报告关键要素:
　　2024年10月18日，公司发布2024年三季报。
　　2024年前三季度，公司实现营收84.50亿元（+11.19%），归母净利润26.87亿元（+11.73%），扣非归母净利润27.15亿元（+11.25%）；
　　2024Q3，公司实现营收28.00亿元（+9.60%），归母净利润9.65亿元（+11.73%），扣非归母净利润9.64亿元（+11.66%）。
　　投资要点:
　　Q3核心产品高增长，彰显需求端韧性
　　2024年前三季度，公司肝病用药和心脑血管用药营业收入分别为42.83亿元（+20.24%）和2.68亿元（+11.66%），化妆品实现营业收入5.25亿元（+21.92%）。单看2024Q3，公司肝病用药和心脑血管用药营业收入分别为16.43亿元（+25.30%）和0.61亿元（+36.63%），化妆品实现营业收入1.40亿元（-11.55%）。公司肝病领域产品三季度收入提升主要是销量驱动，说明公司核心产品需求端韧性强；自2020年恢复安宫牛黄丸的生产及销售以来，公司充分发挥品牌、产品和渠道优势，快速实现片仔癀牌安宫牛黄丸过亿销售，成为除主产品以外新的增长级。
　　发力渠道建设，加强空白连锁渠道开拓
　　1-9月，公司进一步发力渠道建设。连锁渠道上，公司全资子公司健康科技在7月召开零售战略合作伙伴大会，加快拓展零售渠道的市场布局，新增高济医疗、全亿健康、贵州一品、贵州一树、甘肃德生堂、四川正和祥等全国性或区域性龙头连锁的全品类合作，新增覆盖门店数超过1万家。同时，公司旗下片仔癀国医馆和片仔癀国药堂建设布局也在提速。截至9月底，公司累计接洽开设片仔癀国医馆或片仔癀国药堂意向商超600家，已立项并进入门店装修流程的合作商80余家。
　　预计进口原材料有望缓解毛利率压力
　　公司前三季度综合毛利率45.54%（减少2.98个百分点），其中肝病用药毛利率70.79%（减少7.40个百分点），心脑血管用药毛利率13.97%（减少26.03个百分点），化妆品毛利率63.07%（减少0.08个百分点）；单看Q3，公司综合毛利率46.96%（减少4.41个百分点），其中肝病用药毛利率68.23%（减少10.79个百分点），心脑血管用药毛利率10.09%（减少29.25个百分点），化妆品毛利率59.06%（减少3.91个百分点）。毛利率下滑和稀缺原材料价格上涨有关，2024年6月，国家药监局、海关总署办公厅公开征求《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》意见。天然牛黄将根据相关法规尝试从国外进口，有望缓解原材料供应紧张局面。
　　盈利预测与投资建议：
　　公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸竞争优势明显，化妆品业务表现向好。根据公司公告披露，预计2024/2025/2026年归母净利润33.14亿元、38.25亿元、43.69亿元，对应EPS5.49元/股、6.34元/股、7.24元/股，对应PE为44.05/38.17/33.42（对应2024年10月21日收盘价242元），维持“买入”评级。
　　风险因素：原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力；研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存在多个品牌，公司产品上市时间较晚

　　事件:
　　2024年10月18日，公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司营业收入84.50亿元（yoy+11.19%），归母净利润26.87亿元（yoy+11.73%），扣非归母净利润27.15亿元（yoy+11.25%）。2024年Q3公司营业收入28.00亿元（yoy+9.60%），归母净利润9.65亿元（yoy+11.73%），扣非归母净利润9.64亿元（yoy+11.66%）。
　　投资要点:
　　2024年Q3公司利润重拾同比增长。2024年前三季度公司营业收入84.50亿元（yoy+11.19%），归母净利润26.87亿元（yoy+11.73%），扣非归母净利润27.15亿元（yoy+11.25%）。2024年Q3公司营业收入28.00亿元（yoy+9.60%），归母净利润9.65亿元（yoy+11.73%），扣非归母净利润9.64亿元（yoy+11.66%）。相较2024年Q2，公司2024年Q3利润重拾同比增长。
　　肝病用药产品毛利率环比稳定，费用管控推动净利润率同比稳定。公司肝病用药2024年Q3毛利率为68.23%，环比提升0.28pct，基本稳定。2024年Q3公司毛利率为46.87%，同比下降4.32pct；销售费用率为2.96%，同比下降2.28pct；管理费用率为3.08%，同比下降0.65pct；研发费用率1.03%pct，同比下降1.48pct；净利润率为34.62%，同比提高0.29pct。
