事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74%；归母净利润3.50亿元，同比下降46.00%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降74.45%。2025年，公司业绩承压主要系外部环境复杂与内部模式转型的双重影响：外部层面，中成药集采执行进度不及预期、医保控费深化压缩存量业务盈利空间，零售终端客流波动、竞争加剧对精品国药部分产品渠道拓展影响显著；内部层面，公司深化渠道与模式变革，在品牌建设、市场拓展等方面的持续投入进一步加剧了短期业绩压力。
　　口服剂业务短期承压，针剂业务稳健增长。
　　分业务来看，2025年公司各板块表现分化：口服剂业务实现营业收入23.13亿元（同比-37.36%），主要系零售终端客流波动及行业竞争加剧影响，毛利率为64.39%（同比-3.05pct）；针剂业务实现营业收入6.07亿元（同比+12.57%），毛利率为88.01%（同比+5.46pct），注射用血塞通（冻干）销量逐渐改善，同比增长5.65%；药品、器械批发与零售业务实现营业收入32.70亿元（同比-10.52%），毛利率为13.11%（同比-2.79pct）；其他主营业务实现营业收入0.81亿元（同比+11.95%），主要系公司围绕“健康老龄化”战略积极拓展健康产业产品线，相关产品销售实现增长，毛利率为32.97%（同比-28.67pct），主要系该板块以培育性产品为主，产品结构变化对毛利率影响较大。
　　创新研发稳步推进，学术品牌建设持续强化。
　　公司长期聚焦老龄健康-慢病管理领域，持续深化核心领域产业布局，2025年公司创新药项目稳步推进，天然药物1类新药020（缺血性脑卒中）推进Ⅱ期临床，化药1类新药111（非酒精性脂肪性肝炎）、079（实体瘤）开展Ⅰ期临床，按照化药2.4类新药受理的天麻素注射液（预防心脏外科术后谵妄）获批临床试验并开展临床研究的前期准备；仿制药项目取得积极进展，碳酸司维拉姆干混悬剂于2025年7月获批，进一步丰富公司“骨骼肌肉”慢病管线。此外，公司不断强化产品学术品牌建设与循证医学研究，2025年血塞通软胶囊入选《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐用于缺血性脑卒中急性期个体化治疗；舒肝颗粒获《更年期综合征病证结合诊疗指南》推荐用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）；香砂平胃颗粒入选《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流（气郁痰阻证）患者应用。
　　风险提示：医药行业政策变化风险、原材料价格波动风险、药品降价及销售不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：2025年公司实现营业收入65.75亿元（-21.74%，同比，下同）；归母净利润3.50亿元（-46.00%），扣非归母净利润1.07亿元（-74.45%）。公司全年业绩承压主要原因系：1）院内端，中成药集采扩围接续执行落地晚于预期，医保控费持续深化，存量业务面临竞争压力；2）院外端，零售药店整合出清，客流波动叠加动销放缓，精品国药部分产品仍处渠道拓展培育期；3）公司处于渠道优化与模式变革关键期，品牌建设、市场拓展等战略性投入短期拖累业绩。
　　集采逐步落地+渠道深耕，核心品种增长可期：公司积极参与全国及省级集采，加快院线覆盖与基层终端布局，强化学术推广与团队协同，截至2025年报，已有多地完成集采执标启动工作，其余省份正稳步推进政策落地，随着各地集采执标工作推进，注射用血塞通（冻干）销量已逐步改善，血塞通口服系列通过商销渠道拓展增量空间。同时，公司持续推动营销模式向集约化商道体系转型，聚焦“稳存量、拓增量、促动销”，扩大终端覆盖密度与连锁合作深度，为核心品种长期放量奠定基础。
　　强化品牌建设，构筑银发健康与精品国药护城河：公司坚定聚焦“银发健康产业引领者、精品国药领先者”战略目标，以品牌升级为抓手，深度绑定核心赛道需求。在银发健康领域，“777”品牌强化“三七就是777”的认知，推出血塞通软胶囊焕新包装，构建以“阿理疗法”为核心的心脑血管专业用药体系，通过“银发青年守护行动”、卒中筛查、健康科普等活动，精准触达老龄及慢病人群，深化品牌情感链接与用户黏性。在精品国药领域，“昆中药1381”依托645年非遗传承底蕴，发布“640年非遗，制上乘中药”全新品牌战略，推出覆盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类的27款新品，安宫牛黄丸、再造丸等典藏名方获批上市，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品通过央视平台曝光、场景化营销与全渠道布局，巩固细分市场领先地位。双品牌协同发力，精准覆盖“治未病”“慢病管理”“精品滋补”等多元需求，构筑起差异化竞争壁垒。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年公司面临院内集采执行落地晚于预期，院外零售药店整合出清等多方面不利因素，导致整体业绩承压，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由6.2/7.4亿元下调至2.8/3.7亿元，同时预测公司2028年归母净利润为4.6亿元，当前市值对应PE为31/23/18X.。同时考虑到公司长期规划明确，银发经济、精品国药战略布局持续深化，长期发展空间向好，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品放量不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险等。

KPC Pharmaceuticals has reported 2025 revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP of RMB6.58/0.35/0.11bn,down by 22/46/74%YoY,chiefly owing to channel transformation,delayed coverage execution,and downstream pharmacy consolidation,in our view.We think that 2025 was the trough year for pharmaceutical revenue.With management changes and channel destocking under way,we expect operations to gradually return to normal in 2026.Over the long term,we remain optimistic about the silver economy healthcare segment and the broad market potential of clot-busting medicine and mood-related product categories.BUY.
