事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入76.07亿元，同比微降1.86%；归母净利润8.11亿元，同比上升0.60%；扣非归母净利润7.41亿元，同比上升1.10%。
　　其中，2025Q4公司实现营业收入18.25亿元,同比微降2.03%；归母净利润0.56亿元，同比下滑32.1%；扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑8.56%。
　　点评：
　　RevPAR单季企稳转正。受宏观环境及行业供给阶段性高增影响，首旅酒店2025年全口径RevPAR为142元，同比下降3.4%。公司经营数据在Q4迎来边际改善，包含轻管理酒店的单季度RevPAR为134元同比持平，平均房价220元，同比+0.5%；不含轻管理酒店的单季RevPAR达154元，同比企稳转正（+0.3%），平均房价同比提升0.8%。行业顺周期向上拐点渐显，公司基本面支撑坚实。
　　收入结构影响下毛利率持续提升。2025年公司整体毛利率39.88%，同比提升1.53pct,主要因为毛利率较高的酒店管理业务收入占比从2024年的27.97%提升至31.67%。从分业务看，酒店运营/酒店管理/景区运营业务的毛利率分别下滑0.58pct/0.82pct/1.21pct。从期间费用率看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别为+1.29pct/+0.41pct/+0.01pct/-0.92pct，销售费用涨幅较高主要系OTA订单及营销投入较去年同期增加。
　　开店规模创历史新高，2026年提速冲击万店目标。公司全年新开门店1510家（同比+11.6%），超额完成全年1500家的目标，期末在营酒店达7802家。公司给出2026年新开1600-1700家门店的进取指引，保持近10%的增速，加速向万店目标迈进。截至期末，公司储备店达1584家，为后续规模扩张提供了强劲的势能支撑。
　　核心战略向高质量发展倾斜，中高端与标准店占比双升。相较于过往依赖轻管理模式扩张，公司已明确发力标准管理酒店。2025年新开店中标准店占比升至55.1%，储备店中标准店占比更大幅优化至74.6%，开店质量显著增强。中高端产品布局迎来收获期，截至2025年末，中高端房量占比升至42.3%，收入端贡献达60.6%。明星品牌“璞隐”与“逸扉”拓店迅猛，如家3.0及以上产品占比提升至81.5%，高奢板块则通过成立诺金国际实现集约化管理。品牌矩阵的全面向上将长期拉升公司整体RevPAR表现与盈利天花板。
　　投资建议：预计2026-2028年首旅酒店将实现归母净利润9.54/11.04/12.35亿元，同比增速17.62%/15.76%/11.83%。预计2026-2028年EPS分别为0.85/0.99/1.11元/股，对应2026-2028年PE分别为18X、16X和14X，给予“买入”评级。
　　风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

　　事件：2025年公司实现营业收入76.1亿元/YOY-1.9%，归母净利润为8.1亿元/YOY+0.6%，扣非归母净利润为7.4亿元/YOY+1.1%。2025Q4公司实现收入18.2亿元/YOY-2.0%，归母净利润为0.6亿元/YOY-32.1%，扣非归母净利润为0.7亿元/-8.6%。
　　酒店管理业务贡献提升，盈利能力保持平稳。2025年公司酒店运营/酒店管理/景区业务分别实现收入46.8/24.1/5.1亿元，同比分别-7.5%/+11.1%/-0.7%，酒店运营收入下降主要系直营店数量减少及RevPAR降低；而酒店管理业务受益于特许酒店规模持续增长，收入实现增长。盈利方面，2025年酒店业务利润为9.1亿元/YOY+2.1%，利润率同比+0.5pct；景区业务利润为2.3亿元/YOY+0.1%，对应利润率同比+0.4pct,整体盈利能力保持平稳。
　　成本优化驱动毛利率提升，费用率有所上行。伴随公司酒店管理业务收入占比上行，2025Q4公司毛利率为37.3%/同比+2.8pct。同期公司销售费用率为10.0%/同比+1.6pct，主要系公司加大OTA订单及营销投入，以及会员卡销量增加；受开发相关成本增长影响，2025Q4管理费用率为12.7%/同比+2.1pct；同时公司通过租赁负债产生的利息费用的节约，Q4财务费用率同比-1.1pct。
