近年来欧洲MDI受能源成本高企以及装置年限较久等影响，相关龙头企业经营压力与日俱增，并于近期通过装置急停、产品涨价等形式集中体现；而公司相关产品则凭借成本优势与规模优势仍能保持稳健的经营与较好的盈利空间，全球产业竞争力转移愈发明显。考虑相关产品的近期上涨，我们上调25年盈利预期。未来伴随我国经济的逐步复苏以及海外需求的持续拉动，MDI景气有望得到修复，万华化学凭借全球规模与成本优势有望充分享受行业景气弹性，维持“买入”评级。
　　欧洲MDI急停与涨价互现，压力环境下公司韧性凸显
　　25年11月下旬，亨斯迈荷兰28万吨MDI装置因故障紧急停车检修；11-12月以来全球MDI巨头涨价函密集发布，亨斯迈、陶氏、巴斯夫等产品价格涨幅200美元-350欧元不等。受海外涨价以及国内检修预期拉动，据百川盈孚，截至12月5日，我国纯MDI价格为19500元/吨，较9月底上涨11%。近年来海外装置受能源成本高企以及装置年限较久等因素影响，不可抗力频发，成本压力逐步体现；而公司装置则凭借良好的成本优势与规模优势仍具备较好的经济性。我们认为海外巨头的相关波动不仅是一次短期事件，更是全球化工产业竞争力转移的一个阶段性印证，看好公司全球份额的持续提升。
　　行业供需拐点暂未明确，MDI价格高位持续性或有限
　　据百川盈孚与海关总署，2025年我国MDI产能为555万吨，较2023年增长27%，且2026年万华化学仍有70万吨新增产能预期；截至25年10月，我国MDI进口量累计同比+27%至32万吨，出口量累计同比-31%至69万吨。近年来受国内新增产能投放、沙特与韩国进口货源冲击、美国“双反”下出口需求转弱等因素影响，我国MDI供给较为充裕。需求方面，受房地产偏弱运行，以及国补退坡后家电需求转弱预期影响，预计短期内我国MDI需求仍将维稳运行。综合供需情况，我们认为后续检修装置重启以及新增产能投放下，MDI价格高位持续性或较为有限；但伴随我国经济的逐步复苏以及海外需求的持续拉动，MDI景气有望得到修复，公司作为行业龙头有望充分享受产品景气拉动。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司纯MDI、TDI等产品Q4价格有所上涨，我们上调公司25年盈利预测；但考虑相关产品供需拐点仍尚未明确，价格高位持续性或相对有限，基本维持26-27年盈利预测。预计25年归母净利为125.7亿元（前值122.9亿元，上调2%），26-27年为177.9/208.2亿元，25-27年增幅为-4%/+42%/+17%，对应EPS为4.01/5.68/6.65元/股。结合可比公司26年Wind一致预期平均15xPE，给予公司26年15xPE，目标价为85.2元（前值79.52元，对应14倍26年PE）。维持“买入”评级
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性。

　　事件：2025年10月24日，万华化学发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为1442.26亿元，同比下降2.29%；归母净利润为91.57亿元，同比下降17.45%；扣非归母净利润为91.01亿元，同比下降16.72%。对应公司25Q3营业收入为533.24亿元，环比上升11.48%；归母净利润为30.35亿元，环比下降0.20%。
　　点评：主要产品量升价跌，公司业绩短期承压。公司前三季度精细化学品及新材料系列/聚氨酯系列/石化系列收入分别为238.11/551.43/593.19亿元，同比变化分别为19.06%/1.65%/-4.29%。2025年前三季度公司多套新装置顺利投产，各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景，但受主要产品销售价格下行影响，公司盈利水平同比下降。
　　产销量方面，2025年前三季度公司精细化学品及新材料系列/聚氨酯系列/石化系列产量分别为189/454/478万吨，同比变化分别为30.34%/7.84%/17.44%；销量分别为184/458/460万吨。同比变化分别为29.58%/11.71%/13.02%。
　　产品价格方面，2025年三季度聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚市场均价分别为18300/15200/14700/8000元/吨左右，同比变化分别为-6.15%/-14.61%/8.89%/-8.05%。
　　石化系列产品与2024年同期相比价格重心整体下移。2025年三季度山东丙烯价格6,453元/吨，同比下跌6.83%；山东正丁醇价格5,913元/吨，同比下跌20.57%；山东丙烯酸价格6,275元/吨，同比上涨0.40%；山东丙烯酸丁酯价格7,538元/吨，同比下跌15.64%；山东NPG加氢价格7,869元/吨，同比下跌24.21%；山东MTBE价格5,050元/吨，同比下跌19.87%；华东LLDPE膜级价格7,276元/吨，同比下跌12.35%；华东乙烯法PVC价格5,027元/吨，同比下跌12.97%。
　　原材料价格方面，2025年三季度纯苯均价5,905元/吨，同比下跌30.05%；5000大卡动力煤均价597元/吨，同比下跌20.61%；丙烷CP均价538美元/吨，与去年同期相比下降9.12%；丁烷CP均价508美元/吨，与去年同期相比下降11.96%。