Pharmaceutical revenue dented on internal and external factors
Pharmaceutical revenue declined by 30%YoY to RMB3.00bn in 2025,mainly affected by falling retail foot traffic,delayed volume-based procurement(VBP)for Chinese patent medicines,and channel restructuring,in our view.Specifically:1)We estimate revenue of the 1951 Division grew YoY on alow base(injections/orthopedics revenue+13/+5%YoY),mainly owing to relatively stable performance after the renewal of VBP contracts for freeze-dried injections;2)We estimate that revenue of the 1381 Division declined significantly YoY(gynecology/digestive products-24/-43%YoY),chiefly owing to reduced retail terminal traffic;3)We estimate that revenue of the 777 Division also declined notably YoY(sales of Xuesaitong soft capsules-26%YoY),mainly owing to stricter prescription controls on pooled insurance payments and restrictions on chronic disease coverage in multiple regions.We think that 2025 marks the trough year for pharmaceutical revenue.With management changes(new chairman and president appointed in January 2026)and channel destocking,we expect revenue to improve sequentially through 2026,and we anticipate aYoY rebound within the year.
Profit margins under pressure
1)For 2025,the gross margin was 38.5%(-4.0pp YoY),mainly owing to pressure on high-margin pharmaceutical revenue.The sales/administrative/RMB expense ratios were 26.0/5.8/1.6%(-0.5/+1.4/+0.3pp YoY).The net profit margin was 6.4%(-2.5pp YoY),while the recurring net profit margin was 1.6%(-3.4pp YoY).2)Bills receivable,accounts receivable,and receivable financing totaled cRMB3.5bn for 2025,slightly lower YoY.Inventory was RMB1.38bn,the lowest level in the past five years.3)Cash received from merchandise sales reached RMB7.16bn in 2025,with acash collection ratio of 109%,the highest in the past five years.Net operating cash flow was RMB290mn,lower than the net profit.
Multiple innovative drug R&D projects progressing steadily
As of March 2026,Class 1natural drug KYAZ01-2011-020(for ischemic stroke)and Class 2innovative drug dihydroartemisinin tablets(for systemic lupus erythematosus)were in Phase II clinical trials;Class 1innovative drugs KYAH01-2018-111(THR-βtarget for nonalcoholic fatty liver disease)and KYAH01-2016-079(IDH1 inhibitor for solid tumors)were in Phase Iclinical trials.
Maintain BUY
Considering the decline in retail foot traffic,delayed VBP for Chinese patent medicines,and the impact of channel restructuring on future revenue,as well as pressure on high-margin pharmaceutical manufacturing affecting gross margins,we lower our earnings forecasts for 2026-2027 and introduce our 2028 forecast.We project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB0.35/0.39/0.44bn(2026/2027E revised down by 51/52%vs our previous estimates).We value the stock at 35x 2026E PE,above its peers’average of 20x on Wind consensus,citing the company’s forward-looking five-year strategy and expectations of clearing internal and external pressures.Our target price is RMB16.15(previous:RMB21.36,based on 2025E attributable NP of RMB0.62bn and 26x PE).Maintain BUY.
Risks:slower OTC drug promotion than we expect;unfavorable policies on prescription drugs.

