事件：公司发布25年三季报，前三季度实现营收28.2亿元，同比+16.6%，归母净利润-0.47亿元，同比-319.3%；其中Q3营收10.11亿元，同比+53.7%，环比+2.1%，归母净利0.28亿元，同比+176.4%，环比+172.4%，扭亏为盈。
　　传统业务：磷化工整体仍保持相对稳健的盈利态势，有色冶炼1-9月累计亏损幅度有所收窄。1）磷酸盐系列：25Q3实现产量9.58万吨、销量8.14万吨，营收2.99亿元；2）复合肥：25Q3实现产量5.06万吨、销量4.03万吨，营收1.02亿元。报告期内，公司积极拓展精制磷铵和颗粒磷铵的出口市场，精制磷铵装置通过联产方式实现工艺优化与成本控制，叠加副产品价值上升，多重因素共同支撑了其盈利表现。3）有色冶炼：报告期内为提升效益，报告期内公司已采取多项措施，如多维度发力提升有价金属回收率等。叠加金、银等副产品价格上行，冶炼业务1-9月累计亏损幅度有所收窄。
　　铜矿业务：多龙铜矿开发进程正逐步推进。目前，多龙铜矿7500万吨/年采选项目可行性研究报告已经西藏自然资源行业联合会评审通过。多龙矿业将以2030年投入试生产为目标导向，稳步推进多龙铜矿矿山建设准备工作，已于2025年初启动矿山环评、选矿工艺试验研究、岩土工程勘察等工作。
　　蜀道助力，公司资产负债表显著改善。公司已向控股股东蜀道集团定向发行6.096亿股，募资28.53亿元，资金已于2025年6月27日足额到账。本次发行后，公司的总资产及净资产规模均有大资产负债率明显下降，资本结构进一步优化。截至报告期末，公司总资产已增加至37.2亿元，净资产也由年初3.9亿元增加至31.8亿元。资产负债率也从年初的82.87%降至14.55%。
　　盈利预测：考虑到有色冶炼加工费承压，结合最新财报，我们预计25-27公司归母净利润为0.07、0.73、0.89亿元，同时综合考虑现有业务、蜀道集团入主以及多龙铜矿开发推进，给予“增持”评级。
　　风险提示：价格波动风险、在建项目进度不达预期、经营风险等。

　　投资要点：
　　2025年10月31日，宏达股份发布公告披露三季度业绩，单季度业绩扭亏为盈。报告期内，公司实现营收10.11亿元，创造归母净利润0.28亿元；年初至报告期末，公司实现营收28.22亿元，创造归母净利润-0.47亿元。
　　磷化工业务整体盈利态势相对稳健。报告期内，公司磷酸盐系列产品产量95757.4吨、销量81433.15吨；复合肥产量50562.99吨、销量40321.43吨，分别实现营收2.99亿元、1.02亿元，平均售价分别为3669元/吨、2518元/吨，同比增速4.98%、-3.12%，环比增速-2.08%、-6.81%。三季度，公司对精制磷铵装置通过联产方式实现工艺优化与成本控制，同时叠加副产品价值上升，多重因素共同支撑了业务盈利表现。
　　有色金属冶炼业务累计亏损幅度有所收窄。有色金属冶炼业务亏损是公司半年度业绩由盈转亏的主因。与2024年同期相比，上半年业务呈现增收不增利的局面，实现营业收入8.24亿元，同比增长34.84%，实现净利润-0.66亿元。主因在于蜀道集团成为公司控股股东后，公司信用能力、运营能力得到市场主体更多信赖，公司得以将业务产能利用率提高到70%左右，相关产品产量规模同比增加。但上半年板块同时承受锌价下跌和加工费缩水的双重压力，导致出现加大幅度亏损。为了改善板块业绩表现、提升经营效率，三季度公司加大生产设备技术改造投入，提升有价金属回收率，主动适应市场需求，加大新产品开发探索，叠加丰水期电价较上半年降低24.12%、金价银价持续上行带动副产品利润增厚，板块业绩已较上半年有了明显改善，累计亏损幅度有所收窄。
