事件：公司发布2026年半年度业绩快报。2026年上半年，公司实现营业总收入42.01亿元，同比下降2.03%；归母净利润8.93亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润8.71亿元，同比增长36.01%。单季度看，2026Q2实现营业收入20.36亿元，同比下降8.83%；归母净利润5.23亿元，同比增长13.70%；扣非归母净利润5.07亿元，同比增长25.50%，环比提升39.29%，盈利质量持续改善。2026H1收入端小幅承压主要系中药注射剂行业性下滑及感冒发烧药销售收入较同期有所下降。
　　收入承压之下利润逆势高增，核心主业盈利质量显著改善。收入微降主要受中药注射剂行业下行、感冒类产品需求回落影响，但公司持续推进精细化运营、优化产品结构，叠加华润三九渠道整合降本增效，有效对冲营收扰动带动利润率上行。
　　公司坚持现代中药+生物创新药双轮驱动，全年及中长期成长确定性充足。创新成果密集兑现：1.1类创新中药枣仁宁心滴丸获批上市，为2026年国内首个获批的中药创新药，聚焦失眠领域，市场空间充足；核心生物药普佑克凭借完备临床数据纳入AHA/ASA2026年急性缺血性脑卒中诊疗指南推荐，成为国内首款登上该国际权威指南的原研生物I类溶栓药；前沿CGT领域已有3款药物进入I期临床，小核酸、双抗等管线同步推进。2026年新版国家基药目录中公司10款产品新增入选，覆盖儿科、精神神经、消化等多个治疗领域，基层渠道增量空间打开。根据2025年年报，公司系统制订"十五五"战略规划，力争2030年末实现工业营收翻番、利润翻番，跻身中国制药企业第一梯队。依托华润三九产业协同，核心单品放量潜力充足，创新品种持续落地有望带动长期业绩增长。
　　盈利预测与投资评级。公司业绩稳健增长，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.7亿元、14.5亿元、16.8亿元，对应增速分别为14.8%，14.6%，15.3%。对应PE分别为18.5X/16.1/14.0X。维持“买入”评级。
　　风险提示：医药行业政策风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。

　　事件：公司发布2026年半年度业绩快报。2026年上半年实现营业收入42.01亿元（-2.03%），归属于上市公司股东的净利润为8.93亿元（+15.23%），扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为8.71亿元（+36.01%）。
　　主业经营稳健，运营效率持续优化。2026年上半年公司收入同比下降，主要是由于中药注射剂行业性下滑及感冒发烧药销售收入较2025年同期有所下降，我们预计复方丹参滴丸等核心品种销售表现稳健。26Q2公司扣非利润/收入为24.88%，同比增长6.79pct，体现出公司持续优化业务布局，实现了运营效率与经营质量的稳步提升。目前华润三九已经成为公司的控股股东，随着在研产销等方面的协同融合以及管理赋能的持续推进，我们预计公司的运营效率仍将持续优化。
　　潜力品种有望带来显著的业绩增量。2026年7月，公司的芍麻止痉颗粒和荆花胃康胶丸2款独家现代中药进入新版基药目录，我们认为上述两款药品聚焦于中医优势病种，具有较好的临床价值，借助公司广泛的医疗机构渠道覆盖和完善的学术推广体系，未来具有较大的增长潜力。
　　普佑克（注射用重组人尿激酶原）新增急性缺血性脑卒中适应症（4.5小时内的溶栓治疗）和枣仁宁心滴丸已经通过2026年医保谈判形式审查，未来若成功纳入医保后有望迎来快速增长。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为87.53亿元、94.99亿元和103.38亿元，同比增速分别为6.3%、8.5%和8.8%；
　　归母净利润分别为12.62亿元、14.82亿元和17.11亿元，同比增速分别为14.2%、17.5%和15.4%，以7月21日收盘价计算，对应PE分别为18.9倍、16.1倍和13.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药临床研究失败，进度低于预期；中成药集采降价幅度超预期。

　　2026年半年度业绩符合预期，看好全年业绩表现。2026年上半年公司实现营收42.01亿元（同比-2.03%），归母净利润8.93亿元（同比+15.23%），扣非归母净利润8.71亿元（同比+36.01%）；其中单Q2实现营收20.36亿元（同比-8.82%），归母净利润5.22亿元（同比+13.48%），扣非归母净利润5.06亿元（同比+25.36%）。2026Q2收入承压主要系中药注射剂行业性下滑及感冒发烧药销售收入较同期有所下降所致。
　　2026H1扣非归母净利率提升5.80pct至20.71%。展望2026年，受益于复方丹参滴丸价格稳定、普佑克脑梗适应症进入医保目录、三九赋能下降本增效成效体现，我们预计公司毛利率有望持续提升，扣非归母净利润增速持续超越收入增速。
　　两款独家中成药首次进入新版基药目录。2026年7月9日，国家卫生健康委发布《国家基本药物目录（2026年版）》，公司的荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒首次进入，受益于基药“986”政策，我们预计这两款产品有望放量。
　　制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。公司已制定“十五五”战略规划，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。（公司战略规划所涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者的任何实质承诺。）
　　维持“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.52/15.55/17.98亿元，同比+22.3%/+15.0%/+15.6%，EPS为0.90/1.04/1.20元，对应7月14日收盘价PE为16.1x/14.0x/12.1x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，与三九双向赋能成效渐显，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险

