KPC Pharmaceuticals has reported 1H26 revenue/attributable NP/recurring NP of RMB1.64bn/-RMB360mn/-RMB390mn, down 51/284/358% YoY. For 2Q26, revenue/ attributable NP/recurring NP came in at RMB810mn/-RMB220mn/-RMB200mn, representing declines of 53.7/305.9/353.1% YoY. Revenue came down due to internal and external factors, while losses were driven by weakened economies of scale and impairment charges. The company is undertaking reforms, including management changes and channel restructuring, whereupon we expect operations to return to normal. Over the long term, we remain positive on the silver economy healthcare segment and the broad market potential of Xuesaitong and mood-related product categories. Maintain BUY.
Multiple factors dampened revenue and profit
The 1H26 revenue decline was due to: 1) expanded VBP coverage and DRG cost controls pressuring volume and pricing of medical products, while store closures among small and medium pharmacies and diversion to online e-commerce pressured OTC channel sales; and 2) deviations in the implementation progress of the company's past marketing model reforms, channel transformation, and supporting marketing organization capability building. The profit loss was due to: 1) lower sales scale reducing capacity utilization, with 1H26 gross profit down 76% YoY to RMB300mn (gross margin down 21pp YoY to 19%), while operating (selling/ administrative/R&D) expenses remained relatively rigid, down c. 40% YoY to RMB600mn; and 2) credit impairment provisions from extended customer payment cycles and inventory write-downs, totaling c. RMB120mn in 1H26.
Maintain BUY
Considering internal and external factors such as declining retail foot traffic, delayed VBP execution for Chinese patent medicines, and the channel restructuring transition period affecting revenue, along with pressure on high-margin pharmaceutical business impacting gross margin, we lower our earnings forecasts. We project 2026/2027/2028 attributable NP of RMB-40/+300/+420mn (revised down 112/23/5% vs our previous forecasts). We value the stock at 35x 2027E PE, above the Wind consensus average of 18x for comparable companies, citing the company's forward-looking five-year strategy and expectations of clearing internal and external pressures. Our target price is RMB13.82 (previous: RMB16.15, based on 2026E attributable NP of RMB350mn and 35x PE). Maintain BUY.
Risks: slower OTC drug promotion than we expect, unfavorable policies on prescription drugs.

　　公司公告1H26营业收入、归母利润、扣非利润16.4、-3.6、-3.9亿元，同比下滑51%、284%、358%，其中单二季度营业收入、归母利润、扣非利润8.1、-2.2、-2.0亿元，同比下滑53.7%、305.9%、353.1%。内外部因素导致收入下降，规模效应与减值导致利润转亏。公司积极变革，高管变更、渠道重构，我们期待经营逐步回归正轨，长期仍然看好银发健康赛道及血塞通/情绪品类的广阔市场空间，维持“买入”评级。
　　内外部因素致收入承压、利润转亏
　　1H26收入下降主因：1）集采扩大与DRG控费导致医疗产品量价承压，中小药店关店潮与线上电商分流导致OTC渠道销售承压；2）公司过去营销模式改革、渠道转型落地进度以及营销组织配套能力建设存在一定偏差。利润转亏主因：1）销售规模下降导致产能利用率降低，1H26毛利润同比下降76%至3亿元（毛利率同比下降21pct至19%），而经营（销售/管理/研发）费用较为刚性、同比下降约40%至6亿元；2）部分客户回款周期延长计提信用减值，库存商品跌价计提资产减值，1H26合计减值约1.2亿元。
　　高管变更、渠道重构，“降库存、拉动销”推动新一轮的改革
　　公司积极变革：1）1月董事长与总裁变更，新任董事长喻翔（任党委书记）此前主导华润三九的品牌专业化战略，新任总裁钟江此前任华润三九审计部总经理；2）重塑营销体系，4月成立营销中心，从分散控销转向集约化平台化运营，明确2026年“降库存、拉动销、强产品、提效能”；3）依托新版基药目录落地窗口期，推动血塞通软胶囊、血塞通滴丸的渠道与终端扩张。随着管理层变更、渠道清理、营销变革等，我们期待收入重回正常轨道。
　　维持“买入”评级
　　考虑到零售客流下降、中成药集采执行晚于预期、渠道建设转型期等内外部因素影响收入，高毛利工业业务承压影响毛利率，我们下调盈利预测，预计公司2026~28年归母净利-0.4、3.0、4.2亿元（较前值-112%、-23%、-5%），给予2027年35xPE（参考Wind可比公司一致预期均值18xPE，考虑公司五年规划前瞻性以及内外部影响出清预期给予溢价），目标价13.82元（前值16.15元，基于26E3.5亿元归母净利润和35xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：OTC药品推广不及预期，处方药政策风险。