　　院士专家工作站落户公司，片仔癀老字号臻选专区落地连锁药店。中国工程院院士、国医大师王琦院士专家工作站落户片仔癀公司。2024年9月21日，片仔癀主办了王琦领衔的院士专家工作站专题研讨会，共话“中药新药研发、创新与转化”。2024年7月10-12日，2024年公司零售战略合作伙伴大会在福建漳州成功举办，公司与各品牌连锁进行了2024年老字号臻选专区项目的签约仪式和全品类战略合作启动。公司将携手零售战略合作伙伴，共建中医药健康产业的合作新生态。
　　盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为112.06亿元/124.78亿元/139.31亿元，对应归母净利润30.71亿元/35.57亿元/41.25亿元，对应PE为47.53X/41.05X/35.39X。我们认为，公司核心产品片仔癀销量稳健增长，产品梯队不断丰富，推动公司业绩长期向好。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示核心产品销售推广不及预期，二线产品增长不及预期，研发进展不及预期，产品提价进展不及预期，上游原材料涨价超预期。

　　投资要点
　　事件：2024年前三季度，公司实现营收84.50亿元（+11.19%，较上年同期增长11.19%，下同），归母净利润26.87亿元（+11.73%），扣非归母净利润27.15亿元（+11.25%）；单Q3季度，公司实现营收28亿元（+9.60%），环比增长12.9%，归母净利润9.65亿元（+11.73%），扣非归母净利润9.64亿元（+11.66%），环比增长26.39%。业绩表现较好。
　　肝病用药表现较好，化妆品板块增速亮眼。分行业来看，2024前三季度，医药行业稳健增长，医药制造业实现营收46.12亿元（+19.71%），医药流通业实现收入31.53亿元（+3.08%）。其中肝病用药表现较好，2024年前三季度实现收入42.83亿元（+20.24%），心脑血管用药实现收入2.68亿元（+11.66%），单Q3季度肝病用药及心脑血管用药同比增速较上半年加快。受上游原材料涨价等因素影响，肝病用药、心脑血管用药的毛利率均有所下滑。公司集中优势力量，培育复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、川贝清肺糖浆等系列产品，不断丰富片仔癀系列“大单品”矩阵。化妆品业表现亮眼，2024前三季度实现收入5.25亿元（+21.92%），公司着力打造珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏等多款销售全年过亿单品，规模逐步扩大。
　　持续降本增效，盈利能力保持在较高水平。2024年单Q3，公司毛利率下滑为46.87%（-4.32pct），但销售净利率略有提升，为34.62%（+0.29pct），主要系各项费用率的把控：其中销售费用率为2.96%（-2.28pct），下滑明显；管理费用率3.08%（-0.65pct）、研发费用率1.03%（-1.48pct）。
　　建强线上线下双渠道，打造销售增长新引擎。2024H1，公司线上收入2.52亿元（-11.81%），但线上盈利能力有所提升，毛利率较去年同期增加11.32pct。截至2024年上半年，“片仔癀锭剂”在天猫和京东平台的肝胆用药类销量排名第一名；2024年“龙江牌复方片仔癀肝宝”在618京东平台分别荣获“香港药品品牌榜第一名”和“海外医药品牌榜第二名”。线下渠道布局方面，在覆盖全国近400家片仔癀国药堂的基础上，助力实施“名医入漳”项目工程，科学布局名医馆（国医馆）、片仔癀国药堂，丰富片仔癀终端销售网点。与多家头部知名连锁建立全品类战略合作关系，实现终端门店覆盖超过10万家。
　　盈利预测与投资评级：考虑到原料上涨对利润的影响等原因，我们将公司2024-2026年归母净利润预测从31.68/36.99/42.99下调至31.53/36.19/41.42亿元，当前市值对应PE分别为46/40/35倍。公司作为名贵中药龙头，我们看好双渠道建设下的增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，原材料成本上涨高于预期风险，新产品放量不及预期风险，中高端药品消费不及预期等风险。

　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业总收入84.5亿元，同比增加11.2%；归母净利润26.9亿元，同比增加11.7%；扣非归母净利润27.2亿元，同比增加11.3%。
