结转规模持续收缩，期间费率提升拖累毛利率，维持“增持”评级
　　金地集团发布2024年一季报。公司项目结转规模下降导致营收下滑，结转毛利率下降拖累归母净利润。公司土储相对充足，聚焦一二线城市，债务结构持续优化，多元业务经营稳健。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为9.6、10.5、12.4亿元，EPS为0.21、0.23、0.27元，当前股价对应PE为17.5、16.1、13.6倍，维持“增持”评级。
　　结转规模大幅下滑，期间费率同比明显增加
　　公司2024Q1实现营收69.64亿元，同比下降51.5%；归母净利润-2.76亿元，同比下降154.4%；经营性净现金流-9.19亿元，基本每股收益-0.06元，销售净利率同比下降4.84pct至-3.30%。公司收入下滑主要由于地产项目结转规模同比下降，利润转负一方面由于结转规模下降导致利润减少；另一方面公司结转项目承压，毛利率下降至14.92%（2023Q1为17.50%），其中销售、管理和财务费率较2023Q1分别提升1.50、4.34、5.92pct至4.72%、10.33%、7.67%，期间费率明显增加。
　　销售降幅扩大，土储分布于高能级城市
　　公司2024Q1销售金额167.3亿元，同比下降62.1%；销售面积98.4万方，同比下降59.5%，在克而瑞销售排名第14位。公司坚持深耕高能级城市，2024Q1暂未拿地，2023年在上海、杭州、南京、西安等核心城市拿地总投资额约125亿元。公司2024Q1累计完成新开工面积约27.8万方，累计完成竣工面积约144.9万方。截至2023年末，公司总土储约4100万方，权益土储约1800万方，其中一二线城市占比约73%。
　　持有物业经营稳健，负债结构持续优化
　　公司2024Q1持有物业可租面积269.5万方，实现租金收入7.63亿元，其中商办和产业业态出租率分别为75%和79%。截至2023年末，公司持有货币资金297.4亿元，有息负债余额为919亿元，同比下降20.2%；剔预负债率61.3%，净负债率53.2%，债务融资加权平均成本下降17BP至4.36%。
　　风险提示：销售复苏进程受阻、多元业务推进不及预期、公司拿地不及预期。

　　核心观点
　　公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入981.3亿元，同比下降18.4%，归母净利润8.9亿元，同比下降85.5%。
　　开发业务收入及毛利率双降，计提减值影响业绩。23年实现营收981.3亿元，同比下降18.4%，主要由于公司房地产项目结算面积同比下降21.13%至486.34万平方米，结算收入同比下降21.72%至854.69亿元。23年归母净利润8.9亿元，同比下降85.5%，业绩降幅大于营收，主要系开发业务结算毛利率为下降3.8pct至16.2%、投资净收益同比下滑50.8%至19.6亿元，叠加信用和资产计提减值损失33.7亿元（22年减值47.3亿元）导致。23年公司新开工面积约313万方，竣工面积约1343万方，24年公司计划竣工面积1074万方，为结算量提供支撑。
　　销售端收缩，拿地聚焦高能级城市精细化扩储。23年公司实现签约面积877万方，签约金额1536亿元，分别同比下降14%、30.8%，销售业绩依然保持在行业第一梯队。行业超预期下行期，公司优化配置投资资源，在上海、杭州、南京、西安等核心城市共新增土储约95万方，总投资额约125亿元。截止23年末，公司总土地储备约4100万方，权益土地储备约1800万方，其中，一、二线城市占比约73%。
　　有息负债进一步压降，积极应对偿债压力。截至23年末，公司有息负债余额919亿元（-20.2%），其中银行借款占比75.5%，公开市场融资占比24.5%；剔除预收款后的资产负债率为61.3%，债务融资加权平均成本为4.36%。公司24年一季度公开债已全部偿付完毕。截至4月23日，公司24年境内债余额65亿元，上半年还款高峰5-6月（35亿元），下半年11-12月（30亿元），唯一一笔境外债将于24年8月到期，余额4.8亿美元；25、26年境内债余额大幅下降，分别为22、5亿元。公司积极应对偿债压力，存量开发项目及经营性物业或将为融资窗口。
