2023年收入/归母净利润同比+5.0%/-21.6%，维持“买入”评级
　　公司2023实现营收/归母净利/扣非归母净利165.1/5.48/4.88亿元，同比+5.0%/-21.6%/-27.0%（追溯调整），归母净利低于我们的预期（8.5亿元），主要系收入增长低于预期、毛利率下滑较多，其中23Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利49.5/0.12/-0.01亿元，同比+8.6%/-75.7%/-101.4%。考虑到政府公建投资需求放缓，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测分别为5.96/6.44/6.84亿元（24-25年前值为10.11/11.63亿元），可比公司24年Wind一致预期平均12xPE，认可给予公司24年12xPE，调整目标价3.56元（前值5.46元），维持“买入”评级。
　　高端工业、装配式展现出较强需求韧性
　　公司2023钢结构产品销量122万吨，同比+8.9%。分行业看，钢结构/集成及EPC分别实现收入143/17.9亿元，同比+13.3%/-35.0%，毛利率分别为12.2%/13.4%，同比-0.76/-2.14pct，集成及EPC业务的毛利率及收入占比双重降低，公司23年整体毛利率为13.0%，同比-1.07pct。23年公司新签订单202.7亿元，同比+8.0%，其中工业建筑100.8亿元，同比+18.8%，聚焦新兴产业高端客户，EPC及装配式建筑项目新签合同33.1亿元，同比+16.2%，公共建筑61.4亿元，同比-12.2%，toB类的工业建筑项目比重进一步加大，占比由62%提升至66%。
　　财务费用下降明显，付现比降低较多带动现金流显著改善
　　公司2023期间费用率8.66%，同比+0.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.09%/3.17%/4.01%/0.40%，同比+0.13/+0.06/+0.21/-0.25pct，财务费用同比-35.6%，主要系利息收入增加所致。2023年归母净利率3.32%，同比-1.13pct，其中23Q4为0.26%，同/环比-0.89/-3.52pct。2023年末公司有息负债率/资产负债率为16.15%/63.37%，同比-1.88/-0.08pct。2023年经营净现金流净额为4.71亿元，同比多流入6.41亿元，收/付现比分别为80.24%/75.17%，同比-4.5/-10.3pct。
　　聚焦工业客户及装配式，发展技术加盟+合营连锁模式助力市占率提升
　　公司持续通过技术加盟与合营连锁模式强化渠道建设，助力市占率提升。截至目前，已在国内东北、华东、华北等六大区域的19个地区发展了装配式技术加盟合作伙伴，并通过技术加盟合作伙伴在加盟地进行资源配合，承接钢结构项目近4亿元；合营连锁模式已发展合营伙伴7家，实现签约项目合同金额5.5亿元，快速推进公司工业建筑业务在全国范围的推广。
　　风险提示：钢材价格大幅上涨，下游行业景气度不及预期，回款不及预期。

　　23H2业绩明显承压，看好海外业务拓展及业务结构优化
　　23年公司实现营业收入165.06亿元，同比+5.04%，实现归母净利润5.48亿元，同比-21.59%，扣非归母净利润4.88亿元，同比-27.02%。单季度看，23Q4公司实现收入49.53亿元，同比+7.54%，归母净利润0.13亿元，下半年以来业绩明显承压，我们判断主要由于23年毛利率100%的专利授权业务拓展不及预期，同时主业毛利率有所下滑所致。另外公司23年现金流明显改善，现金分红比例提升至21.8%，同比+12pct。24年公司目标为新签订单同比+10%以上，我们认为公司后续海外业务拓展有望提速（23年收入/订单均快速增长），业务结构有望持续优化。
　　工业、公共建筑保持稳健增长，专利授权业务仍有上升空间
