事件：扬农化工发布2025年年报，实现营业收入118.7亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%。按照4.05亿股总股本计算，实现每股收益3.19元，每股经营现金流5.47元。其中第四季度实现营业收入27.14亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%；单季度实现每股收益0.57元。
　　营收规模同比增加：葫芦岛基地贡献销量增长，原药产品价格底部徘徊
　　2025年，公司销售收入118.7亿元，较上年增加14.36亿元（同比+13.76%）；从结构上看，原药、制剂、贸易收入分别为73.15、14.98、28.48亿元，分别同比变动+8.97、-0.47、+5.42亿元，yoy+13.97%、-3.09%、+23.53%。
　　从销量上看，2025年全年原药销量11.35万吨，同比增加1.36万吨，yoy+13.6%，制剂（不折百）业务销量为3.68万吨，同比增加0.05万吨，yoy+1.3%。分季度看，2025年Q1-Q4各季度原药销量分别2.87/2.80/2.96/2.72万吨，制剂销量分别为1.54/1.27/0.51/0.36万吨。农药制剂的使用旺季一般在每年3-9月，原药市场旺季要早于制剂市场。因此，上半年是公司产品的销售旺季，Q3后原药与制剂的销量规模通常呈现季节性回落。但2025年下半年公司原药业务销量整体保持平稳，季节性波动显著收敛。
　　我们推测，辽宁优创项目推进为公司2025年销售提供重要增量：辽宁优创一期项目2024年年内转固15.5亿元、2025年年内转固4.98亿元，期末剩余10亿元，项目进度87.6%。据公司公告，辽宁优创一期项目多个品种已拿出合格产品，多数产品已达产，2025年生产原药达万吨，实现营收14.16亿元，净利润0.61亿元。
　　新基地运行毛利率略有下滑。2025年，公司综合毛利率22.0%，yoy-1.1pcts；毛利为26.1亿元，同比增加1.99亿元。其中，原药业务毛利率为26.5%（yoy-1.2pcts），毛利额19.35亿元（yoy+1.57亿元）；制剂业务毛利率29.7%（yoy-0.1pcts），毛利额为4.44亿元（yoy-0.16亿元）；贸易业务毛利率为7.3%（yoy-0.1pcts），毛利额为2.07亿元（yoy+0.38亿元）。公司综合毛利率较2024年有所下滑但幅度不大，同时公司的毛利额同比增加；其中原药类产品销售均价整体持平，而毛利率有所下滑，或是辽宁基地新投产项目运行成本相对较高，以及产品结构变化所致。
　　盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2026~2028年归母净利润分别为16.8、19.3、20.9亿元（2026、2027年前值为16.2、19.3亿元），维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险

　　公司发布2025年年报，全年实现营业总收入118.70亿元，同比增长13.76%；归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%；扣非归母净利润12.72亿元，同比增长9.39%。其中，第四季度营收27.14亿元，同比增长12.20%，环比降低7.14%；归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%，环比降低7.61%。公司发布年度利润分配方案，每10股派发现金红利7.14元（含税），年度累计分红占归母净利润30.07%。看好公司的龙头地位和新药研发能力，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年农药价格持续承压，公司营收逆势增长。2025年公司营收同比增长13.76%至118.70亿元，其中第四季度营收为27.14亿元，同比增长12.20%，环比降低7.14%。分板块看，全年公司原药营收同增13.97%至73.15亿元，销量同比增长13.62%至11.35万吨，销售均价同比提升0.31%至6.45万元/吨，毛利率为26.46%，同比降低1.25pct；制剂营收同减3.09%至14.98亿元，销量同比增长1.30%至3.68万吨，销售均价同比降低4.34%至4.07万元/吨，毛利率为29.66%，同比降低0.12pct；贸易业务营收28.48亿元，同比增长23.53%，毛利率为7.27%，同比下降0.06pct。子公司方面，2025年江苏优士营收15.27亿元，同比增长9.41%，净利润1.48亿元，同比下降0.36%；江苏优嘉营收、净利润分别为51.39亿元、7.87亿元，分别同比增长3.95%、2.40%；辽宁优创一期多数产品已经达产，全年原药产量达万吨，全年实现收入14.16亿元、净利润0.61亿元。
