事件：
　　天士力发布2025年年度报告，公司实现营业收入82.36亿元，同比下降3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%；归母扣非净利润7.91亿元，同比下降23.59%。
　　收入端维持稳定，利润端持续增长
　　单季度来看，25Q4公司实现营业收入19.26亿元，同比减少5.39%；归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%，四季度业绩短期承压，利润端持续增长。
　　公司净利率持续优化，盈利能力逐步提升
　　公司盈利能力持续提升，销售费用率优化明显。公司整体毛利率为66.85%，同比下降0.29个百分点；净利率为12.89%，同比增长2.78个百分点；销售费用率36.08%，同比增长0.92个百分点；管理费用率4.06%，同比下降0.01个百分点；研发费用率8.32%，同比下降1.44个百分点；财务费用-0.28%，同比增长0.01个百分点；经营活动产生的现金流量净额为14.25亿元，同比下降29.28%。
　　丹参滴丸集采影响逐步出尽，水林佳稳步增长
　　分板块来看，公司中药业务，营业收入58.53亿元，同比下降2.84%，毛利率68.86%，同比减少0.9个百分点，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响，核心产品复方丹参滴丸销量达1.57亿盒，同比增长1.78%，中药创新药品种芍麻止痉颗粒销售额突破1亿元，增长快速；化学制剂业务，营业收入12.88亿元，同比下降1.43%，毛利率82.01%，同比减少0.17个百分点，核心产品水林佳销量达0.25亿盒，同比增长4.57%；化学原料药业务，营业收入0.50亿元，同比下降4.07%，毛利率40.51%，同比减少1.45个百分点；生物药业务，营业收入1.91亿元，同比下降0.02%，毛利率45.91%，同比增加1.13个百分点。
　　“十五五”战略出炉，力争2030年末实现工业营业收入、利润翻番
　　“十五五”战略规划出炉，彰显公司长远发展信心。公司系统制订了“十五五”战略规划，“十五五”期间，将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线。公司计划通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。
　　投资建议
　　我们持续关注公司大品牌大单品打造、十五五战略目标制定，我们预计公司，2026~2028年收入分别为89.13/100.28/113.05亿元，同比8.2%/12.5%/12.7%；归母净利润分别为12.66/14.63/16.92亿元，同比+14.6%/15.5%/15.6%，对应估值为17X/15X/13X。维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　产品销售不及预期风险，药品集中采购影响。

　　2025年业绩稳健增长，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%，下文皆为同比口径），归母净利润为11.05亿元（+15.63%），扣非净利润7.91亿元（-23.59%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为66.85%（-0.29pct），净利率为12.89%（+2.78pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为36.08%（+0.92pct），管理费用率4.06%（-0.01pct），研发费用率8.32%（-1.44pct），财务费用率-0.28%（+0.01pct）。考虑到阶段性费用投入，下调2026年、维持2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为12.65/14.55/16.64亿元（原预计13.06/14.55亿元），EPS为0.85/0.97/1.11元，当前股价对应PE为16.0/13.9/12.1倍，我们看好公司创新管线布局发展潜力，维持“买入”评级。
　　消化产品营收增长领先，心血管及代谢营收小幅下滑
　　分产品来看，2025年心血管及代谢实现营收40.67亿元（-1.80%），毛利率为77.54%（-0.92pct）；神经/精神实现营收14.12亿元（-8.46%），毛利率为49.79%（-0.47pct）；消化实现营收9.86亿元（+3.91%），毛利率为77.09%（-1.66pct），增速领跑各业务板块；其他产品实现营收9.17亿元（-2.57%），毛利率为63.03%（-1.98pct）；医药商业实现营收7.66亿元（-14.40%），毛利率为31.85%（-2.09pct）。
　　系统制定“十五五”战略规划，力争2030年末工业收入翻番
　　“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯实五大组织保障，并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价，确保战略目标扎实推进与价值实现。
　　风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。