　　2026年一季度业绩超市场预期，看好全年业绩表现。2026年一季度公司实现营收21.65亿元（同比+5.35%），归母净利润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%）。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为51.27天，同比上升12.93天，与同行业相比处于合理水平。我们预计随着复方丹参滴丸集采影响出清，感冒发烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，2026年医药工业有望实现较好恢复性增长。
　　毛利率提升4.58pct至71.19%，扣非归母净利润增速超越收入增速有望持续。2026年一季度公司综合毛利率达到71.19%，同比提升4.58pct，我们认为主要系高毛利率的产品占比提升所致。销售/管理/研发费用率分别为36.77%/3.61%/8.85%，同比+1.54/-0.23/-1.03pct；扣非归母净利率为16.83%，同比+5.33pct。展望2026年，受益于复方丹参滴丸价格稳定、普佑克脑梗适应症进入医保目录、三九赋能下降本增效成效体现，我们预计公司毛利率有望持续提升，扣非归母净利润增速持续超越收入增速。
　　聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，持续打造创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系。公司拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症。心血管及代谢领域在研创新药11项，其中青术颗粒III期完成全部受试者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流；芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭II期完成EOP2沟通会，获得CDE反馈意见，即将进入III期；针对NYHA心功能II-III级患者，公司正在推进芪参益气滴丸扩展心衰适应症，用于慢性心力衰竭（气虚血瘀证）；针对NYHA心功能IV级患者，公司布局了人脐带间充质细胞注射液，用于伴冠状动脉旁路移植术（CABG）指征的缺血性心肌病导致的慢性心力衰竭，目前已进入I期临床研究。神经/精神领域在研创新药6项，在脑卒中发病早期，普佑克急性缺血性脑卒中适应症成功获批，正在探索普佑克扩展用于脑卒中发病24小时以内患者；在发病后期，布局了脂肪间充质细胞注射液，正在开展I期临床研究；在失眠领域，自主研发的1.1类创新中药枣仁宁心滴丸（安神滴丸）CDE审评中，已提交CDE发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的1.1类创新药JS1-1-01已完成EOP2沟通交流，启动IIb期研究。消化领域在研创新药6项，针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH），公司布局了培重组人成纤维细胞生长因子21注射液，临床Ib完成全部受试者入组。针对胃肠疾病早期的功能性紊乱，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒和治疗腹泻型肠易激综合征的肠康颗粒均处于III期临床试验阶段。针对消化系统疾病后期的癌变，公司布局PD-L1/VEGF双抗，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症IIa期临床顺利入组中。其他领域，安体威颗粒提交PreNDA沟通交流；芪苓温肾消囊颗粒正在开展II期数据统计，准备提交EOP2沟通交流；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床完成全部病例出组，持续开展临床观察。
　　三九赋能推动高质量发展。2025年3月公司实际控制人变更为中国华润有限公司，天士力正式成为华润三九旗下一员，开启公司新的发展篇章。公司在业务稳定、团队稳定、核心客户稳定的基础上，以“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”为指引，顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，实现了华润三九与天士力资源高效整合，双向赋能效果持续显现，圆满完成了融合工作目标。未来双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，创新中药龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。
　　制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。2025年公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯实五大组织保障，并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价，确保战略目标扎实推进与价值实现。（公司战略规划所涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者的任何实质承诺。）
　　给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.49/15.77/18.41亿元，同比+22.0%/+17.0%/+16.7%，EPS为0.90/1.06/1.23元，对应PE16.6x/14.2x/12.1x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年1季报，当期实现营业收入21.65亿元（+5.35%），归属于上市公司股东的净利润为3.70亿元（+17.80%），归属于上市公司股东的扣非净利润为3.64亿元（+54.23%）。
