引言：我们在25年4月发布深度报告《安琪酵母：盈利开启新周期，全球领航新征程》，而后海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验证。本篇深度，我们将进一步展开对糖蜜价格超预期下行的理解，及“十五五”展望及驱动等市场焦点，重申“强推”评级！
　　焦点一：如何理解当前糖蜜价格大幅超预期下行？供给过剩为基，节奏错配催化，且26/27榨季价格有望维持相对低位。榨季初市场预期25/26榨季糖蜜价格降至1000元/吨，但当前价格已至700元左右，跌幅远超预期。我们认为：
　　糖蜜价格下跌的核心，在于25/26榨季初供过于求形势加剧，且26/27年供需宽松格局有望延续。复盘来看，供给端，23/24起进入食糖扩产周期，23/24-24/25两个增产榨季累计增加糖蜜产量约66万吨；而需求端，酵母生产中水解糖替代加速（测算23年以来安琪糖蜜采购量仅增加约20+万吨，乐斯福、马利相对稳定），叠加酒精、饲料等需求持续疲软，预计近几年已形成糖蜜库存滚动结余。而25/26榨季初甘蔗含糖量较高，11月农业部进一步上修食糖产量预测，对应糖蜜产量约350万吨左右、同增16万吨，供过于求形势加剧。展望26/27榨季，考虑糖蜜库存结转及甘蔗种植面积或相对平稳，预计供需格局仍宽松，糖蜜价格维持相对低位。
　　近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在19/20-21/22榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等使得采购博弈性增强，尤其体现为23/24榨季以来糖蜜价格“12-1月探底、随后逐月回升”季节性规律被打破，榨季内价格单边下行。本榨季糖厂清库压力、安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌，糖蜜价格下跌超预期。
　　焦点二：如何看待糖蜜价格影响？短看成本红利释放，长看经营稳定性提升。
　　成本弹性：安琪或部分使用水解糖，26年成本红利贡献至少3+亿。24/25榨季安琪国内糖蜜采购平均吨价近1200元，同比降低约200元。我们测算，考虑水解糖成本及运费，理论上糖蜜价格低于900元时，使用糖蜜更有利。因此，保守假设安琪加大采购后，糖蜜价格回升至900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润增厚2.9-3.5亿元，且糖蜜价格越低、越有望减少水解糖的替代，进一步推动弹性释放。
　　未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升。一方面，当前安琪水解糖产能可替代50万吨糖蜜，未来规划或可替代90万吨，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不足50万吨，意味着水解糖的影响将远超过酒精，其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。
　　焦点三：中期成长空间如何展望？：国内外路径清晰，“十五五”看翻倍潜力。
　　海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体。公司21年海外事业部重大改革后，22年以来海外均维持20%左右甚至更快增长。当前公司加快印尼、俄罗斯等海外产能建设的同时，积极寻求海外并购机会，预计“十五五”期间站稳全球第一，未来五年海外有望维持15%以上复合增长。而考虑当前埃及、俄罗斯子公司净利率水平高达30%/19%，远高于公司整体不足10%的净利率水平，海外产能占比提升亦有望提振盈利。
　　国内：强化产能技术协同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新兴生物技术等业务延展。安琪国内龙一地位稳固，在烘焙酵母需求放缓背景下，未来一是将强化产能技术协同，加快下游衍生品延展（酵母蛋白、酶制剂/PHA生物材料/农业微生物等新兴生物技术），二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量，并配合以研发、销售组织架构调整，护航规划落地。25年安琪酵母蛋白产品上市、产能上量，商业化进程加速推进，释放积极信号。预计未来五年国内营收有望维持双位数左右复合增长。
　　投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，近期股价回调给予布局良机，重申“强推”评级。年内看，糖蜜成本已超预期下行、折旧摊销压力减轻，结合测算汇率波动扰动有限、海运运价稳中有降，预计盈利弹性将加速释放。我们上修25-27年业绩预测至15.6/20.1/23.2亿元（原预测为15.6/19.0/22.1亿元），对应PE23/18/16倍。考虑公司海外步入收获期，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，打开长期成长空间，结合水解糖锚定作用增强，公司盈利稳定性将趋势性提升，成长性与稳定性兼具，给予26年PE估值25倍，对应上修目标价至58元，近期股价系统性回调给予布局良机，重申“强推”评级。
