公司公布25H1业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润11.3/1.1/1.0亿，同比+12.0%/+18.1%/+22.8%；25Q2收入/归母净利/扣非净利5.0/0.5/0.5亿，同比-8.2%/+40.6%/+43.9%。Q2收入表现较弱主因消费平淡，复调等新品类表现优于醋酒酱传统品类（H1醋/酒/酱/其他产品系列营收同比+8.0%/-5.4%/-3.5%/+176.6%）；利润端，Q2复调等新品类收入占比提升拉动毛利率同比+9.6pct，促销费用增加之下，Q2归母净利率同比+3.8pct。长期看公司改革决心坚定，坚持“做强主业、提升盈利能力”的总体发展思路，随着改革深化，将进一步激发内部效能，维持“买入”评级。
　　复调等新品贡献增量，Q2传统品类整体承压
　　公司坚持““做强主业、提升盈利能力”的总体发展思路，分产品看，25H1醋/酒/酱/其他产品系列营收7.4/1.5/0.8/1.5亿元（同比+8.0%/-5.4%/-3.5%/+176.6%），对应25Q2醋/酒/酱系列营收3.7/0.6/0.4亿元（同比-1.0%/-18.9%/-29.0%）。分渠道看，25H1线上/线下渠道营收0.8/4.2亿元（同比+18.7%/-12.1%），对应Q2同比+18.7%/-12.1%。分区域看，25H1北部/东部/苏北/苏南/西南/中部区域营收分别为1.0/2.4/1.6/3.4/1.4/1.3亿元，同比+18.2%/-3.7%/+30.9%/+22.7%/+1.6%/+22.0%。截至25Q2末，公司经销商数量环比25Q1末净增15家至2,049家，渠道拓展继续推进。
　　毛利率受产品结构调整影响，费投回落拉动净利上升
　　利润端，25H1公司毛利率38.4%，同比+1.9pct，其中Q2同比+9.6pct至42.1%，系产品结构调整影响（高毛利率的复调等新品类占比提升）；费用端，25H1销售/管理费用率同比+1.5/-1.0pct至18.1%/4.2%，其中25Q2同比+3.1/+0.2pct至19.4%/4.7%，销售费用率提高主要系本期促销费用增加所致，管理费用基本持平。最终25H1录得归母净利率9.8%，同比+0.5pct；25Q2归母净利率10.8%，同比+3.8pct。
　　盈利预测与估值
　　我们长期看好公司长期管理层深化改革落地，短期关注销售恢复情况，维持公司盈利预测，预计25-27年EPS0.18/0.20/0.21元，参考可比公司25年平均PE42x，考虑公司激励落地后改革动能有望持续强化，认可估值溢价，给予25年58xPE，目标价10.44元（前次9.36元，对应25年PE52x，考虑H1公司实现较好增长、改革势能逐步兑现，上调目标PE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收16.28亿元，同比+6.30%；实现归母净利润1.42亿元，同比+17.98%。其中单三季度实现营收5.02亿元，同比-4.63%；实现归母净利润0.31亿元，同比+17.65%。
　　评论：
　　醋酒酱表现平稳，但受其他业务拖累下，25Q3营收同比下滑。分产品来看，25Q3醋/酒/酱营收分别同比+7.3%/-16.3%/+11.3%，整体表现相对平稳，合计营收同比+2.3%，而其他产品贡献0.39亿左右，同比较24Q3下滑44.4%。分渠道来看，线上/线下营收0.80/4.20亿元，同比分别+17.4%/-7.1%。分战区来看，北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区分别同比+29.8%/-27.6%/-12.4%/+6.4%/+15.6%/-2.4%。此外，公司经销商数量由25Q2的2049家增加46家2095家。
　　毛利率同比微降，费投优化带动Q3净利率继续改善。25Q3毛利率34.7%，同比-0.9pcts，预计是受到产品结构调整影响，在费用端，销售费用率有所下降，同比-1.6pcts，而管理/研发/财务费用率基本保持平稳，分别同比持平/-0.2/+0.2pcts，最终公司25Q3归母净利率录得6.2％，同比+1.2pcts。
　　25全年平稳运行，来年期待调整进一步深化，若调整得当公司有望回归增长轨道。25Q1受益春节备货高增，Q2环比有所回落，Q3在外部需求承压背景下，主业平稳增长，而展望Q4，由于去年新品集中发货，若今年春节备货后置，预计报表或存在一定压力，最终全年预计营收平稳，但利润率实现修复。明年来看，期待相关部署进一步落实深化，若后续相关动作执行得当，公司有望恢复到平稳增长轨道，营收端进一步增长提速。
　　投资建议：主业表现平稳，利润持续修复，维持“推荐”评级。25Q3平稳运营，改革成效逐步释放，长期更盼新领导层改革深化，激发效率、加速增长。基于三季报，我们调整25-27年EPS预测为0.15/0.17/0.19元（原预测为0.16/0.18/0.21元），对应PE为54/48/43倍，考虑潜在改革带来的改善空间，维持目标价8.8元，对应26年51.8倍PE。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

　　事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收16.28亿元，同比+6.30%；实现归母净利润1.42亿元，同比+17.98%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同比+12.40%。其中单三季度实现营收5.02亿元，同比-4.63%；实现归母净利润0.31亿元，同比+17.65%；实现扣非归母净利润0.19亿元，同比-22.76%。
