Hongcheng Environment(Hongcheng)has reported 2025 revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP of RMB7,486/1,193/1,175mn(-9.00/+0.27/+1.53%YoY).For 4Q25,revenue/attributable NP were RMB2,060/261mn(-20.25/-2.85%YoY),with the latter at the upper range of our estimate(RMB189-320mn).For 2025,the DPS was RMB0.467,with adividend payout ratio of 50.26%and adividend yield of 4.69%.Hongcheng’s operations are robust.In recent years,its dividend payout ratio has exceeded 50%.In our view,its high ROE and high dividend attributes position it for avalue re-rating.Maintain BUY.
Gas segment:revenue fell YoY
By segment,in 2025,the revenue from sewage treatment services grew by 4.63%YoY,with the GPM increasing by 1.82pp YoY;revenue from tap water sales declined by 1.74%YoY,with the GPM increasing by 7.59pp YoY;revenue from gas sales/gas unit installation declined by 9.61/36.48%YoY,with the GPMs dropping by 1.95/5.27pp YoY.In 2025,the company’s tap water sales volume/sewage treatment volume/natural gas sales volume were 409.94/1,388.92/514.06mn cbm(-1.40/+10.85/-5.63%YoY),and waste incineration volume was 956.4k tonnes(+5.26%YoY).For 2025,revenues from gas sales and gas unit installation declined,but tap water sales and sewage treatment contributed relatively robust revenue.
Target price:RMB12.70;maintain BUY
As the gas segment’s 2025 revenue declined by 13.1%YoY,we trim our estimates for this segment’s 2026/2027 revenue by 16.4/16.9%to RMB2,040/2,095mn,thus cutting our 2026/2027 attributable NP forecasts by 4.6/4.4%to RMB1,254/1,304mn.Considering that:1)our forecasts for Hongcheng’s 2026E-2027E ROE of c.12%are higher than its peers’average of c.10.5%;2)its dividend payout ratio was at least 50%during 2019-2025 and it commits to adividend payout ratio of no less than 50%in 2024-2026,we value the stock at 13.0x 2026E PE,a premium over its peers’average of 10.7x on Wind consensus justified by its high ROE and high dividends.Our target price is RMB12.70(previous:RMB13.26,based on 13.0x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:slower price adjustment progress than we expect;falling revenue from engineering projects;payment collections missing our expectations.

