Focus on adjustment in 2023; awaiting reform to bear fruit
Hengshun Vinegar’s revenue/attributable NP/recurring NP were RMB2,106/86.9/ 80mn for 2023 (-1.5/-37.0/-37.5% yoy), with 4Q23 revenue of RMB470mn (+2.4% yoy) and attributable NP/recurring NP of RMB-50/-60mn (4Q22: RMB-20/-20mn). Condiment revenue was RMB2.08bn for 2023 (+2.3% yoy), showing steady growth. Revenue/attributable NP/recurring attributable NP were RMB460/60/50mn for 1Q24, down 24.9/24.2/35.7% yoy, indicating continued pressure. For 2024, the company aims for sales growth in the condiment segment of no less than 10% yoy, and a recurring NP increase of over 10% yoy. We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.16/0.20/0.25, and given its ongoing reform, we value the stock at 60x 2024E PE, above its peers’ average of 57x on Wind consensus. Our target price is RMB9.60. Maintain BUY.

　　2024年4月29日，恒顺醋业发布2023年年度报告与2024年一季度报告。
　　投资要点
　　市场需求承压，盈利能力边际修复
　　公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为21.06/4.69/4.60亿元，分别同比-2%/+2%/-25%，归母净利润分别为0.87/-0.51/0.55亿元，分别同减37%/2022Q4为-0.16亿元/同减24%，2023年，公司总营收下降主要系2022年有存量房销售所致，而主营调味品实现营收20.78亿元（同增2%）。盈利端，2023年公司毛利率为32.98%（同减1pct），由于公司增加市场促销费投，减少人员办公/修理费，使得销售/管理费用率分别为18.65%/4.94%，分别同比+2pct/-0.5pct，综合导致净利率3.79%（同减2pct）。2024Q1毛利率为41.38%（同增6pct），销售/管理费用率分别为17.02%/6.15%，分别同增5pct/2pct，综合导致净利率为11.67%（同增0.04pct），盈利能力保持稳定。2024年经营目标，计划2024年实现主营调味品业务销售收入不低于双位数增长，扣非净利润同增10%以上。
　　推进产品策略落地，夯实品牌地位
　　分产品看，2023年公司醋系列/酒系列/酱系列营收分别为12.94/3.27/1.96亿元，分别同比+1%/-8%/-24%，销量分别为21.00/8.38/2.90万吨，分别同比+2%/-8%/-13%，吨价分别为0.62/0.39/0.67万元/吨，分别同减1%/1%/12%，2024Q1营收分别为3.07/0.77/0.33亿元，分别同减20%/31%/49%，由于市场需求仍处于缓慢修复过程中，主营产品持续承压，公司后续继续聚焦大单品战略，加强产品规划落地。分渠道看，2023年，公司经销/直销/外贸模式营收分别为19.32/1.01/0.45亿元，分别同比+4%/-22%/+3%，线上/线下渠道营收分别为2.65/18.13亿元，分别同比-6%/+4%，2024Q1，公司经销/直销/外贸模式营收分别为4.16/0.16/0.07亿元，分别同减27%/27%/7%，截至2024Q1末，公司经销商数量共2067家，较2024年初净增加23家，线上/线下渠道营收分别为0.64/3.76亿元，分别同减3%/30%，后续公司持续推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，增强渠道竞争力。分区域看，2024Q1公司华东/华南/华中/西部/华北区域营收分别为2.04/0.82/0.75/0.55/0.24亿元，分别同比-32%/-22%/-25%/+4%/-43%，公司梳理优化出全国性重点产品11个、区域性重点产品51个，根据营销战区匹配产品政策资源，建立产品推广落地考核指标，品牌地位有望持续夯实。
　　盈利预测
　　公司有序推进营销改革，坚持醋酒酱战略，着力大单品打造，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超额收益，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.13/0.17/0.20元，当前股价对应PE分别为63/48/41倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

　　事件：公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别10.04亿/0.94亿/0.81亿，同比分别-11.83%/-24.16%/-30.85%。