　　聚焦食醋主业，线上渠道增速亮眼。分产品来看，2025Q3公司醋/酒/酱/其他系列分别实现营收3.14/0.87/0.59/0.39亿元，同比分别+7.3%/-16.3%/+17.9%/-46.7%，占比分别62.9%/17.4%/11.9%/7.8%，发展聚焦核心食醋品类。分渠道来看，线上/线下分别实现收入0.80/4.20亿元，同比分别+17.4%/-7.1%，线上增速亮眼。分战区来看，北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区分别实现收入0.48/1.08/0.58/1.69/0.67/0.49亿元，同比增长分别+29.8%/-27.6%/-12.4%/+6.4%/+15.6%/-2.4%，占比分别9.6%/21.7%/11.6%/33.9%/13.4%/9.9%，北部战区增长突出。经销商数量方面，公司平稳调整，自2025Q2末的2049家调整至2025Q3的2095家。
　　毛利率同比微降，费用优化驱动盈利。2025Q3公司实现毛利率34.71%，同比-0.90pct，我们判断主要系产品结构变动所致。费用率方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.61/-0.02/-0.16/+0.18pct至17.20%/4.98%/4.89%/0.04%，费用率整体呈下行趋势，最终实现归母净利率同比+1.18pct至6.20%。
　　盈利预测：做强主业目标明晰，持续提升盈利能力。公司将坚持“做强主业、提升盈利能力”总体发展思路，从质量、创新、降本增效等方面加速改革，有望实现醋业强发展、突破调味品产业、强化大健康产业的发展格局。此外，新董事长上任时间较短，改革仍尚需实践验证，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别同比30.4%/+29.0%/+18.5%至1.66/2.14/2.54亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨；餐饮恢复不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入16.3亿元，同比+6.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比+18%；其中25Q3实现收入5亿元，同比-4.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比+17.7%。
　　Q3主业维持平稳增长态势。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入10.5/2.4/1.4亿元，同比分别+7.8%/-9.7%/+2.3%；其中25Q3醋类/酒类/酱类产品增速分别为+7.3%/-16.3%/+11.3%，调味品主业Q3整体呈现平稳增长态势。分渠道看，25Q3线下/线上渠道分别实现收入4.2/0.8亿元，同比分别-7.1%/+17.4%。分战区看，前三季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入增速为+21.6%/-12.7%/+15.6%/+16.8%/+5.7%/+14%；综合来看除东部战区有所承压外，其他区域均实现正增长。
　　费用控制良好贡献下，Q3盈利能力改善。前三季度公司毛利率为37.3%，同比+1pp，其中25Q3毛利率为34.7%，同比-0.9pp；单Q3毛利率承压，预计系产品结构变动所致。费用方面，25Q3销售费用率同比-1.6pp至17.2%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率维持平稳，同比-0.02pp至5%。综合来看，25Q3公司净利率同比+1.4pp至6.1%。
　　内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.16元、0.18元、0.20元，对应动态PE分别为52倍、45倍、41倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入11.25亿元，同比增长12.0%，归母净利润1.11亿元，同比增长18.1%，扣非归母净利润1.00亿元，同比增长22.8%。单25Q2公司实现营业收入4.99亿元，同比下降8.2%，归母净利润0.54亿元，同比增长40.61%，扣非归母净利润0.52亿元，同比增长43.94%，业绩符合市场预期。
　　投资评级与估值：下调25年盈利预测，新增26-27年，预测25-27年公司归母净利润分别为1.65亿、2.07亿、2.41亿（25年前次为3.3亿），同比增长30%、25%和16.5%，当前市值对应估值分别为55x、44x、38x。考虑到公司仍处于变革和投入期，24年销售净利率水平为5%，较2021年前10%以上的净利率水平仍有较大差距，公司今年提出了“高端化立基、全国化破圈、健康化赋能、年轻化破局”四大战略主线，未来若经营改善，盈利能力具备一定弹性，故参考PS估值，可比公司均值为4.7x，公司为3.9x，处均值以下，维持增持评级，关注公司后期经营趋势变化。