　　RevPAR企稳回升，加快拓展步伐。2025Q4，公司不含轻管理酒店的全部酒店ADR同比上升0.8%，驱动不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR同比+0.3%。其中经济型酒店表现亮眼，其RevPAR同比增长3.1%，中高端酒店RevPAR同比-2.4%。2025年公司新开门店1510家，其中标准品牌新开832家。2025年底，公司储备门店为1584家，其中标准品牌酒店占比达到74.6%。展望2026年，公司计划新开酒店1600-1700家，全力发展标准品牌。
　　投资建议：结合消费环境演进与公司拓店目标，我们预计公司2026-2028年收入分别为80.7/83.2/85.7亿元，对应增速分别为6.0%/3.2%/2.9%；归母净利润分别9.6/10.9/11.5亿元，对应增速分别为18.6%/13.5%/5.0%；EPS分别为0.86/0.98/1.03元/股，当前股价对应PE为19/17/16X。鉴于公司产品、品牌、会员体系逐步完善带来的长期竞争力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争及扩张风险；经营成本上升风险。

　　投资要点
　　事件：2025年首旅酒店实现营收76.07亿元，yoy-1.9%；归母净利润8.11亿元，yoy+0.6%；扣非归母净利润7.41亿元，yoy+1.1%。
　　Q4业绩略低于我们此前预期：Q4实现营收18.25亿元，yoy-2%；归母净利润0.56亿元，yoy-32%；扣非归母净利润0.66亿元，yoy-9%；Q4业绩低于预期，主要系销售费用率提升和联营企业计提一次性投资收益亏损。25年酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为46.85/24.09/5.13亿元，yoy-7.5%/+11.1%/-0.7%。
　　开店结构优化，标准店占比提升：截至2025年末公司门店总计7,802家，yoy+11%；房量达55.49万间，yoy+7%。全年新开1,510家（完成开店1500家目标），净增800家，新开店中标准店（经济型+中高端）占比55.1%，较24年底的52%继续提升，结构持续优化。2025年底储备店1,584家，标准店占比74.6%。2026年公司计划新开1,600-1,700家，开店继续提速。
　　Q4标准店RevPAR同比转正：2025年Q4全部酒店RevPAR为134元，同比持平；入住率60.8%，同比-0.3pct；ADR220元，同比上升0.5%。不含轻管理酒店的RevPAR为154元，同比上升0.3%。成熟店同店RevPAR为135元，同比下降4.0%，降幅环比收窄。
　　盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，26年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基于直营店关店和费用率影响，下调公司2026/2027和新增2028年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为9.3/10.4/11.4亿元（2026/2027年前值为9.8/10.6亿元），对应PE估值为20/17/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营收76.1亿元/同比-1.9%，实现归母净利8.1亿元/同比0.6%，实现扣非归母净利7.4亿元/同比1.1%；其中，4Q25公司实现营收18.2亿元/同比-2.0%，实现归母净利0.6亿元/同比-32.1%，实现扣非归母净利0.7亿元/同比-8.6%。
　　房量分化驱动板块营收增速差异，RevPAR止跌企稳凸显经营改善：25年公司酒店业务板块实现营收70.9亿元/同比-1.9%，其中，酒店运营业务实现营收46.9亿元/同比-7.5%，酒店管理业务实现营收24.1亿元亿元/同比11.1%。经营端，不含管理酒店口径RevPAR同比-3.4%，整体酒店板块承压，但营收分化核心来源于有效房量差异，酒店运营业务受房量收缩与RevPAR下行双重拖累，营收同比下滑；酒店管理业务则通过高速扩容，有效对冲RevPAR下滑压力，实现营收正向增长。从趋势来看，RevPAR改善态势明确，Q1-Q4同比分别为-5.3%/-5.9%/-2.9%/0%，跌幅逐季收窄并于四季度止跌，印证行业供需格局及量价关系正持续修复。
　　深化轻资产布局战略，26年拓店节奏稳中求进。报告期内公司存量门店优化与增量拓展并行，截至4Q25在营酒店合计7,802家，全年新开业1,354家/关停554家。全年门店实现净增800家，拆分结构来看，经济型/中高端/轻管理酒店占比分别为16.1%/32.5%/50.8%，轻资产扩张持续成为公司核心发展方向。截至25年末公司储备店达1,584家，后续将加速推进储备项目落地，同时通过自主开店并购整合拓宽门店网络，26年预计计划新开店1600-1700家，整体开业节奏较25年实现小幅提升。
