事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入86.74亿元（+0.42%），归属于上市公司股东的净利润10.71亿元（+505.34%），扣非后归母净利润11.81亿元（+60.11%）。
　　中药表现平稳，化学药集采负面影响已充分体现，生物药新适应症获批后有望迎来拐点。2023年公司中药收入为59.71亿元（+6.62%），其中核心产品复方丹参滴丸销售量同比增加9.89%，在集采后实现了以价换量，我们预计2023年收入仍有一定幅度增长，后续随着原有适应症用药需求自然增长以及糖网适应症带来的增量，我们认为复方丹参滴丸有望长期保持稳健增长。其他中药核心品种中，养血清脑丸销量增长11.45%，芪参益气滴丸销量增长8.10%，注射用益气复脉销量增长20.25%，体现出公司存量品种在较高基数下仍具有增长潜力。2023年化学制剂药品收入12.03亿元（-5.30%），其中抗肿瘤药品收入1.90亿元（-39.67%），主要是由于蒂清集采降价影响，我们认为目前负面影响已经充分体现。生物药收入1.89亿元（-23.47%），目前普佑克由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，未来降价压力大幅降低；新适应症急性缺血性脑卒中最新的IIIc期验证性试验已完成全部入组，未来获批后有望迎来拐点。
　　中药创新药管线持续丰富，即将进入收入期。截至2023年报告期，公司有9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒等多个品种，合计19款品种处于临床II期和III期阶段。公司在中成药创新药研发、临床转化和商业化销售领域具有成熟经验，我们认为随着中药创新药有望成为未来公司业绩增量的主要来源。
　　盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为91.40亿元、97.30亿元和103.54亿元，同比增速分别为5.4%、6.5%和6.4%；归母净利润分别为12.13亿元、13.74亿元和15.19亿元，同比增速分别为13.2%、13.3%和10.5%，以4月19日收盘价计算，对应PE分别为19.0、16.7和15.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药研发进度/销售金额低于预期；存量品种在集采影响下降价幅度超预期。

　　事件:
　　天士力于2024年4月16日发布2023年年度报告：2023年公司实现营收86.74亿元，同比增长0.42%；实现归母净利润10.71亿元，同比增长505.34%；实现扣非归母净利润11.81亿元，同比增长60.11%。
　　投资要点:
　　现代中药布局多款产品，稳固中药龙头地位。公司按照国际化创新标准和现代医学标准，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。此外，公司心脑血管在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、心衰、冠心病等适应症，形成贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节、品类齐全的产品链，保持在心脑血管创新药领域的领先优势。2023年，公司创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，管线中19款现代中药研发产品处于临床II、III期研究阶段。
　　在研产线丰富，创新能力不断加强。2023年，公司持续加大研发创新力度，加速数智中药研发进程，全年研发投入13.15亿元，同比增长29.49%。公司研发管线高效推进，通过“四位一体”的研发模式拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含41款1类创新药，36款处于临床试验阶段，26款正在临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请；9款创新中药处于临床III期研究阶段。
　　盈利预测和投资评级：考虑到公司业务可能面临的集采降价风险，可能对公司经营产生影响，因此我们调整公司盈利预期。我们预计2024-2026年公司营业收入为91.81、96.24、100.10亿元，归母净利润为11.34、12.14、12.84亿元，对应PE为20.20x、18.87x、17.84x。由于公司持续聚焦核心业务，创新实力逐渐加强，产品覆盖逐渐全面，不断强化内生增长驱动，维持“买入”评级。
　　风险提示。集采降价风险，新品放量不及预期，研发进展不及预期，欧美市场销售不及预期，行业政策变动风险。

　　营收稳健增长，归母净利润扭亏，维持“买入”评级
　　公司2023年实现营收86.74亿元（同比+0.42%，下文皆为同比口径）；归母净利润10.71亿元（+505.34%）；扣非归母净利润11.81亿元（+60.11%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为66.8%（+2.75pct），销售净利率为11.72%（+15.69pct）。
