事件：公司2026H1营收42.0亿元，同比-2.0%，归母净利润8.9亿元，同比+15.2%；单Q2营收20.4亿元，同比-8.8%，归母净利润5.2亿元，同比+13.5%。
　　医药工业韧性凸显，带动毛利润率提升。分业务板块看，医药工业板块韧性凸显，营业收入基本企稳，利润重新恢复增长。上半年公司医药工业板块实现收入38.2亿元，同比下降1.5%，毛利率达73.5%，同比+2.4pct，带动公司整体毛利率改善；医药商业板块继续承压，同期收入3.6亿元，同比下降7.4%，毛利率30.3%，同比-1.4pct。
　　核心品种表现稳健，产品结构持续优化。面对医药行业集采控费、门诊统筹等行业发展压力，公司坚定实施大产品战略。2026H1，复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产品持续保持增长；注射用丹参多酚酸和益气复脉受到中药针剂行业性下滑影响，感冒发烧类品种受到发病率下降影响，营收有所下降，整体来看，公司产品结构持续优化。值得注意的是，公司共有10款产品新纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，其中包括两款独家产品荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒，有望对产品市场占有率的提升产生积极作用。
　　领军创新中药研发，加快布局CGT和小核酸药物。公司构建创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系，截至2026H1，在研创新药共33项，其中NDA/Pre
　　NDA阶段3项、临床Ⅱ/Ⅲ期阶段18项。创新中药方面，枣仁宁心滴丸获批上市，TCM2219已申报NDA，TCM0017已获得PreNDA沟通意见，另有TCM0013、TCM1207、TCM1802-01已进入Ⅲ期临床阶段；先进治疗药物主要布局CGT和小核酸药物，在CGT（细胞与基因治疗）赛道，B2065、B2172、B2278共3款产品处于临床I期入组中；在小核酸赛道，依托处于临床前阶段的CMI2505项目及2项创新探索项目，搭建覆盖“序列设计-固相合成-先进递送”的全链条研发平台。
　　根据公司2026年中报，我们预测公司2026-28年每股收益分别为0.83、0.94、1.01（原预测26-27年分别为0.89、0.95）元，参考可比公司平均市盈率，给予2026年21倍PE估值，对应目标价17.43（原目标价为21.00）元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧、创新产品研发、行业政策监管、原材料价格波动等风险。

　　事件：公司发布2026年中报。
　　2026年上半年公司实现营业收入42.01亿元，同比下降2.03%；实现归母净利润8.93亿元，同比增长15.23%；实现扣非归母净利润8.70亿元，同比增长36.00%。单季度来看，2026Q2公司实现营业收入20.36亿元，同比下降8.82%；实现归母净利润5.22亿元，同比增长13.48%；实现扣非归母净利润5.06亿元，同比增长25.33%。2026H1公司实现经营性净现金流11.70亿元，同比增长48.22%；资产负债率从2025年末的18.20%下降至13.68%；整体经营稳健且质量较高。
　　2026H1公司核心产品保持增长，利润率有所提升。
　　分业务来看，2026H1公司医药工业实现营业收入38.22亿元，同比下降1.47%，其中复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产品保持持续增长；医药商业实现营业收入3.58亿元，同比下降7.43%。从成本费用来看，2026H1公司综合毛利率为69.56%，同比增长2.19pct，其中医药工业实现毛利率73.51%，同比增长2.41pct；2026H1公司费用端管控成效显著，实现销售费用率33.21%/-2.36pct、管理费用率3.22%/-0.26pct、研发费用率7.00%/-1.00pct、财务费用率-0.42%/-0.24pct；受益于毛利率的提升与期间费用率的全面优化，公司2026H1实现净利率21.06%，同比增长2.64pct。
　　新版基药目录准入突破，全渠道营销护航增长。
　　公司持续推进核心产品循证医学研究与市场准入工作，共有10款产品新增纳入2026年版国家基药目录，其中包含荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒两款独家产品，相关产品有望借此打开院内及基层放量空间。营销方面，在医疗市场，公司打造了专业学术品牌矩阵，凭借专业的医学研究与学术推广强化产品认可度；在基层市场，公司深耕县域增量市场，紧抓新版基药目录落地窗口与六部门基层药品联动机制的政策红利，以标准化、数据化手段强化基层终端精细运营，实现了增量市场有效突破；在零售市场，公司锚定临床价值与患者需求，深耕处方承接与慢病健康管理，深化与华润三九的品牌渠道协同，完善全渠道布局、提升线上转化效率，实现了核心产品的销量增长。
　　注册申报与管线研发双线推进，关键里程碑高效达成。
