Indonesian facility planned: another step in global expansion
On 25 September, Angel Yeast announced plans to construct a factory in Indonesia, aiming to cover the Southeast Asian market. This marks another step forward in its overseas expansion. The company also announced plans to issue corporate bonds with a total amount of up to RMB2bn, part of which is to be used to refinance existing loans and support overseas capacity expansion during the 15th Five-Year Plan (FYP) period. The company is shedding low-margin businesses such as sugar production to optimize business structure, and enhancing supply capabilities abroad to reduce reliance on exports. We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB1.58/1.74/2.08, and value the stock at 24x 2024E PE, at par with its peers' average on Wind consensus. Our target price is RMB37.86. BUY.

　　事件：24H1公司收入/归母净利润分别为71.75/6.91亿元（同比+6.86%/+3.21%）。24Q2收入/归母净利润分别为36.92/3.72亿元（同比+11.30%/+17.26%）。
　　酵母业务稳健增长，新产品开发上市。24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.70/1.90/0.95/7.10亿元（同比12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%），收入占比分别同比+0.66/-4.43/-0.89/+4.66个百分点至72.85%/5.17%/2.60%/19.38%。公司上半年发酵总产量达到20.4万吨，同比增长11.5%。酵母主业保持增长态势，制糖业务和包装类业务有所下降。新产品开发方面，耐冷冻干酵母、满易先系列、传统白酒酒曲等产品完成开发并上市，持续加大对高核酸、酵母蛋白、植物蛋白胨等新产品应用推广力度，努力打造新产品增长点，持续增强公司产品竞争力。
　　国外业务保持较高增速，经销商数量快速增长。24Q2公司国内/国外收入分别为22.11/14.54亿元（同比+6.64%/+19.01%），海外方面加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，维持较高增速。24Q2线下/线上收入分别为24.70/11.95亿元（同比+13.04%/+7.65%）。24Q2末经销商同比增加1912家至23237家，其中国内/国外分别同比增加1310/602家至17549/5688家，24Q2平均经销商收入分别同比变动-1.32%/+6.41%至12.60/25.56万元/家。经销商数量延续快速增长，平均收入有所提升。
　　利润率恢复性增长，费用率有所提升。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+0.28/+0.36个百分点至23.92%/10.26%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.56/-0.33/+0.63%个百分点至5.49%/3.13%/-0.14%。财务费用率提升主要系利息费用增加所致。我们认为期间费用率提升下净利率增长仍高于毛利率增长主要系收到的与收益相关的政府补助增加。
　　投资建议：我们仍看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。根据中报业绩以及公司股权激励计划，我们略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为149.67/164.93/181.65亿元（前值为156.2/175.6/197.6亿元），同比增长10%/10%/10%；归母净利润分别为13.27/14.57/15.76亿元（前值为13.5/14.6/15.8亿元），同比增长5%/10%/8%，对应PE分别为20X/18X/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

Angel Yeast’s 1H24 revenue/attributable NP/recurring attributable NP were RMB7,180/690/600mn (+6.9/+3.2/-2.5% yoy) and for 2Q24 were RMB3,700/370/ 300mn (up 11.3/17.3/7.3% yoy), beating our estimates (2Q24 revenue/attributable NP: up 8/6% yoy). For 1H24, domestic/overseas revenue rose 0.9/17.9% yoy to RMB4.31/2.82bn. For 2Q24, domestic business improved qoq, while the overseas arm maintained high growth. Owing to a demand rally in the yeast main business, increasing penetration of supporting products (ie, YE), rising sales of yeast protein, and sustained growth in the overseas market, we expect the company to resume growth momentum. For profit, with dipping molasses prices at home and abroad, we see reduced cost pressure subsequently. We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB1.60/1.80/2.07, and value the stock at 24x 2024E PE, in line with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB38.39. BUY.