　　事件：洪城环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入74.86亿元，同比下降9%；实现归母净利润11.93亿元，同比增加0.27%；实现扣非后归母净利润11.75亿元，同比增长1.53%；经营活动现金流量净额19.10亿元，同比减少3.24%；基本每股收益0.93元/股，同比减少4.12%。2025年度公司拟分配现金股利5.997亿元，分红比例达50.27%，每10股派息4.67元，按4月16日收盘价计算，股息率为4.76%。
　　点评：
　　水务板块稳健增长，燃气业务面临压力。2025年公司各业务板块表现有所差异：（1）供水业务：实现营业收入9.74亿元，同比下降1.74%，主要由于自来水售水量同比下降1.40%；实现毛利率为59%，同比增长7.59个pct，主要由折旧年限变更贡献。（2）污水处理业务：实现营业收入26.15亿元，同比增长4.63%，毛利率44.12%，同比增长1.81个pct。污水业务是公司业绩增长核心引擎，主要受益于污水处理量同比增长10.85%。（3）燃气业务：实现营业收入17.97亿元，同比降低9.61%，主要由于天然气售气量5.14亿立方米，同比下降5.63%。（4）固废业务：实现营业收入7.57亿元，同比减少2.76%，实现毛利率39.41%，下滑约1.64个pct。
　　成本控制与会计估计变更支撑盈利，毛利率同比提升2.4个pct。2025年公司营业收入同比下降9%，但归母净利润11.93亿元，同比增加0.27%，体现出公司降本凸显成效，公司对自来水及天然气管网资产的折旧年限进行了会计估计变更，该项变更合计减少了当年营业成本7222万元，对稳定全年利润起到重要作用。同时管理费用和财务费用也分别同比下降9.09%和6.6%，推动公司盈利能力稳步提升，全年销售毛利率达34.15%，同比提升约2.4个pct。
　　应收账款同比增长，现金流环比向好。截至2025年末，公司应收账款余额达30.79亿元，同比增长21.5%，环比下降1.4%，体现出存量应收增长的同时公司加强款项回收。2025年公司经营活动现金流净额同比减少3.24%至19.1亿元，收现比有所增长至90.42%。公司积极探索厂网一体化，2025年成功中标8.53亿元新建区污水厂网一体化工程。公司目前累计投资厂网一体化项目超过50亿元，有望通过一体化运营缩短管理链条，降低协调成本的同时提升项目回款效率，缓解环保项目应收账款问题。
　　盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为72.72/73.04/71.23亿元，归母净利润12.32/12.65/12.76亿元。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

　　洪城环境发布年报，2025年实现营收74.86亿元（yoy-9.00%），归母净利11.93亿元（yoy+0.27%），扣非净利11.75亿元（yoy+1.53%）。其中4Q25实现营收20.60亿元（yoy-20.25%），归母净利2.61亿元（yoy-2.85%），归母净利位于我们4Q25前瞻报告预期的1.89-3.20亿元的偏上区间。2025年公司DPS为0.467元，分红比例50.26%，股息率4.69%。公司经营稳健，近年来派息比例超过50%，高ROE、高分红属性凸显，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　燃气业务收入同比下滑，自来水与污水处理业务表现相对稳健
　　分板块看，2025年公司污水处理服务收入同比增长4.63%，毛利率同比增加1.82pp；自来水销售收入同比下降1.74%，毛利率同比增加7.59pp。燃气销售、燃气工程安装收入分别同比下滑9.61%/36.48%，毛利率同比下滑1.95/5.27pp。2025年公司自来水售水量40993.86万立方米（yoy-1.40%），污水处理量138891.82万立方米（yoy+10.85%），天然气售气量51406.25万立方米（yoy-5.63%），垃圾焚烧量95.64万吨（yoy+5.26%）。2025年公司燃气销售及安装工程收入有所下滑，但自来水销售、污水处理业务表现相对稳健。
　　自由现金流同比大幅提升，有望连续8年派息比例不低于50%
　　2025年公司应收账款30.79亿元（yoy+21.53%），经营现金流净额19.10亿元（yoy-3.24%），资本开支10.44亿元（yoy-44.74%），全年实现自由现金流为8.66亿元（2023年0.85亿元），同比大幅提升。2025年DPS0.467元，派息比例50.26%，同比+0.19pp。2019年起公司派息比例达到50%以上，且先后承诺2021-2023、2024-2026年派息比例不低于50%，有望连续8年派息比例不低于50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量优秀，重视股东回报，有望提升估值中枢。
　　目标价12.70元，维持“买入”评级
　　考虑2025年公司燃气板块总收入同比-13.1%，我们下调公司2026-2027年燃气板块收入16.4%/16.9%至20.40/20.95亿元，从而下调公司2026-2027年归母净利润4.6%/4.4%至12.54/13.04亿元。可比公司2026年预期PE均值为10.7倍，考虑26E-27E年洪城环境ROE在12%左右，高于可比公司均值（10.5%左右），2019-2025年公司派息比例均不低于50%且承诺24-26年不低于50%，高ROE、高分红属性凸显，给予公司2026年13.0倍PE，目标价12.70元（前值13.26元，基于2026年13.0倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模下滑，回款低于预期。

