事件：老白干发布2024年半年报，2024H1实现营收24.70亿元，同比+10.65%，归母净利润3.04亿元，同比+40.25%，扣非归母净利润2.78亿元，同比+46.41%。2024Q2实现营收13.40亿元，同比+9.00%，归母净利润1.68亿元，同比+46.69%，扣非归母净利润为1.53亿元，同比+59.11%。
　　河北本部市场稳健增长，老白干品牌表现亮眼，武陵Q2略有降速。分结构看，2024H1出厂价100元以上/100元以下产品分别实现营收12.53/11.99亿元，同比+19.66%/+12.93%，100元以上占比提升3.8pct至50.7%。分事业部看，2024H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家酒分别实现营收12.52/3.02/3.57/4.92/0.92亿元，同比+19.10%/+20.21%/+6.49%/+15.11%/+28.11%。分地区看，2024H1河北+14.52%/+10.10%/+14.56%/+35.99%/+50.94%/+15.15%，2024Q2营收为7.60/2.82/1.44/0.46/0.94/0.04亿元，同比+9.33%/+3.71%/+15.21%/+33.45%/+50.79%/+9.80%，本部老白干品牌增长亮眼，甲等15换装更新在宴席市场拓展顺利取得较快增长，板城定位中低价格带实现稳健增长。武陵酒Q2环比略有降速主因主动优化终端，2024H1减少141家经销，山东孔府家今年表现有所起势。经销商数量方面,截至2024Q2末河北/安徽/山东/湖南/其他省份的经销商数量分别为1852/191/185/8508/685家，分别新增+113/+20/-25/-141/+28家，河北经销商扩充明显。
　　公司降本增效明显，利润释放持续兑现。2024H1公司毛利率为65.8%，同比-1.3pct，其中2024Q2毛利率68.5%，同比-0.1pct。2024Q2销售/管理费用率分别为30.1%/8.0%，同比-4.7/-1.1pct，公司降本增效成果显著，提升费用使用效率和保证销售费用有效落地，费用率优化略超预期。2024H1净利率达12.3%，同比+2.6ct，其中2024Q2净利率达12.6%，同比+3.2pct。2024Q2合同负债为18.6亿元，同比/环比-0.1/-5.0亿元，2024H1经营活动现金流量净额为2.2亿元，同比+32.2%，现金流表现优秀。
　　投资建议：预计2024-2026年收入增速11%/11%/10%，归母净利润增速分别为31%/16%/15%，EPS分别为0.96/1.11/1.27元，对应PE分别为19x/16x/14x，按照2024年业绩给予22倍，目标价21.12元，给予“买入”评级。
　　风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

　　事件
　　公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入24.70亿元，同比+10.65%，归母净利润3.04亿元，同比+40.25%。单Q2收入13.40亿元，同比+9.00%，归母净利润1.68亿元，同比+46.69%，Q2利润增速环比提升，超我们预期。2024H1合同负债18.62亿元，同比-0.50%。2024Q2（收入+Δ合同负债）8.38亿元，同比-5.99%。2024Q2销售收现11.32亿元，同比-0.49%，销售收现同比增速处于可比公司前列。
　　本部稳健增长，安徽提速、山东增长亮眼
　　分产品看，2024Q2公司100元以上酒类/100元以下（含100元）酒类分别实现收入7.26/6.04亿元，分别同比增长10.45%/12.70%。我们判断100元以上价位增速主要受武陵酒放缓影响。分区域看，2024Q2河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外分别实现收入7.60/0.46/1.44/2.82/0.94/0.04亿元，分别同比+9.33%/+33.45%/
　　+15.21%/+3.71%/+50.79%/-9.80%。河北本部增长稳健，我们预计大单品和顺1975、甲等15/20表现较好，外埠市场孔府家与文王贡酒持续放量。2024H1经销商较2023年末净减少6家至11423家，其中河北/山东/安徽/湖南/境外/其他区域分别+113/-25/+20/-141/-1/+28家至1852/185/191/8508/2/685家，公司冀酒龙头地位凸显，河北市场产品和渠道模式调整后省内扩张持续推进。
