q1销售费用率为7.9%/yoy持平；管理费用率为12.7%/yoy-0.2pct；财务费用率为3.3%/yoy-0.9pct。得益于高毛利特许业务收入的增长及直营店资产折旧摊销与租赁负债利息费用下降，公司扣非归母净利率同比显著提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司Q1RP改善延续、费用端控制成效显著，我们上调公司26-28年归母净利润至9.29亿元/10.67亿元/11.39亿元（较前值分别+2.7%/+5.3%/+7.8%），对应EPS分别为0.83元/0.96元/1.02元。参考可比公司26EPE19x，考虑公司门店中高端化进程稳步推进、加盟业务收入增长+费率有效管控下利润端有望持续增厚，给予公司26年21倍PE（转平价为溢价），维持目标价17.83元（前值对应26年22倍PE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；出行恢复不及预期；市场竞争加剧。

　　事件描述
　　公司发布2025年财务报告，期内实现营收76.07亿元/-1.86%，归母净利润8.11亿元/+0.6%，扣非归母净利润7.41亿元/+1.1%，EPS0.73元。其中2025Q4实现营收18.25亿元/-2.03%，归母净利润0.56亿元/-32.1%，扣非归母净利润0.66亿元/-8.56%，主要系销售费用提升以及联营企业计提一次性投资收益亏损。公司拟每股派发现金红利0.45元（含税）。
　　事件点评
　　公司营收较上年同期下滑1.86%，主要系酒店业务营收70.94亿元/-1.95%，其中直营酒店数量下降、RevPAR降低使酒店运营业务营收46.85亿元/-7.54%；特许酒店数量增加、特许酒店管理业务营收24.09亿元/+11.14%；景区运营业务营收5.13亿元/-0.71%与上年基本持平。
　　2025全年新开业酒店中高端占比超28%。2025Q4新开店459家，其中直营店/许加盟店分别新开7/452家；经济型/中高端/轻管理/其他酒店分别新开114/121/220/4家。2025全年新开店1510家，其中直营店/特许加盟店分别新开19/1491家；经济型/中高端/轻管理/其他分别新开402/430/668/10家。截至2025年末公司储备待开业酒店1584家。
　　2025Q4不含轻管理的全部酒店RevPAR同比转正。2025Q4全部酒店RevPAR134元、同比持平，ADR220元/+0.5%，OCC60.8/-0.3pct；其中不含轻管理的全部酒店RevPAR154元/+0.3%，ADR236元/+0.8%，OCC65.4%/-0.3pct。2025全年全部酒店RevPAR142元/-3.4%，ADR225元/-1.6%，OCC63%/-1.2pct；其中不含轻管理的全部酒店163元/-2.7%，ADR242元/-1.3%，OCC67.2%/-1pct。
　　公司期内毛利率、净利率微增，其中毛利率39.88%/+1.53pct、净利率10.7%/+0.12pct。整体费用率24.46%/+0.8pct，其中销售费用率8.74%/+1.3pct主要系OTA订单及营销投入同比增加、会员卡销量增长带动费用摊销增加；管理费用率11.21%/+0.4pct系相关人力成本增长、公司新增AI咨询项目；研发费用率0.84%/+0.01pct，财务费用率3.66%/-0.91pct。经营活动现金流净额33.13亿元/-1.71%。
　　投资建议
　　2025年受市场环境等多因素影响，国内酒店行业价格端承压，行业整体呈现弱恢复状态。2025Q4公司ADR企稳转正，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR实现同比转正，节假日期间表现亮眼、旗下酒店经营表现超越2024年同期。看好公司经济型、中高端酒店规模保持良好增长态势。我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.9\0.92\0.99元，对应公司4月23日收盘价15.23元，2026-2028年PE分别为16.9\16.6\15.4倍，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；酒店门店扩张不及预期风险。

BTG Hotels'2025 revenue was RMB7,607mn(-1.86%YoY);attributable net profit was RMB811mn(+0.60%YoY),with an attributable NPM of 10.66%(+0.26pp YoY);recurring attributable net profit was RMB741mn(+1.10%YoY),with arecurring attributable NPM of 9.74%(+0.28pp YoY).For 4Q25,revenue was RMB1,825mn(-2.0%YoY);attributable net profit was RMB56mn(-32.1%YoY),with an attributable NPM of 3.09%(-1.37pp YoY);recurring attributable net profit was RMB66mn(-8.6%YoY),with arecurring attributable NPM of 3.62%(-0.26pp YoY).In 4Q25,ADR resumed YoY growth,enabling RevPAR(excluding hotels under light management)to turn positive YoY as well.In 2025,the company remained firmly committed to its"scale-first"strategy,opening 1,510 new hotels throughout the year.Both the proportion of standard hotel openings and in-pipeline reserves increased,while its mid-scale/high-end positioning and product upgrades progressed steadily.Taking along-term view,the company continues to anchor its strategy around accommodation while enhancing digitalization and omni-channel user operations.We expect ongoing product mix optimization to continue improving profitability.Maintain OVERWEIGHT.
