收入略有增长，维持“买入”评级
　　2024Q1公司营业总收入34.83亿元，同比+2.52%；扣非前后归母净利润3.19、2.95亿元，同比-9.45%、-10.74%。短期竞争加剧，我们下调2024-2026年归母净利润至13.66/17.07/21.57亿元（前值14.67/18.67/23.40亿元），对应2024-2026年EPS1.57/1.97/2.48元，当前股价对应2024-2026年18.4/14.7/11.6倍PE，公司糖蜜成本迎来拐点，估值相对低位，维持“买入”评级。
　　国际市场保持快速增长，国内短期仍有待恢复
　　分业务看，2024Q1酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+5.4%、-17.6%、-8.4%、14.3%，环比2023Q4来看酵母增速回升，呈现恢复态势，制糖业务增速下降主因高基数及糖价下降影响。分区域看，国内、国际市场营收同比-4.5%、+16.7%，国内需求仍有波动，主因制糖及包装业务影响，国内酵母主业有待恢复；国际市场增速仍保持较快增长，势头良好。
　　盈利能力同比有所下降、环比略有提升
　　2024Q1归母净利率同比-1.22pct，环比略有提升。其中公司毛利率同比-0.74pct，主因产品价格下降、国际业务占比上升、制糖业务拖累因素影响，若国内需求逐步恢复后降幅有望收窄。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.37、+0.43、+0.31、+0.17pct，销售费用率同比下降预计主因市场费用及薪酬控费所致。
　　中长期稳健成长可期
　　2024Q1开局略有压力，主因国内需求疲软、制糖业务回落所致。但国际市场完善渠道建设、推动销售本土化、扩大经销商规模，份额呈现稳步抬升态势，竞争优势持续增强。全年糖蜜成本预计双位数下降，印度等国际糖蜜价格受地缘政治影响或维持高位，公司成本优势仍明显，价格战压力或趋缓。股权激励基本完成股份回购，期待激励推出理顺公司利益。
　　风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险。

　　事件：公司发布2024年一季报，公司24Q1实现营收34.83亿元/yoy+2.52%，归母净利润3.19亿元/yoy-9.45%，扣非归母净利润2.95亿元/yoy-10.74%。
　　国内需求仍有承压，海外相对稳健。1）分区域看，公司24Q1国内实现营收21.04亿元/yoy-4.5%，海外实现营收13.70亿元/yoy+16.7%；2）分产品看，公司24Q1酵母及深加工产品实现营收24.50亿元/yoy+5.4%，制糖产品营收3.98亿元/yoy-17.6%。包装类产品营收1.00亿元/yoy-8.4%，其他营收5.26亿元/yoy+14.3%；3）公司24Q1国内外经销商17279/5533个，环比23年末净增加293/166个。
　　毛利率同比下滑，盈利短期仍有压力。1）公司24Q1毛利率24.66%，同比-0.75pct；同比看，国内需求偏弱/竞争加剧、折旧增加预计对毛利率有负面影响，海外占比上升、人民币贬值、低价原料纳入使用预计对毛利率有正向影响；2）公司24Q1销售/管理/财务/研发费用率4.84%/3.69%/0.56%/4.15%，同比-0.37/0.41/0.17/0.32pct（合计+0.53pct），其中根据中国出口集装箱运价指数，海运成本预计同比增加；3）公司24Q1归母净利率9.16%，同比-1.21pct；扣非归母净利率8.46%，同比-1.26pct。
　　24年定调稳健，静待经营拐点。1）公司24年营收目标156.69亿元/yoy+15.37%，归母净利润目标13.69亿元/yoy+7.80%，定调稳健；2）经营情况看，①收入端：国内需求预计仍呈现弱复苏态势，海外伴随扩产落地以及公司销售端持续发力有望延续较快增长；②利润端：糖蜜等原料价格回落有望缓解公司成本压力，但24年国内需求偏弱、行业竞争加剧等预计仍对公司盈利能力有抑制。
　　中长期看，公司原料成本已步入改善区间，伴随国内需求修复、竞争趋缓、折旧摊销影响减弱等，盈利能力仍有较大修复空间，静待公司经营拐点。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到国内需求仍然偏弱、行业竞争加剧，我们下调公司主导产品价格预测，调整24-25年EPS预测为1.58/1.83（调整前为1.85/2.29元），使用历史估值法给予24年26倍PE估值，对应目标价41.08元，维持"买入评级"。
