前三季度业绩相对承压，看好未来与华润三九共同发展，维持“买入”评级
　　公司2024Q1-Q3实现营收64.63亿元（同比-1.66%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.42亿元（-18.41%）；扣非归母净利润9.82亿元（-6.78%）。从盈利能力来看，2024Q1-Q3毛利率为66.80%（-0.05pct），净利率为12.81%（-2.41pct）。从费用端来看，2024Q1-Q3销售费用率为34.18%（+0.27pct）；管理费用率为3.76%（+0.28pct）；研发费用率为8.74%（+0.24pct）；财务费用率为-0.18%（-0.14pct）。考虑公司经营业绩短期承压，我们下调原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为10.28/12.08/13.76亿元（原预测11.83/12.79/13.80亿元），EPS为0.69/0.81/0.92元/股，当前股价对应PE分别为21.9/18.6/16.4倍，我们看好公司持续推进创新研发、以及未来与华润三九携手发展带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。
　　医药工业板块营收稳健增长，心脑血管类产品延续增长态势
　　分产品来看，医药工业板块的中药营收45.78亿元（+0.51%）、化学制剂药营收9.67亿元（+11.08%）、化学原料药营收0.47亿元（+4.48%）、生物药营收1.44亿元（+0.55%）；医药商业板块，营收6.78亿元（-25.36%）。分治疗领域来看，心脑血管营收42.40亿元（+3.54%）、抗肿瘤营收1.66亿元（+22.68%）、感冒发烧营收2.39亿元（-36.42%）、肝病治疗营收5.32亿元（+12.64%）、其他类营收5.60亿元（+4.47%）。
　　营销变革转型构建市场新格局，提升品牌价值与品种覆盖
　　公司医药营销领域持续深化产品科学内涵，高质量推进真实世界研究和循证医学研究，通过与多层次、多区域、多跨度的权威专家合作，打造更多产品临床证据链，2024H1新增7个品种进入13项指南与共识。同时，公司营销网络借助国家级平台广泛推广复方丹参滴丸双适应症以及心血管领域多产品组合的学术营销，联合中国心血管健康联盟心衰中心促进芪参益气滴丸在医疗终端的学术营销，为多品种交叉学科集群化发展奠定基础。
　　风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

　　主要观点：
　　事件
　　公司2024年上半年实现营业收入43.72亿元，同比-0.46%；归母净利润6.62亿元，同比-6.33%；扣非归母净利润7.35亿元，同比+6.31%。
　　事件点评
　　业绩符合预期，财务持续优化
　　公司2024Q2收入为23.23亿元，同比+0.68%；归母净利润为3.67亿元，同比-17.04%，主要是报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期；扣非归母净利润为4.41亿元，同比+7.05%。
　　24上半年公司整体毛利率为67.46%，同比+1.28个百分点；期间费用率45.51%，同比+0.16个百分点；其中销售费用率33.62%，同比+0.02个百分点；管理费用率（含研发费用）11.93%，同比+0.35个百分点；财务费用率-0.03%，同比-0.20个百分点；经营性现金流净额为8.87亿元，同比+5.40%。
　　中药板块完成上半年指标，心脑血管稳定增长
　　分治疗领域来看，医药工业收入38.96亿元，较去年同期增长4.55%，其中：
　　心脑血管领域：实现营业收入27.92亿元，同比增长6.60%；毛利率为73.10%，同比下降2.10个百分点。
　　抗肿瘤领域：实现营业收入1.05亿元，同比增长20.20%；毛利率为72.25%，同比提升11.00个百分点。
　　感冒发烧领域：实现营业收入1.84亿元，同比下降37.39%；毛利率为64.80%，同比提升1.62个百分点。系报告期内藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。
　　医药商业实现营业收入4.54亿元，同比下降28.08%；毛利率为31.66%，同比提升4.00个百分点。
　　分板块来看：
　　中药：实现营业收入31.21亿元，同比增长3.53%，圆满完成上半年各项经营目标；毛利率为70.96%，同比下降1.39个百分点。
　　化学制剂药：实现营业收入6.31亿元，同比增长12.57%；毛利率为80.46%，同比提升1.54个百分点。
　　化学原料药：实现营业收入0.37亿元，同比增长3.90%；毛利率为40.81%，同比下降10.03个百分点。
　　生物药：实现营业收入1.07亿元，同比下降7.75%；毛利率为56.23%，同比下降6.08个百分点。
　　加速研发创新与强强联合，推动现代中药高质量发展
　　报告期内，公司持续加大研发投入，2024年上半年研发投入达4.70亿元，同比增长3.50%。通过现代中药创制全国重点实验室等平台的支持，公司在研产品管线涵盖101款产品，其中40款为1类创新药，35款处于临床试验阶段，25款正在临床II、III期。两款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤已通过生产现场核查，19款创新中药产品进入临床II、III期研究，化药盐酸达泊西汀片获得药品注册批件，生物药注射用重组人尿激酶原提交生产申请。
　　2024年8月4日，公司控股股东天士力集团与华润三九签署股份转让协议，若交易完成，华润三九将成为公司控股股东。此次合作将相互赋能，巩固天士力在现代中药研发的龙头地位，同时通过华润三九的管理、营销和政策资源支持，天士力将快速提升竞争力，进一步增强公司价值和对股东的回报。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们维持此前盈利预测，预计公司2024~2026年收入分别98.5/106.4/112.8亿元，分别同比增长13.5%/8.0%/6.0%，归母净利润分别为12.3/13.3/14.8亿元，分别同比增长15.1%/8.0%/10.8%，对应估值为17X/16X/14X。我们维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　医药行业政策风险，新产品开发风险，原材料价格风险等。