4Q25 RP continued to recover marginally
For 2025,hotel/scenic spot operations revenues were RMB7,094/513mn(-1.95/-0.71%YoY)and profits were RMB912/227mn,corresponding to profit margins of 12.86/44.32%(+0.51/+0.38pp YoY).Hotel operations demonstrated strong resilience and posted YoY stronger performance during holidays.For 2025,overall RevPAR/ADR/OCC(excluding hotels under light management)were RMB163/RMB242/67.2%(-2.7%/-1.3%/-1.0pp YoY).In 4Q25,hotel prices and booking volume showed notable marginal improvements.RevPAR/ADR/OCC(excluding hotels under light management)were RMB154/RMB236/65.4%(+0.3%/+0.8%/-0.3pp YoY).Driven by ADR uplifts,RevPAR resumed YoY growth.At end-2025,the proportion of franchised hotels rose to 92.9%,with adeepened asset-light model steadily improving overall profitability.In 2025,sales/administrative expense ratios were 8.74/11.21%(+1.29/+0.40pp YoY);the company attribute the former's hike mainly to higher OTA order marketing investment and increased membership card amortization.
Deepening"scale-first"strategy
Following its"scale-first"strategy,the company focuses on developing standard hotels and optimizing its product structure.In 2025,1,510 new hotels were opened(+11.6%YoY),of which 832 were standard hotels(+17.2%YoY),accounting for 55.1%of all new openings(+2.6pp YoY).The company seized opportunities in lower-tier markets and adopted afranchise-led expansion approach,opening 1,491 franchised hotels(98.7%of new openings)in 2025.At end-2025,the proportion of franchised hotels rose to 92.9%.As of end-2025,the company had 7,802 hotels,with the share of mid-scale/high-end hotel rooms rising to 42.3%(+1.1pp YoY).The proportion of Home Inn 3.0 and above products within the Home Inn brand increased from 71.8%at end-2024 to 81.5%.The company plans to open 1,600-1,700 new hotels in 2026.At end-2025,there were 1,584 hotels in pipeline,of which 1,181 standard hotels(+25.2%YoY)accounted for 74.6%(+20.5pp YoY),laying asolid foundation for scale expansion and mix upgrading.
Earnings forecasts and valuation
Considering that expenses could increase alongside scale expansion,we lower our 2026/2027 attributable net profit forecasts by 7.6/7.3%to RMB905/1,014mn and introduce our 2028 forecast of RMB1,057mn,implying 2026/2027/2028 EPS of RMB0.81/0.91/0.95.We value the stock at 22x 2026E PE,in line with its peers'average on Bloomberg consensus(shifting from premium to parity as the company's hotel asset mix has yet to be further improved).We raise our target price to RMB17.83(previous:RMB17.07,corresponding to 25x 2025E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:macroeconomic volatility;travel recovery missing our expectations;intensified competition.

