投资要点
　　显示材料全产业链布局。新型显示行业受益万物显示浪潮与新一代信息技术催化，发展前景广阔。公司拥有完整显示材料产业链，产品矩阵涵盖UTG、超薄电子玻璃、ITO导电膜玻璃、3A盖板玻璃、显示触控一体化模组等，各类玻璃基材与显示模组广泛覆盖消费电子、车载、工控市场。业务端平板、笔电海外业务增长亮眼，车载显示实现多款重点车型量产配套。从产能端来看，龙海玻璃二期项目实现产品下线，ITO用1.1mm玻璃达到行业领先；国显科技加速推进高端平板触控显示模组、车载大尺寸显示模组贴合项目建设，“新型物联网移动显示模组智能工厂”入选国家卓越级智能工厂。公司持续加码Mini-LED、车载显示模组，前瞻布局AMOLED、Micro-LED等前沿技术，持续拓宽应用边界，夯实长期增长基础。
　　UTG持续突破应用边界。UTG是柔性显示核心关键材料，具备高透光、耐磨耐腐蚀、结构强度高、可反复弯折、回弹性能优异等特性，可替代传统CPI膜应用于折叠屏终端，同时延伸至车载显示、卷曲大屏、智能穿戴、航空航天柔性太阳能电池、AI眼镜等多元场景。公司自主研发30微米UTG，建成国内唯一贯通“高强玻璃—极薄薄化—高精度后加工”的全国产化完整产业链，产品性能行业领先。当前公司UTG持续迭代升级，工艺精度、可靠性不断优化，实现头部终端旗舰机型独供，并持续向各类前沿新兴应用拓展。公司年产1500万片超薄柔性玻璃（UTG）二期项目已完成主体产线建设，实现批量交付，正聚焦产线自动化、智能化，推进设备对中大尺寸产品的兼容改造，以实现产品的全面导入。此外，公司近期公告，拟在蚌埠市高新区超薄柔性电子玻璃（UTG）二期项目厂区内，总投资1.5亿建设TGV先进封装玻璃中试线，开展关键工艺优化研发，推进产品试制、客户验证等相关工作。
　　多元高端新材料打开成长空间。新材料行业向高端功能化升级，新能源、半导体、先进封装需求持续景气。公司应用材料围绕锆、硅、钛布局多元化产品矩阵，锆系氧化锆产品稳居行业龙头，并延伸发展球形粉体、纳米钛酸钡、高纯石英、空心玻璃微珠等高附加值新材料，广泛覆盖新能源、半导体、先进陶瓷、生物医疗、航空航天领域。公司多项前沿技术实现产业化突破，高纯球硅、纳米锆微珠切入半导体、MLCC优质客户，推进关键材料国产替代。未来公司持续扩充高附加值新材料产能，深耕电子级、半导体级材料研发，巩固行业领先地位，持续释放业绩弹性。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为66/79/102亿元，归母净利润分别为2/3/5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户订单不及预期；行业周期性波动风险。

Triumph Science&Technology(TST)has reported 2025 revenue/attributable NP of RMB5.88bn/129mn,+20.15/-8.20%YoY,below our expectation of RMB265mn mainly due to lower revenue and gross margin than we expected.TST reported a2025 recurring attributable NP of RMB91mn,turning to profit from loss.For 4Q25,revenue/attributable NP reached RMB+1.57bn/RMB-1mn,+19.00%YoY/+1.62%QoQ,with profitability mainly impacted by reduced other income and increased credit impairment.The YoY revenue growth in 2025 was primarily driven by the display materials business.We remain positive on TST’s growth potential from new products such as UTG and high-purity quartz sand as new capacity gradually comes on stream,which should in our view drive both revenue and profit growth.Maintain BUY.
Display material revenue growth pacing up,with GPM up YoY
In 2025,TST’s display materials/applied materials revenues reached RMB4,626/1,139mn,+31.40/-2.16%YoY,with the GPMs at 17.89/16.13%,up by 0.46/0.21pp YoY.The display business saw accelerated revenue growth vs the 2023/2024 YoY growth rates of 4.71/7.65%,mainly driven by increased business volume from new products such as UTG,3A cover glass,and automotive display modules.Its major subsidiary Shenzhen Guoxian reported 2025 revenue/net profit of RMB3,948/150mn,up by 28.18/9.78%YoY,showing notable growth.Benefiting from YoY GPM improvements in both the display and applied materials businesses,the company’s consolidated GPM reached 18.06%in 2025,up by 1.09pp YoY.Additionally,TST continued expanding internationally,with overseas revenue totaling RMB2,344mn in 2025,up by 14.01%YoY,including a20%YoY increase in core consumer electronics(tablets,laptops)international market revenue.
