原药、制剂销量同比承压，降本增效助力管理费用下降，业绩符合预期
　　公司发布2024一季报，实现营收31.76亿元，同比-29.43%；归母净利润4.29亿元，同比-43.11%，Q1公司原药、制剂销量同比承压，降本增效助力管理费用下降36%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.14、25.46、28.40亿元，对应EPS为4.71、6.27、6.99元/股，当前股价对应PE为12.9、9.7、8.7倍。我们看好公司深化提质增效，彰显农化龙头盈利韧性，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。
　　Q1盈利能力同比承压，原药、制剂销量同比承压
　　2024Q1，公司原药、制剂（不折百）销量为2.50、1.50万吨，同比-10.7%、-21.3%；营收为17.24、8.61亿元，同比-40.0%、-13.3%；不含税均价为6.91、5.75万元/吨，同比-32.8%、+10.2%，原药量价齐跌、制剂价升量跌，原药、制剂营收均同比下降；盈利能力方面，Q1公司销售毛利率、净利率分别为24.34%、13.52%，同比分别-3.15/-3.25pcts，盈利同比承压。
　　草甘膦出口需求启动、行业库存下降，关注海外农药补库
　　2022Q4以来，全球农药市场渠道进入去库周期，多数农药产品需求不足叠加行业供给端新一轮产能扩张进入投产期，导致产品价格震荡下行至历史低位。据百川盈孚数据，截至4月22日，草甘膦、麦草畏、联苯菊酯年均价2.57、6.15、14.28万元/吨，较2023年同期分别-37.6%、-15.7%、-35.9%，分别处于2019年以来的41.4%、0%、0%历史分位；2024年3月以来国内草甘膦工厂库存持续下降，4月19日草甘膦库存量5.48万吨、价格窄幅上涨，供应端国内主流工厂装置多正常运行，市场供应充足；需求端支撑稳好，下游询单、采购积极，多数企业均有半月左右排单，个别工厂排单已至6月；成本端上游原料黄磷、甘氨酸、甲醇价格上涨，草甘膦生产成本增加。我们认为，随着全球农药去库逐步结束，农药需求将逐步恢复正常，行业公司将迎来盈利修复；公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。
　　风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

　　事件：扬农化工发布2023年年报，实现营业收入114.78亿元，同比减少27.41%；归属于上市公司股东的净利润15.65亿元，同比减少12.77%。按4.06亿股的总股本，实现每股收益3.87元，每股经营现金流为5.89元。其中第四季度实现营业收入22.04亿元，同比减少18.63%；实现归属于上市公司股东的净利润2.04亿元，同比增长31.09%；折合单季度EPS0.50元。
　　销量同比增加，公司营收及利润规模同比下滑主要由于原药产品价格同比显著下降。2023年，公司销售收入114.78亿元，较上年减少43.33亿元；从结构上看，原药、制剂、贸易收入分别为73.84、16.76、22.24亿元，分别同比变动-21.07、-0.21、-21.42亿元，yoy-22.20%、-1.22%、-49.06%。2022年四季度以来，农药行业全球市场渠道高库存风险暴露，需求迅速下滑，进入去库存周期。公司营收同比下滑主要系行业景气回落导致农药产品的销售价格下降所致。从销售价格上看，公司2023年原药平均销售价格为7.65万元/吨，制剂平均销售价格为4.69万元/吨，分别较2022年下降29.54%和3.50%。从销量上看，2023年全年原药销量9.65万吨，同比增加0.91万吨，yoy+10.4%，制剂（不折百）业务销量为3.57万吨，同比增加0.08万吨，yoy+2.4%。在产品价格下行的压力下毛利率基本维持稳定，实现综合毛利率25.60%，yoy-0.08pcts；毛利润为29.39亿元，同比减少11.22亿元；公司在成本端持续推进降本增效。
　　控费力度大、汇兑收益等非经常性因素对净利润影响正面。2023年公司加强费用管控，销售费用同比减少1.16亿元；管理费用同比减少3.24亿元（上期计提了土壤修复费用1.85亿元、同时中介咨询费、排污费、停工损失费同比减少较多）。公司财务费用、投资净收益、公允价值变动三项合计减少0.13亿元（对净利润影响负面）；公司研发费用维持了较高强度为4.18亿元，较22年仅减少约0.8亿元。此外，信用减值损失较22年变化为1.89亿元、资产减值损失较22年减少约1.44亿元（均对净利润影响正面）。