　　费用方面，2025年前三季度公司销售费用同比上升1.11%，销售费用率为0.82%，同比上升0.03pcts；财务费用同比下降11.60%，财务费用率为1.04%，同比下降0.11pcts；管理费用同比下降20.40%，管理费用率为1.21%，同比下降0.27pcts；研发费用同比上升3.93%，研发费用率为2.32%，同比上升0.14pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为170.22亿元，同比下降11.83%；投资活动产生的现金流净额为-249.18亿元，同比上升18.61%；筹资活动产生的现金流净额为186.91亿元，同比下降34.98%。期末现金及等价物余额为333.16亿元，同比下降18.53%。应收账款同比上升26.48%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的13.86次下降到10.42次；存货同比下降2.06%，存货周转率有所下降，从2024年同期的5.41次下降到5.09次。
　　公司多个项目年内投产，看好公司多产品布局。1H25公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。我们看好公司多项目投产，丰富的产品矩阵将增强公司综合竞争力。
　　投资建议：我们预计万华化学2025-2027年收入分别为1983.35/2281.05/2451.63亿元，同比增长8.9%/15.0%/7.5%，归母净利润分别为126.09/166.75/202.87亿元，同比变化分别为-3.3%/32.2%/21.7%，对应EPS分别为4.03/5.33/6.48元。结合公司11月13日收盘价，对应PE分别为17/13/11倍。我们看好公司多项目投产，丰富的产品矩阵将增强公司综合竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：安全生产风险、行业竞争加剧风险；海外经营环境变化风险、汇率波动风险

　　投资要点：
　　事件：万华化学发布2025年三季报，报告期内公司实现营业收入1442.26亿元，同比下滑2.29%；实现营业利润117.82亿元，同比下滑19.06%；实现归母净利润91.57亿元，同比下滑17.45%，按最新31.3亿股的总股本计，实现每股收益2.93元，每股经营性净现金流5.44元。
　　其中2025Q3单季度实现营业收入533.24亿元，同比增长5.52%，环比增长11.48%；实现营业利润41.39亿元，同比增长3.85%，环比增长14.14%；实现归母净利润30.35亿元，同比增长3.96%，环比下滑0.2%。
　　部分产品盈利好转，费用有所增加，Q3业绩环比持稳。25Q3受下游需求不振、外销因关税政策影响，公司相关产品价格仍处弱势，产品盈利能力依然承压，但部分超跌品种较Q2有所好转，其中TDI受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，价差较Q2环比提升3049元/吨（+49.50%）。产销量方面，主要产品销量环比小幅波动（聚氨酯板块销量环比-1.90%，石化板块销量环比+1.85%，精细化学品及新材料板块销量环比持平），公司Q3单季度营收实现环比增长。期间费用方面，公司Q3费用环比Q2有所增长（+49.67%），其中因财务费用预计受汇兑影响增长明显（+4400%），公司Q3归母净利润环比持稳。
　　公司在建项目逐步落地，增厚公司盈利，助力公司成长。在石化产能集中释放、产品价格承压的背景下，公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。精细化学品及新材料项目逐步落地，MS树脂装置一次性开车成功，成功填补国内高端光学级MS规模化生产空白；维生素A全产业链贯通，正式进入动物营养健康和人类营养健康领域；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链；砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发；此外，公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。
　　维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI行业集中度高，新建装置难度大、周期长，万华依赖于研发攻关实现技术突破，实现产能低成本、快速飞跃，巩固全球第一地位。公司C3/C4和大乙烯二期平稳运行，大乙烯一期正在进行乙烷进料改造以降低成本；公司国内石化工业园多点布局，有望加深石化产业链布局，协同强化其他板块优势。公司新材料项目陆续投产，助力公司产品进一步多元化，产业链布局进一步完善。公司治理结构出色，向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。我们调整公司2025-2027年EPS预测分别至4.01、4.69和5.68元，维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：全球宏观经济不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

　　投资要点
　　事件：2025年前三季度，公司实现营业收入1442.3亿元（同比-2.3%）；实现归母净利润91.6亿元（同比-17.5%），实现扣非归母净利润91亿元（同比-16.7%）。其中，2025Q3单季实现营业收入533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），实现归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），实现扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）。