　　业务结构持续优化，盈利能力仍有上行空间：25年公司盈利结构持续向好，全年毛利率达39.9%/同比1.5pct，核心依托高毛利特许酒店管理业务营收占比提升形成支撑。费用端呈现阶段性上行，销售/管理/研发费用率分别同比1.3pct/0.4pct/0.01pct，OTA订单增长带动佣金支出增加，对销售费用率形成一定拖累。26年公司将重点深耕自有渠道、完善会员体系，后续费用率具备回落空间。盈利水平稳步抬升，25年归母净利率为10.7%/同比0.3pct，扣非归母净利率9.7%/同比0.3pct。
　　投资建议：国内酒店行业供需关系正处于改善阶段，行业有望迎来上行周期，配合公司产品结构持续升级和自营渠道加速优化，预计2026-2028年公司归母净利润为9.7亿元/10.8亿元/11.4亿元，对应PE估值为18X/16X/15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业改善进度低于预期的风险，行业竞争加剧的风险。

　　事件：（1）首旅酒店间接全资控股子公司如家酒店连锁（中国）有限公司（以下简称“如家（中国）”）拟投资28051万元在苏州市吴江区汾湖高新区的原有宗地新建酒店物业（含装修及配套工程），建设周期14个月，预计2026年3月9日开工，预计内部收益率（IRR）约4%。（2）如家（中国）拟租赁关联方环汇置业位于北京市通州区湾里·汀云小镇的物业，租赁期10年，租金+物业费含税合计32274.54万元，另需支付租赁保证金506.75万元，后续拟投资10818.6万元用于装修运营，项目预计总金额43599.89万元，打造建国铂萃、建国璞隐、建国扉缦等三大核心品牌酒店。资金来源均为如家中国自有资金，建设期9-10个月，预计IRR约12%，投资回收期约5年。
　　点评：
　　此次布局是公司深耕中高端酒店赛道，聚焦核心城市群，优化发展模式的战略落地。两项公告分别采用“新建沉淀资产”与“租赁快速落地”两种模式，覆盖长三角与京津冀两大核心经济圈，既体现了公司稳健扩张的经营理念，也彰显了其抢抓行业复苏机遇、加速品牌升级的决心。
　　区域布局上，两大项目均落子高潜力核心区域，精准把握区域发展红利。两大项目分别覆盖长三角与京津冀两大核心城市群，形成南北呼应的布局态势，契合国内酒店行业“核心区域聚焦”的发展趋势，为公司长期业绩增长奠定了坚实基础。
　　苏州吴江汾湖高新区作为省级高新区，地处江浙沪交汇腹地，属于长三角生态绿色一体化示范区核心区域，东临上海、北依苏州，身处上海半小时经济圈，定位“苏州桥头堡、虹桥副中心”，同时依托黎里古镇实现新城古镇融合，入选长三角G60科创走廊产融结合示范园区，聚集了大量世界知名企业，商务与休闲客群需求旺盛，为酒店运营提供了稳定的客流支撑。此次新建项目落地此处，不仅完善了首旅酒店在长三角区域的网点布局，更实现了对长三角一体化发展机遇的精准抢抓，进一步强化了公司在华东中高端酒店市场的存在感。
　　北京湾里·汀云小镇项目则聚焦北京城市副中心，紧邻环球影城文旅核心区及花庄地铁站，兼具酒店配套与文旅商业双重属性。近年来，北京城市副中心建设持续提速，环球影城作为国内顶级文旅IP，年均客流量可观，客流外溢效应显著，周边文旅住宿需求旺盛。该项目的落地，让首旅酒店得以快速切入北京文旅中高端住宿市场，承接环球影城带来的稳定客流，同时借助城市副中心的发展红利，实现区域市场份额的提升。
　　产品结构上，两项项目均聚焦中高端赛道，加速推进公司品牌升级，摆脱低端依赖。近年来，国内酒店行业消费升级趋势明显，中高端酒店凭借更高的毛利率、更稳定的客群，成为头部酒店企业的核心发力方向。首旅酒店此次两项项目均全部布局中高端品牌，其中苏州项目采用建国璞隐与如家精选两大主力中高端品牌，北京项目则引入建国铂萃、建国璞隐、建国扉缦三大核心品牌，形成多品牌集群布局。值得注意的是，公司明确提出“定位分层、客群区隔、产品差异化”的经营策略，避免内部品牌竞争，例如苏州项目中，建国璞隐定位高端商务休闲，如家精选聚焦中端商务刚需，北京项目中三大品牌分别覆盖高端度假、中端商务、年轻休闲等不同细分客群，实现对中高端市场不同需求层次的全面覆盖。这种多品牌错位经营的模式，既能充分发挥首旅酒店的品牌运营优势，也能更好地满足消费升级背景下多样化的住宿需求，进一步优化公司产品结构，提升中高端业务占比，摆脱对低端经济型酒店的依赖，增强核心竞争力。
