2026年上半年业绩短期承压。2026年上半年公司实现营收45.73亿元（同比-14.98%），归母净利润10.93亿元（同比-24.22%），扣非归母净利润10.55亿元（同比-27.41%）；单Q2实现营收18.32亿元（同比-18.12%），归母净利润3.49亿元（同比-21.02%），扣非归母净利润3.28亿元（同比-26.70%）。分产品看，2026年上半年公司肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收23.48/0.77/0.26/17.00/3.10/0.93亿元，同比-18.92%/+28.82%/-9.02%/-14.00%/-3.25%/+12.61%。截至2026年二季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为36.68天，同比上升4.72天，相比同行业属较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，2026年业绩有望逐季修复。
　　2026Q2公司综合毛利率较2025Q2提升2.43pct。肝病用药毛利率2025Q4/2026Q1/2026Q2分别为63.16%/62.18%/64.04%，较往年同期+7.29/-1.18/+5.76pct，我们认为主要受益于天然牛黄价格回落，中药材天地网数据显示，2026年8月底天然牛黄市场价格为55万元/公斤（安国药市，下同），相比2025年7月的170万元/公斤下降了68%。我们预计公司毛利率压力有望逐季改善，主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：考虑到国内天然牛黄价格已从2025年7月的170万元/公斤下降至55万元/公斤，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口天然牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》；2026年2月，首单阿根廷天然牛黄成功入境，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
　　维持“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润16.11/22.80/30.81亿元，同比-25.4%/+41.5%/+35.2%，EPS为2.67/3.78/5.11元，对应PE46.1x/32.6x/24.1x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率正在修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然牛黄价格高企、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、渠道调整受阻

　　2025年及2026年一季度业绩承压，我们认为主要系市场需求放缓、天然牛黄价格居高不下等因素综合影响。
　　2025年公司实现营收90.01亿元（同比-16.56%），归母净利润21.59亿元（同比-27.49%），扣非归母净利润20.00亿元（同比-34.25%）；单Q4实现营收15.59亿元（同比-33.30%），归母净利润0.29亿元（同比-89.91%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-66.57%）。
　　分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收42.68/1.15/0.58/37.55/5.67/2.06亿元，同比-19.63%/-59.42%/-15.00%/-8.05%/-24.64%/-19.87%。肝病用药/心脑血管用药/其他用药分别实现销售量526.98/50.07/866.42万盒，同比+25.81%/-39.65%/-11.74%。
　　2026年一季度公司实现营收27.41亿元（同比-12.74%），归母净利润7.43亿元（同比-25.64%），扣非归母净利润7.26亿元（同比-27.73%）。分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收16.10//0.29/0.12/9.03/1.25/0.54亿元，同比-12.18%/+30.78%/-36.74%/-10.95%/-36.38%/+7.28%。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为28.70天，同比+3.20天，和同行业相比仍处于较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，2026年业绩有望逐季度修复。
　　2025年及2026年一季度毛利率均同比下滑，中期有望持续修复。2025年和2026Q1公司综合毛利率分别为36.43%/42.18%，同比-6.31/-2.87pct，我们认为主要系天然牛黄价格居高不下所致。中药材天地网数据显示，2026年4月底天然牛黄市场价格为50万元/公斤（安国药市，下同），相比2025年7月的170万元/公斤下降了71%。我们预计公司毛利率压力有望在2026年陆续改善，主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：考虑到国内天然牛黄价格已从2025年7月的170万元/公斤下降至50万元/公斤，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
　　品牌优势独特。公司具有悠久的历史和深厚的文化底蕴，彰显其独特的品牌优势。片仔癀品牌蝉联“2025胡润医疗健康品牌价值榜”榜首；2022-2024连续三年居“胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”榜首；以品牌价值437.39亿元荣获“2024年中华老字号品牌榜”第一名；片仔癀品牌入选国家工信部公布的首批中国消费名品“历史经典”名单、2025年GYBrand全球品牌“中国最具价值品牌500强”“中国可持续品牌100”“中国品牌国际化标杆100”“2025健康中国品牌价值榜”“值得向世界推荐的中国品牌”；片仔癀荣获“2025肝胆用药”西普金奖、片仔癀牌安宫牛黄丸摘得“2025脑血管用药”西普金奖。公司以良好的品牌形象赢得了社会各界的广泛赞誉和认可，为“守正创新,行稳致远”战略的持续推进和终端活力的提升创造了有利的条件。“片仔癀”在海内外享有很高的知名度和美誉度，多年来位居我国中成药单品种出口创汇前列，被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”。
　　渠道优势明显。公司持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀系列药品、化妆品和保健品的爆款产品。渠道布局方面，至2025年底，公司科学布局500多家片仔癀国医馆、片仔癀国药堂；加大线上线下平台的精细化服务，确保对消费者的用药服务；聚焦拓展主流连锁渠道，通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与多家头部知名连锁建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。公司的销售渠道已全面覆盖线上与线下，产品线从核心单品至全系列产品，在全国各省主要地区构建起布局完善、协同高效的营销网络。