　　风险提示：石油等大宗商品上涨带动糖蜜上涨、汇率扰动海外营收、海外市场拓展不及预期、需求复苏不及预期、行业竞争格局加剧等。

　　公司为全球酵母行业龙头企业，24年国内/全球市占率为55%/22%（按产能），分别列第1/2。本文旨在剖析公司投资价值，回答市场关心的收入稳健性与利润波动性问题。收入端，国内传统酵母/酵母衍生品/海外市场将构成公司未来收入增长的核心驱动，国内需求具备韧性，海外市场大有可为。利润端，我们判断安琪短期利润率已处周期低点，25/26榨季糖蜜价格下行的背景下，26年公司利润率有望延续改善趋势；长期看，定价权彰显/成本控制能力强化/资本开支高峰期已过等有望支撑安琪利润率波动性弱化。
　　论壁垒：从供需两侧深挖公司龙头地位炼就之路
　　供给侧：酵母生产难度较大（高品质菌种培育工艺繁杂）且需重资产投入（单吨酵母生产线所需投资超2亿），进入壁垒坚固。此外，酵母技术研发依赖不断积累的渐进性创新，进一步强化了公司的先发优势。需求侧：酵母行业下游客户以B端为主，C端为辅，普遍具备较强的需求粘性。公司通过庞大的渠道网络形成对下游客户的广泛覆盖（渠道下沉至县镇级），凭借技术指导跟进服务、一揽子采购支持及深入人心的品牌形象进一步夯实下游粘性。
　　探收入：国内需求具备韧性，海外市场大有可为
　　25Q1-3公司国内/海外收入占比为56%/44%：1）国内：传统酵母业务的增量将主要来自下游烘焙行业的扩容等，行业需求仍有望保持平稳；酵母衍生品业务中，YE有望逐步替代味精等传统化学鲜味剂，渗透率仍有较大提升空间（据产业信息网，23年欧美YE已占鲜味剂市场份额的40%+）；公司在人体营养/动物营养/植物营养/微生物营养/酵母蛋白/酶制剂领域的业务均有一定的收入成长性。2）海外：差异化的干酵母产品及性价比优势在海外新兴市场竞争力较强，YE等产品价格优势凸显，切入雀巢/联合利华等大客户。公司在海外的组织架构与团队配置上进一步完善，助力渠道下沉。
　　析利润：短期具备向上弹性，长期看利润波动周期性有望弱化
　　公司在利润维度存在周期低点弹性、波动周期弱化双重红利：1）短期具备弹性：我们判断安琪2024年利润率已处周期低点，2024年归母净利率（8.7%）＜2000年以来的归母净利率均值（11.1%）、2024年扣非净利率（7.3%）＜2000年以来的扣非净利率均值（9.6%），25/26榨季糖蜜价格下行趋势明确，我们预计安琪新榨季的采购价格约800-900元/吨（同比下降250-350元/吨），2026年净利率有望改善；2）长期看波动性有望弱化：我们看好随着公司在行业中的定价权进一步彰显、水解糖产能投产后成本控制能力强化、资本开支高峰已过/折旧摊销对于经营的影响减少、海外市场产能扩张后可以有效节约运输费用，公司利润率振幅有望控制在更低水平。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧安琪利润率的波动性，我们认为公司利润率波动周期性有望弱化。公司作为全球第二大酵母龙头，核心壁垒稳固。中长期视角下，公司利润率的波动幅度有望持续受益于其行业定价权彰显、水解糖价格锁定成本上限、后续折旧摊销对公司经营的影响减少、海外市场产能补充或可减少运费等。
　　盈利预测与估值
　　预计25-27年归母净利15.7/20.1/23.5亿，同比+18.3%/+28.2%/+16.8%，对应EPS1.81/2.31/2.70元（较前次+1%/+8%/+10%），参考可比公司26年PE均值24x（Wind一致预期），给予其26年24xPE，目标价55.55元（前值47.30元，对应26年22xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、汇率波动。

　　事件：
　　公司发布2025三季报，2025Q1-Q3实现营业收入117.86亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润11.16亿元，同比增长17.13%；实现扣非归母净利润9.65亿元，同比增长15.02%。根据计算，2025Q3实现营业收入38.87亿元，同比增长4%；实现归母净利润3.17亿元，同比增长21%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比下降8.17%。
　　主业保持稳定增长，海外市场延续高增
