事件：7月16日，由中国国际贸易促进委员会主办的第三届中国国际供应链促进博览会在北京开幕，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席开幕式并致辞。展会期间，片仔癀公司以“中医药+大健康”为主题，携旗下化妆品、保健食品等多款核心产品齐聚会场。
　　点评：
　　聚焦大单品打造，推动中医药出海，参与产业投资。公司坚持做优片仔癀、做强大品种、做大化妆品，培育复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊等系列产品，不断丰富片仔癀系列“大单品”矩阵。在化妆品子公司首次推行超额利润分享的中长期激励机制，打造珍珠霜、珍珠膏、美白祛斑膏和雪肌系列等多款销售过亿单品。在中医药国际化方面，公司深度参与2024人民日报社与哈萨克斯坦媒体共建“一带一路”大会等国家级活动，2025年陆续参加了第五届中国国际消费品博览会、2025亚欧商博会、第四届中国-非洲经贸博览会、第三届中国国际供应链促进博览会。在大健康产业投资方面，24年以来公司参与设立了三支基金，每支基金规模均为10亿元，片仔癀投资的持股比例在20%-30%，主要投资于中医药、生物医药、医疗器械、医疗服务、康养大健康、日化美妆等相关产业。
　　中药二次开发成果丰硕，新药研发进展持续突破。2024年公司推进片仔癀及优势中成药品种二次开发临床研究11项、药理药效毒理研究23项及片仔癀热结中医理论研究1项，为拓展已上市中成药的临床应用奠定基础。新药研发管线方面，2024年新增2个中药1.1类新药、2个中药3.1类古代经典名方，持续推进在研14个新药项目的临床前研究及临床研究工作。其中，1.1类新药温胆片进入Ⅲ期临床试验；1.1类新药肠激安胶囊完成Ⅱb期临床试验。化药新药方面，1类新药PZH2107完成Ⅰ期临床研究；1类新药PZH2108已启动Ⅱa期临床试验；1类新药PZH2113获CDE药物临床试验批准通知书。2025年中药1.1类新药养巢颗粒获批临床，公司购买康众宏拥有的中药1.1类新药“温肺定喘颗粒”的知识产权及其项下全部权利。
　　盈利预测、估值与评级：片仔癀具备天然护城河，长期发展空间广阔，且产品价格伴随购买力提高与提价预期，有保值增值属性。公司不断夯实医药制造业基础，品牌势能持续提升。考虑到国内消费复苏缓慢，且原材料成本居高不下，下调25-26年归母净利润预测为31.70/35.16亿元（较前次下调12%/13%），新增27年归母净利润预测为38.50亿元，当前股价对应PE为38/34/31倍。考虑到公司经营质量优秀且估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨风险；消费复苏不及预期风险；研发失败风险。

　　事件：2025Q1-Q3公司实现营收74.42亿元/-11.93%，归母净利润21.29亿元/-20.74%，扣非归母净利润18.91亿元/-30.38%；其中25Q3实现营收20.64亿元/-26.28%，归母净利润6.87亿元/-28.82%。
　　收入和毛利率短期承压，随天然牛黄降价，毛利率有望迎来改善。分板块来看，2025Q1-Q3公司医药制造业实现收入40.16亿元/-12.93%，其中肝病用药收入38.80亿元/-9.41%，毛利率61.11%/-9.68pct，心脑血管用药收入0.93亿元/-65.20%；医药流通业务收入28.87亿元/-8.45%，毛利率8.64%/-4.19pct；化妆品业务收入4.00亿元/-23.82%。根据中药材天地网数据显示，天然胆黄的价格从今年6月至今，已经从高位的170万元/公斤下降至140万元/公斤。我们认为随原材料成本下降，公司的毛利率有望改善。
　　产品端聚焦核心赛道+多元布局，研发管线持续推进。公司以“片仔癀”为主产品，拥有锭剂及胶囊剂两种剂型，具有相同的成分及功能主治。持续做大做强茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、川贝清肺糖浆、复方片仔癀软膏等系列产品。此外，公司拓展美妆赛道表现亮眼，明星产品皇后牌珍珠膏25H1销售额同比+60%。在新品研发上，今年10月公司1.1类中药创新药温胆片III期临床完成首例受试者入组，适应症为轻、中度广泛性焦虑障碍。