　　事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入43.72亿元（-0.46%），归属于上市公司股东的净利润6.62亿元（-6.33%），扣非后归属于上市公司股东的净利润7.35亿元（+6.31%）。
　　中药表现平稳，化学药集采负面影响已充分体现，生物药新适应症获批后有望迎来拐点。2024年上半年公司中药收入为31.21亿元（+3.53%），我们预计核心品种复方丹参滴丸在集采后实现以价换量，此外糖网适应症获批后也带来了一定的业绩增量。其他重点品种如养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等预计均保持稳健增长。化学制剂药品收入6.31亿元（+12.57%），我们认为蒂清（替莫唑胺胶囊）集采降价对业绩的负面影响已经消除，未来在水林佳（水飞蓟宾胶囊）和其他近年来新获批化学药带动下化学药有望保持平稳增长。生物药收入为1.07亿元（-7.75%），目前注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症已经提交生产申请，未来获批后有望迎来收入拐点。
　　中药创新药管线持续丰富，即将进入收入期。公司的现代中药研发管线中，枇杷清肺饮、温经汤2款处于申报生产阶段，已通过药品注册研制和生产现场核查；19款产品处于临床II、III期研究阶段，其中安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症（AMS）已进入临床III期。公司中药创新药研发稳步推进，未来获批后有望成为中药业务新的业绩增长点。
　　盈利预测和估值。根据公司2024年上半年经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024年至2026年公司营业收入分别为87.80亿元、94.26亿元和101.10亿元，同比增速分别为1.2%、7.4%和7.3%；归母净利润分别为11.40亿元、13.62亿元和16.37亿元，同比增速分别为6.4%、19.5%和20.2%，以8月27日收盘价计算，对应PE分别为18.5、15.5和12.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：中药创新药研发进度/销售金额低于预期；存量品种在集采影响下降价幅度超预期。

　　业绩略有承压，工业板块稳健增长。公司2024年上半年实现营业收入43.72亿元，同比下滑0.5%；归母净利润6.62亿元，同比下滑6.3%；扣非归母净利润7.35亿元，同比增长6.3%。分板块看，公司医药工业收入38.96亿元，较去年同期增长4.6%，其中中药板块收入31.21亿元，较去年同期增长3.5%，保持稳健增长。
　　费用率基本稳定，盈利能力稳健提高。公司2024年上半年实现毛利率67.5%，实现扣非后净利率16.8%，分别较去年同期增长1.3，1.1pct。归母净利润下降主要由于报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期，扣非归母净利润增长主要系本期工业收入增长带来的利润增加所致。从费用端看，公司2024年上半年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为33.6%，3.5%和8.5%，较去年同期变化幅度在0.5pct以内。
　　华润三九将入主，产品管线有序推进。8月4日，天士力集团及其一致行动人与华润三九签订了《股份转让协议》，将持有的公司28%股份转让给华润三九，若顺利实施完成，公司实际控制人将变更为中国华润。华润三九和天士力相互赋能，通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度提升自身竞争力。上半年，公司研发投入4.70亿元，同比增长3.50%，产品线涵盖101款在研产品的研发管线，包含40款1类创新药，35款处于临床试验阶段，25款正在临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；19款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段。
　　考虑到集采以及药品原材料价格波动等影响，我们下调公司24-25年盈利预测，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.79/0.88/0.96元（原预测值2024-2025年分别为0.85/0.93元），根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为15.01元，维持买入评级。
　　风险提示
　　集采超出预期的风险、股权转让实施进度低于预期的风险、销售不及预期的风险、新产品开发不及预期的风险等。

