老龄化+中医药振兴，助力中药贴膏市场腾飞。
　　1）人口老龄化进程将加速进展：我国在1962年即婴儿潮第一年出生的人口，在2022年迈入60岁，在未来十余年，预计每年有超2000万人迈入老年人行列，老龄化进程将加速；2）老年人为慢性疾病高发人群：65岁以上人口为慢性病高发人群，2018年慢性病患病率高达62.3%；3）政策高度鼓励中医药行业发展：2021年《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》充分认识到医保支持中医药传承创新发展的重要意义。
　　国内知名中药贴膏品牌，多剂型产品布局，共推公司长期发展。
　　1）贴膏产品：独家产品通络祛痛膏，公立医院终端2022H1销售额居中成药贴膏剂第三名；高性价比“两只老虎”系列产品，市占率高竞争力强劲：2022年“两只老虎系列”四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一；2）片剂+胶囊+软膏，丰富产品类型，拓宽发展路径：公司骨科口服药丹鹿通督片，与贴膏剂形成了较好的协同效应。核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力，心血管领域持续发力；3）加速新品种研发，进一步丰富业务管线。近年来，公司持续增加研发投入，注重研究化学贴片、骨科、心脑血管等领域，致力于推进已上市产品的二次开发。
　　营销改革：从快速扩张到销售控费，凸显业绩弹性。
　　从收入端看改革成效：1）第一次改革（12-17年），发展驶入快车道：从2012年公司实行第一次改革后，公司开始步入发展快车道，2012-2017年CAGR达到26.8%；2）第二次改革（18年-至今），凸显弹性：公司收入端增速从17年开始有所回落，在2018年实行第二次改革后，增速从19年开始出现拐点，开始了第二次提速发展阶段。
　　从费用端看营销力度及控费成效：1）在第一次改革期间，公司持续加大对销售费用的投入，同比增速屡创新高，2016年销售费用投入同比增长54.8%；相应销售费用率从2012年的30.6%，快速提升至2017年的48%，提升17.4pct；2）在第二次改革期间，公司对销售费用的投入增速明显下降，销售费用率从2018年的51.5%控制到2022年的48.1%，下降了3.4pct，改革效果初显。
　　投资建议：
　　公司作为国内知名中药贴膏品牌企业，龙头地位稳固，公司目前处于第二次营销改革阶段，业绩弹性将得到充分凸显，我们预计公司24-26年归母净利润将分别达到6.8/8/9.3亿元，对应PE分别为20.1/17/14.6倍，选取同样具有贴膏业务的可比公司，24年PE均值为22.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险、新产品研发进度不及预期、原材料价格大幅波动风险。

　　事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入为33.11亿元（+10.31%），归母净利润为5.68亿元（+22.09%），扣非归母净利润为5.34亿元（+30.61%）。2024年1季度，公司实现营业收入9.09亿元（+15.27%）,归母净利润为1.90亿元（+31.98%），扣非归母净利润为1.81亿元（+31.55%）。
　　品牌影响力持续提升，贴膏剂稳健增长；口服制剂、新品种持续放量。2023年贴剂实现收入20.47亿元（+6.91%），其中核心产品通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10亿贴；我们预计通络祛痛膏继续保持较快增长，“两只老虎”系列产品在结构优化的基础上销量总体保持稳定。公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、舒腹贴膏、伤湿止痛膏5款产品入选2023年上半年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20品牌，产品矩阵丰富且具有较强的品牌影响力。受益于老龄化加速趋势下骨科疾病患者增加，凭借强大的品牌影响力，我们认为公司贴膏剂产品中长期仍有较大增长潜力。其他产品方面，2023年片剂收入为2.62亿元（+34.66%），预计主要是由于丹鹿通督片放量带动。其他类产品收入1.50亿元（+20.98%），预计主要是由于青石颗粒、小柴胡片、他达拉非片等新品种放量带动。
　　费用率持续优化，经营质量处于较高水平。2023年公司销售费用率为为45.41%，较上年同期下降2.68个百分点；2024年1季度销售费用率为45.55%，与2023年同期相比仍有一定幅度下降，体现出公司营销效率持续优化。经营活动产生的现金流量净额为8.13亿元（-2.57%），绝对金额仍处于较高水平，公司经营质量仍处于较好态势。
　　盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为37.96亿元、42.97亿元和48.56亿元，同比增速分别为14.6%、13.2%和13.0%；归母净利润分别为6.82亿元、7.87亿元和9.07亿元，同比增速分别为20.0%、15.3%和15.3%，以5月8日收盘价计算，对应PE分别为20.9倍、18.1倍和15.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：“贴膏剂市场竞争加剧，收入增速低于预期；院内产品受集采影响，降价幅度超预期。