　　投资要点
　　事件：2025年公司实现营业收入74.86亿元，同减9.00%，归母净利润11.93亿元，同增0.27%，扣非归母净利润11.75亿元，同增1.53%。
　　2025年水务运营稳健增长，工程收入下滑，燃气板块承压。2025年公司销售毛利率34.15%（同比+2.40pct，下同），销售净利率17.18%（+0.92pct）。分业务来看，1）供水：25年营收9.74亿元（-1.74%），售水量4.10亿吨（-1.40%），供水均价2.38元/吨（-0.35%），毛利率59.02%（+7.58pct），主要系管网折旧年限延长及费改税所致。2）污水：25年营收26.15亿元（+4.63%），污水处理量13.89亿方（+10.85%），处置均价1.88元/吨（-5.61%），毛利率44.12%（+1.81pct）。3）工程：25年给排水工程营收4.57亿元（+0.03%），毛利率37.88%（+7.94pct）；污水环境工程营收5.11亿元（-50.85%），毛利率6.02%（-5.01pct），主要乐平、崇仁及南昌县厂网一体化项目已进入竣工验收阶段。4）燃气：25年燃气销售营收17.97亿元（-9.61%），毛利率7.77%（-1.95pct）；燃气接驳营收1.89亿元（-36.48%），毛利率52.01%（-5.27pct）；公司持股51%的子公司南昌燃气25年实现净利润0.40亿元（24年为1.56亿元）5）固废：25年营收7.57亿元（-2.76%），毛利率39.41%（-1.64pct），子公司鼎元生态25年净利润1.68亿元（24年为1.74亿元）。
　　供水及燃气管网折旧年限延长，25年腾挪0.51亿元业绩空间。公司自2025年7月1日起，供水管网折旧年限从15年延长至35年。自2025年1月1日起将天然气管网折旧年限由30年调整为40年、附属设备（阀门）由10年调整为40年。25年供水管网折旧年限延长贡献净利润0.42亿元，燃气管网折旧年限延长贡献净利润0.17亿元（归母层面约0.087亿元），合计贡献业绩增量0.51亿元，剔除该因素后归母净利润11.43亿元（-3.97%）。
　　管理和财务费用节约，资产负债率下降。2025年公司期间费用8.87亿元（-4.56%），期间费用率11.84%（+0.55pct）。其中，管理费用同比下降9.09%至3.21亿元，管理费用率4.29%（-0.01pct），财务费用同比下降6.60%至1.94亿元，财务费用率2.59%（+0.07pct）。2025年末资产负债率为55.43%，同比下降1.90pct。
　　资本开支下降，自由现金流增厚，高分红持续。25年公司经营性现金流净额19.10亿元（-3.24%）、购建固定无形长期资产支付现金10.44亿元（-44.74%），自由现金流大增至8.66亿元（+7.81亿元）。25年分红比例维持50%，股息率4.8%。（估值日期：2026/4/16）
　　盈利预测与投资评级：低估值+高分红+业绩稳健，在手厂网一体化项目进入投资尾声，期待模式理顺带来业绩&现金流增量。公司承诺21-26年分红比例50%+，自由现金流改善高分红可持续！考虑工程下滑和燃气业务承压，我们将2026-2027年归母净利润预测从13.07/13.63亿元下调至12.37/12.76亿元，预计2028年归母净利润为13.05亿元，同比+3.6%/3.2%/2.3%，对应PE为10.2/9.9/9.7倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/16）
　　风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

　　投资要点
　　事件：2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比减少3.85%；归母净利润9.33亿元，同比增长1.18%；扣非归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%。
　　2025Q3折旧年限延长释放盈利，剔除折旧影响和信用减值增量后运营业绩稳健。2025Q1-3公司收入下滑，主要系水务工程营收下降所致，销售毛利率34.88%，同比+0.98pct，销售净利率18.50%，同比+0.19pct。25Q3单季度公司实现营收17.38亿元，同比+2.41%，环比-1.52%，归母净利润3.24亿元，同比+2.13%，环比+17.00%，扣非归母净利润3.24亿元，同比+7.18%，环比+18.19%。25Q3归母净利润剔除折旧影响、加回信用减值增量后为3.16亿元（24Q3归母净利润为3.17亿元），运营业绩稳健。1）折旧影响：25年7月1日起供水管网折旧年限从15年调至35年，公司预计减少25年折旧约3,864万元，则对应单季度约1932万元，按供水板块15%所得税率，对25Q3净利影响约0.16亿元；2）信用减值：25Q3单季度信用减值损失-0.14亿元，同比-0.08亿元。
