事件：2025年10月27日，扬农化工发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为91.56亿元，同比上升14.23%；归母净利润为10.55亿元，同比上升2.88%；扣非归母净利润为10.44亿元，同比上升5.76%。对应公司25Q3营业收入为29.23亿元，环比下降2.34%；归母净利润为2.50亿元，环比下降32.72%。
　　点评：优创一期项目逐步贡献产能，以量补价公司前三季度业绩较为稳健。
　　2025年前三季度公司原药/制剂收入分别为54.09/13.23亿元，YoY分别为12.19%/-4.64%。我们认为辽宁优创一期项目产能逐步兑现，公司原药产销量同比提升，虽然受大多原药产品价格仍处于相对底部的拖累，但公司整体业绩较为稳健。
　　销量方面，2025年前三季度公司原药/制剂产量分别为8.69/2.98万吨，YoY分别为15.61%/0.29%，销量分别为8.63/3.32万吨，YoY分别为13.47%/-3.08%。
　　产品价格方面，2025年前三季度公司原药/制剂销售均价分别为6.27/3.98万元/吨，同比变化分别为-1.12%/-1.61%。菊酯产品方面，三季度菊酯类产品价格均出现不同程度下跌，根据百川盈孚数据显示，截至三季度末，高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯价格分别为10.65/12.65万元/吨，较季度初分别下跌500/2500元/吨。近期受中间体贲亭酸甲酯厂家事故影响，产品价格出现不同程度反弹。
　　费用方面，2025年前三季度公司销售费用同比下降2.12%，销售费用率为1.77%，同比下降0.30pcts；财务费用同比下降58.30%，财务费用率为-0.57%，同比下降0.16pcts；管理费用同比下降13.06%，管理费用率为3.63%，同比下降1.13pcts；研发费用同比上升11.32%，研发费用率为3.03%，同比下降0.08pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为21.26亿元，同比下降31.50%；投资活动产生的现金流净额为-4.46亿元，同比上升73.59%；筹资活动产生的现金流净额为-6.84亿元，同比下降47.84%。期末现金及等价物余额为16.64亿元，同比上升12.58%。应收账款同比上升26.22%，应收账款周转率有所下降，从3.59次下降到3.53次；存货同比下降14.77%，存货周转率有所上升，从4.41次上升到6.75次。
　　农药产品整体价格仍处于相对底部，关注部分产品价格反弹。根据中农立华原药公众号数据显示，截至11月09日，中农立华原药价格指数报74.71点，同比2024年同期上涨1.91%，环比上月下跌0.03%。跟踪的上百个产品中，同比2024年同期71%产品下跌；环比上月61%产品持平，6%产品上涨。分品种来看，除草剂整体表现较好，截至11月09日，中农立华除草剂原药价格指数报85.56点，同比2024年同期上涨7.28%，环比上月下跌0.45%。我们认为植保产品整体价格仍处于相对底部，建议关注受供需关系影响，价格率先反弹的农药品种。
　　辽宁优创项目产能快速释放，看好后续项目打开盈利成长空间。辽宁优创一期一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达到设计产能。根据环评公示信息显示，辽宁优创一期项目将形成年产1500吨咪草烟，200吨甲氧咪草烟，100吨甲基咪草烟，5000吨烯草酮，250吨烯禾啶，500吨莎稗磷，100吨啶菌噁唑，500吨吡氟酰草胺，500吨多效唑，3000吨功夫菊酯，2500吨氟唑菌酰羟胺，1500吨双酰胺类杀虫剂，2000吨一氯吡啶，2000吨环己二酮，3000吨三氮唑等生产能力。根据公司2025年中报披露，公司其余在建工程主要包括年产3000吨吡唑醚菌酯及22,665吨副产品扩建项目。我们看好辽宁优创一期产能兑现以及后续项目的建设，其将逐步为公司打开利润成长空间。
　　投资建议：我们预计扬农化工2025-2027年收入分别为118.32/134.29/143.97亿元，同比增长13.4%/13.5%/7.2%，归母净利润分别为13.59/16.35/19.12亿元，同比增长13.1%/20.3%/16.9%，对应EPS分别为3.34/4.02/4.70元。结合公司11月19日收盘价，对应PE分别为20/16/14倍。我们看好辽宁优创一期产能兑现以及后续项目的建设，其将逐步为公司打开利润成长空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：气候异常风险；汇率风险；市场风险；安全和环保风险；地缘政治风险

