事件：
　　公司发布2025三季报，2025Q1-Q3实现营业收入117.86亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润11.16亿元，同比增长17.13%；实现扣非归母净利润9.65亿元，同比增长15.02%。根据计算，2025Q3实现营业收入38.87亿元，同比增长4%；实现归母净利润3.17亿元，同比增长21%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比下降8.17%。
　　主业保持稳定增长，海外市场延续高增
　　1）分产品看，25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品分别实现营收26.4/2.6/0.7亿元，同比+2.1%/-17.2%/-33.3%，制糖及包装类业务剥离导致营收出现一定程度下滑。2）分渠道看，25Q3线下/线上分别实现营收26.9/11.9亿元，同比+8%/-2.1%。3）分地区看，25Q3国内/国外分别实现营收21.9/16.9亿元，同比-3.5%/+17.8%，海外市场延续高增，俄罗斯、埃及顺利投产，中东、非洲、东南亚、中亚等均为增速较高区域。截至25Q3末，公司总计共有24954名经销商，较Q2净增365名，其中国内/国外分别净增173/192名。
　　盈利能力同比提升，费用率相对保持稳定
　　25Q3公司毛利率为24.4%，同比+3.1pct。蜜糖价格逐步回落，且公司糖蜜储罐，能在价格较低时集中采购并存储，成本优势显著。公司于7月收购晟通糖业，产业结构优化，有利于提升持续盈利能力。公司海外毛利率整体高于国内，当下海外市占率不高，未来公司产能建设多集中于海外，有望提高整体毛利率水平。费用率方面，25Q3销售/管理/财务费用率分别为6.2%/3.8%/2.2%，同比+0.65/0.7/1.41pct，销售、管理费用率保持稳定，财务费用出现较大增长系公司部分项目转固，项目贷款部分利息支出计入财务费用所致。综合来看，25Q3公司净利率为8.2%，同比+1.3pct。
　　风险提示：国内需求复苏不及预期风险，原材料价格波动风险，海外业务及汇率波动风险。

　　公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地，2000年在上交所上市。目前在全球共建有16家酵母工厂，2024发酵总产能超45万吨，酵母产品在国内市占率近55%，产销量亚洲第一。全球市占率超20%，产品远销170多个国家和地区，目前全球市占率第二。
　　收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超60万吨，产值约240亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市场成为新的增长引擎，21-24年国内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外收入占比40%，预计未来5年CAGR为20%，中长期海外占比预计超50%。2）拓展业务领域，大力发展YE、酵母蛋白等高附加值衍生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为15万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有2~3倍成长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段，未来有望复刻YE成长路径，市场空间广阔。
　　利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27年净利率有望修复至10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%，受供需错配影响价格持续3年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自22年开始自建水解糖产能，目前可替代30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复，我们预计25/26年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1pct。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，23/24年折旧费用7.1/8.1亿元，占主业成本比重约10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24年产能/销量分别为45/41万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。
　　预计公司25-27年归母净利润分别为15.8/19.4/22.3亿元，同比+19%/23%/+15%,对应EPS分别为1.82/2.24/2.57元/股，对应PE分别为22/18/16x，给予公司26年行业平均PE22x，目标价49.25元/股，维持“买入”评级。
　　食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧等风险