　　风险提示
　　需求复苏不及预期、行业竞争加剧、折旧摊销影响、原料成本波动等

　　事件：24Q1公司收入/归母净利润分别为34.83/3.19亿元（同比+2.52%/-9.45%）。
　　酵母业务稳健增长，制糖业务有所下降。24Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入24.50/3.98/1.00/5.26亿元（同比+5.37%/-17.61%/-8.38%/+14.33%），收入占比分别同比+1.68/-2.85/-0.35/+1.52个百分点至70.52%/11.46%/2.87%/15.15%。酵母主业保持增长态势，制糖业务和包装类业务有所下降。
　　国外业务维持较高增速，经销商数量快速增长。24Q1公司国内/国外收入分别为21.04/13.70亿元（同比-4.52%/+16.73%），海外业务维持较高增速。24Q1线下/线上收入分别为23.44/11.30亿元（同比+5.80%/-2.74%）。24Q1末经销商同比增加1991家至22812家，其中国内/国外分别同比增加1395/596家至17279/5533家，平均经销商收入分别同比变动-12.23%/+4.15%至12.18/24.76万元/家。经销商数量快速增长，平均收入略有下滑。
　　利润率阶段性承压，费用率有所提升。24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.74/-1.39个百分点至24.66%/9.47%；净利率下降高于毛利率主要系管理费用率和财务费用率提升。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.37/+0.43/+0.17个百分点至4.84%/3.69%/0.56%。管理费用率提升主要系23年年终奖在2024Q1发放所致，财务费用率提升主要系利息费用增加所致。
　　投资建议：我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。24年公司收入目标15.4%，归母净利润目标7.8%。预计24-26年公司收入分别为156.2/175.6/197.6亿元，同比增长15.0%/12.4%/12.5%，归母净利润分别为13.5/14.6/15.8亿元，同比增长6.3%/8.1%/8.4%，对应PE分别为19X/17X/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

　　事件：安琪酵母公布2024年一季报。24Q1公司实现营业收入34.83亿元，同比+2.52%；归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同比-10.74%。
　　点评：
　　国内需求偏弱，收入略有增长。分产品看，24Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和其他分别实现营收24.50亿元、3.98亿元、9967万元和5.26亿元，同比分别+5.37%、-8.38%、-17.61%和+14.33%。分区域看，24Q1公司国内和国外分别录得营收21.04亿元和13.70亿元，同比分别-4.5%和+16.7%，显示国内需求偏弱。分销售渠道看，24Q1公司线下收入和线上收入分别实现23.44亿元和11.30亿元，同比分别+5.8%和-2.7%。
　　毛利率下行，利润端承压。毛利端看，公司24Q1达24.66%，同比-0.75pct。毛利率的下降推测系产品降价幅度超过成本下降幅度所致。
　　费用端整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.84%、3.69%、4.15%和0.56%，分别同比-0.37pct、+0.41pct、+0.32pct和+0.17pct。因此，公司24Q1净利润率达9.47%，同比-1.40pct，使得利润端相对承压。
　　盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复，重视低估值机会。受今年国内整体需求较弱的影响，公司主要产品销量有所下滑，价格也在原料端同比下降的影响下有所下跌。尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行，我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。此外，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得重视。我们预计公司2024-2026年EPS为1.57/1.88/2.15元，分别对应2024-2026年18X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