　　事件描述
　　2025年10月27日，公司发布2025年前三季度报告。公司2025年前三季度实现营收91.56亿元，同比+14.23%；实现归母净利润10.55亿元，同比+2.88%；实现扣非归母净利润10.44亿元，同比+5.76%。其中，2025年第三季度公司实现营收29.23亿元，同比+26.15%/环比-2.34%；实现归母净利润2.50亿元，同比-5.01%/环比-32.72%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比-0.46%/环比-32.24%。
　　原药业务维持增长，部分农药产品价格上涨
　　2025前三季度公司农药原药、制剂板块分别实现营收54.09、13.23亿元，分别同比+12.19%、-4.64%。其中第三季度农药原药、制剂板块分别实现营收17.53、1.53亿元，分别同比17.10%、-16.93%，环比-5.16%、-49.07%。2025前三季度公司农药原药、制剂销售均价分别为6.27、3.98万元/吨，分别同比-1.12%、-1.61%。截至2025年11月4日，公司主要产品草甘膦、联苯菊酯、烯草酮、麦草畏、三唑酮、苯醚甲环唑、氯氰菊酯、吡唑醚菌酯、高效氯氟氰菊酯市场价格分别为2.71、12.65、10.25、5.4、5.2、8.6、7.5、14.55、10.65万元/吨，较年初分别+14.80%、-1.17%、+36.67%、-6.9%、持平、-8.51%、15.38%、-9.06%、-1.39%。
　　北葫芦岛基地一期二阶段投产在即，南江苏基地推进吡唑醚菌酯项目
　　葫芦岛基地一期年产1.57万吨原药、0.7万吨中间体项目已于2023年6月正式开工建设，预计2025年12月投产。其中一期一阶段已于2024年7月启动试生产，目前已调试产品全部达设计产能。一期二阶段于2025年6月完成设备和电气安装。全面投产后将覆盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂及植物生长调节剂全链条。同期，子公司江苏优嘉正在推进3,000吨吡唑醚菌酯和22,665吨副产品扩建项目，全面投产后将进一步放大公司产能优势。

　　事件
　　扬农化工发布2025年三季报，实现营业收入91.56亿元，同比增长14.23%；
　　实现归母净利润10.55亿元，同比增长2.88%。按照4.05亿股总股本计算，实现每股收益2.62元，每股经营现金流5.24元。其中第三季度实现营业收入29.23亿元，同比增长26.15%；实现归母净利润2.50亿元，同比下滑5.01%；单季度实现每股收益0.62元。
　　以量补价三季度销售收入实现良好增长，价格承压毛利率有所下滑。
　　分业务看，公司前三季度营收91.56亿元（较去年同期增加11.4亿元）：
　　其中原药业务营收54.09亿元（同比增加约5.88亿元），制剂业务营收13.32亿元（同比减少0.64亿元），贸易及其他业务营收约24.24亿元（同比增加6.17亿元）。前三季度，公司原药及制剂业务的销量分别为8.63、3.32万吨，分别较去年同期提升1.02万吨、下降0.11万吨；而原药及制剂业务的销售均价分别为6.27、4.44万元/吨，同比分别下降-1.1%、-4.9%。因此，公司营收规模增加主要来自销量带动下的原药业务收入规模增加和“贸易及其他业务”规模的增长。
　　公司第三季度实现营业收入29.23亿元，较去年同期增加约6.06亿元，其中原药、制剂、贸易及其他业务分别实现营业收入17.53、1.53、10.16亿元，其中原药、贸易业务同比增加2.56、3.80亿元，而制剂业务同比减少0.31亿元。第三季度，公司原药业务销量及销售均价分别同比增长13.5%、3.1%；而制剂业务销量同比下滑17.6%，而销售均价同比微增0.8%。
　　公司前三季度综合毛利率22.4%，较去年下滑1.7个百分点；第三季度毛利率19.6%，同比下滑3.9个百分点，环比下滑2.9个百分点。
　　今年第三季度费用端中，研发费用为1.11亿元，同比增加约0.29亿元；
