事件：国药股份公布2024年三季度业绩。公司2024年前三季度实现收入380.3亿元（同比+4.1%），实现归母净利润为14.8亿元（同比+1.3%），实现扣非归母净利润为14.9亿元（同比+4.0%）。
　　分季度来看，24Q1/Q2/Q3收入分别为121.2/126.3/132.7亿元（同比+8.0%/-2.2%/+7.1%)；
　　归母净利润分别为4.6/5.4/4.8亿元（同比+10.9%/-5.1%/+0.6%)；
　　扣非归母净利润分别为4.6/5.5/4.9亿元（同比+11.0%/+1.2%/+1.2%)，Q3经营较Q2环比有所改善。
　　毛利率有所下滑，控费良好。毛利率方面，24Q1-3毛利率为7.0%，同比-0.7pct，Q1/Q2/Q3毛利率分别为7.0%/7.1%/6.9%，同比-0.7/-0.6/-0.9pct。费用率方面，24Q1-3销售/管理/财务费用率分别为1.5%/0.8%/-0.2%，同比-0.3/+0.0/-0.1pct。
　　2024年分季度来看，Q1/Q2/Q3销售费用率分别为1.7%/1.5%/1.5%，同比-0.5/-0.3/-0.2pct；管理费用率分别为0.8%/0.8%/0.8%，同比-0.1/+0.0/+0.0pct；
　　财务费用率分别为-0.2%/-0.2%/-0.2%，同比+0.0/-0.2/-0.2pct。
　　盈利预测与评级：
　　参考今年Q1-3业绩情况，我们下调盈利预测，现在预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.1亿元、24.6亿元、27.4亿元（前值为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元），增速分别为3.0%、11.4%、11.1%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公布24Q3业绩，报告期内公司实现收入380.29亿元（+4.1%），归母净利润14.81亿元（+1.3%），扣非归母净利润14.89亿元（+4.04%）。
　　其中Q3实现收入133亿元（+7.1%），实现归母净利润4.81亿元（+0.64%），扣非归母净利润4.86亿元（+1.22%）。
　　母公司业绩增长稳健，投资收益影响归母净利润增速。
　　24Q3母公司实现收入57.08亿元，同比增长9.2%，实现净利润（剔除投资收益后）2.41亿元，同比增长18.7%，业绩增长稳健。合并报表归母净利润增速低于收入增速或更多受投资收益影响，24Q3公司实现联营企业投资收益0.77亿元，同比减少0.31亿元，若剔除投资收益，24Q3公司实现归母净利润4.04亿元，相同口径下同比增长9.2%。
　　运营能力有所改善，应收占比优化。
　　从运营能力来看，24Q3公司应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）周转天数为105.4天，环比Q2减少1.2天，相比23Q3减少3.2天。24Q1-3应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）占总资产比例为45.4%，同比减少1.7pct。
　　财务分析：各项费用率控制得当。
　　Q3公司实现毛利率6.9%（-0.86pct），净利率3.85%（-0.34pct），实现管理/销售/财务费用率0.82%/1.46%/-0.16%，分别同比变化-0.04/-0.21/-0.15pct，各项费用率控制得当。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到24Q1-3业绩情况，我们下调公司2024-2026年盈利预测，归母净利润分别为22/23.8/25.5亿元（前值为23.8/26.3/29.1亿元），分别同比增长2.5%/8.1%/7.2%（前值为10.8%/10.6%/10.6%），对应当前PE分别为11/10/9倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发风险、应收账款风险、行业政策风险

China National Medicines Corp's (CNMC) revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP were RMB38,029/1,481/1,489mn for 9M24 (+4.1/1.3/4.0% yoy) and RMB13,272/481/486mn for 3Q24 (+7.1/0.6/1.2% yoy). We attribute the slower profit growth vs revenue growth to a yoy decrease in investment income from associates. Despite short-term fluctuations in profit, we are positive on the company’s long-term profit growth potential underpinned by solid fundamentals and robust financials. Maintain BUY.
Yoy decline in investment income dented NP growth in 3Q24
For 3Q24, CNMC’s investment income from associates fell 28.8% yoy to RMB77mn. Its 3Q24 attributable NP were RMB481mn, up by 0.6% yoy. Excluding the impact of investment income, we calculate the figure at RMB404mn, up by 9.3% yoy, suggesting the drag of investment income on NP growth.
Expense ratios and GPM down yoy for 9M24
Owing to continued expense control, CNMC’s sales/administrative/R&D/financial expense ratios were +1.53/+0.81/+0.12/-0.19% for 9M24, down 0.33/0.03/0.03/ 0.13pp yoy, and +1.46/+0.82/+0.12/-0.16% for 3Q24, down 0.21/0.04/0.04/0.15pp yoy. The overall GPM was 7.02/6.90% for 9M24/3Q24, down 0.72/0.86pp yoy.
Pharmaceutical distribution leader with ample cash flow, BUY
Based on 3Q24 earnings, we cut our forecasts for CNMC’s investment income growth and GPMs of some businesses, projecting its 2024/2025/2026 attributable NP at RMB2.20/2.37/2.53bn (previous: RMB2.35/2.61/2.86bn), up 2.6/7.5/6.8% yoy, with EPS of RMB2.92/3.14/3.35. Considering CSMC’s leading market share in the domestic narcotic drugs & psychotropic substances distribution industry, solid common generics distribution business in Beijing, and strong financials, we value the stock at 14x 2025E PE vs its peers’ average of 10x on Wind consensus. Our target price is RMB43.89 (previous: RMB40.58). Maintain BUY.
Risks: sales performance of narcotic drugs & psychotropic substances falling short of our expectations; slower growth in pharmaceutical distribution revenue in Beijing than we expect.

