事件描述
　　8月30日，中化国际发布2023年半年度报告，实现营业收入290.21亿元，同比减少34.66%；实现归母净利润-1.64亿元，同比减少116.83%；实现扣非归母净利润-5.62亿元，同比下降164.75%；实现基本每股收益-0.05元/股。其中，第二季度实现营业收入142.55亿元，同比下降44.25%，环比下跌3.46%；实现归母净利润-2.77亿元，同比下跌147.76%，环比下跌345.13%；实现扣非归母净利润-5.06亿元，同比下降191.50%，环比下跌803.57%。
　　二季度盈利承压，产销率环比提升
　　二季度核心产品整体盈利承压。2023H1，公司营收利润出现大幅下降，主要系整体需求恢复不佳导致产品价格和毛利率出现较大下降。根据公司披露的经营数据，二季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销售单价分别环比-5.16%/-15.28%/-7.12%/-8.79%。二季度综合毛利率为4.05%，同比/环比-5.10pct/-3.76pct。
　　以量换价，市场份额进一步提升。二季度，产品降价以及新项目放量使得公司产销量环比大幅提升。单季度产品总产量/销量分别达到406615/304981吨，环比分别+1.26%/+12.93%。其中氯苯产品64704/53681吨，环比分别+6.81%/+2.74%；氯碱233740/141643吨，环比分别-4.93%/+20.79%；树脂产品71990/69002吨，环比分别+31.47%/+20.20%；橡胶防老剂36181/40655吨，环比分别-10.33%/-5.77%。2023下半年，我们认为主要产品需求有望逐季改善，目前已来到基本面拐点。
　　提质增效精细管理，积极面对行业困境
　　2023年上半年，化工行业面临产能过剩和下游需求不足等困难。公司的关键产品价格持续下降，降至近5年来的历史低位，公司采取了一系列措施应对严峻挑战，聚焦于提质增效和卓越运营体系建设，上半年的营运资金周转率达到21.8次，同比提升了79%。特别是存货和应付账款等项目的周转改善明显，营运效率大幅提升。
　　投资建议
　　由于下游产品需求下滑超出预期，我们下修公司业绩预测，我们预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为5.61、12.58、16.87亿元（2023-2025年前值为9.77、15.17、19.96亿元），对应PE分别为33.10、14.77与11.01倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期；
　　（5）宏观经济下行。

　　事件:
　　2023年8月31日，中化国际发布2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入290.21亿元，同比减少34.66%；实现归属于上市公司股东的净利润-1.64亿元，同比减少116.83%；加权平均净资产收益率为-0.99%，同比下降9.03个百分点。销售毛利率5.96%，同比减少3.83个百分点；销售净利率-0.47%，同比减少3.92个百分点。
　　其中，2023年Q2实现营收142.55亿元，同比-44.25%，环比-3.46%；实现归母净利润-2.77亿元，同比-147.72%，环比-245.16%；ROE为-1.51%，同比减少6.06个百分点，环比减少2.12个百分点。销售毛利率4.05%，同比减少5.10个百分点，环比减少3.76个百分点；销售净利率-2.31%，同比减少5.78个百分点，环比减少3.62个百分点。
　　2023年9月6日，根据百川盈孚，环氧树脂华东市场价格从今年6月份最低点12850元/吨已上涨至15100元/吨，双酚A华东市场价格从6月份最低点8700元/吨已上涨至11350元/吨，环氧氯丙烷华东市场价格从6月份最低点7400元/吨已上涨至8700元/吨；防老剂4020华北市场价格从7月份最低点21000元/吨已上涨至26500元/吨，涨幅分别达到17.5%、30.5%、17.6%、26.2%。
　　投资要点:
　　主营产品价格下行，公司上半年盈利能力下滑，业绩承压
　　2023年上半年，公司实现营业收入290.21亿元，同比减少34.66%；实现归属于上市公司股东的净利润-1.64亿元，同比减少116.83%。公司2023H1营业收入下滑，一方面是由于合盛公司天然橡胶业务出表影响，另一方面主要系受化工行业供大于求的市场格局，产品价格持续下行，竞争格局加剧；公司归母净利润下滑则主要由于2023年上半年化工行业产能集中投放且下游需求不足，公司部分重点产品价格持续下行，降至近5年历史低位，经营业绩承压。根据公司公告，2023H1，公司主营产品氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂平均价格同比分别-26.82%、-31.17%、-43.78%、-21.14%。
　　公司2023H1销售费用、管理费用、财务费用分别同比减少37.54%、25.52%、7.21%，其中销售费用降低主要系随收入减少同比下降，管理费用降低主要系合盛公司出表导致的相关费用减少，财务费用减少主要系公司压降有息负债规模。公司2023H1研发费用4.58亿元，同比减少0.37%，公司持续保持高研发投入。公司2023H1经营活动产生的现金流量净额8.99亿元，同比减少35.06%，主要系公司在上半年虽着力提升运营管控效率但经营业绩受限于行业目前整体情况导致经营活动现金流量净流入较上年同期有所减少。
　　Q2单季度来看，公司实现营业收入142.55亿元，环比减少5.11亿元；实现归母净利润-2.77亿元，环比减少3.90亿元。其中，2023Q2实现毛利-2.26亿元，环比减少3.57亿元，是公司Q2业绩环比下滑的根本原因，主要由于主营产品价格环比下跌所致，根据公司公告，公司氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂Q2平均价格环比Q1分别下滑5.59%、15.25%、7.11%、8.84%；Q2销售费用/管理费用/财务费用/研发费用环比分别-0.47/-0.41/-0.98/-0.35亿元，公司降本增效，期间费用呈下降趋势；投资净收益/公允价值变动净收益环比分别-0.48/+0.15亿元；资产减值损失/信用减值损失环比分别增加1.12亿元和1.87亿元，其中资产减值损失主要为存货跌价损失及合同履约成本减值损失，信用减值损失主要为天然橡胶业务的其他应收款坏账损失。
　　盈利预测和投资评级综合考虑公司上半年经营情况，主营产品价格和景气度，新建项目进度，下游需求情况等因素，我们适度调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.52、5.90、11.51亿元，对应PE为354、31、16倍。考虑到公司C3项目即将全线贯通，化工新材料持续提升且运营质量逐步改善，核心产品价格逐渐回暖等因素，我们仍然看好公司未来发展和业绩增长，维持“买入”评级。
　　风险提示产品价格大幅下行、项目投产进度不及预期、技术开发不及预期、下游需求扩张和市场开拓不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。

　　公司脱胎于中化集团化工贸易业务。公司隶属于中国中化集团，是中国中化在化工板块的主业公司，国务院国资委为实际控制人。公司脱胎于中国中化集团橡胶、塑料、化工品和储运业务，公司及其母公司及上市公司与新中国大宗商品对外贸易发展历程关系密切，为我国经济突破西方封锁做出过重要贡献。目前公司经过多年的转型，已经发展成一个专注于化工领域的综合性产业平台。
　　公司是多个细分赛道的行业冠军，优势巩固。公司环氧树脂现有产能35万吨，子公司江苏瑞祥在建产能15万吨，未来预计总产能达到50万吨；公司防老剂产能达19万吨，是6PPD防老剂全球最大供应商，泰国防老剂工厂顺利投产，进一步增强对海外市场的覆盖能力；公司是国内第二大对位芳纶生产商，现有产能5500吨，2022年实际产量4500余吨，并且在高端芳纶领域持续突破，产能规模不断提升，预计于2023年底达到8000吨产能规模。公司通过产能扩张、技术优化、新产品开发，以及扩张并购等系列手段，实现优势业务的持续巩固和发展。