　　2026年上半年，公司高质量推进注册申报工作，处于申报生产阶段的创新药4项，截至中报CMI1808申报生产已提交发补资料，TCM2219已提交NDA，TCM0117完成PreNDA交流；1.1类中药创新药枣仁宁心滴丸于6月获批上市。在研产品方面，截至2026年中报，公司拥有在研创新药33项（上半年神经/精神领域新立项2项），其中处于NDA/PreNDA阶段3项，处于临床Ⅱ、Ⅲ期阶段18项。上半年公司达成重要项目里程碑9项；对标年度计划，6项进度超前，包括TCM0013、TCM1207均提前完成Ⅲ期全部病例入组，B2065Ⅰ期临床已进入第三剂量组入组、TCM2008提前获得CDE的EOP2意见等。
　　风险提示：行业政策变化风险、原材料价格波动风险、产品研发不及预期、市场竞争加剧风险。

　　公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业总收入42.01亿元（同比-2.03%）；归母净利润8.93亿元（同比+15.23%）；扣非归母净利润8.70亿元（同比+36.00%）；单季度来看，2026Q2实现营业总收入20.36亿元（同比-8.82%）；归母净利润5.22亿元（同比+13.48%）；扣非归母净利润5.06亿元（同比+25.33%）。收入端主要受中药注射剂行业性下滑及感冒发烧类品种销售下降影响而小幅回落，利润端在毛利率提升、费用管控下实现较快增长。公司核心单品稳健放量，独家产品进入基药目录有望加速放量，同时在研管线稳步推进，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　公司上半年盈利能力提升，经营现金流改善明显。2026H1公司实现营收42.01亿元（同比-2.03%）；归母净利润8.93亿元（同比+15.23%）；扣非归母净利润8.70亿元（同比+36.00%），扣非归母净利润增速显著快于收入增速，盈利能力提升；单季度来看，2026Q2实现营业总收入20.36亿元（同比-8.82%）；归母净利润5.22亿元（同比+13.48%）；扣非归母净利润5.06亿元（同比+25.33%）。2026H1经营活动产生的现金流量净额11.70亿元（同比+48.22%）。报告期内，公司通过稳经营、拓增量、控费用等措施优化业务结构，运营效率与经营质量稳步提升。2026H1综合毛利率约69.6%，较上年同期上行约2.2个百分点，主要系中药材成本压力缓解与产品结构优化。费用管控成效显著，销售费用13.95亿元（同比-8.53%）、管理费用1.35亿元（同比-9.45%）、研发费用2.94亿元（同比-14.24%）。分业务看，医药工业收入38.22亿元、占比约91%，为营收主要来源，医药商业收入3.58亿元。产品端来看，复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产品保持增长；注射用丹参多酚酸和益气复脉受中药针剂行业性下滑影响，感冒发烧类品种受发病率下降影响，营收有所下降。公司费用管控成效显著，经营质量持续改善。
　　大产品战略持续推进，独家产品纳入基药目录有望加速放量。公司构建以医学引领及学术驱动、高临床价值转化为核心的整合营销体系，通过“院内筑基、院外增效”推动产品销售。医疗市场方面，公司构建标准化产品营销体系，强化县域及基层市场精细化运营；零售市场方面，公司深耕处方承接与慢病健康管理，深化与美团、京东等O2O平台合作。公司与华润医药商业建立“第三终端”合作机制，并与华润三九共建999穿心莲内酯滴丸、999痰咳净滴丸等产品矩阵，依托华润三九商道体系及零售KA平台深化渠道合作。此外，公司共有8个产品进入19项指南与专家共识，10款产品新增纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，其中包括独家产品荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒，有望进一步加快院内准入与放量。
　　创新药研发有序推进，多项产品取得阶段性进展。2026H1公司研发费用2.94亿元。截至报告期末，公司拥有在研创新药33项，其中NDA/PreNDA阶段3项，临床Ⅱ、Ⅲ期阶段18项。创新中药方面，1.1类中药创新药枣仁宁心滴丸于2026年6月获批上市，TCM2219已提交NDA，TCM0117完成PreNDA沟通，TCM0013和TCM1207均提前完成Ⅲ期全部病例入组，TCM1802-01启动Ⅲ期临床。先进治疗药物方面，CMI1808已提交发补资料，CMI1203启动Ⅱb期临床，BIO2601于2026年7月获批IND；B2065、B2172、B2278三款CGT产品处于Ⅰ期临床入组阶段。根据公司下半年计划，公司将推进CMI1808获批上市、TCM0117申报NDA及BIO2601启动Ⅲ期临床，多项研发成果加速向商业化推进。
　　投资建议
　　我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元；对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元，截止到8月27日收盘价，对应PE为17.3/15.8/14.1倍。公司核心单品稳健放量，独家产品进入基药目录有望加速放量，同时在研管线稳步推进，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　研发进展不及预期风险；核心品种集采控费及价格下降风险；新产品放量不及预期风险；原材料（中药材）价格波动风险。

