报告内容摘要:
　　核心逻辑：1）2025年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且2025Q3报表端已呈现出业绩拐点。2）2024年公司分红比例提升至46%（2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右），对应的2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。3）2025年11月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在“谋定方向”的前提下，真正实现“行稳致远”的发展愿景。
　　治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。
　　大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元（同比+3%），2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元（同比-10%），其中中药收入60.66亿元（同比-3%），而化药收入36.9亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元（同比-13%），2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。
　　风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

　　事件
　　2025H1，公司实现营业收入418.35亿元，同比增长1.93%；归母净利润25.16亿元，同比-1.31%；扣非归母净利润22.06亿元，同比-5.78%。2025Q2，公司实现营业收入193.61亿元，同比+6.99%；归母净利润6.95亿元，同比+17.48%；扣非归母净利润5.31亿元，同比+4.68%。利润同比下降的主要原因是受需求不足、行业竞争加剧及行业政策等因素的持续影响，公司部分业务经营业绩有所下降。
　　点评
　　大南药短期承压，重点品种仍有较好增长
　　按板块拆分，2025H1，公司大南药板块实现收入52.41亿元，同比-15.23%，毛利率为49.71%，同比-0.02个百分点；公司推动重点品种培育以及潜力品种挖掘工作，持续推进医药制造业务稳定发展。2025H1，保济系列、消炎镇痛膏、甲基橙皮苷、昆仙胶囊、夏桑菊系列、坎地沙坦酯片、消渴丸等产品的销售收入实现同比较快增长。
　　深掘大健康产品增量，开展精准营销
　　2025H1，公司大健康板块实现收入70.23亿元，同比+7.42%，毛利率为44.67%，同比+1.69个百分点；公司强化王老吉凉茶传统渠道终端网点覆盖，稳固凉茶行业市场份额；着力瓶装饮料促销推广，加速抢占即饮市场。同时，创新原味凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列新品营销，推出荔枝、黄桃口味果摇爽低浓度果肉果汁新品，挖掘品类潜力，培育第二增长曲线。
　　瞄准海外市场，国际化合作步伐加大
　　2025H1，公司中成药产品持续拓展海外市场，小柴胡颗粒成功获得中国澳门中成药注册证书，滋肾育胎丸、安宫牛黄丸等产品加快推进海外地区注册工作。健康产品海外扩展步伐持续加速，推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐，于沙特阿拉伯、马来西亚等多个国家完成注册。医药流通国际化业务稳步拓展，成功协助众生药业抗新冠病毒药物来瑞特韦片（乐睿灵）实现首单澳门出口，持续拓展港澳注册业务。
　　盈利预测与估值
　　2025H1，公司受到行业竞争加剧及需求不足影响，业绩承压。我们将公司2025-2026年收入预测由882.23/957.10亿元下调至780.13/811.85亿元，2027年盈利预测为838.90亿元；公司2025-2026年归母净利润由50.15/55.45亿元下调至30.65/32.99亿元，2027年归母净利润预测为34.61亿元。下调至“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险