化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
　　2024Q4万华化学价差指数处于历史13.18%分位数
　　截至2024年12月7日，2024年Q4万华化学价差指数平均为75.92，较2024年Q3上升2.68（以2010年Q1价差为基点），处于历史13.18%分位数。考虑到价差环比有所改善，预计Q4归母净利润39亿元。
　　其中，截至12月7日，万华化学聚氨酯板块Q4价差指数平均为96.17，较2024Q3上升7.74，处于历史22.02%分位数。万华化学Q4石化板块价差指数平均为60.64，较2024Q3下降4.71，处于历史底部。万华化学Q4新材料板块价差指数平均为37.67，较2024Q3下降0.19，处于历史9.94%分位数。
　　重点项目进展
　　2024年11月8日，万华化学集团股份有限公司年产1万吨香兰素产业链项目环境影响报告书报批前公示。
　　2024年11月13日，万华化学集团股份有限公司营养品二期项目，环境影响报告书征求意见稿公示。
　　2024年11月20日，万华化学集团股份有限公司营养品二期项目，环境影响报告书报批前公示。
　　2024年11月25日，万华化学（宁波）有限公司年产15万吨改性功能塑料项目（先行）竣工环境保护验收公示。
　　MDI价格价差
　　据Wind，2024年11月，聚合MDI均价18363元/吨，同比+14.99%，环比-0.77%；纯MDI均价19022元/吨，同比-11.88%，环比+4.24%。
　　2024年12月7日，聚合MDI价格18200元/吨，纯MDI价格18900元/吨。
　　据Wind，2024年11月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差12528元/吨，同比+28.90%，环比+0.62%；纯MDI平均价差13186元/吨，同比-14.02%，环比+8.15%。2024年12月7日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12279元/吨，纯MDI价差12979元/吨。
　　据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7月23日故障停车；5）荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置于8月5日被宣布不可抗力。6）美国陶氏34万吨/年MDI装置因前端原料装置供应宣布不可抗力。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，据百川盈孚，1-10月国内聚合MDI出口量合计100.12万吨，同比增长9.95%。
　　下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑
　　2024年10月，国内家用电冰箱产量897万台，同比+6.8%；2024年10月，家用电冰箱出口量690万台，同比+22.6%。
　　2024年10月，国内冷柜产量364万台，同比+14.4%；2024年10月，国内冷柜销量347.8万台，同比+14.5%。
　　2024年10月，国内汽车产量299.6万辆，同比+3.6%；2024年10月，国内汽车销量305.3万辆，同比+7.0%。
　　2024年10月，房屋新开工面积累计6.12亿平方米，同比-22.6%。2024年10月，房屋累计施工面积72.07亿平方米，同比-12.2%。
　　为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为150、204、260亿元，对应PE分别16、11、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期；数据测算与公司实际公开披露情况可能存在一定偏差。

　　投资要点：
　　化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
　　2024Q4万华化学价差指数处于历史13.27%分位数
　　截至2024年11月11日，2024年Q4万华化学价差指数平均为76.01，较2024年Q3上升2.76（以2010年Q1价差为基点），处于历史13.27%分位数。考虑到价差环比有所改善，预计Q4归母净利润39亿元。
　　其中，截至11月11日，万华化学聚氨酯板块Q3价差指数平均为96.34，较2024Q3上升7.91，处于历史22.14%分位数。万华化学Q4石化板块价差指数平均为60.57，较2024Q3下降4.79，处于历史底部。万华化学Q4新材料板块价差指数平均为37.74，较2024Q3下降0.12，处于历史10.04%分位数。
　　重点项目进展
　　2024年10月16日，万华化学（宁波）有限公司年产20万吨HDI技改扩能项目环境影响评价信息公开。
　　2024年10月24日，万华化学集团股份有限公司年产1万吨香兰素产业链项目，环境影响报告书征求意见稿公示。
　　2024年10月25日，万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目，环境影响评价第一次公示。
　　2024年11月8日，万华化学新一代电池材料产业园一期年产10万吨磷酸铁锂项目，首次环境影响评价信息公开。
　　MDI价格价差
　　据Wind，2024年10月，聚合MDI均价18506元/吨，同比+18.51%，环比+2.11%；纯MDI均价18248元/吨，同比-11.67%，环比-0.90%。
　　2024年11月12日，聚合MDI价格18500元/吨，纯MDI价格19100元/吨。
　　据Wind，2024年10月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差12451元/吨，同比+37.58%，环比+7.51%；纯MDI平均价差12193元/吨，同比-13.49%，环比+2.71%。2024年11月12日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12744元/吨，纯MDI价差13344元/吨。
　　据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7月23日故障停车；5）荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置于8月5日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，据百川盈孚，1-9月国内聚合MDI出口量合计90.46万吨，同比增长5.69%。
　　下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑
　　2024年9月，国内家用电冰箱产量963万台，同比+9.0%；2024年9月，家用电冰箱出口量668万台，同比+9.7%。
　　2024年9月，国内冷柜产量344万台，同比+5.6%；2024年9月，国内冷柜销量324.3万台，同比+0.03%。
　　2024年10月，国内汽车产量299.6万辆，同比+3.6%；2024年10月，国内汽车销量305.3万辆，同比+7.0%。
　　2024年9月，房屋新开工面积累计5.61亿平方米，同比-22.2%。2024年9月，房屋累计施工面积71.60亿平方米，同比-12.2%。
　　盈利预测和投资评级
　　综合考虑公司产品价格价差，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为150、204、260亿元，对应PE分别16、12、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