　　盈利能力保持稳健。公司全年毛利率为21.99%，同比降低1.12pct。期间费用率整体优化，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.89%/3.82%/3.31%/-0.46%，分别同比-0.33pct/-0.66pct/-0.12pct/+0.16pct。综合来看，公司全年净利率同比降低0.69pct至10.84%。
　　项目建设稳步推进，创制药有望迎来长期成长。2025年公司项目建设取得良好成效，辽宁优创项目快速调试达产，较计划提前6个月完成中交，提前半年实现年内“投产即盈利”目标，江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。研发创新方面，2025年公司两个创制品种获得ISO通用名，多个新制剂品种上市并完成多项配方改进升级。2026年公司持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成二阶段产品调试，同时推进其余基地产品调试及其他项目。2026年3月以来，地缘冲突事件推升农药原药生产成本，公司作为产品体系完善、份额领先、成本控制优秀的国内农药龙头，行业竞争力有望进一步增强。
　　估值
　　考虑到原料成本提升或对产品盈利能力有所压制，调整2026-2027年盈利预测，并给予2028年盈利预测。预计2026-2028年公司EPS分别为3.87元、4.42元、5.03元，对应PE分别为21.2倍、18.5倍、16.3倍。看好公司的龙头地位和研发优势，葫芦岛基地项目建设稳步推进，助力公司产能、产品附加值提升，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　环保风险；安全生产风险；产能建设进度不及预期；行业竞争加剧；汇率变化。

　　事件
　　扬农化工发布2025年年度报告：2025年公司实现营业总收入118.70亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入27.14亿元，同比增长12.20%，环比下降7.14%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%，环比下降7.61%。
　　投资要点
　　产销两旺拉动业绩，国内外市场双轨并进
　　2025年，面对复杂多变的市场环境，公司强化原药核心品种销售与新产品布局，实现产销量的大幅增长，带动业绩高增。全年生产原药11.38万吨，同比增长17.40%；销售原药11.35万吨，同比增长13.62%。业绩方面分区域来看，国内市场实现销售收入48.54亿元，同比增长11.55%；国际市场通过加大自营出口与核心市场开发，实现销售收入68.08亿元，同比增长15.02%。分产品来看，公司原药板块实现营收73.15亿元，制剂板块实现营收14.98亿元，贸易板块实现营收28.48亿元，分别同比+13.97%、-3.09%、+23.53%。
　　四费率优化显效，经营现金流稳健增长
　　期间费用率方面，2025年公司积极采取节费控费措施，公司2025全年销售/管理/财务/研发费用率分别为1.89%/3.82%/-0.46%/3.31%，四项费用率分别同比-0.33/-0.66/+0.16/-0.12pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为22.17亿元，较上年同期增长0.61亿元，同比增加2.85%。
　　全谱系产品树构建完成，专利药与非专利药双轮驱动
　　扬农化工从菊酯产品起步，依托自主可控的技术攻关，累计填补国内技术空白20项，实现从进口替代到国产引领的跨越。产品矩阵由早期2个品种扩张至50余个，构建全谱系、多靶标的菊酯产品树，产业链自给率与资源综合利用效率达到行业标杆水平。2025年，公司实施专利药与非专利药研发双轮驱动，首次入选国资委“科改”企业名单，其创制品种喹菌胺与四氟苯烯菊酯先后获ISO/TC81临时批准，标志着公司进入原创新药国际命名体系，目前公司正全力推进产业化深度开发以加速市场化落地。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年归母净利润分别为16.34、19.13、21.21亿元，当前股价对应PE分别为20.3、17.4、15.7倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期不达预期。

