2025上半年经营活动现金流同比大增，公司经营彰显韧性
　　2025年上半年化工行业形势依然严峻，国内化工品价格指数仍处于下行区间，同时叠加上半年突发的关税政策及地缘政治事件影响，化工行业整体仍呈现出低迷及较大的不确定性。公司主要产品市场价格环比、同比均呈现持续下跌趋势，经营业绩面临市场带来的较大挑战。2025年上半年，公司实现营业收入243.53亿元，同比减少5.83%；实现归属于上市公司股东净利润-8.86亿元，去年同期为0.12亿元。期间费用方面，2025年上半年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.93%/2.69%/1.22%/1.43%，同比-0.01pct/+0.03pct/-0.10pct/+0.17pct。
　　2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为9.33亿元，同比+68.81%，主要系公司着重加强营运效率管控，营运资金周转效率显著提升。
　　深化内部协同与外部市场拓展，2025Q2扣非归母净利润同环比减亏
　　2025Q2，公司坚持客户导向，深化内部协同，狠抓拓市增收，实现归母净利润-4.90亿元，同比-7.88亿元，环比-0.93亿元；实现毛利润5.69亿元，同比+1.99亿元，环比+2.39亿元。2025Q2，公司实现扣非归母净利润-4.14亿元，同比减亏0.69亿元，环比2025Q1减亏0.08亿元，边际改善迹象明显。2025Q2，公司销售毛利率4.20%，同比增加1.60个百分点，环比增加1.14个百分点；销售净利率-3.53%，同比减少5.37个百分点，环比增加0.50个百分点。期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.13/3.21/1.57/1.77亿元，同比-0.16/-0.40/-0.27/-0.01亿元，环比+0.002/-0.13/+0.17/+0.08亿元。
　　2025Q2，公司碳三产业链装置维持高负荷稳定运行，其中PDH、酚酮等核心装置开工率95%以上，主要原料及能源的价格及消耗均季度环比实现下降，从成本端抵御市场下行风险。扬农瑞恒二季度营业收入环比增加8%，毛利率环比提升5个百分点，净利润环比减亏28%。
　　拟收购南通星辰强化产业链协同，看好公司长期成长
　　2025年7月29日，公司公告发行股份购买资产暨关联交易预案，拟通过发行股份方式购买中国蓝星（集团）股份有限公司下属全资子公司南通星辰合成材料有限公司100%股权。本次交易完成后，南通星辰将成为上市公司的全资子公司，未来将进一步增强环氧树脂竞争力和发挥工程塑料产业链的协同。一方面，南通星辰的环氧树脂及双酚A业务与上市公司的环氧树脂业务在产能、牌号及客户应用互为补充，可增强上市公司的环氧树脂产业链的竞争力，从而发挥产业链规模优势和议价能力，推动技术研发及新产品开发能力提升。另一方面，南通星辰在PPE、PBT等工程塑料领域具备较强的技术和产品竞争优势，产业链覆盖核心中间体到下游改性工程塑料。本次交易完成后，上市公司可快速扩充在高性能、高附加值的工程塑料领域的产品布局，新增产品可与上市公司现有ABS、PA产品线协同打造具备更强竞争力的差异化产品组合，实现客户材料需求的一体化解决方案。我们认为，本次收购南通星辰，将为公司注入成长新动能，我们持续看好公司长期发展。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2025-2027年营业收入分别为596.04、611.79、642.38亿元，归母净利润分别为-8.40、0.54、3.66亿元，公司持续深化内部协同与外部市场拓展，拟收购南通星辰强化产业链协同，看好公司成长性，维持“增持”评级。（基于谨慎性原则，公司拟通过发行股份方式购买中国蓝星（集团）股份有限公司下属全资子公司南通星辰合成材料有限公司100%股权事项，暂不纳入盈利预测）
　　风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期

　　主要观点：
　　事件描述
　　7月28日，中化国际发布公告，拟发行股份购买蓝星集团所持有的南通星辰100%股权，交易作价尚未确定。
　　南通星辰是国内环氧树脂领先企业，同时有PPO等新材料优质资产
　　本次交易是两化整合深入的又一重大里程碑。本次交易前，上市公司的主营业务覆盖化工新材料、化工材料营销等。本次交易完成后，上市公司将持有南通星辰100%股权，进一步增强环氧树脂竞争力和发挥工程塑料产业链的协同。
　　环氧树脂产能进一步增加，稳居国内第一。当前中化国际环氧树脂产能35万吨，南通星辰16万吨，交易完成后总产能达到51万吨，规模稳居国内第一。同时，南通星辰的环氧树脂及双酚A业务与上市公司的环氧树脂业务在牌号及客户应用互为补充，可增强上市公司的环氧树脂产业链的竞争力，从而发挥产业链规模优势和议价能力，推动技术研发及新产品开发能力提升。
　　本次交易有效补强公司工程塑料产业链。南通星辰在PPE（也称PPO）、PBT等工程塑料领域具备较强的技术和产品竞争优势，产业链覆盖核心中间体到下游改性工程塑料。当前，南通星辰具有5万吨聚苯醚，其中包含电子级PPO。受AI服务器等领域拉动，全球高速覆铜板对电子级PPO的需求持续增长，由于电子级PPO价格高企，发展前景较好。此外，本次交易完成后，上市公司可快速扩充在高性能、高附加值的工程塑料领域的产品布局，新增产品可与上市公司现有ABS、PA产品线协同打造具备更强竞争力的差异化产品组合，实现客户材料需求的一体化解决方案。
　　聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富
　　公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2024年，促进剂项目按计划顺利推进，已于2024年下半年投料试车；尼龙66市场推广顺利，销量同比增长70.99%；2500吨/年芳纶扩产项目已于2024年四季度按计划投料试车。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为-7.29、0.48、4.21亿元，对应PE分别为/、289.65、32.92倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期；
　　（5）宏观经济下行。