　　盈利预测与投资建议
　　下调至增持评级，下调目标价至3.74元。根据2023年报数据，我们调整了对公司收入增速、各项业务毛利率、销管费用率等的预测，调整后24-26年每股净资产分别为14.40、14.52、14.63元（原预测24-25年为16.58、17.68元），可比公司2024年PB均值为0.26倍，对应目标价3.74元。
　　风险提示：销售及结算不及预期。政策宽松不及预期。公司融资环境超预期收紧。资产减值损失风险。拿地不及预期。

　　结转规模收缩业绩承压，持有物业经营稳健，下调至“增持”评级
　　金地集团发布2023年年报。受项目结转规模和毛利率下降影响，公司年内业绩承压。公司土储相对充足，聚焦一二线城市，债务结构持续优化，多元业务经营稳健。受行业销售低迷影响，公司高价地项目结转和存货计提减值侵蚀利润，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为9.6、10.5、12.4亿元（2024-2025年前值为42.3、46.2亿元），EPS为0.21、0.23、0.27元，当前股价对应PE为19.1、17.5、14.8倍，下调至“增持”评级。
　　营收利润同比下降，负债结构持续优化
　　公司2023年实现营收981.3亿元，同比下降18.4%；归母净利润8.9亿元，同比下降85.5%；经营性净现金流21.9亿元，每股收益0.20元/股，每股拟派发现金红利0.0197元。公司收入下滑主要由于地产项目结转面积和金额分别同比下降21.1%和21.7%，利润受损主要由于地产项目结转毛利率由下降至16.16%（2022年19.96%），资产减值损失缩窄至24.2亿元（2022年36.9亿元）。截至2023年末，公司持有货币资金297.4亿元，有息负债余额为919亿元，同比下降20.2%；剔预负债率61.3%，净负债率53.2%，债务融资加权平均成本下降17BP至4.36%。
　　销售规模收缩，土储分布于高能级城市
　　公司2023年实现销售金额1535.5亿元，同比下降30.8%；销售面积877.0万方，同比下降14.0%。公司坚持深耕高能级城市，年内在上海、杭州、南京、西安等核心城市拿地面积95万方，总投资额约125亿元。截至2023年末，公司总土储约4100万方，权益土储约1800万方，其中一二线城市占比约73%。
　　持有物业经营稳健，代建和物业形成全新增长极
　　公司商业物业销售同比提升16%，全年获取9个轻资产服务产业项目；长租公寓成熟期平均出租率94%，租金收缴率持续保持99%以上。截至2023年末，公司代建业务累计签约管理面积超2870万方，其中住宅管理面积超1951万方，签约货值超2399亿元。截至2023年末，金地智慧服务合约管理面积约3.91亿方，其中在管面积约2.31亿方，在城市服务及非住业态等战略赛道不断突破。
　　风险提示：销售复苏进程受阻、多元业务推进不及预期、公司拿地不及预期。

Gemdale’s 1Q24 revenue/attributable net profit (NP) were RMB6,960/-280mn (-51.5/-154.4% yoy). We maintain our 2024/2025/2026 EPS forecasts at RMB0.20/0.20/0.21. Given mounting liability pressure in the short term, we value the stock at 0.26x 2024E PB, below its peers’ average of 0.39x on Wind consensus. Our target price is RMB3.80 (previous: RMB4.38). Maintain HOLD.