　　事件:
　　2024年4月19日，安琪酵母发布2024年一季度报告，2024Q1实现营业收入34.83亿元，同比+2.52%；实现归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同比-10.74%。
　　投资要点:
　　国内需求弱复苏，海外保持良好增势。分区域看，2024Q1国内/国外分别实现营收21.04/13.70亿元，分别同比-4.52%/+16.73%。我们认为国内主要需求领域烘焙、基础调味品、养殖业等仍有承压；但公司积极拓展海外经销商和大客户，加强渠道下沉和二次开发，2024Q1海外净增经销商166个，海外业务保持较高增速，占比提升至39.34%，较2023年底提升4.11pct。分产品看，2024Q1酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别实现营收24.5/3.98/1.0/5.26亿元，分别同比+5.37%/-17.61%/-8.37%/+14.33%，受国内业务影响酵母主业呈个位数增长；制糖收入下滑主要因2023年同期糖价高位，公司消化库存致基数较高；公司持续加强酶制剂研发和市场投入，收入保持良好增势，未来有望贡献更多增量。
　　多重因素扰动，盈利能力仍有承压。2024Q1公司毛利率同比-0.74pct至24.66%，我们认为主要系公司2023年一系列项目密集建成投产，2024Q1国内业务营收下滑致单位制造成本增加。费用端，2024Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为4.84%/3.69%/0.56%/4.15%，分别同比-0.37/+0.41/+0.17/+0.32pct，管理费用率提升主要系固定资产处置增加；利息费用增加致财务费用同比+47.09%；研发费用率提升主要系公司加强酵母深加工产品及酶制剂等领域的研发投入，以持续拓宽产品护城河。2024Q1公司归母净利率为9.16%，同比-1.21pct。
　　海外强势扩张，关注成本趋势。公司海外仍处跑马圈地阶段，埃及、俄罗斯工厂靠近增势强劲的新兴市场，当前增长动能充足，2024年埃及、俄罗斯二期项目投产后有望进一步提振海外收入表现，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。国内受益于公司完整产业链布局仍不乏亮点，酶制剂、食品原料等业务有望贡献更多增量。利润端，海内外糖蜜综合成本呈下降趋势，我们认为全球糖蜜价格下行需辩证看待，近年来全球酵母行业增长趋于稳定，公司成本端利好释放的同时行业整体降价空间扩大，竞争或有加剧。但一方面公司在海外强势扩张，海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，进一步增强国际竞争力；另一方面，公司在国内前瞻布局水解糖，平抑成本波动的能力持续提升，利润端长期向好。
　　盈利预测与估值：2024年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为158/187/214亿元，分别同比+17%/18%/15%；归母净利润分别为13.65/15.62/17.72亿元，分别同比+7%/14%/13%，对应EPS分别为1.57/1.80/2.04元，对应PE分别为19X/17X/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。

　　业绩简评
　　4月19日公司发布2024年一季报，报告期内公司实现营业收入34.83亿元，同比+2.52%；实现归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；扣非归母净利润2.95亿元，同比-10.74%，业绩低于预期。
　　经营分析