　　定向发行完成，资本结构大幅优化。公司向控股股东定向发行的6.096亿股已于三季度办理完成，募集资金总额28.53亿元，并足额到账。定增完成后，控股股东蜀道集团及其一致行动人合计控制公司股份比例提升至47.17%，而公司则利用募集资金全额偿还了带息负债，资产负债率从年初的82.87%下降至14.55%，财务费用较上年同期减少2331.86万元。
　　多龙铜矿开发进程稳步推进。多龙铜矿的开发是公司远期业绩增长的主要看点，该矿山的开发建设工作在报告期内依旧持续推进。9月10日，多龙铜矿采矿权申请取得阿里地区行政公署批复意见，目前已报送西藏自然资源厅审批，目标矿区能够在2030年投产试运营。
　　根据公司三季度业绩表现，我们对公司的盈利预测进行了部分调整，预计2025-2027年公司营业收入规模为36.01亿元、37.42亿元、37.53亿元，归母净利润为0.02亿元、0.5亿元、0.7亿元，维持对公司的增持评级。
　　风险提示：磷铵、锌锭价格持续下行；多龙项目开发进程不及预期；多龙铜矿建设所需资金筹措规模不及预期；国内环保政策收紧；集团矿业资源整合进程不及预期等。

　　投资要点：
　　历史沿革：渡尽劫波。纵观公司发展历程，曾攀爬过巅峰，也曾经历低谷，面向未来，在蜀道集团的引领下，公司开启了经营新阶段，能否实现涅槃重生，将是我们关注的焦点。
　　蜀道进入：涅槃重生。蜀道集团成为控股股东后，未来看点有三：
　　1、集团助力，历史包袱彻底甩脱；定增资金的注入首先彻底解决了长期困扰公司经营的诉讼债务问题；其次，剩余资金缓解了公司流动性危机，优化了资本结构，提高了抗风险能力，为公司经营逐步正常化奠定了基础；同时，集团全额认购定增股权向市场传递了对于公司的支持信号，稳定了投资者信心，更加利于公司进行市值管理。
　　2、集团矿业资源潜在整合，打开业务发展桎梏；蜀道集团境内矿权集中分布在四川省内，乐山市、德阳市两座磷矿资源在地域与资源类型上与公司业务相关性极高，未来存在整合入上市公司平台的可能性。公司磷化工业务劣势主要在于缺乏上游磷矿资源支持，业务盈利同时受上下游挤压，成本控制难度较大。蜀道集团所属磷矿资源，若能注入公司平台，公司磷化工业务将获得关键上游资源，提高相关板块盈利水平，增强公司核心竞争力，同时打开市值远期想象空间。
　　3、资源与市场协同，现有业务体系迎来变革机遇；困扰公司业务发展的问题主要有三方面，即：原料供应、市场拓展和产品消纳；原料供应：保障与降本的双重红利。即便不考虑矿端资源注入前景，仅通过内部协同也可部分保障原料供应链安全；市场拓展：信用背书与品牌赋能。成为省属大型国企的重要子公司后，大大降低了宏达获取外部高端客户尤其是大型国央企的门槛；产品消纳：集团生态的内置应用市场。在满足关联交易相关要求的基础上，蜀道集团可为公司产品带来“体系市场”。
　　多龙铜矿开发：凤凰于飞。多龙矿山是目前我国已探明的规模最大的未开发的世界级铜矿，也是我们看好公司远期发展前景的核心逻辑之一。
　　铜矿长期供应存在瓶颈，价格中枢预期震荡上行。
　　多龙铜矿开发将彻底打开公司发展空间。蜀道集团进入后，探转采工作进程显著加速。假设工程建设可按照《多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》执行，那么预期铜矿建成后，铜年产量将为26.37-27.34万吨/年、黄金年产量8吨/年、白银年产量11.62吨/年。参考巨龙铜矿建设投入及进度，我们预估多龙铜矿吨铜投资额将在15-17万元左右，项目总投资额将为400-450亿元，建设周期预计为两年左右。投产后该矿山能够贡献年度净利润规模118.4-122.76亿元，归属上市公司的权益净利润将为35.52-36.83亿元，若能兑现将彻底改善公司盈利能力。
