事件：公司25H1实现营收42.88亿元/-1.91%，归母净利7.75亿元/+16.97%，扣非归母净利6.40亿元/-12.87%。其中25Q2实现营收22.33亿元/-3.86%，归母净利4.60亿元/+25.41%，扣非归母净利4.04亿元/-8.43%。
　　核心板块经营稳健，消化类产品表现亮眼。分行业看，25H1医药工业收入38.79亿元，较去年同期保持稳定，毛利率71.11%/-0.70pct；医药商业收入3.86亿元/-14.88%，毛利率31.71%/+0.04pct。分治疗领域看，25H1公司心血管及代谢类、神经/精神、消化产品分别实现收入21.10亿元/-2.98%、7.67亿元/+0.56%、5.21亿元/+8.58%。
　　股权交割落地，组织焕新启新篇。2025年3月27日，华润三九受让天士力股份事项完成过户登记，公司控股股东变更为华润三九，实际控制人变为中国华润有限公司。4月16日，公司顺利完成董事会、监事会改组，并在报告期内推进“百日融合”工作。运营层面，落实华润管理理念，强化财务、人力等体系融合，开展组织优化活动提升管理效率；战略层面，联合华润三九管理层开展研讨，启动“十五五”战略规划制订，为高质量发展奠定基础。
　　研发管线提速，创新布局聚焦核心。公司持续加大研发投入，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域。25H1新增立项8项，现有在研管线项目83项，其中创新药31项。创新中药方面，推进现代中药创制全国重点实验室建设。创仿结合成效显著，启动7项临床研究，累计29项项目处于临床试验阶段，21项进入II、III期。公司拥有自主产权的普佑克近日获批新增适应症急性缺血性脑卒中的溶栓治疗。
　　投资建议：预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.79/0.89/0.98元。公司为中药龙头企业，具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系，且华润入主，赋能公司商业化，公司创新成果持续落地，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发创新风险、政策风险、成本波动风险。

　　普佑克适应症再下一城，看好大单品发展潜力，维持“买入”评级
　　2025年9月22日，公司公告其拥有自主知识产权的生物创新药注射用重组人尿激酶原（普佑克）新增适应症，用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗。普佑克是“十一五”规划期间国家“重大新药创制”科技重大专项支持下获批的1类生物创新药（急性ST段抬高型心肌梗死适应症），本次急性缺血性脑卒中适应症是该药在国内获批的第二个适应症。我们看好公司在院内市场的积累布局，长期有望赋能创新药品-普佑克双适应症下的发展潜力，维持2025-2027年归母净利润预测，预计为11.83/13.06/14.55亿元，EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为19.8/18.0/16.1倍，维持“买入”评级。
　　特异性溶栓机制优势突出，临床有效性明显
　　在作用机制方面，普佑克作为公司自主研发的新一代特异性溶栓药，能优先激活纤维蛋白表面的纤溶酶原，仅作用于闭塞性血栓，而对止血性血栓无溶解作用，使其具有更高的选择性、更低的出血风险；同时，该产品无需称重、固定剂量的给药方式也增加了临床用药的便利性。在临床结果方面，其III期研究结果显示，针对发病4.5小时内的AIS（急性缺血性脑卒中）患者，普佑克在主要疗效终点达到非劣效标准的同时，显著降低了颅内出血风险。
　　切入AIS疾病市场，双适应症有望协同发展
　　急性缺血性脑卒中（AIS）是最常见的卒中类型，是一种高发病率、高复发率、高致残率及高死亡率的疾病。AIS的病理机制主要是由于脑血管阻塞导致局部缺血缺氧，静脉溶栓治疗是实现血管再通的重要方法，通过药物溶解血液中的凝块，恢复大脑的血液供应，从而减轻脑组织的损伤。普佑克新增急性缺血性脑卒中的溶栓治疗适应症的获批，丰富了公司在神经/精神领域的产品布局，有助于强化公司在心脑血管一体化治疗解决方案中的整体竞争力，为业务增长注入新动能，并打开长期发展空间。
　　风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。

　　业绩符合预期，医药工业相对稳健。公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收42.9亿元，同比减少1.9%；扣非归母净利润6.4亿元，同比减少12.9%。收入端有所承压，主要是零售渠道阶段性调整导致医药商业板块影响较大，医药工业板块仍表现出一定韧性，上半年公司医药工业实现收入38.8亿元，同比下降0.5%；医药商业收入3.9亿元，同比下降14.9%。
