投资要点
　　茅台营销改革复盘：从“渠道为王”到“消费者为中心”。过去二十余年，茅台的营销改革可以划分为5个阶段，改革特点可总结为“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”。历次营销改革，均伴随新渠道、新营销方式的开拓，其本质是服务于新消费群体的扩张。2024年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务力求实现消费者触达广度和消费者绑定深度，最终达到从“渠道为王”到“消费者为中心”的本质跨越。
　　做精产品：明确金字塔型产品矩阵，建立“随行就市、动态调整”的价格机制。1）产品矩阵：伴随非标产品市场基础逐步成熟，茅台产品战略从早先的“一品为主，多品开发”转变为“构建金字塔型产品矩阵”，即塔基以普茅为核心，巩固优势；塔腰聚焦精品酒、生肖酒等产品，普茅、精品均定位开瓶场景，为核心大单品，生肖则突出收藏属性；塔尖则由陈年酒、文化类产品构成，强调稀缺价值与文化属性。2）价格机制：2026年，公司发布《茅台酒市场化运营方案》，贴合市场行情调整多款主要产品的自营零售价，并建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制。伴随自营体系销售占比持续提升，零售指导价的价格锚作用将更加凸显，同时更多消费者向官方渠道回流，也将挤压假货、黄牛的生存空间，帮助平抑茅台市场价格的炒作波动。
　　做强渠道：多渠道协同互补，市场化适配需求。为适应饮酒客群、场景及服务转型，公司在渠道载体方面主要聚焦于解决渠道协同度与消费者触达要求不适配的问题，2026年明确统筹各类渠道发挥各自优势，“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”。①直销渠道，作为以指导价销售的重要零售窗口，销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面。②经销渠道，其价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络，公司通过茅台酒价格体系的动态调整，也可倒逼经销商从产品结构和服务溢价方面寻求超额利润。
　　改革展望：产品组合平滑收入波动，多元渠道帮助客群破圈。构建金字塔型产品矩阵、拉升直销渠道收入占比，是高端品牌兼顾收入规模与稀缺价值、提升市场秩序掌控的共通选择，我们看好茅台本轮改革举措进一步强化品牌高端站位。此外，公司以新渠道、新营销触达新增客群，例如设立4师1馆长加强白酒品饮文化传播、打造低度品饮场所以适应年轻化消费场景等，期待未来相应加强新商务及年轻群体的培育转化。
　　盈利预测与投资建议：公司2026年调整方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好挖掘民间需求，价格体系随行就市、防止炒作也有利于动销筑底企稳。我们微调2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应PE为20.0、20.0、19.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：白酒消费需求不及预期，白酒价格波动过大，行业竞争加剧，库存去化不及预期而业绩下修超预期。

　　投资要点：
　　公司渠道改革效果短期已现，长期价值或进一步提升。2026年春节前普飞动销或实现正增长，公司的渠道改革效果明显：（1）自营电商平台“i茅台”自2026年1月1日上线1499元/瓶普飞以来，1月成交订单超212万笔，其中普飞的成交订单超143万笔，假设人均购买4瓶飞天，则i茅台1月普飞销售或贡献税前收入86亿元，预计春节前共计129亿元；（2）42家直营门店亦出现抢购潮，春节前普飞批价一度达到1750元/瓶，借助价差，茅台成功向直营店引流，培育消费者购买习惯。（3）茅台的渠道实现多元化、市场化，不再单一依靠传统经销商。我们认为，春节开门红有望减轻全年任务压力，公司或可更从容的调控经销商发货节奏，保持批价整体平稳，与1499元/瓶建议零售价保持价差，从而继续向直营渠道引流。长期看，茅台已实质性提高对渠道及价格的把控能力，为未来提高出厂价奠定坚实的基础，已完成最难的第一步，长期价值或将提升。
