事件：公司发布2026年半年报,实现营业收入1,193.16亿元，同比增长31.26%，归母净利润100.63亿元，同比增长64.35%。公司拟每10股派发现金红利8.10元（含税）。
　　公司三大板块业绩同步提升。2026年上半年，分板块看，聚氨酯系列实现收入449.57亿元，同比增长21.87%；石化系列实现收入477.38亿元，同比增长36.65%；精细化学品及新材料系列实现收入225.48亿元，同比增长44.28%。公司凭借全球化生产基地与供应链韧性实现业务量价齐升，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现产量340万吨、370万吨、163万吨，销量326万吨、339万吨、148万吨。价格层面，纯MDI上半年市场均价约2.16万元/吨，聚合MDI约1.65万元/吨，TDI约1.63万元/吨；山东丙烯均价同比上涨18.40%，纯苯均价同比上涨21.99%，主要石化产品价格较去年同期明显改善。
　　乙烯装置原料多元化改造落地叠加产品涨价，三大板块毛利率全面提升。公司烟台工业园乙烯一期装置原料多元化改造于1月8日顺利完成并一次开车成功，乙烷进料比例提升带动石化板块生产成本显著降低，成本竞争优势明显增强。上半年聚氨酯系列毛利率27.05%，同比提升1.37个百分点；石化系列毛利率6.80%，同比提升7.18个百分点并实现转正；精细化学品及新材料系列毛利率16.27%，同比提升6.72个百分点。
　　公司新材料业务多点突破。公司钠电正极材料获头部客户认证，第四代磷酸铁锂产品在海阳基地实现规模化生产，连续石墨化产品进入头部客户供应体系，220kV及以上高压XLPE料取得商业化突破。
　　投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为6.08/6.82/7.38元，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

　　事件：2026年8月25日，万华化学发布2026年半年报，1H26公司实现营业收入1,193.16亿元，同比上升31.26%；实现归母净利润100.63亿元，同比上升64.35%；实现扣非归母净利润96.76亿元，同比上升54.96%。对应公司2Q26营业收入为652.64亿元，环比上升20.74%；归母净利润为63.45亿元，环比上升70.68%。
　　点评：地缘政治因素推动化工品价格增长，公司各板块盈利能力增强。1H26公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列收入分别为449.57/477.38/225.48亿元，同比分别变化+21.87%/+36.65%/+44.28%；毛利率分别为27.05%/6.80%/16.28%，较上年同期分别变化+1.37/+7.18/+6.73个百分点。2026年上半年受国际政治因素与地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅度上涨，叠加部分地区供需格局改变，推动化工产品市场价格上涨，公司化工产品盈利能力增强。另外，公司一月份完成乙烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。
　　产销量方面，1H26公司聚氨酯系列产量340.00万吨，同比上升14.09%，销量326.00万吨，同比上升7.59%；石化系列产量370.00万吨，同比上升25.42%，销量339.00万吨，同比上升18.95%；精细化学品及新材料系列产量163.00万吨，同比上升31.45%，销量148.00万吨，同比上升24.37%。
　　产品价格方面，根据公司2026年半年度经营数据公告披露，2026年上半年聚氨酯系列产品整体价格呈先涨后跌的走势。纯MDI产品：上半年终端消费整体平稳，出口订单波动较大，上半年市场均价21600元/吨左右。聚合MDI产品：冰冷行业出口超预期，国内建筑市场小幅增长，上半年市场均价在16500元/吨左右。TDI产品:上半年受家居行业及汽车行业市场需求影响，市场均价在16300元/吨左右。软泡聚醚产品：上半年家居行业外贸相对稳定，汽车行业出口增长，上半年市场均价在9900元/吨左右。
　　2026年上半年大部分石化产品价格较去年同期明显改善。综合来看，山东丙烯价格7947元/吨，与去年同期相比上涨18.40%；山东正丁醇价格7033元/吨，与去年同期相比上涨6.27%；山东丙烯酸价格8158元/吨，与去年同期相比上涨14.69%；山东丙烯酸丁酯价格9136元/吨，与去年同期相比上涨4.52%；NPG华东加氢价格8123元/吨，与去年同期相比下跌23.42%；山东MTBE价格5931元/吨，与去年同期相比上涨7.84%；华东苯乙烯均价8888元/吨，与去年同期相比上涨10.65%；华东LLDPE膜级价格7825元/吨，与去年同期相比上涨0.57%；华东乙烯法PVC价格5452元/吨，与去年同期相比上涨6.13%。
