投资要点
　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1~3收入实现33.3亿元，同比-18.5%；归母净利4.0亿元，同比-28.0%；25Q3收入实现8.5亿元，同比-47.5%；归母净利0.8亿元，同比-68.5%。
　　25Q3加速出清，全价格带产品均有降速。25Q1~3/Q3公司酒类收入分别同比-18.5%/-47.7%，Q3伴随渠道回款普遍承压，酒企相应放松回款要求，推进动销去库为先。1）分品牌看：①25Q1~3主力品牌本部、武陵收入分别同比-13.8%、-20.2%。2025年老白干本部围绕次高端产品，注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进，同时加强中高端产品补位布局。武陵亦保持稳扎稳打发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进。Q2以来受外部环境冲击，白酒整体动销承压，公司加速调整出清，纾解渠道压力。②25Q1~3文王、孔府家收入增速分别同比-34.7%、-3.2%，安徽市场消费场景受损较为明显，且地产酒竞争激烈，文王表现相对承压。2）分结构看：25Q3公司高档酒、中低档酒收入分别同比-46.7%、-48.7%。高档酒收入承压主要与本部次高端系列销售调整有关，25Q2/Q3高档酒-剔除武陵收入（主要是本部核心产品）分别同比-23.7%/-33.7%。
　　毛销差转降拖累利润，费用管控边际加强。2025年公司经营规划定调稳健，费用端加强管控。1）收现端：25Q3季末公司合同负债12.1亿元，同比/环比分别-5.4/-0.7亿元，Q3销售收现同比-46.4%，与收入表现基本一致。2）利润端：25Q3公司销售净利率同比-6.2pct，主系毛销差同比转降所致。①25Q3毛利率同比-5.4pct至61.4%，收入降幅较大，固定成本支出对毛利率造成拖累。②25Q3销售费率同比-1.9pct，费用同比-51.4%，1是公司加强费效审核及渠道控费稳价工作，2是主动调控下费用投入相对有的放矢。③25Q3管理费率（含研发）同比+3.4pct，费用同比-18.2%，总部降本减支效果持续显现。
　　优化渠道管理，营销工作稳扎稳打。2025年公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善。伴随公司持续加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系，渠道动销质量有望夯实巩固。
　　盈利预测与投资评级：伴随消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，参考2025年前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润为5.7、6.1、7.0亿元（前值7.9、8.2、9.5亿元），当前市值对应2025~27年PE为27、26、22X，考虑公司河北、湖南区域动销基础相对保持稳定，短期去库纾压后，后续有望看到业绩企稳支撑，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

　　25Q3报表开始大幅释压，合同负债环比稳定。2025Q1-3公司实现营收33.3亿元、同比-18.5%，归母净利润4.0亿元、同比-28.0%。2025Q3营收8.5亿元、同比-47.6%，归母净利润0.8亿元，同比-68.5%。2025Q3营收+△合同负债同比-48.1%，与收入降幅基本一致。2025Q3末合同负债为12.1亿元，同比下降5.4亿元、环比2025Q2微降0.7亿元。
　　产品结构拖累毛利率，费率和税率有所上行。2025Q3毛利率为61.4%、同比-5.4pct，预计主要系产品结构影响；2025Q3销售费用率延续优化趋势，但管理费用率及税率提升，2025Q3销售费用率/管理费用率/税金及附加率同比-1.9/+3.4/+1.4pct；综合影响下净利率同比-6.2pct至9.4%。
　　各价格带整体承压，大众价格带单品相对稍好。分档次看，2025Q3高档酒（100元以上）/中低档酒收入分别为4.2/4.2亿元，收入同比-47%/-49%；2025Q1-3收入累计同比-15%/-22%。预计100-200元左右价格带产品的销售表现相对稍好一点。近日公司在河北推出十八酒坊·甲等10新品，定价在160元/瓶左右，聚焦中小企业商务宴请与朋友聚饮场景。
　　主要区域承压明显，山东低基数下下滑幅度较小。分区域（品牌）看，2025Q3河北（老白干+板城）/湖南（武陵）/安徽（文王贡）/山东（孔府家）/其他省份收入分别为5.4/1.2/0.8/0.5/0.5亿元，收入同比-41%/-64%/-58%/-12%/-54%；2025Q1-3收入累计同比-14%/-20%/-35%/-3%/-33%。2025Q3各地餐饮和白酒消费明显承压，公司9月市场销售表现环比有所回暖、出库与回款情况优于7–8月。
　　盈利预测与投资建议：考虑行业整体需求和动销承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年摊薄EPS为0.52/0.55/0.59元/股（前值为0.85/0.91/0.98元/股），当前股价对应PE为32/31/29x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和区域扩张不及预期等。

