2Q24 recurring net profit increased yoy
China National Medicines Corp's (CNMC) revenue/attributable net profit (NP)/ recurring attributable NP were RMB24,757/1,001/1,003mn for 1H24 (+2.6/+1.6/ +5.5% yoy) and RMB12,634/541/545mn for 2Q24 (-2.16/-5.10/+1.22% yoy). We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB3.12/3.46/3.79. Considering the company's leading market share in distribution of narcotic drugs & psychotropic substances, solid common generics distribution business in Beijing, and strong financials, we value the stock at 13x 2024E PE vs its peers’ average of 9x on Wind consensus, Our target price is RMB40.58. Maintain BUY.

China National Medicines Corp (CNMC) specializes in level 1 distribution of narcotic and psychotropic (N&P) drugs nationwide, as well as distribution of common generics in Beijing. Because of high barriers to entry in the N&P segment and consistent demand driving industry growth, CNMC has a leading position in this field. Besides, its common generics distribution business maintains a stable market share in the highly competitive Beijing market. We project CNMC’s 2024/2025/2026 EPS at RMB3.12/3.46/3.79, up 10/11/9% yoy. Considering the company’s leading market share in distribution of narcotic drugs & psychotropic substances, solid common generics distribution business in Beijing, and strong financials, we value the stock at 13x 2024E PE vs its peers’ average of 9x on Wind consensus. Our target price is RMB40.58. Initiate at BUY.

　　投资逻辑：公司为麻精特药分销龙头，近年来利润稳步增长，ROE维持在12%以上。作为国内仅有的三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业之一，占据约80%的份额，处于优势地位，相关配送业务未来稳健增长可期。
　　利润稳步增长，ROE持续高于12%。国药股份为份额占据优势的全国性麻精特药分销龙头，及北京地区医药商业龙头，2018-2023年收入与归母净利润复合增长率分别为5.1%及8.9%，利润增速快于收入增速。净利率由2020年的3.7%持续增长至2023年的4.7%，提升趋势明显。从过去10年维度观察，公司ROE持续高于12%，同时经营性现金流从2021年开始保持较快增速且大幅高于归母净利润，经营质量得到显著改善。
　　麻精特药分销龙头，相关配送业务稳健增长可期。受限于严格的监管管控，国内仅有三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业，国药股份为其中之一，市场份额基本稳定在约80%。2023年随着我国医院诊疗陆续恢复常态，麻药销售显著恢复，23H1城市公立医院市场规模同比增长超20%，未来有望回归稳健增长。公司作为国内仅有的3家麻精药品全国性配送企业之一，相关配送业务在未来同样有望保持稳健增长。公司同时通过参股宜昌人福巩固在麻精药品领域的总经销地位，渠道优势和龙头地位有望不断被夯实。
　　医药商业覆盖领域全面，北京区域份额保持优势地位。医药商业业务为公司最主要的业绩来源，2023年商业分部收入及净利润分别为483亿元（YOY+9.4%）及22亿元（YOY+8.8%），占比分别为97%及95%。公司在药品、医疗器械、耗材等多个领域均有丰富的品种资源，整体经营品规上万个，并与上千家国内外上游供应商保持多年的稳定合作关系，具备较强的竞争优势。公司同时是国药系在北京地区的唯一药品分销平台，北京区域份额保持优势地位，实现等级医院100%覆盖、在二、三级医院的销售居于区域首位，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。未来预计随着流通行业集中度持续提升，公司作为龙头市占率仍有提升空间。
　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE分别为10x、9x、8x。我们选取同为麻精特药分销企业重药控股、上海医药及区域医药流通龙头国药一致作为可比公司，国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

　　麻精类药物全国配送龙头，参股宜昌人福实现麻精全产业链布局。
　　麻精类药物属于国家高度管制类药物，无论是生产还是流通端都有极高进入壁垒。公司是全国三家麻精类药物一级经销商之一，且占据绝对市场份额。麻精类药物与手术需求密切相关，需求增长刚性，且高进入壁垒也带来较高利润率，公司整体利润率显著高于同行。此外，公司通过参股宜昌人福和青海制药，完成麻精行业全产业链布局。宜昌人福是国内麻药行业的龙头公司，业绩增长稳健，每年给公司贡献可观的投资收益。
　　北京区域流通龙头，渠道覆盖广泛。
　　公司医疗直销业务实现北京地区一、二、三级医院全覆盖，基层医疗覆盖超4700家，在二、三级医院的销售居于区域首位。同时公司零售直销业务已覆盖全国500强连锁以及众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖22万余家终端药店。北京地区的商业配送主要由本部及四家商业平台子公司完成，四家商业平台子公司实力强劲。
　　多业态并举，驱动业绩稳健增长。
　　除了常规的麻精药物配送和普药配送业务外，公司还布局了口腔、工业和仓储业务，口腔类业务近年来增长表现亮眼，盈利能力突出，工业业务随着核心子公司国瑞医药委托予国药现代管理，整体经营有望得到改善。多业态并举有望驱动公司业绩稳健增长。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2024-2026年收入分别为537/580/627亿元，同比增长8.0%/8.1%/8.1%，归母净利润分别为23.8/26.3/29.1亿元，分别同比增长10.8%/10.6%/10.6%，对应当前PE分别为11/10/9倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险、手术量增长不及预期风险、应收账款风险