　　公司发布2025年报：报告期内，公司实现营收118.70亿元（YoY+14%），归母净利润12.86亿元（YoY+7%），扣非归母净利润12.72亿元（YoY+9%），业绩符合预期。2025年公司销售毛利率21.99%，同比-1.12pct，净利率10.84%，同比-0.69pct。其中，25Q4单季度实现营收27.14亿元（YoY+12%，QoQ-7%），归母净利润2.31亿元（YoY+31%，QoQ-8%），扣非归母净利润2.28亿元（YoY+30%，QoQ-8%），业绩符合预期。25Q4单季度公司销售毛利率为20.78%，同、环比分别变动+0.69pct、+1.17pct，净利率为8.50%，同、环比分别变动+1.20pct、-0.04pct。费用方面，25Q4销售、管理、研发、财务费用率合计10.91%，同、环比分别变动+1.43pct、+1.72pct，其中财务费用收益减少主要系汇率变动致当期汇兑损失增加。此外，25Q4公司计提资产减值损失0.27亿元（主要是因产能结构调整，子公司沈阳科创部分产线停止生产，闲置产线计提减值约0.22亿元），信用减值冲回0.24亿元。
　　公司公告2025年利润分配方案：拟向全体股东每股派发现金红利0.714元（含税），此外2025年半年度已每股派发现金红利0.24元（含税），本年度派发总额合计约为3.87亿元，占本年度归母净利润比例30.07%。
　　2025年产品价格持续磨底，葫芦岛逐步释放增量，总体业绩稳中有增，展现公司经营韧性。
　　25年全年来看，根据公司披露经营数据，公司原药业务实现营收73.15亿元（YoY+14%），销量11.35万吨（YoY+14%），销售均价6.45万元/吨（YoY+0%），毛利率26.46%，同比-1.25pct；制剂业务实现营收14.98亿元（YoY-3%），销量3.68万吨（YoY+1%），销售均价4.07万元/吨（YoY-4%），毛利率29.66%，同比-0.12pct。具体分产品看，根据中农立华原药数据，2025年公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯12.93万元/吨（YoY-4%）、功夫菊酯10.89万元/吨（YoY+0%）、草甘膦2.53万元/吨（YoY-0%）、苯醚甲环唑8.99万元/吨（YoY-9%）、吡唑醚菌酯15.07万元/吨（YoY-7%）。原材料端，2025年氢溴酸、异戊二烯、碳酸钾、液碱、液钾等价格显著增长，醋酸、甲苯、硝酸等价格下滑较大。
　　25Q4单季度来看，根据公司披露经营数据，公司原药业务实现营收19.07亿元（YoY+19%，QoQ+9%），销量2.72万吨（YoY+14%，QoQ-8%），销售均价7.02万元/吨（YoY+5%，QoQ+19%）；制剂业务实现营收1.74亿元（YoY+11%，QoQ+14%），销量0.36万吨（YoY+74%，QoQ-30%），销售均价4.84万元/吨（YoY-36%，QoQ+62%）。具体分产品看，根据中农立华原药数据，25Q4公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯12.91万元/吨（QoQ+1%）、功夫菊酯10.88万元/吨（QoQ+2%）、草甘膦2.68万元/吨（QoQ+0%）、苯醚甲环唑8.65万元/吨（QoQ-1%）、吡唑醚菌酯14.28万元/吨（QoQ-4%），价格仍处于磨底状态。
　　按照生产基地来看，2025年江苏优嘉实现营收51.39亿元（YoY+4%），净利润7.87亿元（YoY+2%）；江苏优士实现营收15.27亿元（YoY+9%），净利润1.48亿元（YoY-0%）；辽宁优创实现营收14.16亿元，净利润0.61亿元，24年同期营收1.24亿元，利润11.23万元，提前半年实现年内“投产即盈利”目标。
　　2026年海外能源冲击，成本支撑原药价格普涨，应季刚需释放加速成本传导，支撑涨价行情进入正反馈循环。海外地缘冲突持续扰动全球能源供应链，原油等基础能源价格波动频繁，导致原材料价格上涨。目前行业进入刚需旺季，价格传导顺畅，产品整体走势呈现普涨局面。根据中农立华原药数据，截至3月29日，公司主要产品价格：草甘膦3.0万元/吨（较年初+23%），功夫菊酯12.0万元/吨（较年初+4%），联苯菊酯14万元/吨（较年初+5%），氯氰菊酯8.5万元/吨（较年初+12%），苯醚甲环唑10.0万元/吨（较年初+18%），丙环唑8.0万元/吨（较年初+21%），吡唑醚菌酯14.5万元/吨（较年初+4%）。公司作为国内农药领先企业，葫芦岛优创基地项目快速推进，为本轮行情提供了产能基础，丰富的产品矩阵更易享受到本轮涨价带来的利润走扩。
　　投资分析意见：维持公司2026-2027年归母净利润预测分别为16.35、19.26亿元，新增2028年归母净利润预测为22.41亿元，当前市值对应PE分别为18、16、13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。

　　扬农化工发布2025年年报：全年实现营业收入118.70亿元，YoY+13.76%，归母净利润12.86亿元，YoY+6.98%。
