1.大健康大南药大商业三足鼎立稳健发展，华南医药消费龙头再出发
　　白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业，公司是工商业一体化的华南地区医药行业龙头。2023年公司营收达755亿元，大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为34.80%、37.41%、26.00%。
　　2.大健康：“品牌+产品+渠道”王老吉持续构筑核心竞争力，控费维价提升盈利能力
　　2023年大健康业务营收约111.2亿，凉茶饮料市场规模有望稳健增长，呈现“双寡头”竞争格局，2018年以来，王老吉和加多宝的价格战结束，王老吉持续发力“品牌营销+新品推出+渠道开拓”助王老吉收入增速有望高于凉茶行业增速，我们预计24-26收入有望维持8%左右CAGR。近年公司持续控费维价，大健康业务的净利率由2016年的5.52%提升至2023年的14.58%，我们认为依然存在提升空间。
　　3.大南药：中药化药均衡发展，OTC品牌驱动稳健增长
　　2023年公司大南药板块营收108.9亿，其中中药占比57.59%，化药占比42.41%，均衡发展。旗下中药老字号众多，主要知名产品有消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声，抗ED药物金戈为知名品牌，在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大单品持续发力，有望带动公司大南药板块5-10%稳健增长。
　　4.大商业：结构优化实现高质量发展，盈利能力有望持续提升
　　2023年公司大商业板块营收527.6亿。行业方面，两票制与集采政策大背景下医药流通行业集中度提升，公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增值服务，分销网络持续完善。业务层面，零售业务和直销业务占比提升，整体和局部业务结构同时优化，大商业盈利能力提高，净利率从2018年的0.86%提升至2023年的1.21%。在分销端，供应链增值服务以物流服务为核心，客户结构稳定，分销网络庞大。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元、953.0亿元，同比增速分别为7.7%、8.2%、8.3%，归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元、54.9亿元，对应当前估价PE分别为11、10、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，研发风险，产品推广风险，市场竞争风险。

　　事件：
　　2024年3月16日，白云山披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入755.15亿元，同比+6.68%；实现归母净利润40.56亿元，同比+2.25%；实现扣非归母净利润36.36亿元，同比+9.53%。2023Q4单季度公司实现营业收入173.31亿元，同比+8.44%；归母净利润2.64亿元，同比-46.27%；扣非归母净利润1.97亿元，同比+6.26%。
　　业绩稳健增长，各大板块齐头并进
　　分行业看，2023年公司大南药板块实现收入108.89亿元，同比+4.09%，其中中成药产品实现收入62.71亿元，同比+11.64%；化学药产品实现收入46.18亿元，同比-4.67%；2023年公司进一步加大对“巨星品种”和“潜力品种”的支持和培育，核心南药品种实现较快增长，中药品种消渴丸实现收入5.24亿元，同比+22.82%，化药品种枸橼酸西地那非片实现收入12.90亿元，同比+22.58%；大健康板块实现收入111.17亿元，同比+6.15%；大商业板块实现收入527.62亿元，同比+7.39%；其他业务实现收入5.07亿元，同比+4.67%。
　　盈利能力稳定，“双效提升”行动有望助力效能提升
　　2023年，公司整体毛利率为18.79%，同比+0.03pct，其中大南药板块毛利率48.74%，同比+0.79pct；大健康板块毛利率为44.41%，同比+0.89pct；大商业板块毛利率为6.99%，同比-0.04pct。公司整体净利率为5.64%，同比-0.37pct；销售费用率为8.08%，同比-0.22pct；管理费用率为3.21%，同比+0.08pct；研发费用率为1.04%，同比-0.12pct，盈利能力保持稳定。2023年公司持续通过优化采购策略、技术改造、流程再造等方式降低生产成本、提高经济效益，有望进一步增强管理效能，提升发展质量。
　　坚持“一核多元”，推动大健康板块创新发展
　　2023年，公司大健康板块抢抓消费恢复的市场机遇，深耕核心渠道，加强拳头产品的节假日营销推广，筑牢王老吉凉茶发展根基。同时公司聚焦年轻化建设，创新年轻化营销模式，布局多元新品，推出山茶花味凉茶、藤椒青提口味凉茶、榴莲风味凉茶等新品，进一步加速品牌国际化进程。
　　盈利预测与投资评级
　　2023年公司业绩稳健增长，2024-2025年营业收入由842.18/916.09亿元小幅下调至815.37/882.23亿元，2026年收入预测为957.10亿元；2024-2025年归母净利润预测由48.73/53.29亿元下调至45.49/50.15亿元，2026年归母净利润预测为55.45亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期风险，政策波动风险，产品研发不及预期风险