　　多元拓展销售渠道，多单品发力扩充产品矩阵。单三季度收入28亿元，同比增长9.6%，具体来看，前三季度公司肝病用药收入42.8亿元，同比增长20.2%，心脑血管用药收入2.7亿元，同比增长11.7%。收入增长主要原因系公司强化市场策划及拓展销售渠道，2024年起，公司旗下所有“片仔癀体验馆”升级为“片仔癀国药堂”，优化提升品牌形象体系，同时与多家头部知名连锁药店合作，实现终端门店覆盖超过10万家，公司也加强海外市场开拓，积极接洽柬埔寨、越南、新加坡、阿根廷等国家和地区片仔癀意向合作伙伴。公司集中优势力量，培育复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、川贝清肺糖浆等系列产品，不断丰富片仔癀系列“大单品”矩阵。前三季度化妆品业务实现收入5.3亿元（+21.9%），主要在于公司不断推动化妆品业务项目建设，不断打造珍珠霜、珍珠霜、美白祛斑膏等化妆品爆款产品。
　　牛黄价格上涨造成毛利压力，成本压力有望缓解。公司前三季度毛利率为45.4%，同步下降3pp，其中医药制造业毛利率66.9%，同比减少8.4pp，主要原因是片仔癀重要原材料天然牛黄因为供不应求导致价格上涨。根据康美中药网的数据，天然牛黄的价格从2023年初的50万元/千克，上涨到2024年6月的最高165万元/千克。相关部门公开征求《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》意见，公告对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合中国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产。放开进口政策的放开有利于增加国内天然牛黄的供给，控制牛黄价格上涨，有利于片仔癀产品控制成本，改善盈利水平。
　　积极投入创新研发，成效显著。公司坚持科技创新为企业发展的核心动力，加强研发布局，2024年上半年，公司取得1个化药1类新药的临床许可（治疗淋巴瘤创新药PZH2113），拟用于治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）为主的复发性/难治性非霍奇金淋巴瘤。另外，片仔癀与上海璃道医药科技有限公司合作开发的治疗纤维肌痛的化学药品1类新药PZH2107（LDS片）完成Ⅰ期临床试验，并取得《临床研究报告》。目前，片仔癀多个在研新药项目进入重要研究阶段，有3个化药1类新药、3个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段。同时，公司积极探索片仔癀及优势品种在肝病、肿瘤、炎症、抗病毒等方向的临床优势，系统开展片仔癀治疗病毒感染等30余项药效机理研究、片仔癀治疗中晚期原发性肝癌等10余项临床研究。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为31.5亿元、37.0亿元、44.3亿元，对应PE分别为46、39和33倍。考虑到片仔癀产品的竞争格局较好，以及成本下行预期下，未来业绩持续增长的稳定性，维持片仔癀“买入”评级。
　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、成本上涨等风险。

　　主要观点：
　　事件：
　　2024年上半年公司营业收入为56.51亿元，同比增长12.00%；归属于上市公司股东的净利润为17.22亿元，同比增长11.73%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为17.51亿元，同比增长11.03%。
　　分析点评
　　上半年营收利润双增长，销售持续增长，品牌影响力扩大公司2024Q2收入为24.80亿元，同比+2.65%；归母净利润为7.47亿元，同比-3.13%；扣非归母净利润为7.63亿元，同比-5.41%。
　　公司在2024年上半年取得了显著的销售增长，“片仔癀锭剂”在天猫和京东平台的肝胆用药类销量排名第一。重点打造的复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊等产品表现强劲，四个单品种销售额全年有望突破亿元。公司还积极参与多个重量级展会和品牌活动，进一步提升片仔癀品牌影响力，吸引超过8,000万人次的关注。
　　科技创新驱动与重点突破，品牌强化与质量提升并行
　　2024年上半年，公司深入推进片仔癀及其优势品种的二次开发，完成了片仔癀治疗病毒感染等30余项药效机理研究和片仔癀治疗中晚期原发性肝癌等10余项临床研究。同时，取得1个化药1类新药（治疗淋巴瘤创新药PZH2113）的临床许可，多个新药项目进入重要研究阶段，推动3个化药1类新药、3个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究。