　　发展模式上，“新建+租赁”双重模式互补，兼顾长期资产沉淀与短期效益释放。苏州项目采用新建模式，虽然前期资金投入较大、建设周期较长，但能够实现自有资产的沉淀，一方面可以解决原有宗地地基安全问题，盘活现有土地资源，另一方面自有物业能够降低长期运营成本，同时随着长三角区域的持续发展，物业资产有望实现增值，为公司带来长期稳定的收益回报，属于长期战略布局。北京项目采用租赁模式，前期资金投入相对较少、落地速度较快，建设期仅9-10个月，能够快速实现投产运营，同时借助关联方的物业资源，降低项目选址、拿地的难度，快速抢抓环球影城的客流红利，实现短期效益的快速释放。这种双重模式的结合，既避免了单一重资产模式的资金压力与周期风险，也弥补了单一轻资产模式缺乏自有资产支撑的短板，实现了“长期资产沉淀+短期效益提升”的平衡，体现了公司稳健扩张的经营理念，也符合头部酒店企业“轻重资产结合”的发展趋势。
　　收益预期方面，两项项目IRR差异显著，贴合各自的项目定位与发展周期，体现了公司“长短结合”的收益布局。苏州新建项目预计IRR约4%，符合新建酒店项目的行业规律——新建项目建设周期长、前期投入大，短期内难以实现高额回报，4%的IRR虽然不高，但属于稳健的长期回报水平，且随着长三角区域经济的持续发展、物业资产的增值，长期收益有望进一步提升，该项目的核心价值在于资产沉淀与区域布局，而非短期高额收益。北京租赁项目预计IRR约12%，投资回收期约5年，收益水平显著高于苏州项目，这与项目的区位优势、运营模式密切相关：该项目紧邻环球影城，客流支撑充足，同时采用租赁模式，落地速度快、运营成本相对可控，多品牌集群布局能够提升营收规模，因此具备更高的短期收益预期。两项项目收益预期的分化，实现了公司短期与长期收益的平衡，既保障了长期资产的稳定回报，也能通过高收益项目提升短期盈利能力，优化公司整体收益结构。
　　投资建议：酒店板块在经历两年承压后，RevPAR拐点已现，预计26年经营数据实现同比增长、盈利同比有望提升。预计2025-2027年首旅酒店将实现归母净利润8.44/9.49/10.87亿元，同比增速4.65%/12.51%/14.47%。预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.85/0.97元/股，对应2025-2027年PE分别为22X、20X和17X，给予“买入”评级。
　　风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

BTG Hotels'2025 revenue was RMB7,607mn(-1.86%YoY);attributable net profit was RMB811mn(+0.60%YoY),with an attributable NPM of 10.66%(+0.26pp YoY);recurring attributable net profit was RMB741mn(+1.10%YoY),with arecurring attributable NPM of 9.74%(+0.28pp YoY).For 4Q25,revenue was RMB1,825mn(-2.0%YoY);attributable net profit was RMB56mn(-32.1%YoY),with an attributable NPM of 3.09%(-1.37pp YoY);recurring attributable net profit was RMB66mn(-8.6%YoY),with arecurring attributable NPM of 3.62%(-0.26pp YoY).In 4Q25,ADR resumed YoY growth,enabling RevPAR(excluding hotels under light management)to turn positive YoY as well.In 2025,the company remained firmly committed to its"scale-first"strategy,opening 1,510 new hotels throughout the year.Both the proportion of standard hotel openings and in-pipeline reserves increased,while its mid-scale/high-end positioning and product upgrades progressed steadily.Taking along-term view,the company continues to anchor its strategy around accommodation while enhancing digitalization and omni-channel user operations.We expect ongoing product mix optimization to continue improving profitability.Maintain OVERWEIGHT.
