Zhenhua Heavy Industries(Zhenhua)has released its annual report,achieving 2025 revenue of RMB36.26bn,up by 5.24%YoY,and an attributable NP of RMB732mn,up by 37.17%YoY.For 4Q25,revenue reached RMB10.25bn,up by 12.76%YoY and 19.08%QoQ,while the attributable NP was RMB208mn,up by 106.63%YoY and 15.91%QoQ.The company’s 2025 attributable NP exceeded our previous expectation of RMB685mn,mainly due to accelerated cost-cutting,efficiency improvements,and operational system optimization,leading to abetter profitability recovery than we expected.Maintain OVERWEIGHT.
2025 GPM improved;cost control optimized
For 2025,the company’s GPM reached 13.74%,up by 0.98pp YoY,mainly due to comprehensive cost-cutting and efficiency improvements,with GPM increases seen across its port machinery,steel structure,and ship transportation businesses.The 2025 operating expense ratio was 8.05%,down by 0.30pp YoY.Specifically,the sales/administrative/R&D/financial expense ratios were 0.65/2.31/4.18/0.91%,down by 0.02/0.06/0.18/0.03pp YoY.Benefiting from strengthened centralized management and the advancement of intelligent and digital transformation,the company’s 2025 operating expense ratio improved significantly,leading to enhanced profitability.
Earnings forecasts and valuation
Considering the company’s deepening cost-cutting and efficiency improvement efforts,as well as its improving operational performance,we raise our attributable net profit forecasts for 2026 and 2027 by 5%and 3%to RMB877mn and RMB1.10bn(previous estimates:RMB836mn and RMB1.07bn),and forecast attributable net profit for 2028 at RMB1.16bn,with BVPS at RMB3.22/3.38/3.53.The company’s peers trade at an average 2026E PB of 1.7x on iFind consensus;we assign the company a1.7x 2026E PB valuation,resulting in our target price of RMB5.47(previous:RMB5.14,based on 1.6x 2026E PB).

　　振华重工发布年报，2025年实现营收362.60亿元，同比+5.24%，归母净利7.32亿元，同比+37.17%。其中第四季度公司实现收入102.54亿元，同比/环比+12.76%/+19.08%。归母净利润2.08亿元，同比/环比+106.63%/+15.91%。公司25年归母净利润高于我们此前预期（前次报告2025年归母净利润预测值为6.85亿元），主要系公司推进降本增效与运营体系优化，盈利能力超预期改善。维持“增持”评级。
　　25年毛利率有所提升，期间费用管控优化
　　2025年公司毛利率13.74%，同比+0.98pp，主要系公司全面推进降本增效，港机、钢结构与船舶运输业务毛利率均有所提升。2025年公司期间费用率8.05%，同比-0.30pp。其中销售费用率0.65%，同比-0.02pp。管理费用率2.31%，同比-0.06pp；研发费用率4.18%，同比-0.18pp；财务费用率0.91%，同比-0.03pp。得益于公司持续加强统筹管理，推进智能化、数字化转型，25年期间费用率显著优化，盈利能力有所提升。
　　港机业务营收稳健增长，龙头地位持续巩固