　　毛利率稳健，费用率下行带动净利率提升
　　2024Q2毛利率68.48%，同比-0.12pct。2024Q2销售/管理/营业税金及附加比率分别为30.14%/6.93%/15.83%，分别同比下降4.71/1.06/0.25pct，其中销售费用下降主因促销费减少，公司费效比考核效果体现。公司经营效率稳步提升，2024Q2归母净利率为12.55%，同比+3.22pct。
　　投资建议：改革效果逐步释放，维持“买入”评级
　　考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为58.07/64.56/71.14亿元，同比分别增长10.45%/11.18%/10.19%，归母净利润分别为8.75/11.00/13.28亿元，同比分别增长31.43%/25.69%/20.69%，对应三年CAGR为25.86%，对应2024-2026年PE估值分别为17/14/11X。鉴于公司国企改革效果明显，业绩改善显著，且未来盈利提升空间较大，维持“买入”评级。
　　风险提示：降本增效不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

　　投资要点
　　事件：公司发布24中报，24H1收入实现24.7亿元，同比+10.7%；归母净利3.0亿元，同比+40.25%；24Q2收入实现13.4亿元，同比+9.0%；归母净利1.68亿元，同比+46.7%。Q2利润高增，主因销售费率同比高位回落，且毛利率表现超预期。
　　本部积厚成势，武陵淡季整固。24H1/Q2公司酒类收入分别同增16.3%/11.5%，Q2淡季增速有所回落，与主力品牌淡季调控有关。1）分品牌看：①24H1主力品牌本部、武陵收入分别同比增长19.1%、15.1%。其中，本部受益大众宴席及企业团购带动，中高端与次高端齐头并进，Q1/Q2高档酒-剔除武陵（主要是本部核心产品）收入2年cagr分别为9.7%/15.1%。武陵Q2增速放缓（湖南区域Q1/Q2收入同比为21.2%/3.7%，2年cagr为12.3%/18%），与基数波动有关，同时淡季高端酒销售蓄势整固，并加强渠道质量管控，H1合计调出141家终端客户。②24H1板城、文王、孔府家收入增速分别同增6.5%、14.3%、28.1%。其中，板城河北产品布局加强与本部协同，价格带错位发展；文王、孔府家经过前期产品梳理净化，目前在大本营市场销售渐有起色。2）分结构看：24Q2公司高档酒、中低档酒收入增速分别为10.5%、12.7%，100元以上产品增速放缓与武陵增速波动有关，估算本部仍保持15%+增速；中低档酒增速保持平稳。
　　毛利率表现好于年度目标指引，销售费用高位回落。1）收现端：Q2季末公司合同负债18.6亿元，同比/环比分别-0.1/-5.0亿元，淡季回款正常回落；H1收现比达126%，仍维持较好水平。2）利润端：Q2净利率同比高增3.2pct，主系毛销差贡献。①Q2毛利率同比-0.1pct至68.5%，H1毛利率降幅收窄至1.3pct，好于年度目标指引（同比-3.0pct，与原料成本上升有关），主系结构提升效能释放。②Q2销售费率同比-4.7pct至30.1%，1是去年同期高基数，23Q2公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入。2是公司控费提质强化管控，通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入，并加强各销售单元预算管理约束。参考24H1销售费用同比-3.7%，预计全年销售费用持平附近，费率改善3pct+。③Q2管理费用（含研发）保持改善，费率同比-1.3pct，预计全年保持下降。
　　盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们上调2024-26年归母净利润至8.7/10.9/13.2亿元（前值为8.6、10.8、13.1亿元），同比+30%/25%/21%，当前市值对应2024-2026年PE为17/14/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

