投资要点
　　公司业绩基本平稳。2026年H1，公司实现营业收入21.48亿元（同比+2.32%），归母净利润4.95亿元（同比+4.36%），扣非归母净利润4.65亿元（同比+5.06%），经营性现金流净额7.23亿元（同比+103.42%）；其中，Q2单季度营业收入10.22亿元（同比-5.24%），归母净利润2.49亿元（同比-3.42%），扣非归母净利润2.37亿元（同比-0.52%）。公司2026年H1销售毛利率为78.90%（同比-2.43pct），销售净利率为23.18%（同比+0.51pct）。公司上半年业绩整体平稳，Q2业绩略低于预期，预计主要受到核心产品基数较高，市场竞争加剧等多因素影响。
　　持续丰富产品管线，提升市场竞争力。报告期内，公司核心子公司银谷制药实现营业收入1.47亿元，净利润0.35亿元。必立汀？苯环喹溴铵鼻喷雾剂感冒后鼻炎适应症研究成果在相关国际医学期刊发表，有效提升了产品的行业影响力与临床认可度；锐枢安？芬太尼透皮贴剂入选NCCN临床实践指南：成人癌痛（V1.2026版）；芬太尼透皮贴剂首次纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，进一步夯实公司在相关领域的竞争优势。报告期内，公司持续丰富产品管线，提升品牌知名度，积极拓展销售渠道，市场竞争力稳步提升。
　　期间费用下降，经营效率提升。报告期内，公司销售费用率为45.88%（同比-1.49pct），管理费用率为3.60%（同比-1.48pct）,研发费用率为2.45%（同比-0.55pct），财务费用率为-0.33%（同比-0.13pct）。公司持续提升经营效率，四项费用率皆有下降，整体经营质量稳步提升。
　　投资建议：公司业绩基本平稳，我们维持盈利预测不变，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为8.52/9.52/10.54亿元，对应EPS分别为1.50/1.68/1.86元，对应PE分别为13.01/11.64/10.51倍。公司持续丰富产品管线，经营效率稳步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险等。

　　事件：公司发布2026年半年报，2026年上半年实现营业收入21.48亿元（+2.32%），归属于上市公司股东的净利润为4.95亿元（+4.36%），归属于上市公司股东的扣非净利润为4.65亿元（+5.06%）。
　　外部经营环境变化扰动短期业绩，经营质量持续提升。分季度看，26Q2公司收入为10.22亿元（-5.24%），归属于上市公司股东的净利润为2.49亿元（-3.42%），我们认为公司主要是由于：（1）行业合规性政策落地对院内药品销售造成一定影响；（2）消费环境波动等因素对零售终端药品销售造成扰动。我们认为随着院内政策环境改善和居民医疗消费能力复苏，公司业绩有望迎来边际改善。2026年上半年，公司销售费用率为45.88%，同比下降1.49pct；管理费用率为3.60%，同比下降1.47pct；经营活动产生的现金流量净额为7.23亿元（+103.42%），体现出公司在收入端承压的背景下，通过成本管控、改善运营效率等措施，提升经营质量。
　　品种梯队持续丰富，增长动能充足。2026年上半年，银谷制药实现营业收入1.47亿元，净利润为2767万元，我们认为通过赋能渠道拓展、优势资源共享等举措，银谷制药产品的商业价值有望持续释放。2026年上半年公司的盐酸氮斯汀鼻喷雾剂、铝碳酸镁咀嚼片获批上市。2026年7月芬太尼透皮贴剂纳入新版基药目录，有助于该品种医疗渠道覆盖面的扩大和销售额的增长。综上所述，我们认为公司品种梯队持续丰富，增长动能充足。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为40.31亿元、43.69亿元和47.12亿元，同比增速分别为4.6%、8.4%和7.9%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.20亿元、9.16亿元和10.31亿元，同比增速分别为7.9%、11.8%和12.5%，以8月19日收盘价计算，对应PE分别为13.8倍、12.4倍和11.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：受消费环境变化、渠道变革和竞品增加等因素影响，OTC药品销售额低于预期；集采降价、合规性政策落地对院内药品销售造成负面影响。

　　业绩简评
　　2026年8月11日，公司发布2026年半年报，26年H1实现营收21.48亿元，同比+2.32%；实现归母净利润4.95亿元，同比+4.36%；实现扣非归母净利润4.65亿元，同比+5.06%。
　　单季度看，26年Q2公司实现营收10.22亿元，同比-5.24%；实现归母净利润2.49亿元，同比-3.42%；实现扣非归母净利润2.37亿元，同比-0.52%。
　　经营分析