　　1）分产品看，25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品分别实现营收26.4/2.6/0.7亿元，同比+2.1%/-17.2%/-33.3%，制糖及包装类业务剥离导致营收出现一定程度下滑。2）分渠道看，25Q3线下/线上分别实现营收26.9/11.9亿元，同比+8%/-2.1%。3）分地区看，25Q3国内/国外分别实现营收21.9/16.9亿元，同比-3.5%/+17.8%，海外市场延续高增，俄罗斯、埃及顺利投产，中东、非洲、东南亚、中亚等均为增速较高区域。截至25Q3末，公司总计共有24954名经销商，较Q2净增365名，其中国内/国外分别净增173/192名。
　　盈利能力同比提升，费用率相对保持稳定
　　25Q3公司毛利率为24.4%，同比+3.1pct。蜜糖价格逐步回落，且公司糖蜜储罐，能在价格较低时集中采购并存储，成本优势显著。公司于7月收购晟通糖业，产业结构优化，有利于提升持续盈利能力。公司海外毛利率整体高于国内，当下海外市占率不高，未来公司产能建设多集中于海外，有望提高整体毛利率水平。费用率方面，25Q3销售/管理/财务费用率分别为6.2%/3.8%/2.2%，同比+0.65/0.7/1.41pct，销售、管理费用率保持稳定，财务费用出现较大增长系公司部分项目转固，项目贷款部分利息支出计入财务费用所致。综合来看，25Q3公司净利率为8.2%，同比+1.3pct。
　　风险提示：国内需求复苏不及预期风险，原材料价格波动风险，海外业务及汇率波动风险。

　　公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地，2000年在上交所上市。目前在全球共建有16家酵母工厂，2024发酵总产能超45万吨，酵母产品在国内市占率近55%，产销量亚洲第一。全球市占率超20%，产品远销170多个国家和地区，目前全球市占率第二。
　　收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超60万吨，产值约240亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市场成为新的增长引擎，21-24年国内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外收入占比40%，预计未来5年CAGR为20%，中长期海外占比预计超50%。2）拓展业务领域，大力发展YE、酵母蛋白等高附加值衍生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为15万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有2~3倍成长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段，未来有望复刻YE成长路径，市场空间广阔。
　　利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27年净利率有望修复至10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%，受供需错配影响价格持续3年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自22年开始自建水解糖产能，目前可替代30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复，我们预计25/26年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1pct。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，23/24年折旧费用7.1/8.1亿元，占主业成本比重约10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24年产能/销量分别为45/41万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。
　　预计公司25-27年归母净利润分别为15.8/19.4/22.3亿元，同比+19%/23%/+15%,对应EPS分别为1.82/2.24/2.57元/股，对应PE分别为22/18/16x，给予公司26年行业平均PE22x，目标价49.25元/股，维持“买入”评级。
　　食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧等风险

　　事件：25Q1-3公司营业收入/归母净利润为117.86/11.16亿元（同比+8.01%/+17.13%）。25Q3公司营业收入/归母净利润为38.87/3.17亿元（同比+4.00%/+21.00%）。
　　酵母主业有所增长，其他业务下滑。25Q3公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.45/2.56/0.73/3.42亿元（同比+2%/-17%/-34%/-50%），食品原料收入5.61亿元。酵母主业增长放缓，制糖业务/包装业务均有下滑。
