Wanhua Chemical has released its 2025 preliminary results,expecting revenue of RMB203.2bn(+11.6%YoY),and an attributable net profit of RMB12.5bn(-3.9%YoY,owing to product price declines),which is broadly in line with our estimate(RMB12.57bn).For 2026,we expect heightened cost and supply uncertainties for overseas polyurethane and olefin capacities due to escalating geopolitical tensions in Iran.Benefiting from supply-chain stability,the company should fully capture potential product margin expansion,in our view.We maintain our 2026-2027 earnings forecasts and retain our BUY rating.
Profitability dipped due to declines in chemical product prices
During the reporting period,Wanhua commissioned multiple new production facilities and expanded its global footprint.The expansion of localized delivery capabilities and technical services overseas enhanced its worldwide brand influence.However,its profitability came under pressure from declining chemical product prices.According to data from baiinfo.com and sci99.com,for 2025,the average market selling prices for pure MDI/polymer MDI/TDI fell by 5/7/8%YoY to RMB18,000/16,000/13,000 per tonne.MDI composite spreads/TDI spreads/propylene-propane spreads/ethylene-ethane spreads changed by RMB+324/-221/-40/-889 per tonne vs the 2024 levels.Notably,the MDI spread showed marginal improvement,supported by downstream demand and favorable overseas supply conditions.
PU poised for upcycle amid tightening global gas supply
While the company’s polyurethane(PU)business faced margin pressure in 2025 owing to weak global demand and industry capacity additions,operations remained sound overall.Recent geopolitical tensions in Iran have sustained elevated international gas prices,driving up energy and feedstock costs for producers in Japan,South Korea,and Europe.This has triggered global PU price increases.Sci99.com data show that as of 13 March,pure MDI/polymer MDI/TDI prices had increased by 23/17/26%since early 2026;MDI composite spreads and TDI spreads had expanded by RMB1,121 and RMB2,450 per tonne respectively.As of 2025,the company operated 4.2mtpa of MDI capacity with 700ktpa under construction,plus 1.47mtpa of TDI capacity.We expect its PU segment to enter an upcycle in 2026,leveraging stable energy and feedstock supply advantages to gain further global market share when overseas competitors come under cost pressures.