　　3月19日，公司发布2025年年度报告，2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%）；归母净利润11.05亿元（同比+15.63%）；扣非归母净利润7.91亿元（同比-23.59%）；其中，2025Q4实现营业收入19.26亿元（同比-5.39%），归母净利润1.21亿元（同比+6.35%）；扣非归母净利润-0.38亿元（同比-170.86%），随着华润集团入主开启新篇章，创新管线逐步获批落地，打开长期成长空间，我们持续看好公司未来发展，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　华润入主开启新篇，确立“十五五”战略蓝图。2025年3月，华润三九成为公司控股股东。公司在保持业务与团队稳定的基础上，迅速完成融合工作，并制定“十五五”战略规划：力争2030年实现工业营业收入翻番（150亿）、利润翻番，跻身中国制药企业第一梯队。营销端来看，借助华润三九在KA连锁及零售端的渠道资源，推进“院外增效”模式；同时加强与华润医商的合作，共建新品终端开发协同机制，销售费用持续优化，2025年公司销售费用同比下降0.55%。管理层面，公司引入华润管理体系，实现治理协同，2025年公司管理费用同比下降3.23%。公司与华润在管理、渠道、品牌、供应链等方面实现深度协同，有望为公司带来长期增长动能。
　　心脑血管业务基本平稳，新产品加速放量。公司实现营业收入82.36亿元，同比下降3.08%，其中，医药工业主营业务收入73.82亿元，同比下降2.54%，基本保持平稳，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响；医药商业中连锁药店业务营业收入7.36亿元，同比下降10.39%，主要是受政策影响下滑较大。核心产品中，复方丹参滴丸销量稳步上升，但受集采降价影响营收小幅下降；芪参益气滴丸、水林佳、普佑克等潜力品种保持持续增长；中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响有所下滑。整体来看，核心产品销量稳定，新产品加速放量。未来公司将持续推动核心产品深度开发合作，扩大新产品、潜力产品的市场覆盖率，加快产品市场份额提升。
　　研发投入持续加码，创新转型效果初现。2025年公司研发投入8.45亿元，占医药工业收入比例达11.45%，研发投入持续保持高位。在研创新药项目达31项，其中4项处于NDA/PreNDA阶段，17项处于临床II、III期。公司聚焦核心业务，持续完善研发管线。心血管及代谢领域：贯穿心血管疾病预防、治疗及康复等各个环节，在研创新药11项。其中，青术颗粒III期完成全部受试者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流。芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭II期完成EOP2沟通会，获得CDE反馈意见，即将进入III期。神经/精神领域：在研创新药6项。其中普佑克治疗急性缺血性脑卒中适应症于2025年9月获批，其症状性颅内出血率仅0.3%，显著低于传统药物。在失眠领域，自主研发的1.1类创新中药枣仁宁心滴丸（安神滴丸）CDE审评中，已提交CDE发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的1.1类创新药JS1-1-01已完成EOP2沟通交流，启动IIb期研究。消化领域：在研创新药6项。代谢相关脂肪性肝炎（MASH）方面，公司的培重组人成纤维细胞生长因子21注射液，临床Ib完成全部受试者入组。胃肠疾病早期的功能性紊乱方面，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒和治疗腹泻型肠易激综合征的肠康颗粒均处于III期临床试验阶段。消化系统疾病后期癌变方面，公司布局PD-L1/VEGF双抗，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症IIa期临床顺利入组中。未来公司将坚持研发与引进并举，持续推进重磅产品上市进程，加速创新成果转化。
　　投资建议
　　考虑到华润入主后，公司治理、资源与战略全面升级，主业基本盘稳固，创新中药密集获批将驱动公司业绩修复，打开长期成长空间。基于此我们微调整公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元（原2026-2027年预测为11.63/13.79亿元）；对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元，截止到3月20日收盘价，对应PE为16.6/15.1/13.4倍。公司持续推动研发管线创新产品上市，未来随着新产品上市陆续放量，公司业绩有望保持稳定增长，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　研发进展不及预期风险，新产品放量不及预期风险，临床数据读出不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入82.36亿元，同比下降3.08%，主要系部分产品受集采降价影响；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%，利润端表现优于收入端。医药工业收入73.82亿元，与去年同期基本持平。分板块看，心血管及代谢板块收入40.67亿元（-1.80%），消化板块收入9.86亿元（+3.91%），神经/精神板块收入14.12亿元（-8.46%）。
　　核心产品表现扎实，新品放量可期。五大核心产品中，复方丹参滴丸销量稳步上升，但受集采降价影响，营收小幅下降；芪参益气滴丸、水林佳、普佑克、芍麻止痉颗粒等保持持续增长；普佑克急性缺血性脑卒中适应症于2025年9月获批，有望成为公司下一阶段重要增长引擎。
　　研发投入持续高位，创新管线加码布局。公司确立“创新中药与先进治疗药物双轮驱动”的研发战略，在研创新药31项，其中NDA/pre-NDA阶段4项，临床II/III期阶段17项。重点品种方面，普佑克脑梗适应症已获批，抗抑郁药JS1-1-01完成2A期临床，安神滴丸进入发补阶段；CGT赛道三项药物进入临床I期，小核酸领域ANGPTL3项目已申报IND，前沿布局逐步落地。