　　国内业务承压，国外延续较高增长。25Q3公司国内/国外收入分别为21.90/16.87亿元（同比-3.49%/+17.72%），国内业务承压，海外业务维持较高增速，并贡献主要增量。25Q3线下/线上收入分别为26.90/11.87亿元（同比+8.06%/-2.12%）。25Q3末经销商同比增加1274家至24954家，其中国内/国外分别同比增加585/689家至18419/6535家，平均经销商收入分别同比-7%/+5%至13/25万元/家。
　　利润率提升显著，费用率增加。25Q3公司毛利率/净利率分别同比+3.08/+1.25pct至24.43%/8.24%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.65/+0.69/+1.40pct至6.24%/3.77%/2.22%，财务费用率增加主要系利息支出增加。另外净利率还受到其他收益/资产减值损失影响（占营收比重同比+2.21/-0.42pct）。
　　投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。我们预计25-27年公司收入分别为167/184/202亿元，同比增长10%/10%/10%；归母净利润为15.7/18.1/20.4亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告，25Q1-3实现收入117.9亿元，同比+8.0%；实现归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+15.0%。对应25Q3实现收入38.9亿元，同比+4.0%；实现归母净利率3.2亿元，同比+21.0%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。
　　25Q3海外延续增长，但国内市场承压。25Q3公司收入同比+4.0%，分产品看：25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类/食品原料+其他类产品分别实现收入26.4/2.6/0.7/9.0亿元，分别同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%。分区域看：25Q3公司国内/国外分别实现收入21.9/16.9亿元，分别同比-3.5%/+17.7%。从经销商数量层面看：截止25Q3末，公司经销商数量共计24954家，国内国外分别18419/6535家，分别环比净增加585/689家。
　　毛利率同比提升，扣非表现承压主要系财务费用增长及存货减值拖累，政府补助增加，归母净利润表现相对扣非更优。25Q3公司毛利率同比+3.1pcts至24.4%。费率层面，25Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.6pcts/+0.7pcts/+0.2pcts至6.2%/3.8%/4.0%。但25Q3公司财务费用率同比+1.4pcts至2.2%，绝对金额层面，25Q3财务费用为0.86亿元（24Q3为0.30亿元），同比提升较多主要系利息费用增加。其他收益方面，25Q3公司其他收益率同比+2.2pcts至3.0%，主要系政府补助增加。此外25Q3公司资产减值损失率同比-0.42%，资产减值损失增加较多，主要系存货跌价损失增加。由于25Q3政府补助增加，25Q3公司归母净利率同比+1.1pcts至8.2%，扣非归母净利率同比-0.8pcts至5.7%。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年实现营业收入166.7/184.2/202.7亿元，分别同比+9.7%/+10.5%/+10.0%，实现归母净利润15.5/17.7/19.2亿元，分别同比+17.1%/+14.0%/+8.3%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上行、需求恢复不及预期等。

　　2025年中报营收和净利两位数增长：
　　公司公布2025年中报，实现营收78.99亿元/+10.10%；归母净利7.99亿元/+15.66%，扣非后归母净利7.42亿元/+24.49%。公司毛利率26.09%/+1.80pct，净利率10.52%/+0.64pct；两费方面，销售费用率5.58%，同升0.40pct；管理费用率7.30%，同升-0.22pct。受益于成本管控优化及汇兑收益贡献，公司毛利净利提升。
　　2025Q2实现营收41.05亿元/+11.19%；归母净利润4.29亿元/+15.35%，公司毛利率26.19%/2.27pct，净利率10.82%/+0.56pct。公司计划2025年营业收入较上年度增长10%，二季度单季营收增速进一步提升，为实现全年增长目标奠定良好基础。