　　事件：万华化学发布2024年三季报，实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；归属于上市公司股东净利润110.93亿元，同比下滑12.67%。按31.4亿股总股本计算，实现每股收益3.53元，每股经营现金流6.15元。
　　其中第三季度实现营业收入505.37亿元，同比增长12.48%；归属于上市公司股东的净利润29.19亿元，同比下滑29.41%。
　　核心聚氨酯业务仍保持销售规模增加，综合毛利率受产品价格拖累而下滑，期间检修等或阶段性影响盈利。公司三大业务板块前三季度营业收入均实现增长，且单季度均实现同、环比增长。公司实现综合毛利率15.38%，较去年同期下滑1.38个百分点；单季度毛利率13.4%，同环比分别下滑4.0、1.9个百分点。公司前三季度期间费用率5.6%，较去年增加约0.5个百分点；其中第三季度期间费用率5.8%，同环比分别增加0.1、0.4个百分点。
　　从具体经营数据看，2024年前三季度，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收542、620、200亿元，较去年同期增加41.7、101.1、24.1亿元，yoy+8.3%、+19.5%、+13.7%；单季度营收分别为188、224、70亿元，同/环比分别增加8.5%、42.4%、10.9%/4.7%、6.4%、2.1%。其中公司核心聚氨酯业务前三季度销量410万吨，同比增加约14.2%；单季度实现141万吨同/环比增加13.7%、2.2%。石化业务前三季度产量同比增加20.4%；单季度产量同比增加15%、环比下降5.8%；单季度销量环比下降6.4%。精细化学品及新材料业务前三季度销量同比增长21.4%；单季度同/环比分别增加16.3%、4.2%。
　　从价格上看，24年三季度聚合MDI价差环比有所扩大，而公司其他多数产品Q3走势偏弱；叠加三季度烟台基地、匈牙利基地装置停产检修或对公司生产和相关费用产生一定影响；共同导致Q3盈利水平下降。
　　在建工程项目持续推进，贡献公司长期成长。上半年公司完成了福建MDI技改扩产，公司继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，此外公司公布与ADNOC等合作特种聚烯烃项目，持续提升国际化水平。公司在建工程规模继续扩张，截至三季度末达到历史高位697亿元，在建工程/固定资产的比例为66%。
　　盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2024~2026年归母净利润分别为149、194、235亿元（2024年前值为171、202、253亿元），维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：竞争加剧致产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、汇率波动风险。

　　受装置检修影响，产品产量环比小幅下滑
　　2024年前三季度公司烟台、欧洲主要聚氨酯装置集中检修。其中匈牙利宝思德MID和TDI装置停产检修40天，烟台万华MID和TDI装置停产检修45天。受装置检修影响，公司三季度聚氨酯系列产品共生产138万吨，产量环比下滑6.12%。得益于公司检修计划的妥善安排，公司三季度聚氨酯系列产品销量并未受到装置检修影响，三季度共销售141万吨聚氨酯，环比增长2.17%。
　　原材料价格上涨明显，公司Q3利润承压
　　2024年第三季度，公司主要原材料价格明显增长，叠加需求不振产品价格弱势，拖累公司整体净利润。三季度公司主要原材料纯苯/动力煤/丙烷/丁烷价格分别+13.06%/-1.96%/+25.16%/+24.35%。相比之下，公司主要产品纯MDI/聚合MDI/丙烯/正丁醇/TDI三季度均价环比变化分别为-1.71%/+1.96%/+0.60%/-9.50%/-8.62%，整体价格小幅下跌，压缩公司产品利润空间，导致净利润缩减。
　　携手国际巨头共建特种聚烯烃一体化项目
　　阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体，与万华化学旗下万融新材料将按照50%：50%持股比例组建中外合资公司。此次合作依托北欧化工的Borstar技术，在福建省福州市启动建设一套产能达160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施，装置主要使用北欧化工的先进专有borstar技术，具有强大竞争优势。结合博禄化学在特种聚烯烃生产方面的丰富经验，以及万华化学在乙烷供应链的综合优势，预计该项目投产后将显著提升万华化学的国际竞争力，助力公司进入国际化3.0时代。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年EPS分别为6.20、7.34、8.36元，当前股价对应PE分别为13.0、11.0、9.6倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