　　利润超预期释放，费效比持续提升
　　收入符合预期，利润超预期释放。2024H1总营收24.70亿元（同增10.65%），归母净利润3.04亿元（同增40.25%），扣非净利润2.78亿元（同增46.41%）。2024Q2总营业收入13.40亿元（同增9.00%），归母净利润1.68亿元（同增46.69%），扣非净利润1.53亿元（同增59.11%）。费效比有效提升，盈利能力同比明显提高。2024H1毛利率/净利率分别为65.84%/12.32%，分别同比-1.33/+2.60pcts，毛利率下滑主要系春节旺季采取较积极的销售政策；2024Q2分别为68.48%/12.55%，分别同比-0.12/+3.22pcts。2024H1销售/管理费用率分别为26.83%/7.62%,分别同比-3.99/-1.92pcts；2024Q2分别为30.14%/6.93%，分别同比-4.71/-1.06pcts，公司过去长期坚持的降本增效措施获得明显成效，在品牌建设与市场投入的基础上坚持考核费效比，精准营销精准投放。销售回款表现平稳，蓄水池仍较充分。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为2.23/-1.87亿元，去年同期分别为1.69/-0.85亿元；销售回款分别为31.18/11.32亿元，分别同比+10.32%/-0.49%。截至2024H1末，合同负债18.62亿元（环比减少5.01亿元）。
　　产品结构持续提升，本部增长加快
　　分事业部看，2024H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家酒营收分别为12.52/3.02/3.57/4.92/0.92亿元，分别同比+19.10%/+20.21%/+6.49%/+15.11%/+28.11%，老白干本部在甲等15、甲等20从政商务用酒扩大至大众宴席场景的升级下取得较快增长，文王和孔府家酒亦获得不错增长，武陵酒增速环比略放缓主要系终端网点的优化所致；2024H1毛利率分别为62.29%/60.91%/63.27%/80.50%/60.22%，分别同比+0.59%/-0.34%/+0.38%/-0.63%/-0.96%。分价位带看，2024年上半年100元以上/100元以下（含100元）营收分别为12.53/11.99亿元，分别同比+19.66%/+12.93%，分别占主营收入51.10%/48.90%，公司整体产品结构持续提升。
　　直销渠道增长较快，品牌辐射力提升
　　分渠道看，2024H1经销商/直销（含团购）/线上销售营收分别为22.91/1.29/0.31亿元，分别同比+17.82%/+1.25%/-13.72%；2024Q2营收分别为12.48/0.69/0.13亿元，分别同比+11.37%/+26.97%/-28.93%，公司加快名酒进名企举措，直销渠道取得较快增长。分区域看，2024H1河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收为14.28/4.70/2.72/0.83/1.89/0.09亿元，分别同比+14.52%/+10.10%/+14.56%/+35.99%/+50.94%/-15.15%；2024Q2营收为7.60/2.82/1.44/0.46/0.94/0.04亿元，分别同比+9.33%/+3.71%/+15.21%/+33.45%/+50.79%/-9.80%，其他省份主要系河北周边的河南、山西等区域，品牌辐射力持续提升。截至2024H1末，总经销商11423家，较2023年年末减少119家，主要系湖南市场终端网点的减少。
　　盈利预测
　　我们看好公司内部改革红利释放且持续得到验证，根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS为0.92/1.11/1.30（前值为0.94/1.16/1.38）元，当前股价对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

　　报告要点：
　　事件
　　公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入24.70亿元（+10.65%），归母净利3.04亿元（+40.25%），扣非归母净利2.78亿元（+46.41%）。2024Q2，公司实现总收入13.40亿元（+9.00%），归母净利1.68亿元（+46.69%），扣非归母净利1.53亿元（+59.11%）。