　　现有业务：互为双翼。公司现有主营围绕磷化工和锌冶炼展开。锌冶炼主要扮演公司营收贡献角色，业务盈利能力有限，预期维持现有产能规模，同时尝试通过并购方式获取上游矿山资源；磷化工是公司现有业务体系中的盈利贡献主体，业务发展面临问题有三：不具备上游矿端资源、规模效应不足叠加原料外购导致业务成本压力较大、政策面对于磷化工行业管控趋严，现有生产设备及技术需持续升级。提示关注集团所属矿业资源整合时点以及融入国资管理体系、实现业务融合聚变进程。
　　盈利预测与投资建议：我们预计，2025年-2027年公司营收规模分别为35.61亿元、37.29亿元、37.40亿元；毛利润分别为2.27亿元、2.78亿元、2.94亿元；归母净利润分别为0.02亿元、0.41亿元、0.62亿元。
　　上述盈利预测均基于现有业务结构给出，但从短期视角来看，在蜀道集团资金与信用支持下，公司经营风险解除，流动性改善，磷化工与锌冶炼业务稳步修复，盈利进入正增长通道；从中期视角来看，若集团内部磷矿资源注入及业务协同机制落地，公司磷化工成本端有望显著优化，利润弹性释放；从远期视角来看，多龙铜矿如期投产将成为公司第二成长曲线，若能按现有规划推进，公司归母净利润有望提升至30–40亿元级别。
　　我们认为，当前盈利预测反映的是“底部修复”阶段的经营表现，而真正的估值空间取决于上游资源整合与多龙项目的兑现节奏，提示关注相关进程。因此，虽依旧现有业务结构，目前公司市值偏高，但综合考虑集团资源潜在注入前景及多龙铜矿开发节奏，我们对公司进行首次覆盖，同时给予其增持评级。
　　风险提示：磷铵、锌锭价格持续下行；多龙项目开发进程不及预期；多龙铜矿建设所需资金筹措规模不及预期；国内环保政策收紧；集团矿业资源整合进程不及预期等。

　　投资要点
　　事件：6月17日，公司发布向特定对象发行股票募集说明书，拟向控股股东蜀道集团发行6.10亿股，发行价格为4.68元/股，募集资金总额为28.53亿元。
　　公司主营业务为磷化工与有色金属锌冶炼，主要产品为磷酸盐系列产品、复合肥、合成氨及锌锭与锌合金；主要原材料为磷矿、锌精矿等矿产资源以及电力、天然气、硫磺等大宗商品。2022-2024年公司实现归母净利润0.60/-0.96/0.36亿元。
　　募集资金旨在解决公司流动性问题，优化资本结构。
　　（1）截至2024年12月末，公司货币资金为32,755.81万元，流动资产为110,806.23万元，流动比率为0.61，速动比率为0.39。本次募集资金主要为解决流动资金短缺问题，公司受金鼎锌业合同纠纷案导致的债务负担过重影响，流动资金短缺，短期偿债能力较弱。此外公司磷酸盐盐、有色基地需要进行原材料和产品备货，对流动资金有较大需求量。
　　（2）截至2024年末，公司因金鼎锌业合同纠纷案尚有应付金鼎锌业返还利润款本金4.23亿元及延迟履行金2.23亿元，且存在银行借款6.81亿元，合并口径的资产负债率为82.87%，公司资产负债率水平较高。
　　蜀道集团入主，全额认购定向增发彰显信心。2024年7月19日，法院裁定公司重整计划，蜀道集团承接宏达实业持有的公司5.36亿股股票，约26.39%股权，成为公司控股股东，四川省国资委成为公司的实际控制人。本次蜀道集团为解决公司流动性问题，全额认购本次定向增发，持股比例上升，彰显对公司未来发展信心。
　　集团资源丰富，承诺解决与公司同业竞争问题。蜀道集团拥有丰富钾盐、铜、磷矿等资源。包括全球最大露天钾盐矿——厄立特里亚库鲁里钾盐矿等国内外矿业权32宗，铜、金、磷、钾、钒钛磁铁等战略性资源储量，及磷化工等方面具有全国竞争力。此外，由于集团旗下德阳昊华清平磷矿与公司形成同业竞争，集团承诺将在未来五年内采取措施，解决与公司磷酸盐业务的同业竞争问题，包括通过资产重组、业务调整和委托管理等方式进行资源整合。清平磷矿拥有磷矿石100万吨/年产能，磷酸一铵20万吨/年产能，2024年磷酸一铵业务实现营收/毛利6.77/1.64亿元。
