投资要点
　　事件：2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比减少3.85%；归母净利润9.33亿元，同比增长1.18%；扣非归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%。
　　2025Q3折旧年限延长释放盈利，剔除折旧影响和信用减值增量后运营业绩稳健。2025Q1-3公司收入下滑，主要系水务工程营收下降所致，销售毛利率34.88%，同比+0.98pct，销售净利率18.50%，同比+0.19pct。25Q3单季度公司实现营收17.38亿元，同比+2.41%，环比-1.52%，归母净利润3.24亿元，同比+2.13%，环比+17.00%，扣非归母净利润3.24亿元，同比+7.18%，环比+18.19%。25Q3归母净利润剔除折旧影响、加回信用减值增量后为3.16亿元（24Q3归母净利润为3.17亿元），运营业绩稳健。1）折旧影响：25年7月1日起供水管网折旧年限从15年调至35年，公司预计减少25年折旧约3,864万元，则对应单季度约1932万元，按供水板块15%所得税率，对25Q3净利影响约0.16亿元；2）信用减值：25Q3单季度信用减值损失-0.14亿元，同比-0.08亿元。
　　降债控费经营提效，2025Q1-3财务费用同降15.54%。2025Q1-3，公司期间费用同降7.56%至5.90亿元，期间费用率同降0.44pct至10.87%，其中销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.27%、减少13.47%、增加8.75%、减少15.54%至1.56亿元、2.11亿元、0.98亿元、1.24亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.10pct、下降0.43pct、上升0.21pct、下降0.32pct至2.88%、3.90%、1.81%、2.28%。截至2025Q3末公司资产负债率56.37%，同比-2.16pct，带息债务78.75亿元，同比-4.18%，2025Q1-3利息费用1.60亿元，同比-10.85%。
　　2025Q1-3资本开支持续下降，自由现金流回正。2025Q1-3，公司1）经营活动现金流净额9.81亿元（上年同期为13.76亿元），收现比87.64%，同比-3.30pct，净现比0.98，上年同期为1.33，应收账款周转天数140.73，上年同期为100.16；2）投资活动现金流净额-6.31亿元（上年同期为-15.74亿元），其中购建固定无形和其他长期资产支付的现金6.62亿元（上年同期为15.84亿元）；3）筹资活动现金流净额-7.92亿元（上年同期为2.95亿元）。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流，2025Q1-3自由现金流为3.19亿元，上年同期为-2.09亿元。
　　盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，25年7月供水管网折旧年限延长释放盈利，水务运营资产量价刚性，随着水价市场化&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.4%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.7倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.3%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）
　　风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

　　归母净利润稳健增长。公司2025年前三季度实现总营收54.3亿元，同比-3.9%；归母净利润9.3亿元，同比+1.2%；2025Q3单季度实现营收17.4亿元，同比＋2.4%，归母净利润3.2亿元，同比+2.1%，公司业绩稳健增长。
　　盈利能力持续提升，费用管控能力进一步改善。公司2025年前三季度毛利率为34.9%（同比+1.0pct）、归母净利率为17.2%（同比+0.9pct），盈利能力持续提升。公司2025年前三季度销售费用率2.9%（同比+0.1pct），管理费用率3.9%（同比-0.4pct），财务费用率2.3%（同比-0.3pct），三费合计比率9.1%（同比-0.6pct），费用管控能力不断提升。公司2025年前三季度经营现金净流量9.8亿元，同比-28.7%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。
　　公司经营亮点频出，环境全产业链集群协同效益显著。1）自来水业务：公司始终秉承客户至上、追求一流的理念，不断完善从源头水到龙头水全生命周期的优质用水服务体系建设；2）污水处理业务：公司强抓中部崛起、绿色发展机遇，深挖生活和工业污水增量项目，综合提升城镇环境治理水平，积极探索厂网一体化运营模式，全力拓展污水管网工程和运维服务。全面提升高质量环境治理服务水平，不断稳固和拓展区域及跨区市场的龙头地位，持续打造绿色发展生态利民工程；3）燃气能源业务：公司深度挖掘安装存量市场，积极开拓销售增量市场，紧紧围绕“双碳”目标，发挥在能源领域投资、建设、管理和科技创新领域的优势，在发展燃气传统业务的同时积极探索新能源业务方向合作的可能性；4）固废处置业务：公司不断深耕固废领域，打通固废处置上下游全产业链发展，发挥水务、环保、固废共生发展的协同效应，为“无废城市”提供综合解决方案，致力于打造一流的环境产业综合运营商。
　　资本开支显著下降，可支撑公司进行持续高分红。2025年前三季度，公司投资活动现金流出金额6.6亿元，同比大幅下降58.2%。与此同时，公司2022-2024年股利支付率分别达到50.2%、50.0%、50.1%，公司当前股息率（TTM）高达5.1%。公司第八届董事会第三次会议审议通过的（洪洪城环境未来三年（2024-2026年）分红规划》提出，未来连续三年内，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的50%，资本开支显著下降可支撑公司未来进行持续高分红、提升股东回报水平。
　　投资建议：公司构建内生增长和外延扩张双促进的发展格局，高股息率、低估值提供安全边际，质地优良静待价值重估，预计2025-2027年归母净利润为12.6/13.2/13.7亿元，EPS分别为1.0/1.0/1.1元/股，对应PE为9.3X/8.9X/8.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、政策推进进度不及预期等。