　　而管理费用同比减少约0.33亿元至1.11亿元。此外，公司信用减值损失约534万，较去年同期增加3329万元，对净利润影响负面。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为13.0、16.2、19.3亿元（前值为14.7、17.8、20.4亿元），维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险。

　　事项：
　　公司2025前三季度实现营收91.56亿元，同比+14.23%；归母净利润10.55亿元，同比+2.88%；扣非净利润10.44亿元，同比+5.76%。其中Q3单季度营收29.23亿元，同比/环比+26.15%/-2.34%；归母净利润2.495亿元，同比/环比-5.01%/-32.70%；扣非净利润2.48亿元，同比/环比-0.46%/-32.24%。
　　评论：
　　原药销量稳健增长，草甘膦价格提升。2025年前三季度公司原药/制剂板块分别实现营收54.09/13.23亿元，同比分别+12.19%/-4.64%，综合毛利率为22.35%，同比-1.67pct。原药/制剂销量分别为8.63/3.32万吨，同比分别+13.47%/-3.08%。2025年前三季度公司原药/制剂平均销售价格分别为6.27/3.98万元/吨，同比分别-1.12%/-1.61%。
　　2025年第三季度公司主要产品功夫菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯/草甘膦/麦草畏/烯草酮均价分别为10.67/12.75/7.50/2.67/5.40/12.38万元/吨，同比分别+1.6%/-1.5%/+15.4%/+6.9%/-7.3%/+83.6%；环比分别-3.3%/-1.7%/持平/+13.3%/持平/+2.8%。
　　农药出口修复明显，行业景气改善。根据海关总署统计，1-9月份我国农药出口同比增长明显，农药制剂（海关编码380891、380892、380893）出口金额同比有17.63%的增长，其中杀虫剂、杀菌剂、除草剂出口金额同比分别为+19.83%/+27.87%/+14.64%，除草剂此前表现较为疲软，季度出口金额基本维持在90亿元水平，2025年第二、三季度也显著修复到约110亿元，具有较强的指引意义，农药行情显著改善。
　　葫芦岛项目持续推进，推动公司持续成长。公司全力推进葫芦岛项目调试，一期一阶段项目快速推进产能爬坡，2025年上半年辽宁优创已全面实现投产即盈利。展望后市，随着葫芦岛项目放量叠加行业周期持续修复，公司有望迎α与β的共振，预计将展现出较好的盈利能力和业绩弹性。
　　投资建议：我们看好农药原药龙头扬农化工的长期发展，在农药行业景气周期逐步启动的当下，公司的业绩有望表现出较强的弹性。考虑到当下农药周期仍处于反转初期，我们预计2025-2027年公司归母净利润为12.67/16.04/18.50亿元（前值为14.24/18.45/20.93亿元）。结合公司历史PE估值中枢水平，我们给予公司2026年20xP/E，目标价格79.2元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：农药补库不及预期；农药市场需求持续萎靡；项目建设不及预期；安全生产风险；环保成本提升风险

　　事件：扬农化工发布2025年三季度报告，报告期内公司实现营业收入91.56亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润10.55亿元，同比增长2.88%，实现扣非归母净利润10.44亿元，同比增长5.76%。单季度来看，2025Q3单季度实现营业收入29.23亿元，同比增长26.15%；实现归母净利润2.50亿元，同比下降5.01%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比下降0.46%。
　　优创项目产能持续放量，原药产销双增带动公司营收规模增长。2025年前三季度，公司共实现原药营收54.09亿元，同比增长12.19%；销售原药8.63万吨，同比增长13.47%；原药平均销售价格为6.27万元/吨，同比下降1.12%。共实现制剂营收13.23亿元，同比下降4.64%；销售制剂3.32万吨，同比下降3.08%；制剂平均销售价格为3.98万元/吨，同比下降1.61%。报告期内营收增长主要得益于辽宁葫芦岛优创项目陆续投产带动原药产销量增长，第三季度公司共实现原药营收17.53亿元，同比增长17.10%；销售原药2.96万吨，同比增长13.53%。价格方面，第三季度原药平均销售价格为5.92万元/吨，同比上升3.14%；制剂平均销售价格为2.98万元/吨，同比上升0.78%，产品价格有所修复。