　　费用率下降，盈利能力、现金流表现优异。26年H1，公司销售费用率为45.88%，同比下降1.49pct，管理费用率为3.60%，同比下降1.48pct，研发费用率为2.45%，同比下降0.55pct，毛利率为78.9%，同比下降2.43pct，净利率为23.18%，同比提升0.51pct。与此同时，公司销售商品收到的现金增加及支付其他与经营活动有关的现金减少，26年H1经营活动产生的现金流量净额7.23亿元，同比增长103.42%。
　　研发创新不断推进，深挖重点产品临床价值。培元通脑胶囊入选《中风后失语中医康复指南》；锐枢安芬太尼透皮贴剂入选NCCN临床实践指南：成人癌痛（V1.2026版），公司芬太尼透皮贴剂也成功纳入《国家基本药物目录》（2026年版），后续有望迎来更好增长；必立汀苯环喹溴铵鼻喷雾剂感冒后鼻炎适应症研究成果在相关国际医学期刊发表。
　　银谷表现稳健，有望成为公司第二成长曲线。26年H1，银谷制药实现收入约1.47亿元，净利润约0.35亿元，净利率约为23.7%；25年其营收约3.12亿元，净利润约0.51万元，净利率约为16.2%。公司渠道赋能+银谷核心产品优质，我们看好银谷未来继续呈现优异表现。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年归母净利润分别为8.37/9.51/10.77亿元，分别同比增长10%/14%/13%，EPS分别为1.48/1.68/1.90元，现价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、并购整合不及预期风险等。

　　投资要点
　　业绩稳健增长，分红比例提升。2025全年,公司实现营业收入38.53亿元（同比+10.07%，下同）、归母净利润7.60亿元（+5.11%）、扣非归母净利润7.12亿元（+10.81%），销售毛利率80.03%（+4.21pct），销售净利率19.79%（-0.85pct）；2026年Q1,公司实现营业收入11.26亿元（+10.32%）、归母净利润2.46亿元（+13.61%）、扣非归母净利润2.28亿元（+11.59%），销售毛利率78.19%（+1.42pct），销售净利率21.97%（+0.74pct）。公司拟每股派发现金红利1.10元，合计派发现金红利6.24亿元（含税），占2025年归母净利润的82.14%。报告期内，公司业绩稳健增长，分红比例进一步提升。
　　核心产品平稳增长，毛利率稳中有升。分产品来看，2025年公司贴剂产品实现收入21.71亿元（+2.62%），毛利率83.80%（+4.85pct）；片剂产品收入3.71亿元（+4.36%），毛利率80.31%（+10.37pct）；胶囊剂产品收入7.18亿元（-4.55%），毛利率80.39%（+4.60pct）；软膏剂产品收入1.36亿元（+6.44%），毛利率78.57%（+3.40pct）。报告期内，公司核心贴剂产品平稳增长，受益于原材料价格下降、产品结构优化等，毛利率稳中有升。报告期内，公司通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，锐枢安芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》，显著增强相关产品在临床端的认可度；公司快速推进孟鲁司特钠咀嚼片、莫匹罗星软膏等新产品的销售，为公司业绩持续增长提供新动能。
　　银谷制药正式并表，产品管线丰富。报告期内，公司完成对银谷制药90%股权的收购，于2025年3月正式并表，银谷制药2025年实现营业收入2.66亿元，净利润4301万元，对公司合并报表净利润影响金额为2848万元，显著增厚公司业绩。报告期内，银谷制药1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂作为核心品种被纳入国内首部《鼻用抗胆碱能药物治疗过敏性鼻炎的专家共识》，并获批新增感冒相关适应症。公司通过补充鼻喷剂、吸入制剂等剂型，进一步丰富产品管线，提升市场竞争力。
　　投资建议：考虑到OTC市场竞争加剧等不确定性因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为8.52/9.52/10.54亿元（2026-2027年原预测为9.51/10.79亿元），对应EPS分别为1.50/1.68/1.86元，对应PE分别为14.58/13.05/11.78倍。公司业绩稳健增长，产品管线持续丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报和2026年1季报；2025年实现营业收入38.53亿元（+10.07%），归属于上市公司股东的净利润为7.60亿元（+5.11%），归属于上市公司股东的扣非净利润为7.12亿元（+10.81%）；2026年1季度实现营业收入11.26亿元（+10.32%），归属于上市公司股东的净利润为2.46亿元（+13.61%），归属于上市公司股东的扣非净利润为2.28亿元（+11.59%）。
