受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入47.51亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润2.69亿元（-39.42%），扣非净利润1.17亿元（-59.52%），经营现金流净额1.76亿元（-52.43%）。单Q3公司实现营收14.00亿元（-30.19%），归母净利润0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为39.42%（-4.40pct），归母净利率为5.67%（-2.00pct），扣非净利率为2.47%（-2.52pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为25.93%（-1.04pct），管理费用率为5.58%（+1.29pct），研发费用率为1.53%（+0.34pct），财务费用率为0.72%（+0.49pct）。
　　777事业部加强渠道覆盖，昆中药1381全面提升品牌影响力
　　777事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。
　　精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。
　　在研项目稳步推进
　　治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展补充研究、向CDE提交补充资料等不同阶段。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为5.99、7.09、8.51亿元，当前股价对应PE分别为16、14、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

　　公司公布25年三季报，前三季度实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后，以下均为重述后增速）；实现归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%；实现扣非归母净利润为1.17亿元，同比下降59.52%。其中三季度单季公司实现营业收入14.00亿元，同比下降30.19%，实现归母净利润为0.71亿元，同比下降59.03%。考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　渠道调整导致销售承压。公司三季度业绩承压，主要系1：公司持续推进模式再造与渠道变革，公司777事业部与华润圣火加速融合，并基于战略共识进行重构，这可进一步解决公司理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同问题，虽然短期改革带来业绩承压，但目前改革已进入攻坚期与深水区，后续伴随着改革的逐步完成，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。2、2025年三季度，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；3、医疗端集采执行进度晚于预期，且价格下行与竞争加剧对传统营销模式形成冲击，这也进一步使公司销售受到影响。
　　强化协同赋能，慢病领域拓局寻新径。公司进一步强化与华润三九的协同赋能，聚焦银发经济主赛道，将持续强化与华润三九的协同赋能，零售方面，在线下药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化下，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播；渠道建设方面，公司加强广覆盖能力建设，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。
　　研发持续投入，在研项目稳步推进。公司前三季度实现研发费用0.73亿元，同比增长5.06%，持续在心脑血管、骨科、抗肿瘤等治疗领域布局，25年前三季度，公司治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目等也在积极推进。
　　估值
　　由于公司处于渠道改革过程中，我们对公司的营收及销售费用进行了一定的调整，对盈利预测略微下调，预计2025-2027年归母净利润为6.30/7.22/8.76亿元（原预测为7.18/8.78/10.67亿元），对应EPS分别为0.83/0.95/1.16元，当前股价对应PE分别为16.5/14.4/11.9倍，考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　公司销售改革不达预期；公司销售进展不达预期；公司研发不达预期。

　　受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压
　　公司发布2025年中报：
　　2025H1营业收入33.51亿元（-11.68%），归母净利润1.98亿元（-26.88%），扣非净利润1.51亿元（-5.57%），经营现金流净额2.19亿元（-22.2%）。公司业绩阶段性承压，2025年上半年，面对全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及自身改革过程中，渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等影响，公司营业收入、归母净利润等指标有所下滑。
　　从盈利能力来看，2025H1毛利率为39.8%（-4.3pct），归母净利率为5.9%（-1.2pct），扣非净利率为4.5%（+0.3pct）。
　　费率方面，2025H1销售费用率为24.1%（-4.1pct），管理费用率为5.2%（+0.9pct），研发费用率为1.3%（+0.2pct），财务费用率为0.7%（+0.5pct）。
　　集采落地下半年有望进一步放量，看好下半年公司销售恢复
　　湖北省医保局于4月公布全国中成药集采中选品种供应清单（含中选的报价代表品和非代表品），公司三七血塞通系列产品，包括公司注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间。随着集采执行相继落地，我们预计下半年公司销售有望进一步恢复。
　　持续提升品牌价值，积极推进渠道开发
　　上半年度777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，公司持续聚焦三七全产业链，致力于构建“三七就是777”的品牌认知。
　　昆中药1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，“640年非遗制上乘中药”的品牌定位标志着这一中医药老字号在新时代背景下的全新起航。公司正式推出了昆中药全新产品系列24款产品，覆盖4款典藏名方和20款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。
　　渠道方面，公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道——“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为6.17、7.41、8.54亿元，当前股价对应PE分别为18、15、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