　　100元以上价位带产品H1收入同比+19.66%
　　1）100元以上价位带产品H1收入同比+19.66%。2024H1，公司100元以上、100元以下（含100元）价位带产品收入分别为12.53、11.99亿元，同比+19.66%、+12.93%；24Q2，公司100元以上、100元以下（含100元）价位带产品收入分别为7.26、6.04亿元，同比+10.45%、+12.70%。
　　2）经销渠道增长稳健，直销渠道逐季改善。2024H1，公司经销、直销（含团购）、线上收入分别为22.91、1.29、0.31亿元，同比+17.82%、+1.25%、-13.72%；24Q2，公司经销、直销（含团购）、线上收入分别为12.48、0.69、0.13亿元，同比+11.37%、+26.97%、-28.93%。
　　3）河北大本营市场增长稳健，山东市场高增。2024H1，公司河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外地区收入分别为14.28、0.83、2.72、4.70、1.89、0.09亿元，同比+14.52%、+35.99%、+14.56%、+10.10%、+50.94%、-15.15%；24Q2各地区收入分别为7.60、0.46、1.44、2.82、0.94、0.04亿元，同比+9.33%、+33.45%、+15.21%、+3.71%、+50.79%、-9.80%。
　　4）河北、安徽、其他省份经销商数量持续拓展中。24H1末，公司经销商共11423个，同比+1.12%，H1净减少6个；分区域看，公司河北、山东、安徽、湖南、境外、其他省份地区经销商数量分别为1852、185、191、8508、2、685个，同比+9.65%、+10.78%、+17.90%、-1.47%、+100.00%、+6.70%，H1净增113、-25、20、-141、-1、28个，河北、安徽、其他省份经销商数量持续拓展中，山东、湖南、境外地区H1经销商有所优化。
　　5）老白干、孔府家增长较快，文王、武陵增长稳健。2024H1，公司老白干、文王、板城、武陵、孔府家事业部收入分别为12.52、2.77、3.57、4.91、0.92亿元，同比+19.10%、+14.26%、+6.49%、+14.92%、+28.11%。
　　费用率下降，带动净利率提升
　　1）H1归母净利率同比+2.60pct至12.32%，主要来自销售、管理费用率下降。2024H1，公司毛利率为65.84%，同比-1.33pct，归母净利率为12.32%，同比+2.60pct，归母净利率提升主要来自费用率改善，公司销售、管理费用率分别为26.83%、7.62%，同比-3.99、-1.92pct，销售费用率下降主要来自促销费用减少，管理费用率下降主要来自股权激励成本、工资薪酬等减少贡献。
　　2）Q2归母净利率同比+3.22pct至12.55%。2024Q2，公司毛利率为68.48%，同比-0.12pct，归母净利率为12.55%，同比+3.22pct，主要来自费用率下降；公司Q2销售、管理、研发费用率分别为30.14%、6.93%、0.16%，同比-4.71、-1.06、-0.22pct。
　　投资建议
　　我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为8.71、10.92、13.25亿元，同比增长30.86%、25.30%、21.32%，对应8月28日PE分别为17、14、11倍（市值149亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

　　事项：
　　老白干酒发布2024年半年报，1H24实现营收24.7亿元，同比增长10.7%，归母净利3.0亿元，同比增长40.3%；2Q24实现营收13.4亿元，同比增长9.0%，归母净利1.7亿元，同比增长46.7%。
　　平安观点：
　　次高端稳定腰部发力，收入整体稳健增长。2Q24公司白酒/其他业务收入13.3/0.09亿元，分别同比+11.5%/-73.7%。分产品看，2Q24公司100元以上/100元以下白酒分别实现营收7.3/6.0亿元，同比分别+10%/+13%，我们预计甲等15/20等次高端产品稳定增长，百元价格带受益于宴席亦贡献收入增量，全矩阵产品发力增长。