　　贴剂品牌优势显著，中长期增长动力充足。2025年公司贴剂类产品收入为21.71亿元（+2.62%），销量为16.97亿贴（-14.95%），我们预计主要是由于部分产品的市场策略调整，导致销售量出现波动。公司通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10亿贴，具有较强的渠道覆盖优势和品牌矩阵优势，我们认为受益于老龄化进程下骨科疾病发病率提升，预计贴剂类产品仍有较好增长潜力。
　　完成银谷制药并购，打造“第二增长曲线”。2025年公司完成了银谷制药90%股权的收购，该公司核心品种包括苯环喹溴铵鼻喷雾剂和鲑降钙素鼻喷雾剂等，补充了骨科和呼吸领域产品线，进一步完善了产品矩阵。我们认为通过加强内部管理，赋能渠道拓展和共享优势资源等举措，银谷制药核心品种的收入有望进入快速增长期，成为公司业绩新的动能。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为42.45亿元、46.36亿元和50.40亿元，同比增速分别为10.2%、9.2%和8.7%；归母净利润分别为8.51亿元、9.73亿元和11.35亿元，同比增速分别为12.1%、14.3%和16.5%，以5月7日收盘价计算，对应PE分别为14.8倍、12.9倍和11.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：受消费环境变化，渠道变革等因素影响，OTC药品销售额低于预期；集采降价对院内药品销售造成负面影响。

　　2026年上半年业绩稳健增长，Q2单季度略有承压。2026年上半年公司实现营业收入21.48亿元，同比增长2.32%，实现归属于上市股东的净利润4.95亿元，同比增长4.36%，归母扣非净利润4.65亿元，同比增长5.06%。2026Q2单季度，公司实现营业收入10.22亿元，同比减少5.24%，实现归属于上市股东的净利润2.49亿元，同比减少3.42%，归母扣非净利润2.37亿元，同比减少0.52%。子公司银谷制药上半年实现营业收入1.47亿元、净利润3487.24万元。
　　费用率改善，盈利能力有所提升。公司2026年上半年毛利率78.9%，同比下降2.43pct，净利率23.18%，同比提升0.51pct，净利率提升主要由于费用率的下降。期间费用中，销售费用率45.88%，同比下降1.49pct，管理费用率3.6%，同比下降1.47pct，研发费用率2.45%，同比下降0.55pct。2026H1经营活动产生的现金流量净额7.23亿元，同比增长103.42%。
　　完善品牌运营，强化合规营销。公司持续深化“1+N”品牌发展战略，搭建传统媒体与新媒体深度融合的全域品牌运营体系，以“羚锐”主品牌为核心，稳步推进“两只老虎”等子品牌年轻化升级，围绕中老年人群及年轻低头族、运动养生人群等对象开展系列场景化主题传播活动。公司持续完善营销体系建设，优化渠道布局，加强循证医学研究，强化产品学术内核，不断提升产品临床认可度与市场影响力，积极拓展增量市场。2026年7月，芬太尼透皮贴剂首次纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，进一步夯实公司在相关领域的竞争优势。
　　加强创新研发，深耕大品种二次开发。公司聚焦骨科、心脑血管、疼痛管理及慢病管理等领域，持续优化研发资源配置，持续深耕现有大品种二次开发。公司稳步推进通络祛痛膏等优势大品种的循证医学研究与适应症拓展，以规范化、系统化临床研究数据夯实产品疗效证据，深入挖掘临床价值；公司核心品种培元通脑胶囊入选《中风后失语中医康复指南》；锐枢安芬太尼透皮贴剂入选NCCN临床实践指南：成人癌痛（V1.2026版）；必立汀苯环喹溴铵鼻喷雾剂感冒后鼻炎适应症研究成果在相关国际医学期刊发表，有效提升了产品的行业影响力与临床认可度，为市场拓展筑牢学术根基。
　　盈利预测与评级：我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为8.18亿元/9.14亿元/10.15亿元，8月14日收盘价对应PE分别为13.7倍/12.2倍/11.0倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场环境变化、销售不及预期、行业政策变化、并购整合低于预期等风险。

　　事件：2026H1公司实现营收21.48亿元（yoy+2.32%），实现归母净利润4.95亿元（yoy+4.36%），实现扣非归母净利润4.65亿元（yoy+5.06%）；2026Q2公司实现营收10.22亿元（yoy-5.24%），实现归母净利润2.49亿元（yoy-3.42%），实现扣非归母净利润2.37亿元（yoy-0.52%）。