4Q25 RP continued to recover marginally
For 2025,hotel/scenic spot operations revenues were RMB7,094/513mn(-1.95/-0.71%YoY)and profits were RMB912/227mn,corresponding to profit margins of 12.86/44.32%(+0.51/+0.38pp YoY).Hotel operations demonstrated strong resilience and posted YoY stronger performance during holidays.For 2025,overall RevPAR/ADR/OCC(excluding hotels under light management)were RMB163/RMB242/67.2%(-2.7%/-1.3%/-1.0pp YoY).In 4Q25,hotel prices and booking volume showed notable marginal improvements.RevPAR/ADR/OCC(excluding hotels under light management)were RMB154/RMB236/65.4%(+0.3%/+0.8%/-0.3pp YoY).Driven by ADR uplifts,RevPAR resumed YoY growth.At end-2025,the proportion of franchised hotels rose to 92.9%,with adeepened asset-light model steadily improving overall profitability.In 2025,sales/administrative expense ratios were 8.74/11.21%(+1.29/+0.40pp YoY);the company attribute the former's hike mainly to higher OTA order marketing investment and increased membership card amortization.
Deepening"scale-first"strategy
Following its"scale-first"strategy,the company focuses on developing standard hotels and optimizing its product structure.In 2025,1,510 new hotels were opened(+11.6%YoY),of which 832 were standard hotels(+17.2%YoY),accounting for 55.1%of all new openings(+2.6pp YoY).The company seized opportunities in lower-tier markets and adopted afranchise-led expansion approach,opening 1,491 franchised hotels(98.7%of new openings)in 2025.At end-2025,the proportion of franchised hotels rose to 92.9%.As of end-2025,the company had 7,802 hotels,with the share of mid-scale/high-end hotel rooms rising to 42.3%(+1.1pp YoY).The proportion of Home Inn 3.0 and above products within the Home Inn brand increased from 71.8%at end-2024 to 81.5%.The company plans to open 1,600-1,700 new hotels in 2026.At end-2025,there were 1,584 hotels in pipeline,of which 1,181 standard hotels(+25.2%YoY)accounted for 74.6%(+20.5pp YoY),laying asolid foundation for scale expansion and mix upgrading.
Earnings forecasts and valuation
Considering that expenses could increase alongside scale expansion,we lower our 2026/2027 attributable net profit forecasts by 7.6/7.3%to RMB905/1,014mn and introduce our 2028 forecast of RMB1,057mn,implying 2026/2027/2028 EPS of RMB0.81/0.91/0.95.We value the stock at 22x 2026E PE,in line with its peers'average on Bloomberg consensus(shifting from premium to parity as the company's hotel asset mix has yet to be further improved).We raise our target price to RMB17.83(previous:RMB17.07,corresponding to 25x 2025E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:macroeconomic volatility;travel recovery missing our expectations;intensified competition.