　　事件：洪城环境发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比下降3.85%；实现归母净利润9.33亿元，同比增加1.18%；实现扣非后归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%；经营活动现金流量净额9.81亿元，同比减少28.70%；基本每股收益0.73元/股，同比减少3.95%。
　　2025第三季度公司实现营业收入17.38亿元，同比增加2.41%；实现归母净利润3.24亿元，同比增加2.13%；实现扣非后归母净利润3.24亿元，同比增长7.18%。
　　点评：
　　成本控制成效显著，盈利能力同比增强。2025年前三季度，公司营业收入同比下降3.85%，但公司通过有效的成本管控，实现营业成本同比下降5.28%，同时管理费用和财务费用也分别同比下降13.5%和15.5%。得益于此公司盈利能力稳步提升，前三季度销售毛利率达34.9%，同比提升约1个百分点。销售净利率18.5%，同比提升约0.2个百分点。
　　应收账款环比增加，现金流略有承压。截至2025Q3，公司应收账款余额31.22亿元，同比增长29.87%，环比增长4.4%。2025年前三季度公司经营活动现金流净额同比减少28.70%至9.81亿元。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为47.55亿元，同比下降7.34%。收现比为87.6%，回款压力有所增加。
　　直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，未来还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。
　　盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.53/13.35/13.69亿元。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

　　洪城环境发布三季报：Q3实现营收17.38亿元（yoy+2.41%，qoq-1.52%），归母净利3.24亿元（yoy+2.13%，qoq+17.00%），符合我们预期（预期3.05-3.06亿元）。2025年Q1-Q3实现营收54.26亿元（yoy-3.85%），归母净利9.33亿元（yoy+1.18%），扣非净利9.29亿元（yoy+2.60%）。公司运营业务稳健，前三季度毛利率提升，提效控本成果显现，有望连续8年（2019-2026年）派息比例不低于50%，高ROE、高分红属性凸显，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　应收账款同比+30%，自由现金流同比转正
　　前三季度公司毛利率34.88%，同比提升0.98个百分点，我们认为可能来自提效控本力度加强和高毛利率的运营业务收入占比提升。截至9月30日，公司应收账款31.22亿元（yoy+29.87%），前三季度公司经营现金流净额9.81亿元（yoy-28.70%），资本开支6.62亿元（yoy-58.24%），自由现金流3.19亿元（9M24为-2.09亿元），同比转正，有望改善公司资产结构、增强股东回报能力。2019年起公司派息比例达到50%以上，且先后承诺2021-2023、2024-2026年派息比例不低于50%，有望连续8年派息比例不低于50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量优秀，重视股东回报，或将提升估值水平。
　　管网折旧年限调整，预计减少2025年折旧费用约3,864万元
　　根据公司8月26日公告，公司从2012年起对老旧管网陆续进行了更新迭代，近三年铺设新的球墨铸铁管网比例均约占当年总管网的10%左右，目前球墨铸铁管网长度占公司可更替管网长度的83%，球墨铸铁管在标准工况下使用寿命可超过50年。公司根据实际使用情况将管网折旧年限统一由15年调整为35年，残值率维持3%。会计估计变更于2025年7月1日起执行，公司预计减少2025年度固定资产折旧费用约3,864万元。
　　维持盈利预测，目标价13.26元
　　维持盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为12.53/13.15/13.63亿元（三年复合增速为4.64%），对应EPS为0.98/1.02/1.06元。可比公司2026年预期PE均值为10.8倍，考虑25-27年洪城环境ROE均超12%，高于可比公司均值（10%-11%），2019-2024年公司派息比例均不低于50%且承诺24-26年不低于50%，高ROE、高分红属性凸显，给予公司2026年13.0倍PE，目标价13.26元（前值13.62元，基于2025年13.9倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模下滑，回款低于预期。