　　辽宁优创建设稳步进行，加快推进创制药成果产出。2023年，公司将辽宁优创作为项目建设的重点，加快完成一期一阶段安装调试，加速推进二阶段施工，同时正编制二期项目清单。此外，优嘉四期二阶段项目11月底完成调试，迅速达产达效；加快推进优嘉五期项目；以上有望成为2024年公司增量重要来源。创制药方面，公司自主创制水平居行业领先，我国自主创制、年销售额超过亿元的5个品种中，公司占居3个。公司进一步推动创制化合物研发，做好在手研发管线化合物的研究，加快技术成果的产出。
　　盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.2/19.4/24.2亿元（2024、2025年前值为19.3/24.6亿元），维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险

　　公司发布2024年一季报：报告期内，公司实现营收31.76亿元（YoY-29%，QoQ+44%），实现归母净利润4.29亿元（YoY-43%，QoQ+110%），扣非归母净利润4.27亿元（YoY-43%，QoQ+111%），业绩基本符合预期。24Q1单季度公司销售毛利率为24.34%，同、环比分别变动-3.15pct、+1.01pct，净利率为13.52%，同、环比分别变动-3.52pct、+4.24pct。费用方面，24Q1销售、管理、财务、研发费用分别为0.51、1.05、-0.01、0.75亿元，环比分别变动-0.08、+0.14、-0.42、+0.23亿，此外公司计提信用减值损失0.46亿元，对业绩带来一定拖累。
　　24Q1传统旺季不旺，原药销量、价格持续承压，制剂销售季节性明显，但同比仍有下滑，公司业绩短期承压。根据公司披露经营数据，2024Q1年公司原药业务实现营收17.24亿元（YoY-40%，QoQ+21%），销量2.50万吨（YoY-11%，QoQ+16%），销售均价6.91万元/吨（YoY-33%，QoQ+4%）；制剂业务实现营收8.61亿元（YoY-13%，QoQ+490%），销量1.50万吨（YoY-21%，QoQ+542%），销售均价5.75万元/吨（YoY+10%，QoQ-8%）。具体分产品看，根据中农立华原药数据，2024Q1公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯14.23万元/吨（YoY-38%，QoQ-7%）、功夫菊酯11.23万元/吨（YoY-36%，QoQ-9%）、草甘膦2.59万元/吨（YoY-40%，QoQ-9%）、苯醚甲环唑10.05万元/吨（YoY-36%，QoQ-7%）、吡唑醚菌酯15.94万元/吨（YoY-39%，QoQ-7%）。原材料端，氢溴酸、硝酸、液钾、液碱、盐酸等采购均价同比也出现加大幅度下滑。后续看，多数原药产品价格处在磨底过程中，需求端北半球部分市场仍处在去库阶段，同时考虑行业近两年新增产能较多，预计之后几个季度业绩依旧承压。
　　加快推进葫芦岛优创项目建设进度，北方基地将接力优嘉注入成长新动能。2023年4月12日，公司发布重大项目投资公告，计划在葫芦岛投资42.38亿元建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，包括4500吨/年杀虫剂、8050吨/年除草剂和3100吨/年杀菌剂，主要产品涉及咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。项目建设周期2.5年，投产后预计年均营业收入为40.83亿元，总投资收益率（ROI）17.16%，项目投资财务内部收益率（所得税后）15.65%。值得注意的是，氟唑菌酰羟胺是第一个先正达放到体外进行生产的专利产品，我们预计未来扬农与先正达将有更多这方面的合作。葫芦岛项目是公司重点建设项目，北方基地的建成利于公司实现生产力南北均衡布局。截至2024年一季报，公司固定资产39.59亿元，在建工程16.09亿元。
　　投资分析意见：暂时维持公司2024-2026年归母净利润预测为15.15、17.61、20.81亿元，当前市值对应PE分别为16、14、12X，公司作为国内原药领先企业，在新一轮行业产能出清过程中有望进一步提升市场份额，2024年底葫芦岛基地投产后为公司带来新的成长动力，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。

　　4月22日，公司发布2024年1季报，公司2024年1季度实现营收31.75亿元，同比-29.43%；归母净利润4.29亿元，同比-43.11%；扣非归母净利润4.26亿元，同比-40.22%，业绩符合预期。
　　公司产品价格同比下滑影响公司短期业绩。分业务来看，2024年1季度，公司原药业务实现营业收入17.24亿，价格6.91万元/吨，同比-32.78%；制剂业务实现收入8.61亿，价格5.75万元/吨，同比+10.16%。原材料层面，公司主要原材料有不同程度回落。
