事件：万华化学发布2024年中报，实现营业收入970.67亿元，同比增长10.8%；归属于上市公司股东的净利润81.74亿元，同比下降4.6%，扣除非经常性损益后的净利润81.0亿元，同比减少2.54%。按31.40亿股的总股本计，实现每股收益2.60元，每股经营现金流为3.28元。第二季度实现营业收入509.06亿元，同比增长11.42%、环比增长10.28%；实现归属于上市公司股东的净利润40.17亿元，同比减少11.03%、环比减少3.39%；折合单季度EPS1.28元。
　　公司拟实施2024年半年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发5.20元现金红利（含税）。
　　产销量规模增加，毛利率持稳，非经常性因素影响公司业绩。2024年上半年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收354.55、395.75、129.79亿元，较去年同期分别变动+26.85、+34.43、+17.15亿元，yoy+8.2%、+9.5%、+15.2%。公司实现毛利额158.27亿元，同比增加14.55亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额99.27、17.90、22.05亿元，同比变动+3.86、+9.57、-2.79亿元。公司综合毛利率为16.4%，同比下滑0.1pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为28.0%、4.52%、16.99%，同比变动-1.1、+2.2、-5.1pcts。24上半年聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产量分别283、277、100万吨，分别同比+37、+52、+21万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售269、275、92万吨，其中，聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量较去年同期分别增加34、18万吨。从价格上看，24H1聚氨酯系列产品价差同比缩窄以及新材料及功能化学品价格同比下滑影响公司利润水平。
　　公司期间费用率5.5%，较去年同期增加0.7pcts。三费金额合计32.63亿元，同比增加8.22亿元。24H1公司研发费用为20.81亿元，同比增加2.9亿元，研发费用率为2.14%，yoy+0.1pcts；此外，24H1公司信用减值损失同比增加2.14亿元。
　　在建工程项目持续推进，贡献公司长期成长。公司在建工程规模继续扩张，截至2024/6/30达到历史高位598.13亿元，在建工程/固定资产的比例为55.58%。2024年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，此外公司公布与ADNOC等合作特种聚烯烃项目，持续提升国际化水平。
　　盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2024-2026年归母净利润为171、202、253亿元（2024、2025前值为239、284亿元），维持“买入”投资评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险，新建项目进度及盈利不达预期风险，相关数据为自行统计计算

　　聚氨酯：海外MDI不可抗力频发，万华化学持续扩张
　　2024年海外多套MDI装置发生不可抗力，且海外多套MDI装置长期处于低负荷，高成本产能未来或有望逐步退出。
　　万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，持续低成本扩张巩固龙头地位，2024年4月底，公司福建40万吨技改扩能项目投产，主装置投资仅2.2亿元。据我们统计的数据，预计2023-2027年，公司MDI产能将从310万吨增至530万吨，全球市占率由31%升至42%；聚醚多元醇产能将从111万吨增至246万吨，国内市占率由14%升至25%。预计2023-2026年，TDI产能将从95万吨增至147万吨，全球市占率由29%升至38%。
　　聚氨酯：聚合MDI出口支撑强，万华化学盈利能力高于同行
　　受海外多套MDI装置不可抗力及低负荷影响，国内聚合MDI出口持续增长，2024年1-4月，国内聚合MDI出口量41.7万吨，同比+2%，其中4月单月出口12.7万吨，同比+28%。
　　万华化学聚氨酯经营在下行周期呈现出优于行业的抗风险能力，2023年公司聚氨酯板块营收同比+7%，毛利率同比提升3.2个pct，而2023年海外聚氨酯企业聚氨酯所在板块盈利同比均下滑甚至亏损。
　　石化：盈利见底回升，乙烯二期原材料有望优化
　　截至2024年8月18日，万华化学Q3石化板块价差指数68.97，处于周期底部，未来盈利有望见底回升。
　　公司拟对乙烯一期进行原料多元化改造，据公司公告，乙烯二期预计2024下半年投产，乙烯项目原料多元化有望带来降本。
　　新材料：研发创新驱动成长，新材料盈利改善价值重估
　　近3年，公司每年研发费用在30-40亿，高额研发支出驱动成长。已有新材料产品PMMA、PC等产品盈利修复。
　　新项目方面，20万吨POE已于2024年6月投产，据公司公告，4.8万吨柠檬醛预计2024年下半年投产，新材料盈利有望提升。
　　盈利预测：预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为190、255、314亿元，对应PE分别12、9、7倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、终端需求低于预期、行业竞争加剧风险、项目建设不及预期风险、人才供应风险。