　　摘要：金地集团公布2023年年报。公司2023年实现营业总收入981.3亿元，同比下降18.4%；归母净利润8.9亿元，同比下降85.5%。公司拟每10股派发现金股息0.197元（含税），分红率为10.0%。
　　公司营收自2018年来首次出现同比负增长，短期业绩持续承压。2023年公司总营收同比下降18.4%，受制于前期销售下滑，公司结算节奏放缓。2023年房地产项目结算面积为486万平，同比下降21.1%。归母净利润同比大幅下降85.5%，是受到市场下行影响，多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平下降。2）2023年公司投资收益19.6亿元，同比下降50.8%。2）公司为加快销售及现金回笼，根据市场情况动态调整经营及销售策略，销售费用达29.7亿元，同比增长5.1%。3）财务费用因利息收入减少，同比增长32.9%至11.2亿元。3）公允价值变动收益为4.0亿元，同比下降69.9%，主要是因为投资性房地产公允价值变动减少。4）少数股东损益的降幅明显小于净利润降幅，导致了归母股东损益降幅明显大于营收降幅。不过，2023年公司资产减值损失从2022年的36.9亿元下降至24.2亿元。公司短期业绩保障程度持续承压，2023年末公司预收账款661亿元，同比下降14.3%，预收账款/营业收入为0.67X。
　　公司盈利能力显著承压。2023年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为17.4%、3.3%、0.9%，同比分别下降3.3、4.4、4.2个百分点。受到利润率下行以及总资产规模减少、权益乘数下降的影响，公司ROE同比下降了8.0个百分点至1.4%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降3.8个百分点至16.16%，物业管理业务毛利率同比下降1.5个百分点至7.64%。三项费用率同比提升了1.6个百分点至8.9%。公司少数股东损益23.1亿元，同比虽然下降了24.6%，但少数股东损益占净利润的比重从2022年的33.4%大幅提升至2023年的72.2%，这与公司本年产生结转利润的项目中合作项目占比较高。
　　公司有息负债规模下降，但短期负债占比提升。截至2023年末，公司有息负债919.1亿元，同比下降20.2%，其中，银行借款占比75.5%，公开市场融资占比24.5%。2023年平均融资成本为4.36%，同比下降0.17个百分点。公司短期负债占全部有息负债比重为44.4%，同比提升8.5个百分点。截至2023年末，公司获得各银行金融机构授信总额2524亿元，尚有67%的额度未使用。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为61.3%，同比下降4.0个百分点，净负债率为53.2%，同比提升1.0个百分点，现金短债比0.73X，同比下降0.59X。
　　公司短期现金流承压。截至2023年末，公司合并报表中货币资金297.4亿元，同比下降45.4%，其中受限资金为10.8亿元，占比3.6%。2023年经营性现金净流入21.9亿元，同比下降89.0%，主要是因为销售减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降12.8%至674亿元；同时，筹资性现金净流出312.2亿元（2022年净流出277.4亿元），主要是因为取得借款减少及偿还债务增加。
　　2023年公司实现合同销售金额1536亿元，销售面积877万平，同比分别下降30.8%和14.0%；销售均价约17509元/平，同比下降19.5%；市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为1.3%，市占率同比下滑了0.5个百分。全口径销售金额排名第10，较2022年下降了3个名次。2024年1-3月实现签约销售金额167亿元，销售面积98万平，同比分别下降62.1%和59.5%，销售排名第14位，销售均价17002元/平，同比下降6.4%。
　　公司近两年来拿地持续大幅收缩，土储权益比不足50%；但坚持深耕高能级城市，量入为出优化配置投资。2023年公司在上海、深圳、杭州、南京、西安、太原、东莞等城市共新增土地储备约95万平，同比下降62%；拿地总金额125亿元，同比下降66%；楼面均价13158元/平，同比下降11%；拿地强度（拿地金额/销售金额）为8%，较2022年下降9个百分点。截至2023年年末，公司总土地储备约4100万平，同比下降20.9%，权益土地储备约1800万平，土储权益比例仅为44%，其中，一、二线城市占比约73%，一二线城市占比较2022年末提升2个百分点。
　　公司近两年来的投资与销售收缩，使得当前开工与结算均走弱。2023年公司新开工面积313万平，同比下降40.0%，仅完成了本年新开工计划（435万平）的72%；2023年公司竣工面积1343万平，同比下降5.3%，实际竣工略低于计划（1353万平）。2024年公司计划新开工面积183万平，竣工面积1074万平。2023年公司房地产项目结算面积486万平，同比下降21.1%；结算收入855亿元，同比下降21.7%；结算均价为1.76万元/平，同比下降0.7%。