　　主要产品价格磨底，随行业景气复苏有望修复。当前以跨国公司为代表的全球农药库存已降至历史平均水平，但多数产品价格仍处于底部。截至2025年10月25日数据，公司主要产品草甘膦/硝磺草酮/麦草畏/氯氰菊酯/功夫菊酯/联苯菊酯/吡唑醚菌酯/苯醚甲环唑价格分位数分别为16.7%/0%/0%/22.62%/0.6%/0%/0%/0%，其中草甘膦主要受益于供给扰动，氯氰菊酯主要受益于年内反倾销终裁落地。价格价差底部运行促使供给端出清、挺价，去库周期结束需求端恢复，行业供需平衡有望修复。截至2025年10月26日，中农立华原药价格指数为74.92点，同比去年上涨1.12%，环比上月上涨0.11%，行业周期修复信号初现。行业回暖情况下，产品价格修复有望进一步增厚公司利润空间。
　　维持“买入”的投资评级。公司是我国农药龙头企业，随着农药去库周期接近尾声，行业景气度回升，优创项目新增产能陆续投产，公司市场份额有望不断提升。我们调整公司2025-2027年EPS预测分别至3.48/4.08/4.61元，维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：产能利用不足的风险；气候异常风险；安全与环保风险

　　事件：公司发布2025三季度报告。公司2025Q1-Q3实现营收91.56亿元，同比+14.23%，实现归母净利润10.55亿元，同比+2.88%。其中2025Q3实现营收29.23亿元，同/环比+26.15%/-2.34%；实现归母净利润2.50亿元，同/环比-5.01%/-32.72%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同/环比-0.46%/-32.24%。
　　公司盈利能力环比略降。1）2025Q1-Q3公司整体毛利率/净利率为22.35%/11.53%，同比-1.67/-1.27pct；其中2025Q3毛利率为19.61%，同/环比-3.90/-2.94pct，净利率为8.54%，同环比-2.80/-3.86pct。2）公司销售费用率为1.77%，管理费用率为3.63%，财务费用率为-0.57%，总计变化-1.59pct至4.83%，公司研发费用率为3.03%，同比-0.08pct。
　　公司原药产品销量稳步增加，制剂产品价格环比增长。1）公司Q3原药产品产量为2.92万吨、销量2.96万吨，同比+13.53%，平均价格5.92万元/吨，同比+3.14%，环比-10.20%。2）公司Q3制剂产品产量为0.43万吨、销量0.51万吨，同比-17.57%，平均价格2.98万元/吨，同比+0.78%，环比+26.50%。
　　草甘膦景气度向上，静候葫芦岛项目产能爬坡。1）据百川盈孚，10月27日草甘膦价格为27295元/吨，较年初上涨15.62%，同比上年上涨9.26%，价格保持企稳回升趋势。2）公司葫芦岛一期于上半年投产，产能爬坡持续推进，目前调试产品全部达产达效，预计将逐步贡献业绩。3）葫芦岛项目开始转固，截至25Q3公司在建工程为13.4亿元，环比Q2下降3.23亿元。
　　投资建议：随着公司主业企稳修复，创制药逐渐落地放量。我们预计公司25-27年归母净利为14.38/16.57/18.90亿元，对应PE为19.0/16.5/14.4x，考虑公司主业景气度有望触底向上，维持“增持”评级。
　　风险提示：农化产品价格波动风险，环保成本提升风险，安全生产风险。

　　近日，安徽鑫泰发生事故，或致贲亭酸甲酯供给有所缩减。贲亭酸甲酯为菊酯类杀虫剂关键中间体，目前价格为近10年最低位，未来伴随下游菊酯景气度提高及供应端或缩减，价格或将底部回升，或将推动菊酯价格上涨。扬农化工25年贲亭酸甲酯/菊酯产能为5000/17100吨，具备一体化生产优势，或受益于菊酯涨价。考虑公司葫芦岛项目成长性，以及行业景气或将逐步复苏，维持“增持”评级。
　　贲亭酸甲酯企业发生事故，或将带动菊酯产业链价格回升
　　据中国石油和化学工业联合会，25年10月27日安徽池州鑫泰新材料公司发生事故，巡检人员进入冷冻盐水箱因缺氧窒息，最终致4人死亡。据公司官网等，安徽鑫泰目前主要产品为原乙酸三甲酯和贲亭酸甲酯，贲亭酸甲酯可用于合成功夫酸、二氯菊酸等，进而合成氯氰菊酯、联苯菊酯、高效氯氟氰菊酯等，是合成卫生用和医用拟除虫菊酯类杀虫剂原料的重要中间体，我们认为本次事故或导致贲亭酸甲酯供给有所缩减，菊酯产业链整体或将价格回升。
　　菊酯价格或底部回升，一体化优势下公司或将受益