　　经营业绩承压，看好银发健康布局成长潜力，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收65.75亿元（同比-21.74%，下文皆为同比口径）；归母净利润3.50亿元（-46.00%）；扣非归母净利润1.07亿元（-74.45%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为38.52%（-4.94pct）；净利率为6.37%（-2.57pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为25.98%（-0.51pct）；管理费用率为5.76%（+1.34pct）；研发费用率为1.56%（+0.29pct）；财务费用率为0.66%（+0.49pct）。考虑到公司阶段性受外部经营环境变化与内部模式转型的双重影响，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.44/3.58/4.49亿元（原预计为7.59/9.12亿元），EPS为0.32/0.47/0.59元，当前股价对应PE为36.4/24.8/19.7倍，我们看好公司银发健康布局带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。
　　针剂营收触底增长，毛利率同步提升
　　分行业来看，公司2025年口服剂实现营收23.13亿元（-37.36%），毛利率64.39%（-3.05pct）；针剂实现营收6.07亿元（+12.57%），毛利率88.01%（+5.46pct）；其他营收0.81亿元（+11.95%），毛利率32.97%（-28.67pct）；药品、器械批发与零售营收32.70亿元（-10.52%），毛利率13.11%（-2.79pct）。整体来看，2025年公司受全国中药集采执行进度滞后于预期、增量业务仍处于市场准入与成长培育期等因素影响，院内存量业务承压。此过程中公司主动应对经营挑战，持续推进相关市场拓展工作，注射用血塞通（冻干）产品销量逐渐改善，同时借助全产业链管理优化、集采等助力毛利率恢复，呈现经营的触底改善。
　　聚焦优势领域，创新研发强内核
　　公司长期聚焦老龄健康-慢病管理领域，并持续深化核心领域的创新药布局。2025年，适用于缺血性脑卒中的天然药物1类新药020继续推进II期临床；于2024年获得《药物临床试验批准通知书》的治疗非酒精性脂肪性肝炎的化药1类新药111项目正在开展临床I期；治疗实体瘤的化药1类新药079有序开展临床I期。
　　风险提示：市场及政策变化风险、产品销售不及预期、新品研发不及预期。

　　公司公告2025年营业收入、归母利润、扣非利润65.8、3.5、1.1亿元，同比下滑22%、46%、74%，主因渠道改革转换、扩围执行较慢、下游药店整合等。我们认为2025年是工业收入触底年，随着管理层变更、渠道去库存，我们期待2026年经营逐步回归正轨，长期仍然看好银发健康赛道及血塞通/情绪品类的广阔市场空间，维持“买入”评级。
　　内外部因素致工业收入承压，期待2026年出现拐点
　　工业收入2025年同比下降30%至30.0亿元，主要受到零售客流下降、中成药集采执行晚于预期、渠道建设转型期等负面影响，其中：1）预计1951事业部收入在低基数上同比有所增长（针剂/骨科收入同比增长13%/5%），主因冻干集采续约后表现相对平稳；2）预计1381事业部收入同比显著下滑（妇科/消化收入同比下滑24%/43%），主因零售终端客流下降；3）预计777事业部收入同比显著下滑（血塞通软胶囊销量下滑26%），主因多地加强统筹支付处方管控与慢病病种限制。我们认为2025年是工业收入的触底年，随着管理层变更（1M26更换董事长与总裁）与渠道去库存，我们认为2026年收入有望逐季改善，期待年内确认拐点。
　　利润率承压
　　1）2025年毛利率38.5%（-4.0pctyoy）、主因高毛利的工业收入承压，销售费率26.0%（-0.5pctyoy），管理费率5.8%（+1.4pctyoy），研发费率1.6%（+0.3pctyoy），销售净利率6.4%（-2.5pctyoy），扣非销售净利率1.6%（-3.4pctyoy）；2）2025年应收票据/账款及融资约35亿元、同比略降，存货13.8亿元、为近五年最低水平；3）2025年销售商品收到的现金71.6亿元，现金收入比109%、为近五年最高水平，经营现金流净额2.9亿元、低于净利润。
　　创新药研发多个项目稳步推进
　　截至2026年3月，天然药物1类新药KYAZ01-2011-020（缺血性脑卒中）、2类创新药双氢青蒿素片剂（系统性红斑狼疮）处于II期临床，1类创新药KYAH01-2018-111（THR-β靶点、治疗非酒精性脂肪肝）、1类创新药KYAH01-2016-079（IDH1抑制剂、实体瘤）处于I期临床。
　　维持“买入”评级