　　投资建议与盈利预测：
　　2022年以来，公司销售和投资规模均大幅缩减，或影响到后期公司结转规模和进度，我们预计短期内公司结算收入与业绩仍然承压。此外，公司合并报表中的在手现金接近腰斩，短期负债占比走高，现金短债比不足1.0X，现阶段公司仍面临不小的资金压力，需要持续关注公司后续销售回款以及增量融资落地的情况。考虑到当前行业销售持续低迷，我们下调2024-2025年盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为872/753/667亿元，同比增速分别为-11%/-14%/-12%；归母净利润分别为7.2/5.6/4.5亿元，同比增速分别为-19%/-22%/-20%；对应EPS分别为0.16/0.12/0.10元。当前股价对应的PE分别为20.1X/25.9X/32.5X。我们下调公司评级至中性评级。
　　评级面临的主要风险：
　　销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期；债务偿付不及预期。

　　事件：2023年公司实现营业收入981.25亿元，同比-18.37%；实现归母净利润8.88亿元，同比-85.48%；实现基本每股收益0.2元，同比-85.19%。公司预计23年现金分红8893.73万元，每10股派发现金股利0.197元。
　　市场下行、结转项目减少，收入利润双降
　　收入端，23年公司实现营业收入981.25亿元，同比下降18.37%，Q4单季度实现收入458.30亿元，约占全年营收的46.71%。房地产业务结转收入854.69亿元，同比下降21.72%，主要是本期结转项目减少所致。利润端，受市场下行影响，23年公司实现归母净利润8.88亿元，同比下降85.48%。23年公司毛利率17.41%，较22年下降3.25pct，其中房地产业务结算毛利率为16.16%，较22年下滑3.8pct。同时，资产及信用减值继续计提影响利润，23年资产减值损失24.2亿元、信用减值损失9.43亿元。23年公司净利率3.26%，较22年下降4.38pct。三费率方面，销售、财务费用率分别3.03%、1.15%，较22年分别提升0.68、0.45pct，主要受销售推广服务费增加、利息收入减少因素影响。
　　销售维持第一梯队，投资优化聚焦核心
　　销售端，2023年实现签约金额1535.5亿元，同比下降30.77%，权益销售金额951.4亿元，同比下降30.77%，权益比例62%，销售业绩依然保持在行业第一梯队。拿地端，公司23年新增土地储备约95万平方米，总投资额约125亿元，坚持深耕高能级城市如上海、杭州、南京、西安等核心城市；根据克而瑞23年公司全口径销售、拿地金额测算投资强度7.4%，下行周期提高投资标准，量入为出优化配置投资资源。截止23年末，公司总土储约4,100万平方米，权益土储约1,800万平方米，其中，一、二线城市占比约73%，高能级土储充裕。多元化业务方面，23年公司持有型物业经营稳健，商业物业客流同比提升30%、销售同比提升16%。长租公寓各项目经营质量良好，成熟期项目平均出租率94%，租金收缴率持续保持99%以上。代建业务高质量增长，截至23年已布局全国57城，累计签约管理面积超2870万平，新进入9个城市，并在一二线多城持续深耕。多元业务继续协同发力。
　　董事会换届迎新，积极应对债务压力
　　3月17日，公司发布董事会决议公告，选举徐家俊为公司董事长，徐家俊历任公司高级副总裁、董事会秘书等职务；副董事长由福田投控董事长季彤当选；其他董事会成员中来自富德生命人寿的候选董事为3席。新任管理团队经验丰富、背景坚实，我们相信在新高管团队引领及大股东支持下，公司经营发展将继续稳健前行。
　　截至23年末，公司有息负债合计人民币919.06亿元，同比下降约20.2%；其中，银行借款占比为75.52%，公开市场融资占比为24.48%；长期负债占全部有息负债比重的55.56%；债务融资加权平均成本为4.36%。公司坚持稳健的财务管理方针，融资渠道多元，债务期限结构合理。截至23年末，公司金融机构授信总额2,524亿元，尚剩余授信额度1,680亿元，授信额度较为充裕。从债券到期时点来看，截至3月18日，公司年内境内债余额91亿元，分别于3、5、6、11、12月到期；境外债余额4.8亿美元于8月到期。公司与金融机构均建立了良好的长期合作关系，外部债务融资能力良好，内部强调销售及时回款，在确保资金安全的前提下加强资金流动性管理，积极应对偿债压力。
　　投资建议：受市场下行影响，公司业绩回落明显，但销售仍维持行业第一梯队，主动优化配置投资资源，多元业务稳健发展。考虑市场下行影响，我们下调公司24-25年归母净利润至9.07亿元、9.22亿元（原值为67.82、73.56亿元），预测26年归母净利润9.33亿元，对应PE分别为19.90X、19.59X、19.35X，调整评级为“持有”。
　　风险提示：房屋销售不及预期、房屋价格下跌、宏观经济不及预期