　　事件概述
　　公司发布2025年年报。2025年实现营业收入76.07亿元，同比下降1.86%；实现归母净利润8.11亿元，同比增长0.60%；实现扣非归母净利润7.41亿元，同比增长1.10%。单季度看，2025Q4公司实现营业收入18.25亿元，同比下降2.03%；实现归母净利润0.56亿元，同比下降32.10%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比下降8.56%。
　　分析判断:
　　Q4revpar同比回正，经济型优于中高端
　　2025年公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为163元，同比下降2.7%；Occ为67.2%，同比下降1.0pct；ADR为242元，同比下降1.3%。2025Q4不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为154元，同比上升0.3%；ADR为236元，同比上升0.8%；Occ为65.4%，同比下降0.3pct。分档次看，2025Q4经济型酒店RevPAR为128元，同比上升1.1%；ADR为193元，同比上升1.7%；Occ为66.5%，同比下降0.4pct。中高端酒店RevPAR为186元，同比下降5.7%；ADR为281元，同比下降4.1%；Occ为66.2%，同比下降1.2pct。
　　全年开店继续提速，标准店与中高端占比稳步提升，2026年开店指引积极
　　2025年公司新开店1,510家，同比增长11.6%，其中标准管理酒店新开832家，同比增长17.2%，占全部新开店比例55.1%；截至2025年末，公司储备店1,584家，其中标准管理酒店1,181家，同比增长25.2%。期末公司在营酒店7,802家、客房55.49万间，其中中高端酒店2,292家，占比29.4%，对应客房23.48万间，占总客房间数42.3%。整体看，公司扩张仍围绕标准店和中高端两个方向推进，门店结构持续优化，后续收益质量有望进一步提升。根据公司年报披露，2026年公司计划新开酒店1,600-1,700家，并继续提升标准品牌和中高端酒店占比。
　　酒店管理业务收入稳健增长，轻资产化持续推进
　　2025年公司酒店运营收入46.85亿元，同比下降7.54%，主要受直营门店减少及RevPAR下滑影响；酒店管理收入24.09亿元，同比增长11.14%，主要受特许酒店数量增加以及标准门店占比提升拉动；景区业务收入5.13亿元，同比基本持平。酒店运营、酒店管理、景区业务对应收入占比分别为61.59%、31.67%和6.74%，同比分别变动-3.78pct、+3.70pct和+0.08pct，轻资产化经营持续推进。
　　综合毛利率同比改善，费用率略有上升，综合盈利能力提升
　　2025年公司整体毛利率为39.88%，同比提升1.53pct，主要系高毛利率的酒店管理业务收入占比提升所致。分业务看，酒店运营业务毛利率为18.12%，同比下降0.57pct；酒店管理业务毛利率为76.86%，同比下降0.82pct；景区业务毛利率为64.93%，同比下降1.21pct。费用端看，2025年销售/管理/研发/财务费用分别为6.65/8.38/0.64/3.10亿元，对应费用率分别为8.74%/11.01%/0.85%/4.08%，同比分别变动+1.29/+0.41/+0.01/-0.92pct，销售费用上升主要与销售佣金及会员费相关合同取得成本摊销增加有关，管理费用上升主要受到开发人员成本增长影响。分业务看，2025年酒店业务利润率（税前）为12.86%，同比提升0.43pct；景区业务利润率（税前）为44.32%，同比提升0.38pct。
　　投资建议
　　鉴于2025年revpar承压以及费用率小幅上升，我们下调26-27年盈利预测，新增2028年盈利预测。我们预计公司2026-2028年实现营业收入76.85、78.69、80.69亿元（原26-27年预测为84.9、86.3亿元），同比增长1%、2%、3%；实现归母净利润9.6、10.9、12.2亿元（原26-27年预测为10.6、11.7亿元），同比增长18%、14%、12%。对应的EPS分别为0.86、0.97、1.09元（原26-27年预测为0.95、1.04元），按照2026年4月7日收盘价15.01元计算，对应PE分别为18、15、14倍。公司从拓店、提质增效、门店升级等方面有望持续迎来边际改善，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增长放缓，用工成本大幅增加，拓店不及预期。