　　事件：公司发布2024年中报，2024H1实现收入71.75亿元，同比+6.9%，归母净利6.91亿元，同比3.4%，扣非净利5.96亿元，同比-2.5%。2024Q2实现收入36.92亿元，同比+11.3%，归母净利润3.72亿元，同比+17.7%，扣非后归母净利润3.01亿元，同比+7.3%。
　　海外增长维持+国内主导产品增长恢复，Q2收入符合预期。Q2酵母主业同比+12.2%，其他（含酶制剂、食品原料等）同比+46.3%，主要由快速增长的海外新兴地区贡献增量，Q2海外收入同比+19.0%。同时，Q2国内主导酵母、YE实现恢复性增长，公司采取“一厂一策”的方式灵活调价销售，并提升产品品质促进订单二次回流，Q2国内剔除制糖后收入同比+15%左右。此外，Q2包装/制糖分别下滑16.9%/40.0%，制糖业务逐步剥离。
　　成本下行+产品结构向上恢复，毛利率同比改善。H1公司毛利率同比-0.3pct，基本保持稳定，其中Q2毛利率同比+0.3pct至23.9%，一方面由于糖蜜及原辅料成本均有下降，尤其以海外糖蜜价格下降较多，另一方面产品结构改善，国内主导酵母实现恢复性增长，高毛利小包装酵母表现亮眼，拖累盈利表现的制糖业务逐步剥离，均对毛利率提升有拉动作用。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct，净利率同比+0.6pct至10.1%，剔除政府补助影响，扣非净利率同比-0.3pct至8.2%，环比-0.3pct。
　　海外加速扩张，业绩弹性恢复可期。展望H2，公司国内主导酵母需求逐步恢复，灵活调价政策有效拉动销量，国内收入有望延续恢复性增长。海外中东、非洲、亚太等新兴市场酵母增长势头较好，海内外需求共振下有望达成激励目标。同时，随主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平有较大拉动作用。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。
　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现收入149.8/167.6/187.1亿元，同比+10.3%/+11.9%/+11.6%，实现归母净利润14.1/15.7/17.4亿元，同比+10.8%/+11.4%/+11.0%，对应PE为19/17/15X，我们按照2024年业绩给23倍PE，一年目标价37.26元，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；海外工厂投产不及预期；国内需求恢复不及预期。

　　事件：公司披露24年半年报：24年H1公司实现营收71.75亿元，同比+6.86%；归母净利润6.91亿元，同比+3.2%；扣非归母净利润5.96亿元，同比-2.5%。其中，24Q2营收36.92亿元，同比+11.3%；归母净利润3.72亿元，同比+17.26%；扣非归母净利润3.01亿元，同比+7.18%。公司Q2营收、利润增长提速，H1业绩整体符合预期。
　　Q2酵母主业增长提速，海外业务延续高增
　　分产品看，Q2酵母及深加工、制糖产品、包装类以及其他产品营收分别同比+12.2%/-40.1%/-17.1%/+46.4%；其中，酵母深加工业务环比提速，同时公司H1发酵总产量达20.4万吨，同比+11.5%，总产能在滨州项目与特种酶制剂项目投产下扩张到40万吨，占全球19%。分渠道看，Q2公司线上、线下渠道销售均有所恢复，分别同比+7.6%/+13.0%。分区域看，国内、海外Q2营收分别同比+6.6%/+19%，其中海外安琪埃及子公司H1营收同比+14%；而H1国内、国外经销商数量分别净增加563/321家。
　　业务结构优化、原料成本改善等促进Q2毛利率上扬
　　盈利方面，Q2毛利率为23.92%，同比+0.27pct，预计主要系酵母业务占比提升以及糖蜜等原料价格下降贡献。费用端有所抬升，Q2四项费率合计同比+0.29pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.56/-0.35/-0.55/+0.63pct。此外，Q2公司归母净利率为10.08%，同比+0.51pct，主要系以政府补助为主的其他收益贡献较多，其中安琪埃及子公司H1净利率达35%，同比+17%；而Q2公司扣非归母净利率为8.16%，同比-0.3pct。
　　上半年经营平稳收官，期待新榨季成本红利
　　H1公司经营端经历了一段先低后高的业绩趋势，期间公司进一步聚焦酵母及深加工主业，包括促进国内产能投放；同时，公司在红海局势动荡期稳住了海外增长高势能，尤其埃及子公司在盈利端实现同比大幅提升。整体而言，公司营收端一直朝着10%-15%的考核/预算指引目标前进。利润端，在海内外糖蜜供需关系改善下，预计公司在新榨季受益于成本红利；此外，埃及/俄罗斯新产能投产预期同样是H2的看点；总之，在多重因素共振下，预期公司H2利润有望进一步改善。
　　盈利预测与投资建议:考虑到Q2业绩平稳向上与股权激励费用影响，我们微调了盈利预测，预计24-26年归母净利润为13.87/16.71/20.19亿元（原24-26年为13.9/16.6/20.1亿元），分别同增9%/20%/21%。考虑到海外持续快增、原料成本有望改善，公司业绩有望进入上行周期，故维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、海外业务拓展不及预期、产能投放不及预期、汇率波动风险、食品安全风险