　　成本端优化带来盈利能力改善。2026Q1公司医药工业收入同比增长7.23%，我们预计中药核心品种复方丹参滴丸保持稳健增长，水林佳、芪参益气滴丸和芍麻止痉颗粒等潜力品种实现较快增长。2026Q1公司整体毛利率为71.19%，同比增加4.58pct，环比增加4.78pct，我们认为主要受益于：（1）中药材价格同比下降：（2）产品销量增加后规模效应体现；（3）持续优化生产效率带来的成本改善，预计上述有利因素仍将持续在2026年业绩中体现。
　　产品端和销售端亮点突出，公司业绩目标有望兑现。公司在“十五五”战略规划中明确提出，通过内生发展与外延扩张并举，力争到2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）和利润翻番。在销售方面，公司持续加强在重点省份的销售规模，强化县域头部终端覆盖和线上销售平台建设；同时公司与华润三九在品牌和渠道方面持续开展深度合作，后续有望整合优势资源，进一步对公司院外市场销售赋能。在产品方面，复方丹参滴丸有望成为治疗糖尿病视网膜病变的一线中成药，商业化价值将进一步释放；普佑克的急性缺血性脑卒中适应症于2025年9月获批，该产品有望迎来“第二增长曲线”，水林佳、芪参益气滴丸和芍麻止痉颗粒等处于成长期的品种仍有望实现较快增长。我们认为公司在产品端和销售端均有显著亮点，有助于“十五五”期间业绩目标兑现。
　　研发战略进一步明确，创新中药有望成为新的业绩增长点。公司聚焦心血管及代谢、神经/精神及消化等疾病领域，确立了创新中药与先进治疗药物（CGT、小核酸药物）双轮驱动的研发战略，目前拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项，18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段。我们认为公司具备丰富的中成药商业化经验，创新中药获批后有望成为新的业绩增长点。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为88.29亿元、95.29亿元和103.49亿元，同比增速分别为7.2%、7.9%和8.6%；归属于上市公司股东的净利润分别为12.75亿元、14.88亿元和17.13亿元，同比增速分别为15.4%、16.7%和15.1%，以4月27日收盘价计算，对应PE分别为17.5倍、15.0倍和13.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药临床研究失败，进度低于预期；中成药集采降价幅度超预期。

Tasly Pharma reported 1Q26 revenue,attributable net profit,and recurring net profit of RMB2.16bn,RMB370mn,and RMB360mn(+5%,+18%,+54%YoY),respectively.Revenue and profit growth were driven by the emerging synergies from the China Resources Sanjiu integration and lower TCM raw material prices.One year after the CR Sanjiu deal closed,the improvement in Tasly's internal operations is becoming evident,with 1Q26 pharma manufacturing revenue posting high-single-digit YoY growth.We expect the integration between Tasly and CR Sanjiu could unlock mutual empowerment and complementary strengths,and Tasly’s 15th Five-Year Plan should galvanize the organization and open amedium-to-long-term growth trajectory for Tasly.Maintain OVERWEIGHT.
Pharma manufacturing revenue up 7%YoY in 1Q26
For 1Q26,pharma manufacturing revenue rose 7%YoY.We estimate that Danshen Dripping Pills have shaken off the drag from price cuts,with both volume and price growing and revenue posting steady YoY growth.Products such as Yangxue Qingnao,Qishen Yiqi,and Shuilinjia posted relatively fast YoY revenue growth.TCM injections(Danshen Duofensuan,Yiqi Fumai)saw YoY revenue declines due to industry headwinds,while Puyouke revenue was flat YoY;this year the company is building momentum for the cerebral infarction indication,with volume ramp-up expected next year,in our view.Supported by the CR Sanjiu integration and the exploration of the diabetic retinopathy indication for Danshen Dripping Pills,we forecast high-single-digit YoY growth in pharma manufacturing revenue in 2026E.
