事件：2024年10月27日晚，洪城环境发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入56.43亿元，同比下降1.22%；实现归母净利润9.22亿元，同比增加3.82%；实现扣非后归母净利润9.05亿元，同比增长12.23%；经营活动现金流量净额13.76亿元，同比减少2.77%；基本每股收益0.76元/股，同比减少6.17%。
　　2024Q3公司实现营业收入16.97亿元，同比减少7.77%，环比减少5.4%；实现归母净利润3.17亿元，同比增加4.69%，环比增加12.77%；实现扣非后归母净利润3.02亿元，同比增长15.82%，环比增加7.88%；
　　点评：
　　成本控制较好，盈利能力稳中有升。2024年前三季度，公司营业收入56.43亿元，同比下降1.22%。营业成本37.3亿元，同比下降3.64%。期间费用率控制在11.31%，同比下降0.76%。公司主业盈利能力进一步增强。销售毛利率33.9%、同比增加1.65pct，环比增加1.71pct；销售净利率18.31%，同比增加0.66pct，环比增加1.09pct。
　　应收账款账期延长，现金流指标环比有所好转。截止2024Q3，公司应收账款余额24亿元，同比上涨21.46%。应收账款周转天数100.16天，同比增加20.33天，环比增加8.86天。2024前三季度公司经营活动现金流净额为13.76亿元，同比减少2.77%。收现比为90.94%，环比提高4.36pct，净现比为149.22%，环比提高48.48pct。
　　直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。公司积极拓展直饮水业务，并目标在2024年底建成100个直饮水项目，实现直饮日供水量达400吨的目标。同时，江西省正在推进水污染治理改革，2022年江西省城市生活污水收集率不到50%，不及全国平均水平。公司顺应改革趋势进行厂网一体化投资建设，目前在手项目内部收益率在5%-10%，厂网一体化的推进或将持续为公司带来运营和工程的收入和盈利增量。
　　盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力领跑行业，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为84.47/89.05/94.19亿元，归母净利润11.69/12.35/12.89亿元，按10月25日收盘价计算，对应PE为10.43x/9.87x/9.46x，按当前分红率承诺和盈利预测，预计未来三年股息率分别为4.8%、5.1%、5.3%。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

　　营收略有下降，利润稳健增长。公司2024年前三季度实现总营收56.4亿元，同比-1.2%；归母净利润9.2亿元，同比+3.8%；2024Q3单季度实现营收17.0亿元，同比-7.8%，归母净利润3.2亿元，同比+4.7%，公司经营情况整体稳健。
　　盈利能力持续提升，经营管理能力进一步改善。公司2024年前三季度毛利率为33.9%（同比+1.7pct）、归母净利率为16.3%（同比+0.8pct），盈利能力持续提升。公司2024年前三季度销售费用率2.8%（同比+0.1pct），管理费用率4.3%（同比-0.01pct），财务费用率2.6%（同比-0.8pct），三费合计比率9.7%（同比-0.8pct），费用管控能力不断提升。公司2024年前三季度经营现金净流量13.8亿元，同比-2.8%，现金流相对稳健。
　　经营亮点频出，支撑业绩可持续增长。1）供水业务：紧密围绕服务区域内供水全链条管理、用水全生命周期服务，紧盯供水区域内潜在客户，保供水、增产值、优服务；全力开拓直饮水市场，同时借助户表安装、二次供水加压等水链配套服务，做好直饮宣传推广；2）污水处理业务：不断优化污水处理厂标准化管理，实施标准化动态管理机制，激励污水处理厂不断自我提升，实现管理水平持续进步。9月6日，公司公告中标乐平市主城区水环境综合治理厂网一体化一期工程特许经营权出让项目，特许经营期限40年，总投资额3.6亿元，有望贡献新利润增长点；3）清洁能源业务：对传统市场持续挖掘新用户，借助城市改造契机，争取“瓶改管”全覆盖；加快能源结构整合，聚焦分布式光伏、交通充能、分布式能源三大业务；4）固废处置业务：有序推进垃圾焚烧、热电、光伏、填埋封场、飞灰处置、浓缩液、渗滤液、餐厨垃圾处理稳定生产、排放达标；积极对外寻求优质项目，加快促进固废产业链融合发展。