　　公司发布2024年中报：2024年上半年实现营业收入970.67亿元（YoY+10.77%），归母净利润81.74亿元（YoY-4.6%），扣非归母净利润80.99亿元（YoY-2.54%）；其中Q2实现营业收入509.06亿元（YoY+11.42%，QoQ+10.28%），归母净利润40.17亿元（YoY-11.03%，QoQ-3.37%），扣非归母净利润39.72亿元（YoY-8.1%，QoQ-3.76%），业绩基本符合预期。同时，公司确定2024年半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发5.20元现金红利（含税），合计分配利润总额约16.33亿元。
　　三大板块经营情况：聚氨酯板块新建产能陆续释放，产品景气高位回落；石化成本高位支撑板块景气，但需求承压盈利仍有待改善；新材料板块持续放量，多项目布局持续扩大板块规模。
　　2024年冰箱冷柜需求维持高位，Q2产销维持高位。从国内需求来看，根据海关数据和国家统计局统计，占据聚合MDI需求半壁江山的冰箱行业24Q2产销维持高位，其中冰箱累计产量2688.9万台，同比增加7%；冷柜销售同样保持旺盛，24Q2累计产量达610.8万台，同比下降3.2%。24Q2冰冷行业需求旺盛，MDI国内需求不断改善。
　　短期传统终端淡季需求疲软，但供给端仍有支撑，后续旺季来临景气有望修复。三季度需求处于MDI传统淡季，终端需求存下滑预期。但供给端来看，海外仍有多套装置维持低负荷运行，亨斯迈位于欧洲47万吨/年MDI装置不可抗力，万华匈牙利基地检修，北美巴斯夫、科思创装置维持低负运行，国外装置存缩量预期。短期上，淡季需求疲软叠加供给端支撑力度较强，后续旺季来临景气有望回暖。长期看，截至2025年新产能投放以万华为主，届时万华化学MDI全球市占率有望接近40%，利好规模企业盈利。
　　高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；公司每年40亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。
　　盈利预测与估值：维持公司24-26年盈利预测，预计实现归母净利润185.2、201.7、259.9亿元，当前市值对应PE估值为12X、11X、9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

　　近期，万华化学公告披露计划将与阿布扎比国家石油（ADNOC）为主的联合体，以50%:50%的持股比例共同在福州投资建设160万吨/年的特种聚烯烃一体化项目。我们认为对于两家企业来说，都打开了发展的新篇章。具体如下：
　　ADNOC：平衡策略下的东进。ADNOC的发展思路与阿联酋国家发展规划高度契合。2019年后，阿联酋主动调整了外交策略，开始转向偏中立的外交方式。目前其在欧洲与美国已有较多化工产业投资，但在中国还几乎没有投资。特别是与中东大国沙特头号公司沙特阿美比较，ADNOC在国内的产业影响力远远不足。从阿联酋的外交策略、ADNOC现有的产业布局、对沙特阿美的参考与竞争等各角度分析，我们认为未来ADNOC在国内开展大规模产业投资是大势所趋。
　　万华化学：从主导到共赢。本次合作对于万华来说也是发展方式的突破，ADNOC在国内重大投资的代表性意义、两家企业的长期互信、万华成熟高效的化工产业能力、绿电资源布局等条件为本次合作奠定了良好基础。以较有代表性的博禄化学与卫星化学的乙烷裂解项目比较，国内优秀企业的投资强度仅海外项目的一半不到。另外，本次合作是ADNOC在乙烷供应链上投资的再度加码，我们认为这也能侧面提升两家企业在乙烷供应链上的置信度。
　　经济性如何评估。本项目产品技术主要来自北欧化工的Borstar技术，与位于阿联酋本土的博禄化学情况相同。从博禄的经营情况可以看出项目盈利能力极强，2021-2023年的销售毛利率分别高达48%、44%和37%，这来自于产品差异化带来的显著溢价和乙烷资源配套。我们预计技术优势在国内项目上能够复制，万华的高效建设与运营能力、以及双方共有的乙烷船队能够对冲乙烷运输的劣势，因此福建合作项目的盈利能力有望与博禄化学相当。
　　我们预测公司24-26年公司每股盈利EPS预测为5.82、6.89和8.00元，24年可比公司PE估值为16倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应24年18倍PE，给予目标价107.09元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；假设条件变化影响测算结果。