Gross margin recovered on lower TCM raw material prices
For 1Q26,gross margin reached 71.2%(+4.6pp YoY),mainly due to lower TCM raw material prices.The selling/administrative/R&D expense ratios stood at 36.8/3.6/8.9%(+1.6pp/-0.2pp/-1.0pp YoY).The rise in the selling expense ratio was primarily driven by mix shift(higher-margin pharma manufacturing revenue grew YoY while lower-margin distribution revenue declined).With CR's support driving operational efficiency gains,we expect the pharma manufacturing selling expense ratio to continue narrowing.Administrative and R&D expenses were relatively stable.For 1Q26,net profit margin came to 16.8%(+0.6pp YoY).1Q26 accounts receivable and receivables financing totaled RMB2.66bn(broadly stable YoY and QoQ),while inventory stood at RMB1.44bn(down by RMB180mn YoY,flat QoQ).In 1Q26,cash received from sales was RMB2.08bn,slightly below revenue;net cash flow reached RMB460mn,significantly above net profit,mainly due to aYoY improvement in the scale of bill discounting.
Maintain OVERWEIGHT
We maintain our earnings forecasts,projecting 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB1.27/1.46/1.68bn(+15/15/15%YoY).Given CR's empowerment and the targets set under the 15th FYP,we assign a2026E PE of 22x(a premium to the Wind consensus-based average of 18x for comparable companies),yielding atarget price of RMB18.70(previous:RMB17.00,based on 2026E 20x PE and RMB1.27bn profit).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:slower integration progress than we expect;R&D progress falling short of our expectations.

　　公司公布1Q26收入、归母净利、扣非净利21.6、3.7、3.6亿元（+5%、+18%、+54%yoy），收入利润增长主因华润三九融合成效显现与中药材价格回落。华润交割满一年之际，天士力内部经营改善效果凸显，1Q26工业收入实现高个位数同比增长。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。
　　工业收入1Q26同比增长7%
　　1Q26医药工业收入同比增长7%，我们预计丹参滴丸摆脱降价拖累、量价均增长、收入同比稳健增长，养血清脑、芪参益气、水林佳等品种收入同比较快增长，中药针剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响收入同比下滑，普佑克收入同比持平、今年蓄力脑梗适应症、期待明年进入放量。受益于华润三九融合、丹参滴丸挖掘糖网适应症等因素，我们预计2026年医药工业收入同比高个位数增长。
　　毛利率因药材价格回落而回暖，资产负债表与现金流量表良好
　　1）1Q26毛利率71.2%（+4.6pctyoy）、主因中药材价格回落，销售费率/管理费率/研发费率36.8%/3.6%/8.9%（+1.6pct/-0.2pct/-1.0pctyoy），销售费率上升主因结构变化（高费率的工业板块收入同比增长、低费率的商业板块下滑）。华润赋能经营效率持续优化下，我们预计未来工业销售费率持续压降。管理费用与研发费用绝对值相对平稳，1Q26销售净利率16.8%（+0.6pctyoy）；2）1Q26应收款及应收款项融资26.6亿元（同比环比基本平稳），存货14.4亿元（同比下降1.8亿元、环比持平）；3）1Q26销售所得现金20.8亿元、略低于收入，现金流净额4.6亿元、显著高于净利润，主因票据贴现规模同比改善。
　　“十五五”力争工业收入翻番
　　公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（+15%、15%、15%yoy），考虑到华润赋能以及“十五五”规划目标驱动，给予公司2026年PE估值22倍（较Wind一致预期可比公司均值18x有所溢价），目标价18.70元（前值17.00元，基于26年20xPE和12.7亿利润），维持“增持”评级。
　　风险提示：整合进度不及预期风险，研发不及预期风险。

　　投资要点：