　　事件：25Q1-3公司营业收入/归母净利润为117.86/11.16亿元（同比+8.01%/+17.13%）。25Q3公司营业收入/归母净利润为38.87/3.17亿元（同比+4.00%/+21.00%）。
　　酵母主业有所增长，其他业务下滑。25Q3公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.45/2.56/0.73/3.42亿元（同比+2%/-17%/-34%/-50%），食品原料收入5.61亿元。酵母主业增长放缓，制糖业务/包装业务均有下滑。
　　国内业务承压，国外延续较高增长。25Q3公司国内/国外收入分别为21.90/16.87亿元（同比-3.49%/+17.72%），国内业务承压，海外业务维持较高增速，并贡献主要增量。25Q3线下/线上收入分别为26.90/11.87亿元（同比+8.06%/-2.12%）。25Q3末经销商同比增加1274家至24954家，其中国内/国外分别同比增加585/689家至18419/6535家，平均经销商收入分别同比-7%/+5%至13/25万元/家。
　　利润率提升显著，费用率增加。25Q3公司毛利率/净利率分别同比+3.08/+1.25pct至24.43%/8.24%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.65/+0.69/+1.40pct至6.24%/3.77%/2.22%，财务费用率增加主要系利息支出增加。另外净利率还受到其他收益/资产减值损失影响（占营收比重同比+2.21/-0.42pct）。
　　投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。我们预计25-27年公司收入分别为167/184/202亿元，同比增长10%/10%/10%；归母净利润为15.7/18.1/20.4亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

　　成本位于周期底部，盈利能力优化
　　2025Q3毛利率同增3pct至24.43%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，预计未来1-2年内糖蜜价格仍处于周期底部位置，叠加公司水解糖成本托底，预计后续公司持续锁定毛利率优势。2025Q3销售/管理费用率分别同增1pct/1pct至6.24%/3.77%，净利率同增1pct至8.24%，盈利能力持续提升。
　　主业稳步增长，海外延续高增
　　分产品来看，2025Q3酵母及深加工产品营收26.45亿元（同增2%），主要系量增贡献，随着子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放；2025Q3制糖产品营收2.56亿元（同减17%），2025Q3食品原料营收5.61亿元，公司积极推进战略新品酵母蛋白推广动作，依托原有渠道资源进行市场导入，多家客户保持稳定合作。分区域来看，2025Q3国内/国外营收分别为21.90/16.87亿元，分别同比-3%/+18%，截至2025Q3，国内/海外经销商数量较2025H1末分别净增加173/192家至18419/6535家，国内受下游烘焙需求疲软影响，营收相对承压，海外中东、非洲、东南亚、中亚等市场延续高增，2025年初俄罗斯、埃及产线投产，发挥海外低价原料与运费优势，印尼工厂预计2026年投产，后续公司持续通过海外扩产/并购等动作提升全球竞争力。
　　盈利预测
　　国内年初推进事业部架构调整，Q1磨合期结束后，中后台效率持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.17/2.53元（前值为1.81/2.06/2.31元），当前股价对应PE分别为21/18/15倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入117.9亿元，同比+8.0%；归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；扣非净利润9.7亿元，同比+15.0%。单季度看，25Q3实现营业收入38.9亿元，同比+4.0%；归母净利润3.2亿元，同比+21.0%；扣非净利润2.2亿元，同比-8.2%。
　　国内需求平淡，海外延续增势。分产品看，25Q1-3酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入84.0/6.4/2.7/24.4亿元，同比+8.9%/-28.6%/-12.7%/+26.5%；拆分单季度，25Q3酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入26.5/2.6/0.7/9.0亿元，同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%，其中酵母主业务增速环比放缓预计主要系Q3下游需求偏弱，制糖业务有序剥离，食品原料表现亮眼。分地区看，25Q1-3国内/国外分别实现收入65.9/51.5亿元，同比+0.2%/+21.0%；25Q3国内/国外分别实现收入21.9/16.9亿元，同比-3.5%/+17.7%，国内下滑预计主因制糖等业务剥离所致，海外仍延续较快增势。截至25Q3末，公司共24954名经销商，环比Q2末净增365家，其中国内净增173家，国外净增192家。