　　分红比例维持高位，有望提升股东回报能力水平。近三年公司分红比例分别达到了60.1%、63.4%、50.0%，股息率（TTM）高达4.4%。今年公司对外公布《洪城环境未来三年（2024-2026年）分红规划》，未来连续三年内，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的50%，有望持续提升股东回报水平。
　　投资建议：公司构建内生增长和外延扩张双促进的发展格局，高股息率、低估值提供安全边际。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调等背景下，公司质地优良静待价值重估，预计2024-2026年归母净利润为11.8/12.5/13.2亿元，EPS分别为0.9/1.0/1.0元/股，对应PE为10.3X/9.7X/9.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、政策推进进度不及预期等。

　　投资要点
　　事件：2024年前三季度公司实现营业收入56.43亿元，同比减少1.22%；归母净利润9.22亿元，同比增长3.82%；扣非归母净利润9.05亿元，同比增长12.23%。
　　2024Q3单季度扣非归母同增16%，降本增效毛利率同比+4.88pct至37.89%。2024Q1-3营收同比下降主要系工程和燃气板块收入下滑，公司持续降本增长，销售毛利率33.90%，同比+1.65pct，销售净利率18.31%，同比+0.66pct。2024Q3单季度营收16.97亿元，同比-7.77%，环比-5.40%，归母净利润3.17亿元，同比+4.69%，环比+12.77%，扣非归母净利润3.02亿元，同比+15.82%，环比+7.88%，销售毛利率37.89%，同比+4.88pct，销售净利率20.85%，同比+2.52pct，运营效率持续提升。
　　降债控费，2024Q1-3财务费用同降25%。2024前三季度，公司期间费用同降7.49%至6.38亿元，期间费用率同降0.77pct至11.31%，其中销售、管理、研发、财务费用同比分别增加0.76%、减少1.49%、增加0.87%、减少25.39%至1.56亿元、2.44亿元、0.90亿元、1.47亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.05pct、下降0.01pct、上升0.03pct、下降0.84pct至2.77%、4.33%、1.60%、2.60%。受益于可转债转股，负债率下降，利息费用减少，截至2024Q3末公司资产负债率58.53%，同比-4.38pct，较年初-2.33pct，2024Q1-3利息费用1.79亿元，同比-5.56%。
　　资产周转率及权益乘数下降，2024Q1-3加权平均ROE同降1.22pct至10.82%。公司加权平均净资产收益率同比下降1.22pct至10.82%。对ROE采用杜邦分析可得，2024年前三季度公司销售净利率为18.31%，同比上升0.66pct，总资产周转率为0.24（次）,同比下降0.02（次），权益乘数从2023年前三季度的3.00下降至2024年前三季度的2.79。
　　2024Q1-3经营性现金流净额与资本性支出差额收窄。2024Q1-3，公司1）经营活动现金流净额13.76亿元，同比-2.77%，收现比90.94%，同比-10.21pct，净现比1.33，上年同期为1.40，应收账款周转天数100.16，上年同期为79.83；2）投资活动现金流净额-15.74亿元，上年同期为-20.62亿元，其中购建固定无形和其他长期资产支付的现金15.84亿元，同比-23.79%；3）筹资活动现金流净额2.95亿元，同比-57.56%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流，2024Q1-3自由现金流为-2.09亿元，上年同期为-6.64亿元。
　　盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，水务运营资产量价刚性，直饮水+厂网一体化打开增量空间，随着行业水价市场化改革&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2024-2026年归母净利润预测11.63/12.25/12.89亿元，同比+7.4%/5.3%/5.2%，对应PE为10/10/9，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2024年股息率4.8%，维持“买入”评级。（估值日期：2024/10/27）
　　风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