　　给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润19.13/25.62/33.92亿元，同比-11.4%/+33.9%/+32.4%，EPS为3.17/4.25/5.62元，对应PE44.5x/33.3x/25.1x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率有望修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：天然牛黄价格高企、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、渠道调整受阻

Pientzehuang has reported 1H26 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB4.57/1.09/1.05bn (-15/-24/-27% YoY). For 2Q26, they were RMB1.83/0.35/ 0.33bn (-18/-21/-27% YoY). The pharmaceutical industry faces pressure from both medical insurance policy adjustments and a shrinking consumer market. The company has taken measures to expand markets, channels, and terminals. We expect its exclusive brand advantages, supply control, and cost reductions to help it return to growth. Maintain OVERWEIGHT.
Pientzehuang product revenue fell c. 20% in 1H26
Revenue from liver disease drugs (mainly the Pientzehuang single product) fell 19% YoY to RMB2.35bn in 1H26 (down 12% YoY in 1Q26). We estimate domestic sales volume fell 18% YoY and export volume declined 23% YoY in 1H26, given the company began a comprehensive channel overhaul in 2H25. The company added 76 Mingyi/Guoyi clinics and Guoyaotang stores in 1H26, of which 38 were in previously uncovered regions. The cumulative total reached 618 by end-June, as the company advances its "1,000-store" plan. Since 2H25, the company has standardized channels and restored order, and online prices stabilized in 2026. Given the low base in 2H25 (liver disease drugs accounted for 68%/32% of revenue in 1H25/2H25) and channel build-out (inventory clearance, clinic openings, and new use cases), we expect the revenue decline for the Pientzehuang product to narrow in 2026 and to turn positive in 2027.
Gross margin stabilized, cash flow improved
1) Gross margin is showing signs of stabilization. Company gross margin was 45%, 34%, 35%, 24%, 42%, and 36% from 1Q25 to 2Q26 (43% in 2024). Liver disease drug gross margin was 63%, 58%, 60%, 63%, 62%, and 64% (68% in 2024). With bezoar prices falling and bezoar imports improving, we expect gross margin to likely recover in 2026. 2) Net margin was 32%, 19%, 33%, 1%, 27%, and 19% from 1Q25 to 2Q26 (28% in 2024). We anticipate a recovery ahead. 3) Cash received from sales was RMB4.5bn in 1H26, matching revenue. Operating cash flow was RMB1.6bn, well above net profit, due to lower inventory (primarily lower raw materials).
Angong Niuhuang Wan recovered on a low base
1) Revenue from cardiovascular and cerebrovascular drugs (mainly Angong Niuhuang Wan) was RMB80mn in 1H26 (+29% YoY), with a gross margin of 10% (+1pp YoY). Growth was driven by the low base after the sharp decline in 2025 and the launch of a cultured-ingredient version of Angong Niuhuang Wan in 1H26. 2) Cosmetics revenue was RMB310mn in 1H26 (-3% YoY), broadly stable. 3) Pharmaceutical distribution revenue was RMB1.7bn in 1H26 (-14% YoY), with a gross margin of 8.2% (-0.5pp YoY), pressured by volume-based procurement.