　　连云港碳三产业链项目为公司发展新格局擘画新篇。公司投资139亿元，在连云港循环经济产业园建设碳三产业项目，该项目为公司近年来最大的资本开支项目。该项目是国内配套最为完整，设计最为合理的环氧产业规划之一，是全国唯一一条PDH-酚酮-双酚A-环氧树脂配套丙烯-PO/ECH产业链，氢气、氯气自给。2022年底以来，相关项目陆续投产，有望在2023年第三季度全线贯通。成为公司转型发展的重要里程碑项目。
　　投资建议：公司多项产品处于细分赛道领先地位，且公司碳三产业一期项目及大量新材料和精细化学品项目在推进之中，一体化、规模化、产品线组合丰富的优势将继续强化。在新材料及新兴业务板块重点布局、新项目投产有望带动公司业绩继持续成长，并在新一轮景气度回暖期公司有望把握先机。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为2.92、10.09、14.66亿元。EPS分别为0.08元、0.28元、0.41元，现价（2023年8月28日），对应PE分别为63x、18x、13x。给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）下游需求增速下滑的风险；2）新项目投产进度不及预期的风险；3）产能过剩的风险。

　　投资要点：
　　公司公告：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入430.14亿元（YoY-34.77%），归母净亏损5.40亿元（YoY-141.84%），扣非归母净亏损9.83亿元（YoY-183.57%）；其中2023Q3实现营业收入139.93亿元（YoY-35.00%，QoQ-1.84%），归母净亏损3.76亿元（YoY-219.10%），扣非归母净亏损4.21亿元（YoY-236.48%），业绩略低于预期。
　　主营产品环氧树脂价格景气持续走弱+在建转固折旧成本上升，短期业绩磨底。据公司公告，2023年前三季度公司主营产品氯苯、氯碱、树脂、橡胶防老剂销量分别为16.45、43.10、19.83、13.54万吨，同比分别+15.85%、45.80%、+70.87%、+3.68%，氯苯、氯碱、树脂、橡胶防老剂均价分别为7113、1647、12591、22413元/吨，同比分别-24.13%、-29.06%、-39.96%、-27.05%。其中2023Q3氯苯、氯碱、树脂、橡胶防老剂销量分别为5.86、17.21、7.19、5.16万吨，同比分别+15.52%、+32.77%、+61.36%、-3.78%，环比分别+9.09%、+21.52%、+4.21%、+27.02%；氯苯、氯碱、树脂、橡胶防老剂均价分别为6565、1654、11924、18836元/吨，同比分别-18.03%、-26.14%、-32.24%、-37.26%，环比分别-8.89%、+8.95%、-4.87%、-19.69%。成本端方面，2023年前三季度主要原料纯苯、煤炭、丙酮采购均价分别为6215、1005、5307元/吨，同比分别-18.51%、+1.67%、+6.89%。2023年三季度末固定资产达195.27亿元，较2023年6月末增加17.14亿元，主要原因是连云港碳三产业一期项目逐步投产，在建工程转固。
　　23年碳三产业链有望实现全线达产，芳纶和PA66等新材料突破放量打开成长空间。据公司公告，2023年9月，第二套年产24万吨双酚A装置投产并一次性产出优等合格产品，双酚A总产能已达48万吨/年；2023年10月，60万吨PDH装置投料试车，预计11月上旬产出合格产品；年产40万吨环氧丙烷装置预计11月8日投料，12月初产出合格产品。届时，公司碳三产业链项目将迎来全线投产，将成为公司未来主要的业绩增长点。在持续稳固优势主业的同时，公司积极布局新材料产品，1）芳纶持续推进研产销一体化营销策略，优化产品销售组合，高模高强与普通芳纶产品在国内市场占有率同比均有所提升，公司正在推进2500吨/年对位芳纶扩建项目，预计2024年建成投产，届时公司对位芳纶总产能将达到8000吨/年；2）布局高端尼龙材料产业，中卫基地4万吨尼龙66及2.5万吨己二胺项目于2022年5月一次开车成功，目前装置运营稳定，产品质量达到行业优等品要求，通过同步推进己二胺-尼龙66组合销售与客户认证，产品获得客户认可并逐步投放市场，同时启动扩产计划，预计23年底尼龙66产能达8万吨。随着新材料板块的不断突破放量，未来中长期成长性可期。