　　业绩简评
　　2026年10月23日，公司发布2026年三季度报告。2026年前三季度，公司实现收入27.22亿元，同比-42.70%；实现归母净利润-3.66亿元；实现扣非归母净利润-4.36亿元。
　　单季度看，2026年Q3公司实现收入10.79亿元，同比-22.90%；归母净利润-0.02亿元，扣非归母净利润-0.46亿元。
　　经营分析
　　Q3亏损大幅收窄，调整成效初显。受中成药集采扩围、医保控费及零售终端变化影响，叠加自身营销模式调整，公司前三季度收入下滑，期间计提信用及资产减值约1.85亿元也影响了利润表现。Q3收入同比降幅减少，扣非归母净利润亏损0.46亿元，较Q2的-2.0亿元亦大幅收窄，调整已初显成效，Q4有望继续环比改善。
　　血塞通系列进入基药，基层市场有望贡献增量。2026年7月，公司血塞通软胶囊（络泰、理洫王）及血塞通滴丸首次进入国家基药目录，新版目录已于9月起实施。上述产品同时具备基药和集采资质，目前公司正推进其在等级医院及基层医疗机构的配备，重点聚焦核心市场区域，深化与县域医共体的合作对接，后续基层市场的拓展情况值得关注。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司正处调整期，我们将其26-28年归母净利润预测由2.14亿元/3.50亿元/4.96亿元调整至-3.03亿元/1.02亿元/2.63亿元,EPS分别为-0.40/0.13/0.35元，现价对应27-28年PE分别66/25倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

　　2026年上半年业绩承压，主要系公司渠道优化与模式变革深化叠加行业深度调整等所致。2026年上半年公司实现营收16.43亿元（同比-50.97%），归母净利润-3.64亿元（同比-283.48%），扣非归母净利润-3.90亿元（同比-358.30%）；单Q2实现营收8.07亿元（同比-53.70%），归母净利润-2.22亿元（同比-305.95%），扣非归母净利润-2.00亿元（同比-353.12%）。2026年上半年中成药集采持续扩围，医保支付方式不断变革、控费不断深化，院内终端产品准入与价格空间持续承压；院外零售市场格局重塑进程加快，中小型零售门店加速整合，线上即时零售与电商平台分流效应凸显，线下实体终端销售承压；叠加公司营销模式改革、渠道转型落地进度以及营销组织配套能力建设存在一定偏差，渠道优化与营销模式转型，战略投入尚未充分转化为收入增量，多重因素影响导致公司营业收入净利润等指标较上年同期出现较大下滑。
　　抢抓基药政策机遇赋能增量拓展。依托新版基药目录落地窗口期，公司充分发挥理洫王及络泰血塞通软胶囊、络泰血塞通滴丸的基药及集采双重准入优势，提前做好渠道与终端布局；借助集采续签政策保障院内协议采购量完成，依托营销中心“平台+区域”运营体系，推动渠道下沉与服务下沉，同时积极协同华润三九渠道资源，重点攻坚基层医疗机构、社区卫生服务空白市场。
　　坚定不移深化渠道变革与库存优化。公司将渠道库存梳理及优化、业务模式转型、市场秩序调整作为现阶段重点经营工作，持续完善渠道管理机制、拓展新模式终端覆盖，依托基药落地契机培育新增量。强化终端动销管理，着力提升市场转化效率。同步加大应收账款清收力度、严控客户信用管理，不断改善经营性现金流。
　　维持“增持”评级。我们预计2026-2028年营业收入为57.96/59.65/62.12亿元，同比-11.9%/+2.9%/+4.1%，每股营收为7.66/7.88/8.21元，对应PS为1.13/1.10/1.06。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效渐显，提质增效空间较大，维持“增持”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格波动超预期、渠道改革不畅、市场竞争加剧。

　　事项：
　　公司25年实现营业收入65.8亿元（-21.7%），归母净利润为3.5亿元（-46.0%），扣非净利润1.1亿元（-74.5%）。1Q26实现营业收入8.4亿元（-48.0%），归母净利润为-1.4亿元（1Q250.9亿元），扣非净利润-1.9亿元（1Q250.7亿元），业绩承压主因市场环境及自身渠道变革。
　　评论：
　　去库存，问渠道，深化核心业务改革。2025年公司口服剂收入23.1亿元（-37.4%），针剂收入6.1亿元（+12.6%），药品、器械批发与零售收入32.7亿元（-10.5%）；1Q26预计持续承压，主因集采政策、终端药店整合、公司自身销售渠道改革等多重因素影响。
　　加速变革，展现决心。1M26公司管理层调整，喻翔先生履新公司董事长（任华润三九副总裁），钟江先生履新总裁（曾任三九财务管理中心总经理、审计部总经理），我们预计新班子有望加速公司业务改革、提升精细化管理，我们认为随着公司聚焦纯销、着力降渠道库存，业务复苏可期。
　　三七全产业链深化，研发构筑长期壁垒。报告期内，公司持续聚焦“健康老龄化”战略，依托“777”品牌深化三七产业链布局。公司顺利完成对华润圣火的整合，并推动血塞通软胶囊在加拿大、印尼等海外市场获批，国际化进程稳步推进。公司在研管线中，天然药物1类新药020（缺血性脑卒中）及化药1类新药111等核心品种临床稳步推进。
　　战略阵痛期不改长期发展。2026年是公司业务重塑的关键之年。短期业绩虽因转型和行业周期出现波动，但公司核心战略清晰，聚焦“银发健康”赛道、精品国药与三七产业链的长期逻辑并未动摇。随着中成药集采执标的全面落地、院外渠道改革成效的逐步释放以及与华润三九在品牌、渠道端协同效应的深化，公司有望迎来经营质量的触底回升。
　　投资建议：考虑到集采执行及渠道改革进展，我们下调盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为2.4/3.5/4.1亿元（26-27年前值7.0/8.5亿元），同比增速为-31.0%/+46.2%/+15.4%。鉴于2026年为公司业绩低谷与拐点元年，后续将随渠道改革落地实现恢复性高增长，具备明显的估值修复空间，参考可比公司估值，我们给予35倍目标PE，对应目标价11.2元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品销售和推广不及预期，渠道改革进度不及预期，整合不及预期。