　　公司9M24收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为380.29/14.81/14.89亿元，同比+4.1%/+1.3%/+4.0%；3Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润132.72/4.81/4.86亿元，同比+7.1%/+0.6%/+1.2%。我们认为3Q24对联营企业投资收益同比减少较多，导致利润增速慢于收入增速。我们认为短期业绩波动不改长期增长逻辑，公司基本面稳固、财务指标优秀，维持买入评级。
　　3Q24投资收益同比下降拖累净利润表现，剔除后净利润同比稳健增长
　　3Q24公司对联营企业投资收益0.77亿元，同比-28.8%。3Q24公司归母净利润4.81亿元，同比+0.6%；若剔除投资收益影响，3Q24公司归母净利润为4.04亿元，同比增长9.3%，投资收益拖累公司整体净利润表现。按3Q24母公司报表来看，母公司收入57.08亿元，同比+9.2%，净利润4.15亿元，同比+14.7%。若剔除投资收益影响，3Q24母公司净利润为3.38亿元，同比增长33.3%。我们认为3Q24仍有部分子公司拖累整体业绩表现。
　　9M24公司各项费用率同比降低，毛利率同比下降
　　9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/0.81%/0.12%/-0.19%，同比-0.33/-0.03/-0.03/-0.13pct；3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为1.46%/0.82%/0.12%/-0.16%，同比-0.21/-0.04/-0.04/-0.15pct。公司持续控制费用，3Q24各项费用率均同比降低。9M24/3Q24毛利率分别为7.02%/6.90%，同比-0.72/-0.86pct。
　　现金流出色的医药流通龙头，维持“买入”评级
　　根据3Q24业绩情况，我们下调投资收益增速预期及部分业务毛利率，预测公司24-26年归母净利润分别为22.0/23.7/25.3亿元（前值23.5/26.1/28.6亿元），同比+2.6%/+7.5%/+6.8%，对应EPS2.92/3.14/3.35元。考虑到公司精麻分销市占率领先，北京普药配送业务稳固，且财务指标优秀，短期业绩波动不改长期增长逻辑，我们给予公司25年14x倍PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值10x），对应目标价43.89元（前值40.58元）。
　　风险提示：精麻产品业绩不及预期；北京地区医药配送收入增长不如预期。

　　公司事件：国药股份发布2024年中期业绩公告，24H1实现收入247.6亿元（同比+2.55%），实现归母净利润10.0亿元（同比+1.62%），实现扣非归母净利润10.0亿元（同比+5.46%）；单Q2季度实现收入126.3亿元（同比-2.16%），实现归母净利润5.4亿元（同比-5.11%），实现扣非归母净利润5.5亿元（同比+1.22%）。
　　商业板块利润率水平较为稳定，子公司业绩有所分化。24H1商业分部对外交易收入244.8亿元（同比+4.4%），净利率10.3亿元（同比+2.8%），净利润率为4.2%，基本维持去年同期水平。其中国药股份母公司实现收入106.7亿元（同比+4.2%），净利润7.5亿元（同比-7.5%）；国控北京实现收入70.2亿元（同比+6.9%），净利润1.4亿元（同比+4.9%）；北京华鸿实现收入31.6亿元（同比+11.5%），净利润2835.7万元（同比-29.4%）；天星普信实现收入28.4亿元（同比+0.6%），净利润4705.5万元（同比-17.6%）；北京康辰实现收入17.2亿元（同比-0.2%），净利润5726.7万元（同比-1.0%）；国药健坤实现收入1.9亿元（同比-17.5%），净利润659.5万元（同比+3030.1%）；前景口腔实现收入6923.6万元（同比+11.0%），净利润3153.7万元（同比+16.5%）；北京医疗科技实现收入1602.2万元（同比-29.3%），净利润21.4万元（同比+167.0%）；兰州盛原实现收入1.1亿元（同比+12.3%），净利润409.3万元（同比+16.7%）；国药新特药房实现收入2139.3万元（同比+41.9%），净利润-207.5万元（同比亏损有所扩大），业绩存在分化。
　　工业及物流业务业绩同比下滑，参股公司宜昌人福稳健增长。24H1药品生产及物流服务等业务共实现收入2.8亿元（同比-60.1%），净利润2919万元（同比-48.5%）。参股公司宜昌人福实现收入45亿元（同比+11.8%），净利润14.2亿元（同比+17.6%），实现稳健增长。
　　毛利率有所下滑，费用管控良好。24H1公司毛利率为7.1%，相比去年同期水平-0.6pct。公司持续推进精益化管理，实施各项降本增效措施，确保良好的管控效率，24H1公司销售/管理/财务费用率分别为1.6%/0.8%/-0.2%，相比去年同期水平分别-0.40/-0.03/-0.12pct。
　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE分别为9X、8X、7X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。