　　降债控费经营提效，2025Q1-3财务费用同降15.54%。2025Q1-3，公司期间费用同降7.56%至5.90亿元，期间费用率同降0.44pct至10.87%，其中销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.27%、减少13.47%、增加8.75%、减少15.54%至1.56亿元、2.11亿元、0.98亿元、1.24亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.10pct、下降0.43pct、上升0.21pct、下降0.32pct至2.88%、3.90%、1.81%、2.28%。截至2025Q3末公司资产负债率56.37%，同比-2.16pct，带息债务78.75亿元，同比-4.18%，2025Q1-3利息费用1.60亿元，同比-10.85%。
　　2025Q1-3资本开支持续下降，自由现金流回正。2025Q1-3，公司1）经营活动现金流净额9.81亿元（上年同期为13.76亿元），收现比87.64%，同比-3.30pct，净现比0.98，上年同期为1.33，应收账款周转天数140.73，上年同期为100.16；2）投资活动现金流净额-6.31亿元（上年同期为-15.74亿元），其中购建固定无形和其他长期资产支付的现金6.62亿元（上年同期为15.84亿元）；3）筹资活动现金流净额-7.92亿元（上年同期为2.95亿元）。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流，2025Q1-3自由现金流为3.19亿元，上年同期为-2.09亿元。
　　盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，25年7月供水管网折旧年限延长释放盈利，水务运营资产量价刚性，随着水价市场化&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.4%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.7倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.3%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）
　　风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

　　事件：公司发布2025年年度报告，实现营业收入74.86亿元，同比下降9.00%；实现归属于上市公司股东的净利润11.93亿元，同比增长0.27%；实现扣除非经常性损益的净利润11.75亿元，同比增长1.53%。
　　核心观点：
　　业绩保持稳健，盈利能力提升，高分红策略延续。公司2025年业绩整体保持稳健，在营收因战略性收缩低毛利率的工程业务而有所下滑的背景下，归母净利润实现正增长，展现了经营韧性。业务结构优化带动盈利能力提升，公司毛利率达到34%，同比提升2.4个百分点。业绩增长的核心驱动力源于污水处理业务的稳健增长，燃气板块受顺价不畅及工程安装业务下滑影响，对整体业绩形成主要拖累。公司延续高分红政策，拟每10股派发现金股利4.67元（含税），合计派发现金5.997亿元，分红率达50.26%。
　　污水主业稳健增长，供水业务提质增效。污水处理业务作为业绩“压舱石”，实现收入26.15亿元，同比增长4.63%，毛利率44.12%，同比提升1.82个百分点，是公司业绩增长的核心引擎。报告期内，污水处理量13.89亿立方米，同比增长10.85%。公司积极推进“厂网一体”模式，乐平、崇仁及南昌县等项目已进入竣工验收阶段，同时开始探索通过延长特许经营权等方式化解应收账款风险。供水业务实现收入9.74亿元，同比下降1.74%，主要系工商业用户用水量下降所致。通过调整自来水管网折旧年限（由15年变更为35年），有效降低了运营成本，推动板块毛利率提升7.59个百分点，至59.02%。公司积极培育管道直饮水新业务，全年新增50个直饮水项目，建立了完善的小区直饮水项目标准化开拓流程，实现了对目标用户的精准触达与全覆盖。
　　燃气业务短期承压，固废板块稳中有进。燃气销售及安装工程合计收入19.86亿元，同比下降13.11%，毛利率11.98%，同比减少3.93个百分点，主要由于向下游工商业用户顺价不畅，以及房地产市场不景气导致工程安装业务大幅萎缩。随着宏观经济向好，燃气板块已基本见底，预计2026年业绩将有所反弹。固废处置业务实现收入7.57亿元，同比微降2.76%，毛利率39.41%，同比减少1.64个百分点，主要因餐厨及渗滤液处理量减少。公司持续深化生态循环经济产业园建设，在保障主业稳健运营的同时，积极延伸固废处置产业链，推动产业向高附加值环节拓展，持续为固废产业注入创新活力与发展动能。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为76.90/79.01/81.19亿元，同比增长2.73%/2.74%/2.76%，归母净利润分别为12.55/13.03/13.50亿元，同比增长5.16%/3.84%/3.60%，根据2026年4月17日收盘价，对应PE分别为10.06/9.69/9.35倍，EPS分别为0.98/1.01/1.05元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。