　　华润三九完成入主，管理效率有望提高。25年3月，华润三九完成公司过户登记手续，公司实际控制人变更为中国华润有限公司，同时经华润三九推荐，公司董事会完成高管团队的聘任。未来公司有望与华润三九双向赋能，夯实中长期增长力。公司推动与华润三九的“百日融合”工作，同时启动“十五五”战略规划的制订工作，未来运营管控模式将得到优化，提升管理效率。
　　研发管线加快推进，聚焦创新产品布局。公司持续加大研发创新力度，目前拥有在研管线项目83项，其中创新药31项，主要聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域。公司除了加快推进创新中药研发进程外，也重点布局了CGT、抗体药物等生物药。目前脂肪间充质基质细胞注射液已获得临床批件，是全球首款基于基质细胞原理获批美国IND的治疗产品。PD-L1/VEGF双抗的实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床试验正在顺利入组中。培重组人成纤维细胞生长因子21注射液临床试验已进入Ib期。
　　我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.75、0.89、0.95元，参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025年28倍PE估值，对应目标价21.00元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。

　　事件：公司发布2025年中报。
　　2025年上半年公司实现营业收入42.88亿元，同比下降1.91%；实现归母净利润7.75亿元，同比增长16.97%；实现扣非归母净利润6.40亿元，同比下降12.87%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入22.33亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长25.41%；实现扣非归母净利润4.04亿元，同比下降8.43%。
　　医药工业收入小幅下降，消化领域增速较快。
　　分业务来看，2025H1公司医药工业实现营业收入38.79亿元，同比下降0.45%，医药商业实现营业收入3.86亿元，同比下降14.88%。2025H1公司医药工业整体平稳，分适应症看，心血管及代谢实现营业收入21.10亿元，同比下降2.98%;神经/精神实现营业收入7.67亿元，同比增长0.56%;消化实现营业收入5.21亿元，同比增长8.58%;其他适应症实现营业收入4.80亿元，同比增长0.42%；从主要产品看，复方丹参滴丸克服了较去年同期医保价格下降的影响，销量稳步上升，营收小幅下降；芪参益气滴丸、水林佳和芍麻止痉颗粒等产品呈现快速增长；丹参多酚酸和益气复脉受到中药针剂行业性下滑的影响，销售有所下降。
　　携手华润三九，有望强强联合谱写新篇章。
　　2025年3月27日，公司控股股东变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业，并于2025年4月16日顺利完成董事会、监事会的改组工作。2025年上半年，公司已顺利完成与华润三九的“百日融合”工作，在业务稳定、团队稳定、客户稳定基础上，逐步推进“四个重塑”，稳步推进与华润三九的业务协同和相互赋能，在研发、营销、生产等方面取得了丰硕的经营成果。2025年下半年，公司将全面推进与华润三九的首年融合工作，从“价值重塑”、“业务重塑”、“组织重塑”和“精神重塑”四个维度系统化升级管理体系，重点做好“十五五”战略规划工作，实现强强联合的战略协同。
　　聚焦创新产品布局，在研项目储备深厚。
　　2025年上半年，公司持续加大研发创新力度，继续推进“疾病树”和“产品树”的创新战略落地，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8项，截至目前，公司拥有在研管线项目83项，其中创新药31项。
　　1）心血管及代谢领域：公司围绕心血管疾病预防、治疗及康复等各个环节布局在研项目26项，其中创新药10项；2025H1，青术颗粒Ⅲ期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病Ⅱ期完成全部受试者出组，正在进行数据清理；芪参益气滴丸治疗慢性心力衰竭Ⅱ期完成全部受试者出组，正在开展数据统计。
　　2）神经/精神领域：公司通过自主研发及产品引进快速布局，在研管线达16项，其中创新药7项。其中，围绕“脑血管”疾病树，布局了普佑克（急性缺血性脑卒中适应症完成CDE审评会）、脂肪间充质基质细胞注射液（Ⅰ期临床）等多个品种；在失眠领域，自主研发的1.1类创新中药安神滴丸已顺利通过生产现场和临床核查；在抑郁领域，自主研发的1.1类创新药JS1-1-01中美双报均已获批临床，其中国内已完成Ⅱ期临床研究；在帕金森领域，酒石酸匹莫范色林片完成BE，酒石酸匹莫范色林胶囊正在开展Ⅲ期验证性临床试验。
　　3）消化领域：截至2025中报共有在研管线13项，创新药6项。其中，B1344注射液已进入临床Ⅰb期；连夏消痞颗粒和肠康颗粒均处于Ⅲ期临床试验阶段；富马酸伏诺拉生片处于报产阶段；PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症Ⅱa期、结直肠癌适应症Ⅱb期临床顺利入组中。
