事件描述
　　事件：公司发布前三季度报告称，前三季度归母净利润5.56亿元，同比增长33.0%；营业收入40.88亿元，同比增长6.29%；基本每股收益0.61元，同比增长32.61%。
　　事件点评
　　持续优化产品结构，100元以上产品增速领先。2024公司前三季度营收40.88亿，同比+6.29%；归母净利润5.56亿，同比+33.0%,其中单Q3营收16.18亿，同比+0.26%；归母净利润2.52亿，同比+25.17%，利润超市场预期。1）分价格来看，2024前三季度出厂价100元以上/100元以下产品分别实现营收20.44/20.20亿元，同比+15.71%/+8.35%。2）分区域来看，2024年前三季度河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收为23.43/1.42/4.57/8.07/3.01/0.13亿元，同比+9.12%/+33.62%/+4.67%/+13.34%/+41.11%/-9.98%。
　　开展降本增效活动，盈利弹性释放。公司2024Q1-Q3/2024Q3净利率分别为13.61%/15.57%，同比+2.74/+3.10pct，主要在于公司持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效的降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升。具体来看：1）公司2024Q1-Q3/2024Q3毛利率为66.21%/66.77%，同比-0.54/+0.60pct；2024Q1-Q3销售费用率/管理费用率为26.32%/6.92%，同比-2.24/-1.07pct；24Q3销售费用率/管理费用率为25.54%/5.85%，同比+0.11/+0.00pct；2）现金流方面，公司2024Q1-Q3销售收现/经营现金流净额分别为47.42/6.42亿元，同比+0.71亿元/-1.87亿元；截至24Q3末，公司合同负债为17.5亿元，同比减少2.76亿元。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司战略上精耕本地市场，持续优化产品结构。看好省内市场中高价位产品份额提升以及武陵酒省内外放量空间，加之公司改革费效比改善凸显成效，业绩弹性有望逐步释放。预计2024-2026年公司归母净利润8.31亿、9.67亿、10.93亿，EPS分别为0.91元、1.06元、1.19元，对应当前股价，PE分别为24.1倍、20.7倍、18.3倍。维持“买入-A”评级。
　　风险提示：
　　市场环境风险：白酒行业已经进入了深度分化期，市场的竞争更加激烈，行业集中度不断提高，公司产品作为区域品牌，面临被高端白酒挤压市场的风险。
　　地区市场依赖风险：公司白酒产品主要销售地集中于河北、环河北地区、山东、安徽、湖南及其他北方地区，随着全国性品牌和主要区域性品牌在全国范围内的拓展，如果上述市场对白酒的需求量下降，或公司在上述地区市场份额下降，且公司未能有效拓展区域市场，则将对公司的生产经营活动产生不利影响。

Laobaigan Liquor (Laobaigan) reported revenue/attributable net profit (NP) for 9M24 of RMB4,090/560mn (+6.3/33.0% yoy), with revenue/attributable for 3Q24 of RMB1,620/250mn (+0.3/25.2% yoy). As a leading baijiu producer in Hebei province, the company is focused on product, channel, and brand reforms to continuously enhance its earnings and core competitiveness. With the optimization of the competitive landscape within the province, the business environment has steadily improved. Looking ahead, we expect solid profit margin growth driven by the company’s increased provincial market share, expansion of its Wuling liquor and other brand segments, and an improved cost-benefit ratio. Maintain BUY.