　　公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3总营收/归母净利/扣非净利33.3/4.0/3.6亿，同比-18.5%/-28.0%/-30.0%；25Q3总营收/归母净利/扣非净利8.5/0.8/0.7亿，同比-47.5%/-68.5%/-72.3%。25Q3受外部环境影响市场需求偏弱，公司经营承压，但整体来看，公司作为河北省酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力；未来随省内竞争格局优化，经营景气度有望稳步向上，利润弹性有所释放。展望未来，期待需求改善下公司省内市场份额继续提升、武陵酒等分部品牌增量、利润率稳步提升，维持“买入”评级。
　　Q3需求整体承压，省内市场韧性更强
　　分产品，25Q1-Q3公司白酒业务实现营收33.1亿（同比-18.5%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-15.0%/-22.1%，短期需求承压，百元以上价位表现更优；25Q3白酒业务8.4亿（同比-47.7%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-46.7%/-48.7%。分地区，25Q1-Q3河北/湖南/安徽/山东/其他省份分别实现收入20.2/6.4/3.0/1.4/2.0亿元（同比-13.8%/-20.2%/-34.7%/-21.4%/-29.5%），除省内市场外，其他市场均受到需求下滑影响而有不同程度下滑。分渠道，25Q1-Q3直销（含团购、线上销售）/经销商模式分别实现营业收入2.4/30.7亿元（同比-3.7/-19.5%），直销渠道表现出色。
　　Q3毛利率下滑，盈利能力整体承压
　　25Q1-Q3公司毛利率同比+0.1pct至66.3%（25Q3同比-5.4pct至61.4%）。费用端，25Q1-Q3销售费用率同比+0.2pct至26.6%（25Q3同比-1.9pct至23.7%）；25Q1-Q3管理费用率同比+1.1pct至8.0%（25Q3同比+3.5pct至9.3%）；25Q1-Q3税金及附加比率同比+0.8pct至17.2%（25Q3同比+1.4pct至17.9%），税收政策阶段性影响导致税金及附加支出增加；25Q1-Q3归母净利率12.0%（同比-1.6pct）；25Q3归母净利率9.4%（同比-6.2pct）。同时，公司25Q1-Q3销售回款33.8亿（同比-29%）；经营现金流量净额-1.2亿（去年同期6.4亿）；25Q3末合同负债12.1亿（同比/环比分别减少5.4/0.7亿元）。
　　提质增效，行稳致远，维持“买入”评级
　　公司多品牌协同联动，提质增效稳健发展，但考虑外部环境影响，我们下调盈利预测，预计25-27年营业收入为44.1/45.9/48.7亿（较前次-18%/-18%/-18%），同比分别-17.7%/+4.1%/+6.1%；预计25-27年EPS为0.65/0.71/0.78元（较前次-28%/-27%/-27%），参考可比公司（根据Wind一致预期）估值26年28xPE，给予公司26年28xPE，目标价19.88元（前次23.40元，给予25年26xPE，可比公司估值25年26xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　事件：公司于2025年10月30日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收33.30亿元，同减18.53%；归母净利润4.00亿元，同减28.04%；扣非归母净利润3.63亿元，同减29.99%；其中25Q3实现营收8.49亿元，同减47.55%；归母净利润0.79亿元，同减68.48%；扣非归母净利润0.66亿元，同减72.29%。
　　场景压制下需求较弱，省内、山东相对具备韧性。分品牌及区域看，25Q1-3公司100元以上产品收入17.38亿元，同比-14.96%；100元以下产品15.74亿元，同比-22.06%；公司近期推出新品甲等10十八酒坊，聚焦大众消费场景。公司25Q1-3河北收入20.19亿元，同比-13.82%；湖南收入6.44亿元，同比-20.20%；安徽2.99亿元，同比-34.72%；山东1.37亿元，同比-3.24%；其他省份2.02亿元，同比-32.80%，山东市场下滑幅度相对较小。分渠道看，25Q1-3公司经销商模式渠道收入30.69亿元，同比-19.47%；直销（含团购、线上销售）渠道收入2.43亿元，同比-3.72%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域、境外25Q3末分别为2042、8429、215、198、748、5个，较年初分别+125、+10、+2、-15、+37、+1个，河北省内区域持续招商。
　　Q3产品结构影响毛利率水平，盈利能力短期承压。公司25Q1-3毛利率66.29%，同比+0.08pcts；25Q1-3销售费用率26.56%，同比+0.24pcts；管理费用率7.97%，同比+1.05pcts；归母净利率12.02%，同比-1.59pcts。25Q3实现毛利率61.37%，同比-5.40pcts；公司费用投放延续优化，持续开展降本增效活动，25Q3销售费用率为23.68%，同比-1.86pcts；管理费用率9.31%，同比+3.45pcts；归母净利率9.36%，同比-6.21pcts。截至25Q3期末，公司合同负债12.07亿元，同比-31.02%。