　　河北本部稳定增长，湖南武陵酒阶段性控货。1H24老白干本部/武陵/板城烧锅/文王贡/孔府家分别实现营收12.5/4.9/3.6/3.0/0.9亿元，同比分别+19.1%/+15.1%/+6.5%/+20.2%+28.1%。分地区看，2Q24河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外收入分别为7.6/2.8/1.4/0.5/0.9/0.04亿元，同比分别+9.3%/+3.7%/+15.3%/+33.4%/+50.8%/-9.8%，河北本部稳定增长，湖南武陵酒阶段性控货挺价，安徽文王贡酒较快提升。分渠道看，2Q24经销/直销（含团购）/线上销售收入12.5/0.7/0.1亿元，同比分别+11%/+27%/-29%。
　　毛利率优化，费用率节约，报表仍有余粮。2Q24公司毛利率68.5%，同比-0.1pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为30.1%/6.9%/0.2%/-0.4%，同比分别-4.7/-1.1/-0.2/+0.1pct，费用率持续节约。2Q24公司归母净利率12.6%，同比+3.2pct，盈利能力持续优化。截至2Q24，公司合同负债18.6亿元，同比-0.1亿元，依然维持在高位。
　　经营节奏稳健，维持“推荐”评级。近年来公司持续推动渠道改革，加速库存去化，虽然消费整体承压，但依然维持自身经营节奏。展望未来，公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升。我们维持2024-26年归母净利预测8.5/10.8/13.2亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司发布24年半年度报告，24H1实现营业总收入24.7亿，同比增长10.65%，归母净利润3.04亿，同比增长40.25%。其中24Q2实现营业总收入13.4亿，同比增长9%，归母净利润1.68亿，同比增长46.69%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q2营业总收入同比增长10%，归母净利润同比增长20%，公司收入符合预期，业绩超预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为8.46亿、10.01亿、11.61亿，同比增长27%、18%、16%，当前股价对应的PE分别为18x、15x、13x，维持增持评级。我们认为，老白干本部相比竞品具有香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，在省内酱酒中市占率有望提升，全国化稳步推进。
　　河北稳健增长，湖南增速放缓。24Q2白酒收入13.3亿，同比增长11.46%。分产品看，24Q2100元以上白酒营收7.26亿，同比增长10.45%；100元以下（含100元）白酒营收6.04亿，同比增长12.7%。分区域看，24Q2河北营收7.6亿，同比增长9.33%；山东营收0.46亿，同比增长33.45%；安徽营收1.44亿，同比增长15.21%。湖南营收2.82亿，同比增长3.71%；其他省份营收0.94亿，同比增长50.79%；境外营收0.04亿，同比下降9.8%。
　　24Q2扣非净利率11.42%，同比提升3.61pct，扣非净利率提升主因，税率、销售费用率、管理费用率下降。24Q2净利率12.55%，同比提升3.22pct；毛利率68.48%，同比下降0.12pct；税率15.83%，同比下降0.26pct；销售费用率30.14%，同比下降4.71pct；管理费用（含研发费用）率7.09%，同比下降1.28pct。
　　24Q2经营性现金流净额-1.87亿，23Q2为-0.85亿，其中销售商品提供劳务收到的现金11.32亿，同比下降0.49%，现金流增速慢于收入增速，主因应收票据及应收账款、预收账款变动。24Q2末应收票据及应收账款1.37亿，环比下降2.24亿，23Q2末应收票据及应收账款2.21亿，环比下降1.34亿。24Q2末预收账款21.04亿，环比下降5.67亿，23Q2末预收账款21.15亿，环比下降3.91亿。
