通威股份发布三季报：3Q25实现收入240.9亿元，同/环比-1.6%/-2.0%，归母净利-3.1亿元，同/环比减亏5.3/20.5亿元，主要系硅料价格上涨，叠加丰水期电价下降，驱动硅料盈利修复，以及存货跌价损失冲回。3Q25公司经营活动现金净流量为47.8亿元，环比大幅回正，经营质量显著改善。公司在手资金充足，截至25Q3末货币资金与交易性金融资产共计347.7亿元，环比+4.6%。考虑到光伏“反内卷”持续推进，硅料作为供给侧改革重要抓手，或通过能耗管控与产能收储实现落后供给出清，公司硅料、电池双龙头地位稳固，或充分受益于反内卷持续推进，维持“买入”评级。
　　硅料业务：Q3盈利显著修复，关注反内卷进展
　　价格端，反内卷驱动硅料价格持续修复，根据硅业分会统计，25年9月底N型致密料均价为4.97万元/吨，较6月底上涨56%，有助于支撑前期存货跌价损失冲回。成本端，丰水期云南、四川等地电价下降，叠加公司生产工艺优化，生产成本有望持续下降。综上，我们认为公司Q3硅料业务盈利能力已显著修复。
　　行业层面，我们认为硅料作为光伏“反内卷”核心抓手，有望通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清。9月16日，国家标准委《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）发布，收紧硅料等环节能耗标准；10月10日，协鑫科技首批定增款项认购完成，并公告本次募资所得款项中的18亿元用于多晶硅产能结构性调整，或验证硅料收储稳步推进。
　　电池组件业务：Q3经营承压，关注组件价格修复
　　根据国家能源局，9M25国内光伏新增装机240.27GW，同比+49%，其中3Q25新增装机28.06GW，同比-52%，主要系抢装后需求疲软，公司电池、组件出货量或环比下降。同时，由于下游电站收益率下降，电池组件价格上涨空间有限，受制于上游成本大幅上涨，或导致电池组件业务盈利持续承压。我们看好后续业主重视电池组件质量要求，叠加风光大基地、光伏治沙、绿电直连或支撑中长期需求向好，驱动组件价格修复。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为-61.82/35.71/51.32亿元，对应EPS为-1.37、0.79、1.14元。我们看好硅料作为供给侧改革重要抓手，能耗管控与产能收储或同步推进，驱动落后产能出清，公司硅料+电池双龙头地位稳固，或充分受益于反内卷进展。考虑到可比公司26年一致预期均值40.08xPE，我们给予公司26年40.08xPE，对应目标价31.66元（前值25.39元，对应26年32.13xPE）。
　　风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、国内供给侧改革不及预期等。

　　事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入646.00亿元，同比-5.38%；归母净亏损为52.70亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为54.71亿元，同比亏损扩大。
　　2025Q3公司实现营业收入240.91亿元，同比-1.57%，环比-1.97%；归母净亏损为3.15亿元，同环比大幅减亏；扣非净亏损为4.42亿元，同环比大幅减亏。
　　“反内卷”带动价格上涨叠加丰水期成本改善，多晶硅盈利提升显著。
　　根据硅业分会，25年6月底多晶硅价格处于底部状态，N型复投料、颗粒硅均价分别为3.44、3.35万元/吨。由于多晶硅企业超一年以上亏损运营，为清库存导致价格已远低于综合成本，25年7月初以来随着光伏“反内卷”推进，为符合“不低于成本销售”的价格法规要求，硅料企业一次性提价至综合成本线之上，7月中上旬硅料报价区间提升至4.50-5.0万元，大幅上调25-35%；25年9月底，N型复投料、颗粒硅均价分别为5.32、5.05万元/吨，相比6月底均价分别上涨55%、51%。同时，三季度四川、云南处于丰水期，电价相对较低，公司多晶硅生产成本改善，共同带动25Q3公司多晶硅盈利显著修复。
　　电池组件盈利承压，静待价格修复。根据Infolink，25年9月底182*210mmTOPCon电池均价0.29元/W，相比6月底均价提升12%；9月底TOPCon组件均价为0.693元/W，相比6月底均价提升2%，25Q3公司电池组件价格和盈利依然承压。25年10月，国家发展改革委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序的公告》，再次强调治理企业无序竞争，随着“反内卷”持续推进，电池和组件环节有望迎来价格修复和盈利改善。
　　经营性现金流转正。25Q3公司经营活动产生的现金流量净额为47.76亿元，环比大幅转正，经营活动质量改善明显。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，归母净利润分别为-57.91、30.50、60.25亿元，以10月27日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为34X、17X，公司多晶硅盈利改善明显，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。