　　归母净利润同比较快增长，工业板块收入基本平稳。2025年，公司实现营业收入82.36亿元，同比降低3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%，扣非归母净利润7.91亿元，同比降低23.59%；毛利率66.85%，同比降低0.29pct。归母净利润与扣非净利润之间差距主要源于当期非经常性损益合计约3.14亿元，包含金融资产公允价值变动收益、处置非流动资产收益及政府补助等项目。分行业板块来看：2025年医药工业实现主营业务收入73.82亿元，同比降低2.54%，基本保持平稳，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响；医药商业实现营业收入7.66亿元，同比降低14.40%，主要受政策因素拖累。2025年Q4单季度营业收入19.26亿元，同比降低5.39%，环比降低4.78%；归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%，环比降低42.49%。费用端，2025年销售费用率36.08%，同比提升0.92pct；管理费用率4.06%，同比降低0.01pct；研发费用率8.32%，同比降低1.44pct。2025年公司已分配全年现金红利4.63亿元（含税），约占2025年度归母净利润的41.91%。
　　核心产品销量稳健，多产品获权威指南推荐，深化华润协同渠道布局。2025年复方丹参滴丸销量同比增长1.78%，芪参益气滴丸销量同比增长7.68%，水林佳销量同比增长4.57%，普佑克、芍麻止痉颗粒等产品保持持续增长；丹参多酚酸和益气复脉受中药注射剂行业性下滑影响，营收有所回落。学术布局层面，报告期内共有10个产品进入26项指南与共识：普佑克进入《脑血管病防治指南2024版》等4项；复方丹参滴丸进入《中国糖尿病防治指南（2024版）》等5项；水林佳进入《代谢相关脂肪性肝病基层诊疗与管理指南（2025年）》等4项；芪参益气滴丸进入《中国心肌病综合管理指南2025》。华润三九并购协同层面，公司引进瑞通立专业推广，并将米诺磷酸委托华润三九推广；与华润医商建立“第三终端”合作机制，深化基层覆盖；与华润三九联合打造了999穿心莲内酯滴丸等产品并入驻三九旗舰店，渠道协同效应逐步释放。
　　31项创新管线多点突破，普佑克脑卒中适应症成功获批。2025年公司研发投入8.45亿元，研发管线进展密集：普佑克于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症，III期临床研究显示治疗后90天mRS评分0-1比例（72.0%）优于阿替普酶组（68.7%），症状性颅内出血率仅为0.3%，研究成果发表于《LancetNeurology》；青术颗粒III期临床研究已完成全部受试者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流；枣仁宁心滴丸（安神滴丸）CDE审评中已提交发补意见答复；PXT3003已获CDE发补意见；JS1-1-01启动IIb期临床研究；PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症IIa期顺利入组；脂肪间充质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞注射液（P134）、CMI2109均获临床批件并启动I期临床。创新中药与先进治疗药物双轮驱动”格局加速成形。
　　十五五”战略蓝图正式发布，力争2030年末工业收入与利润双翻番。公司以2025年3月正式成为华润三九旗下成员企业为契机，深度研判行业发展趋势，系统制订“十五五”战略规划：坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，推动院内与院外业务协同发展；通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿元）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、构建八大核心能力、夯实五大组织保障，以战略规划的全面落地推动公司实现高质量跨越式发展。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为90.17/98.24/107.01亿元，归母净利润分别为12.71/14.67/16.64亿元，对应2026年4月17日收盘价，PE分别为16.8/14.5/12.8倍，维持增持”评级。
　　风险提示：消费环境不及预期、销售不及预期、行业政策变化、原材料价格波动等风险。

Tasly Pharma has reported 2025 full-year revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB8.24/1.10/0.79bn(-3/+16/-24%YoY).For 4Q25,the figures came in at RMB1.93bn/0.12bn/-0.04bn(-5/+6/-171%YoY),with approximately RMB0.13bn in year-end asset impairment provisions affecting profitability.The 2025 dividend payout totaled RMB463mn,representing a41.91%payout ratio.We maintain OVERWEIGHT,anticipating synergistic value creation from Tasly’s integration into China Resources(CR).This strategic combination of complementary strengths,coupled with the company’s encouraging 15th Five-Year Plan,should position Tasly for sustainable medium-to-long-term growth.