　　华润融合稳步推进，中长期目标清晰。2025年公司正式融入华润三九体系，进入战略调整与资源整合新阶段。公司构建“院内筑基，院外增效”的价值循环商业模式，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大领域，明确未来五年发展规划：到2030年实现工业营收翻番至150亿元、利润翻番，显示出管理层对未来发展的信心。
　　股东回报稳定，转型期仍显韧性。2025全年拟现金分红4.63亿元，占归母净利润的41.91%，在转型关键期仍保持较高分红比例，体现出公司稳健的财务治理与持续回报能力。
　　投资建议：整体看，天士力正处于集采压力出清、创新成果兑现、华润资源赋能的上升通道。随着普佑克等新品种进入放量周期，叠加研发管线持续落地，2026年经营业绩有望实现双位数增长。中长期看，公司在CGT、小核酸等前沿领域的布局有望打开估值天花板。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为90.71/101.44/114.56亿元，同比10.1%/11.8%/12.9%；2026-2028年归母净利润13.21/14.76/17.83亿元，同比19.6%/11.7%/20.8%；当前股价对应PE分别为16、14和12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：医药行业政策风险、原材料价格波动、成熟制剂品种集采降价超预期、创新药研发进度不及预期等。

　　加入华润系，开启成长新篇章。创新中药起家，已形成现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局，拥有复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑丸/颗粒三大基药支柱产品。2025年3月27日，天士力完成股权过户，华润三九成为控股股东，对天士力规划为“以处方药为核心业务，以研发创新为核心驱动力，致力于成为医药市场领先者”。我们期待华润三九将借助其在管理、渠道、产业方面的资源，为公司进一步赋能，促进协同效应，提升天士力的竞争优势。
　　深耕中药创新，心脑血管领域产品矩阵完备。在心血管领域，以复方丹参滴丸为核心，形成了贯穿心血管疾病预防、治疗及康复等各个环节的产品集群。复方丹参滴丸也在推进二次开发，糖尿病视网膜病变适应症在2021年已获批，目前在美国正在针对慢性稳定性心绞痛和急性高原综合症开展两项III期临床；芪参益气滴丸在治疗胸痹基础上，正在进行慢性心力衰竭和糖尿病肾病的二次开发，目前均处于II期阶段。在脑血管领域，围绕“脑血管”疾病树，形成了以养血清脑颗粒/丸为核心的产品矩阵。养血清脑丸也将神经精神领域适应症开始拓展至阿尔兹海默病，相关临床处于II期阶段。此外，围绕“疾病树”和“产品树”，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，公司还有多个产品处于临床后期阶段，如治疗失眠的安神滴丸、针对痛风性关节炎的青木颗粒等。
　　化药/生物创新药研发持续推进，普佑克开始价值兑现。普佑克是国内目前唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，此前获批用于心梗溶栓治疗，2025年9月新增AIS的溶栓适应症，打开成长空间。其他创新化药、生物药稳步推进中，重点品种包括多款干细胞疗法产品、重组FGF21注射液、治疗的腓骨肌萎缩症1A型PXT3003等，随着管线进展，公司在创新化药、生物药上的价值将不断兑现。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为85.35亿、88.96亿、93.70亿，同比增长0.4%、4.2%、5.3%，归母净利润分别为9.90亿、11.95亿、13.49亿，同比增长3.6%、20.6%、13.0%，对应2025-2027年PE分别为23x/19x/17x。采用PE估值法，可比公司2026年平均PE为24倍，得到公司2026年目标市值280.83亿，较最新市值有24%的上涨空间，因此首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采降价的风险；原材料涨价风险；药品研发失败的风险。

Tasly Pharma has reported 2025 full-year revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB8.24/1.10/0.79bn(-3/+16/-24%YoY).For 4Q25,the figures came in at RMB1.93bn/0.12bn/-0.04bn(-5/+6/-171%YoY),with approximately RMB0.13bn in year-end asset impairment provisions affecting profitability.The 2025 dividend payout totaled RMB463mn,representing a41.91%payout ratio.We maintain OVERWEIGHT,anticipating synergistic value creation from Tasly’s integration into China Resources(CR).This strategic combination of complementary strengths,coupled with the company’s encouraging 15th Five-Year Plan,should position Tasly for sustainable medium-to-long-term growth.