　　茅台春节动销超预期并不只是旺季的脉冲，或是白酒消费恢复新常态的标志。2025年白酒消费结构中，商务消费占比40%，大众消费55%，大众消费也是重要需求市场。普飞批价回落后回归消费品属性，性价比提高，大众消费需求大幅增长，这是春节前需求超预期的主要原因之一，春节后这部分消费回归平淡，普飞动销下滑、批价大幅回落是市场当前的主要担忧，但我们认为行业的调整已经迈入新阶段，茅台的经营拐点已至。
　　根据微酒对郑州、合肥、成都等多个城市的调研，白酒春节销售出现明显分化：（1）经销商表现分化。春节动销同比增长/基本持平/下滑的经销商比例为43%/33%/24%；（2）价格带表现分化。增长较好的价格带有100-300元/100元以下，其次是800元以上高端酒中的头部品牌（普飞、普五），下滑较为严重的是300-800元。各个价格带的头部品牌在价格下降后均有虹吸效应，表现优于所处价格带整体。白酒行业“泥沙俱下”的全面调整期或已结束，目前需求下滑幅度明显收窄，经销商之间、品牌之间均出现明显分化，我们判断后续将强者恒强，白酒行业的集中度或将进一步提升。
　　盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为909/975/1052亿元，同比增速分别为3.44%/7.3%/7.94%，当前股价对应的PE分别为20/19/17倍。我们选取五粮液、泸州老窖、山西汾酒作为可比公司，我们认为茅台的品牌价值、长期盈利空间均更优，故给予高于行业的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期商务需求恢复不佳、社会库存大规模释放批价大幅下降等

　　事项：
　　据i茅台报道，26年1月i茅台新增用户达628万，月活跃用户突破1531万，成交订单超212万笔，145万消费者购得产品，其中飞天成交订单超143万笔。此外，节前销售管理班子完成调整，谢钦卿任酱香酒销售公司董事长，李强清任茅台酒销售公司总经理，团队执行力进一步提升，我们做点评如下：
　　评论：
　　i茅台表现超预期，普飞节前放量高增。i茅台1月运营数据表现亮眼，消费客群边界被明显拓展，核心普飞贡献主要销量，成交订单占比超67%，按每笔交易4瓶普飞测算（默认申购2瓶，顶格申购6瓶，中枢按4瓶测算），1月普飞销量约572万瓶、测算销量约2693吨、贡献收入约76亿元。且2月春节前仍有16天，考虑预留一周到货时间，则节前仍有10天申购，每日销售以1月平均销量，即26年春节前i茅台销售总量3562吨，贡献收入约100亿元。结合渠道反馈，节前经销商飞天发货进度接近33%，快于去年同期30%，考虑i茅台分散部分自营飞天销量，预计春节飞天销量同增或达30%左右。
　　改革定力十足，高附加值产品控量去库。伴随i茅台改革逐步落地，渠道端分销模式亦同步取消。具体分产品看，生肖全面转向寄售模式，通过i茅台实现放量；精品坚定控量，经销商几无到货，快速消化25Q4分销库存，部分经销商库存消化完毕后亦寻求增量；年份酒严控发货，部分区域挑选核心托盘商精细化运作，有序消化库存。整体看，高附加值产品取消分销并随行就市调价后，伴随春节旺季动销流速明显加快，渠道快速实现去库，当前部分区域开启补货。结合春节飞天超预期表现，预计春节期间茅台酒动销有望实现双位数增长，考虑当前需求仍然强劲，节后补货需求支撑下，发货端亦有望实现增长。
　　改革谋新，走在破局的正确路线上。前期茅台市场化改革推进时尚存迷雾，市场争议相对较大，但伴随1月i茅台运营数据发布，前方道路渐渐明朗，我们认为：第一，茅台全面市场化改革是当前破局的正确之举，i茅台迅速落地、销售管理班子调整皆是公司主动拥抱消费者时代的证明，当前i茅台改革不断拓展消费边界正逐步验证改革逻辑；第二，茅台品牌价值尚未稀释，供给端茅台酒仍为稀缺，需求端ToC转型下，消费群体不断扩展，追求高质生活的需求从未变化；第三，茅台仍是全球范围内“顶级商业模式+高确定性分红”的稀缺性资产，考虑分红规划+回购，测算当前股息率为4.1%，配置价值较高，有望持续吸引险资、社保等潜在资金。
　　投资建议：i茅台锋芒显露，破局革新再出发，维持“强推”评级。i茅台改革初期，市场仍对茅台市场化转型存在忧虑，而当前i茅台运营数据已逐渐打破市场焦虑，改革前行道路愈发清晰。我们认为，茅台全面推进市场化是当前破局的正确之举，i茅台单月热销亦开始验证茅台DTC转型的正确性与可行性。展望节后看，销售班子调整持续凝聚力量，普飞需求仍具韧性，高附加值产品低库存下蓄势待发。我们维持公司25-27年EPS预测为72.44/74.89/80.18元，维持目标价2600元及“强推”评级。