　　公司发布中报，1H25营业收入、归母利润、扣非利润33.5、2.0、1.5亿元，重述调整后（考虑圣火并表）同比下滑12%、27%、6%，主因渠道改革转换、扩围执行较慢、下游药店整合等。因内外部不利因素，利润表承压，但我们观察到资产负债表与现金流量表在稳步改善，印证了公司积极变革渠道并擦亮品牌，我们长期看好银发健康赛道及血塞通/情绪品类，维持“买入”。
　　内外部因素致工业收入承压，全年有望逐季改善
　　我们预计工业收入1H25同比下降5~10%（降幅相较于1Q25明显收窄）：1）公司推进乐成改革，建立昆药商道，渠道建设转型期面临阶段性压力；2）全国中成药集采扩围续约执行晚于预期（湖北、江西4月底执行，其余多数省份计划5~7月执行）；3）零售药店终端整合加速。随着公司品牌建设、渠道重构、集采执行（截至8月20余省份确定执行时间），我们预计公司2025年收入有望表现平稳。
　　资产负债表与现金流量表稳步好转
　　1）2Q25毛利率42.6%（+1.5pctyoy），销售费率26.8%（-2.5pctyoy），管理费率5.1%（+0.8pctyoy），研发费率1.2%（同比持平），销售净利率7.8%（+1.2pctyoy）、主因新增并表的圣火净利率较高；2）2Q25应收票据/账款及融资约36亿元、环比略降，存货14.6亿元、为近五年季度末最低水平；3）1H25经营所得现金37.9亿元，现金收入比113%、为近五年中报最高水平，现金流净额2.2亿元、为近五年中报最好水平。
　　创新药研发领域成果丰硕，多个项目稳步推进
　　截至2025年8月，天然药物1类新药KYAZ01-2011-020（缺血性脑卒中）、2类创新药双氢青蒿素片剂（系统性红斑狼疮）处于II期临床，1类创新药KYAH01-2018-111（THR-β靶点、治疗非酒精性脂肪肝）、1类创新药KYAH01-2016-079（IDH1抑制剂、实体瘤）处于I期临床。
　　维持“买入”评级
　　考虑到内外部因素导致收入增长不及我们此前预期，我们下调盈利预测（下调收入、上调销售费用率），预计公司2025~27年归母净利6.2/7.1/8.2亿元（较前值-15%/-17%/-19%），给予2025年26xPE（参考Wind可比公司一致预期均值22xPE，考虑公司五年规划前瞻性给予一定溢价），目标价21.36元（前值24.14元，基于25E7.3亿元归母净利润和25xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：OTC药品推广不及预期，处方药政策风险。

　　经营业绩承压，纵深改革持续推进夯实发展基础，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现营收33.51亿元（同比-11.68%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.98亿元（-26.88%）；扣非归母净利润1.51亿元（-5.57%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为39.85%（-1.25pct）；净利率为7.46%（+0.88pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为24.14%（-3.32pct）；管理费用率为5.20%（+1.03pct）；研发费用率为1.31%（+0.24pct）；财务费用率为0.69%（+0.38pct）。考虑到2025H1全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，且自身改革中渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等因素影响，下调原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.30/7.59/9.12亿元（原预计为7.45/9.09/11.12亿元），EPS为0.83/1.00/1.21元，当前股价对应PE为17.5/14.5/12.1倍，与此同时我们看好公司银发健康布局带来的潜在成长空间，以及渠道重构下，以破求立助力长期发展的商道体系转变，维持“买入”评级。
　　积极参与全国集采，2025H2集采速度有望加快
　　公司三七血塞通系列产品，包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采（首批扩围接续）。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至2025H1已有20余省份发文公布执行时间，但整体上半年开展进度不及预期，预计2025H2集采放量速度有望加快。
　　渠道攻坚以破求立，融合进入关键阶段
　　渠道改革层面，模式再造与新旧动能转换持续向深水区突破，零售药店加速整合、新老模式切换的衔接阻滞等都增加了改革的复杂程度和落地阻力，但公司坚定推动渠道体系的彻底重构，销售模式将实现从分散控销到高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系的转变，为未来形成稳定、高效、长期的商业渠道体系奠定基础；同时新模式将加强渠道管控和品牌建设，夯实公司长远发展的品牌基石。
　　风险提示：市场及政策变化风险、产品销售不及预期、新品研发不及预期。