　　据百川盈孚，24年国内贲亭酸甲酯产能达2.6万吨，其中南通天泽/潍坊茂源/扬农化工/长青股份/安徽鑫泰产能分别为7000/6000/5000/4000/4000吨，扬农化工主要用于自用，我们认为国内流通货源整体偏紧。海外方面，印度为国内菊酯企业主要竞争对手，较为依赖国内贲亭酸甲酯供应商，本次事故亦或导致国际市场上菊酯紧缺。国内菊酯产能较为集中，多数需外购贲亭酸甲酯中间体。扬农化工作为国内菊酯行业龙头，目前已具备17100吨菊酯产能，同时公司具备贲亭酸甲酯-功夫酸-菊酯的一体化生产优势。我们认为伴随菊酯类杀虫剂景气度提高以及供应端或有所缩减，菊酯价格或底部回升，公司或将凭借一体化优势受益。
　　菊酯产业链供给端或优化，行业周期或迎来拐点
　　据中农立华等，25年11月2日贲亭酸甲酯实物价格为4万元/吨，处于15年以来最低位，较过去最高点价格11万元/吨已下跌64%。25年11月2日高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯价格为10.6/12.7/7.6万元/吨，高效氟氯氰菊酯及联苯菊酯价格处于15年以来最低位，氯氰菊酯价格位于历史价格30%分位数以下，我们认为近些年菊酯产业链景气持续下行主要系国内外供给端竞争加剧。25年11月2日功夫酸价格为9.8万元/吨，周环比+2%。伴随本次事故影响下菊酯产业链供给端缩减以及未来菊酯类杀虫剂景气度提高，菊酯等产品或将迎来周期拐点。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年归母净利预测为12.6/15.5/17.5亿元，25-27年归母净利同比+13%/+15%/+13%，EPS3.11/3.82/4.32元，结合可比公司25年平均22倍的Wind一致预期PE，考虑到公司葫芦岛项目未来成长性较好，给予公司25年24倍PE估值，给予目标价74.64元（前值为68.42元，对应25年22xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

　　扬农化工公布三季度业绩：Q3实现营收29.2亿元（yoy+26%，qoq-2%），归母净利2.5亿元（yoy-5%，qoq-33%）。2025年Q1-Q3实现营收91.6亿元（yoy+14%），归母净利10.6亿元（yoy+3%），扣非净利10.4亿元（yoy+6%）。公司Q3归母净利低于我们业绩前瞻预期（3.1亿元），主要系四费较高等原因。考虑公司葫芦岛项目成长性，以及行业景气有望逐步复苏，维持“增持”评级。
　　部分农药价格有所上行，公司抢抓订单等措施下原药销量同比增长
　　行业产能过剩叠加市场需求不足，25年以来农药价格整体同比下行。据中农立华和百川盈孚，25Q3公司主产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/硝磺草酮/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药市场均价分别为10.7/12.8/2.7/8.4/15.0/6.7/12.4万元/吨，yoy+2%/-2%/+7%/-7%/-8%/-11%/+84%，qoq-3%/-2%/+13%/-3%/-4%/-7%/+3%。25Q3公司原药/制剂业务收入17.5/1.5亿元，yoy+17%/-17%，公司抢抓原药市场订单，25Q3公司原药/制剂销量3.0/0.5万吨，yoy+14%/-18%，部分产品供需较好下价格有所上涨，25Q3公司原药/制剂均价5.9/3.0万元/吨，yoy+3%/+1%。部分原料价格上涨等影响下，25Q3公司综合毛利率yoy-3.9pct至19.6%。
　　菊酯等产品价格近期有所上涨，农药行业未来景气有望改善
　　据百川盈孚，2025年10月27日，公司主产品高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药市场均价分别为10.7/13.0/2.7/14.7/6.7/10.5万元/吨，较25年9月底0%/+3%/-1%/0%/0%/-5%。氯氰菊酯反倾销终裁落地有望带动氯氰菊酯、联苯菊酯以及功夫菊酯等价格联动，草甘膦在供给端偏紧而海外需求较好下景气亦有望维持。我们认为未来伴随海外需求带动以及供给端或有所出清，农药景气有望逐步复苏。
　　盈利预测与估值