　　风险提示：需求持续疲软致普茅批价承压、执行不力导致预期大幅波动。

　　事件：据小茅i茅台公众号，i茅台自1月上架飞天/生肖/陈年/文创/低度等产品，近1个月新增用户628万人，月活用户超1531万，共有145万人成功购买，成交订单超212万笔，其中53%vol500ml飞天茅台的成交订单超143万笔。
　　1月i茅台平均单日销售3.6亿元，投放近百吨。i茅台限制每人每日可购买的53%vol500ml飞天茅台上限为6瓶，以每单平均购买3瓶测算（1499元/500ml），对应64.3亿销售；剩余69万笔订单以精品茅台（2299元/500ml）价格测算，对应47.6亿元销售。合计i茅台一月销售额约为112亿元，平均每天实现销售约3.6亿元，放量近100吨；相较25Q1i茅台实现酒类不含税收入58.7亿元，预计26Q1直营贡献将有明显提升。
　　线上消费客群与线下重合度有限，大单品降价刺激增量需求。线上限购政策使春节大量固定用酒的核心客群仍深度依赖线下渠道；同时公司通过以1499元指导价投放核心大单品，凭借“低价+保真”组合策略，在巩固现有客群的同时吸引新增尝试性购买，并衍生出“线上成功抢购+线下补充采购”以对齐礼赠规格的行为，进一步刺激边际需求。结合渠道调研，当前打款发货进度与去年同期大体持平，但考虑到今年春节时点同比延后约半个月，且i茅台渠道显著贡献增量，实际整体进度已快于去年。凭借领先而完善的产品布局，普飞降价后释放的2000元价格带需求，有望由精品茅台顺利承接，持续占据高端消费市场的主导地位。
　　线下稳定出货，价格稳步回升。据今日酒价，1月1日至31日，飞天茅台散瓶批发价格从1540元/瓶提高至1650元/瓶。结合渠道反馈，此轮价格回升主要得益于公司对配送节奏实施更为精细化的管控，通过少量多次配货使经销商库存持续处于低位，有效抑制了渠道甩货动力，在供需紧平衡下，线上销售热度进一步传导至线下价格。同时，马年生肖酒受错版事件催化，稀缺收藏属性受到关注，原价1899元的经典版在二手市场价格快速攀升至2300-2800元区间，进一步增加了品牌曝光和购买热情。
　　取消高附加值产品分销政策，经销商利润趋于透明合理。茅台公司在经销商大会上明确表态将取消高附加值产品的分销政策，旨在解决过往因多产品组合销售导致的经销商利润不透明问题。当前，公司通过直营电商平台以1499元价格直接投放飞天茅台产品，虽然客观上进一步压缩了经销商的传统价差空间，但由于取消了非标产品的关联影响，且i茅台平台事实上起到了为线下引流的作用，渠道商对此次改革普遍持相对积极的看法。
　　盈利预测：在行业承压阶段，公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展。坚持量价平衡，重视经销商利益，主动帮助减缓渠道压力。本次产品、运营模式、渠道、价格体系的调整将加速经销商群体的分化与升级，未来服务能力、终端掌控力、消费者链接能力将成为核心价值。我们预计公司25-27年实现营业收入1899.30/1988.89/2086.62亿元，实现归母净利润918.24/960.15/1004.99亿元，PE分别为19.46/18.61/17.78x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　投资要点
　　公司披露2026年市场化运营方案，对产品体系、运营模式、渠道布局和价格机制进行全方位的改革。
　　聚焦产品体系优化，构建金字塔结构。塔基以飞天53%vol500ml为主、其他规格为辅，强化社交与收藏属性；塔腰做强精品茅台大单品，激活生肖酒收藏需求；塔尖收缩陈年及文化系列以维护超高端价值。飞天43%vol500ml聚焦主力场景、区域及年轻群体，成为重要支撑。
　　升级运营模式，完善多维协同营销体系。运营模式从传统“自售+经销”升级为“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系。自售通过自营店、i茅台覆盖C端与B端，取消自营分销；经销明确销量与区域且转移物权，代售、寄售不转移物权，分别依托多元零售渠道与寄售商资源拓展覆盖。不同产品将匹配适配的运营模式触达消费需求。