　　2024年上半年公司实现营业收入970.67亿元，同比增加10.77%；归母净利润81.74亿元，同比减少4.60%。其中，二季度实现营收509.06亿元，同比增加11.42%，环比增加10.28%，归母净利润40.17亿元，同比减少11.03%，环比减少3.38%。公司业绩持续稳健，蓬莱工业园项目顺利推进，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　营业收入再创新高，期间费用及所得税费用有所增加。2024H1公司聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为354.55亿元、359.75亿元、129.79亿元，同比分别+8.19%、+9.53%、+15.23%，毛利率分别为28.00%、4.52%、16.99%，同比分别-1.12pct、+2.21pct、-5.06pct，受纯苯价格上涨，TDI等部分产品价格下跌影响，聚氨酯板块及精细化学品板块毛利率同比下滑。2024H1公司销售毛利率及净利率分别为16.41%、9.24%，同比分别-0.01pct、-1.32pct。此外，2024H1财务费用为11.09亿元，同比增长58.04%，主要由于有息负债增加导致利息费用增加，所得税费用为14.91亿元，同比增长64.26%，主要由于上年同期享受税收优惠。在充满挑战的市场环境下，公司发挥产业链布局和全球供应链协同优势，经营业绩整体稳健。
　　产业结构持续优化，优势产业迭代升级。2024年上半年聚氨酯业务产销量分别为283.00万吨/269.00万吨，同比分别增长15.04%/14.47%，精细化新品产销量分别为100万吨/92万吨,同比分别增长26.58%、24.32%。福建工业园完成MDI项目技改扩产，产能从40万吨/年提升到80万吨/年，宁波工业园年产18万吨己二胺项目顺利投产，HDI产业链竞争力提升，此外20万吨POE项目顺利投产。随着产品结构持续优化，公司在聚氨酯和精细化学品等产业的传统优势进一步巩固。
　　自研技术加速成果转化，蓬莱工业园项目顺利推进。2024年上半年研发费用20.81亿元，同比增加16.18%，POE、POCHP、MQ树脂、尼龙12弹性体装置一次性开车成功，高端材料产品线得到极大丰富；PC、水性树脂、改性异氰酸酯、TPU、改性材料等不断推出差异化的产品；聚焦于海淡膜等高附加值领域的膜材料产品，完成迭代升级，部分产品已进入客户长周期验证阶段。此外，万华蓬莱工业园上半年PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，即将中交。未来随着蓬莱工业园投产以及系列自研技术加速转化，公司经营业绩有望持续增长。
　　估值
　　公司经营业绩稳健，由于纯苯价格上涨，部分产品价格下跌影响，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为5.74元、7.29元、7.77元，当前股价对应PE为12.3倍、9.7倍、9.1倍，看好公司产业链一体化优势与自研技术转化能力，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　新项目进度不达预期，原油、LPG价格大幅波动，全球经济增速不及预期。

　　事件：
　　公司于2024年8月12日发布2024年度中期报告，2024年H1公司实现营业收入970.67亿元，同比+10.77%，归母净利润为81.74亿元，同比下降4.60%；2024年Q2公司营业收入509.06亿元，较2024年Q1的461.61亿元环比增加10.28%，归母净利润为40.17亿，较2024年Q1的41.57亿环比下降3.38%。
　　观点：
　　聚氨酯业务板块：2024年上半年聚氨酯板块销量同比+14.47%，环比+5.35%，营收同比+8.19%，环比+2.58%。由于福建MDI装置技改扩产、TDI装置有效产能增加，以及海外建筑行业投资需求好转，板块营收稳健增长。2024年上半年,MDI价格震荡向上，TDI及聚醚市场景气下行：纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚平均价格分别为2.00/1.65/1.52/0.91万元/吨。
　　石化业务板块：2024年上半年石化板块销量同比-59.8%，环比+5.22%，营收同比+9.53%，环比+13.76%。由于国际原油市场价格波动、石化行业下游需求不足，石化虽然略有复苏但行业整体利润水平仍处于相对低位。2024年上半年，石化产品同比有涨有跌：丙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG/MTBE/PP/LLDPE膜级/乙烯法PVC的价格同比分别为-1.90%/9.95%/-4.55%/0.83%/3.60%/-4.46%/0.13%/2.38%/-4.93%。
　　精细化学品及新材料业务板块：2024年上半年精细化学品及新材料业务板块销量同比+24.32%，环比+9.09%，营收同比+15.23%，环比+12.59%。2024年6月29日，公司一期年产20万吨POE项目已经投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化推进中。
　　盈利预测和投资评级:预计公司2024-2026年归母净利润分别为179.10/223.48/252.27亿元，对应2024-2026年PE分别为12.34/9.88/8.76倍。公司一体化产业链全球竞争优势明显，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、新项目投放不及预期、经济大幅下行、下游需求偏弱导致产品价格大幅下跌、环保政策变动等。