Pharmaceutical manufacturing revenue edged down YoY
In 2025,pharmaceutical manufacturing revenue reached RMB7.38bn(-2.5%YoY):1)Traditional Chinese medicine(TCM)revenue stood at RMB5.85bn(-2.8%YoY),with Compound Danshen Dripping Pills seeing slight revenue decline(offsetting 2%volume growth with price cuts)while diabetic retinopathy indication generated~RMB0.3bn revenue with steady annual growth.Yangxue Qingnao series posted revenue growth(granules-1%volume YoY,pills+10%),with Qishen Yiqi tablets achieving 8%sales volume growth.TCM injections(Danshen Duofen Acid,Yiqi Fumai)recorded revenue declines.2)Chemical drug revenue totaled RMB1.29bn(-1.4%YoY),with Shuilinjian capsules delivering 5%sales volume growth.3)Biopharma revenue came in at RMB0.19bn(-0.0%YoY).Puyouke’s stroke indication approval in September 2025 is noteworthy.Given stroke patient population is multiples larger than myocardial infarction cases,we expect this could evolve into ablockbuster product.
Maintain OVERWEIGHT
Considering industry headwinds impacting revenue but increased revenue share of high-margin biopharmaceuticals lifting gross margin,we revise down 2026-2027 and introduce 2028E earnings forecasts.We project attributable net profit at RMB1.27/1.46/1.68bn for 2026/2027/2028(2026/2027 lowered by 10%/5%vs.our prior estimates).Factoring in integration into CR and the company’s 15th FYP targets,we assign a2026E PE of 20x(vs.Wind consensus peer average of 16x),with atarget price of RMB17.00(prior:RMB17.97 based on 19x 2026E PE and RMB1.41bn profit).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:product price cuts;R&D delays;slower integration than we expect.

　　公司公布2025年报，收入、归母净利、扣非净利82.4、11.0、7.9亿元（-3%、+16%、-24%yoy），其中单四季度收入、归母净利、扣非净利19.3、1.2、-0.4亿元（-5%、+6%、-171%yoy），年末计提各项资产减值影响利润约1.3亿元。公司2025年度分红4.63亿元，分红率41.91%。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。
　　工业收入2025年同比微降
　　2025年医药工业收入73.8亿元（-2.5%yoy）：1）中药收入58.5亿元（-2.8%yoy），其中丹滴克服降价因素收入小幅下降（销量同比增长2%）、糖网适应症逐年起量收入约3亿元，养血清脑收入同比增长（颗粒剂销量同比下降1%、丸剂销量同比增长10%），芪参益气销量同比增长8%，中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）收入同比下降；2）化药制药收入12.9亿（-1.4%yoy），其中水林佳销量增长5%；3）生物药收入1.9亿元（-0.0%yoy），普佑克脑梗适应症9M25获批，考虑到脑梗患者数倍于心梗患者，我们预计普佑克有望成为重磅品种。
　　“十五五”：力争工业收入翻番
　　公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
　　创新中药和先进治疗药物双轮驱动
　　1）公司保持研发强度，维持创新中药领导地位，18项创新中药处于临床II、III期及NDA；其中温经汤颗粒获批上市、安神滴丸已提交CDE发补答复、青术颗粒处于PreNDA、芪参益气滴丸即将进入III期；2）公司布局CGT和小核酸等先进治疗领域（3款CGT处于临床I期，1款小核酸处于临床前），目前拥有在研创新药31项，其中NDA/PreNDA4项，临床II、III期17项；其中普佑克已于9M25获批缺血性脑卒中、JS1-1-01启动IIb期临床、PD-L1/VEGFIIa期入组中、FGF21Ib期完成入组。
　　维持“增持”评级
　　考虑到行业承压影响公司收入，高毛利生物药占比提高拉高毛利率，我们下调公司26-27年、并新增28年盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（26-27年较前值-10%、-5%），考虑到华润赋能以及“十五五”规划目标驱动，给予公司2026年PE估值20倍（Wind一致预期可比公司均值16x），目标价17.00元（前值17.97元，基于26年19xPE和14.1亿利润），维持“增持”评级。