　　考虑到零售客流下降、中成药集采执行晚于预期、渠道建设转型期影响未来收入，高毛利工业业务承压影响毛利率，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司2026~28年归母净利3.5、3.9、4.4亿元（26-27年较前值-51%、-52%），给予2026年35xPE（参考Wind可比公司一致预期均值20xPE，考虑公司五年规划前瞻性以及内外部影响出清预期给予溢价），目标价16.15元（前值21.36元，基于25E6.2亿元归母净利润和26xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：OTC药品推广不及预期，处方药政策风险。

　　2026年一季度业绩承压，主要系公司渠道优化与模式变革深化叠加行业深度调整等所致。2026年一季度公司实现营收8.36亿元（同比-48.01%），归母净利润-1.42亿元（同比-256.70%），扣非归母净利润-1.90亿元（同比-363.98%）。慢病管理领域，公司产品面临集采竞品增加及价格带趋同形成的竞争压力，叠加公司自身渠道优化、改革深化等多重因素的影响，院内存量业务承压明显。精品国药领域，公司聚焦渠道与价值重构寻求破局之法，推动过去分散的销售模式向集约化模式转型，同时围绕脾胃、情绪等核心品种优化产品策略，加快基层市场开发，拓展产品渠道的广度与深度；发力昆中药1381企业品牌和重点产品品牌建设，推动“央媒矩阵+战略IP+数字生态”的传播体系搭建，通过精细化运营提高品牌传播渗透能力。
　　紧密围绕老龄化慢病领域与银发健康相关需求，深化创新布局，优化研发管线结构。2026年一季度，公司化药2.4类新药232项目I期临床正式启动；治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药111项目与适用于缺血性脑卒中治疗的1类天然药020项目分别有序推进I期、Ⅱb期临床研究；仿制药及产品力提升项目按既定计划稳步实施。公司将持续依托华润体系的协同赋能，不断完善研发体系、提升创新能力，以科技创新助力公司高质量发展。
　　公司品牌文化优势突出。公司针对以三七为核心成分的产品群，正式推出“777”全新品牌，构建“三七就是777”品牌认知，强化消费者对于血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。“777”品牌传承华润三九“关爱大众健康”、昆药集团“大药厚德，痌瘝在抱”的使命，在“人口老龄化”、“慢病年轻化”的趋势下，立足三七产业链，打造品牌护城河，是推动三七产业链高质量发展的新探索、新实践。秉承“大药厚德、痌瘝在抱”理念的“昆中药1381”肇启于明太祖洪武十四年（公元1381年），至今已有645年历史，是中国五大中药老字号之一，中国非物质文化遗产保护单位。以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸等为代表的传统精品国药持续发力。公司围绕老龄化健康需求，致力打造“银发健康产业引领者”“精品国药领先者”“老龄健康-慢病管理领导者”，持续推进品牌建设，不断提升品牌价值。
　　营销渠道有望在三九商道赋能下逐步完善。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。渠道建设方面，公司以客户驱动力、渠道驱动力、动销驱动力、品牌驱动力的“四力建设”，为终端覆盖与动销突破积蓄质变力量。公司持续创新营销模式，形成与现有丰富产品线相匹配的国内外营销网络和营销队伍。医院市场通过创新学术推广形式、开展高水平循证医学研究，优化对患者的服务路径，提升学术权威影响力；零售市场以专业化慢病管理平台为依托，为患者提供专业服务；在市场中树立了专业品牌形象，创新的学术营销，提升学术营销体系综合实力。诊所市场以专业的学术推广形式，结合适应基层市场的营销模式，为公司的处方药渠道的下沉打下了坚实的基础。
　　深化降本增效，业绩释放有望加速。公司坚持精益管理理念，以精细化、标准化、体系化为抓手，多措并举、系统推进降本增效各项工作。通过优化资源配置、严控运营成本，持续优化运营效率与风险控制水平，不断提升经营质量与管理效能。在华润体系的重塑下，公司经营效率有望持续提升，进而带动业绩加速释放。
　　给予“增持”评级。我们预计2026-2028年归母净利润2.22/4.28/4.94亿元，同比-36.5%/+92.7%/+15.4%，EPS为0.29/0.57/0.65元，对应PE32.3x/16.8x/14.5x。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效渐显，提质增效空间较大，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格波动超预期、渠道改革不畅

　　内外双重压力叠加致业绩全面承压，非经常性损益贡献利润主体。2025年，公司实现营业收入65.75亿元，同比降低21.74%；归母净利润3.50亿元，同比降低46.00%；扣非归母净利润1.07亿元，同比降低74.45%；毛利率38.52%，同比降低4.94pct。公司营收降低主要源于中成药集采执行进度不及预期、医保控费深化导致院内存量业务承压，增量业务仍处培育期；同时零售终端客流波动及精品国药部分产品渠道拓展受行业周期影响明显。归母净利润与扣非归母净利润之间差距显著，主要系当期非经常性损益合计约2.43亿元，包含金融资产与负债公允价值变动、政府补助等项目。费用端，2025年销售费用率25.98%，同比降低0.51pct；管理费用率5.76%，同比提升1.34pct；研发费用率1.56%，同比提升0.29pct。