　　考虑到制剂市场竞争仍较大，我们下调制剂销售量，由此下调25-27年归母净利预测为亿元12.6/15.5/17.5（前值为13.5/15.5/17.5亿元，调整幅度为-7%/0%/0%），25-27年归母净利同比+5%/+23%/+13%，EPS3.11/3.82/4.32元，结合可比公司25年平均22倍的Wind一致预期PE，给予公司25年22倍PE估值，给予目标价68.42元（前值为76.59元，对应25年23xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

　　【核心结论】我们预计公司2025–2027年营业收入分别为114.84/123.25/135.36亿元，归母净利润分别为14.43/16.54/18.84亿元，对应PE分别为20.0/17.4/15.3X，考虑公司主业景气度有望触底向上，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　【主要逻辑】海外需求增长叠加供给格局优化，公司基本面有望触底向上。1）2023-2024年，公司受行业去库存和原药价格下行影响业绩承压，25年南美进入补库周期，农药产品价格实现触底反弹，公司2025H1利润和毛利率均实现同比增长。2）农药行业“反内卷”政策持续推进，行业违规现象及落后产能或将逐渐出清，公司市占率有望得到提升。3）公司作为农药龙头，将充分受益于农药景气度触底回升和行业竞争格局优化，主业景气度有望向上。
　　公司承接先正达创制药制造环节，有望成长为创制药CDMO公司。1）公司主要控股股东先正达是全球农化龙头之一，农药产品矩阵丰富且拥有较多创制药，相较于其他跨国公司，央企背景助力先正达创制药在国内农药登记证审批效率提高，具备较强竞争优势。2）公司承接生产先正达专利品种氟唑菌酰羟胺，是跨国公司有史以来第一次授权中国公司生产创制药产品，预计未来公司有望继续承接先正达已获登记证的三氟吡啶胺和三氟苯嘧啶的生产许可。3）公司未来有望持续从农药仿制药原药生产厂商逐渐成长为创制药CDMO企业，驱动盈利水平进一步提高。
　　公司创制药体系逐步完善，创制药有望打造第二成长曲线。1）公司旗下农研公司是国内农药创制药的领先企业，多种畅销创制药品种年销售额已破亿元。2）近三年公司四个化合物获得ISO命名，相关同类产品的市场规模均已超过亿美元级别，“研发-转化-制造”创新体系逐步完善，创制药有望成为公司新的业绩增长极。
　　风险提示：在建项目推进不及预期，环保成本提升风险，安全生产风险。

　　扬农化工公布上半年业绩：2025年H1实现营收62.3亿元（yoy+9%），归母净利8.1亿元（yoy+6%），扣非净利8.0亿元（yoy+8%）。其中Q2实现营收29.9亿元（yoy+19%，qoq-8%），归母净利3.7亿元（yoy+11%，qoq-15%）。公司上半年归母净利高于我们业绩前瞻预期（7.6亿元），主要系菊酯等产品销量增加且部分原料价格有所下跌等。考虑公司葫芦岛项目成长性，以及行业景气有望逐步复苏，维持“增持”评级。
　　农药价格整体同比下行，公司抢抓订单等措施下销量有所增长
　　行业产能过剩叠加市场需求不足，25H1农药价格整体同比下行。据中农立华和百川盈孚，25H1公司主产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/硝磺草酮/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药市场均价分别为11.0/12.9/2.3/8.6/15.7/7.3/9.9万元/吨，yoy-1%/-7%/-9%/-14%/-4%/-10%/+48%。25H1公司原药/制剂业务收入36.6/11.7亿元，yoy+10%/-3%，公司抢抓市场订单、推动辽宁优创满产满销，公司原药/制剂销量5.7/2.8万吨，yoy+13%/0%，均价6.5/4.2万元/吨，yoy-3%/-3%，毛利率为28.2%/26.7%，yoy-1.2/+1.0pct。25H1公司综合毛利率yoy-0.6pct至23.6%。
　　草甘膦等产品价格近期有所上涨，农药行业未来景气有望改善
　　据百川盈孚，2025年8月21日，公司主产品高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药市场均价分别为10.7/13.0/2.7/15.0/6.7/12.3万元/吨，较25年6月底0%/+1%/+8%/-3%/-1%/-13%。氯氰菊酯反倾销终裁落地有望带动氯氰菊酯、联苯菊酯以及功夫菊酯等价格的联动，草甘膦在供给端偏紧而海外需求较好下景气亦有望维持。我们认为未来伴随海外需求带动以及供给端或有所出清，农药景气有望逐步复苏。