　　公司在2024年上半年强化质量与安全管理，推进28个生产品种工艺核查，并通过设立圆山基金和盈科基金，加速医药产业链上下游整合。同时，公司片仔癀化妆品完成股改，为分拆上市奠定基础，并积极推动“国企改革深化提升行动”，探索市场化改革，以持续提升企业核心竞争力。
　　产业链上下游再扩展，探索第二增长曲线
　　8月10日，片仔癀公告，公司全资子公司漳州片仔癀投资管理有限公司拟以自有或自筹资金2.54亿元，向漳州市国有资产投资经营有限公司收购漳州市明源香料有限公司（简称“明源香料”）100%股权。明源香料作为核心资产，持有漳州水仙药业股份有限公司30%的股份。水仙药业的产品线包括风油精、无极膏等，拥有稳定的盈利模式。片仔癀认为，这次收购将有助于公司聚焦主业，实现产业协同效应。
　　水仙药业分红稳定，2022年、2023年现金分红分别为1000万元、2000万元，假设收购完成后分红水平保持在1000万元，则每年将为公司带来300万元的分红现金流入。
　　投资建议
　　我们维持此前盈利预测，预计公司2024~2026年收入分别114.9/129.8/147.7亿元，分别同比增长14.2%/13.0%/13.8%，归母净利润分别为33.8/40.6/48.9亿元，分别同比增长20.8%/20.3%/20.3%，对应估值为36X/30X/25X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司推广不及预期、原材料价格波动、日化/化妆品业务增速不及预期等。

Pientzehuang’s 9M24 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB8.45/2.69/2.72bn (+11/+12/+11% yoy), and RMB2.80/0.97/0.96bn for 3Q24 (+10/+12/+12% yoy). Driven by development of the chain/self-operated channels, core products registered strong revenue in 3Q24, with GPMs gradually stabilizing. We are upbeat on sales growth powered by channel development. OVERWEIGHT.
Pien Tze Huang pastilles: 3Q24 sales sped up, GPM stabilized
For 3Q24, revenue from hepatopathy drugs was RMB1.64bn (+25% yoy), and segment GPM was 68%, down 11pp yoy but up 0.3pp qoq, which signals easing cost pressure. We expect segment revenue growth could be chiefly driven by sales, estimating 25%+ yoy growth in domestic sales volume for 3Q24, the highest in recent three years. This may indicate that the company has weathered internal anti-corruption issues and focused on channel development. Subsidiary Pientzehuang Health Technology held a retail strategic partner conference in July, forming new partnerships with chain leaders and extending its coverage by 10k stores during 1-3Q24. The company has also accelerated construction of offline TCM pharmacies, engaging with 600+ stores and starting the renovation process for 80+ pharmacies by end-September, which kicked off a new growth trajectory for sales. We expect Pien Tze Huang pastille revenue growing by c. 15% in 2024, and its 2025 growth to speed up further.