　　公司发布2024年三季报：公司2024年前三季度实现营业收入1476.04亿元（YoY+11.35%），归母净利润110.93亿元（YoY-12.67%），扣非归母净利润109.28亿元（YoY-12.07%）。其中，Q3实现营业收入505.37亿元（YoY+12.48%，QoQ-0.73%），归母净利润29.19亿元（YoY-29.41%，QoQ-27.33%），扣非归母净利润28.29亿元（YoY-31.3%，QoQ-28.77%），业绩低于预期。
　　三大板块经营情况：聚氨酯板块Q3冰冷需求旺盛，但纺服需求疲软，同时欧洲不可抗力叠加装置检修，盈利环比回落；石化成本高位，产品景气随油价下跌回落，价差持续承压；新材料板块项目顺利推进，板块销量规模维持增长。
　　2024年冰箱冷柜需求维持高位，Q3产销维持高位。从国内需求来看，根据产业在线，占据聚合MDI需求半壁江山的冰箱行业24Q3产销维持高位，其中冰箱合计产量2471.8万台，同比增加6.3%；冷柜销售同样保持旺盛，24Q3合计产量达969.9万台，同比增加1.6%。24Q3冰冷行业需求旺盛，MDI国内需求不断改善。
　　传统旺季下终端需求有望边际回暖，叠加供给端支撑力度强，景气有望稳中偏强。9-11月份为MDI传统旺季，终端需求存回暖预期，同时从供给端来看，海外仍有多套装置维持低负荷运行，国内多套装置出台后续检修计划。亨斯迈位于欧洲47万吨/年MDI装置不可抗力，万华匈牙利基地遭遇洪水影响，北美巴斯夫、科思创装置维持低负运行，国外装置存缩量预期。国内万华宁波、科思创伤害、巴斯夫重庆、亨斯迈上海均陆续出台检修计划，短期终端需求回暖叠加供给端支撑，景气有望偏强。长期看，截至2025年新产能投放以万华为主，届时万华化学MDI全球市占率有望接近40%，利好规模企业盈利。
　　高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5年维度的规划陆续浮出水面，烟台基地将持续打造一体化园区，福建MDI后续150万吨扩产规划出台，规模体量持续扩大；公司每年40亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。
　　盈利预测与估值：由于公司海外基地不可抗力影响开工，叠加石化板块价差走弱，我们下调公司2024年盈利预测，预计实现归母净利润150.3亿元（调整前为185.2亿元），维持2025-2026年盈利预测，预计分别实现201.7、259.9亿元，当前市值对应PE估值为16X、12X、9X。根据wind统计，公司当前PB估值为2.605X，自2021年11月5日至今三年PB估值中枢为3.666X，具备较高安全边际，维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

　　事件：
　　公司于2024年8月12日发布2024年度中期报告，2024年H1公司实现营业收入970.67亿元，同比+10.77%，归母净利润为81.74亿元，同比下降4.60%；2024年Q2公司营业收入509.06亿元，较2024年Q1的461.61亿元环比增加10.28%，归母净利润为40.17亿，较2024年Q1的41.57亿环比下降3.38%。
　　观点：
　　聚氨酯业务板块：2024年上半年聚氨酯板块销量同比+14.47%，环比+5.35%，营收同比+8.19%，环比+2.58%。由于福建MDI装置技改扩产、TDI装置有效产能增加，以及海外建筑行业投资需求好转，板块营收稳健增长。2024年上半年,MDI价格震荡向上，TDI及聚醚市场景气下行：纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚平均价格分别为2.00/1.65/1.52/0.91万元/吨。
　　石化业务板块：2024年上半年石化板块销量同比-59.8%，环比+5.22%，营收同比+9.53%，环比+13.76%。由于国际原油市场价格波动、石化行业下游需求不足，石化虽然略有复苏但行业整体利润水平仍处于相对低位。2024年上半年，石化产品同比有涨有跌：丙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG/MTBE/PP/LLDPE膜级/乙烯法PVC的价格同比分别为-1.90%/9.95%/-4.55%/0.83%/3.60%/-4.46%/0.13%/2.38%/-4.93%。
　　精细化学品及新材料业务板块：2024年上半年精细化学品及新材料业务板块销量同比+24.32%，环比+9.09%，营收同比+15.23%，环比+12.59%。2024年6月29日，公司一期年产20万吨POE项目已经投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化推进中。
　　盈利预测和投资评级:预计公司2024-2026年归母净利润分别为179.10/223.48/252.27亿元，对应2024-2026年PE分别为12.34/9.88/8.76倍。公司一体化产业链全球竞争优势明显，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、新项目投放不及预期、经济大幅下行、下游需求偏弱导致产品价格大幅下跌、环保政策变动等。