　　葫芦岛项目有序推进，未来有望增厚公司利润
　　据25年半年报，葫芦岛项目一阶段公司快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能，25H1辽宁优创实现收入5.5亿元，未来或将增厚公司利润。技术创新方面，公司加快推动创制品种商业化，筛选出多个具有高活性化合物，完成45项产品调试，降本成效显著。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年归母净利13.5/15.5/17.5亿元的盈利预测，25-27年归母净利同比+13%/+15%/+13%，EPS3.34/3.82/4.33元（前值为3.33/3.81/4.31元，因股本略微变动），结合可比公司25年平均25倍的Wind一致预期PE，考虑到公司部分项目仍在早期阶段，给予公司25年23倍PE估值，给予目标价76.59元（前值为56.61元，对应25年17xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

　　事件
　　扬农化工发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年，公司实现营业收入62.34亿元，同比增长9.38%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.60%。其中，公司2025年二季度单季度实现营业收入29.93亿元，同比增长18.63%，环比下降7.64%；实现归母净利润3.71亿元，同比增长11.06%，环比下降14.72%。
　　投资要点
　　“多产快销”策略驱动公司营收逆势增长
　　2025年上半年，农药行业处于周期底部，主要产品价格普遍承压。公司通过持续推进“多产快销、降本增效”策略，在价格下行环境中仍实现销售收入逆势增长。原药方面，公司在2025年上半年平均销售价格为6.45万元/吨，同比下降3.04%，产量、销量、营收分别达到5.78万吨、5.67万吨、36.55亿元，分别同比增长17.24%、13.40%、9.99%，均实现逆势增长；制剂在2025年上半年平均销售价格为4.16万元/吨，同比下降2.89%，产量、销量、营收分别为2.55万吨、2.81万吨、11.71亿元，分别同比增长6.25%、0%、-2.74%。公司葫芦岛一期项目顺利完成产能爬坡，已调试产品全部达产，为原药放量提供有力支撑。随行业库存逐步出清，需求端有望企稳回升，公司通过产能释放与成本控制，或进一步巩固竞争优势，提升盈利弹性。
　　费用管控增效显著，经营性现金流受战略备货影响同比下降
　　期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.26/-0.62/-0.14/-0.27pct，其中销售费用率和管理费用率的下降主要受益于登记费和排污费的减少，而财务费用率的下降则由于利息支出减少。研发费用率的下降与研发材料成本下降有关。现金流方面，上半年经营活动产生的现金流净额为17.27亿元，同比下降34.34%，主要原因为购买原料、商品支付的现金同比增加。
　　全球布局与产能释放催生业绩弹性
　　公司持续推进农药产品研发、生产与销售，产品线覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂及植物生长调节剂四大类，共计近70个原药品种。菊酯类产品作为核心优势板块持续贡献稳定增长，同时优士化学、优嘉植保和优创植保三大生产基地建设稳步推进，进一步夯实产能基础。上半年，公司积极把握市场机遇，拓展国内外销售渠道，推动辽宁优创项目实现满负荷运行，提前完成20余项产品登记并迅速投放市场。公司加速东南亚、拉美等重点市场的本地化布局，充分发挥与先正达集团的协同效应，并通过灵活策略应对美国关税政策带来的挑战，利用其他地区的业务增量对冲对美出口影响，充分展现了在全球农药行业整合期中的强大抗压能力和竞争优势。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.59、16.91、18.48亿元，EPS分别为3.60、4.17、4.56元，当前股价对应PE分别为20.6、17.8、16.3倍，给予“中性”投资评级。
　　风险提示
　　行业景气度下行风险；原材料价格波动风险；新项目推进不及预期风险；行业竞争加剧风险；出口及贸易摩擦风险；下游需求受极端天气影响风险。