Active in developing pharmaceutical/cosmetics products
1) Revenue from cardiovascular drugs was RMB270mn for 9M24 (+12% yoy), chiefly due to the high base in 9M23. Segment GPM slid 26pp yoy to 14%, mainly owing to increased CBS procurement prices. For full-year 2024, we expect steady revenue growth for Angong Niuhuang Wan, and sales of Yindan Pinggan capsules, Pien Tze Huang pastilles and Pien Tze Huang Ganbao to surpass RMB100mn. 2) For 9M24, revenue from cosmetics rose 22% yoy to RMB530mn, with segment GPM being largely flat yoy. We expect segment revenue to maintain rapid growth for full-year 2024, with sales of pearl cream, pearl paste and spot removal cream likely to exceed RMB100mn. In addition, the company continues to propel the spin-off listing of its cosmetics subsidiary. 3) Pharmaceutical distribution business was robust, with 9M24 revenue/GPM up 3%/down 3pp yoy to RMB3.15bn/12.8%.
Earnings forecasts and valuation
We maintain earnings forecasts and project attributable NP for 2024/2025/2026 at RMB3.30/3.82/4.41bn (+18/+16/+16% yoy) and value the stock at 56x 2025E PE (in line with the average over the past decade). Our target price is RMB354.76 (previous: RMB306.47). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: greater GPM pressure than we expect; weaker consumption of midrange to high-end medicines than we expect.

　　公司公告1-3Q24收入84.5亿元（+11%yoy），归母净利26.9亿元（+12%yoy），扣非净利27.2亿元（+11%yoy），其中3Q24收入28.0亿元（+10%yoy），归母净利9.7亿元（+12%yoy），扣非净利9.6亿元（+12%yoy），受益于连锁、自营的渠道建设，核心单品三季度收入表现强劲，毛利率亦逐步企稳，我们看好渠道建设带动的销量增长，维持“增持”评级。
　　片仔癀单品：发力渠道建设，季度销量提速，毛利率企稳
　　肝病用药（主要为片仔癀单品）3Q24收入16.4亿元（+25%yoy），毛利率68%（-11pctyoy，+0.3pctqoq）、环比企稳显示成本压力逐步释放。我们预计收入增长主要由销量贡献，估算季度内销销量同比增速超25%、为近三年最高，这可能预示着公司逐步渡过内部反腐风波，发力渠道建设（子公司健康科技7月召开零售战略合作伙伴大会，新增高济医疗等龙头连锁合作，新增覆盖超1万家；线下店国医馆与国药堂建设布局提速，截至9月底累计接洽超600家、进入装修流程超80家），销量步入新一轮增长轨道。我们预计片仔癀单品2024年收入增速约15%、2025年有望进一步提速。
　　积极打造锭剂以外的药品与化妆品大单品
　　1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1-3Q24收入2.7亿元（+12%yoy）、主因同期高基数，毛利率同比下滑26pct至14%、主因牛黄采购价上涨，我们预计安牛全年平稳增长，茵胆平肝、片仔癀含片、肝宝销售有望过亿。2）化妆品1-3Q24收入5.3亿元（+22%yoy），毛利率同比基本持平，我们预计全年收入有望延续快速增长，其中珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏有望过亿，此外持续推进化妆品公司分拆上市；3）医药商业表现平稳，1-3Q24同比增长3%至31.5亿元，毛利率下滑3.0pct至12.8%。
　　毛利率逐步企稳，净利率因降本增效保持韧性，母公司应收款持续回落
　　1）母公司3Q24毛利率64.5%（-13.4pctyoy，-3.2pctqoq），主因天然牛黄价格大幅上涨但环比逐渐企稳，净利率53.8%、降幅窄于毛利率降幅主因降本增效；2）母公司3Q24应收账款1.4亿元，从1Q24约2.2亿元连续回落两个季度，经营质量不断提升；3）4Q23~3Q24现金采购支出26/26/16/21亿元，我们预计主因2023年末以来加大贵细原料采购。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计2024-26年归母净利33.0/38.2/44.1亿元，同比增长18%/16%/16%，给予2025年PE估值56倍（近十年PE均值56x），目标价354.76元，维持“增持”评级。
　　风险提示：毛利率压力超出预期，中高端药品消费不及预期。

Pientzehuang’s revenue/attributable NP/recurring NP were RMB5.66/1.72/1.75bn (up 12/12/11% yoy) for 1H24 and RMB2.48/0.75/0.76bn (+3/-3/-5% yoy) for 2Q24, in line with its preliminary results. We project 2024/2025/2026 attributable NP at RMB3.30/3.82/4.41bn (up 18/16/16% yoy). We value the stock at 56x 2024E PE, in line with its average over the past decade. Our target price is RMB306.47. Maintain OVERWEIGHT.