　　投资要点
　　事件：2026年上半年，公司实现营业收入42.01亿元（-2.03%，同比，下同），归母净利润8.93亿元（+15.23%），扣非归母净利润8.70亿元（+36.00%）；单Q2季度，公司实现营收20.36亿元（-8.82%），归母净利润5.22亿元（+13.48%），扣非归母净利润5.06亿元（+25.33%），公司核心品种经营稳健，创新管线持续推进，整体业绩符合我们预期。
　　核心品种基本盘稳固，毛利率进一步提升：分板块看，上半年医药工业收入38.22亿元（-1.47%），医药商业收入3.58亿元（-7.43%），商业板块延续主动收缩、聚焦主业的策略，降幅大于工业板块。工业毛利率同比提升2.40pct至73.51%，其中核心制剂产品结构持续优化，盈利能力稳步提升，公司复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产品保持持续增长；注射用丹参多酚酸和益气复脉受到中药针剂行业性下滑影响，感冒发烧类品种受到发病率下降影响，营收有所下降。与此同时，公司10款产品新纳入《国家基本药物目录》（2026年版），其中包括独家产品荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒，8个产品进入19项指南与共识，为后续放量奠定准入基础。
　　创新管线进展顺利，逐步迈入收获期：截至26年中报，公司拥有在研创新药33项，其中NDA/Pre-NDA阶段3项、临床II/III期18项；上半年达成重要研发里程碑9项，其中6项进度超前于年度计划。创新中药方面，中药1.1类创新药枣仁宁心滴丸（安神滴丸）于2026年6月获批上市，为今年国内首款获批的中药1.1类创新药，立足张伯礼院士"虚劳失眠"理论，切入需求持续走高的失眠赛道，有望成长为全新核心大单品；TCM2219已申报NDA，青术颗粒（TCM0117）完成Pre-NDA沟通交流，TCM0013、TCM1207均提前完成III期全部病例入组。生物药方面，核心品种普佑克（注射用重组人尿激酶原）重磅突破不断：拓展卒中发病4.5-24小时超时间窗适应症于2026年7月获批IND并直接进入III期临床，全球首创治疗腓骨肌萎缩症1A型药物CMI1808已提交发补资料。前沿领域方面，3款CGT产品（B2278人脐带间充质干细胞、B2065脂肪间充质细胞、B2172双靶点CAR-T）I期临床入组中，联合开发的HiCM-188已进入确证性临床，上半年新申报IND2项，小核酸管线稳步推进。
　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司26-28年归母净利润为12.47/14.39/16.57亿元，当前市值对应PE为18/15/13X,维持“买入”评级。
　　风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险等。

　　2026年半年度业绩符合预期，看好全年业绩表现。2026年上半年公司实现营收42.01亿元（同比-2.03%），归母净利润8.93亿元（同比+15.23%），扣非归母净利润8.70亿元（同比+36.00%）；其中单Q2实现营收20.36亿元（同比-8.82%），归母净利润5.22亿元（同比+13.48%），扣非归母净利润5.06亿元（同比+25.33%）。2026Q2收入承压主要系中药注射剂行业性下滑及感冒发烧药销售收入较同期有所下降所致。
　　2026H1扣非归母净利率较上年同期提升5.79pct至20.72%。公司2026年上半年毛利率为69.56%，较上年同期上升2.19pct；销售/管理/研发费用率分别为33.21%/3.22%/7.00%，较上年同期下降2.36/0.26/1.00pct。
　　两款独家中成药首次进入新版基药目录。2026年7月9日，国家卫生健康委发布《国家基本药物目录（2026年版）》，公司的荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒首次进入，受益于基药“986”政策，我们预计这两款产品有望放量。
　　进行中期分红，强化投资者回报。公司发布2026年半年度利润分配预案，拟派发现金红利3.59亿元，占公司2026年半年度合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为40.17%。
　　制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。公司已制定“十五五”战略规划，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。（公司战略规划所涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者的任何实质承诺。）
　　维持“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.52/15.55/17.98亿元，同比+22.3%/+15.0%/+15.6%，EPS为0.90/1.04/1.20元，对应8月21日收盘价PE为16.5x/14.4x/12.4x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，与三九双向赋能成效渐显，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险