　　原材料价格方面，2026年上半年纯苯均价8282元/吨，与去年同期相比上涨21.99%；5000大卡动力煤均价687元/吨，与去年同期相比上涨14.50%；丙烷CP均价646美元/吨，与去年同期相比上涨5.56%；丁烷CP均价670美元/吨，与去年同期相比上涨12.79%；乙烷MB均价166美元，与去年同期相比下跌12.79%；石脑油MOPJ均价807美元/吨，与去年同期相比上涨30.71%。
　　费用方面，1H26公司销售费用率为0.70%，较上年同期下降0.16个百分点；管理费用率为1.17%，较上年同期下降0.13个百分点；财务费用率为1.19%，较上年同期上升0.53个百分点；研发费用率为1.93%，较上年同期下降0.59个百分点。
　　现金流方面，1H26公司经营性活动产生现金流净额为117.84亿元，同比上升11.93%；投资活动产生现金流净额为-118.69亿元，同比上升33.30%；筹资活动产生现金流净额为153.78亿元，同比下降2.14%。期末现金及现金等价物余额为408.06亿元，同比上升30.88%。应收账款同比上升33.20%，应收账款周转率由2025年同期的6.72次上升至6.73次；存货同比上升31.69%，存货周转率由2025年同期的3.19次上升至3.36次。
　　公司坚持以科技创新为核心竞争力，持续深化产品差异化和高端化战略。根据公司2026年半年报披露，2026年上半年公司聚焦MDI、TDI、ADI等技术持续升级，加速聚氨酯高附加值下游应用拓展；乙烯、丙烯酸、POCHP等石化装置持续降本增效，进一步夯实产业链成本优势与原料保障能力。在电池材料领域，公司持续加大研发投入，系统攻克产品开发、装备及工艺难题，钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，为客户提供更加完整的电池材料解决方案。在光学材料领域，完善光学透镜PC产品系列，实现行业全覆盖。在高端聚烯烃领域，公司加速POE、尼龙12下游新应用开发，220kV及以上高压XLPE实现突破。我们看好公司在下游产品领域的不断突破，综合竞争力有望进一步增强。
　　公司在建项目有序推进，重点工程取得阶段性进展。根据公司2026年半年报披露，截至报告期末，公司在建工程账面价值为301.73亿元，1H26公司在建工程新增投入72.57亿元，主要在建项目均取得阶段性进展：聚氨酯产业链延伸及配套项目期末余额85.22亿元，工程进度96.40%。高性能材料一体化项目期末余额38.01亿元，工程进度持续推进。异氰酸酯新建及配套项目期末余额8.94亿元，工程进度93.14%。电池产业链项目期末余额10.19亿元，较期初的2.61亿元大幅增长。绿色功能添加剂项目期末余额23.13亿元，较期初18.75亿元持续增加。PVDF项目期末余额12.11亿元，工程进度94.06%。乙烯技改项目期末余额0.27亿元，大型煤气化项目期末余额9.45亿元，BC公司气化装置项目期末余额10.28亿元。我们认为随着在建项目的逐步落地和新产能的持续释放，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块规模有望进一步扩大，为长期发展提供有力支撑。
　　投资建议：我们预计万华化学2026-2028年收入分别为2325.78/2528.88/2743.18亿元，同比增长14.4%/8.7%/8.5%，归母净利润分别为184.09/209.31/235.82亿元，同比增长46.9%/13.7%/12.7%，对应EPS分别为5.86/6.67/7.51元。结合公司9月2日收盘价，对应PE分别为12.8/11.3/10.0倍。我们认为随着在建项目的逐步落地和新产能的持续释放，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块规模有望进一步扩大，为长期发展提供有力支撑。维持“买入”评级。
　　风险提示：安全风险；境外经营风险；产品价格波动风险；地缘政治风险；产能投产不及预期风险

　　事项：
　　26H1公司营收1193.16亿元，同比+31.26%；归母净利润100.63亿元，同比+64.35%；扣非归母净利润96.76亿元，同比+54.96%。Q2单季度营收652.64亿元，同比+36.44%，环比+20.74%；归母净利润63.45亿元，同比+108.68%，环比+70.68%；扣非归母净利润60.82亿元，同比+89.84%，环比+69.25%。
　　评论：
　　聚氨酯板块量价齐升，石化板块大幅扭亏为盈，新材料系列顺利放量。据2026H1，1）聚氨酯系列实现收入449.57亿元，同比增长21.87%，毛利润121.61亿元，同比增长28.37%，毛利率27.05%，同比上升1.37pcts，2026年H1产量340万吨，同比增长14.09%，销量326万吨，同比增长7.59%，销售均价13,790元/吨。2）石化系列及贸易实现收入477.38亿元，同比增长36.65%，毛利润32.48亿，毛利率6.80%，同比上升7.18pcts，2026年产量370万吨，同比增长25.42%，销量339万吨，同比增长18.95%。3）精细化学品及新材料系列实现收入225.48亿元，同比增长44.28%，毛利润36.70亿元，毛利率16.28%，同比上升6.73pcts，2026年产量163万吨，同比增长31.45%，销量148万吨，同比增长24.37%。