We maintain our 2026/2027 earnings forecasts,projecting attributable net profit of RMB17.79/20.82bn(+42/+17%YoY),with EPS of RMB5.68/6.65.Based on its peers’2026 average forward PE of 20x on Wind consensus,we apply a20x 2026E PE to derive our new target price of RMB113.60(previous:RMB85.2 at 15x 2026E PE).Maintain BUY.

　　公司发布25年业绩快报，2025年公司实现营业收入2032亿元，同比+11.6%；实现归母净利润125亿元，同比-3.9%，受产品价格下行公司盈利略有下滑。公司25年净利与我们前次预期基本一致（125.7亿元）。2026年我们认为受伊朗地缘局势紧张影响，聚氨酯、烯烃等产品海外产能成本与供应不确定性将明显增加，公司凭借供应链稳定性优势，2026年有望充分享受产品景气弹性。我们维持26-27年盈利预测，维持“买入”评级。
　　25年景气承压致盈利略有下滑，公司以量补价实现收入增长
　　报告期内公司多套新装置顺利投产，同时积极拓展全球市场空间，提升海外本土交付和技术服务能力，扩大全球品牌影响力，但受化工产品价格下行影响，公司盈利水平有所下滑。据百川盈孚与隆众资讯，2025年纯MDI/聚合MDI/TDI价格同比分别-5%/-7%/-8%至1.8/1.6/1.3万元/吨；MDI综合价差/TDI价差/丙烯-丙烷价差/乙烯-乙烷价差较2024年分别变化+324/-221/-40/-889元/吨，其中MDI因下游需求支撑与海外供方利好等影响价差略有改善。
　　海外天然气供给缩量下存涨价预期，聚氨酯或迎景气周期
　　2025年受全球经济偏弱与行业新增产能投放影响，公司聚氨酯产品景气修复承压，但整体仍保持稳健运行。近期受伊朗地缘局势紧张影响，海外天然气价格维持高位，推动日韩与欧洲能源与物料成本上升，进而带动全球聚氨酯产品价格上涨。据隆众资讯，3月13日纯MDI/聚合MDI/TDI价格较年初分别上涨+23%/+17%/+26%；MDI综合价差与TDI价差分别上涨1121与2450元/吨。截至25年公司具备MDI产能420万吨，在建70万吨；TDI产能147万吨。我们认为海外压力之下，公司凭借能源与原料供应稳定优势，26年聚氨酯板块有望进入景气周期，全球份额亦将进一步提升。
　　亚洲炼厂负荷降低，公司气头乙烯路线有望受益
　　2025年受中国产能投放较多影响，烯烃产品景气整体承压。但近期伊朗地缘局势影响下亚洲原油供应呈现短缺形式，日韩及中国部分炼厂受原料短缺影响已逐步降负，烯烃供给偏紧下价格呈现宽幅上涨态势。而乙烷价格上涨则相对有限，气头乙烯价差大幅走阔；丙烷则受中东供给中断影响，导致气头丙烯价差有所收窄。据隆众资讯，3月13日乙烯-乙烷/丙烯-丙烷价差较年初分别变化+1748/-962元/吨。据公司1月公告，公司乙烯一期装置已完成进料改造，可实现乙烷与丙烷切换进料。我们认为伴随公司乙烯装置改造完成，公司对丙烷依赖度有所降低，气头乙烯有望享受利润弹性；丙烷方面公司凭借洞库存储优势，亦有望保障供应并享受库存收益。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-27年盈利预测。预计26-27年归母净利润为177.9/208.2亿元，26-27年增幅为+42%/+17%，对应EPS为5.68/6.65元/股。结合可比公司26年Wind一致预期平均20xPE，给予公司26年20xPE，目标价为113.6元（前值85.2元，对应15倍26年PE）。维持“买入”评级
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性

　　海内外联动涨价，聚氨酯产品价格边际改善