　　营收小幅下滑，毛利率同比增长，维持“买入”评级
　　公司2024H1实现营收43.72亿元（同比-0.46%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.62亿元（-6.33%）；扣非归母净利润7.35亿元（+6.31%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为67.46%（+1.28pct），净利率为14.94%（-0.70pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为33.62%（+0.02pct）；管理费用率为3.46%（-0.12pct）；研发费用率为8.47%（+0.46pct）；财务费用率为-0.03%（-0.20pct）。我们看好公司推进创新研发带来的潜在成长空间，维持2024-2026年归母净利润预测，预计为11.83/12.79/13.80亿元，EPS为0.79/0.86/0.92元/股，当前股价对应PE分别为17.1/15.8/14.6倍，维持“买入”评级。
　　医药工业板块营收增长稳健，多领域产品销量乐观
　　分产品来看，医药工业板块的中药营收31.21亿元（+3.53%）、化学制剂药营收6.31亿元（+12.57%）、化学原料药营收0.37亿元（+3.90%）、生物药营收1.07亿元（-7.75%）；医药商业板块，营收4.54亿元（-28.08%）。分治疗领域来看，心脑血管营收27.92亿元（+6.60%）、抗肿瘤营收1.05亿元（+20.20%）、感冒发烧营收1.84亿元（-37.39%）、肝病治疗营收3.45亿元（+17.15%）、其他类营收4.71亿元（+8.77%）。
　　深化研发管线创新，推动公司高质量发展
　　公司加大研发创新力度，通过“四位一体”研发模式拥有涵盖101款在研产品管线，包含40款1类创新药，25款正在临床II、III期阶段，稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展。其中，2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；19款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段，包括安神滴丸、脊痛宁片等；化药盐酸达泊西汀片获药品注册批件，尼可地尔片、富马酸酮替芬片通过一致性评价；生物药普佑克急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请，人脐带间充质干细胞注射液获临床批件。
　　风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品原料价格波动风险。

　　三季度短期承压，消化核心产品降价影响。2024Q1-3公司实现营业收入64.63亿元，同比下降1.66%；归母净利润8.42亿元，同比下滑18.41%，主要由于公司持有的金融资产公允价值变动损失高于2023年同期及部分产品降价毛利下降所致；扣非归母净利润9.82亿元，同比下降6.78%；经营活动产生的现金流量净额11.90亿元，同比增长9.22%。2024Q3单季度公司实现营业收入20.91亿元，同比下滑4.06%，归母净利润1.80亿元，同比下滑44.67%，扣非归母净利润2.48亿元，同比下降31.72%，2024Q3单季度产生资产减值损失约4032万。
　　工业收入稳中有增，降价背景下彰显发展韧性。2024年前三季度公司医药工业收入57.37亿元，同比增长2.18%，毛利率71.14%，同比下降2.17pct。按治疗领域分，心脑血管产品实现营业收入42.40亿元，同比增长3.54%，毛利率71.24%，同比下滑3.47pct；抗肿瘤、肝病治疗产品营业收入分别同比增长22.68%和12.64%；感冒发烧产品营业收入下降36.42%，主要由于2023年同期基数较高，藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量同比下降。按产品分，中药、化药、生物药营业收入分别增长0.51%、11.08%、0.55%。
　　发布三季度利润分配预案，提升股东回报。2024年10月25日，公司发布2024年第三季度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.70元（含税），合计拟派发现金红利1.05亿元（含税），2024年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额4.93亿元，占公司2024年前三季度合并报表归属于上市公司股东净利润的比率为58.54%。
　　盈利预测及估值：根据经营情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为9.80亿元、12.02亿元、13.83亿元，同比变动-8.5%、+22.7%、+15.1%，对应2024年11月7日收盘价，PE为24.2、19.7、17.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资产重组不及预期风险、研发进展不及预期风险、集采等政策风险、减值风险等。

