公司9M25收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为393.81/14.92/14.70亿元，同比+3.56%/+0.74%/-1.27%；3Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润137.47/5.44/5.39亿元，同比+3.58%/+13.10%/+10.84%。我们认为3Q25归母净利润受益于对联营企业投资收益同比快速增长，表现亮眼。我们认为公司基本面稳固、财务指标优秀，发展态势较好，维持买入评级。
　　9M25投资收益快速增长，母公司业绩平稳增长
　　3Q25/9M25公司对联营企业投资收益1.39/4.11亿元，同比+80.2%/+28.4%，3Q25投资收益增速较快主因上年同期基数较低。按9M25母公司报表来看，母公司收入182.46亿元，同比+11.4%，净利润12.60亿元，同比+8.2%。若剔除投资收益影响，9M25母公司净利润为8.49亿元，同比+0.6%。若剔除投资收益影响，9M25公司归母净利润为10.81亿元，同比-6.9%，因此我们认为9M25仍有部分子公司拖累整体归母净利润表现。
　　9M25公司销售、管理及研发费用率同比降低，毛利率同比下降
　　9M25销售/管理/研发/财务费用率分别为1.25%/0.77%/0.11%/-0.04%，同比-0.28/-0.04/-0.01/+0.15pct。公司持续控制费用，3Q25销售、管理及研发费用率均同比降低。9M25毛利率为6.35%，同比-0.67pct，我们认为或由于毛利率较高的工业业务收入占比降低，以及批发业务受集采控费影响。
　　经营稳健的医药流通龙头，维持“买入”评级
　　根据3Q25业绩，我们维持盈利预测，预测25-27年归母净利润20.2/21.2/22.2亿元，同比+1.0%/+4.8%/+4.8%，对应EPS2.68/2.81/2.94元。我们给予公司26年13xPE估值（可比公司26年Wind一致预期均值13x），对应目标价36.49元（前值37.49元，25年估值14x）。
　　风险提示：精麻产品业绩不及预期；北京地区医药配送收入增长不如预期。

　　事件：
　　公司公布2025半年报，报告期内公司实现收入256.34亿元（+3.54%），归母净利润9.49亿元（-5.2%），扣非归母净利润9.32亿元（-7.14%）。
　　其中Q2实现收入129.21亿元（+2.27%），实现归母净利润4.9亿元（-9.52%），扣非归母净利润4.85亿元（-10.98%）。
　　母公司收入增长稳健，部分子公司影响归母净利润。
　　25H1母公司实现收入120.04亿元（+12.5%），实现净利润7.59亿元（+1.15%），其中25Q2实现收入60.66亿元（+8.99%），实现净利润4.22亿元（-2.93%）。报告期内公司的部分子公司收入和利润波动较大，其中北京华鸿收入29.9亿元（-5.2%），净利润0.32亿元（+11.4%）、北京天星收入25.2亿元（-11.2%），净利润0.36亿元（-23.5%）、北京康辰收入19.4亿元（+12.7%），净利润0.49亿元（-13.6%）、国瑞药业收入1.99亿元（-24.5%），净利润-0.08亿元（-128.2%），宜昌人福收入44.2亿元（-1.8%），净利润14.3亿元（+0.5%），对整体利润有所影响。
　　应收账款周转率有所优化，应收占比有所提升。
　　从运营能力来看，25H1公司应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）周转天数为104.8天，同比24H1减少0.6天。25H1年应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）占总资产比例为45.8%，同比增加0.85pct。
　　财务分析：各项费用率控制得当。
　　25H1公司实现毛利率6.14%（-0.94pct），归母净利率3.7%（-0.34pct），实现管理/销售/财务费用率0.79%/1.19%/-0.05%，分别同比变化-0.02/-0.38/+0.16pct；
　　25Q2公司实现毛利率5.96%（-1.17pct），归母净利率3.79%（-0.49pct），实现管理/销售/财务费用率0.8%/1.19%/-0.04%，分别同比变化+0.01/-0.29/+0.15pct，各项费用率控制得当。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到医疗政策环境变化对公司短期经营扰动，我们预测25-27年归母净利润分别为20.4/21.7/23.1亿元（前值为21.5/22.9/24.5亿元），对应当前PE分别为11/11/10倍。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发风险、应收账款风险、行业政策风险