　　从费用端来看，2023年销售费用率为34.4%（+0.89pct）；管理费用率为3.95%（-0.33pct）；研发费用率为10.57%（+0.75pct）；财务费用率为-0.22%（-0.57pct）。
　　我们看好公司持续性创新研发带来的成长空间，新增2024-2026年归母净利润预测，预计2024-2026年归母净利润为11.83、12.79、13.80亿元，EPS为0.79、0.86、0.92元/股，当前股价对应PE分别为19.7、18.3、16.9倍，维持“买入”评级。
　　心脑血管、感冒发烧等领域营收增长稳健，肝病治疗产品受集采因素扰动
　　分行业来看，医药工业方面，中药营收59.71亿元（+6.62%）、化学制剂药营收12.03亿元（-5.3%）、化学原料药营收0.57亿元（-19.67%）、生物药营收1.9亿元（-23.47%）；医药商业方面，板块营收为12.15亿元（+0.35%）。
　　分产品来看，心脑血管治疗领域营收52.54亿元（+3.45%）；抗肿瘤营收1.9亿元（-39.67%）；感冒发烧营收5.08亿元（+18.42%）；肝病治疗营收6.57亿元（+12.96%）；其他类营收8.12亿元（+3.38%）。其中，肿瘤产品收入同比下降幅度较大主要系蒂清产品自2022年7月起执行省际联盟集中带量采购价格所致。
　　研发创新持续推进，中药、生物药、化药协同发展
　　公司积极推进研发创新，截至2023年底，通过“四位一体”模式拥有98款在研产品管线，包含1类创新药41款，36款处于临床试验阶段，26款正在临床II、III期阶段，2023全年研发投入13.15亿元（+29.49%），侧面反映公司在加强研发创新核心竞争力的同时，正逐步建设完善的产品梯队，为公司未来持续向好发展提供基础。此外，公司现代中药创制全国重点实验室组建成功，“科创中国”现代中药研发创新基地将持续赋能，助力公司站稳现代中药研发领先地位。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为86.74/10.71/11.81亿元，同比+0.42%/扭亏为盈/+60%，经营性净现金流25.76亿元，同比+12.98%；EPS（基本）0.72元。拟向全体股东每10股派发现金红利3.3元（含税），股利支付率为46.03%。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　全年收入稳健增长，扣非归母净利润高速释放。2023年归母净利润扭亏为盈，与金融资产公允价值变动损失低于上年有关；扣非归母净利润大幅增长，主要系公司内生业绩增长以及计提的资产减值损失较上年同期减少所致。分行业来看，23年医药工业、医药商业营收分别为74.21/12.15亿元，同比+3.22%/-14.21%，工业稳健发展，商业收入有所回落。分产品来看，23年中药、化学制剂、生物药营收分别同比+6.62%/-5.30%/-23.47%，中药营收延续稳健增长，化药制剂收入下滑与蒂清产品自2022年7月起集采降价有关，生物药营收大幅下滑与市场竞争加剧和院内政策收紧有关。
　　产品结构优化提振毛利率，运营效率大幅提升。2023年，公司销售毛利率同比+2.75pp至66.80%，医药工业和医药商业的毛利率分别同比+1.85pp/+2.29pp，毛利率提升与产品结构改善有关；2023年，公司期间费用率同比+0.73pp至48.70%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.89/-0.33/-0.57/+0.75pp，营销和研发投入有所加大。公司内生盈利能力明显回升，扣非归母净利率同比+5.2pp至13.6%。2023年底，公司应收账款同比缩减2.03亿元至6.88亿元，应收账款周转天数同比缩短13.0天至32.8天，运营效率大幅提升。
　　创新中药丰收在望，数智科研引领行业发展。公司坚持创新驱动战略，全年研发投入13.15亿元，同比+29.49%。截至2023年底，公司已拥有98款在研产品，包括41款1类创新药，36款处于临床试验阶段，26款处于临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请，9款创新中药处于临床III期研究阶段，安神滴丸、T89AMS、普佑克急性缺血性脑卒中适应症已完成全部病例入组。现代中药创制全国重点实验室成功组建；与华为云签约共建中医药大模型，结合公司中医药特色数据和华为云盘古大模型，加速现代中药创新与转化。
　　盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健成长。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利。我们维持公司2024-2025年归母净利润预测为11.92/13.45亿元，新增2026年归母净利润预测为15.00亿元，同比增长11%/13%/12%，现价对应PE为20/17/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品集采降价风险；新药研发失败或者市场推广不及预期。