　　公司公告1-3Q24收入、归母净利、扣非净利64.6、8.4、9.8亿元，同比下滑2%、18%、7%，其中3Q24收入、归母净利、扣非净利同比下滑4%、45%、32%，归母下滑主因金融资产减值，扣非净利下滑主因丹滴调价。我们认为短期调整有利于夯实资产质量、释放降价风险，公司中长期向上通道有望打开，目标价17.92元，维持“增持”。
　　中药平稳增长，化药恢复性增长，生物药逐步减亏
　　1-3Q24中药收入同比持平（其中心脑血管收入同比增长4%），我们预计全年收入平稳增长，其中丹滴克服降价压力、实现价降量增、收入平稳，芪参益气与养血清脑维持增长，中药注射剂高基数下前低后高、全年降幅有望收窄，芍麻止痉、坤心宁贡献增量。1-3Q24化学制剂收入同比增长11%，我们预计全年收入双位数增长，主因蒂清恢复性增长与水林佳、米诺膦酸的快速增长。1-3Q24生物药收入同比持平，伴随普佑克脑梗三期临床接近尾声（7M24已报产、2025E获批），生物公司2025年有望收入提速与持续减亏。
　　研发2024~2025年有望迎来中药创新药报产等亮点
　　公司研发持续高举高打，近五年研发费用在6~9亿元、研发费率5%~10%（剔除商业），近五年研发费用位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸（争取年内报产）、脊痛宁等，II期近十个项目，预计2024~2025年起陆续提交NDA；2）丹滴AMS全球三期临床因为局部地区新冠扰动不支持注册，FDA同意开展第二个三期临床。
　　控股股东转让28%股权至华润三九：短期稳定，中期重塑，长期期待
　　8月4日公司公告，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让约4.18亿股（占总股本28%），转让价款约62.12亿元，转让协议自条款满足条件达成后生效。对于天士力，我们认为2024年是稳定年，2025年起逐步导入华润管理体系，并可能调整同业竞争业务，届时有望降低研发费用、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道。
　　维持“增持”评级
　　考虑公允价值变动，我们调整盈利预测，预计2024-26年归母净利10.6/12.2/14.1亿元（-1.4%/+15.3%/+15.5%yoy），考虑到公司强劲研发投入带来的增长潜力，给予2025年PE估值22倍（Wind一致预期可比公司均值16x），目标价17.92元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品降价风险，政策风险，股权转让进度不及预期。

　　事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报。公司前三季度实现营业收入64.63亿元，同比下滑1.66%；归母净利润8.42亿元，同比下滑18.41%；扣非净利润9.82亿元，同比下滑6.78%。归母净利润下滑主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致。
　　费用率基本稳定，核心产品降价毛利率下降。公司2024年前三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为34.18%，3.76%和8.74%，与去年同期费用率基本相当。由于核心产品复方丹参滴丸集采降价，公司营收占比最大的心脑血管治疗领域毛利率比去年同期下降3.47pct。
　　中药板块营收仍稳健增长。2024年前三季度，公司医药工业营收增长2.18%，医药商业营收下滑25.36%。医药工业分产品看，中药营收增长0.51%，化学制剂营收增长11.08%，生物药营收增长0.55%；医药工业分治疗领域看，在核心产品复方丹参滴丸降价影响下，心脑血管营收仍增长3.54%，随着新适应症的推广及降价因素的消化，预期该板块未来仍将稳健增长。
　　投资建议：考虑到公司持有的金融资产公允价值变动损失情况及部分产品毛利下降影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入87.67/94.50/102.81亿元，同比增长1.1%/7.8%/8.8%；实现归母净利润10.30/12.83/14.84亿元，同比增长-3.8%/24.6%/15.6%；对应PE分别为22/18/15倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