　　主业保持稳健增长，其他业务下滑拖累。1）产品端，24Q1酵母及深加工产品实现营收24.50亿元，同比+5.37%。其中YE、动植物营养下游需求恢复较好，预计增速快于大盘。烘焙酵母表现较为稳健，预计仍为个位数增长。保健品、微生物营养等业务预计依旧承压下滑。制糖/包装/其他业务分别实现收入3.98/1.00/5.26亿元，同比-17.61%/-8.39%/+14.32%，制糖及部分贸易类低毛利业务逐步剥离，产品结构有望改善。2）分区域来看，国内/国外分别实现收入21.04/13.70亿元，同比-4.52%/+16.73%。海外市场延续高增，系公司强化海外渠道建设和营销人员的本土化，市场人员深入一线，推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商和大用户。
　　产品结构扰动及年终奖计提致净利率下滑。2024Q1净利率为9.47%,同比-1.4pct,主要系产品结构扰动。1）24Q1公司毛利率为24.66%，同比-0.74pct，一方面原材料水解糖、糖蜜价格下降，且水解糖替代率和效率均有提升，成本端压力减轻。另一方面海外业务、其他业务增速较快，结构性变化致毛利率下降。2）销售费率持续优化，24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为4.84%/3.69%/4.15%/0.56%，较去年同比-0.37pct/+0.43pct/+0.31pct/+0.17pct,管理及研发费率提升主要系相关人员23年年终奖在24Q1发放所致。3）24Q1政府补助为0.29亿元，同比+20.18%。
　　看好国内市场需求复苏、海外市场持续开拓，共同推动业绩增长。24年公司将加快海外市场开拓力度，配套海外产能建成投产，亦有望改善海外业务毛利率。国内市场需求逐步复苏，烘焙酵母稳健增长，YE、酶制剂等业务有望拉动收入增长。利润端，虽然原料成本压力减轻且波动弱化，但海运费、促销竞争等不确定性因素亦有影响，全年利润率有待修复。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司24-26年归母净利润分别为13.7/16.1/19.0亿元，同比+8%/17%/18%，对应PE分别为19x/16x/14x，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险等。

　　事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入135.8亿，同比增长5.7%，归母净利润12.7亿，同比下降3.86%，扣非归母净利润11亿，同比下降0.9%。测算23Q4单季度公司实现营业收入39.3亿，同比增长1.8%，归母净利润3.6亿，同比下降15.5%，扣非归母净利润2.95亿，同比下降3.8%，收入与利润低于预期。分红方案为10派5元，分红率33.8%。2024年公司收入目标156.69亿，同比增长15.37%，归母净利润目标13.69亿，同比增长7.8%。
　　投资评级与估值：考虑到下游烘焙需求复苏慢于预期，下调2024-25年预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润为13.7亿、15.7亿、18.6亿（前次2024-25年为17亿、20.4亿），分别同比增长8%、14.5%、18.4%，最新股价对应2024-26年PE分别为20x、17x、15x。长期看，随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母行业的全球地位有望进一步提升，成长潜力将稳定释放，维持增持评级。
　　23年国内市场承压，海外延续高增。根据23年年报，品类方面，23年公司酵母及深加工/制糖/包装/其他系列分别实现收入95/17.1/4.2/19.1亿，分别同比+5.4%/-3.2%/-11.9%/+26.4%，其中1）酵母及深加工销量与单价分别同比+10.4%与-4.5%，单价下降主因品种及区域结构导致，小包装收入占比下降，且海外销售吨价低于国内主导产品，2）制糖收入下降，主要系业务转移至大股东且库存糖在23年前三季度已销售完毕。分业务单元收入看，23年烘焙同比+10%，食品原料同比+30%，YE同比+7-8%，酶制剂增长超20%，动物营养同比+25%；微生物营养、保健品、电商等表现承压。分区域看，23年国内与海外市场分别实现收入87.6亿与47.9亿，分别同比变化-1.2%与+22%，其中1）国内下游弱复苏，2）国外中东、非洲、东南亚销售同比保持15-20%增长，欧洲、北美销售增长超20%。展望2024年，虽然国内烘焙需求依然处于弱复苏的状态，但YE、酿造及动物营养的表现继续环比改善；而海外市场短期因地缘政治问题导致海运、结算不畅，但对公司影响有限。
