事件：公司发布2025年第三季度报告。报告期内，公司实现总营业收入66.62亿元，同比下降7.89%；归母净利润3.44亿元，同比下降28.46%；基本每股收益0.36元/股，同比下降29.36%。单三季度，实现营业收入22.45亿元，同比大幅增长52.33%；归母净利润0.59亿元，同比减少29.92%。公司前三季度业绩下滑主要系去年同期存在大额资产处置收益导致基数较高，扣非后归母净利润为3.08亿元，同比增长34.85%，主营业务盈利能力显著增强。
　　装备制造与电站工程业务强劲复苏，Q3单季收入增长亮眼，公司整体毛利率持续提升。公司主动收缩毛利率较低、回款风险较高的市政工程及光伏EPC业务，导致前三季度累计营收承压。但传统电站工程业务已出现回暖，对Q3收入增长形成有力支撑。2025年Q3单季度营收同比大幅增长52.33%，主要得益于锅炉装备制造和电站工程业务的强劲表现。公司装备制造业务延续了上半年的高增长态势，上半年该板块营收增幅已超20%。增长动力主要来自传统高效锅炉设备、设备更新改造需求，以及海外市场的积极开拓。公司业务结构优化，前三季度公司整体综合毛利率同比提升3.92pcts。
　　氢能与火电灵改业务即将兑现，新增长动能可期。
　　氢能领域，2025年6月，公司为中能建松原氢能产业园项目提供的首批大标方电解槽已成功交付，标志着公司氢能业务商业化落地迈出关键一步。同时，公司于智能制造新基地已建成500MW制氢设备产线，具备500Nm3/h以下、500-1000Nm3/h，1000-2000Nm3/h，多个系列碱性电解水制氢设备制造能力。火电灵活性改造方面，惠联试验项目进一步开展预热燃烧器降低温度调试、高负荷调试技术调改。6月完成了燃煤工况下满负荷及30%负荷的现场测试，有望尽快落实项目订单。
　　投资建议。
　　公司2025年前三季度扣非净利润实现高速增长，Q3收入端迎来复苏，显示出主营业务的良好发展态势。装备制造板块在海内外市场共同发力下增长稳健，运营业务盈利能力持续优化。同时，公司在氢能电解槽和火电灵活性改造两大新领域的布局即将进入业绩兑现期，有望为公司注入新的成长动能。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为7.19/8.03/9.07亿元，EPS分别为0.75/0.84/0.95元/股，对应2025-2027年PE分别为21.0/18.8/16.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期；政策落实不及预期；上游原材料涨价。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入44.17亿元，同比下降23.30%；归母净利润2.85亿元，同比下降28.16%；基本每股收益0.30元/股，同比下降28.19%。单二季度，实现营业收入24.52亿元，同比减少14.23%；归母净利润1.56亿元，同比减少25.84%。公司业绩下滑主要系工程业务收入下降拖累业绩。
　　装备制造收入回暖，节能高效发电设备增长亮眼。
　　2025H1，节能高效发电设备增长显著，H1营收6.2亿元，同比+223%；环保装备营收3.1亿，同比-42%；整体来看，装备制造实现收入9.29亿元，较去年同期提高26.51%，主要由于公司近年加大海外市场开发，同时紧抓设备更新、节能低碳改造业务机会，煤粉炉及循环流化床等高效节能炉收入增长较快。截至25H1，公司锅炉装备在手订单总量16.6亿元，订单量较为平稳，其中环保锅炉装备在手订单6.1亿元，传统节能高效锅炉在手订单9.3亿元，另有设备更新改造及备件等订单1.24亿元。
　　市政工程下滑拖累业绩，热电运营盈利能力提升，环保运营整体平稳。
　　公司市政环保工程业务收入下降幅度较大，25H1营收4.4亿，同比-64%；主要由于政府投资放缓以及公司市政工程业务向较高毛利业务转型，减少部分低毛利业务。电站工程业务收入较去年同期保持稳定，毛利率有所提升。25H1热电运营实现营收20.6亿，同比-25%，但毛利率同比提升5.27pct至22.78%，盈利能力有所提升。
　　电解槽首批产品交付，火改产品有望落地突破。氢能领域，与大连理工大学合作开发碱性电解槽制氢设备，已成功下线1500Nm3/h碱性电解槽产品，产品可实现产氢压力3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽空白；在单位能耗方面，标准状态下直流电耗低于行业平均水平，达到国标一级能效标准。2025年6月，公司首批针对中能建松原氢能产业园总承包项目的大标方电解槽已成功交付。同时，公司于智能制造新基地已建成500MW制氢设备产线，具备500Nm3/h以下、500-1000Nm3/h，1000-2000Nm3/h，多个系列碱性电解水制氢设备制造能力。火电灵活性改造方面，公司研发的针对130t/h-1000t/h（不含1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，已获中国科学院工程热物理研究所独家技术授权，目前自有电厂试验项目已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。