　　农药产品虽价格承压，但销量增长带动整体业绩实现增长。分板块看，①原药：2025年公司原药产品均价同比微增0.31%至6.45万元/吨，原药销量同比增长13.62%至11.35万吨，原药板块营收同比增长13.97%至73.15亿元，板块毛利率同比下滑1.25个百分点至26.46%；②制剂：2025年公司制剂产品价格同比下滑4.34%至4.07万元/吨，制剂销量同比增长1.30%至3.68万吨，原药板块营收同比下滑3.09%至14.98亿元，板块毛利率同比下滑0.12个百分点至29.66%。
　　中东地缘冲突抬升农药成本，农药产品景气度或有望提升。受中东地缘冲突影响，3月下旬以来国际油价大幅上涨，推高农药原药生产成本。在当前成本支撑背景下，叠加春耕旺季行情带来的需求提升，草甘膦、菊酯等部分农药产品价格近期迎来上涨，农药行业景气度有望底部回升。
　　公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。辽宁优创基地是公司近几年战略布局的重要内容，2025年，围绕“早达产早见效”的目标，公司集中力量推动项目安装和生产调试，优创二阶段较计划提前6个月完成中交，辽宁优创提前半年实现年内“投产即盈利”目标。2026年，公司计划持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成一期二阶段产品调试，尽快达产见效。此外，江苏优嘉多个项目正在稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。
　　科技创新实现阶段性进展。2025年，公司大力推动创制品种研发，加快推进重点创制产品商业化进程，两个创制品种获得ISO通用名；加强次新产品开发战略布局，开展多个次新化合物及重要中间体的工艺研发，取得阶段性进展；加速配方制剂产品开发，全年实现多个新制剂品种上市，另完成多项配方改进。2026年3月12日，扬农化工自主研发的新型杀螨剂威境（15%氟螨双醚悬浮剂）正式上市，这是近十年来我国首个获批登记并实现产业化的原创杀螨剂，为农业害螨防治带来新方案。未来，公司坚持“研发一代、生产一代、储备一代”战略，加强产品研发，加快成果转化，为公司未来发展贡献增量。
　　公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为15.71、17.99和20.07亿元，对应EPS分别为3.88、4.44和4.95元，当前股价对应P/E值分别为20、17和16倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

Yangnong Chemical has announced its annual results,with 2025 revenue reaching RMB11.9bn(up by 14%YoY),an attributable NP of RMB1.29bn(up by 7%YoY),and arecurring NP of RMB1.27bn(up by 9%YoY).For 4Q25,revenue was RMB2.71bn(up by 12%YoY,down by 7%QoQ),with an attributable NP of RMB230mn(up by 31%YoY,down by 8%QoQ).For 4Q25,the net profit slightly exceeded our expectation of RMB210mn,mainly owing to reduced expenses.The company plans to distribute acash dividend of RMB0.7/share.Considering the growth potential of the Huludao project and the potential recovery of industry conditions,we maintain OVERWEIGHT.

　　扬农化工公布年报：2025年实现营收119亿元（yoy+14%），归母净利12.9亿元（yoy+7%），扣非净利12.7亿元（yoy+9%）。其中Q4实现营收27.1亿元（yoy+12%，qoq-7%），归母净利2.3亿元（yoy+31%，qoq-8%）。25Q4净利略高于我们预期（2.1亿元），主要系费用端有所减少等。公司拟每股派发现金红利0.7元。考虑公司葫芦岛项目成长性，以及行业景气或将逐步复苏，维持“增持”评级。
　　部分农药价格同比上行，公司强化核心品种销售下销量同比增长
　　行业产能过剩叠加市场需求不足，25年以来农药价格整体同比下行。据中农立华和百川盈孚，25年公司主产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/硝磺草酮/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药市场均价分别为10.9/12.9/2.5/8.5/15.2/7.0/10.5万元/吨yoy+1%/-4%/-1%/-10%/-6%/-11%/+53%。25年公司原药/制剂业务收入73/15亿元，yoy+14%/-3%，公司强化原药核心品种销售，加快新品布局，公司原药/制剂销量11.3/3.7万吨，yoy+14%/+1%，原药/制剂均价6.5/4.1万元/吨，yoy+0%/-4%。部分原料价格上涨等影响下，25年公司综合毛利率yoy-1.1pct至22.0%。