　　收入端稳健增长，利润端表现亮眼。公司发布2023年报及2024年一季报：2023年全年实现营收33.11亿元、归母净利润5.68亿元、扣非净利润5.34亿元，同比分别增长10.3%、22.1%、30.6%；其中第四季度实现营收8.05亿元、归母净利润1.02亿元，同比分别增长11.0%、70.0%；全年业绩符合预期。2024Q1实现营收9.09亿元、归母净利润1.90亿元、扣非净利润1.81亿元，同比分别增加15.3%、32.0%、31.6%。公司整体收入端增长稳健，规模化效应凸显，利润端增速亮眼。
　　贴剂稳步发展，品牌效应显著。2023年贴剂实现收入20.47亿元（YoY+6.9%），增速略缓预计主要是Q3零售端销售放缓及22年同期高基数所致；毛利率为75.7%（+1.3pct），品牌效应显著，规模效应持续显现。从细分品类来看，1）骨科贴剂稳步放量。在品牌及渠道赋能下，公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，核心产品通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，同类产品中保持较高的市占率，带动骨科系列产品整体实现良好增长。2）持续完善儿科产品矩阵。公司持续完善小羚羊系列产品，打造儿科品牌，构建第二增长曲线，小儿退热贴、小儿舒腹贴膏等产品有望在去库后恢复良好增长态势。3）新品销售放量。芬太尼透皮贴剂等新型产品重新制定销售策略，大力推广快速放量。
　　不断丰富产品矩阵，多品类快速放量。2023年公司多品类实现快速增长：1）胶囊剂实现收入7.12亿元（YoY+15.4%），主要是培元通脑胶囊销售良好，参芪降糖胶囊快速放量所致；2）片剂实现收入2.62亿元（YoY+34.7%），主要是丹鹿通督片等产品快速放量所致；3）软膏剂实现收入1.37亿元（YoY-7.9%）；4）其他主营实现收入1.50亿元（YoY+21.0%），预计是新品在公司的渠道赋能下快速放量所致。
　　经营效率持续提升。2023年，公司毛利率与净利率分别为73.3%、17.2%，分别较去年同期提升1.0、1.7pct，规模效应持续显现；期间费用率方面，销售、管理、研发费用率分别为45.41%、5.26%、3.31%，分别下降2.7、0.4、0.9pct。2024年Q1延续效率提升态势，公司持续精准控费，盈利能力稳步提升。
　　投资建议：公司利润端略超预期，我们适当调整2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年的归母净利润为6.77/7.90/9.12亿元，对应EPS分别为1.19/1.39/1.61元，对应PE分别21.3/18.3/15.8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

　　营收规模稳健扩张，利润快速增长，维持“买入”评级
　　公司2023年实现营收33.11亿元（同比+10.31%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.68亿元（+22.09%）；扣非归母净利润5.34亿元（+30.61%）。2024Q1实现营收9.09亿元（+15.27%）；归母净利润1.90亿元（+31.98%）；扣非归母净利润1.81亿元（+31.55%）。盈利能力方面，2023年毛利率为73.29%（+1.01pct），净利率为17.16%（+1.65pct）。费用方面，2023年销售费用率为45.41%（-2.68pct）；管理费用率为5.26%（-0.38pct）；研发费用率为3.31%（-0.85pct）；财务费用率为-1.06%（-0.17pct）。我们看好公司贴剂核心业务的发展以及费用管控能力的提高，上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.87/8.01/9.36亿元（原预计2024-2025年为6.43/7.66亿元），EPS为1.21/1.41/1.65元，当前股价对应PE为20.9/17.9/15.3倍，维持“买入”评级。
　　贴剂、片剂及胶囊剂产品营收增速亮眼，毛利率进一步提升
　　分产品来看，2023年公司贴剂产品实现营收20.47亿元（+6.91%）、片剂营收2.62亿元（+34.66%）、胶囊剂营收7.12亿元（+15.44%）、软膏剂营收1.37亿元（-7.93%）、其他产品营收1.50亿元（+20.98%）。毛利率方面，贴剂产品毛利率为75.68%（+1.3pct）、片剂毛利率为65.62%（+6.85pct）、胶囊剂毛利率为74.66%（+0.35pct）、软膏剂毛利率为74.95%（-1.27pct）、其他产品毛利率为46.01%（+0.25pct）。整体来看，贴剂、片剂和胶囊剂产品的营收和毛利率均向好发展。
　　加强品牌建设打造新势能，渠道创新提升营销效率
　　2023年公司加快培育“两只老虎”“小羚羊”“虎哥”等子品牌，通过加快运营体系迭代升级、产品运营精细化、坚持学术引领等方式，进一步提升品牌辨识度。此外，公司继续稳步推进渠道创新工作，持续优化营销网络，加大终端资源聚焦力度，推进重点客户的深度合作，加快潜力终端的快速布局。同时通过信息化建设实现数据赋能，推动终端的精细化管理，进而提高运营管理效率。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，运营管理效率提升不及预期。