　　风险提示：行业政策变化风险、原材料价格波动风险、产品研发不及预期、市场竞争加剧风险。

　　费用管控良好，归母净利润稳健提升，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现营收42.88亿元（同比-1.91%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.75亿元（+16.97%）；扣非归母净利润6.40亿元（-12.87%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为67.37%（-0.08pct），净利率为18.42%（+3.48pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为35.56%（+1.95pct）；管理费用率为3.49%（+0.03pct）；研发费用率为8.00%（-0.47pct）；财务费用率为-0.18%（-0.15pct）。我们看好公司创新研发管线持续推进带来的潜在成长空间，维持2025-2027年归母净利润预测，预计为11.83/13.06/14.55亿元，EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为20.4/18.5/16.6倍，维持“买入”评级。
　　医药工业板块营收小幅下降，多领域产品销售向好
　　分产品来看，医药工业板块营收38.79亿元（-0.45%）、医药商业板块营收3.86亿元（-14.88%）。分治疗领域来看，心血管及代谢营收21.10亿元（-2.98%）、神经/精神营收7.67亿元（+0.56%）、消化营收5.21亿元（+8.58%）、其他类营收4.80亿元（+0.42%），整体来看药品销售呈现较稳健的增长态势。
　　围绕“疾病树”和“产品树”创新策略，优化研发布局提升竞争力
　　公司围绕“疾病树”和“产品树”创新策略，聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等疾病领域，优化产品研发布局。心血管及代谢领域，在研项目26项（创新药10项），其中青术颗粒III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病/慢性心力衰竭II期完成全部受试者出组；神经/精神领域，在研管线16项（创新药7项），其中1.1类创新药JS1-1-01中美双报均已获批临床（国内已完成II期临床研究），普佑克急性缺血性脑卒中适应症已完成CDE审评会，脂肪间充质基质细胞注射液正在开展I期临床研究；消化领域，在研管线13项（创新药6项），其中针对MASH布局的B1344注射液已进入临床Ib期，PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床顺利入组中。
　　风险提示：政策变化风险，产品研发进展不及预期，原料价格波动风险等。

　　事件
　　公司发布2025年前三季度业绩，实现营收63.11亿元（yoy-2.35%），实现归母净利润9.84亿元（yoy+16.88%），实现扣非归母净利润8.29亿元（yoy-15.59%）。分季度看，2025Q3实现营收20.22亿元（yoy-3.27%），实现归母净利润2.10亿元（yoy+16.56%），实现扣非归母净利润1.89亿元（yoy-23.64%）。
　　核心观点
　　工业板块韧性足，商业承压尚存。分行业看，2025年前三季度公司医药商业板块实现营收5.65亿元（yoy-16.70%），阶段性承压尚存；公司医药工业板块实现营收57.09亿元（yoy-0.47%）,其中按治疗领域细分，心血管及代谢实现营收31.86亿元（yoy+1.16%）、神经/精神实现营收10.85亿元（yoy-6.48%）、消化实现营收7.60亿元（yoy+6.38%）、其他类实现营收6.78亿元（-4.80%），医药工业板块韧性足。
　　毛利率小幅提升，归母净利率改善。2025年前三季度，公司销售毛利率为66.99%，同比小幅提升0.19pct，整体保持平稳。从费用端来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为36.14%、3.77%、-0.22%，同比分别变化+1.96pct、+0.01pct、-0.04pct，公司销售净利率同比提升2.92pct至15.73%。
　　华润入主高效赋能，迈向成长新篇章。2025年上半年，公司正式成为华润三九旗下成员企业。华润入主后，公司积极落实华润管理理念，优化运营管控模式，为后续业务协同和战略落地奠定了坚实基础；此外，在战略规划方面，公司高效组织管理层与华润三九管理层进行多次战略融合研讨，启动了“十五五”战略规划的制订工作，推动公司在创新求变新征程中实现高质量发展。