　　公司背靠南昌市国资委，多次注入集团优质资产，目前已成长为领先的综合环境运营商。截止24H1，实控人南昌国资委旗下的南昌市政公用持股47.19%。依托集团资源，公司先后注入水务、燃气、固废等优质资产，实现快速增长。2019-23年公司收入CAGR11%，归母净利润CAGR22%。2023年公司运营业务毛利润占比79%，业绩稳定性强。
　　供水：南昌供水资产提供稳健现金流，调价+直饮水有望提升空间。公司供水产能为194万方/天，覆盖南昌市绝大多数区域，2023年贡献公司17%毛利润。2016-23年公司吨水成本CAGR1.6%，依托有效成本管控，叠加2014及2018年水价分别上涨34%及28%，带动板块毛利率提升10-11pcts，2023年公司供水毛利率达45%。2022年江西省出台政策要求省内三年未调价地区应启动调价机制，目前南昌县等多地已启动，南昌市已有6年未调价，未来具备调价可能。此外，公司积极拓展直饮水，目标2024年实现400t/d产能，未来南昌直饮水渗透率若达50%，有望实现10.32亿元收入，实现供水业绩翻倍。
　　污水：江西县域市占率超80%，厂网一体化带来提升空间。目前公司污水产能370万方/日，占据江西县域80%以上市场，2023年贡献公司40%毛利润。2016年以来公司陆续完成提标改造，助推公司污水处理单价及毛利率稳步提升。此外，当前江西管网建设滞后（2020年南昌污水收集率仅51%），被生态环境部多次督察点名。国家住建部及江西省发改委等陆续出台政策推进管网建设及改造，未来空间较大。公司积极推进“厂网一体化”布局，目前共计投资额41.5亿元，有望提升工程及运营利润。
　　燃气：南昌燃气市占率90%，价格机制理顺保障业绩稳定。公司为南昌市最大的燃气运营商，市占率90%以上。受益于南昌气化率稳步提升，2023年南昌气化率82.3%，公司销气量超5亿方。2022年非居民气价上涨+2023年采购气价回落，公司燃气毛利率逐步修复。2024年8月南昌市发布管道天然气价格联动机制实施办法，有望进一步稳定盈利。
　　固废：注入垃圾焚烧及热电联产，延伸产业布局。2022年公司收购大股东持有的鼎元生态100%股权，包括多项固废资产，其中洪城康恒运营南昌市最大垃圾焚烧发电项目，处置能力达2400吨/日，南昌市占率60%；宏泽热电处置废皮革及污泥等多类固废，是温州经开区唯一的公用热源点。未来公司还将积极拓展固废项目收并购，完善产业体系。
　　投资分析意见：公司业绩发展稳健，我们预计公司2024-26年归母净利润分别为11.41/11.71/12.24亿元，对应PE为10/10/10，当前股价对应2024年股息率预计为4.9%（公司承诺2024-26分红率50%，按50%测算）。参照可比公司平均PE，给予公司2024年13xPE，对应目标市值148亿元，上涨空间26%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：水价调整不及预期、天然气价格顺价不及预期、应收账款持续增加风险。

Target price RMB15.13; maintain BUY
Jiangxi Hongcheng Environment’s (Hongcheng) revenue/attributable NP/recurring NP were RMB3,945/605/603mn (up 1.89/3.38/10.52% yoy) for 1H24 and revenue/ attributable NP were RMB1,794/281mn (-0.42/-2.08% yoy, -16.58/-12.97% qoq) for 2Q24. We project 2024/2025/2026 EPS at RMB0.94/1.01/1.09 (previous: RMB0.96/1.05/1.15). Given that: 1) Hongcheng’s ROE is higher than its peers’ average; 2) the payout ratio for 2019-2023 was no lower than 50% and the company has promised a level of no lower than 50% for 2024-2026; 3) water price rises and integrated sewage systems bode well for earnings growth, we value the stock at 16.1x 2024E PE, above its peers’ average of 13.4x on Wind consensus. Our target price is RMB15.13 (previous: RMB15.07). Maintain BUY.