　　业绩增长强劲，扭亏为盈拐点已至。近期，公司发布2023年业绩预告，归母净利润预计实现11.27亿-13.17亿元，同比增长539%-613%；扣非净利润预计实现11.56亿-12.76亿元，同比增长60%-77%。公司业绩上升主要系多重原因所致：1）公司持有的金融资产公允价值变动损益较上年同期增加10.64亿元；2）2022年支付了大额研发项目许可费导致基数较低，同时公司全力拓展产品市场加大产品销售力度，销售收入和利润较上年同期增加；3）公司计提的资产减值损失较上年同期减少，剔除该因素影响，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增加8%到20%。
　　以中药为主，化药生物药多向发展。中药为公司重点发展方向，主要产品包括复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等，重点覆盖心脑血管治疗领域。其中核心产品复方丹参滴丸具有活血化瘀，理气止痛的功效，用于治疗冠心病、心绞痛和非增殖性糖尿病视网膜病变，获批二十多年来以疗效显著、安全性好、质量稳定等特点，受到临床医生和患者的信赖，2023年上半年销售额超过15亿元。此外，公司产品涵盖化药和生物药，化药领域通过仿创结合构建多领域领先；生物药领域积极创新研发，目前已构建梯队式产品组合。
　　新产品研发与已上市产品二次开发并行。公司积极开展新药研发，目前，安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒和PXT3003已进入临床III期，新型TSL-1502胶囊正处于临床I/II期，B1344注射液正处于临床I期。同时，公司积极二次开发已上市产品，核心产品复方丹参滴丸用于治疗慢性稳定型心绞痛和AMS正处于临床III期，生物制品普佑克针对心衰的临床试验已达到III期。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑公司经营效率逐渐提升，故小幅下调公司费用率，预测公司2023-2025年每股收益分别为0.79/0.85/0.93元（原预测值为0.74/0.83/0.93元），根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为17.85元，维持买入评级。
　　风险提示
　　集采超出预期的风险、销售不及预期的风险、新产品开发不及预期的风险等。

　　1Q24归母增长12%
　　公司公告1Q24收入、归母净利、扣非净利20.5、3.0、2.9亿元，同比变化-2%、12%、5%。我们预计2024-26年归母净利11.8/13.1/14.6亿元（+10%/+11%/11%yoy），考虑到公司为现代中药龙头之一、丹滴AMS美国申报及生物公司减亏等催化，给予2024年PE估值22倍（Wind一致预期可比公司均值17x），目标价17.30元，维持“增持”评级。
　　中药2024~2025年有望延续平稳增长
　　1Q24中药业务收入同比增长4%，毛利率同比稳定，我们预计2024年收入有望平稳增长：1）我们估算复方丹参滴丸1Q24收入个位数增长，联盟集采实现以价换量，伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计2024~2025年有望稳健增长；2）我们估算1Q24养血清脑个位数增长、芪参益气双位数增长，2024年有望延续增长势头；3）我们估算丹参多酚酸、益气复脉1Q24收入双位数增长，竞争格局边际改善有望实现高基数上增长态势；4）感冒发烧类1Q24下滑37%主因藿香正气滴丸与穿心莲内酯滴丸销量下降。
　　化药恢复性增长，生物药逐步减亏
　　化药制剂1Q24收入同比增长12%、主因蒂清集采利空出清销量恢复性增长约10%，我们预计化药板块2024年恢复，水林佳、米诺膦酸的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段。生物药1Q24收入同比基本持平，伴随普佑克脑梗适应症III期临床接近尾声（2024E报产、2025E获批），有望推动24~25年生物公司持续减亏。
　　研发2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点
　　公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018年以来研发费用在6~9亿元，研发费率5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸（数据清理中）、脊痛宁等，II期近十个项目，预计2024~2025年起陆续提交NDA；2）我们预计丹滴AMS全球三期临床进入数据清理阶段，2024年有望揭盲并成为首个在美国递交NDA的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。
　　风险提示：集采价格全国联动，独家药集采风险，研发进度不及预期。

　　2023年收入同比基本持平、扣非净利同比增长60%
　　公司公告2023年实现营收86.7亿元（调整后+0.4%yoy），归母净利润10.7亿元（调整后+505%yoy，主因22年同期公允价值损益波动较大），扣非净利润11.8亿元（调整后+60%yoy），主因中药板块收入增长及减值计提减少，扣非净利与业绩预报（11.6~12.8亿元）相符。我们预计公司2024-26年归母净利11.8/13.1/14.6亿元（+10%/+11%/11%yoy），考虑到公司为现代中药龙头之一、24年丹滴AMS美国申报及基药目录更新等催化，给予2024年PE估值22倍（Wind一致预期可比公司均值16x），目标价17.30元，维持“增持”。
