核心提要
　　本篇报告解决了以下核心问题：1、深度梳理非公路轮胎行业发展脉络与竞争格局，从应用场景、技术要求、盈利逻辑等多维度，系统对比非公路轮胎与乘用车胎、卡客车胎的核心差异；2、风神股份作为国内唯一一家央企控股的轮胎上市公司，深入剖析其在巨胎业务技术壁垒高、客户粘性强、产能门槛高的特性，未来有望凭借规模化产能布局充分受益。
　　公司是国内唯一一家央企控股的轮胎上市公司，与倍耐力工业（PTN）技术与渠道优势交互。公司始建于1965年，是“世界500强”中国中化控股的上市公司。公司专业致力于工业用轮胎产品的研发和制造，具备全系列卡客车和非公路轮胎的设计和生产能力。截至2024年底，公司拥有两大基地、三座工厂，合计拥有卡客车产能600万套/年，子午工程胎及工程巨胎产能30万套/年，斜交工程胎产能50万套/年。PTN由倍耐力分拆而成，为全球高端工业胎企业，公司目前直接持有PTN10%的股权，并托管PTN90%股份。PTN在全球主要地区均有较强的分销渠道，在南美、中东、北非、欧洲等地区深度分销，与公司在全球分销渠道恰好形成良好的互补与协同。2025年，风神轮胎迎来成立60周年，作为是国内唯一一家央企控股轮胎上市公司，将积极发挥央企平台优势，依靠市场牵引和科技创新，持续践行卓越运营体系，提升公司盈利能力，实现以产品为核心的有竞争力的增长。
　　立足非公路轮胎战略转型，看好巨胎放量业绩持续提升。OTR业务是全球轮胎企业盈利边际改善的关键因素，工程巨胎是未来OTR业务制高点。随着新增产能逐步释放，我们预计49寸以下普通OTR轮胎竞争相对激烈，49寸以上巨胎由于技术门槛相对较高而附加值更高。国产工程巨胎性价比优势突出，随着国产矿企海外矿山开发加速，拥有巨胎核心技术的国产轮胎企业将受益。2020年，公司开启巨胎三年登顶计划，目前公司已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎技术，目前拥有子午工程胎30万套/年，其中巨胎1万套/年，伴随高性能巨型工程子午胎扩能增效项目逐步投产，公司将新增巨胎产能1.95万套/年，持续加大高毛利巨胎产品占比。
　　零售商销售模式加快推进渠道下沉，海外毛利率行业领先。轮胎经销商模式存在渠道过长、下沉不足、链条不强的问题，公司推进境外销售渠道下沉，组建当地销售团队，在当地设立仓库，由原来的批发销售逐步转换为直接对零售商和矿山服务商进行销售，提升市场把控能力。2024年，公司海外实现营收31.67亿元，毛利率达28.48%，为行业领先水平。
　　持续推进降本增效，专利许可费用大幅下降。2016-2017年，重大资产重组费用增加较多，对公司业绩形成拖累。2018年以来，公司持续推进降本增效。2019年，公司债务规模缩减3.90亿元，财务费用大幅减少。研发费用方面，2024年起，公司与倍耐力终止《专利和专有技术许可及技术协助协议之第一修正案》，并与PTN签署《专利和专有技术分许可协议》，倍耐力向PTN授予专有技术和专利项下的特定许可，再由PTN向公司分许可倍耐力的专利和专有技术。合同变更后，公司向PTN支付的许可使用费较原合同大幅下降，有助于公司成本管控。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年营业收入分别为74.31、80.45、87.50亿元，归母净利润分别为2.86、4.18、6.17亿元，对应PE分别为20.0、13.7、9.2倍。看好公司成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：非公路轮胎需求不及预期风险、原材料价格波动风险、国际贸易壁垒提升风险、市场竞争加剧风险、项目建设不及预期风险、汇率风险、数据统计测算与实际情况存在一定偏差风险。

　　事件描述
　　10月31日，公司发布《2025年第三季度报告》，2025年前三季度实现营业总收入55.4亿元，同比+13.6%；归母净利润2.2亿元，同比-18.9%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-20.9%。其中，2025Q3实现营业总收入20.3亿元，同环比分别+17.0%/+7.2%；归母净利润为1.2亿元，同环比分别+167.7%/+61.5%；扣非归母净利润为1.1亿元，同环比分别+186.4%/+44.9%。
　　事件点评
　　2025Q3轮胎产品量价齐升，盈利水平环比改善。2025Q3，公司实现轮胎产量161万条，同环比分别+15.1%/4.4%；销量165万条，同环比分别+10.0%/3.9%。产品平均销售价格，环比上升2.7%，同比上升7.9%。盈利水平方面，2025Q3，公司销售毛利率和净利率分别为16.75%/5.96%，环比分别提升0.61/2.00pct。主要系公司持续推进产品结构升级和市场结构调整优化，提高高毛利产品销售占比，产销量和销售收入同比提升明显。另外，原材料价格同比下降5.11%，进一步带动产品盈利能力提升。
　　巨胎销量稳步提升，在手订单充沛。公司巨胎产品出货量持续上升，销量从2022年的超3100条，增长至2024年的超5900条，年复合增长率近40%；
　　2025年1-6月，销量超过3700条。随着巨胎市场需求的不断增长、国产替代进程的加速及公司产能的释放，公司的巨胎市场销售规模还将持续扩大。