　　投资建议：公司短期在行业需求承压阶段顺势调整，渠道库存去化；长期来看，公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城产品持续布局，未来有望提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为5.79、6.65、7.66亿元；EPS分别为0.63、0.73、0.84元，当前股价对应PE为26、23、20倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入24.81亿元，同比增长48%；实现归母净利润3.21亿元，同比增长5.42%；实现扣非归母净利润2.96亿元，同比增长6.45%。根据计算，2025Q2实现营业收入13.14亿元，同比降低1.95%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长0.16%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比增长0.91%。
　　本部表现稳定，武陵酒表现较优
　　1）分价格带看，25Q2100元以上/100元以下酒类营收分别为6.56/6.52亿元，分别同比变化-9.69%/+7.84%，高端产品动销节奏放缓，中低档酒凭借渠道下沉和终端覆盖强化，有效对冲高档酒的下滑压力，产品结构呈现“中低档补位”特征。2）分品牌看，25H1老白干/文王/武陵/孔府家/乾隆醉营收分别为12.77/2.40/5.26/0.93/3.63亿元，老白干+武陵酒成为核心引擎，分别同比增长1.97%/7.01%；文王/孔府家分别同比变化-20.49%/+0.92%，孔府家基本稳住区域基本盘，文王贡酒营收有所下滑。3）分渠道看，25Q2经销商模式/直销（含团购、线上销售）营收分别为12.15/0.93亿元，分别同比变化+12.68%/-2.68%。经销商模式仍占主力，团购渠道对客户的触达能力持续增强。
　　费用率整体下降，盈利韧性显现
　　25H1公司毛利率为67.97%，同比变化+2.12pct，销售费用率/管理费用率分别同比降低0.71pct/0.10pct，公司降本增效活动成果斐然。25Q2公司费用投放持续优化，销售费用率/管理费用率分别同比降低2.56pct/0.23pct，净利润率同比提升0.27pct。短期来看白酒行业处于调整期，但从长期看，公司核心优势仍存：1）河北大本营市场根基稳固，消费基础扎实。2）武陵品牌在湖南市场增长势头较好。3）降本增效将持续支撑盈利韧性。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，消费场景缺失风险。

　　事件：公司发布25年三季度报，25年前三季度公司实现营业总收入33.3亿，同比下降18.5%，归母净利润4亿，同比下降28%。其中25Q3实现营业总收入8.49亿，同比下降47.5％，归母净利润0.79亿，同比下降68.5%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3营业总收入同比下降20%，归母净利润同比下降25％，公司收入利润表现低于预期。
　　投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.65、6.10、6.95亿（前次分别为7.08、7.69、8.55亿），同比变化-28.2%、+8.1%、+13.9%，下调原因主要系外部需求环境承压背景下公司省内营收增速加速下滑，规模收缩下短期利润水平有所承压。当前股价对应的PE分别为27x、25x、22x，与可比公司洋河股份、金徽酒、伊力特、舍得酒业等酒企PE均值30x、27x、24x比较估值仍处合理区间，维持增持评级。
　　25Q3白酒收入8.42亿，同比下降47.7%。分产品看，100元以上收入4.21亿，同比下降46.7%，100元以下收入4.21亿，同比下降48.7%。分区域看，河北营收5.38亿，同比下降50.9%；山东营收0.51亿，同比下降36.2%；安徽营收0.77亿，同比下降65.0%；湖南营收1.20亿，同比下降68.4%；其他省份营收0.52亿，同比下降70.5%；境外营收0.05亿，同比增长33.0％。
　　25Q3归母净利率9.36%，同比下降6.21pct，净利率下降主因毛利率下滑及管理费用率提升。25Q3毛利率61.4%，同比下降5.40pct；营业税金率17.9%，同比提升1.42pct；销售费用率23.7%，同比下降1.86pct；管理费用（含研发费用）率9.44%，同比提升3.39pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
　　25Q3经营性现金流净额-0.76亿，去年同期为4.19亿。25Q3销售商品提供劳务收到的现金8.71亿，同比下降46.4%。25Q3末预收账款（合同负债+其他流动负债）13.6亿，环比下降0.77亿，24Q3末预收账款为19.8亿，环比下降1.27亿。
　　股价表现的催化剂：核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。

　　事件：公司发布25年半年度报告，25H1实现营业总收入24.8亿，同比增长0.48%，归母净利润3.21亿，同比增长5.42%。其中25Q2实现营业总收入13.1亿，同比下降1.95％，归母净利润1.68亿，同比增长0.16%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2营业总收入同比下降8%，归母净利润同比下降10％，公司收入利润略超预期。