　　海外聚氨酯头部企业已经明确部署涨价安排，亨斯迈2月17日起对美国市场MDI涨价260美元/吨、聚醚涨价110美元/吨；巴斯夫自2月25日起在东盟国家MDI涨价200美元/吨；科思创3月1日起上调北美地区MDI价格220.5美元/吨。海外聚氨酯龙头企业带头涨价，再叠加上4月韩国锦湖MDI装置将开始例行检修、巴斯夫比利时装置低负荷运行，带动国内聚氨酯产品价格修复。截至2月27日，国内聚合MDI市场均价14100元/吨；纯MDI市场均价17600元/吨；TDI市场均价14981元/吨，相较春节前（2月14日）涨幅分别为200元、100元、406元/吨，国内聚氨酯产品涨价趋势确立，但涨价幅度较国外龙头仍有较大差距。
　　万华化学核心受益聚氨酯产品涨价
　　全球MDI供给格局高度寡头集中，长期少数跨国巨头垄断。近年来中国以万华为代表的龙头在政策支持与产业链完备的条件下推进扩产，成为未来几年全球新增有效供给的绝对主力。据华经产业研究院等机构数据，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏五大企业MDI产能合计占据91%的市场份额，其中万华化学凭借380万吨/年的产能规模稳居全球首位，同时是TDI全球最大供应商，是本轮聚氨酯产品涨价的最核心收益标的。此外，万华福建技改扩能项目新增MDI产能70万吨，预计将于2026年二季度完成，届时万华化学MDI产能将达到450万吨，实现聚氨酯产品量价齐升。
　　成本优势构筑坚实护城河
　　万华化学凭借其独特的“煤化工-MDI”一体化产业链，相较于国内外竞争对手普遍采用的天然气路线，具有显著的成本优势。国内煤化工路线的MDI生产成本在9500-10500元/吨，比天然气路线低1000-1500元/吨。在同一全球价格体系下，万华的成本曲线在行业盈利线以下仍可保持利润，涨价周期中利润弹性放大，而下行周期中的抗压能力也显著更强。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年归母净利润分别为135.11、168.69、194.78亿元，当前股价对应PE分别为21.5、17.3、14.9倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

　　海外大厂上调北美MDI价格，MDI涨价行情有望启动
　　亨斯迈：据天天化工网，当地时间2026年2月17日，亨斯迈公司宣布，对美国市场的MDI产品涨价260美元/吨，聚醚产品涨价110美元/吨。涨价自即日起生效，或按既定合同执行；
　　科思创：自2026年3月1日起，或根据合同规定，科思创上调北美地区MDI系列产品价格涨幅为0.10美元/磅（等同于220美元/吨），此次提价在此前已实施的产品价格调整基础上进行。
　　巴斯夫：2026年2月25日宣布，从即日起，或根据合同条款允许的情况，巴斯夫上调东盟地区MDI产品价格，涨幅为200美元/吨。
　　节后需求回暖叠加库存低位，关注春节后聚氨酯涨价行情
　　每年2月前后是聚氨酯产品的传统涨价节点之一，这主要是由于聚氨酯的主要消费市场比如中国大陆、中国台湾、越南等东南亚国家和地区处于春节假期。此外，中东市场处于斋月期，节日备货需求提升，使得MDI和聚醚等聚氨酯厂家顺利出货，库存降至低位。截至2月24日，国内聚合MDI价格1.39万元/吨，纯MDI价格1.75万元/吨，均与春节前持平；TDI价格1.49万元/吨，较春节前上涨275元/吨。
　　海外装置低负荷叠加不可抗力，聚氨酯节后或显现涨价动能
　　MDI方面，据百川盈孚，截至2026年2月12日，全球MDI产能1155万吨，海外工厂共194万吨MDI产能处于低负荷运行状态。截至2024年末，公司拥有380万吨MDI产能。
　　TDI方面，据天天化工网与卓创资讯，截至2026年2月12日，德国科思创TDI装置2025年7月12日因不可抗力停车，尚未解除；巴斯夫韩国16万吨TDI装置于2026年2月25日至3月15日期间计划检修。
　　我们认为，随着节后下游复工，聚氨酯具备涨价动能，关注春节后聚氨酯涨价行情。
　　盈利预测和投资评级预计2025/2026/2027年营业收入分别为1976、2305、2518亿元，归母净利润分别为127、168、212亿元，对应PE22、17、13倍，公司是聚氨酯行业龙头，规模优势显著，维持“买入”评级。
　　风险提示宏观经济变化；下游需求疲弱；产品价格大幅波动；原材料大幅波动；终端需求不及预期；行业竞争格局加剧。

　　近年来欧洲MDI受能源成本高企以及装置年限较久等影响，相关龙头企业经营压力与日俱增，并于近期通过装置急停、产品涨价等形式集中体现；而公司相关产品则凭借成本优势与规模优势仍能保持稳健的经营与较好的盈利空间，全球产业竞争力转移愈发明显。考虑相关产品的近期上涨，我们上调25年盈利预期。未来伴随我国经济的逐步复苏以及海外需求的持续拉动，MDI景气有望得到修复，万华化学凭借全球规模与成本优势有望充分享受行业景气弹性，维持“买入”评级。
　　欧洲MDI急停与涨价互现，压力环境下公司韧性凸显