　　投资要点：
　　公司发布2024年半年报：上半年，公司实现营业总收入71.75亿元，同增6.87%；实现扣非归母净利润5.96亿元，同比降2.47%。其中，二季度公司实现营收36.92亿元，同增11.31%；实现扣非归母净利润为3.01亿元，同增7.32%。二季度的收入和利润增长均较一季度有所改善。
　　国内市场的销售增长不及1%。上半年国内销售实现收入43.15亿元，同比增0.89%。其中，包材业务的收入同比下降9.04%，但是考虑到包材业务的收入比重仅有4%至5%，判断上半年国内市场的酵母销售增长有限。根据我们的测算，国内市场的二季度收入为22.11亿元，相比上年同期的20.73亿元增长6.66%，二季度国内市场的销售情况较一季度明显改善。
　　国外市场的酵母销售保持高增。上半年境外销售实现收入28.24亿元，同比增17.89%。截至中期境外收入比重升至39.36%，同比提升3.68个百分点。其中，埃及工厂的销售额同比增长13.56%，达到5.36亿元。
　　酵母毛利率上升显著，包材业务的毛利率下降近半。上半年酵母主业的毛利率升至26.26%，同比提升0.75个百分点，在国内糖蜜成本下行的促进下，酵母主业盈利水平回升显著。但是，包材业务的毛利率同比下降7.36个百分点至7.9%，盈利下行的主要原因是销售收入减少导致了规模效应减弱。
　　随着海外市场扩张以及资产运营规模扩大，公司的财务和销售费率均有所上升。上半年，公司的财务和销售费率分别同比增加0.38和0.11个百分点。由于主要费率上升，销售净利率下降0.51个百分点至9.88%。
　　我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.57、1.80和2.05元，参照公司8月16日收盘价，对应的市盈率分别为19.34倍、16.84倍和14.79倍。我们调降公司评级为“增持”。
　　风险提示：如糖蜜成本不能持续下行，主业盈利回升将会受限；财务、销售等费率持续升高，将侵蚀公司盈利。下阶段如美国经济走弱，将会影响公司在美业务的发展；经济衰退如波及其它经济体，公司的海外业务将会受到冲击。国内市场的酵母需求恢复较为缓慢。

　　业绩概要：
　　公司公告24H1实现营收71.8亿，同比增6.9%，录得净利润6.9亿，同比增3.2%；2Q实现营收37亿，同比增11.3%，录得净利润3.7亿，同比增17.3%。2Q业绩略好于我们预期。
　　需求回暖，2Q营收加速。以业务来看，H1酵母及深加工产品实现收入51.2亿，同比增8.9%，YE、微生物营养等增长迅速，增速估计在20%+；制糖业务实现收入5.9亿，同比下降26.5%，主要由于逐步剥离贸易糖影响；包装类产品收入近2亿，同比下降12.8%；其他产品收入12.4亿，同比增30.8%，受益酵母产业链延伸及新业务推广。2Q酵母类业务实现收入26.7亿，同比增12.2%，制糖业务收入1.9亿，同比下降40%，包装类收入约1亿，同比下降17%，其他产品收入7.1亿，同比增46.2%。
　　国内市场改善，海外延续快增长。区域看，H1国内市场实现收入43.1亿，国外实现收入28.2亿，分别同比增0.9%和18%。Q2国内需求显着回暖，增速转正（Q1YOY-4.5%），实现收入22.1亿，同比增6.6%，国外市场开拓有序推进，实现收入14.5亿，同比增19%，增速较Q1有所加快。
　　费率变动平稳，成本压力温和。H1毛利率同比下降0.26pcts至24.28%；Q2受益生产成本下降及产品结构变化，毛利率同比提升0.2pcts至23.9%。费用方面，H1综合费用率同比上升0.4pcts，受利息费用增加影响；Q2期间费用率同比上升0.29pcts，主要系财务费用率同比上升0.63pcts、销售费用率同比上升0.56pcts影响，管理费用率及研发费用率分别同比下降0.35pcts和0.55pcts。
　　下半年看，考虑今年海内外糖蜜价格走弱，公司成本端有望持续优化，需求端海外在低成本和产能投产下有望持续推进市场开拓，国内市场需关注需求回暖节奏和行业竞争。从整体来看，经营面积极因素正不断积累，叠加23H2基数较低，业绩有望保持向好态势。
　　略上调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润13.7亿、15.9亿和18亿（前值分别为13.3亿、15.5亿和17.5亿），分别同比增8%、15.7%和13.4%，EPS分别为1.58元、1.83元和2.07元，当前股价对应PE分别为19倍、16倍和14倍，予以“买进”的投资建议。
　　风险提示：海外拓展不及预期，国内需求复苏不及预期