　　23年盈利能力承压。23年公司利润同比下降，主因国内主导产品需求弱复苏，家用小包装销售下降，且保健品业务有所亏损。根据23年年报，23年公司毛利率为24.2%，同比下降0.6pct，主因原料成本维持高位、小包装收入占比下降。费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用率为分别同比变化-0.5/+0.34/+0.27/+0.1pct。此外，23年其他收益减少主要系收益相关的政府补助减少所致。综上，23年公司归母净利率为9.35%，同比下降0.93pct。短期维度，2024年糖蜜采购均价、水解糖生产成本及各项辅料呈下行趋势，但竞对促销及新产能投产或将阶段性导致利润率波动。后续随着需求恢复、产能爬坡、水解糖与糖蜜成本继续下降的推动下，公司中长期盈利能力有望企稳回升。
　　坚定迈向全球第一酵母企业目标。虽然短期公司依然面临一定行业压力，但成为全球第一酵母企业的中长期目标依然不变。海外市场依然是公司未来增长的核心驱动力，同时公司将继续推进GDR发行，用于海外业务的拓展。在过去几年内，通过在各国家设立营销子公司，公司已夯实海外渠道建设与下沉、销售人员本土化及海外客户细分的基础工作。2024年，俄罗斯与埃及扩建产能有望顺利落地，并将规划在东南亚建立第三海外生产基地，不但可支撑公司海外业务加速发展，并可缓解中国出口压力。国内市场上，酵母衍生品业务表现已率先恢复较快增长，并且公司将加大酶制剂业务的发展，打造衍生品业务新增长势能。在国内原料端，公司将继续加大水解糖对糖蜜的替代比例，并计划在北方市场开始自建水解糖产线，将进一步增强公司糖蜜采购的议价力。此外，公司仍在进行股份回购，拟用于2024年新一轮股权激励，绑定核心骨干，共享公司长期价值。
　　股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期

　　超额完成2021年营收目标。公司2021年营收106.75亿元，同增19.5%，超额完成了2020年年报中披露的102.56亿元收入目标，归母净利润13.09亿元，同降4.59%，扣非后归母净利润10.6亿元，同降13.14%，经营性现金流量净额13.19亿元，同降29.44%。其中Q4营收30.81亿元，同增22.91%，归母净利润2.91亿元，同降19.06%，扣非后归母净利润1.61亿元，同降41.01%。
　　成本上涨明显影响21年净利率。2021毛利率27.34%，同降6.66pct，主要系主要原因是大宗商品原材料、糖蜜价格上升。销售费用率6.26%，同降0.97pct，管理费用率（含研发）7.82%，同降0.02pct，财务费用率0.74%，同降0.43pct，净利率12.38%，同降3.54pct。21Q4毛销差15.43%，同降6.16%，净利率9.36%，同降5.22%，Q4单季度净利率大幅下滑，我们预计主要系成本上涨、制糖与其他产品高增长等原因所致。
　　21Q4制糖、其他产品收入高增长。各产品的21年营收/21年营收增速/21Q4营收增速分别为：酵母及深加工产品79.84亿元/15.1%/7.92%、制糖产品10.51亿元/68.39%/68.87%、包装类产品4.19亿元/25.58%/24.18%、奶制品0.63亿元/34.98%/11.33%、其他产品10.89亿元/15.59%/44.92%。21Q4酵母系列增速明显放缓，而制糖、其他产品增长迅速。国内与国外的21年营收/21年营收增速/21Q4营收增速分别为：国内77.85亿元/22.31%/21.5%、国外28.22亿元/12.01%/15.44%。
　　22年营收目标同增18.18%，净利润目标同增4.85%。2022年公司规划收入目标126.17亿元，同增18.18%，归母净利润13.72亿元，同增4.85%，2025年确保实现收入200亿元。对于糖蜜价格上涨，公司拟在宜昌公司实施年产15万吨水解糖深加工项目，其中11.5万吨水解糖用于酵母发酵，3.5万吨水解糖用于生产葡萄糖酸内酯等深加工项目，2022年5月投产，我们预计未来将在一定程度上平滑糖蜜价格波动对公司的影响。
　　盈利预测与估值。我们预计公司22-24年EPS分别为1.68/2.15/2.57元，相关可比公司2022年PE在22-48倍，给予公司2022年45倍PE（此前给予公司2021年45x估值），目标价由83.25下调至75.6元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。糖蜜价格上升；人民币升值；环保加严导致限产等。