投资要点
　　电真空业务稳健增长，新产品放量有望提升盈利能力。23Q1-Q3公司实现营收9.01亿元，同比+11.78%，实现归母净利润0.74亿元，同比+35.39%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比+24.97%。23H1公司实现营收6.01亿元，其中电真空器件/精密结构件/嵌入式计算机/氮化铝产品/智能电器分别实现营收4.34/0.95/0.51/0.15/0.11亿元；23H1公司电真空器件/精密结构件/嵌入式计算机/氮化铝产品/智能电器的毛利率分别为21.13%/42.28%/55.99%/30.38%/15.73%，整体销售毛利率为27.78%，随着军用嵌入式计算机产品与氮化铝产品的逐步放量及产品结构的持续优化，公司盈利能力有望进一步提升。
　　乘电力东风，电真空业务稳扎稳打。中电联《2023年上半年全国电力供需形势分析预测报告》指出：上半年国民经济恢复向好拉动电力消费增速同比提高，全国全社会用电量4.31万亿千瓦时，同比+5.0%；电网工程建设完成投资2054亿元，同比+7.8%。公司积极把握国家大力发展新型电力系统和电网建设加速机遇，深掘市场需求及推动优质客户战略合作，通过产品结构的持续优化带动高附加值产品销售占比提升，实现销售及盈利双增长。23H1公司电真空业务实现营收3.21亿元，同比+14.32%，其中开关管/电子管等其他产品实现营收2.67/0.54亿元，同比+15.39%/+9.31%。
　　军工板块“产能+效益”双提升。公司通过子公司易格机械与西安睿控分别对军用精密机械零部件与嵌入式计算机系统等进行深入布局：1）23H1易格机械下游订单持续增长，其中战略合作客户量产订单大幅增加，次新客户批产订单快速增加，产业一体化优势稳步释放。2）随着军工行业武器装备的迭代更新以及自主可控的加速推进，西安睿控军品订单陆续落地。23H1易格机械/西安睿控实现主营业务收入0.95/0.51亿元，同比+14.34%/+29.74%；实现净利润0.22/0.10亿元，同比+16.77%/+136.91%。
　　氮化铝粉体打破日本垄断困局，助推半导体材料国产替代。1）氮化铝被广泛应用于新一代散热基板和电子封装等领域：作为电子陶瓷材料之一，氮化铝具有高强度、高体积电阻率、高绝缘耐压、热膨胀系数、与硅匹配度高等特性。2）国产替代需求强烈：国内氮化铝行业起步较晚，日本企业凭其所掌握的粉体连续式生产技术和设备技术封锁，实现粉体垄断。随着国内半导体市场关键材料及零部件断供危机的日益加剧，氮化铝粉体国产化任务急迫。3）2025年我国氮化铝粉体供应缺口达到3100吨：我国氮化铝粉体供不应求，据粉体网数据，2021年我国氮化铝粉体产量约为1200吨，预计2025年行业产量达到2500吨。
　　根据公司公告，2021年我国氮化铝粉体需求量约为3400吨，供需缺口为2200吨。预计未来几年，我国氮化铝粉体需求量将保持15%左右的增速，2025年需求量预计达到约5600吨，供需缺口为3100吨。4）公司氮化铝粉体先发优势显著：目前公司顺利完成了自主设计、国产首台套连续式氮化炉设备的装配与工艺调试等工作，成功实现高品质氮化铝粉体的连续化生产。各项技术指标达到设计要求，工艺成熟稳定，具备了设备定型和规模化推广条件，同时，公司连续化生产的氮化铝粉体已达国际先进水平，能够满足高热导基板及半导体设备用结构件等高端氮化铝产品用粉体需求，打破日本垄断。