　　收入稳健增长，利润持续释放
　　营收表现稳健，利润弹性释放。2024Q1-Q3总营收40.88亿元（同增6.29%），归母净利润5.56亿元（同增33.00%），扣非净利润5.18亿元（同增34.28%）。2024Q3总营收16.18亿元（同增0.26%），归母净利润2.52亿元（同增25.17%），扣非净利润2.40亿元（同增22.51%）。营业税金及附加占比下降，盈利能力提升。2024Q1-Q3毛利率/净利率分别为66.21%/13.61%，分别同比-0.54/+2.73pcts；2024Q3分别为66.77%/15.57%，分别同比+0.60/+3.10pcts。2024Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别为25.54%/5.85%/16.52%，分别同比+0.11/+0.004/-2.00pcts。优化渠道管理，经营净现金流同比下降。2024Q1-Q3/2024Q3经营活动现金流净额分别为6.42/4.19亿元，分别同比-22.54%/-36.53%；2024Q1-Q3/2024Q3销售回款分别为47.42/16.24亿元，分别同比+1.53%/-11.94%。截至2024Q3末，合同负债17.50亿元（环比减少1.13亿元）。
　　产品结构升级，武陵酒持续放量
　　分产品看，2024Q1-Q3100元以上/100元以下（含100元）营收分别为20.44/20.20亿元，分别同比+15.71%/+8.35%；2024Q3营收分别为7.91/8.21亿元，同比+9.95%/+2.29%。公司持续聚焦主业，整体产品结构继续升级。分渠道看，2024Q1-Q3经销商/直销/线上渠道营收为38.11/2.12/0.41亿元，同比+12.83%/+4.02%/-17.54%；2024Q3营收分别为15.20/0.83/0.09亿元，分别同比+6.07%/+8.65%/-28.42%，线上渠道同比下降，经销与直销渠道稳定增长。分区域看，2024Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为9.15/0.59/1.85/3.36/1.12/0.05亿元，分别同比+1.63%/+30.38%/-7.09%/+18.22%/+27.15%/+0.68%，河北营收稳健增长，湖南武陵酒表现亮眼。截至2024Q3末，总经销商11483家，较2024年年初增加54家。
　　盈利预测
　　我们看好公司内部改革红利释放且持续得到验证，根据三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS为0.89/1.06/1.25（前值为0.92/1.11/1.30）元，当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

　　报告要点：
　　事件
　　公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入40.88亿元（+6.29%），归母净利5.56亿元（+33.00%），扣非归母净利5.18亿元（+34.28%）。2024Q3，公司实现总收入16.18亿元（+0.26%），归母净利2.52亿元（+25.17%），扣非归母净利2.40亿元（+22.51%）。
　　产品结构持续优化，100元以上产品增速领先
　　1）产品结构持续优化，100元以上产品增速领先。2024年前三季度，公司100元以上、100元以下（含100元）产品收入分别为20.44、20.20亿元，同比+15.71%、+8.35%，24Q3收入分别为7.91、8.21亿元，同比+9.95%、+2.29%。
　　2）经销渠道增长稳健。2024年前三季度，公司经销商、直销（含团购）、线上渠道收入分别为38.11、2.12、0.41亿元，同比+12.83%、+4.02%、-17.54%，24Q3收入分别为15.20、0.83、0.09亿元，同比+6.07%、+8.65%、-28.42%。
　　3）河北大本营市场增长稳健。2024年前三季度，公司河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外地区收入分别为23.43、1.42、4.57、8.07、3.01、0.13亿元，同比+9.12%、+33.62%、+4.67%、+13.34%、+41.11%、-9.98%，24Q3分别同比+1.63%、+30.38%、-7.09%、+18.22%、+27.15%、+0.68%。24Q3末，公司河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外地区经销商数量分别为1901、196、200、8485、3、698个，Q3净增49、11、9、-23、1、13个。
　　费用率下降，带动前三季度利润率提升
　　1）费用率下降，带动前三季度利润率提升。2024年前三季度，公司毛利率为66.21%，同比-0.54pct，归母净利率为13.61%，同比+2.73pct，主要来自费用率下降，销售、管理费用率同比-2.24、-1.07pct至26.32%、6.92%。
　　2）Q3盈利能力持续提升。24Q3，公司毛利率为66.77%，同比+0.60pct，归母净利率为15.57%，同比+3.10pct，主要来自毛利率提升、税金及附加费减少。
　　投资建议