　　优化渠道布局与价格机制，保障市场稳定。构建批发、线上线下零售、餐饮、私域五大并行渠道，线上提效触达、线下转化服务，形成消费者中心的渠道生态。建立市场驱动的动态考核机制，优化区域布局实现精准投放。价格机制以市场为导向，实行自营零售价动态调整，据此科学测算渠道利润率，确定并动态调整合同价与佣金。
　　自新年伊始，i茅台上线多款产品、定价贴近市场交易价格后（意味着零售指导价格下调），近日多款产品下调出厂价。其中：1）43度飞天茅台打款价从798元/瓶降至739元/瓶，零售指导价从1099元/瓶降至829元/瓶，渠道利润率12.18%。2）茅台1935打款价从798元/瓶降至668元/瓶，零售价从1188元/瓶降至738元/瓶，渠道利润率10.48%。3）精品茅台打款价从2969元/瓶降至1859元/瓶，零售价从3299元/瓶降至2299元/瓶，渠道利润率23.67%。4）茅台15年打款价从5399元/瓶降至3409元/瓶，零售价从5999元/瓶降至4199元/瓶，渠道利润率23.17%。公司落地“金字塔”型产品体系，形成定位清晰的产品矩阵，贴近市场实际供需关系下形成的价格，渠道利润空间修复，顺价逻辑更为清晰。我们预计通过产品体系优化、渠道布局改革和运营模式升级，公司有望进一步挖掘需求增量。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年实现营收1829.09/1888.13/1995.36亿元，同比增长5.03%/3.23%/5.68%；实现归母净利润906.12/932.56/993.26亿元，同比增长5.08%/2.92%/6.51%，对应EPS为72.36/74.47/79.32元，对应当前股价PE为19/19/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；新品不及预期风险。

　　事项：
　　贵州茅台发布3季报，1-3Q25实现营业总收入1309亿元，同比+6.3%，归母净利646亿元，同比+6.2%；3Q25实现营业总收入398亿元，同比+0.3%；归母净利192亿元，同比+0.5%。
　　平安观点：
　　收入环比降速，经营整体稳健。3Q25公司营业总收入同比+0.3%，环比2Q25（同比+7.3%）降速，但经营节奏整体稳健。分产品看，3Q25茅台酒/系列酒收入分别为349/41亿元，同比分别+7.3%/-34.0%。分渠道看，3Q25批发/直销渠道收入分别为235/155亿元，同比分别+14.4%/-14.9%，其中i茅台（不含税）收入19亿元，同比-57.2%。
　　盈利能力平稳，合同负债同比有所降低。3Q25毛利率（毛利/营业收入）91.3%，同比+0.2pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为3.1%/4.6%，同比分别-1.0/-0.3pct。3Q25公司归母净利率49.2%，同比基本持平。截至3Q25，公司合同负债77亿元，同比/环比分别-22/+22亿元。
　　长期增长可期，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2025-27年归母净利预测至905/953/1022亿元（原值：939/989/1037亿元）。展望未来，公司不断优化运营体系，积极拓展销售渠道，长期增长可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　报告关键要素:
　　公司披露2025年三季度报告，公司2025年前三季度累计实现营业总收入1309.04亿元（YoY+6.32%），营业收入1284.54亿元（YoY+6.36%），归母净利润646.27亿元（YoY+6.25%）。其中，公司2025年第三季度实现营业总收入398.10亿元（YoY+0.35%），营业收入390.64亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24亿元（YoY+0.48%），第三季度业绩表现低于预期。
　　投资要点:
　　分产品：茅台酒增速相对稳健，系列酒增速由正转负。2025年前三季度公司茅台酒收入为1105.14亿元，YoY+9.28%，系列酒收入为178.84亿元，YoY-7.78%，茅台酒收入增长稳健，系列酒则承压，出现负增长。受白酒行业调整周期、渠道去库存以及“禁酒令”影响，茅台酒终端酒价承压，但营收增速展示了其韧性。