　　1H24收入、扣非净利同比增长12%、11%
　　公司公告1H24收入56.6亿元（+12%yoy），归母净利17.2亿元（+12%yoy），扣非净利17.5亿元（+11%yoy），其中2Q24收入24.8亿元（+3%yoy），归母净利7.5亿元（-3%yoy），扣非净利7.6亿元（-5%yoy），符合业绩快报预期。我们维持盈利预测，预计2024-26年归母净利33.0/38.2/44.1亿元，同比增长18%/16%/16%，给予2024年PE估值56倍（近十年PE均值56x），目标价306.47元，维持“增持”评级。
　　片仔癀单品：销量表现平稳，牛黄采购后成本压力显现
　　肝病用药（主要为片仔癀单品）2Q24收入11.7亿元（+6%yoy），我们估算ASP同比小幅上涨（5M23提价）、销量同比小幅下滑，2Q24毛利率同比下滑7pct至68%，单季毛利率为近年最低（2020~2023年在80%附近浮动，1Q2476%）、主因去年年末贵细药材采购。展望全年，我们预计片仔癀单品2024年收入增速10~15%（主要由价格贡献），毛利率仍然存在压力、预计进口牛黄实行后2025年成本压力有望缓解。
　　积极打造锭剂以外的药品与化妆品大单品
　　1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1H24收入2.1亿元（+6%yoy）、主因同期高基数，毛利率同比下滑25pct至15%、主因牛黄采购价上涨，我们预计安牛全年平稳增长，茵胆平肝、片仔癀含片、肝宝销售有望过亿。2）化妆品1H24收入3.9亿元（+41%yoy），毛利率同比增长1.3pct至64.5%，我们预计全年收入有望延续高增长，其中珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏有望过亿，此外持续推进化妆品公司分拆上市；3）医药商业表现平稳，1H24同比增长7%至22.7亿元，毛利率下滑2.6pct至13.7%。
　　降本增效下净利率呈现较强韧性
　　1）1H24毛利率同比下滑2.3pct至44.7%（母公司同比下滑7pct至70.5%）、主因天然牛黄价格大幅上涨，净利率同比下滑0.2pct至31.0%、降幅窄于毛利率降幅主因降本增效（销售/管理/研发费率同比-0.4/-0.8/-0.2pct）；2）母公司1H24应收账款1.9亿元（4Q231.6亿元）、其他应付款3.3亿元（4Q23 3.3亿元）、均较为平稳，母公司存货33.5亿元（4Q2324.3亿元）、主因药材采购（合并口径医药工业原材料25.1亿元、合并口径存货占比55%）；3）4Q23/1Q24/2Q24现金采购支出26/26/16亿元（vs1~3Q2311~12亿元），我们预计主因2023年末以来加大贵细原料采购。
　　风险提示：核心药材价格回落不及预期，中高端药品消费不及预期。