　　我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为8.30、9.96、11.76亿元，同比增长24.62%、20.04%、18.02%，对应10月31日PE分别为23、19、16倍（市值188亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

　　公司发布24年三季度业绩：24Q1-3收入/归母净利40.9/5.6亿，同比+6.3%/+33.0%，对应24Q3收入/归母净利16.2/2.5亿，同比+0.3%/25.2%。公司作为河北省酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力，随省内竞争格局优化，经营景气度稳步向上。展望未来，公司省内市场份额提升+武陵酒等分部品牌增量+费效比提升下利润率改善逻辑坚实。维持“买入”评级。
　　各品牌联动赋能，省内延续稳增，孔府家酒实现高增，武陵环比提速
　　产品端，24Q1-3公司白酒业务实现营收40.6亿（同比+11.9%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+15.7%/+8.4%；对应24Q3白酒业务16.1亿（同比+5.9%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+9.9%/+2.3%。市场端，24Q1-3河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入23.4/1.4/4.6/8.1/3.0亿元（同比+9.1%/+33.6%/+4.7%/+13.3%/+41.1%），除省内市场稳步增长外，武陵酒在湖南市场布局出色季度间预计环比提速，孔府家酒实现低基高增。渠道端，公司继续以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。
　　Q3毛利率稳步提升，业绩弹性持续释放
　　24Q1-3毛利率同比-0.5pct至66.2%（24Q3同比+0.6pct至66.8%），Q3毛利率提升主要系产品结构优化。24Q1-3销售费用率/管理费用率分别同比-2.2/-1.1pct至26.3%/6.9%（24Q3分别同比+0.1pct/基本持平）；24Q1-3税金及附加率同比-0.5pct至16.4%（24Q3同比-2.0pct），主要系季度间确认节奏存在差异；最终24Q1-3/Q3归母净利率同比+2.7/+3.1pct至13.6%/15.6%。24Q3销售回款16.2亿元（同比-11.9%），24Q3末合同负债17.5亿元（环比/同比分别-1.1/-2.8亿元），公司现金流或存在一定压力。
　　期待利润弹性继续释放，维持“买入”评级
　　考虑到外部环境对动销的影响，我们下调了公司收入增速预测，预计24-26年EPS0.96/1.13/1.31元（前值为0.96/1.20/1.44元），参考可比公司25年平均22xPE均值（Wind一致预期），公司24-26年净利CAGR（22%）高于可比公司均值（13%），给予公司25年24xPE，目标价27.12元（前值为22.10元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

　　【业绩】2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.18/2.52/2.40亿元（+0.26%/+25.17%/+22.51%）。
　　次高端增速较好，结构升级仍持续。
　　24Q3公司100元以上/100元以下（含100元）产品收入分别为7.91/8.21亿元（+9.95%/+2.29%）。24Q3百元以上产品收入占比持续提升，部分因为24Q3结构较高的武陵酒增速优秀，24H1优化低质量经销商后，Q3环比增速较优。
　　河北大本营表现稳健，湖南市场增速较优。
　　1）市场：24Q3年河北/山东/安徽/湖南/
　　其他省份/境外营收分别为9.15/0.59/1.85/3.36/1.12/0.05亿元（+1.63%/30.38%/-7.09%/+18.22%/+27.15%/+0.68%）。
　　2）渠道：2024Q3末经销商较2023年末净增加至11483家，其中河北/山东/安徽/湖南/境外/其他区域分别+162/-14/+29/-164/0/+41家至1901/196/200/8485/3/698家。
　　费用收缩明显，净利率提升显著。
　　1）24Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.60/+3.10个百分点至66.77%/15.57%，净利率提升主因Q3税金及附加占比（下降2个百分点）季度间波动。销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+0.11/+0.02/-0.14个百分点至25.54%/6.05%/-0.32%。
　　2）24Q3末合同负债环比/同比变动-1.13/-2.76亿元至17.50亿元，或主因双节档合理压货，但仍保持高水位。
　　3）24Q3经营性现金流为+4.19亿（-36.53%）。