　　投资建议。公司25H1市政工程下滑拖累业绩，但装备制造业务回暖，且即将迎来制氢和火电灵活性改造双动力注入，支持公司快速发展。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为7.77/9.00/10.13亿元，EPS分别为0.81/0.94/1.06元/股，对应2025-2027年PE分别为26.9/23.2/20.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期；政策落实不及预期；上游原材料涨价。

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入44.17亿元，同比-23.3%，实现归母净利润2.85亿元，同比-28.16%；2025Q2实现营业收入24.52亿元，同比-14.23%，实现归母净利润1.56亿元，同比-25.84%，环比+21.26%。
　　节能高效发电设备业务持续回暖，市政环保工程业务收入承压。
　　2025H1公司节能高效发电设备营业收入同比大幅增长223.27%至6.16亿元，毛利率小幅减少0.86个pct至12.70%，主要系公司紧抓设备更新和节能低碳改造业务机会，煤粉炉及循环流化床等高效节能炉收入增长较快。截至2025H1公司锅炉装备在手订单总量16.6亿元相对平稳。另一方面，在政府投资放缓叠加公司业务转型影响下，2025H1公司市政环保工程及服务营业收入同比减少64.38%至4.39亿元，毛利率则同比增长6.13个pct至16.41%。
　　热电运营业务盈利能力有所提升，环保运营业务保持平稳。
　　截至2025H1末公司控股热电联产项目装机近1.3GW，2025H1实现热电联产集中供热466.54万吨，但在上游原材料（煤炭、天然气）降价背景下公司供热价格有所下降，使得热电及光伏发电运营服务板块营业收入同比减少25.13%至20.56亿元；公司持续加强集成化、精细化管理，热电厂管损进一步降低至4.69%，带动板块毛利率同比增加5.27个pct至22.78%。公司环保运营业务则整体保持平稳，2025H1环保运营服务营业收入同比增长1.23%至3.38亿元，毛利率同比减少2.12个pct至29.41%。
　　稳步推进氢能电解槽及火电灵活性改造业务。
　　氢能电解槽方面，2025年6月公司首批针对中能建松原氢能产业园总承包项目的大标方电解槽已成功交付，同时紧密跟踪中能建松原项目二期、中能建顾问集团双鸭山项目等碱性电解槽项目。火电灵活性改造方面，目前自有电厂试验项目已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。
　　维持“买入”评级：我们微调原盈利预测，预计公司2025-27年实现归母净利润7.65/8.38/9.20亿元，当前股价对应25年PE为28倍。公司前瞻性布局碱性电解槽设备制造销售，在国内及海外绿氢需求提升背景下有望成为公司新的业绩增长点，叠加火电灵活性改造业务放量后带来的业绩贡献，维持“买入”评级。
　　风险提示：火电及光伏电站建设不及预期；碱性电解槽订单签订及销售不及预期。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年三季报
　　公司2025年前三季度实现营收66.62亿元，YoY-7.89%；归母净利润3.44亿元，YoY-28.46%；扣非归母净利3.08亿元，YoY+34.85%。毛利率为18.29%，同比上升2.17Pct。净利率为7.36%，同比下降1.57Pct。公司25Q3实现营收22.45亿元，YoY+52.33%；归母净利润0.59亿元，YoY-29.92%；扣非归母净利0.50亿元，YoY+93.68%。毛利率为15.70%，同比下降6.26Pct。
　　Q3业绩拐点已现，扣非净利彰显经营韧性
　　收入端看，公司前三季度营收同比小幅下滑，主要系上半年公司主动收缩市政工程业务，以及上游原材料价格下降导致热电运营收入减少。但Q3单季度营收同比大幅增长52.33%，主要系锅炉装备制造业务收入和电站工程收入均有较大幅度提升，业绩拐点趋势明确。
　　利润端看，归母净利润下滑主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高。而扣非归母净利润彰显强劲增长韧性，前三季度同比增长34.85%，Q3单季度更是加速增长93.68%。核心主业盈利能力显著增强，主要得益于：1）装备制造及电站工程业务收入和盈利水平提升；2）公司加强精益生产管理，业务综合毛利提升，并积极开展降本增效；3）经营性现金流大幅改善，前三季度净额达8.59亿元，同比增长384.85%，为公司稳健经营提供有力保障。
　　氢能业务实现里程碑式交付，新业务布局打开成长空间
　　2025年公司在氢能领域取得关键突破，完成了首批针对中能建松原项目的大标方电解槽的测试和交付工作，该项目的顺利投运将为公司氢能业务树立里程碑式的市场口碑。公司技术优势显著，其1500Nm/h碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补了国内千方级高压电解槽的空白。公司已建成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，具备了多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。在国家大力推进氢能产业发展的背景下，公司作为技术领先的设备商，有望深度受益于绿氢项目需求的持续释放。此外，公司在火电灵活性改造领域获得中科院独家技术授权，并已在自有电厂完成满负荷及30%负荷的现场测试；在CCUS领域，公司与高校合作开发的技术能耗指标国内领先，中试装置建设稳步推进。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.89亿元，对应PE21/19/17x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年半年报
