事项：
　　公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现营业收入65.77亿元，同比-21.72%；预计2025年归母净利润3.50亿元，同比-46.00%。
　　平安观点：
　　2025年多重因素影响下公司业绩阶段性承压。院内业务方面，中成药集采实际执行进度不及预期以及医保控费政策持续深化，院内存量业务承压，而增量业务仍处于准入和成长期，对院内业务造成一定影响；院外业务方面，公司精品国药板块处在渠道拓展阶段，受零售终端客流波动、行业竞争加剧、动销节奏放缓等行业层面因素影响较为显著。此外，公司内部渠道与模式变革正处于深化阶段，在品牌建设、市场拓展等方面的持续战略性投入，也进一步加大短期业绩压力。
　　公司内部转型变革处在关键阶段，期待重回可持续健康发展轨道。公司围绕“银发健康产业引领者”战略定位，深化渠道精耕与品牌升级，不断提升终端动销能力；多举措推进降本增效，提升精益运营与管控水平；依托“华润三九“在品牌、渠道与运营方面的资源优势，赋能院外零售业务发展，助力公司业绩稳步回归健康、可持续发展轨道。
　　基药目录管理办法出台，公司有望受益新版基药目录调整。2026年2月11日，国家卫健委等十一部门联合印发《国家基本药物目录管理办法》，管理办法明确国家基本药物目录坚持定期评估、动态管理，调整周期原则上不超过3年，并综合考虑我国疾病谱变化、已上市药品循证医学、药物经济学评价等多个因素，可适时调整品种及数量。公司血塞通软胶囊等产品循证医学证据较为充分，我们认为公司有望在后续的基药目录调整中受益。
　　维持“强烈推荐”评级。考虑到公司转型变革下，短期业绩承压，我们下调此前盈利预测。我们预计公司2025-2026年分别实现营业收入65.77亿元、69.16亿元（此前预测分别为94.19亿元、106.03亿元），分别同比-21.7%、+5.2%；预计2025-2026年实现归母净利润3.50亿元、4.78亿元（此前预测分别为7.27亿元、9.23亿元），分别同比-46.0%、+36.6%。新增2027年盈利预测，预计实现营业收入72.81亿元，同比+5.3%；归母净利润6.28亿元，同比+31.5%。公司处在变革转型关键阶段，随着公司渠道改革调整完毕，公司777系列产品和精品国药板块有望恢复增长，公司业绩有望重回增长轨道，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示。1）渠道改革不及预期风险，公司渠道改革不及预期会对节奏影响；2）基药目录调整政策不及预期风险；3）中成药集采降价风险，中成药集采持续深化，可能会对公司产品造成一定影响。

　　受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入47.51亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润2.69亿元（-39.42%），扣非净利润1.17亿元（-59.52%），经营现金流净额1.76亿元（-52.43%）。单Q3公司实现营收14.00亿元（-30.19%），归母净利润0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为39.42%（-4.40pct），归母净利率为5.67%（-2.00pct），扣非净利率为2.47%（-2.52pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为25.93%（-1.04pct），管理费用率为5.58%（+1.29pct），研发费用率为1.53%（+0.34pct），财务费用率为0.72%（+0.49pct）。
　　777事业部加强渠道覆盖，昆中药1381全面提升品牌影响力
　　777事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。
　　精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。
　　在研项目稳步推进
　　治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展补充研究、向CDE提交补充资料等不同阶段。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为5.99、7.09、8.51亿元，当前股价对应PE分别为16、14、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

　　公司公布25年三季报，前三季度实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后，以下均为重述后增速）；实现归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%；实现扣非归母净利润为1.17亿元，同比下降59.52%。其中三季度单季公司实现营业收入14.00亿元，同比下降30.19%，实现归母净利润为0.71亿元，同比下降59.03%。考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　渠道调整导致销售承压。公司三季度业绩承压，主要系1：公司持续推进模式再造与渠道变革，公司777事业部与华润圣火加速融合，并基于战略共识进行重构，这可进一步解决公司理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同问题，虽然短期改革带来业绩承压，但目前改革已进入攻坚期与深水区，后续伴随着改革的逐步完成，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。2、2025年三季度，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；3、医疗端集采执行进度晚于预期，且价格下行与竞争加剧对传统营销模式形成冲击，这也进一步使公司销售受到影响。
　　强化协同赋能，慢病领域拓局寻新径。公司进一步强化与华润三九的协同赋能，聚焦银发经济主赛道，将持续强化与华润三九的协同赋能，零售方面，在线下药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化下，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播；渠道建设方面，公司加强广覆盖能力建设，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。
　　研发持续投入，在研项目稳步推进。公司前三季度实现研发费用0.73亿元，同比增长5.06%，持续在心脑血管、骨科、抗肿瘤等治疗领域布局，25年前三季度，公司治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目等也在积极推进。
　　估值
　　由于公司处于渠道改革过程中，我们对公司的营收及销售费用进行了一定的调整，对盈利预测略微下调，预计2025-2027年归母净利润为6.30/7.22/8.76亿元（原预测为7.18/8.78/10.67亿元），对应EPS分别为0.83/0.95/1.16元，当前股价对应PE分别为16.5/14.4/11.9倍，考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　公司销售改革不达预期；公司销售进展不达预期；公司研发不达预期。

　　业绩简评
　　2026年3月19日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入65.75亿元（同比-21.7%），归母净利润3.50亿元（同比-46.0%），扣非归母净利润1.07亿元（同比-74.5%）。
　　单季度看，公司2025年Q4实现收入18.24亿元（同比-29.9%），归母净利润0.81亿元（同比-60.4%），扣非归母净利润-0.1亿元。
　　2025年，公司直接&间接参股的维立志博上市，该事项增加公司净利润约1.19亿元。
　　经营分析
　　多重因素影响，业绩短期承压。院内表现偏弱，主要受中成药集采执行进展相对较慢、医保控费政策深化等影响，存量业务承压，而增量业务尚处导入期。院外，零售行业普遍处于调整期，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司渠道优化与模式变革等，业绩表现有所波动。
　　分产品来看，口服承压、针剂表现稳健。25年公司口服剂收入为23.1亿元，同比-37.4%，毛利率为64.4%，同比-3.05pct，除受前述零售市场调整影响外，部分地区政策影响下，血塞通软胶囊销量同比有所下滑；针剂收入为6.1亿元，同比+12.6%，毛利率为88.01%，同比+5.46pct，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65%。
　　学术引领品牌建设，多个产品获权威认可。1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐缺血性脑卒中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》，推荐舒肝颗粒用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）。3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流（气郁痰阻证）患者应用香砂平胃颗粒。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司作为银发健康赛道的优质标的，我们仍看好其长期发展前景。考虑到公司进入转型变革的关键阶段，且可能仍面临零售端持续调整的挑战，以及暂无法预测维立志博收益影响，我们将公司26-27年归母净利润预测由7.68/9.67亿元调整至2.14/3.50亿元，并预计其28年为4.96亿元，26-28年分别同比-39%/+63%/+41%，EPS分别为0.28/0.46/0.65元，现价对应PE分别为42/26/18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。