　　分业务来看，23年公司工业建筑、公共建筑、EPC业务分别实现收入111.7、31.3、17.6亿元，同比分别+12.7%、+15.4%、-33.7%，毛利率分别为12.0%、12.9%、12.1%，同比分别-0.6、-1.4、-0.5pct。全年新签合同202.7亿元，同比+8%。其中，工业建筑、公共建筑、EPC及装配式合同分别新签100.8、61.4、33.1亿元，同比分别+18.8%、-12.2%、+16.2%。24Q1新签订单仍保持较好增长态势，同比+10.8%。合营连锁方面，23年公司专利授权业务收入2649万元，同比-72%，毛利率100%，23年末在19个地区发展了装配式技术加盟合作伙伴，承接钢结构项目近4亿元，已发展合营伙伴7家，实现签约项目合同金额5.5亿元，24Q1在重庆新增装配式技术加盟合作伙伴1家，签约金额4000万元。海外业务方面，23年公司新签海外工业建筑订单7.3亿元，同比+188.8%，实现收入12.8亿元，同比+17%，24Q1海外新签5.0亿元，已超过23年全年的60%。
　　盈利能力阶段性承压，现金流为三年来首次转正
　　23年公司毛利率为12.45%，同比-1.14pct，期间费用率为8.7%，同比+0.13pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.13、+0.07、+0.19、-0.25pct，利息收入增加带动财务费用率下降。23年公司计提资产及信用减值损失合计1.43亿元，同比少损失0.51亿元，综合影响下净利率为3.46%，同比-1.1pct。23年公司CFO净额为4.71亿元，同比多流入6.41亿元，收现比、付现比分别同比-4.5、-10.4pct至80.24%、74.7%。
　　后续边际改善值得期待，维持“买入”评级
　　考虑到公司23年下半年以来盈利能力明显承压，业绩不及我们此前预期，我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.2、6.8、7.6亿元（24-25年前值为10.7/13.1亿元），同比分别+12%、+11%、+11%，从估值角度，截至4月17日收盘，公司PE（TTM）为9.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业景气度持续下滑，钢价大幅波动，在手订单执行不及预期，项目回款不及预期。

　　支撑评级的要点
　　营收净利稳增，现金流改善。1-3Q营收115.5亿元，同增4.0%，归母净利5.4亿元，同减17.8%，EPS0.27元，同减17.8%；23Q3营收38.3亿元，同增0.4%，归母净利1.4亿元，同减46.8%。现金流方面，1-3Q经营现金净额为-3.6亿元，流出规模同比缩小，23Q3经营现金净额为-4.3亿元，流出规模同比扩大。
　　毛利率、净利率同环比下降。1-3Q公司综合毛利率13.8%，同减0.8pct，净利率4.8%，同减1.2pct；23Q3毛利率13.1%，同减2.6pct，环降1.2pct，净利率4.2%，同减3.3pct，环降1.1pct。
　　产销稳增，订单承压。1-3Q公司累计新签合同161.1亿元，同增10.1%，23Q3新签合同49.2亿元，同减22.0%。1-3Q钢结构产品销量达90.2万吨，同增11.4%，23Q3钢结构产品销量达32.6万吨，同增8.7%，受公司新厂区搬迁及杭州亚运会带来的物流和停工要求，季度内销量有所影响，随着亚运会带来的管控解除，四季度或有一定积压需求释放。
　　长期看，EPC转型仍是公司发展主要方向。总承包大势所趋，公司持续推进EPC总包转型，通过产业链一体化，提供从设计、制造到施工、维护的全链条服务，持续提升公司品牌影响力，有望凭借品牌+品质持续提高市场竞争力。
　　估值
　　考虑多方因素影响下公司业绩承压，EPC转型短期内或难见成效，部分下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为165.8、185.4、207.9亿元，归母净利分别为7.7、9.2、10.8亿元；EPS分别为0.38、0.46、0.53元，市盈率分别为8.9、7.5、6.4倍。维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料价格大幅波动，BIPV业务拓展不及预期，下游需求复苏不及预期。