　　分渠道：直销和批发渠道平衡发展，经销商数量加快扩张。2025年前三季度公司直销/批发代理实现收入555.55/728.42亿元,同比增长6.68%/6.29%，分别占比43.27%/56.73%；报告期末，贵州茅台国内经销商总数为2325家，较年初增加205家，减少23家，净增加182家；国外增加17家至121家；去年同期，贵州茅台国内经销商净增加42家，国外经销商增加数为0。对比去年，今年前三季度经销商数量扩张速度加快。
　　盈利能力：毛利率、归母净利率均小幅上升，销售、管理费用率有所下降。2025年第三季度公司销售毛利率/归母净利率分别为91.28%/48.29%,同比+0.23pcts/+0.06pcts，毛利率上升可能与毛利率更高的茅台酒收入占比提升有关。同时，公司可能加强了费用管控，期间费用率有所下降，其中销售/管理费用率分别为3.06%/4.54%,同比-1.02pcts/-0.33pcts。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望回升。我们根据最新数据调低盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润925.20/1009.46/1101.39亿元（调整前为941.79/1027.69/1121.35亿元），同比增长7.30%/9.11%/9.11%，对应EPS为73.88/80.61/87.95元/股，10月29日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　事件：2025H1公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81亿元，同比增长6.42%。2025Q3公司实现营业总收入390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润为192.90亿元，同比增长0.95%。
　　茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；其中2025Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中i茅台实现营收19.31亿元，同比-57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-3国内/国外市场收入分别为1245.05/38.93亿元，同比+6.38%/+11.79%，其中2025Q3国内/国外市场收入分别为380.45/10.00亿元，同比+1.38%/-21.81%，2025Q3国外收入占比为2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3国内/国外经销商分别增加182/17家，其中增加的205家经销商均为系列酒经销商，减少23家。
　　盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3公司毛利率为91.29%，同比-0.24pct，其中2025Q3毛利率91.28%，同比+0.23pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.77%/3.42%/4.29%，同比-0.40/-0.02/-0.51pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.84%/3.06%/4.64%，同比+0.66/-1.02/-0.35pct，费用率有所下降。2025Q1-3公司净利率为52.08%，同比-0.11pct，其中2025Q3净利率为50.97%，同比-0.14pct。2025Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元，同比+221.5%。截至2025Q3末合同负债77.5亿元，环比/同比+22.4/-21.82亿元。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为5.7%/5.7%/5.1%，归母净利润增速分别为5.9%/5.5%/5.0%，EPS分别为72.89/76.93/80.79元，对应当前股价PE分别为20x/19x/18x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。