　　单Q2季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别5.44亿/0.38亿/0.36亿，同比分别+3.36%/-24.06%/-23.57%。
　　酱酒表现亮眼，线上布局力度增加。分品类来看，2024Q2醋/酒/酱/其他系列营业收入分别3.77/0.83/0.50/0.35亿，同比分别+6.79%/+92.72%/+12.14%/-59.59%，酒在去年低基数的影响下同比增速较高，核心品类整体实现较高的同比增长，主要由于公司充分发挥产品战略委员会作用，优化产品开发设计流程、生产工艺、配方、包材、技术标准等，持续优化产品销售结构；其他系列主要包括米面粮油等，未来公司将进一步聚焦主业。
　　分销售模式来看，2024Q2经销/直销/外贸模式同比分别+6.62%/-52.59%/+13.75%；2024Q2线上/线下同比分别+3.92%/3.65%，公司加大餐饮、生鲜渠道拓展力度，组建专业团队布局渠道网络，加快线上渠道发展，加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。截至2024H1，公司经销商数量2095个，相较2024Q1末，环比净增28个。
　　搭赠降低毛利率，净利率承压。2024Q2公司毛利率为32.46%，同比-4.0pct，环比-8.9pct，我们预计主要由于2024Q2公司增大搭赠力度，致使成本增加。2024Q2公司销售费用率同比+0.07pct至16.32%，主要为消化老品而促销费用增加所致；管理费用率方面，同比增加0.16pct至4.50%，主要由于人员费用增加。2024Q2公司归母净利率为7.07%，同比下滑2.55pct，归母净利率的降幅低于毛利率的降幅主要系营业外净收入增加，因本期赔款收入增加叠加去年同期捐赠支出较高。
　　激励计划落地，改革有望激发动能。公司公告2024年限制性股票激励计划，授予日授予591.72万股限制性股票，占激励计划公告日股本总额的0.54%，激励对象为公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干员工等，总计367人，本次股权激励授予价格为3.85元/股。同时，公司公布员工持股计划，授予不超过124.9424万股，授予对象不超过1488人，受让价格5.89元/股。
　　投资建议：聚焦核心主业，深化营销变革。公司坚定不移地聚焦“做深醋、做高酒、做宽酱”三大调味品核心主业，巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道。同时，将十大战区优化为六大战区，扁平化管理有利于深化营销变革。我们预计24-25年EPS分别为0.18、0.21元，对应24年PE39.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收21.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比-37.0%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比-37.5%。23Q4/24Q1实现营收4.7/4.6亿元，同比+2.4%/-24.9%；实现归母净利润-0.5/0.6亿元，同比亏损扩大/-24.2%；实现扣非归母净利润-0.1/0.5亿元，同比亏损略缩窄/-35.7%。
　　商超渠道承压、主动精简SKU致24Q1收入下滑。23Q4/24Q1公司营收分别同比+2.4%/-24.9%，23Q4在低基数下实现正增长，但公司核心渠道商超流量下滑、公司主动缩减低盈利SKU改善经营质量等仍影响收入端表现，24Q1营收有所下滑。分品类来看，2023年醋/酒/酱/其他调味品营收同比分别+0.8%/-8.4%/-23.6%/+94.0%，核心品类醋系列营收基本持平；酒、酱系列收入下滑，预计与产品结构持续优化相关；其他调味品基数低增长快，复调等新品贡献增量。量价拆分来看，2023年醋/酒/酱/其他调味品销量分别+1.6%/-7.7%/-13.3%，吨价分别-0.8%/-0.7%/-11.8%，酱类吨价变化较大，预计主要受产品结构变动影响。2023年末/24Q1末经销商数量达2044/2067个，环比增加6/23个。
　　产品结构优化毛利率改善，销售费率上行致盈利承压。23Q4/24Q1公司毛利率同比+1.6/+6.3pct至33.6%/41.4%，精简低盈利SKU后毛利率显著改善。但23Q4/24Q1公司销售费用率同比+14.6/+4.6pct至35.8%/17.0%，23Q4销售费用大幅提升预计为消化老品促销费投入较多；24Q1因收入承压费率走高。综合来看，23Q4/24Q1公司净利率同比分别-7.2pct/持平至-11.3%/11.7%，23Q4因高额销售费用致短期亏损。
　　调整后公司有望轻装上阵，费用端有优化空间。2023年公司面临外部环境压力及内部主动变革，经营短期承压，但阶段性调整后公司有望轻装上阵。2024年产品端坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略，巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道，且产品矩阵精简后经营质量提升。渠道端多元化趋势下公司将持续推进多渠道布局，发力餐饮等渠道建设，强化销售团队建设，推动收入重回正增长轨道。横向对比来看，我们认为公司费用端仍有优化空间，费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端在低基数下具备更高弹性。