　　10月24日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收646亿元，同比-5.4%，实现归母净利润-52.7亿元，同比亏损加深；
　　其中Q3实现营收241亿元，同比-1.6%，实现归母净利润-3.15亿元，同比减亏，环比Q2（-23.63亿）大幅减亏，业绩超预期。
　　“反内卷”带动价格上涨、丰水期推动成本下降，多晶硅盈利显著修复。光伏行业“反内卷”扎实推进，7月起多晶硅价格显著上涨，据硅业分会，9月底N型致密料价格上涨至4.97万元/吨，较6月底价格低点上涨56%，三季度N型致密料均价4.31万元/吨，环比Q2均价3.48万元/吨上涨24%，带动公司多晶硅售价上涨。此外，三季度四川、云南等多晶硅产区实行丰水期电价，预计公司生产成本有一定下降。价格上涨、成本下降带动公司多晶硅盈利显著修复，测算公司多晶硅业务实现扭亏。
　　电池组件经营仍承压，静待“反内卷”推进。三季度电池组件价格涨幅较小，考虑到上游成本上涨，测算公司电池组件业务仍处于亏损状态。当前光伏行业“反内卷”持续推进，我们预计后续关于产能、产品质量等相关政策组合拳将陆续落地，涵盖领域也将涉及多个环节，驱动产业链景气度持续修复。
　　公司电池片技术及销量持续领先、组件海外出货高速增长，电池组件盈利有望逐步修复。
　　经营现金流大幅转正，充足资金助力公司穿越周期。三季度公司经营活动产生的现金净流量大幅转正至47.8亿元，经营质量大幅改善。公司在手资金充足，截至Q3末货币资金与交易性金融资产总额约348亿元，环比Q2末增长5%，同时储备了丰富的融资工具，银行授信充裕，在超短期融资券、中期票据等方面均保持高度畅通，助力公司穿越周期。
　　根据我们对产业链价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-55.3、30.4、61.3亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司多晶硅成本行业领先、电池技术及份额行业领先、组件环节高速成长，作为“反内卷”持续推进的潜在最受益公司之一，维持“买入”评级。
　　产品价格波动，行业竞争加剧，行业需求不及预期。

　　公司起家于农牧饲料领域，逐步成长为国内领先的综合饲料生产企业。2007年，公司依托子公司永祥股份进入高纯晶硅领域，正式进军光伏新能源产业，随后通过对合肥太阳能、通威新能源等企业的重组整合，完善了从硅料、电池到组件、电站的全产业链布局。经过多年发展，通威股份已形成“绿色农牧＋清洁能源”双主业驱动的格局，成为全球领先的高纯晶硅与太阳能电池制造商。
　　反内卷”政策构筑价格底线，行业秩序根本性扭转。2025年以来，从新修订的《反不正当竞争法》明令禁止低于现金成本销售，到中央财经委员会、工信部等多部委密集召开会议并出台政策，国家层面对光伏行业“低价无序竞争”的治理已形成一套立体的“组合拳”。这标志着行业竞争逻辑已从单纯的规模扩张和价格厮杀，转向在政策划定底线之上的价值竞争与技术竞赛。政策为产业链价格，特别是长期跌破现金成本的硅料价格，提供了坚实的法律与行政支撑。
　　技术+区位+产业链协同三位一体，成本控制能力行业领先。成本是硅料企业的生命线，通威通过持续的工艺优化和技术迭代，其生产成本稳居行业最优梯队。公司持续优化西门子法工艺，通过高效还原炉、尾气回收系统、智能化控制平台等技术手段，提升转化率与良品率。公司在四川、云南、内蒙古等地布局生产基地，充分利用丰水期水电成本优势。公司前瞻性布局上游原料端，实现关键原材料的稳定供应与成本锁定。
　　财务状况稳健，业绩拐点确立。截至2025年上半年末，公司在手货币资金及交易性金融资产合计超332亿元，同时成功为硅料子公司永祥股份引入战略投资，进一步增强资金实力。2025年第三季度，公司实现归母净利润-3.15亿元，亏损同比大幅收窄62.69%，环比第二季度减亏86.68%，为2023年四季度以来单季最低亏损水平。这一改善主要得益于多晶硅价格强势反弹，带动硅料业务在三季度实现盈利。
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级。反内卷带动公司盈利修复，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-60.98/28.83/59.63亿元。我们采用分部估值法对公司进行估值，得出公司2026年目标市值为1127亿。公司为多晶硅、光伏电池头部企业，受益于行业反内卷，凭借领先的技术和成本优势，公司有望率先走出光伏周期底部，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：光伏装机不及预期、反内卷政策不及预期、行业竞争加剧。

　　主要观点：
　　2025前三季度实现归母净利润-52.7亿元，2025Q3亏损呈持续收窄