　　2026H1整体经营稳健，费用优化驱动利润端跑赢收入端。2026H1公司营收稳中有升，利润端表现优于收入端，主要得益于费用端持续优化。2026H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为45.88%/3.60%/2.45%/-0.33%，分别同比下滑1.49/1.47/0.55/0.14个pct，精益化管理成效显著，银谷制药协同效应逐步释放。2026H1公司毛利率为78.90%，较去年同期下降2.43个pct，我们认为毛利率的下滑是产品结构变化导致。2026H1经营性现金流净额同比大增103.42%，盈利质量大幅改善。2026Q2公司实现营收10.22亿元（yoy-5.24%），实现归母净利润2.49亿元（yoy-3.42%），系公司自2020Q2以来首次出现单季度营收与利润同比双下滑。主要原因我们认为可能是：核心产品通络祛痛膏过去几年一直保持较高的增速，高基数叠加院内政策环境影响，销售阶段性放缓。但综合来看，2026Q2扣非归母净利润2.37亿元（yoy-0.52%），经营韧性凸显。
　　银谷制药利润率提升5.94pct，整合成效显著。2026H1银谷制药实现营收1.47亿元（环比-12.23%），净利润0.35亿元（环比+17.08%），净利润率为23.74%（环比+5.94pct），我们认为主要得益于公司精细化管理和OTC渠道赋能。
　　品种研发与学术推广取得多项阶段性进展。芬太尼透皮贴剂于2026年7月新增纳入《国家基本药物目录（2026年版）》。此外，银谷必立汀（苯环喹溴铵鼻喷雾剂）感冒适应症研究成果发表于国际期刊，2026年4月新获批盐酸氮斯汀鼻喷雾剂；培元通脑胶囊入选《中风后失语中医康复指南》，学术影响力持续提升。
　　投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂头部企业，我们看好公司在骨科镇痛领域的领先地位及管理层的外延整合能力。我们预计公司2026-2028年实现营收41.25/45.52/48.87亿元，分别同比增长7.06%/10.35%/7.34%；实现归母净利润8.60/9.65/10.55亿元，分别同比增长13.29%/12.12%/9.33%；对应PE估值分别为13.0/11.6/10.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期。

　　财务摘要：公司2025年实现营收38.53亿元/+10.07%，归母净利润7.60亿元/+5.11%，扣非归母净利润7.12亿元/+10.81%。2026Q1业绩公司实现营收11.26亿元/+10.32%，归母净利润2.46亿元/+13.61%。
　　贴剂和片剂增长稳健，毛利率有所优化。分产品看，2025年公司贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他类别产品分别实现收入21.71/3.71/7.18/1.36/4.53亿元，同比+2.62%/+4.36%/-4.55%/+6.44%/+206.70%。贴剂业务中，在中成药外用贴膏剂领域，通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10亿贴，多款贴膏剂产品在国内市场占有率位居前列。其他类别产品收入高速增长主要系公司2025年3月起并表银谷制药所致。从毛利率看，2025年公司贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他类别产品毛利率分别为83.80%/80.31%/80.39%/78.57%/61.75%，分别同比增加4.85pct/10.37pct/4.6pct/3.40pct/15.88pct，主要受益于产品结构调整和原材料成本下降。
　　内部研发+外部并购双驱动，产品线持续丰富。公司2025年研发投入总额占营收比例为4.61%，持续聚焦外用制剂及核心治疗领域。在外延并购方面，公司于2025年3月完成对银谷制药90%股权的收购，并表后至2025年报告期末为公司贡献收入2.66亿元，对合并净利润影响0.28亿元。对银谷制药的收购，契合公司战略规划，补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，有利于公司进一步丰富产品矩阵。银谷制药核心品种苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）获批新增感冒相关适应症，拓宽了治疗场景；公司2026年新获批的盐酸氮斯汀鼻喷雾剂进一步丰富了呼吸领域产品线。
　　投资建议：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为8.56/9.64/10.90亿元，分别同比+12.7%/+12.6%/+13.1%。公司在中药贴膏剂领域优势领先，多款产品市占率稳固，通过研发和收购完善产品矩阵，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧的风险。

　　事项：
　　公司公告25年收入38.5亿（+10.1%）、归母净利润7.6亿（+5.1%）、扣非净利润7.1亿（+10.8%）。公司25年分红6.2亿元，分红率82.1%，分红超市场预期。
　　1Q26收入11.3亿（+10.3%）、归母净利润2.5亿（+13.6%）、扣非净利润2.3亿（+11.6%）。