　　股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

　　平安观点：
　　老白干酒：一树三香，五花齐放。老白干酒位于河北省衡水市，其酿酒兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，距今已有2000多年的历史。1915年老白干酒荣获巴拿马万国博览会甲等金奖，享誉世界。2018年，公司收购丰联酒业，实现一树三香（老白干香型、浓香型、酱香型）和五花齐放（衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）的布局，开启发展新阶段。整体来看，老白干本部产品结构升级，股权激励到位，费用率持续缩减，利润维持较高弹性；武陵酒采用短链直营模式，深耕常德、长沙，并向湖南其他市场拓展，成长空间可期；其他酒立足本地市场，产品结构持续优化，收入稳定增长。
　　老白干本部：收入稳定增长，利润弹性较高。本部采取双品牌运作，老白干品牌主要覆盖衡水市场，衡水外以十八酒坊为重点，市场协同联动。产品上，公司聚焦甲等15/20、1915三大单品，结构持续升级。渠道端，公司加强经销商管理，甲等15/20采用联盟体模式，通过入股分红调动终端积极性，维护库存与价盘稳定。费用端，近年来公司持续加强考核，面向消费者前置性投放，费用率不断优化，利润持续释放。
　　武陵酒：短链直控终端，名酒复兴在途。武陵酒位于湖南常德，温度与湿度与茅台镇接近，曾在质量评比中三次胜过茅台，奠定品质基础。公司高端白酒基酒年份较长，保证老熟口感和品质，主要包括“酱”和“极客”两大系列，据酒业家，2023年公司千元以上价格带收入占比70%，整体价格带较高。渠道方面，公司采用短链直营模式，由酒厂直控终端与消费者，保障终端利润与价盘稳定。此外，公司还创新担当模式，推出“新经销+友享荟”，单个终端销售额持续增长。
　　其他酒：多区域协同发展，产品结构持续升级。板城酒业以承德为基地市场，石家庄为试点市场，持续向河北其他地区延伸，产品方面，龙印拔高品牌高度，和顺1975则为河北百元价格带重点单品之一。文王贡酒战略上坚持保临泉、站阜阳、开拓安徽市场，持续培育专8、不惑两只大单品，皇宫宴向上打开空间。孔府家深耕山东市场，在曲阜地区市占率较高，公司持续精简产品线，聚焦“国、朋、德、府、陶”等覆盖高中低档的五大系列。整体来看，酒业公司在聚焦各地核心市场，产品结构持续提升。
　　考虑同为地产酒，我们选取伊力特、金徽酒、古井贡酒为可比公司，可比公司2024年Wind一致预期PE均值为20X。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利分别为8.5/10.8/13.2亿元，分别同比增长28%/26%/22%，2024年对应PE为19X，考虑较强的业绩确定性和较快的增速，当前估值具备性价比。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。

　　事件：公司发布2023年报与2024年一季报，2023年实现营业收入52.57亿，同比增长12.98%，归母净利润6.66亿，同比下降5.89%，扣非归母净利润6.14亿，同比增长28.6%，我们在业绩前瞻中预测公司23年营业收入同比增长11%，归母净利润同比下降13%，公司收入符合预期，业绩超预期。24Q1实现营业收入11.3亿，同比增长12.67%，归母净利润1.36亿，同比增长33.04%，扣非归母净利润1.25亿，同比增长33.39%，我们在业绩前瞻中预测公司24Q1营业收入同比增长10%，归母净利润同比增长20%，公司收入符合预期，业绩超预期。公司2023年现金分红比例为62%，同比提升23pct。公司2024年经营计划为实现营业收入57.8亿元。
　　投资评级与估值：由于24Q1业绩超预期，上调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为8.46亿、10.01亿、11.61亿（24-25前次为7.56亿、9.06亿），同比增长27%、18%、16%，当前股价对应的PE分别为22x、18x、16x，维持增持评级。我们认为，老白干本部相比竞品具有香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，在省内酱酒中市占率有望提升，全国化稳步推进。