　　截至2025年6月底，公司已签订合同的巨胎订单超过3000条，2025年度已中标订单数量超8700条，持续跟进的客户预计测试成功将新增年度招标订单数量超过3.0万条。
　　聚焦特种轮胎，2万条巨胎项目稳步推进。公司具备49-63寸全轮辋尺寸巨胎产品自主知识产权和生产能力，正推进高性能巨型工程子午胎扩能增效项目，总投资约14.64亿元，拟募集资金总额不超过11亿元，预计新增2万条产能，项目达产后，预计年营业收入约为15.63亿元，该项目将优化产品结构，提升核心竞争力。截至目前，该项目成功完成了所有开工前审批手续，主厂房土建工程按计划于2025年4月启动，标志2万套巨胎产能建设进入实质性施工阶段。未来，随着公司2万条高性能巨胎扩能增效项目建成投产，特种轮胎产品矩阵不断丰富，业绩增长可期。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.0/4.5/6.7亿元，对应PE分别为17/12/8倍。随着公司2万条高性能巨胎扩能增效项目建成投产，特种轮胎产品矩阵不断丰富，未来业绩增长可期，且雅下水电站项目有望进一步提振需求，给予“买入-B”评级。
　　风险提示
　　产能释放不及预期；国际贸易摩擦加剧；市场竞争加剧等风险。

　　事件:
　　2025年10月30日，风神股份发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营业收入55.43亿元，同比+13.58%；实现归母净利润2.24亿元，同比-18.91%；扣非后归母净利润1.98亿元，同比-20.94%。销售毛利率为15.58%，同比下降1.70个pct；销售净利率为4.03%，同比下降1.62个pct。
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入20.25亿元，同比+17.00%，环比+7.25%；实现归母净利润为1.21亿元，同比+167.67%，环比+61.54%，实现扣非归母净利润1.06亿元，同比+186.40%，环比+44.86%。销售毛利率为16.75%，同比+2.15个pct，环比+0.61个pct；销售净利率为5.96%，同比+3.36个pct，环比+2.00个pct。
　　投资要点:
　　2025Q3公司产品量、价、利共振，归母净利润同环比大增
　　2025Q3，公司实现营收20.25亿元，同比+2.94亿元，环比+1.37亿元；实现归母净利润1.21亿元，同比+0.76亿元，环比+0.46亿元；实现毛利润3.39亿元，同比+0.86亿元，环比+0.34亿元。2025Q3，公司持续推进产品结构升级和市场结构调整优化，提高高毛利产品销售占比，产销量和销售收入同比提升明显。销量方面，2025Q3，公司实现产量161.04万条，同比+15.14%，环比+4.35%，实现销量164.8万条，同比+10.04%，环比+3.91%。价格方面，2025Q3公司产品平均销售价格1198元/条，同比+7.88%，环比+2.66%。此外，2025Q3原材料价格走低，其中天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布等主要原材料综合采购成本环比下降5.01%，同比下降5.11%，进一步带动公司盈利能力提升。
　　期间费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.54/0.50/0.38/0.18亿元，同比+0.08/+0.09/-0.33/-0.06亿元，环比+0.04/+0.09/-0.52/+0.26亿元。
　　2万条巨胎项目首胎下线，公司业绩增长进入快车道
　　公司巨型工程子午胎扩能增效项目主厂房土建工程按计划于2025年4月启动，2万套巨胎产能建设进入实质性施工阶段，项目预计2026年正式投产。
　　9月17日，项目首条45/65R45规格巨型装载机轮胎顺利下线，该产品为公司首款巨型装载机系列用途轮胎规格，配套20吨级巨型装载机，适用于为100吨-130吨级矿用自卸车进行装载作业。高性能巨型工程子午胎扩能增效项目是风神锚定“全球工业胎‘质’的领导者”战略定位的关键布局，更是推动公司三年发展纲要落地的核心路径，承载着重要的使命。该项目通过对巨胎研发及制造的全面升级与智能化改造，提高了巨型工程子午胎的生产效率、工艺精度和产品质量稳定性，进一步巩固企业在全球巨型工程胎市场的优势地位，推动公司国际化运营进程。
　　盈利预测和投资评级预计公司2025-2027年营业收入分别为75.50、78.32、85.23亿元，归母净利润分别为3.09、4.07、5.98亿元，对应PE分别为14.99、11.38、7.74倍。公司作为国内唯一一家央企控股轮胎上市公司，将积极发挥央企平台优势，实现以产品为核心的有竞争力的增长。伴随2万条巨胎项目首胎逐步投产，“风神+PTN”深度融合，公司业绩增长有望进入快车道，我们持续看好公司经营韧性与增长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示关税政策大幅变动、全球经济下滑、原材料价格大幅上涨、国际贸易摩擦加剧、汇率风险、行业竞争加剧、新项目进度不及预期。