　　首旅酒店公布2025年年报：公司2025年实现营收76.07亿元/yoy-1.86%，归母净利润8.11亿元/yoy+0.60%，归母净利率10.66%/yoy+0.26pct；扣非归母净利润7.41亿元/yoy+1.10%，扣非归母净利率9.74%/yoy+0.28pct。其中Q4实现营收18.25亿元/yoy-2.0%，归母净利润0.56亿元/yoy-32.1%，归母净利率3.09%/yoy-1.37pct；扣非归母净利润0.66亿元/yoy-8.6%，扣非归母净利率3.62%/yoy-0.26pct。4Q25ADR实现企稳转正，带动Q4RevPAR（不含轻管理）同比表现同步转正。期内公司坚定“规模为先”战略，全年新开店1510家，标准店开店及储备占比双升，中高端及产品升级稳步推进。立足长期，公司以住宿为核心，不断强化数字化与全域用户运营，产品结构优化有望持续撬动盈利能力提升。维持“增持”评级。
　　Q4RP延续边际回暖，酒店经营展现韧性
　　2025年公司酒店/景区业务分别实现营业收入70.94亿/5.13亿元，yoy-1.95%/-0.71%；分别实现利润总额9.12亿/2.27亿元，对应利润率分别为12.86%/44.32%，同比+0.51/+0.38pct。酒店经营具备较强韧性，节假日期间经营表现均超越24年同期。2025年全年不含轻管理酒店整体RevPAR/ADR/OCC为163元/242元/67.2%，同比-2.7%/-1.3%/-1.0pct。进入Q4公司酒店业务量价边际改善明显，Q4不含轻管理酒店的整体RevPAR/ADR/OCC为154元/236元/65.4%，同比+0.3%/+0.8%/-0.3pct，ADR上行带动RevPAR同比转正。期末特许加盟门店占比提升至92.9%，轻资产属性不断强化、驱动整体盈利能力稳步提升。2025年公司销售/管理费用率分别为8.74%/11.21%，同比分别+1.29/+0.40pct，其中销售费用率上升主要系OTA订单营销投入及会员卡摊销增加所致。
　　“规模为先”战略深化，标准店开店及储备占比双升
　　公司持续贯彻规模为先战略，全力发展标准管理酒店，优化产品结构。2025年全年新开门店1,510家/yoy+11.6%；其中标准管理酒店新开店832家/yoy+17.2%，占全部新开店比例达55.1%/yoy+2.6pct。公司紧抓下沉市场机遇，贯彻以特许加盟为主的扩张方式，全年特许加盟新开店1,491家/占新开店比例98.7%，期末特许加盟门店比例提升至92.9%。截至2025年末，公司门店7,802家，中高端酒店房间量占比提升至42.3%/yoy+1.1pct；如家3.0及以上产品占如家品牌比例由24年末的71.8%提升至81.5%。公司2026年计划新开1600-1700家，期末公司储备店达1,584家，其中标准管理酒店1,181家/yoy+25.2%，占比达74.6%/yoy+20.5pct，为公司规模扩张与结构升级奠定坚实基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司规模扩张下或需同步扩大费用端投入，我们下调公司26-27年归母净利润至9.05亿元/10.14亿元（较前值分别-7.6%/-7.3%），并引入28年归母净利润预测10.57亿元，对应EPS为0.81/0.91/0.95元。参考可比公司彭博一致预期26EPE均值22倍，考虑公司门店结构有待进一步优化，给予公司26年22倍PE（转溢价为平价），上调目标价至17.83元（前值17.07元，对应25EPE25x）。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；出行恢复不及预期；市场竞争加剧。

　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入76.07亿元/yoy-1.9%，实现归母净利润8.11亿元/yoy+0.6%，扣非归母净利润7.41亿元/yoy+1.1%。单25Q4公司实现收入18.25亿元/yoy-2.0%，实现归母净利润0.56元/yoy-32.1%，扣非归母净利润0.66/yoy-8.6%。
　　业务来看：酒店及景区业务收入略有下滑，盈利水平提升
　　酒店业务：实现营收70.94亿元/yoy-2.0%，其中直营酒店数量下降使得酒店运营收入下降7.5%，酒店管理收入同增11.1%，占比提升3.7pp至31.7%，带动公司整体毛利率提升1.5pp至39.1%。酒店业务利润总额为9.12亿元/yoy+2%。