　　中药：23年平稳增长，24~25年有望延续增势
　　2023年中药业务收入同比增长6.6%，毛利率同比提升2.4pct，我们预计利润端增速显著高于收入端。我们预计2024年中药业务收入有望平稳增长：1）我们估算2023年丹滴收入个位数增长，伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计24~25年销量有望稳健增长；2）2023年芪参益气滴丸、养血清脑颗粒、养血清脑丸销量增速分别8%/1%/11.5%，2024有望延续增长势头；3）丹参多酚酸、益气复脉2023预计收入实现快速增长，竞争格局边际改善与诊疗修复有望驱动24年快速增长；4）感冒药预计23年高速增长、4Q23因高基数效应预计有所下滑。
　　化药触底后边际修复，生物药收入有所下滑
　　1）化药制剂2023年收入12亿元（-5%yoy），我们预计2023化药有望触底、2024收入有望恢复正增长：化药板块3Q23确认收入拐点（3Q23/4Q23收入同比+2%/0%），主因蒂清集采影响出清，水林佳、米诺膦酸等的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段，有望带动化药板块恢复增长；2）生物药2023年收入1.9亿元（-23%yoy），伴随普佑克脑梗适应症III期临床接近尾声（有望2024E申报、2025E获批），有望推动24~25年生物药板块持续减亏（研发投入有望收窄）。
　　研发2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点
　　公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018年以来研发费用在6~9亿元，研发费率5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II期近十个项目，预计2024~2025年起陆续提交NDA；2）我们预计丹滴AMS全球三期临床进入数据清理阶段，2024年有望揭盲并成为首个在美国递交NDA的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。
　　风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。

　　业务结构持续优化，盈利能力稳中向好发展。天士力以现代中药为主，形成了中药化药生物药多向发展的产业布局。近年来公司持续优化、整合业务，专注医药工业发展。2023年以来业务整合、金融资产处置带来的业绩波动因素逐渐减弱，盈利水平稳中向好发展。2023年前三季度公司营业总收入达65.7亿元，同比增长7.15%。医药工业版块预计将为公司带来新的业绩增长。
　　立足现代中药国际化，打造行业第一品牌。在政策支持和国民认可度逐步提高的大背景下，中药行业快速发展，市场持续扩容。公司以主打产品复方丹参滴丸为核心，带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。核心产品复方丹参滴丸主治冠心病心绞痛，发表了多项相关的机理研究成果，销售额在心脑血管中成药市场位居前列。同时复方丹参滴丸在全球9个国家和地区的127个临床研究中心，顺利完成国际化多中心随机双盲、大样本的二期、三期临床试验，实现现代中药国际化的里程碑式突破。2021年10月，复方丹参滴丸获批新增糖尿病视网膜病变的主治功能，进一步提升了复方丹参滴丸的适用范围和市场核心竞争力。养血清脑颗粒/丸、芪参益气滴丸等产品也呈现较好增长。
　　构建“四位一体”研发模式，产品管线不断丰富，公司核心竞争力持续提升。
　　公司主张自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式，持续优化中药、生物药、化学药产品梯度化布局。目前已拥有涵盖92款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。国内方面1类创新中药安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒正在开展III期研究；产品国际化方面T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在进行中，其中AMS已完成III期临床病例入组。
　　投资建议：随着公司梯度化产品组合不断优化，预计2023-2025年公司业务营业收入达到91.8/100.1/108.5亿元，归母净利润达到12.5/14.1/16.1亿元。
　　当前股价的PE分别为16/15/13倍，当前估值水平与可比公司PE均值相当，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

　　2023年预计实现归母净利11.3~13.2亿元
　　公司发布业绩预告，预计23年实现归母净利润11.3~13.2亿元（+539%~613%yoy，主因同期公允价值损益波动较大），扣非净利润11.6-12.8亿元（+60%-77%yoy，剔除资产减值损失影响同比+8-20%），业绩超我们此前预期。基于公司中药业务持续向上、化药触底反弹、生物药有望减亏，我们预计公司2023-25年归母净利12/14/16亿元（+567%/+17%/14%yoy），公司为现代中药龙头之一、24年存在丹滴AMS美国申报及基药目录增补等催化，给予2024年PE估值24倍（Wind一致预期可比公司均值16x），目标价22.48元（前值20.86元），维持“增持”。
