服装+电冶化工双主业布局，2025年归母净利润重回增长。鄂尔多斯自1980年长期深耕羊绒产业，2003年围绕矿产资源开发—电—电冶及化工打造第二主业，重点推动一体化及精细运营。2025年8月，公司硅基合金创新工厂作为一体化标杆项目顺利投产；同年公司电冶化工板块优势集中显现，板块毛利率同比提升4.29pct至18.48%，助力2025年公司归母净利润同比+27.9%至23.63亿元。2026年H1，公司实现归母净利润14.16亿元，同比+43.19%，经营优势进一步放大。我们认为公司两大主业未来均存亮点：
　　电冶化工：煤电一体化和资源高效转化构筑自身成本护城河，同时产品价格具备看涨期权。一方面，公司在精益运营下通过资源循环利用和产业链延伸进一步降低主要产品单位成本，以硅铁为例，2021-2025年公司硅铁单吨成本从5933元/吨下降至4681元/吨。另一方面，公司权益煤炭产量约1000万吨/年，产量与自身发电用煤炭需求基本匹配；而电力成本均占硅铁、电石等核心产品生产成本的50%及以上，自备电力为公司产品带来显著成本节约，且后续电力新能源化后可进一步降低。我们判断，尽管硅铁与氯碱化工产品供需宽松格局短期或难以扭转，但随着电力供需改善及电力市场化改革推动，电价企稳将为电冶化工产品价格提供底部支撑，且或将推动硅铁价格进一步向上。2026年硅铁价格中枢已连续三个季度实现上涨，公司具备成本优势的同时产品价格具备看涨期权。
　　服装业务品牌价值逐步凸显，持续维持高毛利能力。公司服装业务依托于优质羊绒资源和持续抬升的品牌价值，近年已构筑起多品牌矩阵精准覆盖不同消费群体，并通过技术改进等生产四季服装拓宽羊绒应用边界。同时公司在拓展产品品类的同时并没有牺牲盈利水平，反而依托全产业链优势和品牌价值持续体现使得2022年后公司服装业务毛利率持续抬升，至2025年已达59.80%。
　　控股股东及一致行动人持股比例72.84%，连续3年维持70%以上高比例派息。公司现金创造能力强且净现金流已转正。2026H1，公司资产负债率仅有43.60%，财务费用率0.17%，货币资金70.43亿元。公司控股股东及一致行动人合计持有公司72.84%股份，大股东分红意愿较强，公司2023-2025连续三年维持70%以上派息比例，股息率回报均在5%以上。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。当前公司可定义为拥有坚实利润壁垒的一体化公司，行业产品价格存在潜在上行可能，同时兼具分红能力。预测公司2026-2028年分别实现归母净利润30.31亿/31.91亿/35.07亿元，分别同比+28.3%/+5.3%/+9.9%，分别对应2026年10月9日收盘价的PE估值为12.2x/11.6x/10.5x。
　　风险提示：宏观环境变化风险，政策风险，产品价格风险，成本波动风险。

　　核心看点。公司为硅铁及羊绒服装龙头企业，地处内蒙古硅石煤炭资源、绿电以及羊绒资源聚集区，依托资源优势持续降本，随着国家“双碳”政策推进，铁合金行业有望迎来盈利回升与集中度提升，服饰板块公司掌控产业核心资源与品牌，利润规模持续增厚；2026年上半年公司盈利显著增长，当前公司市值与固定资产原值的比值仍处于偏低状态，具备较强战略投资价值。
　　硅铁板块受益于双碳政策。公司硅铁产销规模居世界第一，2025年国内市场市占率接近30%。硅铁下游需求较为稳定，当前行业产能利用率较低，利润结构分化明显，同时“双碳”政策持续推进，高耗能碳排放的硅铁行业或将有更多落后产能退出，供给调整后行业资本回报有望逐步回升。公司具备高端技术与绿电优势，在能源供给端，公司电力机组以低热值煤为主要燃料，具备天然的煤价成本优势；在周期底部公司市场份额有望持续扩大。
　　服装与氯碱化工等多业务构建盈利护城河。服装方面，鄂尔多斯为国内羊绒行业民族品牌，国民根基深厚、行业地位稳固，品牌价值连续多年位居国内纺织服装行业首位，当前羊绒市场资源持续向头部品牌集聚，缺乏差异化优势的中小品牌加速出清，板块盈利贡献稳步提升。氯碱化工方面，PVC行业产能持续出清，年初以来受地缘冲突影响价格有所上移，利润贡献边际改善，烧碱业务有望受益于公司绿色低碳优势，但行业盈利整体不佳，相关盈利预计平稳运行；除铁合金外多项业务长期格局改善，进一步筑牢盈利护城河。
　　高分红属性突出，估值有回升空间。近几年公司分红比例显著提升，2023年-2025年现金分红比例分别达到77.1%、90.9%、82.9%，现金分红总额持续位于15亿元以上，2025年股息率为5.5%，处于板块前列，高分红属性突出；从公司市值与固定资产原值的比率来看，当前吨钢估值比例处于历史偏低分位，后续盈利修复趋势有望带动估值持续向上修复。
　　投资建议。公司依托内蒙古煤炭、硅石、电力及羊绒资源优势，以“低成本是企业核心竞争力”理念构建多元产品体系，利用园区“源网荷储”的独特优势，有效整合资源，行业格局好转的同时，其盈利有望持续改善，我们预计公司2026年~2028年实现归母净利分别为28亿元、30.8亿元、32.1亿元，按照市值与重置成本的比对来看，目前公司仍具备较好的战略配置价值，给予“增持”评级。
　　风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材价格不及预期，业务发展存在不确定性。