　　事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入71.75亿，同比增长6.9%，归母净利润6.9亿，同比增长3.2%，扣非归母净利润5.96亿，同比下降2.5%。测算24Q2单季度公司实现营业收入36.9亿，同比增长11.3%，归母净利润3.7亿，同比增长17.7%，扣非归母净利润3亿，同比增长7.3%，收入略超预期，利润超预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为13.7亿、15.7亿、18.6亿，分别同比增长8%、14.5%、18.4%，最新股价对应2024-26年PE分别为19x、16x、14x。长期看，随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母行业的全球地位有望进一步提升，成长潜力将稳定释放，维持增持评级。
　　24Q2收入环比改善，海外保持高增。根据24年中报，品类方面，24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装/其他系列分别实现收入26.7/1.9/0.95/7.1亿，分别同比+12.2%/-40%/-17%/+46%，其中1）酵母及深加工方面，预计24Q2国内烘焙酵母收入表现环比改善，预计24H1小包装酵母收入恢复正增长，而酵母提取物及其他衍生品24Q2收入预计保持双位数增长，2）制糖收入24Q2下滑主因贸易类业务减少，逐步剥离贸易糖，3）其他品类预计受益于酵母下游产业链延伸，以及酵母蛋白等食品原料新增长点的推广。分区域看，24Q2国内与海外市场分别实现收入22.1亿与14.5亿，分别同比+6.6%与+19%，其中1）24Q2国内表现环比24Q1改善，主要系主导产品库存去化，渠道补库存，以及产品调价，客户回流，2）国外业务主要受益于中东、非洲、欧洲及亚太地区高增。展望24H2，国内主导产品有望在调价下继续恢复；海外俄罗斯与埃及工厂扩建产能投产，有望支撑海外业务高速发展，并进一步受益于海外低价原料红利。
　　24Q2毛利率同比略增。根据24年中报，24Q2公司实现毛利率23.9%，同比提升0.3pct，虽然公司对主导产品进行调价，但原料成本全球呈现下降趋势，同时水解糖替代比例提升，支撑毛利率同比略增。费用率方面，24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5/3.1/4.1/-0.1%，分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct，其中1）销售费用中，24H1销售人员薪酬1.6亿，同比增长约24.5%，2）管理费用率主要系股份支付费用减少，3）财务费用率主要系利息费用增加。此外，24Q2公司归母净利润与扣非归母净利润差异主要来自于收益相关的政府补助增加。综上，公司24Q2归母净利率为10.1%，同比+0.5pct，扣非归母净利率为8.2%，同比-0.3pct。展望24H2，今年以来国内外糖蜜采购成本均处于下行趋势，水解糖技术及运用不断完善，预计原料端压力有望得到缓解。
　　股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落
　　核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期