Tasly Pharmaceutical(Tasly)reported 1H26 revenue/attributable net profit/recurring NP of RMB4,200/890/870mn(-2/+15/+36%YoY).In 2Q26,revenue/attributable net profit/recurring net profit were RMB2,040/520/510mn(-9/+13/+25%YoY).The company declared dividends of RMB359mn for 1H26,with apayout ratio of 40.17%.We expect the integration between Tasly and CR Sanjiu could unlock business synergy,and Tasly's 15th Five-Year Plan should galvanize the organization and open amedium-to-long-term earnings growth trajectory for Tasly.Maintain OVERWEIGHT.
Industrial revenue edged down YoY
In 1H26,pharma manufacturing revenue was RMB3,822mn(-1.47%YoY).Specifically,1)Compound Danshen Dripping Pills posted steady growth(with chronic stable angina and diabetic retinopathy contributing the main incremental growth).2)Products such as Yangxue Qingnao,Shuilinjia,and Shaoma Zhijing Granules achieved relatively fast growth.3)TCM injections Danshen Duofensuan and Yiqi Fumai were affected by the overall decline in the TCM injection industry,while cold and fever products saw sales decline due to lower disease incidence.4)Puyouke was broadly flat YoY,and we expect it to accelerate volume ramp-up in 2027,driven by clinical validation for cerebral infarction,increased academic promotion,and continued hospital admission.
10 offerings included into NEML,laying LT growth foundation
In the latest edition of the National Essential Medicines List(NEML),the company had 2exclusive TCM products(Shaoma Zhijing Granules,Jinghua Weikang Jiaowan)plus 8chemical drugs selected.On top of the original cardiovascular and cerebrovascular essential medicines such as Compound Danshen Dripping Pills,Yangxue Qingnao Granules,and Qishen Yiqi Dripping Pills,the company added essential medicine varieties in areas such as digestive metabolism and neuropsychiatry,forming amulti-indication essential medicine matrix and laying the foundation for long-term scaled sales.We expect Tasly to accelerate channel distribution and academic promotion once the national essential medicine implementation policies are announced.We are positive that the inclusion in the NEML will drive long-term sustained sales growth.