　　公司产品市场价格当前处于历史较低位置。从产品价格来看，杀虫剂主要产品功夫菊酯当前报价10.7万元/吨（历史最低价格，数据起始于2015年），联苯菊酯当前报价13.7万元/吨（历史最低价格，数据起始于2015年），除草剂主要产品草甘膦当前报价2.6万元/吨（历史分位12.78%，数据起始于2015年）；杀菌剂方面，公司苯醚甲环唑报价9.7万元/吨（历史最低价格，数据起始于2015年），吡唑醚菌酯当前报价16万元/吨（历史分位2.56%，数据起始于2015年），丙环唑报价7.7万元/吨（历史分最低价格，数据起始于2015年）。
　　葫芦岛项目投资为公司带来新一轮成长。公司目前在建工程16.09亿元，主要为葫芦岛基地产品，包括：年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，具体包含：咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药，我们认为，上述原料药项目投产后将为公司贡献收入和利润。
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润预测分别为17.63、20.25和23.24亿元，EPS分别为4.34、4.98和5.72元，当前市值对应PE分别为14.00X、12.18X和10.61X，维持“买入”评级。
　　原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

　　事件：公司发布2023年年报，期内实现营业收入114.78亿元，同比27.41%，归母净利润15.65亿元，同比-12.77%；2023Q4单季度实现营业收入2204亿元，同比-18.63%，归母净利润2.04亿元，同比+31.03%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.80元（含税），合计拟派发现金红利3.57亿元，分红比例为22.85%。
　　农药下游需求稳定，行业盈利有望逐步修复。公司是全球农化企业10强中唯一中国本土企业，产品矩阵丰富，是目前菊酯农药行业国内唯一一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。2022Q4以来，全球农药市场库存高企，需求迅速下滑，2023年农药产品价格一路走低。据百川盈孚数据，截至2024年3月26日，草甘膦价格为2.53万元/吨，较去年同期下降27.93%；高效氯氟氰菊酯价格为10.8万元/吨，较去年同期下降35.71%；麦草畏价格为6.15万元/吨，较去年同期下降12.14%。虽然2023年全球粮食价格从高点下行，但人类粮食作物需求稳定，所以农药需求相对刚性。
　　2023年公司原药销售9.65万吨，较去年同比提升10.43%，制剂销售3.57万吨，较去年同比提升2.36%。伴随巴西、美国等粮食主产国持续扩大农产品种植面积，海外去库步入尾声，新周期备货启动，行业盈利有望逐步修复。
　　多项目持续推进，产能提升提供成长动力。公司优嘉四期一阶段主要建设苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯和氟啶胺四个项目，已于2021年12月建成；二阶段于2023年11月完成调试，新增7310吨拟除虫菊酯产能可迅速达产放量，进一步稳固公司菊酯行业龙头地位。
　　此外，公司投资42亿元建设葫芦岛优创项目，未来预计新增4500吨/年杀虫剂（功夫菊酯、四氯虫酰胺）、8050吨/年除草剂（咪草烟、莎稗磷）和3100吨/年杀菌剂（啶菌噁唑、氟唑菌酰羟胺）以及7000吨农药中间体产能。未来优创等项目的建成投产，有望进一步提升公司原药的生产能力，扩大产能规模的同时优化产品结构。
　　投资建议：
　　预计公司2023-2025年归母净利润17.28/20.20/21.55亿元，对应EPS为4.25/4.97/5.30元，当前股价对应PE为12.05/10.31/9.67，给予“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期、项目建设不及预期、产品价格波动等。

　　24年Q1归母净利4.3亿元，下调为“增持”评级
　　公司于4月22日发布24年一季报，24年Q1实现营收31.8亿元，yoy-29%，归母净利4.3亿元（扣非后4.3亿元），yoy-43%（扣非后-40%），qoq+110%（扣非后+111%）。考虑到农药市场需求仍较弱，我们预计公司24-26年归母净利13.9/17.8/20.8亿元（前值为19.1/25.1/28.8亿元），对应EPS为3.41/4.39/5.11元（前值为4.71/6.16/7.08元），结合可比公司24年Wind一致预期平均17xPE，考虑公司行业内领先地位，给予公司24年19xPE，目标价64.79元，下调为“增持”评级。