　　2025年上半年业绩短期承压，看好后续经营恢复。2025年上半年公司实现营业收入33.51亿元，同比下降11.68%；归母净利润1.98亿元，同比下降26.88%；扣非归母净利润1.51亿元，同比下降5.57%；经营性现金流净额2.19亿元，同比下降22.20%。营业收入下降主要由于公司持续推进乐成改革，模式再造与渠道变革也向深水区突破，渠道动能转换期，销售端面临阶段性承压，叠加全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店终端整合等多重因素影响所致，看好后续公司逐步恢复增长趋势，长期发展向好。2025年Q2单季度公司实现营业收入17.43亿元，同比下降6.68%；归母净利润1.08亿元，同比下降22.96%；扣非归母净利润0.79亿元，同比增长67.70%。
　　血塞通二季度恢复同环比增长，昆中药全新产品推出。1）“777”事业部：公司三七血塞通系列产品，包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片以及华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采（首批扩围接续），湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行。公司积极应对血塞通系列产品整体集采执行进度晚于预期、新标扩容影响尚未体现、竞品增加及价格带趋同对既往标内市场形成竞争压力等多重挑战，血塞通口服系列及注射用血塞通冻干产品在二季度恢复同环比增长。随着公司推进执标工作，血塞通系列产品在医疗机构的新增覆盖有望逐步体现，销售空间有望持续扩容。2）“昆中药1381”事业部：公司正式推出昆中药全新产品系列24款产品，覆盖4款典藏名方和20款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。
　　创新药研发稳步推进，全球化布局屡结硕果。1）稳步推进创新药研发：适用于缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020继续顺利开展II期临床研究；治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药KYAH01-2018-111项目临床I期稳步推进；化药2.2类改良型新药KYAH02-2020-149已成功完成BE研究。2）积极深化全球化布局：血塞通制剂已获得全球15个国家的准入资格；双氢青蒿素哌喹片（科泰复）首次成功获得全球基金的采购订单；注射用血塞通（冻干）在越南中北部地区医院的中标数量有所增加，注射用血塞通（冻干）及络泰血塞通软胶囊终端销售量均实现快速增长。
　　融合重塑进入收官阶段，渠道与组织改革纵深推进。2025年，公司与华润三九的融合重塑进入收官的关键阶段。1）渠道改革上，公司持续深入推进模式再造和新旧动能转换，坚定不移地推动渠道体系的彻底重构，致力于将销售模式从分散控销转变为高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系。2）组织变革上，公司积极推进营销组织的变革，通过明确和合并重点职能、重塑事业部架构、全面整合销售渠道，帮助事业部厘清核心目标和关键功能，不断提升组织效率，激发人才成长的活力。供应链组织变革稳步实施，打破生产单元的法人架构，明确基地产线定位，建立“生产运营中心”以整合生产、运营、采购、工程职能，构建集团化协同格局。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为6.03亿元、7.09亿元、8.51亿元，同比变动-7.0%、17.6%、20.0%，对应2025年9月18日收盘价，PE为17.9、15.2、12.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：改革进展不及预期、行业政策风险、渠道建设及品牌建设不及预期、销售增长不及预期等风险。

　　事项：
　　集采节奏延迟及改革致业绩有所承压，2Q25业绩呈现环比改善。公司公告25H1收入、归母净利、扣非净利33.5、2.0、1.5亿元，同比变化-11.7%、-26.9%、-5.6%，下滑主因集采执行节奏延迟及渠道变革；2Q25收入、归母净利、扣非净利同比-6.7%、-23.0%、+67.7%，在集采逐步执行及加大终端动销带动下业绩环比有所改善。
　　评论：
　　母公司及商业表现稳健，工业端子公司阶段承压。25H1母公司收入5.7亿元（+7.5%）、主因2Q集采执行后发货恢复，毛利率同比下降13pct、主因集采降价所致；子公司层面：华润圣火收入2.5亿元、净利润0.9亿元；昆中药收入3.3亿元（-22.5%）、净利润0.7亿元（-29.8%）；贝克诺顿收入1.1亿元（-47.5%）、净利润-2008万元（去年同期3756万元）；血塞通药业收入4816万元（-28.5%）、净利润541万元（-47.5%）。昆药商业收入17.6亿元（-4.2%）、净利润0.4亿元（+198.8%）。
　　渠道与组织变革深化，为中长期发展筑基。1）渠道改革：2025年在与华润三九融合关键期，克服零售药店整合、价值重构、新老模式切换等阻力，推动销售从分散控销向高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系转变，同时强化渠道管控与全国化品牌投入，夯实品牌根基。2）组织变革：营销组织变革持续向纵深推进，通过明确和合并重点职能工作、重塑事业部架构、全面整合销售渠道提升组织效率；供应链组织变革稳步实施，打破生产单元法人架构，明确基地产线定位，建立“生产运营中心”以整合生产、生产运营、采购、工程职能，进一步优化管理效率。
　　盈利能力边际修复，费用结构优化。1）盈利能力：25H1公司毛利率39.8%（-1.3pct）、主因集采降价及收入结构变化影响，2Q环比改善（2Q2542.6%VS1Q2536.9%），净利率7.5%（+0.9pct）、2Q环比亦有所改善（2Q257.8%VS1Q257.1%），扣非净利率4.5%（同比持平）；2）25H1公司销售费用率24.1%（-3.4pct），管理费用率5.2%（+1.0pct），研发费用率1.3%（+0.2pct）；3）现金流稳健：经营活动现金流净额2.19亿元。
　　投资建议：考虑到集采执行及渠道改革进展，我们下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润预测为6.0/7.0/8.5亿元（25-27年前值7.2/8.6/10.4亿元），同比增速为-7.1%/+17%/+20%。参考行业可比公司估值，给予公司25年20x目标PE，对应目标价15.9元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品销售和推广不及预期，渠道改革进度不及预期，整合不及预期。