　　成本红利延续、财务费用提升、收到政府补助，Q3归母/扣非净利率同比+1.2/-0.8pcts。25Q1-3公司毛利率为25.5%，同比+2.3pcts（Q3同比+3.1pcts），低价糖蜜原料使用下Q3成本红利延续释放，叠加去年同期海运费偏高，毛利改善明显。费用端，25Q1-3四费同比+1.0pcts（Q3同比+3.0pcts），其中销售费用率5.8%，同比+0.5pcts（Q3同比+0.7pcts）；管理费用率3.5%，同比+0.3pcts（Q3同比+0.7pcts）；研发费用率3.9%，同比-0.1pcts（Q3同比+0.3pcts）；财务费用率0.8%，同比+0.4pcts（Q3同比+1.4pcts），Q3增加明显主因利息支出集中计提。25Q1-3/25Q3实现归母净利率9.5%/8.2%，同比+0.7/1.2pcts；扣非净利率8.2%/5.8%，同比+0.5/-0.8pcts，由于25Q3公司收到政府补助同比增加，带动其他收益同比+313.1%，占收入比重同比+2.2pcts，剔除非经部分后Q3扣非净利率同比略有下滑。
　　投资建议：展望看，收入端国内伴随后续需求恢复、组织架构到位下有望实现稳健长，海外产能有序布局支撑双位数增长；利润端糖蜜成本下行、转固高峰已过，利润弹性有望持续释放。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为167.2/185.5/204.4亿元，同比+10.0%/11.0%/10.2%；归母净利润15.5/18.5/22.0亿元，同比+17.2%/19.4%/18.8%，对应PE22/18/15x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内需求持续疲软，海外拓展不及预期，汇率波动风险，关税政策影响，行业竞争加剧等。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告，25Q1-3实现收入117.9亿元，同比+8.0%；实现归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+15.0%。对应25Q3实现收入38.9亿元，同比+4.0%；实现归母净利率3.2亿元，同比+21.0%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。
　　25Q3海外延续增长，但国内市场承压。25Q3公司收入同比+4.0%，分产品看：25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类/食品原料+其他类产品分别实现收入26.4/2.6/0.7/9.0亿元，分别同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%。分区域看：25Q3公司国内/国外分别实现收入21.9/16.9亿元，分别同比-3.5%/+17.7%。从经销商数量层面看：截止25Q3末，公司经销商数量共计24954家，国内国外分别18419/6535家，分别环比净增加585/689家。
　　毛利率同比提升，扣非表现承压主要系财务费用增长及存货减值拖累，政府补助增加，归母净利润表现相对扣非更优。25Q3公司毛利率同比+3.1pcts至24.4%。费率层面，25Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.6pcts/+0.7pcts/+0.2pcts至6.2%/3.8%/4.0%。但25Q3公司财务费用率同比+1.4pcts至2.2%，绝对金额层面，25Q3财务费用为0.86亿元（24Q3为0.30亿元），同比提升较多主要系利息费用增加。其他收益方面，25Q3公司其他收益率同比+2.2pcts至3.0%，主要系政府补助增加。此外25Q3公司资产减值损失率同比-0.42%，资产减值损失增加较多，主要系存货跌价损失增加。由于25Q3政府补助增加，25Q3公司归母净利率同比+1.1pcts至8.2%，扣非归母净利率同比-0.8pcts至5.7%。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年实现营业收入166.7/184.2/202.7亿元，分别同比+9.7%/+10.5%/+10.0%，实现归母净利润15.5/17.7/19.2亿元，分别同比+17.1%/+14.0%/+8.3%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上行、需求恢复不及预期等。

　　2025年中报营收和净利两位数增长：
　　公司公布2025年中报，实现营收78.99亿元/+10.10%；归母净利7.99亿元/+15.66%，扣非后归母净利7.42亿元/+24.49%。公司毛利率26.09%/+1.80pct，净利率10.52%/+0.64pct；两费方面，销售费用率5.58%，同升0.40pct；管理费用率7.30%，同升-0.22pct。受益于成本管控优化及汇兑收益贡献，公司毛利净利提升。
