公司8月29日发布半年报，25H1实现营收157亿元，同比-26%；录得归母净亏损37亿元，同比多亏3.4亿元。业绩亏损的主要因素在于结算利润下降以及减值损失仍高企。但我们认为公司保持拿地并积极修复主业，持有资产经营稳健，展现公司对回归发展的决心，行业逐步修复予以公司更从容的环境，维持“持有”。
　　存货减值高峰或已过，但结算项目毛利率较低仍制约业绩释放
　　公司25H1续亏主要原因包括：1、竣工面积延续收缩（同比-66%）致开发收入下降；2）结算项目盈利性下降，结算毛利率水平同比-1.7pct至7.57%；3）尽管资产减值损失同比减亏14.2亿，但信用减值损失同比多减7.8亿元。考虑到公司结算毛利率仍在寻底之中，减值仍是影响其业绩的核心因素，上半年公司减值显著收窄，截至25H1公司存货减值/期末存货账面余额比例达到9.3%，较24年末提升0.9pct，20年至25H1资产减值与信用减值合计189亿元。我们认为减值高峰期已过，在市场逐步止跌回稳的环境下，其影响有望减弱。
　　积极修复开发主业经营动能，持有资产经营稳健
　　25H1公司销售金额172亿元，同比-53%，进一步下滑，但公司积极通过多个举措修复主业经营：1）提高产品力，打造好房子，天津项目与西安项目均获得好房子相关奖项；2）公司致力于提升土储质量，盘活存量方面，在多个城市落地政府收储、调规等案例，其中武汉一项目为通过收储置换的土地，为高品质住宅，首开去化率88%；做优增量方面，25H1公司在杭州和上海分别获取1宗地。截至报告期末，公司权益土地储备约1162万平，一、二线城市占比约79%，维持较优水平。持有资产方面，25H1公司商业物业客流/销售额同比+3%/+1%；写字楼出租率较24年末提升2.1%；产业地产新签约招商代理等项目13个，成熟项目续租率同比+5pct至60%，整体表现稳健，仍发挥业绩压舱石作用。
　　融资成本有所压降，结构进一步优化
　　截至25H1，公司有息负债规模同比下降5%至697亿元，融资成本延续下行趋势，平均融资利率降至3.96%，较2024年末再降9BP。债务结构方面，银行借款占比高达98.5%，非银贷款与公司债占比分别仅0.72%（约5亿元）和0.75%（约5.2亿元，较24年末下降22亿，但均在1年内到期），公开债务占比进一步压降。需关注的是，25H1公司经营性现金流自22年以来首次转负（上一次为21H1），显示短期现金流压力仍不容忽视。
　　盈利预测与估值
　　因减值超预期，我们下调2025-27年EPS至-1.22/-0.03/0.21元（前值-0.29/0.06/0.09元）。截至8月29日，公司25H1PB仅0.33倍，在未发生信用违约的主流房企中估值最低，低估值构筑安全垫，我们看好核心城市区域市场的量价回升，公司一二线土储占比79%，盈利能力有望边际改善。公司25EBPS为11.86元（前值12.79元），可比公司25年Wind一致预期PB均值为0.46倍，考虑公司去化节奏放缓，给予0.37倍25PB，目标价4.39元（前值4.73元，0.37倍25PB），目标价下行主要由于亏损扩大导致BPS下降。维持“持有”评级。
　　风险提示：行业销售下滑风险；优质土储不足至业绩下滑风险。