　　投资分析意见：考虑到公司主营产品环氧树脂价格景气持续走弱，下调公司2023-2025年归母净利润分别为-7.5、8.6、12.2亿元（前值为0.7、10.5、14.1亿元），当前市值对应PB分别为1.11、1.06、0.99倍，可比公司阳谷华泰、神马股份、聚合顺2023年平均PB估值为1.30倍（Wind一致预期），给予公司2023年PB估值1.33倍，对应当前市值上行空间约20%，维持“增持”评级。
　　风险提示：碳三产业链等项目投产不及预期；原材料价格大幅上行；下游需求不及预期。

　　2023年10月28日，中化国际发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入430.14亿元，同比减少-34.77%；实现归属于上市公司股东的净利润-5.40亿元，同比减少141.84%；加权平均净资产收益率为-3.20%，同比下降13.87个百分点。销售毛利率5.26%，同比减少4.20个百分点；销售净利率-1.14%，同比减少4.22个百分点。
　　其中，2023年Q3实现营收139.93亿元，同比-35.00%，环比-1.84%；实现归母净利润-3.76亿元，同比-219.10%，环比减少0.99亿元；ROE为-2.17%，同比减少4.61个百分点，环比减少0.66个百分点。销售毛利率3.80%，同比减少4.98个百分点，环比减少0.25个百分点；销售净利率-2.55%，同比减少4.87个百分点，环比减少0.24个百分点。
　　投资要点:
　　主营产品价格持续跌势，公司Q3业绩仍然承压
　　公司前三季度实现营业收入430.14亿元，同比减少-34.77%；实现归母净利润-5.40亿元，同比减少141.84%。公司营业收入同比下滑一方面受化工行业市场环境影响，公司主要化工产品持续下行趋势，竞争格局加剧；另一方面叠加2023年2月公司处置持有的合盛公司部分股权导致丧失控制权的影响。公司归母净利润同比下滑一方面由于2023年化工行业整体处于弱势行情，产品供需竞争加剧；另一方面叠加公司重点子公司新产能投产爬坡等因素。从具体产品来看，根据公司公告，公司前三季度主营产品氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂均价同比分别-24.13%、-29.06%、-39.95%、-27.05%，主营产品价格明显下跌导致公司业绩承压。
　　公司主要产品销量持续攀升，静待行情底部反转
　　公司主营产品销量2023年前三季度同比及2023Q3环比均持续提升。根据公司公告，2023年前三季度，氯苯产品、氯碱产品、树脂产品、橡胶防老剂销量同比分别+15.85%、+45.80%、+70.87%、+3.68%；2023Q3单季度，销量环比分别+9.10%、+21.56%、+4.22%、+26.88%。此外，上半年公司对位芳纶5500吨/年装置满产满销，持续推进研产销一体化营销策略，优化产品销售组合，盈利能力稳定，同时公司2500吨/年扩建项目预计明年建成，预计未来2年公司产销量将保持环比增长。在严峻的市场环境下，公司持续提质增效，挖掘潜力，加强产品营销，推动产品市占率提升，静待景气度底部修复。
　　盈利预测和投资评级综合考虑公司前三季度经营情况，主营产品价格和景气度，新建项目进度，下游需求情况等因素，我们适度调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-7.36、2.50、8.46亿元，预计2024-2025年对应PE分别为72、21倍。考虑到公司C3项目已全线贯通并逐步放量，化工新材料持续提升且运营质量逐步改善，环氧树脂等核心产品价格已逐步触底等因素，我们仍然看好公司未来发展，调整为“增持”评级。