　　盈利能力提升，费用控制加强。26H1公司整体毛利率17.08%，同比+3.24pcts；净利率9.69%，同比+2.30pcts。四项费用率合计5.00%，同比-0.33pcts，其中销售费用率0.70%（-0.16pcts）、管理费用率1.17%（-0.12pcts）、研发费用率1.93%（-0.59pcts）、财务费用率1.19%（+0.54pcts）。
　　业务加速扩展，推动新应用开发。2026年上半年，公司聚焦MDI/TDI/ADI技术升级，加速聚氨酯在新能源车、家居等绿色应用拓展；石化装置持续降本增效。电池材料方面，钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，连续石墨化产品导入头部客户。光学材料方面，完善PC透镜产品系列，实现行业全覆盖。高端聚烯烃方面，加速POE、尼龙12下游新应用开发，220kV及以上高压XLPE实现突破。
　　投资建议：基于公司最新业务表现、产品价格价差及项目进度，我们预计公司26-28年的归母净利183.44/209.17/252.05亿元（26-28年前值173.27/216.75/246.30亿元），对应当前PE分别为13x/12x/10x。参考公司历史估值，我们给予公司2026年16倍目标PE，对应目标价93.76元，维持“强推”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、产品价格波动、新项目投产进度不及预期。

Wanhua Chemical has reported 1H26 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB119,316/10,063/9,676mn (+31.26/+64.35/+54.96% YoY). For 2Q26, revenue/attributable NP were RMB65,264/6,345mn (+36.44/+108.68% YoY, +20.74/+70.68% QoQ). The 1H26 attributable NP was in line with its profit alert (RMB9,800-10,400mn). The company plans an interim dividend of RMB0.81/share (tax inclusive). Given the favorable S/D dynamics for its main products, we raise our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts and maintain BUY.
Polyurethane: earnings improved markedly
For 1H26, polyurethane sales volume/revenue were 3.26mn tonnes/RMB45.0bn (+7.6/+21.9% YoY), and the GPM rose by 1.4pp YoY to 27.0%. Amid tight global polyurethane supply caused by restricted output from some overseas facilities, the company leveraged its global production bases and distribution network to boost sales volume and earnings. Petrochemical sales volume/revenue were 3.39mn tonnes/RMB47.7bn (+18.9/+36.7% YoY), and the GPM climbed to 6.8% (1H25: -0.4%). The petrochemical segment’s earnings recovered significantly, which we attribute to the completion of the ethane feed modification for the phase-I ethylene facility, reliable raw-material supply, and product price rebounds. Fine chemicals and new materials sales volume/revenue were 1.48mn tonnes/RMB22.5bn (+24.4/+44.3% YoY), and the GPM rose by 6.7pp YoY to 16.3%. The overall 1H26 GPM rose by 3.2pp YoY to 17.1%. For 2Q26, the GPM was roughly 19.0% (+4.3pp QoQ). The 1H26 overall expense ratio fell by about 0.3pp YoY to 5.0%.