　　持续发力渠道建设。截至2025年6月，在覆盖全国近400家片仔癀国药堂的基础上，公司增加片仔癀国药堂、国医馆的设立；加强自营线上线下平台的精细化服务，聚焦拓展主流连锁渠道；通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与益丰等多家头部知名连锁药房建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年EPS分别为4.04/4.40/4.82元。公司核心产品片仔癀系列具备稀缺属性，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期风险，原材料成本波动的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度，公司实现营业收入74.42亿元，同比下降11.93%；实现归母净利润21.29亿元，同比下降20.74%；实现扣非归母净利润18.91亿元，同比下降30.38%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入20.64亿元，同比下降26.28%；实现归母净利润6.87亿元，同比下降28.82%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比下降54.60%。
　　各项业务收入有所承压，原材料成本压力较大。
　　2025年前三季度公司各项业务收入有所承压：1）医药制造业实现营业收入40.16亿元，同比下降12.93%，其中，肝病用药（主要为片仔癀锭剂/胶囊）实现营业收入38.80亿元，同比下降9.41%，心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）实现营业收入0.93亿元，同比下降65.20%。2）医药流通业实现营业收入28.87亿元，同比下降8.45%；3）化妆品业实现营业收入4.00亿元，同比下降23.82%。2025年前三季度公司主营业务毛利率为39.05%，同比减少6.49pct，我们推测主要和高价位原材料逐步投入使用有关；2025Q1-3公司医药工业毛利率为59.38%，同比减少7.51pct，其中，肝病用药毛利率为61.11%，同比减少9.68pct，心脑血管用药毛利率为8.57%，同比减少5.40pct。
　　天然牛黄价格回落叠加进口试点，公司成本压力有望逐步缓解。
　　天然牛黄作为片仔癀和安宫牛黄丸（双天然）的重要原材料，其价格波动对于公司利润水平影响较大。根据中药材天地网，2023年1月至2024年12月天然牛黄的价格从57万元/kg一路上涨至170万元/kg，2025年1-7月价格稳定在170万元/kg高位运行，2025年8月以来天然牛黄的价格逐步回落，截至2025年10月已下降至140万元/kg，预计公司的成本压力有望随着前期购入的高价位原料消耗逐步缓解。2025年4月，国家药监局与海关总署联合发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产，首批12个试点省份包括公司所在地福建省。我们认为，天然牛黄进口试点推进将逐步改善供需格局，中期维度公司成本端压力有望进一步减轻。
　　产品端聚焦+拓新，营销端增加覆盖度。
　　（1）产品端聚焦+拓新：公司锚定片仔癀锭剂这一战略单品精耕细作，同时持续做大做强茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、川贝清肺糖浆、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏等系列产品；开发片仔癀“药食同源”功能食品、保健食品，已上市甘草百合枇杷草本饮料、高端免疫调节蝉花虫草系列产品；在美妆赛道强势发力，旗下明星产品皇后牌珍珠膏2025H1销售额同比增长超60%。（2）营销端增加覆盖度：公司持续引名医带增量，截至7月底，全国已累计开设国药堂（含国医堂、名医馆）共525家，其中66家为2025H1新设，截至中报已累计签约名医237名（包括6名国医大师等高级别专家）；同时公司加大自营线上线下平台的精细化服务，2025H1片仔癀锭剂稳居天猫、京东平台肝胆用药—中成药板块榜首；在连锁渠道方面，公司通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与老百姓、益丰、康佰家、漱玉平民、健之佳、一心堂、国大药房、海王星辰、张仲景、重庆万和、重庆和平等多家头部知名连锁建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为-11.7%、10.5%、7.3%，归母净利润的增速分别为-19.6%、6.7%、12.2%；维持增持-A的投资评级，6个月目标价为190.55元，相当于2026年45倍的动态市盈率。