　　聚氨酯需求情况不一，万华福建将新增MDI产能：产销&价格方面：2025Q3，公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%），公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨。纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因科思创海外装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。产能&项目情况：截至2025Q3，公司拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，公司预计将在2026Q2投产；拥有TDI产能144万吨/年，后续暂无新增产能计划。
　　石化板块产销量快速增加，乙烯一期进料改造即将完成：产销&价格方面：2025Q3，公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。2025Q3石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌。产能&项目情况：2025年6月，公司100万吨/年乙烯一期装置开始乙烷进料改造，公司预计将于2025年11月改造完成。改造完成后，原料结构将得到优化，成本有望下降。
　　精细化学品及新材料板块产销量增加：产销&价格方面：2025Q3，公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。产能&项目情况：阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄公司和万融新材料（福建）在福建开展160万吨/年特种聚烯烃项目，公司新材料板块继续蓬勃发展。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司聚氨酯业务需求情况存在分化，以及石化景气度仍待修复，我们调整2025-2027年公司归母净利润分别为127、161、181亿元（此前为137、163、186亿元），同比增速分别为-3%、+27%、+13%，根据2025年10月29日收盘价，对应PE分别15、12、11倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。

　　事件描述
　　10月24日，公司发布《2025年第三季度报告》，2025前三季度实现营业总收入1442.3亿元，同比-2.3%；归母净利润91.6亿元，同比-17.5%；扣非归母净利润91.0亿元，同比-16.7%。其中，2025Q3实现营业总收入533.2亿元，同环比分别+5.5%/+11.5%;归母净利润为30.3亿元，同环比分别+4.0%/-0.2%；扣非归母净利润为28.6亿元，同环比分别+1.0%/-10.9%。
　　事件点评
　　主要产品销量同比大幅增长。2025Q3，分产品来看，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列销量分别为155/175/65万吨，同比分别增长9.9%/32.6%/30.0%，环比分别-1.9%/+15.1%/持平。
　　2025Q3聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，其中TDI产品供应偏紧价格有所提升。纯MDI产品下游需求总体平稳，供应端进口货源增加，市场均价约18300元/吨，较上半年下降2.7%。聚合MDI三季度冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价约15200元/吨，较上半年下降9%。TDI三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，市场均价约14700元/吨，较上半年提升18.5%。软泡聚醚三季度家居行业需求平稳，汽车行业保持增长，市场均价约8000元/吨，较上半年提升2.6%。
　　2025Q3石化系列产品价格重心整体下移，静待石化行业景气修复。山东丙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG加氢/MTBE/LLDPE膜级/乙烯法PVC价格同比分别-6.83%/-20.57%/+0.40%/-15.64%/-24.21%/-19.87%/-12.35%/-12.97%。
　　主要原料价格下降抵消部分产品价格下降影响，盈利水平小幅下降。纯苯/5000大卡动力煤/丙烷CP/丁烷CP均价同比分别-30.05%/-20.61%/-9.12%/-11.96%。2025Q3销售毛利率和净利率分别为12.77%/6.32%，同比分别下降0.63/0.26pct，环比分别+0.60/-0.65pct。公司推进“变革年”战略，系统实施组织与激励体系改革，前三季度多套新装置顺利投产，各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景，长期竞争力有望逐步修复。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利分别为123.1/159.6/178.1亿元，对应PE分别为16/12/11倍。看好公司MDI业务绝对龙头地位和成本护城河，石化板块一体化深化布局，精细化学品与新材料业务打开成长空间，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　事件：万华化学发布2025年三季报，报告期内公司实现营收1442.26亿元，同比-2%，实现归母净利润91.57亿元，同比-17%。25Q3公司实现营收533.24亿元，同比+6%；实现归母净利润30.35亿元，同比+4%。