Demand remains well supported amid supply disruptions
Global energy and logistics costs remained high amid geopolitical tensions in the Middle East. Meanwhile, some overseas facilities were forced to halt production due to high costs and raw material shortages, leading to a temporary supply tightening in the olefin and polyurethane sectors. According to baiinfo.com and oilchem.net, as of 21 August 2026, prices of pure MDI/polymeric MDI/TDI rose by 16/20/19% YTD; the overall MDI spread/TDI price expanded by RMB901/1,387 per tonne YTD; and propane-propylene/ethane-ethylene price spreads widened by RMB1,099/1,760 per tonne YTD. Although prices retreated slightly from their April peaks, the business climate remains well supported. We expect the company to expand its global market share and improve its profitability, backed by its stable energy/raw-material supply as well as reliable deliveries. For olefins, following the feed modification of the phase-I ethylene facility, we expect the company to maintain a cost advantage through its flexible ethane/propane production switching.
Earnings forecasts and valuation
Given the favorable S/D dynamics for the company's main products, we raise our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts by 9/2/3% to RMB19.4/21.2/24.0bn (previous: RMB17.8/20.8/23.2bn), and project EPS of RMB6.21/6.76/7.66. To reflect the company’s competitiveness in polyurethane products and earnings upside potential, we value the stock at 15x 2026E PE, above its peers’ average of 12x on Wind consensus. Our target price is RMB93.15 (previous: RMB113.60, based on 20x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: weaker-than-expected downstream demand, slower-than-expected progress in new projects, international trade uncertainties.

　　事件：2026年上半年公司实现营业收入1193.2亿元，同比+31.3%；归母净利润100.6亿元，同比+64.4%；扣非归母净利润96.8亿元，同比+55%。其中，2026Q2公司实现营业收入652.6亿元，同比+36.4%，环比+20.7%；归母净利润63.5亿元，同比+108.6%，环比+70.7%；扣非归母净利润60.8亿元，同比+89.8%，环比+69.2%。
　　主营产品价格上行，带动H1业绩同比高增。2026年上半年公司各板块供需偏紧，受地缘冲突影响价格上行，叠加产销规模增长实现业绩同比高增。2026H1公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现产量340/370/163万吨，同比分别+14%/+25%/+32%，实现销量326/339/148万吨，同比分别+8%/+19%/+24%。2026H1聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收450/477/225亿元，同比分别+22%/+37%/+44%；毛利率分别为27%/6.8%/16.3%，同比分别+1.4pct/+7.2pct/+6.7pct。成本端，公司1月完成乙烯一期装置原料多元化改造，生产成本显著降低，2026年H1公司综合毛利率同比+3.2pct至17.08%，综合净利率同比+2.3pct至9.69%。