　　公司2025年上半年实现营收44.17亿元，YoY-23.30%；归母净利润2.85亿元，YoY-28.16%；扣非归母净利2.58亿元，YoY+27.41%。毛利率为19.60%，同比上升4.98Pct。净利率为8.75%，同比下降0.22Pct。公司25Q2实现营收24.52亿元，YoY-14.23%；归母净利润1.56亿元，同比-25.84%；扣非归母净利1.41亿元，同比+543.38%。毛利率为19.01%，同比上升5.87Pct。
　　业绩短期承压，扣非净利彰显韧性
　　收入端看，公司2025年上半年营收同比下滑23.30%，主要系公司主动调整业务结构，市政环保工程业务战略性收缩，该板块收入同比下降64.40%；此外，受上游原材料煤炭、天然气价格下降传导，公司热电及光伏发电运营服务收入同比下降25.13%。
　　利润端看，归母净利润下滑主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高。而扣非归母净利润实现27.41%的同比增长，核心主业盈利能力显著增强，主要得益于：1）市政环保工程业务向高毛利的勘察设计转型，毛利率同比提升6.13Pct；2）热电运营业务受益于原材料成本下降及精细化管理，毛利率同比提升5.27个百分点；3）装备制造业务受益于海外市场拓展和国内设备更新改造机遇，收入同比增长26.51%至9.29亿元，为业绩提供了有力支撑。
　　氢能业务实现里程碑式交付，新业务布局打开成长空间
　　2025年上半年，公司在氢能领域取得关键突破，完成了首批针对中能建松原项目的大标方电解槽的测试和交付工作，该项目的顺利投运将为公司氢能业务树立里程碑式的市场口碑。公司技术优势显著，其1500Nm/h碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补了国内千方级高压电解槽的空白。公司已建成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，具备了多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。在国家大力推进氢能产业发展的背景下，公司作为技术领先的设备商，有望深度受益于绿氢项目需求的持续释放。此外，公司在火电灵活性改造领域获得中科院独家技术授权，并已在自有电厂完成满负荷及30%负荷的现场测试；在CCUS领域，公司与高校合作开发的技术能耗指标国内领先，中试装置建设稳步推进。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.84亿元，对应PE25/24/21x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报
　　公司2024年实现营收91.13亿元，YoY-13.31%；归母净利润7.04亿元，YoY-4.98%；扣非归母净利3.88亿元，YoY-24.00%。毛利率为19.18%，同比上升0.86Pct。公司24Q4实现营收18.81亿元，同比-33.03%；归母净利润2.23亿元，同比-1.34%；扣非归母净利1.59亿元，同比+510.88%。毛利率为30.97%，同比上升11.49Pct。
　　公司25Q1实现营收19.65亿元，YoY-32.25%；归母净利润1.29亿元，同比-30.77%；扣非归母净利1.17亿元，同比-35.23%。毛利率为20.34%，同比上升4.26Pct。
　　业绩短期承压，主要系电站和市政工程业务承压和Q1季节性影响
　　收入端看，公司25Q1营收同比下滑32.25%，主要系公司电站工程及市政工程业务收缩，营收下降，另外锅炉产品因出货季节性波动导致当期收入减少。利润端看，公司25Q1扣非归母净利润同比下滑35.23%，主要系公司参股企业约克空调分红减少3000万，高佳太阳能亏损等导致投资收益同比减少3600万，以及工程业务收入下降导致利润减少。
　　氢能实现订单突破，有望成为未来新增长点
　　2024年，公司1500Nm3/h碱性电解槽产品正式下线，在产氢压力方面达到行业最高水平，填补国内空白。2024年，公司建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，同时签订了上海联风2×100Nm/h订单并中标目前全球最大体量的绿色氢氨醇一体化项目——中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，在氢能实际落地应用方面实现突破。公司持续入围中能建2025制氢项目短名单，行业认可度高。2024年以来，国家层面出台多项氢能鼓励政策，当前电解槽已公开招标量1.77GW，178万m/h、约1400余套电解槽将陆续迎来招标。公司技术领先，有望伴随渗透率提升持续受益。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/9.00/10.08亿元，对应PE11/10/9x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。