　　2023年收入增长9.23%，归母净利润增长9.26%。2023年，公司营业收入为496.96亿元，同比增加9.23%；归母净利润为21.46亿元，同比增加9.26%，扣非净利润20.93亿元，同比增长9.52%。2023年单Q4公司实现收入131.66亿元，同比增长20.17%，归母净利润6.84亿元，同比增长28.41%，扣非净利润6.62亿元，同比增长35.46%。
　　北京地区直销业务稳健增长，市场地位持续领先。2023年，公司直销模式收入325.29亿元，同比增长10.93%。2023年，公司多角度推进区域直销业务发展，保持北京市场领先地位。公司持续跟进带量采购品种、国谈品种、新上市品种的落地执行，加快推进由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，不断通过精细化管理提升发展速度和质量。公司已经实现北京地区等级医院的100%覆盖，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。
　　全国分销业务保持增长，工业板块经营质量提升。2023年，公司分销模式收入185.34亿元，同比增长9.15%；工业模式收入10.77亿元，同比减少20.60%。
　　公司持续加强与供应商的沟通，满足供应商多种业务需求，提供优质服务，在上游渠道扁平化政策不利影响下，尽力稳定渠道，同时进行营销转型，赋能分销。公司工业板块持续加强新药研发及投入力度，推进新产品上市和营销推广，同时借势集团内资源提效市场销售，通过向管理要效益，加强精细管控，降低生产成本，毛利率同比增加9.93pct，净利润高速增长。
　　麻精药分销龙头地位稳固，联营企业利润贡献稳健。公司持续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，提升麻药供应链管理能力，拓展市场发展空间，巩固在麻精特药领域的渠道优势和龙头地位。公司麻精药品业务已覆盖31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。同时，2023年公司麻精药相关参股公司中，宜昌人福实现净利润24.29亿元，同比增长16.88%，青海制药实现净利润922.41万元，合计贡献联营企业投资收益4.79亿元。
　　盈利预测与投资建议。考虑公司为北京地区分销及全国麻精药配送龙头企业，我们预计公司24-26年EPS分别为3.17、3.54、3.95元（24-25年原预测为3.48、3.97元），归母净利润分别为23.94、26.67、29.83亿元（24-25年原预测为26.24、29.95亿元），考虑到院端医药反腐导致常规诊疗活动收到影响，药品流通业务增速放缓，同时反腐导致院端手术量下降，子公司宜昌人福麻精药品销售承压，参考可比公司估值，我们调整公司2024年15倍PE，对应目标价47.60元（原54.70元，2023年18倍PE，-13%），维持“优于大市”评级。风险提示：麻精药品集采等政策风险；市场竞争风险；药品分销收入不及预期风险等。

　　结论与建议：
　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营业收入497.0亿元，YOY+9.2%，录得归母净利润21.5亿元，YOY+9.3%，扣非后归母净利润YOY+9.5%，经营活动现金流27.3亿元,YOY+13.8%,回款继续向好。其中Q4单季度营收131.7亿元，YOY+20.2%，录得归母净利润6.9亿元,YOY+28.4%，单季度恢复显著。整体来看，公司业绩好于我们的预期。
　　分红预案：公司拟每10股派发现金股利8.54元（含税），以昨日收盘价计算，股息率为2.9%。
　　Q4营收恢复好于预期：公司23Q4单季度营收快速增长，我们认为一方面是22Q4受疫情高峰影响，常规手术诊疗活动停滞导致的基期较低（22Q4营收YOY-10%）；另一方面，从营收规模来看，23Q4营收规模为全年单季最高，环比增6%，并且在历年单季度来看也是最高值，我们认为23Q3反腐活动高峰回落后，整体诊疗活动在Q4也有集中体现，精麻药物以及北京区域的药械配送规模增加。近期医疗反腐仍在进行，仍需密切观察其对诊疗活动的影响。
　　综合毛利率及期间费用率下降：从综合毛利率来看，公司2023年为8.0%，同比下降0.4个百分点，我们认为这主要这与疫情影响的销售结构及药械集采的影响有关，但整体毛利率水平仍高于2020-2021年7.8%的水平。分版块来看，商品销售板块毛利率同比下降0.5个百分点至7.1%，产品销售板块毛利率下降较为明显，同比下降9.9个百分点至33.1%，仓储物流板块同比下降2.5个百分点之26.0%。期间费用率来看，同比下降0.4个百分点，主要是销售费用率的下降，我们认为主要是集采政策下销售费用边际支出下降。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别24.2亿元、27.1亿元、30.1亿元，YOY分别同比+12.9%、+12.0%、+11.1%，EPS分别为3.2元、3.6元、4.0元，对应PE分别为9倍/8倍/7倍，公司Q4业绩恢复明显，短期反腐影响仍需观察，公司估值偏低，我们给于“买入”的投资建议。
　　风险提示：医疗反腐影响，集采扩围超预期，融资利率上升，应收账款周期延长等