　　事件概述
　　公司发布2025年年报。2025年实现营业收入76.07亿元，同比下降1.86%；实现归母净利润8.11亿元，同比增长0.60%；实现扣非归母净利润7.41亿元，同比增长1.10%。单季度看，2025Q4公司实现营业收入18.25亿元，同比下降2.03%；实现归母净利润0.56亿元，同比下降32.10%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比下降8.56%。
　　分析判断:
　　Q4revpar同比回正，经济型优于中高端
　　2025年公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为163元，同比下降2.7%；Occ为67.2%，同比下降1.0pct；ADR为242元，同比下降1.3%。2025Q4不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为154元，同比上升0.3%；ADR为236元，同比上升0.8%；Occ为65.4%，同比下降0.3pct。分档次看，2025Q4经济型酒店RevPAR为128元，同比上升1.1%；ADR为193元，同比上升1.7%；Occ为66.5%，同比下降0.4pct。中高端酒店RevPAR为186元，同比下降5.7%；ADR为281元，同比下降4.1%；Occ为66.2%，同比下降1.2pct。
　　全年开店继续提速，标准店与中高端占比稳步提升，2026年开店指引积极
　　2025年公司新开店1,510家，同比增长11.6%，其中标准管理酒店新开832家，同比增长17.2%，占全部新开店比例55.1%；截至2025年末，公司储备店1,584家，其中标准管理酒店1,181家，同比增长25.2%。期末公司在营酒店7,802家、客房55.49万间，其中中高端酒店2,292家，占比29.4%，对应客房23.48万间，占总客房间数42.3%。整体看，公司扩张仍围绕标准店和中高端两个方向推进，门店结构持续优化，后续收益质量有望进一步提升。根据公司年报披露，2026年公司计划新开酒店1,600-1,700家，并继续提升标准品牌和中高端酒店占比。
　　酒店管理业务收入稳健增长，轻资产化持续推进
　　2025年公司酒店运营收入46.85亿元，同比下降7.54%，主要受直营门店减少及RevPAR下滑影响；酒店管理收入24.09亿元，同比增长11.14%，主要受特许酒店数量增加以及标准门店占比提升拉动；景区业务收入5.13亿元，同比基本持平。酒店运营、酒店管理、景区业务对应收入占比分别为61.59%、31.67%和6.74%，同比分别变动-3.78pct、+3.70pct和+0.08pct，轻资产化经营持续推进。
　　综合毛利率同比改善，费用率略有上升，综合盈利能力提升
　　2025年公司整体毛利率为39.88%，同比提升1.53pct，主要系高毛利率的酒店管理业务收入占比提升所致。分业务看，酒店运营业务毛利率为18.12%，同比下降0.57pct；酒店管理业务毛利率为76.86%，同比下降0.82pct；景区业务毛利率为64.93%，同比下降1.21pct。费用端看，2025年销售/管理/研发/财务费用分别为6.65/8.38/0.64/3.10亿元，对应费用率分别为8.74%/11.01%/0.85%/4.08%，同比分别变动+1.29/+0.41/+0.01/-0.92pct，销售费用上升主要与销售佣金及会员费相关合同取得成本摊销增加有关，管理费用上升主要受到开发人员成本增长影响。分业务看，2025年酒店业务利润率（税前）为12.86%，同比提升0.43pct；景区业务利润率（税前）为44.32%，同比提升0.38pct。
　　投资建议