　　普佑克获批新适应症，创新能力逐步兑现。近日，公司公告称，其拥有自主知识产权的生物创新药注射用重组人尿激酶原（普佑克）新增适应症，用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗，本次新增急性缺血性脑卒中溶栓治疗适应症的获批丰富了公司神经/精神领域产品线，进一步拓展了产品目标患者人群，有利于提升公司及产品市场竞争力。公司聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等疾病领域，同时持续强化产学研医融合创新，布局小核酸、CGT新技术实现跨越发展，有望优化产品研发布局，加快推进研发管线进展。
　　投资建议
　　公司持续加大研发创新力度，在夯实主业基础上，围绕心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心疾病领域布局创新药管线，随着华润三九入主后积极赋能公司，看好公司未来成长空间，我们预计2025年-2027年公司归母净利润分别为11.63亿元、12.82亿元、14.10亿元，截至10月24日收盘价，对应PE分别为20.19X、18.32X、16.66X，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　医药行业政策风险；新产品开发风险；原材料价格风险。

　　公司公布25年三季报：收入、归母净利、扣非净利63.1、9.8、8.3亿元（-2%、+17%、-16%yoy）。其中三季度公司实现收入、归母净利、扣非净利20.2、2.1、1.9亿元（-3%、+17%、-24%）。归母净利同比增加主因公司持有金融资产公允价值上升，扣非净利同比减少主因去年年中丹滴降价。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，开启中长期向上通道。维持“增持”评级。
　　医药工业收入稳定
　　前三季度：1）医药工业板块收入57.1亿元（-0.5%yoy）,医药商业收入56.5亿元（-16.7%yoy）;2）医药工业分领域看：心脑血管及代谢、精神/神经、消化和其他分别收入31.9、10.9、7.6、6.8亿元（+1.2%、-6.5%、+6.4%、-4.8%yoy）。核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸销量均实现稳步提升，中药注射剂受行业下行影响销量有所下降。普佑克脑梗适应症已经获批上市，当前持续市场导入，有望26年纳入医保加速放量。我们看好公司经营效能持续提升，医药工业维持经营韧性，全年收入维持稳健。
　　创新中药、生化药有序推进
　　1）创新中药：安神滴丸申报NDA并获受理；安体威颗粒已完成数据总结处于PreNDA、芪参益气滴丸治疗慢性心力衰竭完成II期；青术颗粒完成III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病II期完成出组，正在数据清理；三黄睛视明丸启动III期；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期完成入组；2）创新生化药：PD1VEGF二期探索性实验针对多瘤种进行，有望今年底数据读出；FGF21Ia期数据展现出良好耐受性，Ib期临床进行中；JS1101（抗抑郁）已完成二期初步总结，II-III期临床开启在即。
　　百日融合顺利完成，首年融合稳步进行
　　1）3M25公司完成过户登记，正式成为华润三九旗下成员。目前已顺利完成与华润三九百日融合，在运营管理和战略规划上加强协同与相互赋能、推动“四个重塑”，当前持续推进与华润三九首年融合工作；2）2Q25公司在产品渠道、品牌、研发创新等领域与华润深度研讨对接，已达成首仿药米诺膦酸片的市场推广合作，后续将进一步利用华润在OTC、线上和院内等终端的渠道优势助力天士力产品放量。我们看好2025年起随着公司逐步导入华润管理体系，有望持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道。
　　维持“增持”评级
　　我们基本维持盈利预测，预计2025-27年归母净利12.2/14.1/15.3亿元（+27.4/16.1/8.1%yoy）。考虑到华润赋能，给予公司2026年PE估值19倍（Wind一致预期可比公司均值17x），目标价17.97元（前值20.37元，基于25年25xPE和25年12.2亿元归母净利），维持“增持”评级。
　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。

　　投资要点：
　　2025年上半年公司经营稳健，业绩符合预期。2025年上半年公司实现营业收入42.88亿元，同比下降1.91%，归母净利润7.75亿元，同比增长16.97%，扣非归母净利润6.40亿元，同比下降12.87%，经营活动产生的现金流量净额7.90亿元，同比下降10.95%。2025年Q2单季度公司实现营业收入22.33亿元，同比下降3.86%，归母净利润4.60亿元，同比增长25.41%，扣非归母净利润4.04亿元，同比下降8.43%。公司2025年半年度拟派发现金红利约3.14亿元含税），占公司2025年上半年归母净利润的40.50%。
