加入华润系，开启成长新篇章。创新中药起家，已形成现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局，拥有复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑丸/颗粒三大基药支柱产品。2025年3月27日，天士力完成股权过户，华润三九成为控股股东，对天士力规划为“以处方药为核心业务，以研发创新为核心驱动力，致力于成为医药市场领先者”。我们期待华润三九将借助其在管理、渠道、产业方面的资源，为公司进一步赋能，促进协同效应，提升天士力的竞争优势。
　　深耕中药创新，心脑血管领域产品矩阵完备。在心血管领域，以复方丹参滴丸为核心，形成了贯穿心血管疾病预防、治疗及康复等各个环节的产品集群。复方丹参滴丸也在推进二次开发，糖尿病视网膜病变适应症在2021年已获批，目前在美国正在针对慢性稳定性心绞痛和急性高原综合症开展两项III期临床；芪参益气滴丸在治疗胸痹基础上，正在进行慢性心力衰竭和糖尿病肾病的二次开发，目前均处于II期阶段。在脑血管领域，围绕“脑血管”疾病树，形成了以养血清脑颗粒/丸为核心的产品矩阵。养血清脑丸也将神经精神领域适应症开始拓展至阿尔兹海默病，相关临床处于II期阶段。此外，围绕“疾病树”和“产品树”，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，公司还有多个产品处于临床后期阶段，如治疗失眠的安神滴丸、针对痛风性关节炎的青木颗粒等。
　　化药/生物创新药研发持续推进，普佑克开始价值兑现。普佑克是国内目前唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，此前获批用于心梗溶栓治疗，2025年9月新增AIS的溶栓适应症，打开成长空间。其他创新化药、生物药稳步推进中，重点品种包括多款干细胞疗法产品、重组FGF21注射液、治疗的腓骨肌萎缩症1A型PXT3003等，随着管线进展，公司在创新化药、生物药上的价值将不断兑现。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为85.35亿、88.96亿、93.70亿，同比增长0.4%、4.2%、5.3%，归母净利润分别为9.90亿、11.95亿、13.49亿，同比增长3.6%、20.6%、13.0%，对应2025-2027年PE分别为23x/19x/17x。采用PE估值法，可比公司2026年平均PE为24倍，得到公司2026年目标市值280.83亿，较最新市值有24%的上涨空间，因此首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采降价的风险；原材料涨价风险；药品研发失败的风险。

　　事件：公司25H1实现营收42.88亿元/-1.91%，归母净利7.75亿元/+16.97%，扣非归母净利6.40亿元/-12.87%。其中25Q2实现营收22.33亿元/-3.86%，归母净利4.60亿元/+25.41%，扣非归母净利4.04亿元/-8.43%。
　　核心板块经营稳健，消化类产品表现亮眼。分行业看，25H1医药工业收入38.79亿元，较去年同期保持稳定，毛利率71.11%/-0.70pct；医药商业收入3.86亿元/-14.88%，毛利率31.71%/+0.04pct。分治疗领域看，25H1公司心血管及代谢类、神经/精神、消化产品分别实现收入21.10亿元/-2.98%、7.67亿元/+0.56%、5.21亿元/+8.58%。
　　股权交割落地，组织焕新启新篇。2025年3月27日，华润三九受让天士力股份事项完成过户登记，公司控股股东变更为华润三九，实际控制人变为中国华润有限公司。4月16日，公司顺利完成董事会、监事会改组，并在报告期内推进“百日融合”工作。运营层面，落实华润管理理念，强化财务、人力等体系融合，开展组织优化活动提升管理效率；战略层面，联合华润三九管理层开展研讨，启动“十五五”战略规划制订，为高质量发展奠定基础。
　　研发管线提速，创新布局聚焦核心。公司持续加大研发投入，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域。25H1新增立项8项，现有在研管线项目83项，其中创新药31项。创新中药方面，推进现代中药创制全国重点实验室建设。创仿结合成效显著，启动7项临床研究，累计29项项目处于临床试验阶段，21项进入II、III期。公司拥有自主产权的普佑克近日获批新增适应症急性缺血性脑卒中的溶栓治疗。