　　多龙铜矿储量巨大，年产约31.32万吨铜。公司目前持有多龙矿业30%股权，蜀道集团通过宏达集团持有40%股权，多龙铜矿位于西藏阿里地区，是中国第一个世界级超级铜矿矿集区，铜金属储量达691万吨，同时还伴生有约303吨的金资源量和1758吨的银资源量。产量上，多龙铜矿设计开采规模为7500万吨/年，总服务年限达24年（含2年基建期），按硫化铜矿选矿回收率87%计算，预计年铜产量可达31.32万吨，同时还将年产黄金8吨、白银12吨，有望跻身全球前十大铜矿。
　　专家评审通过，下半年或将启动开发。2025年3月西藏自治区土地矿权交易和资源储量评审中心组织专家通过了对《西藏自治区改则县多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》的审查，处于从探矿权向采矿权转变的前期关键阶段，依据西藏自治区探矿采矿权申请40日内办结的规定，多龙铜矿的开发进展有望大幅提速，预计下半年将正式启动开发。
　　投资建议：考虑到集团对公司支持加码，公司经营逐步走向正规，叠加远期多龙铜矿有望建成投产，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入37.23/41.88/46.57亿元，分别同比变化9.20%/12.50%/11.20%；归母净利润分别为0.56/0.69/0.92亿元，分别同比增长55.21%/23.90%/32.56%，对应EPS分别为0.03/0.03/0.05元。
　　以2025年6月25日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为290.04/234.09/176.59倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　【核心结论】我们预计2025-2027公司归母净利润分别为0.59、0.87、1.17亿元，随着蜀道集团入主解决历史包袱以及多龙铜矿开发进程推进，首次覆盖，我们给予“增持”评级。
　　【报告亮点】市场普遍认为宏达股份为传统锌冶炼及磷肥企业，受限于行业周期性波动。但是我们有不一样的观点，随着蜀道集团入主，公司作为集团旗下有色和磷化工上市平台，未来或承担相关资产的整合任务，有望打开远期成长空间。
　　【主要逻辑】
　　国资入主，公司正步入全新发展阶段。2024年5月，宏达集团、宏达实业、管理人与蜀道集团正式签署重整投资协议，2024年9月公司控股股东由四川宏达实业变更为蜀道投资集团，公司实际控制人变更为四川省国资委。2024年12月，宏达实业收到什邡法院《民事裁定书》，裁定终结宏达集团、宏达实业破产程序。公司控股股东蜀道集团资金实力雄厚，预计未来将帮助宏达股份实现华丽转身，同时集团也拥有丰富的铜、磷、钒钛磁铁钾等金属品种，公司作为蜀道旗下有色和磷化工上市平台，未来或承担相关资产的整合任务，有望打开远期成长空间。
　　多龙铜矿：公司有望借力多龙铜矿打造全新增长极。目前上市公司直接持有多龙矿业30%权益，控股股东蜀道集团通过宏达集团间接持股40%股份。据《西藏自治区改则县多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》，该矿资源量铜金属量为691万吨，金金属量302.5吨，银金属量1757.51吨，设计生产规模为7500万t/a，折合年产能铜金属量约30万吨，金9吨，银13吨，借力多龙铜矿，公司有望打造全新增长极。
　　风险提示：价格波动风险、在建项目进度不达预期、安全环保管理风险、经营风险。