　　2025年公司港口机械业务实现收入227.76亿元，同比+10.6%，毛利率15.25%，同比+0.23pp，全年新签及中标金额达46亿美元，同比增长14.97%。公司港机业务稳中有进，岸桥产品市占率保持全球第一，同时成功落地摩洛哥MARSAMAROC卡萨布兰卡岸桥、巴西BTP码头轮胎吊等重点项目。同时，公司内河港机业务成效初显，参建河南周口港中心港区正式开港，首次与云南交投集团达成合作。展望未来，智慧港口建设与老旧港口设备更新替换有望带来大量港机升级改造需求，公司持续深化与国内外重要客户合作，打造从研发、设计、生产到后市场等环节的一体化服务体系，有望持续巩固港机市场地位。
　　海工板块新签订单亮眼，海外市场实现突破
　　2025年公司海上重型装备业务实现收入73.83亿元，同比-10.97%，毛利率7.59%，同比-1.43pp，全年新签及中标金额达11.74亿美元。公司海工业务砥砺前行，海外市场拓展取得新突破，成功签订法国LDA两艘风电运维母船，首次打开欧洲风电运维船市场，同时成功落地多用途重吊船、深水起重船、多功能铺缆船和1600吨门式起重机等项目。随着全球能源转型推动释放风电安装船、运维船等装备需求，深海油气开发装备向智能化、无人化加速演进，行业有望迈向周期性复苏与结构性升级，公司深耕海工装备领域，在大型起重机等细分产品领域拥有良好口碑，同时积极拓展欧洲等高端市场，海工业务收入与盈利或将迎来改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司深化降本增效，经营效益不断提升，我们上调公司2026、2027年归母净利润预测（5%,3%）至8.77亿元、11.00亿元（前值分别为8.36亿元、10.70亿元），并预测2028年归母净利润为11.57亿元，对应BPS分别为3.22/3.38/3.53元。可比公司2026年iFind一致预期PB为1.7倍，给予公司26年1.7倍PB估值，对应目标价为5.47元（前值5.14元，对应26年PB1.6倍）。
　　风险提示：海工业务复苏速度不及预期，利率与汇率风险，原材料供应风险。

　　业绩简评
　　3月30日，公司发布2025年报。2025年公司实现收入362.60亿元，同比+5.24%，其中25Q4收入102.54亿元，同比+12.76%。2025年公司实现归母净利润7.32亿元，同比+37.17%，其中25Q4归母净利润2.08亿元，同比+106.63%。
　　经营分析
　　全球港机需求持续上行，2025年公司新签订单加速提升。需求端，根据克拉克森预测，25-27年全球海运贸易量将持续增长至221/226/233百万箱，有望带动全球港机新增需求同步提升。同时，近期中东地区地缘冲突升级，若霍尔木兹海峡的通航效率长期受制，预计将催化中东地区海湾国家通过新建、扩建大型枢纽港口，以规避潜在的航运咽喉风险，有望在中长期为港口机械带来新一轮增量需求。此外，港机更新周期约20-25年，2000-2008年全球贸易繁荣期交付的港机即将迎来更新周期。随着船舶的逐步大型化，以及智慧码头、智慧港口的兴起，港机的大型化、智能化升级需求逐步释放，看好港口机械需求持续上行。公司是全球港机龙头，岸桥全球市场占有率70%。2025年公司持续深化与国内外客户合作，成功落地摩洛哥MARSAMAROC卡萨布兰卡岸桥、巴西BTP码头轮胎吊等项目。2025年公司港口机械业务全年新签订单46亿美元，同比+14.97%，较24年增长提速，有望带动公司未来港口机械收入加速提升。
　　海工行业景气度上行，看好公司海工收入长期提升。在海上油气领域，油气行业经过十多年的成本压降，开发项目成本线普遍在30-50美元/桶之间，当前多数油气项目可实现较好的经济性开发。根据《中国海洋能源发展报告2025》，2025年全球海洋油气勘探开发投资预计达2175.5亿美元，已连续5年保持增长，预计2026年同比增长3%以上。上游勘探开发保持高景气度，有望带动海工装备需求持续上行。公司是国内海工龙头，具备海洋工程EPCI总承包能力，具备自升式钻井平台、海上特种船舶的设计制造能力，疏浚船、起重船、铺管船国内市场占有率约70%。受益上游资本开支上行，公司未来海工领域收入有望长期提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年公司收入为393/430/475亿元，归母净利润为9.87/13.08/17.51亿元，对应PE为16X/12X/9X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　全球贸易增长不及预期风险、全球油气勘探开发资本开支不及预期风险、汇率波动风险

　　投资逻辑：
　　全球港机和海工行业龙头，1-3Q25业绩加速提升。公司是全球港机和海工行业龙头，岸桥全球市场占有率70%，17-24年公司收入和归母净利润CAGR分别为6.72%和8.56%，长期稳健增长。1-3Q25公司实现归母净利润5.24亿元，同比+21.02%，业绩加速增长，主要系公司管理改善，管理费用下滑，以及美元汇率波动使得汇兑收益增加所致。