　　景区业务：实现收入5.13亿元/yoy-0.7%，实现利润总额2.27亿元，同比微增。
　　开店方面：整体新开店1510家再创新高，标准店、中高端产品占比持续提升
　　标准店占比提升：2025年公司整体新开店1510家/yoy+11.6%，整体净开店800家/yoy+8.3%。其中标准店新开店数量为832家/yoy+17.2%，新开店占比达55.1%/yoy+2.6pp。截至2025年末，公司在营酒店7802家/yoy+11.4%，另有储备店1584家，其中74.6%为标准店。
　　中高端占比提升，经济型产品持续升级：截至2025年末，公司中高端酒店房量占比提升至42.3%，收入占比提升至60.6%，如家商旅、如家精选、璞隐、逸扉持续推进开店。在经济型酒店领域，2025年如家4.0新开店174家，如家3.0级以上产品占如家品牌比例提升9.6pp至81.5%。
　　RevPAR方面：25Q4RevPAR实现正增长，全年同比小幅承压
　　2025全年，不含轻管理酒店，公司RevPAR为163元/yoy-2.7%，其中ADR为242元/yoy-1.3%，Occ为67.2%/yoy-1.4%；25Q4公司RevPAR为154元/yoy+0.3%，其中ADR同比+0.8%，Occ同比仍有0.5%的缺口。在“五一”“十一”等节假日期间，公司经营表现超越2024年同期。
　　分红派息
　　公司2025年计划每股派息0.45元，总分红金额为5.02亿元，全年现金分红总额占归母净利润的61.95%。
　　盈利预测与投资建议：公司为国内连锁酒店集团龙头，具备规模优势，未来持续推进标准管理门店占比提升及中高端结构升级，有望取得领先行业平均的RevPAR表现。我们预计公司2026-2028年可实现收入80.14/84.33/87.96亿元，同比分别+5%/+5%/+4%，归母净利润分别为9.15/10.36/11.42亿元，同比分别+13%/+13%/+10%，当前股价对应PE为18/16/15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，自然天气变化风险，竞争加剧风险。

　　酒店行业经营边际改善，龙头集团领先受益。过去两年，酒店行业受需求的平淡及供给的高增双向影响，行业进入供大于求阶段，酒店大盘RevPAR持续承压，龙头经营亦无法突破行业周期。2025年四季度以来，我们观察到酒店行业需求的回暖，同时供给增速边际放缓，展望2026年国内商旅需求有望在新兴行业带动下修复，休闲旅游需求也存在超预期的可能，酒店行业有望迎来经营拐点。结构上看，酒店行业的连锁化率提升趋势明确、空间广大，在这一过程中，我们认为中小连锁受疫情影响门店数量收缩，龙头凭借规模效应领先受益。
　　专注酒店主业，从规模扩张走向高质量发展。首旅酒店为国内最早一批酒店集团，2016年收购如家后迎来规模的突破，此后公司通过内生及外延方式扩充产品矩阵，进而推进轻资产化，在站稳经济型酒店基本盘同时，布局中高端市场。在轻资产的酒店管理业务占比不断提升的帮助下，2024年至今，虽然公司收入受行业景气度影响稍有波动，但盈利能力持续提升，2024/2025前三季度公司归母净利润均持续增长。
　　开店加速叠加结构升级，两轮共驱公司成长。截至2025/9/30，公司在营门店7501家，pipeline酒店1672家，门店规模位居全国第三，2026年公司计划加速开店，冲击万店目标，经测算2026年在营门店端增速预计在10%左右（假设关店延续25年节奏）。在规模扩张的同时，公司计划持续提升标准管理门店占比、推进中高端升级。此前公司通过自主孵化、合资培育、存量升级等方式已建立起多档次品牌矩阵，在中高端市场建立起一定影响力，为战略实施打下基础，未来标准管理及中高端占比的提升有望带来公司整体RevPAR表现的改善，提升公司收入与盈利水平。
　　盈利预测与投资建议：公司为国内连锁酒店集团龙头，具备规模优势，未来持续推进标准管理门店占比提升及中高端结构升级，有望取得领先行业平均的RevPAR表现。我们预计公司2025-2027年可实现收入76.25/80.14/84.33亿元，同比分别-2%/+5%/+5%，归母净利润分别为8.53/9.65/10.97亿元，同比分别+6%/+13%/+14%，当前股价对应PE为22/20/17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；中高端升级不及预期风险。