2025 expense ratio down YoY;NOCF notably improved
For 2025,the company’s expense ratio was 14.36%,down by 0.43pp YoY,with the sales/administrative/R&D/financial expense ratios at 1.72/4.75/5.84/2.05%,YoY changes of-0.39/-0.35/-0.14/+0.45pp.The increase in the financial expense ratio was mainly owing to higher forex losses,but the rapid growth in overall revenue helped dilute the sales and administrative expense ratios.The net operating cash flow for 2025 reached RMB476mn,surging by 229.59%YoY,primarily driven by YoY revenue growth and continued reduction in the‘two capitals’(inventory and accounts receivable)through the‘Three Major Battles’initiative.The company’s interest-bearing debt ratio was 36.58%at the end of 2025,down by 0.53pp YoY.
Earnings forecasts and valuation
Based on the company’s 2025 operating data and considering potential impacts on downstream consumer electronics demand from rising upstream material costs,we lower our revenue and gross margin forecasts,now projecting the company’s 2026/2027/2028 attributable NP at RMB202/261/336mn(previous:RMB330/380mn for 2026/2027,downward revisions of 38/32%),with a2025-2027 CAGR of+43.4%.We assign a2026E PEG of 1.5x to the company(unchanged)given the imminent commissioning of new capacities for high-purity quartz sand and UTG,expansion into new application scenarios,and existing integration into supply chains of certain core customers,above its peers’average of 1.0 on Wind consensus.Our target price is RMB13.66(previous:RMB16.94 based on 2025E 1.5x PEG).Maintain BUY.
Risks:weaker demand than we expect for foldable screens;slower construction than we expect for UTG production lines;product-iteration risks.

　　公司公布2025年年报：全年实现收入/归母净利58.80/1.29亿元，同比+20.15%/-8.20%，归母净利低于我们预期的2.65亿元，主要是收入和毛利率低于我们预测；全年实现扣非归母净利0.91亿元，实现扭亏为盈。其中Q4单季度实现收入/归母净利15.70/-0.01亿元，收入同比+19.00%/环比+1.62%，盈利主要受其他收益减少、信用减值增加影响。公司25年收入同比转增主要受益于显示材料业务驱动，我们看好公司UTG、高纯石英砂等新产品新产能逐步释放带动收入和盈利增长，维持“买入”。
　　显示材料收入增长提速且毛利率同比提升
　　2025年公司显示材料/应用材料实现收入46.26/11.39亿元，同比+31.40%/-2.16%；毛利率为17.89%/16.13%，同比+0.46/+0.21pct。其中显示业务收入同比增长提速，较23/24年同比增速4.71%/7.65%明显提速，主要得益于UTG、3A盖板、车载显示模组等新产品业务量增加。公司主要子公司深圳国显25年实现收入/净利润39.48/1.50亿元，同比+28.18%/+9.78%，增长较为明显。受益于显示材料和应用材料业务毛利率同比提升，2025年公司综合毛利率为18.06%，同比+1.09pct。此外，2025年公司国际化业务持续开拓，全年实现境外收入23.44亿元，同比+14.01%，其中平板、笔电等消费类核心业务国际市场收入同比+20%。
　　25年期间费用率同比下降，经营性净现金流明显改善
　　2025年公司期间费用率14.36%，同比-0.43pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.72%/4.75%/5.84%/2.05%，同比-0.39/-0.35/-0.14/+0.45pct，财务费用率提升主要受汇兑损失增加影响，但整体收入的快速增长摊薄了销售和管理费用率。2025年公司经营性净现金流4.76亿元，同比大幅增长+229.59%，主要系公司收入同比增长及持续压降“两金”规模，深入开展“三大攻坚战”。公司25年末带息债务率36.58%，同比-0.53pct。
　　UTG二期项目投产在即有望加快各项新产业应用
　　据公司25年报，公司研发的30微米UTG是国内唯一覆盖“高强玻璃-极薄薄化-高精度后加工”全产业链的产品，已积极供应头部企业终端多款旗舰手机，并正在向AI眼镜、航天柔性太阳能电池等前沿应用领域延伸。产能方面，公司25年销售超薄电子玻璃1932万平米，同比-3.3%，而公司年产1500万片UTG二期项目已基本建成，预计今年4月将完全达到使用状态。而在应用材料板块，公司25年高纯石英砂销量同比+167%，稀土抛光粉销量同比增长23%；年产5000吨半导体二氧化硅生产线项目已建成试生产，中间产品硅溶胶和高纯超细球形二氧化硅已有小批量订单。
　　盈利预测与估值
　　基于公司2025年经营数据，并考虑下游消费电子需求可能受上游材料涨价影响，我们下调公司收入和毛利率预测，预计公司26-28年公司归母净利为2.0/2.6/3.4亿元（较前值3.3/3.8亿元分别下调38%/32%），25-27年CAGR+43.4%。可比公司Wind一致预期均值对应26年1.0xPEG，但考虑公司高纯石英砂、UTG等新产能即将投产和开拓新应用场景，且已导入部分核心客户供应链，给予公司26年1.5xPEG，对应目标价13.66元（前值16.94元，基于25年1.5xPEG），维持“买入”评级。
　　风险提示：折叠屏需求不及预期，UTG产线建设不及预期，产品迭代风险。