　　海外供应收紧，MDI、TDI景气有望延续。2026年上半年聚氨酯价格呈现先涨后跌走势，3-4月受国际局势影响，成本支撑叠加供应偏紧推动价格上涨；5-6月随着部分装置恢复运行，价格有所回落。2026Q2纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为22696/17840/16671元/吨，环比+19.5%/+18.5%/+6.3%。进入三季度，1）欧洲持续高温干旱导致莱茵河、多瑙河水位跌至历史低位，巴斯夫、科思创等化工龙头陆续减产；2）欧洲宝思德检修叠加提价，国内部分装置降负，现货供应收紧，加之即将进入传统旺季，MDI、TDI价格有望回暖。
　　聚氨酯、石化板块优势巩固，新材料多点开花。聚氨酯板块，万华福建70万吨MDI技改扩能项目已于2026Q2完成，同时36万吨/年的TDI二期项目于2025年全面开车成功，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能。石化板块，2026年1月烟台产业园100万吨/年乙烯装置技改复产，至此乙烯一期原料装置改造全部完成，实现了乙烷、丙烷两种原料可切换的进料方式，有效提升石化产业链竞争力。同时，公司新材料产品矩阵持续完善，电池材料、光学材料、高端聚烯烃实现多点技术突破：钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂量产，220kV以上高压XLPE技术成功突破，POE与尼龙12应用加速落地，高端产品矩阵持续丰富。
　　投资建议：考虑到主营产品景气上行及新项目逐步放量，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2546/2860/3186亿元，同比增速分别为+25%/+12%/+11%，归母净利润分别为181/213/235亿元，同比增速为+45%/+18%/+10%，EPS分别为5.78/6.81/7.50元/股，当前股价对应PE分别为13/11/10X。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2026年半年度报告。26H1实现营收1,193.16亿元，同比+31.26%，归母净利润100.63亿元，同比+64.35%，扣非归母96.76亿元，同比+54.96%。其中Q2单季营收652.64亿元，同环比分别+36.44%/+20.74%，归母净利润63.45亿元，同环比分别+108.68%/+70.68%。地缘冲突推升油价带动石化产品价格上行，叠加乙烯一期乙烷进料改造完成大幅降本，驱动业绩创近年单季新高。
　　Q2业绩显著加速，石化板块扭亏+聚氨酯量价齐升共振。26H1聚氨酯系列收入449.57亿元，同比+21.9%，毛利率约27%，产销量分别340/326万吨；石化系列收入477.38亿元，毛利率约6.8%（去年同期亏损），产销量分别370/339万吨，石化板块从拖累项转为利润增量；精细化学品及新材料收入225.48亿元，毛利率约16.3%，产销量分别163/148万吨。Q2单季毛利率环比提升约4.3pct，石化板块毛利由亏转盈为核心增量。
　　乙烷进料改造完成+MDI扩能推进，成本优势与产能扩张双轮驱动。烟台乙烯一期装置1月完成乙烷进料改造。福建基地70万吨/年MDI技改扩能处于建设期。26H1末在建工程余额334.60亿元，聚氨酯产业链延伸项目进度96.40%，高性能材料一体化项目（预算412.75亿元）进度58.45%，绿色功能添加剂项目进度84.09%，项目梯队有序推进。
　　新材料板块快速放量，电池材料打造第二增长曲线。精细化学品及新材料系列26H1收入同比+44.28%至225.48亿元，毛利率同比提升6.73pct。子公司万华电池科技H1营收约96亿元、净利润约2.19亿元，已贡献正利润。报告期内，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，POE、XLPE、PC等高端产品持续拓展，第二增长曲线加速兑现。
　　投资建议：公司拥有产业链高度整合的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，聚氨酯板块受益于供给改善，石化板块通过乙烷原料降本有望实现盈利改善，精细化学品及新材料板块进入收获期。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为184/212/249亿元，对应PE分别为12.69/11.02/9.38倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、行业需求恢复不及预期、在建项目进度不及预期、原材料价格波动、环保与安全生产等风险。

　　【核心结论】公司拥有产业链高度整合的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，聚氨酯板块受益于供给改善，石化板块通过乙烷原料降本有望实现盈利改善，精细化学品及新材料板块进入收获期。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为184/212/249亿元，对应PE分别为12.27/10.65/9.06倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　【主要逻辑】（1）聚氨酯板块：核心利润基本盘；（2）石化板块：收入压舱石，盈利修复可期；（3）精细化学品及新材料板块：新增长极，未来成长发力点。
　　聚氨酯是立业根基与利润核心支柱：MDI/TDI采用光气法生产，受工艺难度、安全环保审批、客户认证周期多重约束，全球MDI产能CR5达86%，公司当前MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年居全球第一梯队，配套聚醚产能232万吨/年，产品组合全球领先。2025年板块营收750.58亿元，以占总营收37%的比重贡献了73%的公司总毛利，下游覆盖白电冷链、建筑保温、汽车、鞋服等场景；当前MDI及TDI价格处于历史价格中低位，叠加全球供需改善、福建MDI技改扩能落地，景气修复价格弹性充足。