Stepping up innovative TCM and advanced medicine R&D
In 1H26,the company's R&D investment was RMB294mn,accounting for 7.7%of pharma manufacturing revenue.The company currently has 33 innovative drugs under development.1)It continues to maintain its leadership in innovative TCM,with 16 innovative TCM products in clinical Phase II/III,and CMI1808,TCM2219,and TCM0117 at the NDA/pre-NDA stage.2)Tasly has positioned itself in advanced therapeutic areas such as CGT and small nucleic acids,with 2innovative biochemical drugs in Phase II/III,3 CGT products in clinical Phase I,and 1small nucleic acid product in the preclinical stage.Puyouke was approved for ischemic stroke in 9M25,received IND approval for acute ischemic stroke in 7M26,CMI1203(SNDRIs)is in Phase IIb for depression,B1962(PD-L1/VEGF)is in Phase IIa enrollment for solid tumors,and B1344(FGF21)has completed Phase Ib enrollment for pulmonary fibrosis.
Maintain OVERWEIGHT
We maintain our earnings forecasts,projecting 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB1.27/1.46/1.68bn(+15/15/15%YoY).Given CR's empowerment,we assign a2026E PE of 21x(Wind consensus-based average of 16x for comparable companies),yielding atarget price of RMB17.85(previous:RMB18.70,based on 2026E profit of RMB1.27bn and 22x PE;the adjustment is due to lower valuations among comparable companies).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:product price cut risks;R&D progress falling short of our expectations;slower integration progress than we expect.

　　扣非净利润高增长，利润弹性释放。2026年上半年公司实现营业收入42.01亿元，同比下滑2.03%，实现归母净利润8.93亿元，同比增长15.23%，扣非归母净利润8.70亿元，同比增长36.00%。2026Q2单季度，公司实现营业收入20.36亿元，同比下滑8.82%，归母净利润5.22亿元，同比增长13.48%，扣非归母净利润5.06亿元，同比增长25.33%。2026年上半年毛利率提升、费用率优化，公司毛利率同比提升2.19pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降2.36pct、0.26pct、1.00pct。
　　核心产品表现稳健，大产品战略拓展潜力市场。2026年上半年，公司医药工业收入为38.22亿元，同比下滑1.47%，毛利率73.51%，同比提升2.41pct。其中，复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产品保持增长；注射用丹参多酚酸、益气复脉受中药注射剂行业性下滑影响，感冒发烧类品种受发病率下降影响，收入有所下降。下半年，公司将围绕强化学术品牌推广与扩大产品销售规模两大方向，以“医学引领、学术驱动、价值转化”为核心，坚定实施大产品战略，推动潜力市场拓展，力争实现“十五五”首年良好开局。
　　创新研发持续推进，基药目录提升发展动能。研发方面，公司拥有在研创新药33项，其中3项处于NDA/PreNDA阶段、18项处于临床II/III期。创新中药领域，枣仁宁心滴丸获批上市，TCM2219提交NDA，TCM0117完成PreNDA交流。先进治疗药物领域，3款CGT产品处于临床I期入组，1项小核酸药物处于临床前研究。此外，公司有10款产品新纳入2026年版国家基本药物目录，其中包括独家产品荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒，有望对产品市占率的提升起到积极作用。
　　盈利预测与评级：我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润为12.71亿元、14.54亿元、16.63亿元，2026年8月24日收盘价对应PE为17.4倍、15.2倍、13.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：整合协同不及预期风险、研发进展不及预期风险、集采等政策风险。