GPM slightly improved; tap water/sewage treatment earnings robust
For 1H24, Hongcheng’s revenue/cost rose 1.89/1.44% yoy, with the GPM edging up 0.3pp yoy to 32.19%. By segment: 1) tap water manufacturing and sales revenue was RMB455mn (1H23: RMB443mn), with the NP at RMB611mn (1H23: RMB473mn); 2) sewage treatment revenue was RMB1,237mn (1H23: RMB1,218mn), with the NP at RMB374mn (1H23: RMB370mn); 3) gas revenue was RMB1,427mn (1H23: RMB1,584mn), with the NP at RMB71.98mn (1H23: RMB88.76mn); 4) solid waste treatment revenue was RMB392mn (1H23: RMB671mn), with the NP at RMB94.56mn (1H23: RMB82.96mn); and 5) engineering revenue was RMB733mn (1H23: RMB372mn), with the NP at RMB87.89mn (1H23: RMB83.56mn).
NP from secondary water supply & sewage subsidiaries edged up
Operations of Hongcheng’s key subsidiaries for 1H24 were as follows. 1) Secondary water supply: wholly-owned subsidiary Nanchang Water Industry Group’s 1H24 NP was RMB41.65mn (1H23: RMB40.45mn). 2) Sewage treatment: Jiangxi Hongcheng Waterworks Environmental, a wholly-owned subsidiary mainly engaged in municipal domestic sewage and industrial wastewater treatment, recorded NP of RMB338mn (1H23: RMB336mn). 3) Gas: Municipal Public Group (Nanchang Gas), in which Hongcheng holds a 51% stake, recorded NP of RMB78.28mn (1H23: RMB95.23mn). 4) Solid waste treatment: wholly-owned subsidiary Jiangxi Dingyuan Ecology has a 60% equity stake in Jiangxi Hongcheng Kangheng Environment Energy and recorded NP of RMB81.66mn (1H23: RMB83.56mn).
Risks: price adjustment missing our expectations; notable fluctuations in revenue from engineering projects; lower payment collection than we expect.

　　事件：洪城环境公告2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入39.45亿元，同比+1.89%；实现归母净利润6.05亿元，同比+3.38%；实现扣非归母净利润6.03亿元，同比+10.52%。其中2024年第二季度，公司实现营业收入17.94亿元，同比-0.42%；实现归母净利润2.81亿元，同比-2.08%；实现扣非归母净利润2.80亿元，同比+5.77%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　三大业务板块经营稳健，盈利能力稳中有升。2024年上半年，公司水务及水处理、清洁能源、固废处置三大业务板块经营稳健，继续巩固公司在江西南昌的市场地位。据公司2024年中报，公司供水业务在南昌城区处于绝对领先地位，污水业务在江西省县域生活污水处理市场占据80%以上份额，生活垃圾处置业务在南昌市场占有率达60%，燃气在南昌市场占有率超过90%。在各项业务稳步经营的背景下，公司2024年上半年实现归母净利润6.05亿元，同比+3.38%；其中毛利率/归母净利率均小幅上升至32.19%/15.32%，期间费用率下降1.22pct至10.40%，盈利能力实现稳中有升。
　　经营性净现金流同比-25.57%，在手现金仍相对充裕。2024年上半年，公司实现经营性净现金流6.09亿元，同比-25.57%；与此同时应收账款余额22.20亿元，较年初上升4.37亿元，公司经营性净现金流或受此拖累。截至2024年中报，公司期末现金及等价物余额25.34亿元，相较年初减少0.76亿元，仍维持充裕状态。
　　承诺未来三年（2024-2026年）分红不低于50%，稳健运营高分红属性得以维持。2024年上半年公司公告《未来三年（2024-2026年）分红规划》，提出“若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，未来连续三年内，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的50%”，与上一周期（2021-2023年）承诺持平，继续维持高分红属性，凸显资产价值。
　　投资建议：维持“增持”评级。我们预测公司2024年-2026年分别实现归母净利润11.93亿/13.12亿/14.47亿元，分别同比+10.1%/+10.0%/+10.2%；分别对应2024年8月22日收盘价的PE估值为11.8x/10.8x/9.8x。
　　风险提示：项目建设投产进度不及预期，燃气购销差价波动，融资环境收紧等风险。