　　23年武陵酒保持高增，产品结构持续提升。2023年公司营业收入同比增长12.98%。分产品看，23年衡水老白干系列营收23.55亿，同比增长10.04%，其中，销量同比增长6.5%，价格同比增长3.32%。板城烧锅酒系列营收9.57亿，同比增长15.15%，其中，销量同比增长3.71%，价格同比增长11.03%。武陵系列酒营收9.79亿，同比增长28.19%，其中，销量同比增长24.45%，价格同比增长3.01%。文王贡系列酒营收5.47亿，同比增长16.48%，其中，销量同比增长9.34%，价格同比增长6.53%。孔府家系列营收1.79亿，同比增长22.69%，其中，销量同比增长15.45%，价格同比增长6.27%。分区域看，23年河北营收30.39亿，同比增长8.88%；湖南营收9.79亿，同比增长28.19%；安徽营收5.47亿，同比增长16.48%；山东营收1.6亿，同比增长21.49%；其他省份营收2.73亿，同比增长51.4%；境外营收0.2亿，同比增长33.36%。
　　股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

　　冀酒龙头方兴未艾，一树三香五花齐放。公司是河北省唯一酒类上市公司，本部衡水老白干为老白干香型区域名酒。18年并购丰联酒业，进而控股河北板城烧锅、安徽文王贡、山东孔府家以及湖南武陵酒。22年出台股权激励计划，覆盖高管与核心员工207人，有效提振员工积极性与组织活力。近3年公司收入端恢复增长，利润端受益于结构升级与降费增效表现亮眼，20-22年营收/扣非净利润CAGR分别为13.7%/32.3%，且呈现环比加速态势。从收入结构看，22年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒五大品牌分别贡献收入46%/18%/10%/3%/16%，其中武陵酒、板城烧锅增长亮眼，18-22年收入占比分别提升10.9pct/5.6pct。盈利能力看，武陵酒毛利率相对领先。
　　河北白酒：省外名酒强势的半开放市场，地产酒向上突围份额提升。河北饮酒氛围浓厚，白酒市场规模约300亿，近年来产品结构升级、市场扩容迅速。竞争格局方面，由于多省通衢的地理位置与包容的饮酒习惯，行业竞争较激烈，一方面省外名酒百花齐放，占据七成以上市场份额，另一方面地产酒众多，各地市均有强势品牌，老白干作为地产酒龙头市占率仅10%左右。过去地产酒主要占据300元以下细分市场，近年来持续向更高价格带发力，品牌力与份额均有所提升。根据知酒，22年河北地产酒份额已升至20%以上。
　　老白干本部：高端化驱动毛利增长，降费增效释放利润弹性。衡水老白干18年以来高端化战略明确，营销资源侧重次高端以上产品，22年公司高档酒（零售价100元以上产品）占比达到53%，较18年提升17pct。21年起，随着销量收缩放缓和高端化的持续推进，公司收入恢复正增长，20-22年本部收入CAGR为3.1%。毛利率亦逐年提升，22年本部毛利率64.9%，较18年提升6.5pct。此外，过去公司较高的广宣投入与粗放的渠道打法导致销售费用率显著高于可比公司，22年以来公司优化营销模式、精细化费用投入，22/23H1销售费用率为30.3%/30.8%，同比-0.4pct/-2.5pct，控费效果显著。
　　武陵酒：产品占位高端，品牌值得期待。武陵酒师法传统酱酒工艺，有“三胜茅台”美誉，是第五届评酒会获奖的十七大名酒之一，也是湖南省唯一拥有全国名酒称号的品牌。产品定位偏高端，千元以上产品占比超过70%，短链直销渠道模式历经8年磨合已相对成熟，渠道掌控、价盘管理与消费者互动能力突出，未来在上市公司赋能与产能的支撑下，有望实现异地复制。
　　盈利预测与投资建议。综上，我们预计2023-25年老白干营业收入为52.26亿元/60.57亿元/69.51亿元，同比+12.3%/+15.9%/+14.7%；归母净利润分别为6.34亿元/8.37亿元/10.41亿元，同比-10.5%/+32.1%/+24.3%；对应EPS分别为0.69/0.92/1.14元，对应P/E分别为26.45/20.01/16.09倍（20240307）。给予公司2024年30倍P/E，对应目标价27.46元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。河北省内竞争加剧，武陵酒外拓不及预期，食品安全问题。