　　海外市场占比持续提升，利润率优于国内：
　　经过三十多年的发展，公司在国内市场占比55%，全球的市场占比超20%（世界第二），并已形成覆盖国内8地及2个海外国家的生产基地，产品出口至170多个国家和地区，体现出强大的市场覆盖能力和国际竞争力。尤其在海外市场，由于公司市占率较低，存在大量空白市场，增长潜力较大。国内业务由于市占率较高，整体增长空间有限。近几年公司海外市场收入占比已经由2020年的28%提升至2024年的38%，海外市场增速瞩目。
　　海外市场产品价格好，利润高。2024年公司海外市场毛利率29.69%，国内市场毛利率19.87%。2025年，公司海外产品价格略有上涨，而国内产品价格保持稳定。公司认为，海外市场对干酵母的接受程度较好，主要因其成本低、便于储存和运输，符合当地市场需求；其次受益于成本优势和产品结构，海外市场成本相较国内有优势，糖蜜价格也更稳定，海外产品结构以酵母和YE产品为主利润率更高。公司未来将重点关注非洲、欧洲和东南亚市场，这些地区具有较大的增长潜力。
　　公司战略展望，持续加码海外市场，持续推进产业化布局
　　公司正在制定“十五五”战略规划，涉及收入、利润、成本、产能布局等多个维度。公司未来海外产能规划以已建成的两个生产基地和正在推进的印尼项目为主，其他地区也在同步考察。根据市场条件综合评估海外产能扩建的方式，优先选择能最大化长期效益的途径，包括投资建厂或并购整合。公司认为海外毛利率高于国内是长期现象，主要由于产品结构差异，海外以高毛利的酵母和酵母抽提物为主，而国内还包括处于市场培育阶段的酵母衍生品业务，盈利能力有待提升。公司深化产业链布局，持续提升生物技术研发实力。
　　2025年，安琪酵母持续推进产业链优化与研发能力建设。公司近期审议通过生物智造中心建设项目，计划新建研发大楼以满足日益增长的研发需求，并解决现有研发设施及菌种库容量不足的瓶颈问题；同步启动无血清细胞培养基核心技术攻关项目，并对合成生物中试平台实施技术升级改造。这些投资彰显公司聚焦生物技术领域、强化核心竞争力的战略布局。
　　盈利预测及投资建议：
　　受益糖蜜上游扩产供给增加，下游需求较平稳，价格回落公司采购成本下降，毛利回升，我们预计公司25/26/27年实现营收分别为168/184/201亿元，同比增速10.7%/9.2%/9.2%，净利润分别为16/18/20亿元，对应EPS分别为1.83/2.08/2.31元。当前股价对应PE分别为21/18/17倍，公司当前PE25倍，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：国际市场波动，汇兑收益等风险；新品开发、建厂扩产、行业并购，糖蜜价格变化等生产经营风险；食品质量安全等风险。

　　事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入79.0亿元，同比+10.1%，实现归母净利润8.0亿元，同比+15.7%，实现扣非归母净利润7.4亿元，同比+24.5%。对应25Q2实现收入41.1亿元，同比+11.2%，实现归母净利润4.3亿元，同比+15.4%，实现扣非归母净利润4.0亿元，同比+34.4%。
　　25Q2国内收入改善，海外延续增长趋势。
　　1）分产品看：25Q2酵母及深加工产品实现收入29.8亿元，同比+11.7%，延续双位数增长；制糖产品实现收入2.3亿元，同比+20.1%；包装类产品实现收入1.0亿元，同比+3.6%；食品原料实现收入4.54亿元，其他业务实现收入3.22亿元，食品原料+其他业务合计同比+9.3%。
　　2）分区域看：25Q2国内实现收入23.1亿，同比+4.3%（国内收入改善）；海外实现收入17.8亿元，同比+22.3%（海外保持增长）。
　　毛利率改善报表端持续兑现，叠加价格端表现稳定，盈利能力有所提升。25Q2公司实现毛利率26.2%，同比+2.3pcts。我们预计主要系：糖蜜等原材料成本回落影响，叠加25年价格端表现较稳定。25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1pcts/+0.2pcts/持平/+0.2pcts。25Q2公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.4pcts/+1.7pcts至10.5%/9.9%。利润端表现超预期。
　　盈利预测：我们认为，25H2公司海外业务有望延续高增。原材料成本利好有望持续在报表端兑现，且期间费用表现稳定，我们预期净利率有望持续提升。我们预计公司25-27年实现营业收入168.9/186.7/205.4亿元，分别同比+11.2%/+10.5%/+10.0%，实现归母净利润15.7/17.8/19.4亿元，分别同比+18.8%/+13.3%/+9.0%。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上行、需求恢复不及预期等。