Maintain OVERWEIGHT
We maintain our earnings forecasts and expect 2026/27/28 attributable net profit of RMB2.38/2.74/3.14bn (+10.1/15.1/14.9% YoY). We apply a 2026E PE of 56x, a premium to the 20-year median PE of 48x, reflecting Pientzehuang’s exclusivity and the long-term growth potential of innovative products. We maintain our target price of RMB220.91. OVERWEIGHT.
Risks: industry policy risk, weaker market promotion than we expect, and competition risk.

　　1H26，公司收入及利润承压，医药制造与医药流通收入均有所下滑。
　　公司持续推进渠道下沉、终端价格管理及研发管线布局，核心品种仍然具备长期品牌力。
　　维持买入评级，下调DCF目标价至157.35元（WACC：7.3%）。
　　1H26业绩承压，盈利预测下调：根据公司2026年半年报，公司实现营业收入45.73亿元，同比下降15.0%；归母净利润10.93亿元，同比下降24.2%；基本每股收益1.81元，同比下降24.3%。由于医药行业政策调整、市场竞争环境变化等不利因素影响了公司医药制造、医药流通业务发展，我们下调公司2026E/27E收入预测至76.79亿元/71.56亿元，较此前预测下调27.8%/35.1%；下调2026E/27E归母净利润预测至19.89亿元/20.62亿元，较此前预测下调45.50%/53.20%。本次报告中，我们引入2028E业绩预测。
　　医药制造与流通短期承压，渠道调整持续推进：根据公司2026年半年报，1H26公司医药制造收入24.52亿元，同比下降17.9%；医药流通收入17亿元，同比下降14.0%。其中，1H26，肝病用药收入23.48亿元，同比下降18.9%，毛利率同比提升1.3个百分点至62.8%。根据公司2026年半年报，公司继续强化渠道管理与服务质量，线上终端价格稳步回升。根据公司2026年半年报，截至2026年6月末，公司共有国药堂618家，上半年新增76家。我们预计2026E-28E肝病用药收入为35.87亿元/33.77亿元/36.73亿元。
　　大健康及研发管线布局持续推进：根据公司2026年半年报，公司围绕“大医药、大健康、大产业”发展战略推进业务布局。根据公司2026年半年报，复方片仔癀含片销量同比增长47.0%，感冒灵出口量同比增长4.6%；名医馆累计诊疗服务71,588人，同比增长14.3%，医疗收入同比增长33.4%。根据公司2026年半年报，研发方面，公司共有19个在研新药项目，其中10个项目处于关键临床研究阶段，6个项目取得阶段性进展。
　　维持买入评级，将DCF目标价下调至157.35元（之前为275.64元）：根据模型调整，我们的目标价对应公司2026年48xP/E估值。考虑到片仔癀核心品种品牌力、渠道下沉推进及研发管线布局，我们认为公司长期价值仍具支撑，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：1）原材料供应及价格波动；2）产品安全性导致问题；3）政策不确定性。

　　公司公告1H26收入、归母净利、扣非净利45.7、10.9、10.5亿元（-15%、-24%、-27%yoy），其中2Q26收入、归母净利、扣非净利18.3、3.5、3.3亿元（-18%、-21%、-27%yoy）。医药行业面临医保政策调整与消费市场收缩的双重挑战，公司通过“拓市场、拓渠道、拓终端”砥砺前行，期待独家品牌优势、供给管控、成本下降助力公司重回增长轨道，维持“增持”评级。
　　受渠道治理影响，1H26片仔癀单品收入下滑约20%
　　肝病用药（主要为片仔癀单品）1H26收入同比下滑19%至23.5亿元（1Q26同比下滑12%），我们估算1H26内销销量同比下滑18%、外销销量同比下滑23%，主因2H25起公司全面整顿渠道。1H26公司新增名/国医馆、国药堂76家（其中38家落户空白区域），截至6月末累计开设618家，“千店”建设稳步推进。公司2H25起规范渠道、整顿秩序，2026年线上价格企稳回暖。基于2H25低基数（肝病用药1H25/2H25分别占收入68%/32%）及渠道建设（清库存、设医馆、拓场景），我们预计片仔癀单品2026年收入降幅有望收窄，期待2027年增长转正。
　　毛利率趋稳、期待回暖，现金流因原材料下降显著好转
　　1）毛利率呈现企稳迹象，公司1Q25~2Q26毛利率45%、34%、35%、24%、42%、36%（2024年43%），肝病用药毛利率63%、58%、60%、63%、62%、64%（2024年68%），伴随牛黄降价以及牛黄进口放开，我们预计2026年毛利率大概率回暖；2）公司1Q25~2Q26净利率32%、19%、33%、1%、27%、19%（2024年28%），期待后续回暖；3）公司1H26销售所得现金45亿元、与收入匹配，经营净现金流16亿元、大幅高于净利润主因存货减少（主要为原材料下降）。
　　安牛低基数上恢复，化妆品平稳，流通业务承压