　　风险提示：原材料价格波动风险；医药行业政策变动风险；消费环境压力风险。

　　考虑到核心产品片仔癀的渠道优势，我们预计2025E-26E肝病用药销售收入同比增速为10%/11%。
　　1H25，整体费用率改善，部分抵消了行业不利影响。
　　重申买入评级，上调DCF目标价至275.64元。
　　1H25业绩承压：根据1H25报告，公司实现营业收入53.79亿元，同比下降4.81%；实现净利润14.48亿元，同比下降17.18%；净利润14.42亿元，同比下降16.22%；基本每股收益2.39元，同比下降16.14%。根据1H25报告，公司销售费用为2.20亿元，同比下降12.36%；管理费用为2.66亿元，同比增长10.83%；研发费用为1.20亿元，同比增长3.65%。1H25，公司依靠费用端优化的持续推进，部分抵消了行业不利影响。整体来看，虽然公司短期盈利承压，但核心品种片仔癀仍保持稳健增长，叠加渠道结构优化有望支撑公司业绩中长期稳健发展。
　　医药制造增长放缓，原料成本推高毛利压力：根据1H25报告，公司核心产品肝病用药实现营业收入28.96亿元，同比增长9.70%；毛利率61.50%，较上年同期下降10.89个百分点，主要系原材料价格上涨及成本上升所致。根据1H25报告，公司锚定片仔癀锭剂这一战略单品精耕细作，2025年该产品稳居天猫、京东平台肝胆用药-中成药板块榜首；系列产品表现亮眼，1H25销售额突破1亿元大关，同比增长14.67%。考虑到核心产品片仔癀的渠道优势，我们预计2025E-26E肝病用药销售收入同比增速为10%/11%。
　　渠道结构优化与终端动销：根据1H25报告，公司“持续巩固和深化片仔癀核心地位”，2024年来积极践行“名医入漳”战略，布局名医馆、片仔癀国药堂，截至2025年6月覆盖近400家，并继续加大设立力度。公司加大自营线上线下精细化服务，拓展主流连锁渠道，与多家头部连锁建立全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超10万家，在重点省市“形成较为完善的市场布局”。医药流通业以“优化升级、提质增量、创新驱动”为导向，“优化产品、客户、供应商结构，重塑服务价值链，由‘配送、维护’向‘专业营销’升级”，推动公司高质量发展。整体来看，公司通过渠道网络升级和终端动销提升，为后续盈利能力恢复奠定坚实基础。
　　重申买入评级，上调DCF目标价至275.64元：结合渠道优化与核心品种销售保持稳健，我们上调DCF目标价至275.64元，当前股价对应约37%上行空间，体现公司中长期成长逻辑稳健及盈利修复预期，投资价值持续凸显。
　　风险提示：1）原材料供应及价格波动；3）产品安全性导致问题；3）政策不确定性。

　　事项：
　　公司1H25实现收入53.8亿元（同比-4.8%），归母净利润14.4亿元（同比-16.2%），扣非后归母净利润14.5亿元（同比-17.0%）；2Q25营收22.4亿元（同比-9.8%），归母净利润4.4亿元（同比-40.8%），扣非后归母净利润4.5亿元（同比-41.3%），收入下降主因消费压力、新店开设节奏影响，利润下滑更多主因成本压力。
　　评论：
　　肝病系列：受淡季及开店节奏影响，2Q收入有所承压。1H25公司肝病用药收入29.0亿元（同比+9.7%），其中1Q/2Q收入增速分别+21.8%/-6.4%，2Q环比降速主因消费压力、淡季及2季度新开国药堂较少；毛利率61.5%（同比-10.9pct）、其中1Q/2Q分别63.4%/58.3%（主因先进先出核算下，低价牛黄基本耗尽、高价牛黄逐渐导入成本），我们预计后续毛利率下降的空间有限。进口牛黄试点政策持续推进，中期毛利率有边际改善的可能性。
　　其他业务不同程度波动。1H25心脑血管用药收入0.6亿元（同比-71.0%）、毛利率8.9%（同比-6.2%）；化妆品收入3.2亿元（同比-17.0%）、毛利率61.5%（同比-3.1%），子公司片仔癀化妆品净利润0.6亿元（-25.5%），净利率22.9%（-1.4pct）；医药流通收入19.8亿元（同比-12.8%）、毛利率8.8%（同比-4.9pct），子公司宏仁医药净利润-0.1亿元（1H24635.7万元），净利率-0.8%（-1.1pct）。