　　业绩简评
　　2025年8月15日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7%；归母净利润1.98亿元，同比-26.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6%。
　　单季度看，2Q25公司实现收入17.4亿元，同比-7%；归母净利润1.08亿元，同比-23%；扣非归母净利润0.79亿元，同比+68%。
　　经营分析
　　集采执行晚于预期，业绩短期承压。1H25，全国中成药集采扩围续约各省执行落地节奏不一，总体执行进展较慢，湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，公司血塞通口服、针剂产品2Q25集采放量预计有限。另外，零售药店行业处于整合期，叠加公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，公司1H25业绩承压。展望2H25，一方面，已有20余省份发文公布国采执行时间，2H25集采放量有望更明显；另一方面，公司渠道重构后有望进入平稳阶段，重构效果有望陆续释放。因此，我们认为公司2H25总体经营趋势有望向好。
　　品牌建设、单品推广有序进行，核心产品具备放量潜力。公司积极面对医保控费政策持续、零售药店终端整合等方面压力，围绕“777”品牌提升核心品牌价值，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装，进一步提升“三七就是777”的品牌认知。昆中药推出全新产品系列24款产品，覆盖4款典藏名方和20款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。同时，舒肝颗粒持续切入情绪健康蓝海市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域核心IP，战略大单品认知度有望稳步提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到1H25多重因素影响业绩放量节奏，我们将公司25-27年归母净利润预测由7.40/8.93/10.72亿元调整至6.27/7.68/9.67亿元，分别同比-3%/+22%/+26%，EPS分别为0.83/1.01/1.28元，现价对应PE分别为18/14/11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

　　焕耀新章：2023-24融合调整，2025养精蓄锐，2026厚积薄发。1M23公司并入华润三九，提出力争2028年末营收翻番、工业收入百亿的战略目标，依托三九领先的管理体系及渠道优势，公司逐步启动组织、业务、价值、精神四个维度的内部重塑，并于2H24~2025加速落地。站在当下时点，我们认为华润三九和公司的融合进入关键期，集采风险的释放与消化、渠道整合的深入、费用管控的加强正推动公司业务深度重塑，预计2H25起工业端收入有望逐季恢复并提速，而费用管控与投放效率的加强有望逐步推动净利率上行，使利润端表现有望超越收入端（预计25~27年归母净利CAGR17%）。
　　初见未来：为什么认为公司的经营在蓄势向上？1）渠道整合提速并逐渐接近尾声：营销改革聚焦少数重点渠道，2H24起渠道整合及品牌焕新动作提速（3Q24启动纯销考核、4Q24成立商务部、KA平台、召开首届昆药商道大会，4M25777包装焕新）；2）集采风险解除并逐渐消化业绩影响：1M25开标第三批中成药集采及接续扩围，公司血塞通冻干（200/400mg）及血软均零降幅续约/中标，降幅43%的100mg血塞通冻干（2024E收入2亿元）有望通过销售费用优化、提升覆盖，对冲利润影响；3）四个重塑有望推动盈利能力释放：24年进一步强化销售费用集权，有望推动净利率上行。
　　三大事业部：重塑变革，引领增长。1）777事业部聚焦血塞通口服，圣火并入后双方由竞争转为合作，院内市场有望通过集采拓展放量，OTC端有望依托昆药商道提升覆盖，25~27年收入CAGR有望在15~20%；2）昆中药1381事业部聚焦精品国药，过往仅覆盖少数市场但表现优异（2018~2024收入CAGR12%），有望通过渠道拓展实现快速增长，长期有望将参苓、舒肝、香砂、清肺四大主品打造成5~10亿品种；3）KPC1951事业部：24年受医保试点及集采预期影响较大，25年预计在集采拓增量、控费用及阿法迪三本地产能衔接推动恢复性增长，26~27年预计稳健增长。
　　投资建议：我们预计2025~2027年公司收入分别为87.81、96.77、108.09亿元（同比4.5%、10.2%、11.7%），归母净利润分别为7.16、8.60、10.44亿元（同比10.4%、20.2%、21.4%），EPS为0.95、1.14、1.38元。可比公司2025EPE均值为17.6x，考虑公司潜在的业绩潜力高于行业表现，我们给予公司2025年PE20x，对应目标价为18.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：产品销售和推广不及预期，原材料价格波动，中药行业政策风险，整合不及预期。