　　1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1H26收入0.8亿元（+29%yoy）、毛利率10%（+1pctyoy），增长主因2025年大幅下滑导致的低基数及1H26推出体培版安牛；2）化妆品1H26收入3.1亿元（-3%yoy），表现平稳；3）医药商业1H26收入17.0亿元（-14%yoy）、毛利率8.2%（-0.5pctyoy），主因集采执行承压。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计26-28年归母净利润23.8、27.4、31.4亿元（+10.1%、+15.1%、+14.9%yoy）。给予26年PE估值56倍（考虑到片仔癀独占性、创新产品长期增长潜力，较近二十年PE中位数48x基础上有所溢价），维持目标价220.91元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，竞争风险。

　　事件：
　　公司发布2026年中期报告，期内营业收入45.73亿元，同比下降14.98%；
　　归属于上市公司股东的净利润为10.93亿元，同比下降24.22%；基本每股收益为1.81元/股，同比下降24.27%。2026年中期公司分红派息方案为每股派发现金红利1.07元（含税），派息率为59.06%。
　　主动去库缓解经营压力，经营现金流大幅改善
　　经营承压，主动去库。2026H1公司营收45.73亿元，同比下降14.98%，归母净利润10.93亿元，同比下降24.22%；其中26Q2单季度营收18.32亿元，同比下降18.12%（26Q1同比下降12.74%），单季度归母净利润3.49亿元，同比下降20.60%（26Q1同比下降26.97%）。整体上，公司营收和利润连续五个季度下降，经营环境依然在承压区间。分产品看，以片仔癀为主力的肝病用药高基数下同比延续下滑，但环比大幅改善，心血管用药恢复增长。公司医药工业两大主力产品中，以片仔癀为代表的肝病用药期内收入23.48亿元，在25H1营收高基数下同比下降18.92%，但26H1环比25H2销售收入已经显著回升，环比增长71.1%；心血管用药营收0.77亿元，同比增长28.82%。
　　主动去库，经营现金流大幅改善。26H1公司存货59.54亿元，依然处于相对历史高位，但相比去年底下降超10%（2025年底为66.79亿元）。按存货分类，原材料存货下降明显，从去年底的48.10亿元下降到26H1的41.25亿元，库存商品下降约1亿元；在天然牛黄进口逐渐落地缓解供应紧张矛盾和年初以来天然牛黄价格大幅下跌形势下，公司提前储备天然原材料压力下降。
　　26H1公司经营现金流16.25亿元，同比环比均大幅改善，并创2024年以来新高。
　　天然牛黄进口落地，市场价格大幅回落，主产品毛利率逐渐企稳
　　2026年4月25日，公司收到《进口药材批件》，正式获得阿根廷天然牛黄进口资质，此前公司均通过国内渠道采购天然牛黄。6月5日，进口阿根廷天然牛黄经厦门口岸首单清关落地公司指定仓库，公司拓宽核心原料来源方面取得实质性进展，片仔癀的原料保障能力也由此迈上新台阶。
　　国内天然胆黄/牛黄的价格从年初以来大幅下跌。据康美中药网价格指数，年初以来，天然牛黄的价格从150万元/kg大幅下跌到目前50万元/kg。公司核心产品片仔癀和安宫牛黄丸主要原材料均含天然牛黄（普丸除外），直接材料成本占总成本95%以上，天然牛黄等原料价格波动对公司核心产品毛利率影响较大。26H1，公司肝病用药和心血管用药毛利率分别为62.77%和10.15%，分别同比提升1.27pct和1.21pct，随着高价原材料先进先出逐渐出清，我们认为公司核心产品毛利率将持续企稳回升。
　　盈利预测与投资评级
　　盈利预测：我们调整公司2026-2028年盈利预测，营收分别为86.1/90.9/100.7亿元，分别同比增-4.4%/5.6%/10.7%；归母净利润为20.2/23.8/28.5亿元，分别同比增-6.5%/17.9%/19.8%。
　　当前市值768亿元，对应PE（2026E）约为38倍，公司核心产品毛利率逐渐企稳，经营逐渐改善，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

Pientzehuang has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB9.0/2.16/2.0bn (-17/-27/-34% YoY), with 4Q25 figures at RMB1.56/0.03/0.11bn (-33/-90/-67% YoY). Results missed our forecasts (we previously estimated 2025 attributable net profit of RMB3.02bn), as premium drug consumption remained under pressure. For 1Q26, revenue/attributable net profit/recurring net profit came in at RMB2.74/0.74/0.73bn (-13/-26/-28% YoY). While the healthcare industry faces dual headwinds from medical insurance policy adjustments and a contracting consumer market, the company is forging ahead by expanding markets, channels and terminals. We look for its top-secret brand, supply constraints and cost reductions to help it return to a growth trajectory. Maintain OVERWEIGHT.