　　全球港机需求持续上行叠加公司竞争力提升，1H25公司新签订单加速提升。行业：（1）新增需求：全球港机新增需求和海运贸易量正相关，克拉克森预测25-27年全球海运贸易量将持续增长至221/226/233百万箱，有望带动全球港机新增需求同步提升。（2）更新和升级需求：港机更新周期约20-25年，2000-2008年全球贸易繁荣期交付的港机即将迎来更新周期。此外，随着集装箱船的逐步大型化，以及智慧码头、智慧港口的兴起，港机的大型化、智能化升级需求逐步释放。根据贝哲斯咨询预测，2022-2028E全球港口机械市场规模将从673亿元提升到1039亿元，CAGR为7.65%，持续稳健增长。公司：公司是全球港机龙头，岸桥全球市场占有率70%。并且公司近年来不断加大研发投入，持续提升产品竞争力，20-24年公司研发费用率从3.3%持续提升到4.4%。公司今年加速开拓海外市场，1H25获得荷兰、英国、法国、意大利、澳大利亚等13个国家的海外订单，港口机械新签订单金额达31.37亿美元，同比+27%，订单加速提升，有望带动公司未来港口机械收入加速提升。
　　下游海风、油气资本开支上行，公司海工收入有望长期提升。行业：全球海风景气度持续上行，有望带动风电安装船、起重船、铺管铺缆船等需求上行。2024年全球海风工程船舶新签订单37艘，同比+8.8%，未来有望持续提升。此外，海上油气领域，即便油价短期承压，但油气行业经过十多年的成本压降，开发项目成本线普遍在30-50美元/桶之间，多数油气项目仍能实现经济性开发，IHSMarkit预计，未来几年全球上游CAPEX支出仍保持上升趋势，海油勘探仍保持较高景气度，钻井平台等海工需求有望持续上行。公司：公司是国内海工龙头，疏浚船、起重船、铺管船国内市场占有率约70%。受益全球海风项目建设景气向上，以及油气领域资本开支持续上行，公司未来海工领域收入有望长期提升。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计25-27年公司营业收入分别为363/400/440亿元，归母净利润分别为6.28/7.87/9.84亿元，对应PE为26X/21X/16X。考虑到公司在港机和海工行业的龙头地位，我们给予公司26年22倍PE，对应目标价5.21元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　全球贸易增长不及预期风险、全球油气勘探开发资本开支不及预期风险、汇率波动风险。

　　公司公布三季度业绩：前三季度公司实现收入260.07亿元，同比+2.54%；归母净利润5.24亿元，同比+21.02%；扣非归母净利润3.63亿元，同比+175.48%。25Q3实现收入86.11亿元，同比+5.87%，环比-3.01%；归母净利润1.79亿元，同比+41.99%，环比+101.46%；扣非归母净利润1.17亿元，同比+656.54%，环比扭亏为盈（25Q2扣非归母净利润-0.23亿元），主要由于公司降本增效成果不断显现，盈利能力持续改善。我们认为随着全球智慧港口建设活动的不断推进，公司作为港机龙头有望充分受益，且公司不断深化降本增效，提升盈利能力。维持“增持”评级。
　　毛利率水平环比改善，期间费用率管控优化
　　25Q1~Q3公司毛利率11.39%，同比-0.98pp；其中Q3毛利率12.54%，同比-0.39pp，环比+1.56pp。毛利率同比略有下滑，主因为公司主业港口机械竞争加剧，但单季度边际已有环比改善。期间费用方面，公司降本增效成果初现，25Q1~Q3合计期间费用率达7.24%，同比-1.37pp；其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.59%、2.12%、3.72%、0.82%，分别同比-0.03pp、-0.19pp、-0.18pp、-0.98pp。公司25Q1~Q3净利率水平也随之同比+0.21pp至2.59%，未来随公司多措并举深化降本增效，盈利能力有望进一步提升。
　　港机龙头地位稳固，海工装备稳步突破
　　1）港机：公司正面吊产品已成功出口至老挝，标志着公司产品进入全球第110个国家和地区。公司港机龙头地位稳固，国际业务持续稳健拓展，中东“2030愿景”、东南亚基建计划有望将带动新一轮港机海外需求，公司有望持续受益。2）海工装备：8月26日，公司建造的两艘35000m3舱容等级超大型耙吸挖泥船下水，其为国内首创首造、世界领先、亚洲最大的耙吸挖泥船，是我国海洋工程装备的“国之重器”，对我国疏浚行业具有里程碑式的意义。9月8日，另一艘25000m3舱容等级耙吸挖泥船在振华海工举行铺龙骨仪式。公司在海工装备领域稳步突破，市场竞争能力不断增强。
　　智慧港口建设不断推进，有望带来发展新机遇
　　近日公司成功中标上海国际港务集团尚东集装箱码头分公司“集装箱物流立体库项目”，该项目为国内首个港内空箱堆存业务的全流程自动化立体仓储系统建设项目。该项目系统由公司自主设计制造，涵盖自动化堆垛起重机、自动化装卸起重机、集装箱穿梭车、导槽导向系统及全流程控制软件。将在上海洋山四期自动化码头形成集装箱自动堆垛、智能调度、外集卡/AGV全自动交互的高效物流体系。随全球智慧港口建设加快推进，集装箱物流立体化、智能化程度不断加深，有望为公司发展带来新机遇。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预测公司25-27年归母净利润为6.85/8.36/10.70亿元，对应BPS为3.09/3.21/3.37元。可比公司26年Wind一致预期PB均值为1.6倍，给予公司26年1.6倍PB，对应目标价5.14元（前值5.25元，对应25年PB1.7倍）。
　　风险提示：海工业务复苏速度不及预期，利率与汇率风险，原材料供应风险。