　　农药景气不佳叠加供给压力，产品价格有所下行
　　受市场需求不足叠加行业产能过剩，以及全球市场渠道高库存等影响，24年来农药价格整体下行。据中农立华，24年Q1公司主产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/硝磺草酮原药市场均价分别为11.2/14.2/2.6/15.9/8.0/10.0万元/吨，yoy-36%/-38%/-40%/-39%/-52%/-14%。24年Q1公司原药/制剂业务收入17.2/8.6亿元，yoy-40%/-13%，销量2.5/1.5万吨，yoy-11%/-21%，均价6.9/5.8万元/吨，yoy-33%/+10%。24年Q1毛利率yoy-3.2pct至24.3%，期间费用率yoy-0.4pct至7.3%。
　　农药行业底部磨底状态中，行业景气未来有望逐步修复
　　据中农立华，2024年4月21日，高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/硝磺草酮原药市场报价分别为10.7/13.7/2.6/17.0/7.7/10.0万元/吨，较24年1月初变化-0.9/-0.9/+0.0/+0.7/-0.6/-0.0万元/吨。我们认为未来伴随海外恢复补库，叠加作物高价支撑需求预期等因素，农药景气有望逐步复苏。
　　原药持续布局，新项目有序推进
　　据23年年报，公司辽宁优创项目在23年11月份封冻前如期完成37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业，葫芦岛一期一阶段项目2024年将调试投产，二阶段项目正快速跟进。此外，优嘉四期二阶段项目公司23年11月底完成调试，迅速达产达效，并同步加快推进优嘉五期项目。公司还完成了制剂工厂的安装调试，以及总部办公大楼、植保研究院工艺技术中心等项目的建设，预计未来陆续为公司贡献业绩增量。
　　风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

　　业绩略好于预期。公司前三季度实现营收92.74亿元，同比-29.2%，归母净利润13.61亿元，同比-16.9%。公司Q3单季度实现营收22.07亿元，同比-37.6%，环比-14.0%，归母净利润2.37亿元，同比+91.37%，环比-35.9%，三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期。
　　量增价减，淡季毛利率维持稳定，业绩具有一定韧性。Q3公司原药、制剂销量分别为2.34/0.48万吨，环比-1.6%/-49.3%，同比+24.3%/+31.6%，原药方面优嘉四期产能逐步放量，尽管受到季节性影响，仍保持了销量20%以上同比增长，展现公司抵抗风险、灵活调整结构的优势。价格方面，Q3原药、制剂价格同比分别-38.9%/-22.7%，环比分别-11%/+11%，原药主要产品菊酯等价格三季度仍有下跌，但是制剂价格企稳回升，主要是由于产品结构有所调整，部分高端制剂销量提升带动。从利润率来看，公司三季度实现毛利率23.9%，同比提升1.9pct，环比下滑1.8pct，在淡季基本维持了毛利率的稳定，预计主要是由于销售结构调整以及成本端原材料价格下滑。而三季度净利率10.75%，同比提升7pct，环比下滑3.7pct，同比大幅提升主要是由于去年三季度有较多非经常性损失，同时二季度有汇兑收益，而为提升销量相对提高了三季度销售和管理费用率，故净利润率环比下滑。整体看，公司作为行业龙头企业，在行业下行期间业绩仍具有一定韧性。
　　葫芦岛项目进展顺利。公司葫芦岛基地今年6月正式开工建设，一期总投资约42亿元，年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目。今年9月中旬项目主体厂房陆续封顶，预计2024年年底一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在2025年年底建成投产，为公司长期成长提供增量。
　　盈利预测与投资建议
　　公司三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期，在农药行业下行且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定，业绩具有一定韧性，同时长期有葫芦岛项目贡献增量，我们仍看好公司长期成长性。我们适当调整23-25年归母净利润分别为15.62、18.18和21.30亿元（原23-24年预测分别为21.78和24.12亿元），给予可比公司23年调整后平均19倍PE，对应目标价72.96元，维持增持评级。
　　风险提示：产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。