　　核心产品业绩稳健，学术推广强化产品临床价值。2025年上半年公司医药工业实现营业收入38.79亿元，同比下降0.45%，毛利率71.11%，同比下降0.70pct。其中，心血管及代谢领域实现营业收入21.10亿元，同比下降2.98%，毛利率78.79%，同比下降0.49pct，复方丹参滴丸克服了较去年同期医保价格下降的影响，销量稳步上升，营收小幅下降；神经/精神领域实现营业收入7.67亿元，同比增长0.56%，毛利率51.22%，同比下降1.79pct；消化领域实现营业收入5.21亿元，同比增长8.58%，毛利率76.50%，同比提升1.18pct。公司加强核心产品学术推广，复方丹参滴丸进入《复方丹参滴丸临床应用专家共识》、《中国糖尿病防治指南（2024版）》、《高血压合并糖尿病患者心血管‐\肾脏‐\代谢综合管理专家共识（2024）》，并以（打造复方丹参滴丸为治疗糖尿病视网膜病变的一线中药”为产品定位，开展心脑血管疾病预防治疗系列学术推广活动，揭示心脑血管与眼部微循环的关联机制，线下联动三甲医院眼科专家开展眼底筛查义诊，提升产品市场渗透率，抢占糖网市场。
　　加快推进研发管线，聚焦创新产品布局。公司聚焦于心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，目前拥有31项创新药在研管线。公司已获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞注射液3项临床批件；PD-L1/VEGF双抗的实体瘤适应症IIa期和结直肠癌适应症IIb期临床试验正在顺利入组中；培重组人成纤维细胞生长因子21注射液的临床试验已进入Ib期。普佑克（治疗急性缺血性脑卒中）完成CDE审评会；安神滴丸和PXT3003申报生产获得受理；安体威颗粒III期和芪参益气滴丸治疗慢性心力衰竭II期完成全部受试者出组，正在开展数据统计；青术颗粒III期和芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病II期完成全部受试者出组，正在进行数据清理；三黄睛视明丸启动III期临床；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病的II期临床完成入组，持续开展临床观察。
　　华润三九并购落地，持续深化业务协同。2025年3月27日，公司正式成为华润三九旗下成员企业，2025年上半年公司已顺利完成与控股股东华润三九的百日融合”工作，在业务稳定、团队稳定、客户稳定基础上，逐步推进四个重塑”，稳步推进与华润三九的业务协同和相互赋能。在营销领域整合线上线下渠道资源，创新医药零售新模式。聚焦大产品战略，协同三九资源进一步拓展KA大客户，重点产品入驻三九旗舰店，开展多元化创新营销活动，加速提升线下大连锁及线上平台的覆盖。
　　盈利预测及估值：根据公司经营情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.23亿元、12.93亿元、14.68亿元，同比增长17.5%、15.2%、13.5%，对应2025年9月12日收盘价，PE为21.6、18.8、16.5倍，维持增持”评级。
　　风险提示：整合协同不及预期风险、研发进展不及预期风险、集采等政策风险、减值风险等。

　　事件
　　公司发布2025年中报业绩，实现营收42.88亿元（yoy-1.91%），实现归母净利润7.75亿元（yoy+16.97%），实现扣非归母净利润6.40亿元（yoy-12.87%）。分季度看，2025Q2实现营收22.33亿元（yoy-3.86%），实现归母净利润4.60亿元（yoy+25.41%），实现扣非归母净利润4.04亿元（yoy-8.43%）。
　　核心观点
　　工业板块彰显韧性，商业板块承压。分行业看，2025年上半年医药商业板块实现营收3.86亿元（yoy-14.88%），承压明显；公司医药工业板块实现营收38.79亿元（yoy-0.45%）,其中按治疗领域细分，心血管及代谢实现营收21.10亿元（yoy-2.98%）、神经/精神实现营收7.67亿元（yoy+0.56%）、消化实现营收5.21亿元（yoy+8.58%）、其他类实现营收4.80亿元（+0.42%），尽管受市场竞争和药品价格治理等多重因素的影响，医药工业板块韧性足。
　　费用端管控良好，归母净利润提升。2025年上半年，公司销售毛利率为67.37%，同比小幅下降0.09pct，整体保持平稳。从费用端来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为35.56%、3.49%、-0.18%，同比分别变化+1.94pct、+0.03pct、-0.15pct，费用端管控良好，预计受益于公司在效率优化和成本控制等方面实现持续改善。
　　华润入主高效赋能，迈向成长新篇章。2025年上半年，公司正式成为华润三九旗下成员企业。华润入主后，公司积极落实华润管理理念，优化运营管控模式，为后续业务协同和战略落地奠定了坚实基础；此外，在战略规划方面，公司高效组织管理层与华润三九管理层进行多次战略融合研讨，启动了“十五五”战略规划的制订工作，推动公司在创新求变新征程中实现高质量发展。