　　公司前三季度公司实现收入646亿元，同比下降5.38%；归母净利-52.7亿元，同比下降32.64%；其中，2025Q3实现收入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%；归母净利-3.15亿元，同比增长62.69%，环比增长86.68%。25Q3公司冲回资产减值损失2.47亿元、信用减值损失0.12亿元。
　　硅料：25Q3亏损收窄，受益于7月开始的行业响应反内卷提价
　　自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，25Q3硅料单吨亏损明显收窄。售价端，25Q3硅料行业价格呈现单边向上趋势，根据硅业分会数据，2025年7月2日，N型复投料均价3.47万/吨，2025年9月24日，N型复投料均价5.32万元/吨，25Q3涨价幅度约53%。成本端，考虑到7-9月为四川地区丰水期，以及公司开工率保持相对稳定等因素，公司硅料生产成本呈现平稳向下趋势。受益于25Q3反内卷带来的涨价驱动，公司硅料单位亏损呈现大幅收窄态势。展望25Q4，在价格端未看到较强上涨驱动的影响下，我们预计硅料价格及单位盈利均保持相对平稳。
　　电池片组件：对上游涨价传导相对较弱，但新技术布局优势仍相对突出
　　价格方面，25Q3电池片和组件涨价幅度略低于上游，25Q3电池片、组件分别涨价39%、1%（根据infolinkconsulting，2025年7月2日，TOPCon电池片报价0.23元/W、N型组件报价0.68元/W，2025年9月25日，TOPCon电池片报价0.32元/W、N型组件报价0.69元/W）。出货量方面，考虑到上半年抢装因素，25Q3出货量有所减少。整体来看25Q3公司电池片组件业务小幅承压。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，预计实现归母净利润-55/14/28亿元，同比+21.3%/+126.1%/+93.3%，对应当下-/85/44倍市盈率，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

　　三季度业绩大幅改善，亏损收窄超预期。前三季度公司实现营业收入646.0亿元，同比下降5.38%；归母净利润-52.70亿元，第三季度单季营收达240.91亿元，同比降幅收窄至1.57%；归母净利润-3.15亿元，亏损大幅收窄62.69%，环比第二季度减亏86.68%，创2023年四季度以来单季最低亏损水平。基本每股收益由去年同期-0.19元/股回升至-0.07元/股，盈利边际修复显著。
　　价格回升与成本优化共促盈利改善。三季度多晶硅价格显著反弹，据硅业分会统计数据，N型复投料均价从7月初的3.47万元/吨升至9月下旬的5.32万元/吨，涨幅达53.3%。价格回升带动存货跌价准备计提减少，前三季度资产减值损失同比收窄34.68%。管理费用同比下降34.47%，体现精细化管理成效；研发费用达8.16亿元，持续的技术投入巩固公司长期竞争力。
　　技术领先与全球产能布局构筑核心优势。公司在光伏技术领域保持全面领先：TOPCon组件功率突破778.5W，HJT组件效率达25.46%，钙钛矿/晶硅叠层试验线效率达34.69%。截至2025年6月，公司高纯晶硅年产能超90万吨、太阳能电池超150GW、组件超90GW，硅料与电池出货量全球第一，组件出货量稳居全球前五。
　　现金流稳健提供充足安全边际。截至2025年9月末，公司总有息负债884.25亿元，其中长期借款占比60.8%，负债结构以长期为主。前三季度经营性现金流净额28.25亿元，持续保持正向流入；期末现金及等价物余额达182.46亿元，较年初增长27.75%，为应对行业波动提供充足缓冲。
　　盈利预测：光伏产业链各环节改善，预计公司2025-2027年归母净利润为-48.90/62.53/76.86亿元，同增30.5%/227.9%/22.9%。“反内卷”政策推动下行业价格理性回归，公司作为全产业链龙头，凭借成本优势、技术壁垒与现金流韧性，在行业出清阶段展现出较强抗风险能力，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧；需求不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，Q3单季营收240.91亿元，同比减少1.57%，归母净利润-3.15亿元，亏损额同比减少5.29亿元，扣非后净利润-4.42亿元；公司前三季度营收646.0亿元，同比减少5.38%，归母净利润-52.7亿元，亏损额同比增加约13.0亿元。
　　平安观点：
　　多重因素推动三季度盈利水平明显修复。三季度公司盈利情况明显改善，亏损额环比大幅缩小，驱动因素主要包括两方面。一方面，三季度资产减值损失环比减少18.72亿元，估计主要因为光伏产业链价格企稳，存货减值损失大幅下降。另一方面，公司综合毛利率环比提升，三季度毛利率7.23%，环比增加5.25个百分点；三季度多晶硅价格回暖，根据Infolink的统计数据，多晶硅致密料均价从二季度末的35元/kg上涨至三季度末的51元/kg，推动多晶硅业务毛利率水平的修复；另外，三季度是农业板块的旺季，盈利水平相对较好。