　　业绩简评
　　4月19日公司发布2024年一季报，报告期内公司实现营业收入34.83亿元，同比+2.52%；实现归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；扣非归母净利润2.95亿元，同比-10.74%，业绩低于预期。
　　经营分析
　　主业保持稳健增长，其他业务下滑拖累。1）产品端，24Q1酵母及深加工产品实现营收24.50亿元，同比+5.37%。其中YE、动植物营养下游需求恢复较好，预计增速快于大盘。烘焙酵母表现较为稳健，预计仍为个位数增长。保健品、微生物营养等业务预计依旧承压下滑。制糖/包装/其他业务分别实现收入3.98/1.00/5.26亿元，同比-17.61%/-8.39%/+14.32%，制糖及部分贸易类低毛利业务逐步剥离，产品结构有望改善。2）分区域来看，国内/国外分别实现收入21.04/13.70亿元，同比-4.52%/+16.73%。海外市场延续高增，系公司强化海外渠道建设和营销人员的本土化，市场人员深入一线，推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商和大用户。
　　产品结构扰动及年终奖计提致净利率下滑。2024Q1净利率为9.47%,同比-1.4pct,主要系产品结构扰动。1）24Q1公司毛利率为24.66%，同比-0.74pct，一方面原材料水解糖、糖蜜价格下降，且水解糖替代率和效率均有提升，成本端压力减轻。另一方面海外业务、其他业务增速较快，结构性变化致毛利率下降。2）销售费率持续优化，24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为4.84%/3.69%/4.15%/0.56%，较去年同比-0.37pct/+0.43pct/+0.31pct/+0.17pct,管理及研发费率提升主要系相关人员23年年终奖在24Q1发放所致。3）24Q1政府补助为0.29亿元，同比+20.18%。
　　看好国内市场需求复苏、海外市场持续开拓，共同推动业绩增长。24年公司将加快海外市场开拓力度，配套海外产能建成投产，亦有望改善海外业务毛利率。国内市场需求逐步复苏，烘焙酵母稳健增长，YE、酶制剂等业务有望拉动收入增长。利润端，虽然原料成本压力减轻且波动弱化，但海运费、促销竞争等不确定性因素亦有影响，全年利润率有待修复。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司24-26年归母净利润分别为13.7/16.1/19.0亿元，同比+8%/17%/18%，对应PE分别为19x/16x/14x，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险等。

　　事件概要：
　　公司发布2024年员工股权激励计划（草案），拟一次性向1006名员工（董事、高管、核心技术人员、管理骨干等）授予限制性股票1189万股，约为当前总股本的1.37%，股票来源于二级市场回购，授予价格为15.41元/股。
　　激励计划有望进一步激发经营活力。根据激励草案来看，本次激励解锁期为2024-2026年，对应年份业绩考核目标分别为：1）净资产现金回报率（EOE，2023年为24%）分别不低于21.5%、22%和22.5%；2）以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2024-2026年收入增长率分别不低于21%、33%和75%，即单年分别同比增10.2%、9.9%和9.8%；3）资产负债率（2023年为45%）分别不超过51%、53%和55%。此外，单年EOE及营收增速不低于对标企业（23家）75分位值。我们认为业绩考核指标设置合理，此外，对比2020年股权激励计划，本次覆盖范围更广（2020年合计参与人员744人），对于骨干员工的激励效果进一步加强，将完善公司与员工利益绑定，加快公司长期战略落地。
　　国内需求短期承压，海外市场持续开拓。2024Q1实现营收34.8亿，同比增2.5%，录得净利润3.2亿，同比下降9.5%。区域来看，受制糖（收入yoy-17.6%）、包装（收入yoy-8.4%）等业务拖累，国内实现收入21亿，同比下降4.5%；海外拓展稳步推进，新增国外经销商166个，实现收入13.7亿，同比增16.7%。Q1利润端承压，一方面受新增产能投产影响，报告期折旧增加，以及产品折扣率增加影响，Q1毛利率同比下降0.7pcts至24.7%；另一方面，期间费用率同比上升0.54pcts至13.24%，受Q1发放年终奖、利息费用增加等因素影响。
　　全年来看，2024年公司经营目标为收入同比增15.4%，净利润同比增7.8%。
　　我们预计全年成本压力温和；需求上，海外受益产能扩建和市场开拓，收入将保持较快增长，国内方面，下游市场预计将稳步复苏，叠加股权激励刺激，全年实现经营目标有望。
　　预计2024-2026年将分别实现净利润13.7亿、15.6亿和17.7亿，分别同比增7.8%、14%和13.2%，EPS分别为1.58元、1.80元和2.04元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和15倍，维持“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：海外拓展不及预期，国内需求复苏不及预期