　　乙烷裂解项目投产助力石化盈利修复。石化板块2025年营收842.04亿元首超聚氨酯，承担基础原料平台功能，围绕C2/C3/C4产业链形成烟台+蓬莱双园区一体化布局。但受大宗石化周期底部、行业产能过剩影响，板块盈利持续承压，2025年毛利率仅0.58%，拖累整体盈利。乙烯一期丙烷转乙烷技改已于2026年1月全面完成，叠加乙烯二期120万吨项目投产释放规模效应，有望从盈利拖累项转为利润增量贡献项。
　　打造精细化学品及新材料新成长曲线。2025年营收331.89亿元，同比增长17.39%，营收占比提升至16.33%，已搭建起覆盖锂电材料（磷酸铁锂、石墨负极等）、POE、高端聚合物（TPU、PC、尼龙12、MS光学树脂等）、特种异氰酸酯、营养品的多线平台型矩阵。未来毛利贡献有望持续攀升，是公司从大宗化工龙头向全球化高端新材料平台升级的核心载体。
　　风险提示：宏观经济波动、行业需求恢复不及预期、在建项目进度不及预期、原材料价格波动、环保与安全生产等风险。

　　事件：万华化学发布2026年半年度业绩预增公告，公司预计2026年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为98亿元到104亿元，与上年同期相比增加60.05%到69.85%。
　　26Q2公司主营产品价差同环比改善是业绩预增主因。价差方面，26Q2公司MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比+13%/+57%/+15%，环比+18%/+4%/+28%；石化C3&C4/C2平台综合价差同比+20%/+46%，环比-6%/+13%，新材料板块PC/PMMA价差同比+33%/-31%，环比+17%/-5%。2026H1受国际政治因素与地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅度上涨，叠加部分地区供需格局改变，推动化工产品市场价格上涨，公司化工产品盈利能力增强。另外，公司一月份完成乙烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。
　　中东sadara产能短期难以修复，看好三季度MDI行情。受中东冲突影响，当前陶氏位于沙特朱拜勒sadara的40万吨MDI和20万吨TDI产能仍处于停车状态，短期难以恢复；欧洲MDI产能占比较高，近两年来欧洲异氰酸酯设施频繁出现因原料供应导致的不可抗力，成本压力巨大，本次中东冲突使欧洲MDI产能雪上加霜，当前MDI供给总体维持紧平衡。从需求侧看，三季度是异氰酸酯行业传统旺季，随着冲突影响淡去原油价格波动趋缓，一旦下游开始补库，未来MDI价格弹性可期，万华作为行业龙头有望受益。
　　投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润为199.9、264.6、315.5亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动，下游需求不及预期，地缘冲突不确定性。

　　事件：万华化学发布2025年年报和2026年一季报，25FY公司实现营业收入2032.35亿元，同比+12%，实现归母净利润125.27亿元，同比-4%，公司每10股派发现金红利人民币12.5元（含税）。26Q1公司实现营业收入540.52亿元，同比+26%，实现归母净利润37.18亿元，同比+21%。
　　26Q1产销维持高增长，TDI、石化板块价差通环比改善。26Q1公司实现毛利79.61亿元，毛利率14.7%，同比-1pct，环比+1pct，费用率（四费&税金）5.7%，同比-1.7pct，环比-1pct。分业务看，26Q1聚氨酯/石化/新材料板块销量同比+14%/+25%/+35%，环比-5%/-4%/+1%，均价同比-8%/+1%/+4%，环比+2%/-14%/+9%，主营产品产销维持高增，乙烯一期装置原料多元化改造提升产业链竞争力，化工新材料VA、MS、XLPE、薄荷醇、POE等产品贡献增量。价差方面，26Q1公司MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比-12%/+30%/-13%，环比-3%/+13%/持平，期间大厂连续上调国内TDI结算价是价差同环比走扩主因；石化C3&C4/C2平台综合价差同比+7%/+56%，环比+16%/+25%，新材料板块PC/PMMA价差同比+17%/-42%，环比+9%/持平，3月份中东冲突爆发后各板块产品价差均有扩大。出口方面，26Q1MDI/TDI出口同比-2%/+20%，TDI持续以价换量，美国反倾销对MDI出口影响逐步消退。
　　中东冲突下MDI/TDI成本端支撑叠加供给侧扰动，价格弹性可期，公司有望受益。近期中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡通行受阻，引发全球原油和大宗商品市场巨震，航道中断后船企大幅调涨运费。出于对中东局势和原油中断风险的预判，3月初至今中东和亚太地区部分油气和裂解装置关闭、宣布不可抗力或减产，叠加国际油价和大宗化工品价格大涨，推动国内纯苯和聚合MDI市场价格也同步上涨。近两年来欧洲异氰酸酯设施频繁出现因原料供应导致的不可抗力，成本压力巨大，本次中东冲突将使欧洲MDI产能雪上加霜；另一方面，Sadara装置40万吨MDI及20万吨TDI产能位于沙特朱拜勒，地处波斯湾沿岸，当前供应已受损，恢复时间难以确定，一旦中东冲突延宕，MDI/TDI价格弹性可期，万华作为行业龙头有望受益。
　　投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润为199.9、264.6、315.5亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动，下游需求不及预期，地缘冲突不确定性。