　　公司公布2026年中报，收入、归母净利、扣非净利42、8.9、8.7亿元（-2%、+15%、+36%yoy），其中单二季度收入、归母净利、扣非净利20.4、5.2、5.1亿元（-9%、+13%、+25%yoy）。公司1H26分红3.59亿元，分红率40.17%。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。
　　工业收入同比微降
　　1H26医药工业收入38.22亿元（-1.47%yoy），其中1）复方丹参滴丸稳定增长（慢性稳定性心绞痛、糖网贡献主要增量）；2）养血清脑、水林佳、芍麻止痉颗粒等产品实现较快增长；3）中药注射剂丹参多酚酸、益气复脉受中药针剂行业整体下滑影响，感冒发烧类产品受发病率下降影响，销售收入有所下降；4）普佑克整体持平，我们预计随脑梗临床验证、加大学术推广和持续入院，有望在2027年加速放量。
　　10个产品入选新版基药目录，奠定长期增长基础
　　本轮新版基药目录公司共有2款独家中药（芍麻止痉颗粒、荆花胃康胶丸）+8款化药入选，在原有复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸等心脑血管类基药的基础上，新增了消化代谢、神经精神等领域的基药品种，形成多适应症基药矩阵，为长期规模化销售奠定基础。我们预计随国家基药落地政策公布后，公司有望加速渠道铺货和学术推广工作。我们看好基药的入选推动公司销售长期持续增长。
　　持续加大创新中药和先进治疗药物研发
　　公司上半年研发投入2.94亿元，占医药工业收入7.7%，目前公司在研创新药33项：1）持续保持创新中药领导地位，16项创新中药处于临床II、III期，CMI1808、TCM2219、TCM0117处于NDA/preNDA阶段；2）公司布局CGT和小核酸等先进治疗领域，2款创新生化药处于II、III期，3款CGT处于临床I期，1款小核酸处于临床前。普佑克已于9M25获批缺血性脑卒中，7M26获批急性缺血性卒中IND、CMI1203（SNDRIs）处于抑郁症IIb期、B1962（PD-L1/VEGF）实体瘤IIa期入组中、B1344（FGF21）肺纤维化Ib期完成入组。
　　维持“增持”评级
　　我们维持公司盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（+15%、15%、15%yoy），考虑到华润赋能，给予公司2026年PE估值21倍（Wind一致预期可比公司均值16x），目标价17.85元（前值18.70元，基于26年12.7亿利润和22xPE，调整主因可比公司估值下降），维持“增持”评级。
　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。

Tasly Pharma reported 1Q26 revenue,attributable net profit,and recurring net profit of RMB2.16bn,RMB370mn,and RMB360mn(+5%,+18%,+54%YoY),respectively.Revenue and profit growth were driven by the emerging synergies from the China Resources Sanjiu integration and lower TCM raw material prices.One year after the CR Sanjiu deal closed,the improvement in Tasly's internal operations is becoming evident,with 1Q26 pharma manufacturing revenue posting high-single-digit YoY growth.We expect the integration between Tasly and CR Sanjiu could unlock mutual empowerment and complementary strengths,and Tasly’s 15th Five-Year Plan should galvanize the organization and open amedium-to-long-term growth trajectory for Tasly.Maintain OVERWEIGHT.
Pharma manufacturing revenue up 7%YoY in 1Q26
For 1Q26,pharma manufacturing revenue rose 7%YoY.We estimate that Danshen Dripping Pills have shaken off the drag from price cuts,with both volume and price growing and revenue posting steady YoY growth.Products such as Yangxue Qingnao,Qishen Yiqi,and Shuilinjia posted relatively fast YoY revenue growth.TCM injections(Danshen Duofensuan,Yiqi Fumai)saw YoY revenue declines due to industry headwinds,while Puyouke revenue was flat YoY;this year the company is building momentum for the cerebral infarction indication,with volume ramp-up expected next year,in our view.Supported by the CR Sanjiu integration and the exploration of the diabetic retinopathy indication for Danshen Dripping Pills,we forecast high-single-digit YoY growth in pharma manufacturing revenue in 2026E.