　　投资建议：老白干酒受益于百元价位带宴席市场放量&结构升级态势延续，公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司业绩弹性释放。我们预计2024-2026年公司营收增速分别为9%/8%/8%；归母净利润增速分别为28%/22%/24%，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

　　事件：老白干酒发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入40.88亿元，同比+6.3%，归母净利润5.56亿元，同比+33.0%，扣非归母净利润5.18亿元，同比+34.3%。2024Q3实现总收入16.18亿元，同比+0.3%，其中酒类收入16.1亿元，同比+5.9%，归母净利润2.52亿元，同比+25.2%，扣非归母净利润2.40亿元，同比+22.5%。
　　产品结构提升，武陵酒增速环比修复。分结构看，2024Q3出厂价100元以上/100元以下产品分别实现营收7.91/8.21亿元，同比+10.0%/+2.3%，100元以上占比提升4.3pct至48.9%，结构持续优化。分地区看，2024Q3河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收为9.1/3.4/1.9/0.6/1.1/0.05亿元，同比+1.6%/+18.2%/-7.1%/+30.4%/+27.2%/+0.7%，本部市场稳健，湖南武陵酒贡献增量，增速环比提速，山东孔府家低基数下引领增长。截至2024Q3末河北/安徽/山东/湖南/其他省份的经销商数量分别为1901/200/196/8485/698家，分别环比新增+49/+9/+11/-23/+13家，渠道持续扩张，河北经销商扩充明显。
　　产品结构优化毛利率提升，利润释放持续兑现。2024Q1-Q3公司毛利率为66.2%，同比-0.6pct，其中2024Q3毛利率66.8%，同比+0.6pct。2024Q3税金及附加率/销售/管理费用率分别为16.5%/25.5%/5.9%，同比-2.0%/+0.1/+0.02pct，税率降低主因去年基数较高，今年回归正常。2024Q1-Q3净利率达13.6%，同比+2.7ct，其中2024Q3净利率达15.6%，同比+3.1pct，内部管理改善和降本增效带来盈利能力提升。2024Q3合同负债为17.5亿元，同比/环比-2.8/-1.1亿元，2024Q3销售收现16.2亿元，同比下滑11.9%，2024Q3经营性现金流净额4.2亿元，同比下滑36.5%，现金流有所承压。
　　投资建议：根据2024年三季报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026年收入增速6%/9%/8%，归母净利润增速分别为26%/14%/13%，EPS分别为0.92/1.05/1.18元，对应PE分别为22x/20x/17x，按照2025年业绩给予22倍，给予目标价23.10元，给予“增持”评级。
　　风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧。

　　事项：
　　老白干酒发布2024年3季报，1-3Q24实现营收40.9亿元，同比增长6.3%，归母净利5.6亿元，同比增长33.0%；3Q24实现营收16.2亿元，同比增长0.3%，归母净利2.5亿元，同比增长25.2%。
　　平安观点：
　　武陵酒快速放量，产品结构升级。3Q24公司白酒/其他业务收入16.1/0.06亿元，同比分别+5.9%/-93.5%，持续聚焦主业。分产品看，3Q24公司100元以上/100元以下白酒分别实现营收7.9/8.2亿元，同比分别+10%/+2%，产品结构持续升级。分地区看，3Q24河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外收入分别为9.1/3.4/1.9/0.6/1.1/0.05亿元，同比分别+1.6%/+18.2%/-7.1%/+30.4%/+27.2%/+0.7%，湖南武陵酒快速放量。分渠道看，3Q24经销/批发代理/直销（含团购）分别实现营收15.2/0.8/0.09亿元，同比分别+6%/+9%/-28%。
　　毛利率优化，盈利能力稳定。3Q24公司毛利率66.8%，同比+0.6pct。3Q24税金及附加占营收收入的比例为16.5%，同比-2.0pct。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.5%/5.9%/0.2%/-0.3%，同比分别+0.1/+0.0/+0.01/-0.1pct，期间费用率基本稳定。3Q24公司归母净利率15.6%，同比+3.1pct。截至3Q24，公司合同负债17.5亿元，同比/环比分别-2.8/-1.1亿元，依然维持在高位。