　　25年11月下旬，亨斯迈荷兰28万吨MDI装置因故障紧急停车检修；11-12月以来全球MDI巨头涨价函密集发布，亨斯迈、陶氏、巴斯夫等产品价格涨幅200美元-350欧元不等。受海外涨价以及国内检修预期拉动，据百川盈孚，截至12月5日，我国纯MDI价格为19500元/吨，较9月底上涨11%。近年来海外装置受能源成本高企以及装置年限较久等因素影响，不可抗力频发，成本压力逐步体现；而公司装置则凭借良好的成本优势与规模优势仍具备较好的经济性。我们认为海外巨头的相关波动不仅是一次短期事件，更是全球化工产业竞争力转移的一个阶段性印证，看好公司全球份额的持续提升。
　　行业供需拐点暂未明确，MDI价格高位持续性或有限
　　据百川盈孚与海关总署，2025年我国MDI产能为555万吨，较2023年增长27%，且2026年万华化学仍有70万吨新增产能预期；截至25年10月，我国MDI进口量累计同比+27%至32万吨，出口量累计同比-31%至69万吨。近年来受国内新增产能投放、沙特与韩国进口货源冲击、美国“双反”下出口需求转弱等因素影响，我国MDI供给较为充裕。需求方面，受房地产偏弱运行，以及国补退坡后家电需求转弱预期影响，预计短期内我国MDI需求仍将维稳运行。综合供需情况，我们认为后续检修装置重启以及新增产能投放下，MDI价格高位持续性或较为有限；但伴随我国经济的逐步复苏以及海外需求的持续拉动，MDI景气有望得到修复，公司作为行业龙头有望充分享受产品景气拉动。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司纯MDI、TDI等产品Q4价格有所上涨，我们上调公司25年盈利预测；但考虑相关产品供需拐点仍尚未明确，价格高位持续性或相对有限，基本维持26-27年盈利预测。预计25年归母净利为125.7亿元（前值122.9亿元，上调2%），26-27年为177.9/208.2亿元，25-27年增幅为-4%/+42%/+17%，对应EPS为4.01/5.68/6.65元/股。结合可比公司26年Wind一致预期平均15xPE，给予公司26年15xPE，目标价为85.2元（前值79.52元，对应14倍26年PE）。维持“买入”评级
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性。

　　事件：万华化学发布2025年三季报，报告期内公司实现营收1442.26亿元，同比-2%，实现归母净利润91.57亿元，同比-17%。25Q3公司实现营收533.24亿元，同比+6%；实现归母净利润30.35亿元，同比+4%。
　　25Q3总体维持量增价减，TDI、石化环比改善。25Q3公司实现毛利68亿元，同比+1%，环比+17%，费用率（四费&税金）为6%，同比-0.4pct，环比+1.2pct。分业务看，聚氨酯/石化/新材料板块销量同比+10%/+41%/+30%，环比-2%/+19%/持平，均价同比-12%/-18%/-10%，环比+1%/+14%/-1%。三季度公司总体产销同比量增价减，石化环比改善，乙烯二期优化乙烷进料成效显著。价差方面，25Q3公司MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比-1%/+21%/-13%，环比-1%/+39%/-5%，其中MDI/TDI25Q3价差时间百分比分位为40%/27%，同比-2pct/+15pct，环比-2pct/+24pct，MDI盈利维持相对高位，TDI受科思创欧洲工厂不可抗力价格短期回暖；石化C3&C4平台综合价差同比-37%，环比-15%，新材料板块TPU/PC/PMMA价差同比-90%/+4%/-9%，环比-83%/+1%/-24%。出口方面，三季度MDI/TDI出口量分别为同比-21%/+70%，MDI出口受前期补库高基数及美国贸易战影响出现下滑，TDI出口增更多源于国内价格洼地，厂商寻求出口以保利润。
　　中长期看好公司聚氨酯和技改后大乙烯板块业绩弹性。当前MDI行业寡头格局仍在，且公司BC产能可削减美国关税及反倾销影响，短期MDI出口波动不足为惧。相较之下，近两年万华海外对手纷纷调整欧洲产能布局。一方面，欧洲能源成本高企持续带来压力，巴斯夫寻求长协天然气采购，亨斯曼关闭欧洲和中东的三个下游聚氨酯设施，陶氏关闭欧洲PO工厂以提升运营韧性和成本竞争力。另一方面，近两年来欧洲异氰酸酯设施频繁出现因原料供应导致的不可抗力。中长期看，鉴于欧洲能源问题解决遥遥无期，而北美MDI产能仅够自给自足，未来一旦欧洲MDI产能供应出现问题，MDI行业可能进入紧平衡状态，万华有望长期受益。此外，公司乙烯一期于25年6月停产技改，装置原料由丙烷变为乙烷，改造周期约5个月，技改完成将有效提升石化产业链竞争力，进一步提升公司业绩弹性。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为121.3、187.7、254.7亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动，下游需求不及预期，贸易关税风险。