　　风险提示产品价格大幅下行、项目投产进度不及预期、技术开发不及预期、下游需求扩张和市场开拓不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。

　　公司公告：公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入290.21亿元（YoY-34.66%），归母净亏损1.64亿元（YoY-116.83%），扣非归母净亏损5.62亿元（YoY-164.75%）；其中2023Q2实现营业收入142.55亿元（YoY-44.25%，QoQ-3.46%），归母净亏损2.77亿元（YoY-147.72%），扣非归母净亏损5.06亿元（YoY-191.57%），业绩略低于预期。
　　主营产品环氧树脂价格景气持续走弱+在建转固折旧成本上升，Q2业绩由盈转亏。2023年上半年，公司核心产品之一环氧树脂产品价格持续下跌，盈利情况不佳，是拖累业绩的主要原因；通过积极与核心客户进行全方位的商务洽谈，加深客户关系，稳住市场份额，提前锁定交易量，保障新产能投放，其中进一步深化与风电应用领域核心客户的业务合作。据公司公告，分板块来看，2023H1公司主营产品氯苯、氯碱、树脂、橡胶防老剂销量分别为10.59、25.89、12.64、8.38万吨，同比分别+16.03%、+55.98%、+76.80%、+8.87%，均价分别为7416、1642、12971、24617元/吨，同比分别-26.82%、-31.17%、-43.78%、-21.14%。其中2023Q2氯苯、氯碱、树脂、橡胶防老剂销量分别为5.37、14.16、6.90、4.07万吨，同比分别+16.72%、+90.34%、+89.41%、-6.01%，环比分别+2.74%、+20.79%、+20.20%、-5.77%。分子公司来看，2023H1核心子公司扬农集团实现收入60.11亿元（YoY+7.21%），净亏损3.20亿元（YoY-134.03%）；圣奥化学实现收入21.06亿元（YoY-13.83%），净利润5.03亿元（YoY-25.04%）。此外，随着公司连云港碳三产业一期项目逐步投产，在建工程转固，折旧成本上升，短期对业绩也造成一定的影响。
　　23年碳三产业链将全面达产贡献业绩，芳纶和PA66等新材料突破放量打开成长空间。据公司公告，15万吨双氧水ECH于2022年一季度投产并稳定运行，产线负荷持续提升，实现双工艺路线协同发展；18万吨环氧树脂项目于2022年6月一次开车成功并产出合格产品；苯酚、丙酮及双酚A项目于2022年底开车调试，现已产出合格产品；公司正在有序推进PDH、PO以及双酚A扩建项目，预计将于2023年三季度投料试车，项目全面建成后将进一步丰富公司的中间体产品组合、扩大一体化优势、支撑材料产业发展；2023年碳三产业链有望实现全面达产，将成为公司未来主要的业绩增长点。在持续稳固优势主业的同时，公司积极布局新材料产品，1）芳纶持续推进研产销一体化营销策略，优化产品销售组合，保证盈利能力稳定，上半年销量同比增长39%，高模高强与普通芳纶产品在国内市场占有率同比均有所提升，超额完成年初预定目标，公司正在推进2500吨/年对位芳纶扩建项目，预计2024年建成投产，届时公司对位芳纶总产能将达到8000吨/年；2）布局高端尼龙材料产业，中卫基地4万吨尼龙66及2.5万吨中间体项目于2022年5月一次开车成功，目前装置运营稳定，产品质量达到行业优等品要求，通过同步推进己二胺-尼龙组合销售与客户认证，产品获得客户认可并逐步投放市场，同时启动扩产计划，预计23年底尼龙66产能达8万吨。随着新材料板块的不断突破放量，未来中长期成长性可期。
　　投资分析意见：考虑到公司主营产品环氧树脂价格景气持续走弱，下调公司2023-2025年归母净利润分别为0.7、10.5、14.1亿元（前值为9.0、14.5、17.4亿元），当前市值对应PB分别为1.06、1.00、0.93倍，可比公司阳谷华泰、神马股份、聚合顺2023年平均PB估值为1.24倍（Wind一致预期），给予公司2023年PB估值1.24倍，对应当前市值上行空间约17%，维持“增持”评级。
　　风险提示：碳三产业链等项目投产不及预期；原材料价格大幅上行；下游需求不及预期。