Gross margin recovered on lower TCM raw material prices
For 1Q26,gross margin reached 71.2%(+4.6pp YoY),mainly due to lower TCM raw material prices.The selling/administrative/R&D expense ratios stood at 36.8/3.6/8.9%(+1.6pp/-0.2pp/-1.0pp YoY).The rise in the selling expense ratio was primarily driven by mix shift(higher-margin pharma manufacturing revenue grew YoY while lower-margin distribution revenue declined).With CR's support driving operational efficiency gains,we expect the pharma manufacturing selling expense ratio to continue narrowing.Administrative and R&D expenses were relatively stable.For 1Q26,net profit margin came to 16.8%(+0.6pp YoY).1Q26 accounts receivable and receivables financing totaled RMB2.66bn(broadly stable YoY and QoQ),while inventory stood at RMB1.44bn(down by RMB180mn YoY,flat QoQ).In 1Q26,cash received from sales was RMB2.08bn,slightly below revenue;net cash flow reached RMB460mn,significantly above net profit,mainly due to aYoY improvement in the scale of bill discounting.
Maintain OVERWEIGHT
We maintain our earnings forecasts,projecting 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB1.27/1.46/1.68bn(+15/15/15%YoY).Given CR's empowerment and the targets set under the 15th FYP,we assign a2026E PE of 22x(a premium to the Wind consensus-based average of 18x for comparable companies),yielding atarget price of RMB18.70(previous:RMB17.00,based on 2026E 20x PE and RMB1.27bn profit).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:slower integration progress than we expect;R&D progress falling short of our expectations.

　　公司公布1Q26收入、归母净利、扣非净利21.6、3.7、3.6亿元（+5%、+18%、+54%yoy），收入利润增长主因华润三九融合成效显现与中药材价格回落。华润交割满一年之际，天士力内部经营改善效果凸显，1Q26工业收入实现高个位数同比增长。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。
　　工业收入1Q26同比增长7%
　　1Q26医药工业收入同比增长7%，我们预计丹参滴丸摆脱降价拖累、量价均增长、收入同比稳健增长，养血清脑、芪参益气、水林佳等品种收入同比较快增长，中药针剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响收入同比下滑，普佑克收入同比持平、今年蓄力脑梗适应症、期待明年进入放量。受益于华润三九融合、丹参滴丸挖掘糖网适应症等因素，我们预计2026年医药工业收入同比高个位数增长。
　　毛利率因药材价格回落而回暖，资产负债表与现金流量表良好
　　1）1Q26毛利率71.2%（+4.6pctyoy）、主因中药材价格回落，销售费率/管理费率/研发费率36.8%/3.6%/8.9%（+1.6pct/-0.2pct/-1.0pctyoy），销售费率上升主因结构变化（高费率的工业板块收入同比增长、低费率的商业板块下滑）。华润赋能经营效率持续优化下，我们预计未来工业销售费率持续压降。管理费用与研发费用绝对值相对平稳，1Q26销售净利率16.8%（+0.6pctyoy）；2）1Q26应收款及应收款项融资26.6亿元（同比环比基本平稳），存货14.4亿元（同比下降1.8亿元、环比持平）；3）1Q26销售所得现金20.8亿元、略低于收入，现金流净额4.6亿元、显著高于净利润，主因票据贴现规模同比改善。
　　“十五五”力争工业收入翻番
　　公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（+15%、15%、15%yoy），考虑到华润赋能以及“十五五”规划目标驱动，给予公司2026年PE估值22倍（较Wind一致预期可比公司均值18x有所溢价），目标价18.70元（前值17.00元，基于26年20xPE和12.7亿利润），维持“增持”评级。
　　风险提示：整合进度不及预期风险，研发不及预期风险。