　　投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.08亿元、7.69亿、8.55亿（前次分别为8.84、10.0、11.4亿），同比变化-10.0%、8.6%、11.2%，当前股价对应25-27年PE分别为23x、21x、19x,与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。
　　25Q2白酒收入13.1亿，同比下降1.73%。分产品看，100元以上收入6.56亿，同比下降9.69%，100元以下收入6.52亿，同比增长7.84%。分区域看，河北营收7.60亿，同比下降0.01%；山东营收0.45亿，同比下降1.16%；安徽营收0.91亿，同比下降37.2%；
　　湖南营收3.17亿，同比增长12.5%；其他省份营收0.90亿，同比下降4.20%；境外营收0.04亿，同比下降0.32％。
　　25Q2归母净利率12.8%，同比提升0.27pct，净利率提升主因销售费用率与所得税率下降。25Q2毛利率67.4%，同比下降1.06pct；营业税金率17.2%，同比提升1.36pct；
　　销售费用率27.6%，同比下降2.56pct；管理费用（含研发费用）率6.87%，同比下降0.21pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
　　25Q2经营性现金流净额-2.24亿，去年同期为-1.87亿。25Q2销售商品提供劳务收到的现金8.30亿，同比下降26.7%。25Q2末预收账款（合同负债+其他流动负债）14.4亿，环比下降6.81亿元，24Q2末预收账款为21.1亿，环比下降5.67亿元。
　　股价表现的催化剂：核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求。

　　事件：公司发布2025年中报，上半年实现营业收入24.81亿元，同比+0.5%；实现归母净利润3.21亿元，同比+5.4%；实现扣非归母净利润2.96亿元，同比+6.5%。单季度来看，公司25Q2实现营业收入13.14亿元，同比-2.0%；实现归母净利润1.68亿元，同比+0.2%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比+0.9%。
　　产品结构升级趋势延续，Q2受到阶段性扰动。分档次看，25H1百元以上/百元以下产品分别实现收入13.17/11.53亿元，分别同比+5.1%/-3.8%，百元以上产品收入占比同比提升2.21pct至53.3%；其中25Q2百元以上/百元以下产品分别实现收入6.56/6.52亿元，分别同比-9.7%/+7.8%，百元以上产品收入占比同比-4.42pct至50.2%。公司近年来持续发力产品结构性升级，Q2由于政策变化导致中高端商务消费承压，公司产品升级趋势出现波动。
　　经销商队伍进一步充实，优势市场整体相对稳健。分渠道看，25Q2公司直销（含团购、线上）/经销分别实现收入0.93/12.15亿元，分别同比+12.7%/-2.7%。分区域看，25Q2河北/湖南/安徽/山东/其他省份分别实现收入7.60/3.17/0.91/0.45/0.90亿元，分别同比-0.01%/+12.5%/-37.2%/-1.2%/-4.2%。截至25H1河北/湖南/安徽/山东/其他区域经销商数量分别达2010/8501/225/194/741家，环比25Q1末净变化+80/+9/+5/+3/+18家。公司上半年对主要市场的河北与湖南经销商队伍进行补强，平稳度过政策压力期。至25H1公司合同负债余额12.75亿元，同比-31.6%。
　　费效比持续提升，利润端弹性有望进一步释放。毛利端，25H1公司整体毛利率为68.0%，同比+2.12pct；其中25Q2毛利率为67.4%，同比-1.06pct。费用端，单25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.6%/6.7%/0.2%/-0.3%，分别同比-2.56/-0.23/+0.01/+0.09pct，期间费用率合计同比-2.68pct至34.2%。综上，25H1公司归母净利润率为12.9%，同比+0.61pct；单25Q2归母净利润率为12.8%，同比+0.27pct。2023年以来，公司严格内部费用管控，强调降本增效与利润考核，推动费效比持续提升。我们认为，省内竞争环境的持续优化，为进一步实现费用精细化投放创造了条件，引领利润弹性释放。
　　产品升级与费效优化并进，优势市场渠道掌控力持续巩固，中长期盈利水平具备改善空间。公司近年来持续推动产品结构升级，甲等15、1915等代表性产品培育有所成效，在Q2行业压力环境下仍展现相对韧性。同时，公司积极推进费用精细化管理，优化费投结构与绩效考核，推动费用投放向C端转型，精准直达消费者，强化品牌触达与终端拉动，有效提升了费用使用效率。
　　盈利预测与投资建议：公司稳中求进，省外各品牌持续协同，同时内部管理优化、费用持续管控，期待次高端升级+费效优化下公司利润端弹性的持续释放。我们预计公司25-26年实现营收55.11/59.22亿元，分别同比增长2.9%/7.5%，实现归母净利润8.11/8.88亿元，分别同比增长3.0%/9.5%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：次高端培育不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险等。