　　“777”血塞通系列针剂逆势增长，“昆中药1381”精品国药多产品获权威共识推荐。在核心产品层面：2025年针剂板块收入6.07亿元，同比增长12.57%，其中注射用血塞通（冻干）2025年生产量和销售量的同比增长率分别为5.19%和5.65%，报告期内在越南市场中标数量持续增加，医院覆盖率有效提升；血塞通软胶囊于2025年4月进入《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，PANDA研究预设年龄亚组分析发表于《ChineseMedicine》，为高龄患者合理用药提供循证支撑。精品国药板块，舒肝颗粒获《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》强推荐（2b级）；香砂平胃颗粒进入《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》并获强推荐。学术影响力的持续积累为产品后续渗透率提升奠定基础。
　　创新管线稳步推进，全球化布局扎实拓展。研发层面：天然药物1类新药020（用于缺血性脑卒中适应症）继续推进II期临床；化药1类新药111项目（用于非酒精性脂肪性肝炎）I期临床稳步推进；化药1类新药079（用于实体瘤）I期临床有序进行；天麻素注射液（化药2.4类，用于预防心脏外科术后谵妄）于2025年3月获IND批准并已启动临床前期准备；化药3类150项目（用于透析CKD患者高磷血症）于2025年7月获批上市，进一步丰富骨骼肌肉慢病管线。全球化层面：双氢青蒿素哌喹片（科泰复）首次获得全球基金采购订单，交期达成率考核获满分；血塞通软胶囊在加拿大获膳食补充剂注册批件；2025年全年提交海外注册申请143份，成功获批22个产品文号。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为67.80/71.30/76.23亿元，归母净利润分别为2.45/3.54/4.68亿元，对应2026年4月17日收盘价，PE分别为34.5/23.9/18.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境不及预期、销售不及预期、行业政策变化、原材料价格波动等风险。

　　业绩简评
　　2026年3月19日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入65.75亿元（同比-21.7%），归母净利润3.50亿元（同比-46.0%），扣非归母净利润1.07亿元（同比-74.5%）。
　　单季度看，公司2025年Q4实现收入18.24亿元（同比-29.9%），归母净利润0.81亿元（同比-60.4%），扣非归母净利润-0.1亿元。
　　2025年，公司直接&间接参股的维立志博上市，该事项增加公司净利润约1.19亿元。
　　经营分析
　　多重因素影响，业绩短期承压。院内表现偏弱，主要受中成药集采执行进展相对较慢、医保控费政策深化等影响，存量业务承压，而增量业务尚处导入期。院外，零售行业普遍处于调整期，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司渠道优化与模式变革等，业绩表现有所波动。
　　分产品来看，口服承压、针剂表现稳健。25年公司口服剂收入为23.1亿元，同比-37.4%，毛利率为64.4%，同比-3.05pct，除受前述零售市场调整影响外，部分地区政策影响下，血塞通软胶囊销量同比有所下滑；针剂收入为6.1亿元，同比+12.6%，毛利率为88.01%，同比+5.46pct，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65%。
　　学术引领品牌建设，多个产品获权威认可。1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐缺血性脑卒中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》，推荐舒肝颗粒用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）。3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流（气郁痰阻证）患者应用香砂平胃颗粒。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司作为银发健康赛道的优质标的，我们仍看好其长期发展前景。考虑到公司进入转型变革的关键阶段，且可能仍面临零售端持续调整的挑战，以及暂无法预测维立志博收益影响，我们将公司26-27年归母净利润预测由7.68/9.67亿元调整至2.14/3.50亿元，并预计其28年为4.96亿元，26-28年分别同比-39%/+63%/+41%，EPS分别为0.28/0.46/0.65元，现价对应PE分别为42/26/18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。