事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司营业收入105.81亿元，同比+7.67%；归母净利润9.32亿元，同比+3.27%；扣非净利润9.19亿元，同比+12.11%；其中2025Q2，公司单季度营业收入54.37亿元，同比+5.47%，环比+5.69%；单季度归母净利润4.38亿元，同比+5.45%，环比-11.42%；单季度扣非净利润4.34亿元，同比+20.71%，环比-10.41%。公司宣布中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税），合计派发1.5亿，支付比例达到16.1%。
　　矿山端：精矿产量同比略有恢复，铅锌价格同比稳定。公司25H1铅锌精矿金属产量15.16万吨，同比增加0.34万吨，其中，铅/锌产量同比变化+13.8%/-1.3%。会泽矿业深部安全系统优化工程建设和荣达矿业怡盛元矿区整改工作正在有序推进中，对公司2025年矿山产能的释放产生阶段性影响。价格方面，24H1国内铅价16827元/吨，同比-0.38%；24H1锌价23328元/吨，同比增长5.18%，铅锌价格整体保持稳定。国内锗锭及二氧化锗价格大幅上涨，分别同比上涨61.92%和57.68%。
　　冶炼端：锌加工费趋势性回升明显，产量受检修影响同比略有下滑。25H1铅锌精炼产品产量32.92万吨，同比-6.98%，其中锌合金产品产量10.95万吨，同比+17.23%；锗产品含锗产量32.58吨，同比-4.99%；银产品产量87.32吨，同比+16.44%；黄金产量116.26千克，同比-25.13%。根据SMM，25H1国内锌精矿加工费趋势性回升明显，主要是海外矿山陆续复产提产，全球锌精矿供应显著增加，国内原料供应逐步转向宽松，冶炼厂利润得到修复。铅精矿加工费维持在低位。
　　费用有所提升，资产结构进一步优化。25H1公司销售/管理/研发费用分别0.32/5.54/0.63亿元，同比变化+44.10%/+23.91%/+41.06%，主要系薪酬计提同比增加。截至2025年上半年公司资产负债率26.44%，较2024年末下降2.33pct，经营性现金流量净额21.58亿元，同比增长34.73%
　　未来看点：①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过3200万吨，矿山铅锌精矿完全成本稳定保持在行业前1/4分位；②资产注入进行时，青海鸿鑫100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权，期待未来注入，资源禀赋和金属产量有望进一步提升
　　投资建议：公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计2025-2027年分别实现归母净利润18.62/20.17/23.63亿元，EPS分别为0.37/0.40/0.47元/股。以2025年8月27日收盘价计算，公司2024-2026的PE为16/15/12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

　　事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入188.0亿元，同比-14.8%；归母净利润12.9亿元，同比-14.2%；扣非净利润14.0亿元，同比-9.6%。其中第四季度实现收入41.5亿元，同比-25.5%，环比-14.0%；归母净利润-1.8亿元，扣非净利润0.3亿元。
　　受项目改造等影响，铅锌产量有所下滑。2024年公司铅精矿/锌精矿产量分别为7.5/21.5万金属吨，同比分别为-15.1%/-14.9%；铅产品/锌产品产量分别为16.6/48.5万吨，同比分别为-7.4%/-6.4%；锗产品产量65.1吨，同比-1.2%。公司铅锌精矿产量下滑主要因为：（1）会泽矿业实施选矿厂提质增效项目及深部安全系统优化工程项目，影响了2024年产量；（2）荣达矿业因安全生产许可证办理问题，2024年1-8月部分生产系统停产改造至9月份才恢复生产。
　　盈利能力同比提升，期间费用率有所增加。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为7.66%，同比+2.13pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为12.64%，同比+2.91pct。2024年公司毛利率/净利率为17.71%/6.87%，同比分别为+1.64/+0.35pct，同比有所增加。根据上海有色网等数据统计，2024年铅/锌全年均价分别为1.72/2.34万元/吨，同比分别为+10.1%/+8.2%；国产铅/锌精矿加工费全年均价分别为675/2642元/金属吨，同比-35.7%/-46.4%；2024年国内铅锌矿供应偏紧，铅锌精矿加工费持续下滑，冶炼企业开工积极性受挫。2024年锗锭/二氧化锗全年均价分别为1.34/0.93万元/千克，同比分别为+45.0%/+51.1%，地缘动荡加剧推动锗价格显著走强。
　　资产负债率继续降低，维持高股息分配率。至2024年年末，公司长短期借款分别为12.1/6.1亿元，同比分别为-11.6/-1.0亿元；资产负债率为28.8%，同比-2.4pct，持续下降；公司拟派发现金红利6.6亿元，占2024年归母净利润的51.2%，维持高股息分配率。
　　投资建议：我们下调公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5/20.0/22.6亿元（2025、2026年前值分别为21.2/23.6亿元），我们看好公司铅锌锗业务长期发展趋势，维持“买入”评级。
　　风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期。