　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。

　　事件
　　公司发布2025年前三季度业绩，实现营收63.11亿元（yoy-2.35%），实现归母净利润9.84亿元（yoy+16.88%），实现扣非归母净利润8.29亿元（yoy-15.59%）。分季度看，2025Q3实现营收20.22亿元（yoy-3.27%），实现归母净利润2.10亿元（yoy+16.56%），实现扣非归母净利润1.89亿元（yoy-23.64%）。
　　核心观点
　　工业板块韧性足，商业承压尚存。分行业看，2025年前三季度公司医药商业板块实现营收5.65亿元（yoy-16.70%），阶段性承压尚存；公司医药工业板块实现营收57.09亿元（yoy-0.47%）,其中按治疗领域细分，心血管及代谢实现营收31.86亿元（yoy+1.16%）、神经/精神实现营收10.85亿元（yoy-6.48%）、消化实现营收7.60亿元（yoy+6.38%）、其他类实现营收6.78亿元（-4.80%），医药工业板块韧性足。
　　毛利率小幅提升，归母净利率改善。2025年前三季度，公司销售毛利率为66.99%，同比小幅提升0.19pct，整体保持平稳。从费用端来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为36.14%、3.77%、-0.22%，同比分别变化+1.96pct、+0.01pct、-0.04pct，公司销售净利率同比提升2.92pct至15.73%。
　　华润入主高效赋能，迈向成长新篇章。2025年上半年，公司正式成为华润三九旗下成员企业。华润入主后，公司积极落实华润管理理念，优化运营管控模式，为后续业务协同和战略落地奠定了坚实基础；此外，在战略规划方面，公司高效组织管理层与华润三九管理层进行多次战略融合研讨，启动了“十五五”战略规划的制订工作，推动公司在创新求变新征程中实现高质量发展。
　　普佑克获批新适应症，创新能力逐步兑现。近日，公司公告称，其拥有自主知识产权的生物创新药注射用重组人尿激酶原（普佑克）新增适应症，用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗，本次新增急性缺血性脑卒中溶栓治疗适应症的获批丰富了公司神经/精神领域产品线，进一步拓展了产品目标患者人群，有利于提升公司及产品市场竞争力。公司聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等疾病领域，同时持续强化产学研医融合创新，布局小核酸、CGT新技术实现跨越发展，有望优化产品研发布局，加快推进研发管线进展。
　　投资建议
　　公司持续加大研发创新力度，在夯实主业基础上，围绕心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心疾病领域布局创新药管线，随着华润三九入主后积极赋能公司，看好公司未来成长空间，我们预计2025年-2027年公司归母净利润分别为11.63亿元、12.82亿元、14.10亿元，截至10月24日收盘价，对应PE分别为20.19X、18.32X、16.66X，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　医药行业政策风险；新产品开发风险；原材料价格风险。

　　公司公布25年三季报：收入、归母净利、扣非净利63.1、9.8、8.3亿元（-2%、+17%、-16%yoy）。其中三季度公司实现收入、归母净利、扣非净利20.2、2.1、1.9亿元（-3%、+17%、-24%）。归母净利同比增加主因公司持有金融资产公允价值上升，扣非净利同比减少主因去年年中丹滴降价。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，开启中长期向上通道。维持“增持”评级。
　　医药工业收入稳定
　　前三季度：1）医药工业板块收入57.1亿元（-0.5%yoy）,医药商业收入56.5亿元（-16.7%yoy）;2）医药工业分领域看：心脑血管及代谢、精神/神经、消化和其他分别收入31.9、10.9、7.6、6.8亿元（+1.2%、-6.5%、+6.4%、-4.8%yoy）。核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸销量均实现稳步提升，中药注射剂受行业下行影响销量有所下降。普佑克脑梗适应症已经获批上市，当前持续市场导入，有望26年纳入医保加速放量。我们看好公司经营效能持续提升，医药工业维持经营韧性，全年收入维持稳健。
　　创新中药、生化药有序推进
　　1）创新中药：安神滴丸申报NDA并获受理；安体威颗粒已完成数据总结处于PreNDA、芪参益气滴丸治疗慢性心力衰竭完成II期；青术颗粒完成III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病II期完成出组，正在数据清理；三黄睛视明丸启动III期；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期完成入组；2）创新生化药：PD1VEGF二期探索性实验针对多瘤种进行，有望今年底数据读出；FGF21Ia期数据展现出良好耐受性，Ib期临床进行中；JS1101（抗抑郁）已完成二期初步总结，II-III期临床开启在即。
　　百日融合顺利完成，首年融合稳步进行
　　1）3M25公司完成过户登记，正式成为华润三九旗下成员。目前已顺利完成与华润三九百日融合，在运营管理和战略规划上加强协同与相互赋能、推动“四个重塑”，当前持续推进与华润三九首年融合工作；2）2Q25公司在产品渠道、品牌、研发创新等领域与华润深度研讨对接，已达成首仿药米诺膦酸片的市场推广合作，后续将进一步利用华润在OTC、线上和院内等终端的渠道优势助力天士力产品放量。我们看好2025年起随着公司逐步导入华润管理体系，有望持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道。
　　维持“增持”评级
　　我们基本维持盈利预测，预计2025-27年归母净利12.2/14.1/15.3亿元（+27.4/16.1/8.1%yoy）。考虑到华润赋能，给予公司2026年PE估值19倍（Wind一致预期可比公司均值17x），目标价17.97元（前值20.37元，基于25年25xPE和25年12.2亿元归母净利），维持“增持”评级。
　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。