　　TNC2.0组件开启出海，兆瓦级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线贯通。2025年公司推出了新一代TOPCon组件TNC2.0，融合908技术（通威自主研发的0BB技术）、TPE技术、PolyTech、钢网印刷四大技术，全面提升产品在多场景下的发电表现，组件转化效率达到25%以上；2025年7月，海外首批TNC2.0组件发货欧洲。2025年9月，行业首条全自动兆瓦级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线在通威全球创新研发中心全线贯通，实验室研发效率已突破34.78%，210半片全尺寸电池（全面积）效率达到28.39%，意味着通威叠层电池技术正式从实验室迈向产业化，开启光伏技术更新迭代的新篇章。
　　投资建议。考虑多晶硅价格走势好于预期，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-57.79、12.73、37.20亿元（原预测值-69.71、1.04、26.78亿元），当前股价对应的动态PE分别为-17.3、78.6、26.9倍。光伏行业竞争激烈，头部企业普遍面临较大的盈利水平压力；随着后续反内卷政策的推进，光伏组件产业链供需形势有望逐步优化，公司有望迎来盈利水平修复并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）反内卷等政策推进节奏和效果不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年中报。2025H1公司实现营收405.09亿元，同比-7.51%；归母净利润-49.55亿元，同比亏损扩大；毛利率0.07%，同比-7.04pct；归母净利率-12.23%，同比-5.09pct。其中2025Q2公司实现营收245.75亿元，同比+1.44%，环比+54.24%；归母净利润-23.63亿元，同比亏损扩大，环比亏损收窄；毛利率1.98%，同比-3.45pct，环比+4.86pct；归母净利率-9.61%，同比+0.06pct，环比+6.66pct。
　　费用端来看，2025Q2公司期间费用率为8.46%，同比-2.03pct，环比-4.99pct。其中：销售费用率为2.01%，同比-0.36pct，环比-0.45pct；管理费用率为2.50%，同比-2.16pct，环比-2.78pct；研发费用率为1.20%，同比-0.27pct，环比-0.30pct；财务费用率为2.76%，同比+0.76pct，环比-1.45pct。
　　评论：
　　降本增效持续推进，生产指标行业领先。在多晶硅环节，报告期内公司N型出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽基本实现零消耗，同时产品质量进一步提升，N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降低至0.2ppbw以内，显著领先行业。电池环节，公司继续深挖降本增效潜力，产品A级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，并重点围绕新技术的规模化量产进行研发攻关，推出的TNC2.0组件产品最高功率突破645W（210R版型）。组件业务方面，报告期内公司产品A级率和碎片率等生产指标行业领先并进一步优化，单W非电池成本实现同比下降11%，期间费用同比下降31%。
　　组件出货高速增长，海外市场持续领先。2025年上半年，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一；电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录；组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作，接连中标大唐电力、三峡集团、中核集团、国华电力、中石油等客户的集采项目，并与相关重点客户共同探索“风光水储一体化”、“源网荷储协同”等示范项目。海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持爆发式增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，并实现如首个EEC148MW溯源项目订单交付、首单TNC2.0G12R66双玻订单交付等突破性成果。
　　投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，组件业务海外市场拓展顺利。考虑行业竞争因素及反内卷预期，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027公司归母净利润分别为-58.08/27.85/52.11亿元（前值-43.14/30.76/46.55亿元），当前市值对应PE分别为-17/35/19倍。参考可比公司估值及当前估值水平，给予2026年45xPE，对应目标价27.84元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新技术研发不及预期，产能释放不及预期，市场竞争加剧等。