　　1H24扣非增长6%
　　公司公告1H24收入、归母净利、扣非净利43.7、6.6、7.3亿元，同比变化-0%、-6%、6%，其中2Q24收入、归母净利、扣非净利同比变化1%、-17%、7%。我们维持盈利预测，预计2024-26年归母净利11.8/13.1/14.6亿元（+10%/+11%/11%yoy），考虑到华润三九的潜在赋能，给予2024年PE估值22倍（Wind一致预期可比公司均值15x），目标价17.30元，维持“增持”评级。
　　中药平稳增长，化药恢复性增长，生物药逐步减亏
　　1H24中药收入同比增长4%（其中心脑血管收入同比增长7%），我们预计全年收入平稳增长，其中复方丹参滴丸与芪参益气个位数增长（丹滴在集采地区以价换量），养血清脑双位数增长，丹参多酚酸、益气复脉前低后高全年平稳，芍麻止痉、坤心宁有望贡献增量。1H24化学制剂收入同比增长13%，我们预计全年收入双位数恢复性增长，主因蒂清集采利空出清，水林佳、首仿米诺膦酸的快速增长贡献增量。1H24生物药收入同比下滑8%，伴随普佑克脑梗适应症III期临床接近尾声（7M24已报产、2025E获批），有望推动24~25年生物公司持续减亏。
　　研发2024~2025年有望迎来中药创新药报产等亮点
　　公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018年以来研发费用在6~9亿元，研发费率5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸（争取年内报产）、脊痛宁等，II期近十个项目，预计2024~2025年起陆续提交NDA；2）丹滴AMS全球三期临床因为局部地区新冠扰动不支持注册，FDA同意公司开展第二个三期临床。
　　控股股东转让28%股权至华润三九：短期稳定，中期重塑，长期期待
　　公司控股股东天士力集团及其一致行动人拟向华润三九合计转让约4.18亿股股份（占总股本28%），转让价款约62.12亿元。华润三九是CHC领军者与处方药领先者，我们认为本次收购属于华润三九的产业链补齐。对于天士力，我们认为2024年是稳定年，2025年起逐步导入华润管理体系（四个重塑，“说到做到”文化，制定十五五规划等），并可能调整同业竞争业务，届时公司研发费用有望下降、ROE有望提升、长期战略有望清晰，步入新一轮发展轨道。
　　风险提示：湖北中成药集采超预期，医疗反腐影响诊疗秩序超预期。

　　事件：2024年8月23日，公司发布2024年半年报。公司上半年实现营业收入43.72亿元，同比下滑0.46%；归母净利润6.62亿元，同比下滑6.33%；扣非净利润7.35亿元，同比增长6.31%。其中医药工业收入增长4.55%，医药商业收入下降28.08%；归母净利润下滑主要是报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期。
　　糖网适应症进入多个指南，集采降价影响销售增速。报告期内，复方丹参滴丸糖网适应症进入《社区医疗机构糖尿病视网膜病变筛查工作流程与管理规范的专家共识（2023版）》、《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024版）》；促进了复方丹参滴丸的销售持续放量；随着北京、山西等省份复方丹参滴丸集采执行，降价因素也影响了复方丹参滴丸整体销售的增速。
　　研发管线快速推进，心脑血管领域创新中药、化药管线丰富。公司贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复等各个环节，在研管线19个项目，在中国心脑血管创新药领域一直处于领先地位。在心衰领域，公司创新中药加参片，是该适应症的首个组分中药产品，目前已进入临床II期阶段；芪参益气滴丸增加射血分数降低型、射血分数保留型慢性心力衰竭适应症正在开展II期临床试验，射血分数保留型心衰已完成II期临床试验全部入组；人脐带间充质干细胞注射液已获批临床。在脑卒中领域，普佑克脑梗适应症已申报上市；异体来源的脂肪间充质干细胞治疗亚急性期脑卒中项目，正在进行中美双报的临床前研究，已完成FDAIND申报资料撰写；创新中药中风回语颗粒已完成II期全部受试者出组。
　　投资建议：考虑到公司核心产品复方丹参滴丸集采降价影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入89.68/96.64/105.17亿元，同比增长3.4%/7.8%/8.8%；实现归母净利润12.22/13.83/15.95亿元，同比增长14.1%/13.2%/15.3%；对应PE分别为17/15/13倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。