　　投资建议：预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.79/0.89/0.98元。公司为中药龙头企业，具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系，且华润入主，赋能公司商业化，公司创新成果持续落地，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发创新风险、政策风险、成本波动风险。

　　普佑克适应症再下一城，看好大单品发展潜力，维持“买入”评级
　　2025年9月22日，公司公告其拥有自主知识产权的生物创新药注射用重组人尿激酶原（普佑克）新增适应症，用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗。普佑克是“十一五”规划期间国家“重大新药创制”科技重大专项支持下获批的1类生物创新药（急性ST段抬高型心肌梗死适应症），本次急性缺血性脑卒中适应症是该药在国内获批的第二个适应症。我们看好公司在院内市场的积累布局，长期有望赋能创新药品-普佑克双适应症下的发展潜力，维持2025-2027年归母净利润预测，预计为11.83/13.06/14.55亿元，EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为19.8/18.0/16.1倍，维持“买入”评级。
　　特异性溶栓机制优势突出，临床有效性明显
　　在作用机制方面，普佑克作为公司自主研发的新一代特异性溶栓药，能优先激活纤维蛋白表面的纤溶酶原，仅作用于闭塞性血栓，而对止血性血栓无溶解作用，使其具有更高的选择性、更低的出血风险；同时，该产品无需称重、固定剂量的给药方式也增加了临床用药的便利性。在临床结果方面，其III期研究结果显示，针对发病4.5小时内的AIS（急性缺血性脑卒中）患者，普佑克在主要疗效终点达到非劣效标准的同时，显著降低了颅内出血风险。
　　切入AIS疾病市场，双适应症有望协同发展
　　急性缺血性脑卒中（AIS）是最常见的卒中类型，是一种高发病率、高复发率、高致残率及高死亡率的疾病。AIS的病理机制主要是由于脑血管阻塞导致局部缺血缺氧，静脉溶栓治疗是实现血管再通的重要方法，通过药物溶解血液中的凝块，恢复大脑的血液供应，从而减轻脑组织的损伤。普佑克新增急性缺血性脑卒中的溶栓治疗适应症的获批，丰富了公司在神经/精神领域的产品布局，有助于强化公司在心脑血管一体化治疗解决方案中的整体竞争力，为业务增长注入新动能，并打开长期发展空间。
　　风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。

　　事件
　　公司发布2025年前三季度业绩，实现营收63.11亿元（yoy-2.35%），实现归母净利润9.84亿元（yoy+16.88%），实现扣非归母净利润8.29亿元（yoy-15.59%）。分季度看，2025Q3实现营收20.22亿元（yoy-3.27%），实现归母净利润2.10亿元（yoy+16.56%），实现扣非归母净利润1.89亿元（yoy-23.64%）。
　　核心观点
　　工业板块韧性足，商业承压尚存。分行业看，2025年前三季度公司医药商业板块实现营收5.65亿元（yoy-16.70%），阶段性承压尚存；公司医药工业板块实现营收57.09亿元（yoy-0.47%）,其中按治疗领域细分，心血管及代谢实现营收31.86亿元（yoy+1.16%）、神经/精神实现营收10.85亿元（yoy-6.48%）、消化实现营收7.60亿元（yoy+6.38%）、其他类实现营收6.78亿元（-4.80%），医药工业板块韧性足。
　　毛利率小幅提升，归母净利率改善。2025年前三季度，公司销售毛利率为66.99%，同比小幅提升0.19pct，整体保持平稳。从费用端来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为36.14%、3.77%、-0.22%，同比分别变化+1.96pct、+0.01pct、-0.04pct，公司销售净利率同比提升2.92pct至15.73%。
　　华润入主高效赋能，迈向成长新篇章。2025年上半年，公司正式成为华润三九旗下成员企业。华润入主后，公司积极落实华润管理理念，优化运营管控模式，为后续业务协同和战略落地奠定了坚实基础；此外，在战略规划方面，公司高效组织管理层与华润三九管理层进行多次战略融合研讨，启动了“十五五”战略规划的制订工作，推动公司在创新求变新征程中实现高质量发展。