　　评论：
　　核心业务稳健增长。2025年公司医药工业收入37.0亿元（+8.0%）、毛利率82.9%（+5.8pct），毛利率提升主因药材成本下降。贴剂收入21.7亿元（+2.6%）、毛利率83.8%（+4.9pct）。2025年片剂收入3.7亿元（+4.4%）、毛利率80.3%（+10.4pct）。胶囊剂收入7.2亿元（-4.6%）、毛利率80.4%（+4.6pct），整体表现稳健。
　　银谷业绩有望保持较快增长。2025年3月公司完成对银谷制药90%股权收购（对价7亿元）并于同月并表，25年银谷制药实现收入3.1亿元、净利润0.5亿元，贡献并表净利润0.28亿元。1Q26预计银谷实现近1亿元收入、千万级利润，收入增长预计30%。银谷拥有必立汀、金尔力等潜力品种，随着羚锐在零售渠道的深度赋能，银谷核心品种有望加速放量，业绩释放节奏或将加快。
　　创新驱动，分红比例提升。公司构建梯次化研发布局，专注外用制剂及儿科用药，加速化药贴膏等仿制药研发，同步推进通络祛痛膏、丹鹿通督片等上市产品的全生命周期管理。年内通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》。公司近三年分红比例均超70%，2025年达82.1%。
　　投资建议：公司持续聚焦主业，同时并购银谷进一步打开成长空间，基于消费环境变化，我们调整公司2026-2028年归母净利润分别为8.6、9.7、10.7亿元（26-27年前值为9.41/10.81亿元），同比+13.2/12.5/11.0%。参考可比公司2026年平均PE估值，叠加公司核心产品优势，给予公司2026年18倍PE，对应目标价27.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品放量不及预期；政策波动风险；中药材价格波动风险。

　　事件：2025年公司实现营收38.53亿元（yoy+10.07%），归母净利润7.60亿元（yoy+5.11%），扣非归母净利润7.12亿元（yoy+10.81%）；2026Q1实现营收11.26亿元（yoy+10.32%），归母净利润2.46亿元（yoy+13.61%），扣非归母净利润2.28亿元（yoy+11.59%）。
　　2025年业绩稳中有升，银谷整合贡献增量。2025年公司实现营收38.53亿元（yoy+10.07%），分产品看，贴剂实现收入21.71亿元（yoy+2.62%），其中核心品种通络祛痛膏延续较好增长态势，“两只老虎”袋装产品受年初提价及市场环境调整影响，销量短暂承压，芬太尼收入首次破亿；胶囊剂收入7.18亿元（yoy-4.55%），我们估计主要受参芪降糖胶囊集采降价影响；片剂收入3.71亿元（yoy+4.36%），增速有所放缓，预计受丹鹿通督片核心区域销售拖累；软膏剂收入1.36亿元（yoy+6.44%）；其他业务收入4.53亿元（yoy+206.70%），主要系银谷制药新增并表所致。银谷制药自2025年3月并表，至年末贡献收入2.66亿元，净利润2848万元。
　　毛利率提升显著，销售费用率阶段性上行。2025年公司毛利率/归母净利率分别为80.03%/19.71%，分别同比+4.21/-0.93pct，毛利率大幅提升主要受益于中药材成本下行及银谷制药并表结构影响。费用端，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.46%/5.60%/4.39%/-0.13%，分别同比上涨1.84/0.83/0.63/0.41pct，销售费用率提升主要系银谷制药并表后市场与学术推广投入加大，以及“金尔力”OTC渠道建设所致。
　　“内生+外延”双轮驱动，成长路径清晰。1）内生基本盘稳固：老龄化趋势下，骨科用药市场确定性扩容。公司以通络祛痛膏和“两只老虎”系列为核心的骨科产品线需求刚性，品牌力与渠道力构筑深厚护城河。公司持续丰富产品矩阵，2025年9月莫匹罗星软膏等新品上市；2）外延协同效应释放：公司完成对银谷制药的收购后，补充了呼吸科鼻喷剂等剂型，其核心品种苯环喹溴铵鼻喷雾剂已获批新增感冒适应症，市场空间进一步打开。依托公司强大的OTC渠道和营销网络，呼吸线产品有望成为新的增长极。
　　高分红回馈股东，彰显发展信心。2025年利润分配预案为每股派现1.10元（含税），分红总额6.24亿元，分红比例高达82.14%，持续高分红体现公司稳健现金流及股东回报重视。
　　投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，我们看好公司在骨科镇痛领域的领先地位及管理层的外延整合能力。预计公司2026-2028年实现营收42.73/46.99/51.34亿元，分别同比增长11%/10%/9%；实现归母净利润8.73/9.93/11.09亿元，分别同比增长15%/14%/12%；对应PE估值分别为14.3/12.6/11.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险；并购整合不及预期风险。