　　经营节奏稳健，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2024-26年盈利预测至8.7/10.5/12.4亿元（原值：8.5/10.8/13.2亿元）。近年来公司持续推动渠道改革，加速库存去化，自身经营节奏稳健。展望未来，公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司发布24年三季报，24Q1-Q3实现营业总收入40.88亿，同比增长6.29%，归母净利润5.56亿，同比增长33%。其中24Q3实现营业总收入16.18亿，同比增长0.26%，归母净利润2.52亿，同比增长25.17%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q3营业总收入同比增长5%，归母净利润同比增长10%，公司收入基本符合预期，业绩略超预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为8.46亿、10.01亿、11.61亿，同比增长27%、18%、16%，当前股价对应的PE分别为22x、19x、16x，维持增持评级。我们认为，老白干本部相比竞品具有香型差异化、价格错位竞争、渠道关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，在省内中高端市场市占率有望提升。
　　预计河北略有增长，湖南较快增长。24Q3白酒收入16.1亿，同比增长5.9%。分产品看，24Q3100元以上白酒营收7.9亿，同比增长9.9%；100元以下（含100元）白酒营收8.2亿，同比增长2.3%，产品结构维持升级趋势。分区域看，24Q3河北营收9.1亿，同比增长1.6%，主要受河北省内消费需求拖累；山东营收0.6亿，同比增长30.4%；安徽营收1.9亿，同比下滑7.1%。湖南营收3.4亿，同比增长18.2%，武陵酒市场拓展稳步推进；其他省份营收1.1亿，同比增长27.2%；境外营收0.05亿，同比增长0.7%。
　　24Q3扣非净利率14.82%，同比提升2.69pct，扣非净利率提升主因，税率、销售费用率下降。24Q3净利率15.57%，同比提升3.1pct；其中24Q3毛利率66.77%，同比提升0.6pct，主要系产品结构变化；税率16.52%，同比下降2pct，去年同期税率基数较高；销售费用率25.52%，同比提升0.11pct；管理费用（含研发费用）率6.05%，同比提升0.02pct。
　　24Q3经营性现金流净额4.19亿，23Q3为6.6亿，其中销售商品提供劳务收到的现金16.24亿，同比下降11.49%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。24Q3末预收账款19.77亿，环比下降1.27亿，23Q3末预收账款22.89亿，环比提升1.74亿。
　　股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；核心单品增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

　　冀酒龙头，大放异彩。2018年老白干酒并购丰联酒业，实现老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干酒、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。2022年公司出台股权激励方案，提振组织活力，激发员工动力。公司产品结构升级+武陵酒省外扩张招商稳步推进+费用精细化管控+合同负债表现亮眼，改革势能或将逐步释放，盈利能力有望更上层楼。
　　衡水老白干酒：顺应消费升级趋势，结构升级打开盈利空间。河北省人口基数大，人均可支配收入尚有提升空间。省内白酒消费逐步升级，价格带上移趋势明显，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双轮驱动策略，顺应消费升级趋势积极布局中高价格带，实现结构升级，并打造1915、甲等15、甲等20三大单品，带动营收增长，打开盈利空间。
　　武陵酒：产能快速扩张，全省化持续推进。浦文立将以经销商为主的“长链模式”改进为去中间化的“短链模式”以直面终端，大力推进武陵酒改革，武陵酒在并入老白干酒后迎来复兴机遇。在优质酱酒产能供不应求的局面下，武陵酒于2020年5月开启技改项目以增加基酒产能，加快产能扩张速度。公司在不断巩固常德地区市场的基础上，开启全省化扩张，收入有望加速增长。
　　其他品牌：协同升级，区域多点发力。①板城烧锅酒：深耕河北市场，产品持续创新，四大系列覆盖全价格带。公司坚持渠道扁平化管理，与衡水老白干发挥协同效应，实现地域互补，香型互补。②孔府家酒：聚焦曲阜市场，产品结构清晰上行，形成了以“陶系列”为基本盘，“朋系列”和“国系列”定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，满足不同消费客群的需求。③文王贡酒：稳步拓展安徽市场，坚持差异化的发展路线，积极打造三大产品线，实现品牌体量价值双上行，盈利能力改善显著。
　　未来要点聚焦：①武陵酒：1）跟随名优酱酒扩产步伐，优质产能逐步扩张；2）在常德大本营取得成功后，将“短链模式”在全省推广，产品放量有望加速；3）通过7大系统、6个部门的前瞻性战略把控终端，使产品价格将保持坚挺，终端动销保持稳定；②衡水老白干酒：阵痛期已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大单品放量，有望迎来“量稳价升”的局面。
　　投资建议：武陵酒全省化目前已取得良好进展，公司收入端有望进一步打开空间。老白干本部缩减费用以提升费效比，业绩有望实现弹性增长。我们预计2024-2026年公司营收增速分别为12%/14%/15%；归母净利润增速分别为27%/21%/25%；首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济修复不及预期；市场扩张不达预期；渠道库存去化不及预期；市场竞争加剧。