　　投资建议：调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.0/2.4/2.8亿元（前次2024-2025年预测为2.2/2.8亿元），同比+130.8%/18.9%/16.5%，当前股价对应PE为46/39/33X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

　　年报业绩符合预期，一季度业绩承压
　　公司公布2023年年报及2024年一季报，2023年营收21.1亿元，同比降1.5%；
　　归母净利0.87亿元，同比降37%。2023Q4营收4.7亿元，同比增2.4%；归母净利亏损0.51亿元，同比亏损扩大。2024Q1营收4.6亿元，同比降24.9%；归母净利0.55亿元，同比降24.2%。考虑到内部调整影响，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利为1.4（-1.0）、1.7（-1.2）、2.1亿元，同比增61.3%、22.8%、21.9%，当前股价对应PE为65.1、53.0、43.5倍，维持“增持”评级。
　　2023年营收符合预期，2024Q1营收下降较大
　　2023年公司调味品业务实现2.3%的平稳增长，分品类看，2023年醋类增长0.8%，承担主要增量；酒系列与酱系列分别下降8.4%与下降23.6%。分区域来看，西部区域增速16.1%增长较快；华南市场竞争激烈下降1.1%，拖累整体增长。
　　2024Q1营收下滑，原因在于餐饮市场未完全恢复，行业竞争仍较激烈。一季度醋类增速为-20.0%；酒系列与酱系列分别下滑30.9%与49.3%。当前库存低位，全年来看，我们预计后续营收逐渐回暖。
　　2023年利润率下降，2024Q1利润率略有提升
　　2023年净利率下降2.3pct至4.1%水平，主因在于销售费用率提升2.4pct至18.6%水平，主要是消化老产品市场投放费用增加。2024Q1公司毛利率提升6.3pct至41.4%水平，我们认为缩减低毛利率SKU以及原料成本下降是主因。一季度销售与管理费用率分别+4.6pct/+1.7pct，市场投放力度仍在增加。往全年展望，成本下行趋势可能持续，同时销售费用率应较2023年有缩减。预计净利率同比持平。
　　公司内部机制仍有优化空间，期待后续改善
　　公司内部机制仍有优化空间：（1）三大品类协同发展，梳理明确产品矩阵，聚焦优势资源进行布局；（2）持续推进品牌战略，加强广告投放的精准性；（3）加大渠道拓展力度，加强餐饮、电商等渠道布局；（4）推进产能整合，谋划产能释放。
　　我们认为2024年仍是调整年，期待国企改革深化提升行动为公司带来更多活力。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收21.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润0.87亿元，同比-37%；其中23Q4实现营收4.7亿元，同比+2.4%，归母净利润为-0.51亿元，去年同期为-0.16亿元；同时，公司拟每10股分配现金0.07元（含税）。24Q1公司实现营收4.6亿元，同比-24.9%；实现归母净利润0.55亿元，同比-24.2%。
　　C端需求持续疲软，2023及24Q1收入承压。分业务看，23年醋类实现收入12.9亿元，同比增长0.8%，其中全年量价增速分别为+1.6%/-0.8%；23年酒类与酱类业务分别实现收入3.3/1.9亿元，同比分别-8.4%/-23.6%。全年来看醋类凭借品牌优势维持稳健增速；受复调业务拖累酱类业务收入下滑。24Q1公司醋/酒/酱类分别实现收入3.07/0.77/0.33亿元，同比分别-20%/-30.9%/-49.3%，Q1主业承压主要受尾部SKU清理调整及人员变动影响。分渠道看，24Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为-2.6%/-29.7%。分区域看，24Q1公司华东/华中/华南/西部/华北大区收入分别同比-32.1%/-25.4%/-21.9%/+4%/-42.8%。截至24Q1，公司经销商数量净增长23家至2067家。
　　受清理尾部SKU影响，23年盈利能力承压。2023年公司毛利率为33%，同比-1.4pp；24Q1毛利率为41.4%，同比+6.3pp。23年毛利率下滑主要由于公司主动开启尾部SKU清理及促销所致。费用率方面，2023/24Q1年公司销售费用率同比分别+2.4pp/+4.6pp至18.7%/17%，销售费率提升主要系公司加大渠道开拓力度费投增长；2023/24Q1管理费用率同比-0.5pp/+1.7pp至4.9%/6.2%，内部管理降费提效帮助全年管理费率下行。综合来看，2023/24Q1公司净利率分别为3.8%/11.7%，同比分别-2.3pp/+0.04pp。
　　短期改革阵痛期，期待后续经营改善。公司未来主要改革发力方向：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构并加快薪酬考核体系落地，充分激发人员活力；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。24年公司计划收入端实现双位数增长；短期公司仍处于改革阵痛期，业绩承压在所难免；随着公司改革步伐持续，产品架构及渠道开拓持续理顺，中长期公司经营成果值得期待。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.16元、0.17元、0.19元，对应动态PE分别为52、47倍、43倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险。