　　25Q3总体维持量增价减，TDI、石化环比改善。25Q3公司实现毛利68亿元，同比+1%，环比+17%，费用率（四费&税金）为6%，同比-0.4pct，环比+1.2pct。分业务看，聚氨酯/石化/新材料板块销量同比+10%/+41%/+30%，环比-2%/+19%/持平，均价同比-12%/-18%/-10%，环比+1%/+14%/-1%。三季度公司总体产销同比量增价减，石化环比改善，乙烯二期优化乙烷进料成效显著。价差方面，25Q3公司MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比-1%/+21%/-13%，环比-1%/+39%/-5%，其中MDI/TDI25Q3价差时间百分比分位为40%/27%，同比-2pct/+15pct，环比-2pct/+24pct，MDI盈利维持相对高位，TDI受科思创欧洲工厂不可抗力价格短期回暖；石化C3&C4平台综合价差同比-37%，环比-15%，新材料板块TPU/PC/PMMA价差同比-90%/+4%/-9%，环比-83%/+1%/-24%。出口方面，三季度MDI/TDI出口量分别为同比-21%/+70%，MDI出口受前期补库高基数及美国贸易战影响出现下滑，TDI出口增更多源于国内价格洼地，厂商寻求出口以保利润。
　　中长期看好公司聚氨酯和技改后大乙烯板块业绩弹性。当前MDI行业寡头格局仍在，且公司BC产能可削减美国关税及反倾销影响，短期MDI出口波动不足为惧。相较之下，近两年万华海外对手纷纷调整欧洲产能布局。一方面，欧洲能源成本高企持续带来压力，巴斯夫寻求长协天然气采购，亨斯曼关闭欧洲和中东的三个下游聚氨酯设施，陶氏关闭欧洲PO工厂以提升运营韧性和成本竞争力。另一方面，近两年来欧洲异氰酸酯设施频繁出现因原料供应导致的不可抗力。中长期看，鉴于欧洲能源问题解决遥遥无期，而北美MDI产能仅够自给自足，未来一旦欧洲MDI产能供应出现问题，MDI行业可能进入紧平衡状态，万华有望长期受益。此外，公司乙烯一期于25年6月停产技改，装置原料由丙烷变为乙烷，改造周期约5个月，技改完成将有效提升石化产业链竞争力，进一步提升公司业绩弹性。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为121.3、187.7、254.7亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动，下游需求不及预期，贸易关税风险。

　　事件：万华化学发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入909.01亿元，同比-6%；实现归母净利润61.23亿元，同比-25%。25Q2公司实现营业收入478.34亿元，同比-6%；实现归母净利润30.41亿元，同比-24%
　　25Q2总体维持量增价减，价差走弱毛利承压，费用率下降。25Q2公司实现毛利58.19亿元，同比-25%，环比-14%，费用率（四费&税金）为4.8%，同比-1pct，环比-2.6pct，管理和财务费用下降。分业务看，聚氨酯、石化、新材料板块销量同比+14%/+8%/+35%，环比+9%/+14%/+20%，均价同比-10%/-18%/-11%，环比-8%/持平/-7%。二季度公司主要产品销量同环比增长，但受产品价格下跌影响毛利承压。价差方面，25Q2公司MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比+3%/-21%/-9%，环比-8%/-14%/-3%，其中MDI/TDI25Q2价差时间百分比分位为42%/3%，同比+7pct/-14pct，环比-15pct/-8pct，MDI盈利维持相对高位；石化C3&C4/C2平台综合价差同比-34%/-29%，环比-20%/-17%，新材料板块TPU/PC/PMMA价差同比-16%/-7%/+41%，环比+25%/+2%/-21%。出口方面，2025Q2月MDI/TDI出口量分别为同比-45%/+81%，MDI出口受美国贸易战影响下滑，TDI出口增更多源于国内价格洼地，厂商寻求出口以保利润。
　　欧洲聚氨酯产能未来恐面临更多不确定性，关注公司中长期业绩弹性。当前全球MDI产能近1140万吨，欧洲占近1/4，2024年全球MDI需求854万吨，近四年CAGR~4%。受欧洲能源危机影响，近两年万华海外对手纷纷调整欧洲产能布局，亨斯曼关闭当地部分聚氨酯设施，陶氏可能处置当地聚氨酯资产。另一方面，近两年来欧洲异氰酸酯设施频繁出现因原料供应导致的不可抗力，成本压力巨大，近期科思创德国多马根TDI工厂上游氯碱工厂所在园区一座外部变电站发生火灾，直接导致了其30万吨TDI产能不可抗力，TDI价格短期跳涨。中长期看，鉴于欧洲能源问题解决遥遥无期，而北美MDI产能仅够自给自足，未来一旦欧洲MDI产能供应出现问题，MDI行业可能进入紧平衡状态，且行业高度垄断，万华作为行业龙头，业绩弹性巨大。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为131.22、190.11、256.65亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动，下游需求不及预期，贸易关税风险。