　　财务数据：1）1H25综合毛利率40.4%（同比-4.3pct），净利率26.9%（同比-4.0pct），扣非净利率27.0%（同比-4.0pct）；2）1H25销售费用率4.1%（同比-0.3pct），管理费用率2.9%（同比+0.4pct）；3）1H25经营活动净现金流3.8亿元，同比持平，主因采购贵细原料；4）1H25应收款项合计10.5亿元（同比+22.6%），存货57.2亿元（同比+26.1%）、主因原材料持续采购。
　　投资建议：公司核心单品壁垒高，销售渠道仍有拓展空间。我们预计公司25-27年归母净利润为29.8/34.3/39.5亿元（25-26年前值为37.1/42.8），同比增速为+0%/15%/15%，参考公司历史估值，给予公司25年45x目标PE，对应目标价222.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端动销低于预期、原材料价格波动、消费环境变化。

　　公司公告1H25收入、归母净利、扣非净利53.8、14.4、14.5亿元（-5%、-16%、-17%yoy），其中2Q25收入、归母净利、扣非净利22.4、4.4、4.5亿元（-10%、-41%、-41%yoy）。医药行业面临医保政策调整与消费市场收缩的双重挑战，公司通过精准市场投入、北方市场拓展等举措强化经营，我们认为绝密品牌与供应受限帮助公司穿越行业周期，维持“增持”评级。
　　片仔癀单品加大渠道建设
　　肝病用药（主要为片仔癀单品）2Q25收入同比下滑6%至10.6亿元（1H25同比增长10%），我们估算内销销量2Q25同比下滑10%（1H25同比增长12%）。1H25公司新增66家名/国医馆、国药堂（vs1Q25新增32家），截至7M25累计开设525家，2025年重点填补北方空白市场、中西部、长江经济带及境外空白市场。受益于渠道建设（设专柜、设专区、拓新场景），我们预计片仔癀单品2025~26年收入有望双位数增长。
　　毛利率仍然承压，战略性提升销售、管理、研发费用率
　　1）母公司1Q24~2Q25毛利率72.3%/67.8%/64.6%/59.2%/60.8%/58.8%，下滑主因天然牛黄价格大幅上涨，毛利率后续观望进口牛黄价格；2）母公司1Q24~2Q25净利率53.7%/63.0%/53.8%/25.6%/49.2%/42.0%，净利率降幅高于毛利率降幅主因三费提升（销售/管理/研发费率+4.8/+2.1/+2.8pctyoy），销售费率提升主因强化市场投入以及对重要市场与销售终端渠道的拓展，管理费率提升主因2024年底在北京投资建设的北方总部进入初期运营，研发费率提升主因推动中药化药创新药研发。
　　安牛、化妆品、流通业务承压
　　1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1H25收入0.6亿元（-71%yoy）、毛利率9%（-6pctyoy），主因终端市场相对饱和、牛黄价格高位运行；2）化妆品公司1H25收入2.7亿元（-20%yoy）、净利润0.6亿元（-25%yoy），主因可选消费市场较弱；3）医药商业1H25收入19.8亿元（-13%yoy）、毛利率8.8%（-4.9pctyoy），主因集采执行承压。
　　持续强化研发布局，进一步完善研发管线
　　公司1H25推进2个新药立项，推动18个在研新药及经典名方的研发项目，包括5个中药1.1类、1个中药1.2类以及4个化药1类进入临床研究阶段。其中，中药1.1类PZH1219（养巢颗粒）获临床许可，PZH1215（芪术糖肾颗粒）完成Ⅱa期受试者出组，化药1类PZH2111片（实体肿瘤）完成I期受试者入组。
　　维持“增持”评级
　　考虑到高端药品消费市场承压，我们下调收入预测（25-27E较前值-4%、-5%、-5%），预计25-27年归母净利润30.2/34.4/39.4亿元（较前值-9%、-10%、-10%）。给予25年PE估值48倍（考虑到片仔癀稀缺性、独占性及长期增长力，参考近二十年PE中位数48x），对应目标价240.27元（前值265.14元，基于25年33.3亿利润和48xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：医保政策调整，中高端药品消费不及预期。