　　草甘膦等产品价格近期有所上涨，农药行业景气有望改善
　　据百川盈孚，2026年3月30日，公司主产品高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药市场均价分别为11.5/13.0/2.8/14.0/7.3/8.0万元/吨，较26年初0%/-2%/+20%/0%/+14%/-6%。氯氰菊酯反倾销终裁落地以及上游中间体供给偏紧下有望带动氯氰菊酯、联苯菊酯以及功夫菊酯等价格联动，草甘膦在供给端偏紧而海外需求较好下景气亦有望维持。我们认为未来伴随海外需求带动以及供给端或有所出清，农药景气有望逐步复苏。
　　盈利预测与估值
　　考虑到26年以来部分农药价格上涨，我们上调公司26-27年归母净利润为17.5/21.3亿元（前值为15.5/17.5亿元，26/27年上调13%/22%），引入28年利润为24.0亿元，26-28年同比+36%/+22%/+13%，对应EPS为4.32/5.26/5.92元。参考可比公司26年平均20xPE的Wind一致预期，给予公司26年20xPE估值，给予目标价86.4元（前值为74.64元，对应25年24xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

　　事件：公司发布2025三季度报告。公司2025Q1-Q3实现营收91.56亿元，同比+14.23%，实现归母净利润10.55亿元，同比+2.88%。其中2025Q3实现营收29.23亿元，同/环比+26.15%/-2.34%；实现归母净利润2.50亿元，同/环比-5.01%/-32.72%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同/环比-0.46%/-32.24%。
　　公司盈利能力环比略降。1）2025Q1-Q3公司整体毛利率/净利率为22.35%/11.53%，同比-1.67/-1.27pct；其中2025Q3毛利率为19.61%，同/环比-3.90/-2.94pct，净利率为8.54%，同环比-2.80/-3.86pct。2）公司销售费用率为1.77%，管理费用率为3.63%，财务费用率为-0.57%，总计变化-1.59pct至4.83%，公司研发费用率为3.03%，同比-0.08pct。
　　公司原药产品销量稳步增加，制剂产品价格环比增长。1）公司Q3原药产品产量为2.92万吨、销量2.96万吨，同比+13.53%，平均价格5.92万元/吨，同比+3.14%，环比-10.20%。2）公司Q3制剂产品产量为0.43万吨、销量0.51万吨，同比-17.57%，平均价格2.98万元/吨，同比+0.78%，环比+26.50%。
　　草甘膦景气度向上，静候葫芦岛项目产能爬坡。1）据百川盈孚，10月27日草甘膦价格为27295元/吨，较年初上涨15.62%，同比上年上涨9.26%，价格保持企稳回升趋势。2）公司葫芦岛一期于上半年投产，产能爬坡持续推进，目前调试产品全部达产达效，预计将逐步贡献业绩。3）葫芦岛项目开始转固，截至25Q3公司在建工程为13.4亿元，环比Q2下降3.23亿元。
　　投资建议：随着公司主业企稳修复，创制药逐渐落地放量。我们预计公司25-27年归母净利为14.38/16.57/18.90亿元，对应PE为19.0/16.5/14.4x，考虑公司主业景气度有望触底向上，维持“增持”评级。
　　风险提示：农化产品价格波动风险，环保成本提升风险，安全生产风险。

　　近日，安徽鑫泰发生事故，或致贲亭酸甲酯供给有所缩减。贲亭酸甲酯为菊酯类杀虫剂关键中间体，目前价格为近10年最低位，未来伴随下游菊酯景气度提高及供应端或缩减，价格或将底部回升，或将推动菊酯价格上涨。扬农化工25年贲亭酸甲酯/菊酯产能为5000/17100吨，具备一体化生产优势，或受益于菊酯涨价。考虑公司葫芦岛项目成长性，以及行业景气或将逐步复苏，维持“增持”评级。
　　贲亭酸甲酯企业发生事故，或将带动菊酯产业链价格回升
　　据中国石油和化学工业联合会，25年10月27日安徽池州鑫泰新材料公司发生事故，巡检人员进入冷冻盐水箱因缺氧窒息，最终致4人死亡。据公司官网等，安徽鑫泰目前主要产品为原乙酸三甲酯和贲亭酸甲酯，贲亭酸甲酯可用于合成功夫酸、二氯菊酸等，进而合成氯氰菊酯、联苯菊酯、高效氯氟氰菊酯等，是合成卫生用和医用拟除虫菊酯类杀虫剂原料的重要中间体，我们认为本次事故或导致贲亭酸甲酯供给有所缩减，菊酯产业链整体或将价格回升。
　　菊酯价格或底部回升，一体化优势下公司或将受益