Pien Tze Huang product rev. has fallen YoY for six quarters
Revenue from liver disease drugs (mainly the Pien Tze Huang single product) fell 20% YoY to RMB4.27bn in 2025 (vs +10% YoY in 1H25). We estimate domestic sales volume fell 20% YoY in 2025, while export volume was largely flat YoY. The company added 115 renowned/national medical centers and traditional medicine halls in 2025 (vs 66 added in 1H25), bringing the cumulative total to 582. Expansion focused on transport hubs, the northern market led by Beijing, and low-barrier overseas markets. Liver disease drug revenue fell 12% YoY in 1Q26 (largely due to a high base; 1Q25 revenue grew 22% YoY). We estimate domestic sales volume declined 16% YoY, while export volume rose over 50% YoY. Given the low base in 2Q25-4Q25 and ongoing channel build-out (dedicated counters, dedicated zones, new use cases), we expect the Pien Tze Huang single product to still deliver revenue growth in 2026.
Gross margin stabilizing; expense ratios increased
Gross margin came in at 45/40/39/36/42% for 1Q25/2Q25/3Q25/4Q25/1Q26 (vs 43% in 2024), showing signs of stabilization. We expect the parent company's gross margin to recover as calculus bovis prices decline and imported calculus bovis becomes available. Net margin stood at 32/27/29/24/27% from 1Q25 to 1Q26 (vs 28% in 2024). The 4Q25 trough largely reflected a sharp YoY revenue decline amid rigid cost commitments, while the 1Q26 YoY decline was driven by higher selling, administrative and R&D expenses.
Angong Niuhuang Wan, cosmetics and distribution soft
1) Revenue from cardiovascular and cerebrovascular drugs (mainly Angong Niuhuang Wan) reached RMB120mn in 2025 (-59% YoY), with gross margin at 8% (-6pp YoY), as the end-market was relatively saturated and earlier calculus bovis procurement costs were high. 2) Cosmetics revenue came in at RMB570mn in 2025 (-25% YoY), weighed down by a weak discretionary consumption market. 3) Pharmaceutical distribution revenue stood at RMB3.76bn in 2025 (-8% YoY), with gross margin at 7.6% (-3.7pp YoY), pressured by volume-based procurement implementation.
Maintain OVERWEIGHT
Given the pressure on the high-end drug consumption market weighing on revenue, we lower our 2026-2027 earnings forecasts and introduce 2028 estimates. We now project attributable net profit of RMB2.38/2.74/3.14bn for 2026/2027/2028 (-31/-31% vs prior 2026/2027 estimates). We assign a 2026E PE of 56x (a premium to the 20-year median PE of 48x, reflecting the exclusive brand of Pien Tze Huang and the long-term growth potential of innovative products), yielding a target price of RMB220.91 (prior: RMB240.27, based on 2026E profit of RMB3.44bn and 48x PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Changes in medical insurance policies, weaker consumption of mid-range to high-end medicines than we expect.