　　投资要点：
　　事件：国药股份公布2025年半年报。25H1公司实现收入256.3亿元，同比+3.5%，实现归母净利润为9.5亿元，同比-5.2%，实现扣非归母净利润9.3亿元，同比-7.1%；25Q2单季度实现收入129.2亿元，同比+2.3%，实现归母净利润为4.9亿元，同比-9.5%，实现扣非归母净利润4.9亿元，同比-11%。
　　母公司收入利润相对稳健，部分子公司收入利润下滑。25H1母公司实现收入120亿元，同比+12.5%，实现净利润7.6亿元，同比+1.2%，增速相对稳健。部分子公司拖累业绩，其中国瑞药业收入同比下滑24.5%，净利润同比下滑128%，主要是由于1）部分产品因集采和降价而收入和利润双降；2）创新产品开拓不及预期；3）原材料成本上涨、环保合规成本增加等多重因素，利润进一步被压缩。北京华鸿收入同比下滑5.2%、净利润同比增长11.4%，天星普信收入同比下滑11.2%、净利润同比下滑23.4%，均有不同程度的承压。
　　毛利率有所下滑，控费良好。25H1毛利率为6.1%，同比-0.9pct，有所下滑。费用控制良好，销售、管理、研发费用率分别为1.2%、0.8%、0.1%，去年同期为1.6%、0.8%、0.1%，销售费用率略有下降。
　　盈利预测与评级：鉴于2025H1的经营情况，我们下调盈利预测，现在预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.4亿元、21.7亿元、22.9亿元（前值为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元），增速分别为2.2%、6.1%、5.4%，当前股价对应的PE分别为11X、11X、10X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

　　公司1H25收入/归母净利润/扣非归母净利润256.34/9.49/9.32亿元，同比+3.5%/-5.2%/-7.1%；2Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润129.21/4.90/4.85亿元，同比+2.3%/-9.5%/-11.0%。由于受市场环境影响，以及带量采购品种付款压力加大等影响，毛利率同比下滑，1H25公司归母净利润增速仍相对承压，我们认为公司基本业务稳固，短期归母净利润波动不改长期逻辑，维持买入评级。
　　1H25投资收益同比平稳增长，部分子公司拖累业绩表现
　　1H25公司对联营企业投资收益2.72亿元，同比增长12.0%。按母公司报表来看，母公司1H25收入120.04亿元（同比+12.5%），净利润7.59亿元（同比+1.2%）。部分子公司表现拖累整体业绩：1）国控北京：收入71.61亿元，同比+2.0%，净利润1.38亿元，同比+0.4%；2）北京华鸿：收入29.95亿元，同比-5.2%，净利润0.32亿元，同比+11.4%；3）北京康辰：收入17.44亿元，同比+1.4%，净利润0.49亿元，同比-13.6%；4）天星普信：收入25.25亿元，同比-11.2%，净利润0.36亿元，同比-23.4%；5）国瑞药业：部分产品因集采和降价而收入和利润双降，1H25利润端净亏损，收入1.99亿元，同比-24.5%，净利润-0.08亿元，同比-128.0%；6）国药前景：收入0.66亿元，同比-4.7%，净利润0.30亿元，同比-6.3%。
　　1H25公司销售费用率同比下降，毛利率同比降低
　　1H25销售/管理/研发/财务费用率为1.19%/0.79%/0.11%/-0.05%，同比-0.38/-0.02/-0.01/+0.16pct。公司持续控制销售费用，销售费用率同比降低；由于利息收入同比减少，财务费用率同比上升。1H25毛利率6.14%，同比-0.94pct，我们认为毛利率下降主要由于国瑞药业等子公司受集采降价影响。
　　经营稳健的医药流通龙头，维持“买入”评级
　　根据1H25业绩，我们下调商品销售业务收入增速及毛利率预期，下调销售费用率预期，预测25-27年归母净利润20.2/21.2/22.2亿元（相比前值下调3.8%/4.0%/4.0%），同比+1.0%/+4.8%/+4.8%，对应EPS2.68/2.81/2.94元。我们给予公司25年14xPE估值（可比公司25年Wind一致预期均值14x），对应目标价37.49元（前值41.76元，25年估值15x）。
　　风险提示：精麻产品业绩不及预期；北京地区医药配送收入增长不如预期。