　　驰宏锌锗发布半年报，2025年H1实现营收105.81亿元（yoy+7.67%），归母净利9.32亿元（yoy+3.27%），扣非净利9.19亿元（yoy+12.11%）。其中Q2实现营收54.37亿元（yoy+5.47%，qoq+5.69%），归母净利4.38亿元（yoy+5.45%，qoq-11.42%）。公司高分红属性突出，电解铝产能天花板约束下，铝价维持高位，公司盈利稳中有增，维持公司增持评级。
　　公司上半年毛利率同比上升，费用率略有抬升
　　盈利方面，公司25H1毛利率19.77%，同比+2.03pct，其中25Q2毛利率为19.83%，环比+0.12pct。费用方面，公司上半年合计期间费用率为6.52%，同比+0.76pct，其中25Q2合计期间费用率6.94%，环比+0.87pct，其中二季度管理费用率5.66%，同比上升1.86pct，根据公司披露主要系根据权责发生制计提薪酬同比增加所致。
　　云铜锌业15万吨锌锭项目进入试生产阶段
　　根据半年报，截至25年年中，公司目前拥有铅锌金属产能42万吨/年，目前公司拥有冶炼产能63万吨/年，原生锗产能60吨。增量方面，西藏鑫湖1万吨铅锌项目的产能爬坡或贡献增量。云铜锌业异地新建项目于2025年5月28日已经成功产出首批锌锭，设计产能为15万吨锌锭及24万吨工业硫酸，预计下半年进入试生产。中长期来看，呼伦贝尔驰宏铅锌冶炼挖潜增效工程开工，建成后预计每年可新增4万吨铅产品产能，6万吨锌产品产能。
　　资源整合持续推进，未来规划延续深耕铅锌锗资源
　　根据公司半年报，25H1共实现铅锌资源增储28万吨，矿产资源储量持续保持净增长，当前保有铅锌资源量超3200万吨，锗资源量593吨，且未来托管企业金鼎锌业、云铜锌业有望择机注入，公司铅锌龙头地位稳固。未来战略规划方面，公司已经编制完成《公司“十五五”规划》（建议稿），目前正在做进一步完善修订，未来公司将持续深耕铅锌锗主业，以强化资源保障能力为基础，向高附加值产业链延伸，科学规划产能布局，持续提升公司市场竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持公司25-27年归母净利润为19.38/21.43/23.07亿元，对应EPS为0.38/0.43/0.46元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为18.3倍，给予公司25年18.3倍PE，目标价6.95元（前值6.08元，对应25年16XPE）。
　　风险提示：铅锌下游需求不及预期，公司在建产能进度不及预期。

　　驰宏锌锗发布年报，2024年实现营收188.03亿元（yoy-14.80%），归母净利12.93亿元（yoy-14.24%），低于我们此前的预期的24年归母净利润22.38亿元，其中Q4实现营收41.51亿元（yoy-25.48%，qoq-13.98%），归母净利-1.81亿元（yoy+25.40%，qoq-131.72%）。公司成本修复虽仍需时间，但考虑公司未来锗板块盈利增长可期，我们维持增持评级。
　　成本上升，导致公司四季度业绩承压
　　根据年报披露，公司24年锌锭及合金/铅锭销量分别为48.54/16.60万吨（yoy-5.97%/-5.88%）。24年公司综合毛利率为17.71%，yoy+0.60pct，其中24Q4毛利率为11.29%，环比-11.85pct，受矿端自给率下降导致成本上升影响，公司四季度盈利能力下滑。费用方面，公司24年合计期间费用率7.66%，同比+1.49pct。量价承压叠加费用率上升对公司业绩造成一定影响。
　　公司拥有铅锌金属产能42万吨/年，未来仍有增量
　　公司坚持矿冶一体化产业布局，依矿建厂，形成了“7座矿山+4座冶炼厂”相辅相成的产业布局。其中矿端来看，根据24年报，公司拥有42万吨/年的铅锌金属矿产能；冶炼端，公司铅锌精炼产品产能63万吨/年相对稳定。增量方面，西藏鑫湖为公司在建矿山，采矿设计产能20万吨/年，建成后可形成2万吨/年的矿山铅锌金属产能，2024年6月，一期项目顺利完工，具备10万吨/年采矿能力、1万吨/年的矿山铅锌金属产能，2024年下半年开始试生产，2025年将正式投产。
　　驰宏锌锗加快资源整合，铅锌龙头地位巩固
　　公司在2024年加快资源整合，通过收购青海鸿鑫等企业，显著提升了铅锌资源储备和生产能力。公司凭借中铝集团背景，加大资源并购力度，进一步巩固了其在铅锌行业的龙头地位。此外公司持续优化资产结构，24年资产负债率同比下降1.62个百分点至28.77%。分红方面，公司24年计划分红比例高达51.43%，积极推进股东回报工作，增强公司未来投资价值。
　　盈利预测与估值
　　由于公司矿端自给率修复仍需时间，我们上调成本假设，铅锌价格偏弱预期下，我们下调价格假设，预计公司25-27年EPS分别为0.38/0.42/0.45元（较前值-20.83%/-19.23%/-）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为14.2倍，考虑公司较其他可比公司，公司锗板块未来业绩放量可期，同时公司传统铅锌板块25-26年或实现逐步修复，给予公司25年16倍PE（前值：24年12.7XPE），目标价6.08元（前值5.58元），维持“增持”评级。
　　风险提示：公司项目推进不及预期，铅锌价超预期下跌。