　　据百川盈孚，24年国内贲亭酸甲酯产能达2.6万吨，其中南通天泽/潍坊茂源/扬农化工/长青股份/安徽鑫泰产能分别为7000/6000/5000/4000/4000吨，扬农化工主要用于自用，我们认为国内流通货源整体偏紧。海外方面，印度为国内菊酯企业主要竞争对手，较为依赖国内贲亭酸甲酯供应商，本次事故亦或导致国际市场上菊酯紧缺。国内菊酯产能较为集中，多数需外购贲亭酸甲酯中间体。扬农化工作为国内菊酯行业龙头，目前已具备17100吨菊酯产能，同时公司具备贲亭酸甲酯-功夫酸-菊酯的一体化生产优势。我们认为伴随菊酯类杀虫剂景气度提高以及供应端或有所缩减，菊酯价格或底部回升，公司或将凭借一体化优势受益。
　　菊酯产业链供给端或优化，行业周期或迎来拐点
　　据中农立华等，25年11月2日贲亭酸甲酯实物价格为4万元/吨，处于15年以来最低位，较过去最高点价格11万元/吨已下跌64%。25年11月2日高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯价格为10.6/12.7/7.6万元/吨，高效氟氯氰菊酯及联苯菊酯价格处于15年以来最低位，氯氰菊酯价格位于历史价格30%分位数以下，我们认为近些年菊酯产业链景气持续下行主要系国内外供给端竞争加剧。25年11月2日功夫酸价格为9.8万元/吨，周环比+2%。伴随本次事故影响下菊酯产业链供给端缩减以及未来菊酯类杀虫剂景气度提高，菊酯等产品或将迎来周期拐点。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年归母净利预测为12.6/15.5/17.5亿元，25-27年归母净利同比+13%/+15%/+13%，EPS3.11/3.82/4.32元，结合可比公司25年平均22倍的Wind一致预期PE，考虑到公司葫芦岛项目未来成长性较好，给予公司25年24倍PE估值，给予目标价74.64元（前值为68.42元，对应25年22xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

　　扬农化工公布三季度业绩：Q3实现营收29.2亿元（yoy+26%，qoq-2%），归母净利2.5亿元（yoy-5%，qoq-33%）。2025年Q1-Q3实现营收91.6亿元（yoy+14%），归母净利10.6亿元（yoy+3%），扣非净利10.4亿元（yoy+6%）。公司Q3归母净利低于我们业绩前瞻预期（3.1亿元），主要系四费较高等原因。考虑公司葫芦岛项目成长性，以及行业景气有望逐步复苏，维持“增持”评级。
　　部分农药价格有所上行，公司抢抓订单等措施下原药销量同比增长
　　行业产能过剩叠加市场需求不足，25年以来农药价格整体同比下行。据中农立华和百川盈孚，25Q3公司主产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/硝磺草酮/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药市场均价分别为10.7/12.8/2.7/8.4/15.0/6.7/12.4万元/吨，yoy+2%/-2%/+7%/-7%/-8%/-11%/+84%，qoq-3%/-2%/+13%/-3%/-4%/-7%/+3%。25Q3公司原药/制剂业务收入17.5/1.5亿元，yoy+17%/-17%，公司抢抓原药市场订单，25Q3公司原药/制剂销量3.0/0.5万吨，yoy+14%/-18%，部分产品供需较好下价格有所上涨，25Q3公司原药/制剂均价5.9/3.0万元/吨，yoy+3%/+1%。部分原料价格上涨等影响下，25Q3公司综合毛利率yoy-3.9pct至19.6%。
　　菊酯等产品价格近期有所上涨，农药行业未来景气有望改善
　　据百川盈孚，2025年10月27日，公司主产品高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药市场均价分别为10.7/13.0/2.7/14.7/6.7/10.5万元/吨，较25年9月底0%/+3%/-1%/0%/0%/-5%。氯氰菊酯反倾销终裁落地有望带动氯氰菊酯、联苯菊酯以及功夫菊酯等价格联动，草甘膦在供给端偏紧而海外需求较好下景气亦有望维持。我们认为未来伴随海外需求带动以及供给端或有所出清，农药景气有望逐步复苏。
　　盈利预测与估值
　　考虑到制剂市场竞争仍较大，我们下调制剂销售量，由此下调25-27年归母净利预测为亿元12.6/15.5/17.5（前值为13.5/15.5/17.5亿元，调整幅度为-7%/0%/0%），25-27年归母净利同比+5%/+23%/+13%，EPS3.11/3.82/4.32元，结合可比公司25年平均22倍的Wind一致预期PE，给予公司25年22倍PE估值，给予目标价68.42元（前值为76.59元，对应25年23xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。