　　2025H1公司实现利润稳步增长。公司于2025H1实现调整后营收36.9亿元，yoy-6.5%，归母净利润6.1亿元，yoy+0.7%，营收略微下降，利润稳步增长。其中，自来水分部业务实现4.4亿元（yoy-4.1%），污水分部业务实现13.9亿元（yoy+12.3%），工程分部业务实现4.3亿元（yoy-41.2%），能源分部实现13.3亿元（yoy-7.0%），固废处理分部实现3.8亿元（yoy-2.8%）。
　　盈利能力持续提升。2025上半年公司综合毛利率33.4%，yoy+1.2pct，主要系工程分部与自来水分部业务毛利率提升。其中，工程分部实现毛利率20.1%（yoy+3.2pct），自来水分部业务实现毛利率49.4%（yoy+2.5pct），污水处理分部实现毛利率42.3%（yoy-0.1pct），能源分部实现毛利率9.0%（yoy-3.2pct），固废处理分部实现毛利率37.9%（yoy-1.5pct）。
　　费用管控能力优异。2025上半年公司三费管控得当，其中，销售/管理/财务费率分别为2.8%/3.6%/2.3%，yoy+0.2pct/-0.3pct/-0.3pct，三费合计比率8.6%，yoy-0.4pct，费用管控能力优异。经营活动产生的现金流量净额3.4亿元，yoy-43.4%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少、支付的各项税费现金增加。
　　公司以主营业务为核心，辐射带动环境全产业链集群建设，形成协同发展的聚合效应。1）自来水业务：公司始终秉承客户至上、追求一流的理念，不断完善从源头水到龙头水全生命周期的优质用水服务体系建设；2）污水处理业务：公司强抓中部崛起、绿色发展机遇，深挖生活和工业污水增量项目，综合提升城镇环境治理水平，积极探索厂网一体化运营模式，全力拓展污水管网工程和运维服务。全面提升高质量环境治理服务水平，不断稳固和拓展区域及跨区市场的龙头地位，持续打造绿色发展生态利民工程；3）燃气能源业务：公司深度挖掘安装存量市场，积极开拓销售增量市场，紧紧围绕“双碳”目标，发挥在能源领域投资、建设、管理和科技创新领域的优势，在发展燃气传统业务的同时积极探索新能源业务方向合作的可能性，通过“燃气＋新能源”的双能源合作的洽谈模式，为用户提供绿色、安全、高效的全方位能源保障，通过优质项目开发带动示范推广新业务形态；4）固废处置业务：公司不断深耕固废领域，打通固废处置上下游全产业链发展，发挥水务、环保、固废共生发展的协同效应，为“无废城市”提供综合解决方案，致力于打造一流的环境产业综合运营商。
　　投资建议：公司业务增长稳健，股息率较高。在水价及燃气价格调整健全背景下，公司质地优良静待价值重估，预计2025-2027年归母净利润为12.6/13.2/13.7亿元，EPS分别为1.0/1.0/1.1元/股，对应PE为9.2X/8.8X/8.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、政策推进进度不及预期等。

　　事件：洪城环境公告2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收36.87亿元，同比-6.54%；实现归母净利润6.09亿元，同比+0.68%；实现扣非归母净利润6.05亿元，同比+0.31%。其中2025年第二季度，公司实现营收17.65亿元，同比-1.63%；实现归母净利润2.77亿元，同比-1.56%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　经营持续稳健，毛利率小幅提升。公司持续巩固区域龙头优势，南昌城区内供水业务稳居域内领先；污水处理业务覆盖江西百余县域，生活污水处理市占率逾八成；生活垃圾处置在南昌拥有超六成市场份额；燃气供应在南昌市占率突破九成。2025年上半年，公司销售毛利率33.37%，较去年同期+1.18pct；期间费用率10.18%，较去年同期-0.22pct。
　　经营性净现金流同比-43.39%，应收账款余额较年初增加。2025年上半年，公司实现经营性净现金流3.45亿元，同比-43.39%，主要因销售商品、提供劳务收到的现金减少、支付的各项税金增加。截至2025年中报，公司应收账款余额29.90亿元，较年初增加4.56亿元；期末现金及等价物余额24.29亿元，较年初减少4.05亿元。
　　变更会计估计调整管网折旧年限至35年，预计减少2025年折旧费用。公司将管网资产会计折旧年限由15年调整至35年，残值率维持3%不变，调整事项自2025年7月1日起执行。会计估计调整有助于更加客观、公允反映公司经营成果，初步测算本次会计变更预计减少公司2025年固定资产折旧费用约3864万元。
　　承诺2024-2026年度分红率不低于50%，凸显公司红利投资价值。公司在《未来三年（2024-2026年）》中承诺每年以现金分配的利润不少于当年归母净利润的50%，2024年派发现金红利合计5.96亿元，股息支付率达50.07%，彰显公司的红利投资价值。
　　投资建议：维持“增持”评级。预测公司2025-2027年分别实现归母净利润为12.72亿、13.63亿、14.61亿元，分别同比+6.9%、+7.1%、+7.2%，分别对应2025年8月26日收盘价的PE估值为9.3x、8.7x、8.1x。
　　风险提示：项目建设投产进度不及预期，燃气购销差价波动，融资环境收紧等风险。