　　立足氮化铝粉体自产技术优势，大力推进氮化铝基板、HTCC及结构件。1）氮化铝粉体：当前公司氮化铝粉体年化产能已达240吨、产品良率85%以上，并在缩短生产周期、降低能耗、提高生产效率、降低单位成本等方面取得显著成效。2）氮化铝基板：完成了7条流延生产线的工艺调试和投产，目前已实现年化产能300万片、产品良率达80%以上，已在下游应用端的二十余家企业进行了验证及实现供货，已成为国内氮化铝基板主要供应商。3）氮化铝HTCC：完成了自主原材料配方体系的开发、自主浆料体系的开发，小试产品通过了部分国内外客户认证，十余家客户已纳入合格供应商名单，预计年底前可实现批量出货，目前年化产能已达5万片。4）氮化铝结构件：一期项目设计产能已达产，产品已通过了国内部分客户认证，公司所生产的大尺寸结构件已广泛应用于半导体光刻、刻蚀、薄膜、离子注入等工艺中，目前公司产品已经进入半导体设备的核心产业链；此外，公司与中科院某研究所联合开展“半导体用高超精密陶瓷部件”研制攻关，为加速半导体用静电卡盘与加热盘的国产化进程贡献企业力量。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入13.16/20.42/27.59亿元，实现归母净利润分别为1.22/2.57/3.78亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为62倍、29倍、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济环境及市场竞争风险；汇率波动的风险；安全、环保风险；主要原材料价格波动风险；产品技术创新风险；市场竞争导致产品销售价格下降的风险；客户资信风险。

　　旭光电子：电真空器件、军工军品、电子陶瓷三位一体布局。旭光电子于1994年2月由原国营旭光电子管厂进行股份制改造，于2002年在上交所主板上市。公司形成了电真空器件、军工军品、电子陶瓷三位一体的产品布局，是国内唯一一家拥有从金属零件加工、精密陶瓷制造到智能电气装备的全产业链技术创新型高新技术企业。公司于2023年5月发布股权激励计划，其中业绩指标为2023-2025年归母净利润分别为1.2/1.68/2.6亿元（剔除股份支付费用），保障公司长期业绩成长。2023年前三季度，公司实现营业收入9.01亿元，同比增长11.78%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长35.39%。
　　聚焦电真空器件业务，打造军工配套核心竞争力。电真空器件：真空开关管和固封极柱是公司的主要产品，属国内一线品牌。随着社会用电需求增加和电力投资、基建项目的落地，有望进一步带动真空灭弧室、固封极柱和高低压配电成套装置及交直流高压快速开关等产品需求增长。军工军品：子公司易格机械在军工领域内从事高端装备核心结构件的精密铸造和精密机械加工。作为同时具备精密铸造、精密机械制造、总装、总调一体化能力的军工企业，生产规模、技术水平、管理能力等优势明显，综合能力在细分领域位居前列。子公司西安睿控创合致力于自主可控嵌入式计算机系统的研发、生产和销售，2022年其研发人员占比超过50%，研发人员同比增长超过100%。
　　电子陶瓷业务成长空间广阔。电子陶瓷行业随着5G通信技术革新、电子元器件、智能装备等行业的需求增加，市场需求持续增长。以氮化铝粉体为例，预计到2025年国内市场需求量约5600吨，国内供需缺口仍存。公司定增加速布局电子材料行业。根据公司公告，电子封装陶瓷材料扩产项目建成后，公司将新增高性能氮化铝粉体430吨及95.1万片电子陶瓷产品的生产能力，电子陶瓷材料产业化项目（一期）项目建成后，公司将形成年产氮化铝陶瓷基板500万片，氮化硅陶瓷基板120万片，氮化铝结构件11000片、高温多层共烧氮化铝陶瓷基板6万片及高温多层共烧氧化铝陶瓷基板6万件等电子陶瓷相关产品产能。
　　业绩预测、估值与评级：旭光电子专注于电真空器件、军工军品、电子陶瓷行业，成长空间广阔。我们预测公司2023-2025年的营业收入为13.95/16.98/21.25亿元，2023-2025年的归母净利润为1.32/1.82/2.72亿元，对应PE55/40/27X。我们认为，公司布局电子陶瓷行业，长期成长动力充足。目前国内氮化铝供需缺口较大，国产替代进口有望成为未来趋势，公司产能扩张保障长期成长。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；产品技术创新风险；市场竞争激烈的风险。