　　中药：23年预计快速增长，24~25年有望延续增势
　　我们预计2023年中药业务收入增速~15%、利润端增速有望超20%，毛利率预计同比提升。我们预计2024年中药业务收入增速有望~10%：1）我们预计2023年丹滴收入较快增长，伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计24~25年收入增速有望在5~10%；2）我们预计2023年芪参益气收入双位数增长、养血清脑稳健增长，2024有望延续；3）丹参多酚酸、益气复脉2023收入增长预计超20%，竞争格局边际改善与诊疗修复驱动24年快速增长；4）感冒药预计23年高速增长、4Q23因高基数效应有所下滑。
　　化药预计向上修复，生物药研发投入较大
　　1）我们预计2023化药有望触底、2024收入有望恢复正增长：化药板块3Q23确认收入向上拐点（1~3Q23化药收入-6.5%yoy，3Q23收入同比+2%），主因蒂清集采出清，水林佳、米诺膦酸等的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段，有望带动化药板块恢复正增长；2）我们预计生物药收入有所下滑且研发投入较大（普佑克脑梗适应症III期临床），伴随普佑克III期临床接近尾声（2024E申报、2025E获批），有望推动24~25年生物药板块持续减亏。
　　研发2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点
　　公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018年以来研发费用在6~9亿元，研发费率5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II期近十个项目，预计2024~2025年起陆续提交NDA；2）我们预计丹滴AMS全球三期临床进入数据清理阶段，2024年有望揭盲并成为首个在美国递交NDA的中成药，推动丹滴与管线价值重估。
　　风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。

　　强劲基本面奠定业绩基本盘，创新资产有望贡献估值弹性
　　公司作为销售能力已验证且研发管线丰富的中药龙头企业，过往数年面临化药集采（2021-2022）、投资亏损（2022）等利空，2023年基本消化且业绩修复，2024年有望迎来丹滴AMS美国申报与基药目录增补的催化，2025年普佑克脑梗适应症有望获批并推动生物公司扭亏为盈。我们预计2023-25年归母净利11.1/12.5/14.3亿元，给予2024年PE估值25倍（Wind一致预期可比公司均值17x，考虑业绩稳健及潜在催化给予溢价），目标价20.86元（前值19.00元），维持“增持”评级。
　　研发2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点
　　公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018年来累计研发支出近70亿元，位列SW中药上市公司首位，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II期近十个项目，预计2024~2025年起陆续提交NDA；2）2023年中报公司披露丹滴AMS全球三期临床已完成病例入组，我们预计进入数据清理阶段、2024年有望揭盲，并成为首个在美国递交NDA的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。
　　强劲销售能力有望赋能大单品梯队
　　公司销售能力经过充分验证，具备打造大单品的能力，30亿品种（丹滴）、10亿品种（养血清脑、蒂清等）、5亿品种（芪参益气、益气复脉、水林佳等），且丹滴、水林佳、蒂清等位居同类产品市占率Top3。我们认为公司多个管线产品具备大单品潜力，强大销售能力有望推动放量，如丹滴（AMS、心绞痛III期）、养血清脑（AD）、水林佳（潜在基药）、普佑克（脑梗适应症有望2025获批）、芪参益气（心衰）等。
　　基本面持续向好：中药平稳增长，生物药持续减亏，化药有望恢复
　　2018~2022年公司受到渠道库存、化药集采、公允价值变动、资产减值等多因素致业绩波动，负面扰动消化后业绩显著改善（1~3Q23扣非净利+37%yoy），我们预计2024~25年公司基本面有望稳健向上（中药平稳、化药反转、生物药减亏），密集的研发里程碑有望推动2026年起业绩提速：1）中药：我们预计2023~25年收入有望维持稳健增长，后续等待新适应症、新药接力放量；2）生物药：普佑克脑梗三期临床接近尾声、预计24年NDA，研发支出收窄、新适应症上市有望驱动2024~25年持续减亏；3）化药板块3Q23确认向上拐点，我们预计2024起有望恢复正增长。
　　风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。