　　积极推动研发管线的持续优化，持续提升研发能力。公司聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等疾病领域，同时持续强化产学研医融合创新，布局小核酸、CGT新技术实现跨越发展。如心血管及代谢领域，公司在研项目26项，其中创新药10项，其中青术颗粒III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病/慢性心力衰竭II期完成全部受试者出组；消化领域，公司在研管线13项创，其中新药6项，其中针对MASH布局的B1344注射液已进入临床Ib期，PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床顺利入组中；神经/精神领域，在研管线16项，其中创新药7项，其中1.1类创新药JS1-1-01中美双报均已获批临床（国内已完成II期临床研究），普佑克急性缺血性脑卒中适应症已完成CDE审评会，脂肪间充质基质细胞注射液正在开展I期临床研究。
　　投资建议
　　公司持续加大研发创新力度，在夯实主业基础上，围绕心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心疾病领域布局创新药管线，随着华润三九入主后积极赋能公司，看好公司未来成长空间，我们预计2025年-2027年公司归母净利润分别为11.63亿元、12.82亿元、14.10亿元，截至8月20日收盘价，对应PE分别为22.36X、20.29X、18.45X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医药行业政策风险；新产品开发风险；原材料价格风险。

　　公司公布上半年业绩：收入、归母净利、扣非净利42.9亿元、7.7亿元、6.4亿元，同比-2%、+17%、-13%。其中二季度公司实现收入、归母净利、扣非净利22.3亿元、4.6亿元、4.0亿元，同比-4%、+25%、-8%。归母净利同比增加主因公司持有金融资产公允价值上升，扣非净利同比减少主因去年年中丹滴调价。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，开启中长期向上通道。维持“增持”评级。
　　医药工业收入逆势增长
　　1H25医药工业收入38.8亿元（+2%yoy）逆势维持增长（1H25全国医药制造业企业收入-1.2%yoy），其中：心脑血管及代谢收入21亿元（-3%yoy）、神经精神收入7.7亿元（+1%yoy）、消化收入5.2亿元（+9%yoy）。丹滴克服降价压力、实现价降量增，收入保持平稳；芪参益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒等产品收入实现较快增长；中药针剂受行业下行影响销售额整体下滑。我们看好公司经营效能持续提升，下半年医药工业维持经营韧性持续增长。
　　创新中药、化药、生物药管线研发有序进行
　　1）创新中药：安神滴丸申报NDA并获受理；安体威颗粒III期、芪参益气滴丸治疗慢性心力衰竭II期完成出组，当前正在数据统计；青术颗粒III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病II期完成出组，正在数据清理；三黄睛视明丸启动III期；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期完成入组。2）创新化药：PXT3003申报NDA；3）创新生物药：普佑克（治疗急性缺血性脑卒中）完成CDE审评会；B1962（PD1/VEGF）已启动实体瘤的IIa期实验和对结直肠癌的IIb期实验，第一阶段数据随访中，预计10M25公布初步数据。CGT方面获得干细胞注射液、基质细胞注射液、双靶点CAR-T等三项临床批件。
　　华润正式入主，整合开端良好
　　1）3M25公司完成过户登记，正式成为华润三九旗下成员。目前已顺利完成与华润三九百日融合，在运营管理和战略规划上加强协同与相互赋能、推动“四个重塑”，下半年公司将持续推进与华润三九首年融合工作；2）2Q25公司在产品渠道、品牌、研发创新等领域与华润深度研讨对接，已达成首仿药米诺膦酸片的市场推广合作，后续将进一步利用华润在OTC、线上和院内等终端的渠道优势助力天士力产品放量。我们看好2025年起随着公司逐步导入华润管理体系，有望持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道。
　　维持“增持”评级
　　我们维持25-26年新增公司27年盈利预测，预计2025-27年归母净利12.2/14.1/15.3亿元（+27.4/15.5/8.6%yoy），考虑到华润赋能，给予公司2025年PE估值25倍（Wind一致预期可比公司均值19x），目标价20.37元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。