　　2025Q2实现营收41.05亿元/+11.19%；归母净利润4.29亿元/+15.35%，公司毛利率26.19%/2.27pct，净利率10.82%/+0.56pct。公司计划2025年营业收入较上年度增长10%，二季度单季营收增速进一步提升，为实现全年增长目标奠定良好基础。
　　海外市场占比持续提升，利润率优于国内：
　　经过三十多年的发展，公司在国内市场占比55%，全球的市场占比超20%（世界第二），并已形成覆盖国内8地及2个海外国家的生产基地，产品出口至170多个国家和地区，体现出强大的市场覆盖能力和国际竞争力。尤其在海外市场，由于公司市占率较低，存在大量空白市场，增长潜力较大。国内业务由于市占率较高，整体增长空间有限。近几年公司海外市场收入占比已经由2020年的28%提升至2024年的38%，海外市场增速瞩目。
　　海外市场产品价格好，利润高。2024年公司海外市场毛利率29.69%，国内市场毛利率19.87%。2025年，公司海外产品价格略有上涨，而国内产品价格保持稳定。公司认为，海外市场对干酵母的接受程度较好，主要因其成本低、便于储存和运输，符合当地市场需求；其次受益于成本优势和产品结构，海外市场成本相较国内有优势，糖蜜价格也更稳定，海外产品结构以酵母和YE产品为主利润率更高。公司未来将重点关注非洲、欧洲和东南亚市场，这些地区具有较大的增长潜力。
　　公司战略展望，持续加码海外市场，持续推进产业化布局
　　公司正在制定“十五五”战略规划，涉及收入、利润、成本、产能布局等多个维度。公司未来海外产能规划以已建成的两个生产基地和正在推进的印尼项目为主，其他地区也在同步考察。根据市场条件综合评估海外产能扩建的方式，优先选择能最大化长期效益的途径，包括投资建厂或并购整合。公司认为海外毛利率高于国内是长期现象，主要由于产品结构差异，海外以高毛利的酵母和酵母抽提物为主，而国内还包括处于市场培育阶段的酵母衍生品业务，盈利能力有待提升。公司深化产业链布局，持续提升生物技术研发实力。
　　2025年，安琪酵母持续推进产业链优化与研发能力建设。公司近期审议通过生物智造中心建设项目，计划新建研发大楼以满足日益增长的研发需求，并解决现有研发设施及菌种库容量不足的瓶颈问题；同步启动无血清细胞培养基核心技术攻关项目，并对合成生物中试平台实施技术升级改造。这些投资彰显公司聚焦生物技术领域、强化核心竞争力的战略布局。
　　盈利预测及投资建议：
　　受益糖蜜上游扩产供给增加，下游需求较平稳，价格回落公司采购成本下降，毛利回升，我们预计公司25/26/27年实现营收分别为168/184/201亿元，同比增速10.7%/9.2%/9.2%，净利润分别为16/18/20亿元，对应EPS分别为1.83/2.08/2.31元。当前股价对应PE分别为21/18/17倍，公司当前PE25倍，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：国际市场波动，汇兑收益等风险；新品开发、建厂扩产、行业并购，糖蜜价格变化等生产经营风险；食品质量安全等风险。

　　事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入79.0亿元，同比+10.1%，实现归母净利润8.0亿元，同比+15.7%，实现扣非归母净利润7.4亿元，同比+24.5%。对应25Q2实现收入41.1亿元，同比+11.2%，实现归母净利润4.3亿元，同比+15.4%，实现扣非归母净利润4.0亿元，同比+34.4%。
　　25Q2国内收入改善，海外延续增长趋势。
　　1）分产品看：25Q2酵母及深加工产品实现收入29.8亿元，同比+11.7%，延续双位数增长；制糖产品实现收入2.3亿元，同比+20.1%；包装类产品实现收入1.0亿元，同比+3.6%；食品原料实现收入4.54亿元，其他业务实现收入3.22亿元，食品原料+其他业务合计同比+9.3%。
　　2）分区域看：25Q2国内实现收入23.1亿，同比+4.3%（国内收入改善）；海外实现收入17.8亿元，同比+22.3%（海外保持增长）。
　　毛利率改善报表端持续兑现，叠加价格端表现稳定，盈利能力有所提升。25Q2公司实现毛利率26.2%，同比+2.3pcts。我们预计主要系：糖蜜等原材料成本回落影响，叠加25年价格端表现较稳定。25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1pcts/+0.2pcts/持平/+0.2pcts。25Q2公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.4pcts/+1.7pcts至10.5%/9.9%。利润端表现超预期。
　　盈利预测：我们认为，25H2公司海外业务有望延续高增。原材料成本利好有望持续在报表端兑现，且期间费用表现稳定，我们预期净利率有望持续提升。我们预计公司25-27年实现营业收入168.9/186.7/205.4亿元，分别同比+11.2%/+10.5%/+10.0%，实现归母净利润15.7/17.8/19.4亿元，分别同比+18.8%/+13.3%/+9.0%。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上行、需求恢复不及预期等。