　　鉴于2025年revpar承压以及费用率小幅上升，我们下调26-27年盈利预测，新增2028年盈利预测。我们预计公司2026-2028年实现营业收入76.85、78.69、80.69亿元（原26-27年预测为84.9、86.3亿元），同比增长1%、2%、3%；实现归母净利润9.6、10.9、12.2亿元（原26-27年预测为10.6、11.7亿元），同比增长18%、14%、12%。对应的EPS分别为0.86、0.97、1.09元（原26-27年预测为0.95、1.04元），按照2026年4月7日收盘价15.01元计算，对应PE分别为18、15、14倍。公司从拓店、提质增效、门店升级等方面有望持续迎来边际改善，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增长放缓，用工成本大幅增加，拓店不及预期。

　　首旅酒店公布2025年年报：公司2025年实现营收76.07亿元/yoy-1.86%，归母净利润8.11亿元/yoy+0.60%，归母净利率10.66%/yoy+0.26pct；扣非归母净利润7.41亿元/yoy+1.10%，扣非归母净利率9.74%/yoy+0.28pct。其中Q4实现营收18.25亿元/yoy-2.0%，归母净利润0.56亿元/yoy-32.1%，归母净利率3.09%/yoy-1.37pct；扣非归母净利润0.66亿元/yoy-8.6%，扣非归母净利率3.62%/yoy-0.26pct。4Q25ADR实现企稳转正，带动Q4RevPAR（不含轻管理）同比表现同步转正。期内公司坚定“规模为先”战略，全年新开店1510家，标准店开店及储备占比双升，中高端及产品升级稳步推进。立足长期，公司以住宿为核心，不断强化数字化与全域用户运营，产品结构优化有望持续撬动盈利能力提升。维持“增持”评级。
　　Q4RP延续边际回暖，酒店经营展现韧性
　　2025年公司酒店/景区业务分别实现营业收入70.94亿/5.13亿元，yoy-1.95%/-0.71%；分别实现利润总额9.12亿/2.27亿元，对应利润率分别为12.86%/44.32%，同比+0.51/+0.38pct。酒店经营具备较强韧性，节假日期间经营表现均超越24年同期。2025年全年不含轻管理酒店整体RevPAR/ADR/OCC为163元/242元/67.2%，同比-2.7%/-1.3%/-1.0pct。进入Q4公司酒店业务量价边际改善明显，Q4不含轻管理酒店的整体RevPAR/ADR/OCC为154元/236元/65.4%，同比+0.3%/+0.8%/-0.3pct，ADR上行带动RevPAR同比转正。期末特许加盟门店占比提升至92.9%，轻资产属性不断强化、驱动整体盈利能力稳步提升。2025年公司销售/管理费用率分别为8.74%/11.21%，同比分别+1.29/+0.40pct，其中销售费用率上升主要系OTA订单营销投入及会员卡摊销增加所致。
　　“规模为先”战略深化，标准店开店及储备占比双升
　　公司持续贯彻规模为先战略，全力发展标准管理酒店，优化产品结构。2025年全年新开门店1,510家/yoy+11.6%；其中标准管理酒店新开店832家/yoy+17.2%，占全部新开店比例达55.1%/yoy+2.6pct。公司紧抓下沉市场机遇，贯彻以特许加盟为主的扩张方式，全年特许加盟新开店1,491家/占新开店比例98.7%，期末特许加盟门店比例提升至92.9%。截至2025年末，公司门店7,802家，中高端酒店房间量占比提升至42.3%/yoy+1.1pct；如家3.0及以上产品占如家品牌比例由24年末的71.8%提升至81.5%。公司2026年计划新开1600-1700家，期末公司储备店达1,584家，其中标准管理酒店1,181家/yoy+25.2%，占比达74.6%/yoy+20.5pct，为公司规模扩张与结构升级奠定坚实基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司规模扩张下或需同步扩大费用端投入，我们下调公司26-27年归母净利润至9.05亿元/10.14亿元（较前值分别-7.6%/-7.3%），并引入28年归母净利润预测10.57亿元，对应EPS为0.81/0.91/0.95元。参考可比公司彭博一致预期26EPE均值22倍，考虑公司门店结构有待进一步优化，给予公司26年22倍PE（转溢价为平价），上调目标价至17.83元（前值17.07元，对应25EPE25x）。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；出行恢复不及预期；市场竞争加剧。