　　事件：公司发布2023年年报，全年实现营收1753.61亿元，yoy+5.92%；归母净利润168.14亿元，yoy+3.57%，与业绩快报一致。Q4单季实现营收428.07亿元，yoy+21.80%,qoq-4.72%；归母净利润41.11亿元，yoy+56.58%，qoq-0.76%。
　　此外，公司公布2023年利润分配方案，计划每10股派16.25元，股息率为2.06%点评：新产能投放推动销量增长，在主营产品价格下滑背景下，公司以量补价，仍维持全年营收业绩同比提升。Q4淡季业绩环比微降，公司盈利韧性凸显。公司在建项目丰富，维持“买进”评级。
　　新产能投放，全年业绩维持增长：2023年在主营产品价格下滑的背景下，公司营收和利润均同比增长，主要受益于新产能的投放和原材料成本回落。2023年，公司多处技改和新增产能完成，带动公司各版块产销量同比增长。产能方面，2023年公司匈牙利BC公司MDI技改增加5万吨MDI产能；收购巨力化学和新建福建TDI装置增加40万吨TDI产能；烟台PC项目投产和技改增加24万吨PC产能。销量方面，公司各版块销量均实现同比增长，聚氨酯版块销量达489万吨（yoy+16.93%），石化版块销量达472万吨（yoy+4.02%），精细化学品及新材料版块销量达159万吨（yoy+67.84%）。2024年，公司仍有多个项目计划投产，包括福建MDI装置技改（40万吨MDI和8万吨TDI）、烟台乙烯二期项目（120万吨乙烯）和蓬莱新产业园一期（90万吨PDH），预计公司产销将进一步增长。2023年末公司在建工程余额505亿元，处于历史最高水平，未来几年投产项目较多，将持续为公司带来新的盈利点。
　　原材料价格降幅大于产品，毛利率同比略增：2023年公司毛利率同比微增0.22pct到16.79%,我们认为主要原因是原材料价格降幅大于产品价格降幅。公司主要经营数据显示，2023年公司聚氨酯版块产品均价为1.38万元/吨（yoy-8.4%）,石化版块产品均价为1.47万元/吨（yoy-4.3%），新材料板块产品均价1.5万元/吨（yoy-29.2%）。主要原材料纯苯年度均价为7250元/吨（yoy-11%），动力煤均价851元/吨（yoy-25%），丙烷均价575美元/吨（yoy-22%）,丁烷均价577美元/吨（yoy-21%）。原材料价格降幅较大，公司毛利率同比提高。
　　Q4淡季价格环比略降，拖累单季毛利率：公司Q4单季盈利同比增幅较大，主要是2022年Q4基期较低。环比来看，2023年Q4公司归母净利润环比下降0.76%，毛利率环比下降0.57pct到16.79%。主营产品淡季价格降低，叠加取暖季煤炭等原材料成本价格上涨，公司利润受到挤压。据百川盈孚，2023年Q4聚合MDI均价为1.57万元/吨（qoq-5.6%），纯MDI均价为2.09万元/吨（qoq-1.9%）,TDI均价为1.71万元/吨（qoq-5.3%），石化版块丙烯、苯乙烯、正丁醇等价格也都环比下降，而成本端动力煤均价为788元/吨（qoq+8%），公司产品与成本间的价差缩小，影响单季毛利率。目前MDI价格依然处于近5年低位水平，预计随着下游需求的修复，和原油价格支撑，后续价格有恢复空间。2024年Q1，聚合MDI均价为1.61万元/吨（yoy+3.6%，qoq+2.9%），纯MDI均价2.03万元/吨（yoy+8.0%,qoq+2.7%）,TDI均价1.68万元/吨（yoy-12.1%,qoq-1.9%），MDI价格同比已有修复。此外，乙烯二期和蓬莱产业园产能年内投放，将进一步提高聚氨酯版块原料自给率，公司成本端仍有下降空间，盈利有望进一步修复。
　　盈利预测：我们维持2024和2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润205/231/270亿元，yoy+22%/+13%/+17%，折合EPS为6.53/7.37/8.61元，目前A股股价对应的PE为12/11/9倍，估值偏低，维持“买进”评级。
　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。

　　万华化学目前已形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群。公司持续发挥技术创新和迭代优势，重点面向高端化工新材料和精细化学品领域，开展高端聚烯烃、高性能工程塑料、可降解塑料、电子化学品等产品攻关。我们认为公司在高端新材料及精细化学品领域不断突破，电池材料有望打造公司第二增长曲线。
　　盈利预测及投资建议：根据公司2023年度业绩快报公告，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、226.57、255.43亿元（原值分别为175.67、236.04、276.37亿元），对应EPS分别为5.36、7.22、8.14元/股，给予2024年14.1倍PE，目标价101.84元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下跌；新建项目进度不及预期。