Pharmaceutical manufacturing revenue edged down YoY
In 2025,pharmaceutical manufacturing revenue reached RMB7.38bn(-2.5%YoY):1)Traditional Chinese medicine(TCM)revenue stood at RMB5.85bn(-2.8%YoY),with Compound Danshen Dripping Pills seeing slight revenue decline(offsetting 2%volume growth with price cuts)while diabetic retinopathy indication generated~RMB0.3bn revenue with steady annual growth.Yangxue Qingnao series posted revenue growth(granules-1%volume YoY,pills+10%),with Qishen Yiqi tablets achieving 8%sales volume growth.TCM injections(Danshen Duofen Acid,Yiqi Fumai)recorded revenue declines.2)Chemical drug revenue totaled RMB1.29bn(-1.4%YoY),with Shuilinjian capsules delivering 5%sales volume growth.3)Biopharma revenue came in at RMB0.19bn(-0.0%YoY).Puyouke’s stroke indication approval in September 2025 is noteworthy.Given stroke patient population is multiples larger than myocardial infarction cases,we expect this could evolve into ablockbuster product.
Maintain OVERWEIGHT
Considering industry headwinds impacting revenue but increased revenue share of high-margin biopharmaceuticals lifting gross margin,we revise down 2026-2027 and introduce 2028E earnings forecasts.We project attributable net profit at RMB1.27/1.46/1.68bn for 2026/2027/2028(2026/2027 lowered by 10%/5%vs.our prior estimates).Factoring in integration into CR and the company’s 15th FYP targets,we assign a2026E PE of 20x(vs.Wind consensus peer average of 16x),with atarget price of RMB17.00(prior:RMB17.97 based on 19x 2026E PE and RMB1.41bn profit).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:product price cuts;R&D delays;slower integration than we expect.

　　公司公布2025年报，收入、归母净利、扣非净利82.4、11.0、7.9亿元（-3%、+16%、-24%yoy），其中单四季度收入、归母净利、扣非净利19.3、1.2、-0.4亿元（-5%、+6%、-171%yoy），年末计提各项资产减值影响利润约1.3亿元。公司2025年度分红4.63亿元，分红率41.91%。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。
　　工业收入2025年同比微降
　　2025年医药工业收入73.8亿元（-2.5%yoy）：1）中药收入58.5亿元（-2.8%yoy），其中丹滴克服降价因素收入小幅下降（销量同比增长2%）、糖网适应症逐年起量收入约3亿元，养血清脑收入同比增长（颗粒剂销量同比下降1%、丸剂销量同比增长10%），芪参益气销量同比增长8%，中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）收入同比下降；2）化药制药收入12.9亿（-1.4%yoy），其中水林佳销量增长5%；3）生物药收入1.9亿元（-0.0%yoy），普佑克脑梗适应症9M25获批，考虑到脑梗患者数倍于心梗患者，我们预计普佑克有望成为重磅品种。
　　“十五五”：力争工业收入翻番
　　公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
　　创新中药和先进治疗药物双轮驱动
　　1）公司保持研发强度，维持创新中药领导地位，18项创新中药处于临床II、III期及NDA；其中温经汤颗粒获批上市、安神滴丸已提交CDE发补答复、青术颗粒处于PreNDA、芪参益气滴丸即将进入III期；2）公司布局CGT和小核酸等先进治疗领域（3款CGT处于临床I期，1款小核酸处于临床前），目前拥有在研创新药31项，其中NDA/PreNDA4项，临床II、III期17项；其中普佑克已于9M25获批缺血性脑卒中、JS1-1-01启动IIb期临床、PD-L1/VEGFIIa期入组中、FGF21Ib期完成入组。
　　维持“增持”评级
　　考虑到行业承压影响公司收入，高毛利生物药占比提高拉高毛利率，我们下调公司26-27年、并新增28年盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（26-27年较前值-10%、-5%），考虑到华润赋能以及“十五五”规划目标驱动，给予公司2026年PE估值20倍（Wind一致预期可比公司均值16x），目标价17.00元（前值17.97元，基于26年19xPE和14.1亿利润），维持“增持”评级。
　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。