　　25H1收入稳健增长，醋系列保持稳定。分品类看，25H1醋/酒/酱系列分别实现收入7.39/1.51/0.8亿元，同比+8.0%/-5.4%/-3.5%。分渠道看，25H1线上/线下收入分别为1.46/9.66亿元，分别同比+13.8%/+13.5%。分区域看，25H1北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入分别为1.04/2.38/1.58/3.44/1.43/1.25亿元，分别同比+18.2%/-3.7%/+30.9%/+22.7%/+1.6%/+22.0%；渠道方面，公司25H1末经销商数量2,049家，期内净增15家（新增63家、减少48家）。现金流方面，25H1销售商品收到现金11.02亿元，同比+3.7%。单Q2醋/酒/酱系列分别实现收入3.73/0.67/0.35亿元，同比-0.97%/-18.92%/-29.04%，线上/线下收入分别为0.76/4.17亿元，分别同比+18.7%/-12.1%，北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入分别为0.5/0.81/0.68/1.75/0.7/0.5亿元，分别同比+3.7%/-41.3%/-7.4%/+13.8%/+6.1%/-16.7%，销售商品收到现金5.92亿元，同比下降6%。下半年将继续围绕“醋酒酱”三大品类，坚持“全国化破圈”和“年轻化破局”，以“线上+线下”双轮驱动、新品矩阵及电商和社区团购渠道为战略落地的具体抓手，预计酱、料酒系列有望恢复，醋保持稳健。
　　25H1盈利能力延续改善。25H1公司毛利率为38.41%，同比提升1.86pct，主要由于产品结构优化和成本下降。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.1%/4.3%/4.9%/-0.03%，分别同比+1.5/-1.0/+0.7/+0.1pct，销售投入有所增加。25H1销售净利率为9.76%，同比提升0.67pct。单Q2公司毛利率42.06%，同比提升9.6pct，主因低基数、成本下行和结构优化，销售/管理/研发/财务费用率19.39%/4.74%/6.06%/0.09%，同比分别+3.08/+0.23/+2.28/+0.26pct，Q2销售净利率为10.76%，同比提升3.86pct。展望下半年，成本红利和结构优化预计延续，盈利能力有望延续改善。
　　股价变化的催化剂：收入增长超预期。
　　核心假设风险：竞争加剧；食品安全事件。

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营收11.25亿元，同比+12.03%；实现归母净利润1.11亿元，同比+18.07%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比+22.83%。其中25Q2实现营收4.99亿元，同比-8.22%；实现归母净利润0.54亿元，同比+40.61%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比+43.94%。
　　线上渠道增速亮眼，苏南大区增长突出。分产品来看，2025Q2公司醋/酒/酱/其他系列分别实现营收3.73/0.67/0.35/0.18亿元，同比分别-1.0%/-18.9%/-29.0%/-38.6%，占比分别75.6%/13.6%/7.2%/3.7%，发展聚焦核心食醋品类。分渠道来看，线上/线下分别实现收入0.76/4.17亿元，同比分别+18.7%/-12.1%，线上增速亮眼。分战区来看，北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区分别实现收入0.50/0.81/0.68/1.75/0.70/0.50亿元，同比增长分别+3.7%/-41.3%/-7.4%/+13.8%/+6.1%/-16.7%，占比分别10.2%/16.4%/13.8%/35.4%/14.1%/10.1%，苏南战区增长突出。经销商数量方面，公司平稳调整，自25Q1末2034家调整至25Q2的2049家。
　　聚焦食醋主业发展，毛利率提升显著。2025Q2公司实现毛利率42.06%，同比+9.60pct，我们判断主要系高毛利率的食醋占销售比重提升所致。费用率方面，2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.08/+0.23/+2.28/+0.26pct至19.39%/4.74%/6.06%/0.09%，销售费用率和研发费用率增速较大，最终实现归母净利率同比+3.76pct至10.83%。
　　“一业多品”目标坚定，强化大健康产业发展格局。在十四五期间，公司致力于围绕“醋、酒、酱”产品战略，着力打造“一业多品”的产业格局，以“高端化立基、全国化破圈、健康化赋能、年轻化破局”为四大战略主线，努力实现醋业强发展、突破调味品产业、强化大健康产业的发展格局，使百年恒顺成为调味品行业的标杆型企业。
　　盈利预测：做强主业目标明晰，持续提升盈利能力。展望下半年，在新董事长的带领下，公司将坚持“做强主业、提升盈利能力”总体发展思路，从质量、创新、降本增效等方面加速改革，有望实现醋业强发展、突破调味品产业、强化大健康产业的发展格局。同时，原材料端成本红利预计仍将延续，利润率增长可期。但改革尚处于起步阶段，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别同比+21.3%/+30.4%/+13.0%至1.6/2.0/2.3亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨；新品开拓不及预期。