　　普佑克获批新适应症，创新能力逐步兑现。近日，公司公告称，其拥有自主知识产权的生物创新药注射用重组人尿激酶原（普佑克）新增适应症，用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗，本次新增急性缺血性脑卒中溶栓治疗适应症的获批丰富了公司神经/精神领域产品线，进一步拓展了产品目标患者人群，有利于提升公司及产品市场竞争力。公司聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等疾病领域，同时持续强化产学研医融合创新，布局小核酸、CGT新技术实现跨越发展，有望优化产品研发布局，加快推进研发管线进展。
　　投资建议
　　公司持续加大研发创新力度，在夯实主业基础上，围绕心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心疾病领域布局创新药管线，随着华润三九入主后积极赋能公司，看好公司未来成长空间，我们预计2025年-2027年公司归母净利润分别为11.63亿元、12.82亿元、14.10亿元，截至10月24日收盘价，对应PE分别为20.19X、18.32X、16.66X，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　医药行业政策风险；新产品开发风险；原材料价格风险。

　　公司公布25年三季报：收入、归母净利、扣非净利63.1、9.8、8.3亿元（-2%、+17%、-16%yoy）。其中三季度公司实现收入、归母净利、扣非净利20.2、2.1、1.9亿元（-3%、+17%、-24%）。归母净利同比增加主因公司持有金融资产公允价值上升，扣非净利同比减少主因去年年中丹滴降价。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，开启中长期向上通道。维持“增持”评级。
　　医药工业收入稳定
　　前三季度：1）医药工业板块收入57.1亿元（-0.5%yoy）,医药商业收入56.5亿元（-16.7%yoy）;2）医药工业分领域看：心脑血管及代谢、精神/神经、消化和其他分别收入31.9、10.9、7.6、6.8亿元（+1.2%、-6.5%、+6.4%、-4.8%yoy）。核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸销量均实现稳步提升，中药注射剂受行业下行影响销量有所下降。普佑克脑梗适应症已经获批上市，当前持续市场导入，有望26年纳入医保加速放量。我们看好公司经营效能持续提升，医药工业维持经营韧性，全年收入维持稳健。
　　创新中药、生化药有序推进
　　1）创新中药：安神滴丸申报NDA并获受理；安体威颗粒已完成数据总结处于PreNDA、芪参益气滴丸治疗慢性心力衰竭完成II期；青术颗粒完成III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病II期完成出组，正在数据清理；三黄睛视明丸启动III期；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期完成入组；2）创新生化药：PD1VEGF二期探索性实验针对多瘤种进行，有望今年底数据读出；FGF21Ia期数据展现出良好耐受性，Ib期临床进行中；JS1101（抗抑郁）已完成二期初步总结，II-III期临床开启在即。
　　百日融合顺利完成，首年融合稳步进行
　　1）3M25公司完成过户登记，正式成为华润三九旗下成员。目前已顺利完成与华润三九百日融合，在运营管理和战略规划上加强协同与相互赋能、推动“四个重塑”，当前持续推进与华润三九首年融合工作；2）2Q25公司在产品渠道、品牌、研发创新等领域与华润深度研讨对接，已达成首仿药米诺膦酸片的市场推广合作，后续将进一步利用华润在OTC、线上和院内等终端的渠道优势助力天士力产品放量。我们看好2025年起随着公司逐步导入华润管理体系，有望持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道。
　　维持“增持”评级
　　我们基本维持盈利预测，预计2025-27年归母净利12.2/14.1/15.3亿元（+27.4/16.1/8.1%yoy）。考虑到华润赋能，给予公司2026年PE估值19倍（Wind一致预期可比公司均值17x），目标价17.97元（前值20.37元，基于25年25xPE和25年12.2亿元归母净利），维持“增持”评级。
　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。