　　2026年一季度业绩承压，主要系公司渠道优化与模式变革深化叠加行业深度调整等所致。2026年一季度公司实现营收8.36亿元（同比-48.01%），归母净利润-1.42亿元（同比-256.70%），扣非归母净利润-1.90亿元（同比-363.98%）。慢病管理领域，公司产品面临集采竞品增加及价格带趋同形成的竞争压力，叠加公司自身渠道优化、改革深化等多重因素的影响，院内存量业务承压明显。精品国药领域，公司聚焦渠道与价值重构寻求破局之法，推动过去分散的销售模式向集约化模式转型，同时围绕脾胃、情绪等核心品种优化产品策略，加快基层市场开发，拓展产品渠道的广度与深度；发力昆中药1381企业品牌和重点产品品牌建设，推动“央媒矩阵+战略IP+数字生态”的传播体系搭建，通过精细化运营提高品牌传播渗透能力。
　　紧密围绕老龄化慢病领域与银发健康相关需求，深化创新布局，优化研发管线结构。2026年一季度，公司化药2.4类新药232项目I期临床正式启动；治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药111项目与适用于缺血性脑卒中治疗的1类天然药020项目分别有序推进I期、Ⅱb期临床研究；仿制药及产品力提升项目按既定计划稳步实施。公司将持续依托华润体系的协同赋能，不断完善研发体系、提升创新能力，以科技创新助力公司高质量发展。
　　公司品牌文化优势突出。公司针对以三七为核心成分的产品群，正式推出“777”全新品牌，构建“三七就是777”品牌认知，强化消费者对于血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。“777”品牌传承华润三九“关爱大众健康”、昆药集团“大药厚德，痌瘝在抱”的使命，在“人口老龄化”、“慢病年轻化”的趋势下，立足三七产业链，打造品牌护城河，是推动三七产业链高质量发展的新探索、新实践。秉承“大药厚德、痌瘝在抱”理念的“昆中药1381”肇启于明太祖洪武十四年（公元1381年），至今已有645年历史，是中国五大中药老字号之一，中国非物质文化遗产保护单位。以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸等为代表的传统精品国药持续发力。公司围绕老龄化健康需求，致力打造“银发健康产业引领者”“精品国药领先者”“老龄健康-慢病管理领导者”，持续推进品牌建设，不断提升品牌价值。
　　营销渠道有望在三九商道赋能下逐步完善。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。渠道建设方面，公司以客户驱动力、渠道驱动力、动销驱动力、品牌驱动力的“四力建设”，为终端覆盖与动销突破积蓄质变力量。公司持续创新营销模式，形成与现有丰富产品线相匹配的国内外营销网络和营销队伍。医院市场通过创新学术推广形式、开展高水平循证医学研究，优化对患者的服务路径，提升学术权威影响力；零售市场以专业化慢病管理平台为依托，为患者提供专业服务；在市场中树立了专业品牌形象，创新的学术营销，提升学术营销体系综合实力。诊所市场以专业的学术推广形式，结合适应基层市场的营销模式，为公司的处方药渠道的下沉打下了坚实的基础。
　　深化降本增效，业绩释放有望加速。公司坚持精益管理理念，以精细化、标准化、体系化为抓手，多措并举、系统推进降本增效各项工作。通过优化资源配置、严控运营成本，持续优化运营效率与风险控制水平，不断提升经营质量与管理效能。在华润体系的重塑下，公司经营效率有望持续提升，进而带动业绩加速释放。
　　给予“增持”评级。我们预计2026-2028年归母净利润2.22/4.28/4.94亿元，同比-36.5%/+92.7%/+15.4%，EPS为0.29/0.57/0.65元，对应PE32.3x/16.8x/14.5x。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效渐显，提质增效空间较大，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格波动超预期、渠道改革不畅