Hengshui Laobaigan has released its 2025 annual report and 1Q26 results.2025 revenue was RMB4.12bn(-23.1%YoY),with attributable net profit at RMB430mn(-45.4%YoY),coming in below our forecasts(revenue:RMB4.41bn;attributable net profit:RMB590mn),due to external headwinds and reduced demand at banquets since 3Q25.For 4Q25,revenue stood at RMB790mn(-37.7%YoY),with attributable net profit of RMB30mn(-87.2%YoY).1Q26 revenue grew 4.5%YoY to RMB1.22bn,while attributable net profit rose 8.6%YoY to RMB170mn.A liquor market leader in China’s Hebei province,Laobaigan continues enhancing product,channel,and brand strategies to strengthen operations and sharpen its competitive edge.We expect asteady business recovery with improving industry dynamics in its home province.Going forward we see multiple growth drivers:market share expansion in Hebei,incremental contributions from brands like Wuling,and profit margin recovery through operating efficiency gains.Maintain BUY.
Home market shows resilience
The baijiu segment generated revenue of RMB4.10bn(-23.1%YoY)in 2025,with products priced above/below RMB100 declining 24.7/21.4%YoY.4Q25 baijiu revenue reached RMB790mn(-37.8%YoY),while 1Q26 baijiu sales rose 4.5%YoY to RMB1.21bn,featuring a9.8%decline but 23.5%growth in products priced above and below RMB100,respectively.By brand,the 2025 revenue breakdown was as follows: Laobaigan (RMB2.14bn,-17.4%YoY),Bancheng (RMB650mn,-24.5%),Wuling(RMB770mn,-29.6%),Wenwang Gong(RMB350mn,-35.5%),and Kongfu Jia(RMB180mn,-20.6%).Laobaigan demonstrated relative resilience amid optimized competitive dynamics in Hebei,while Wuling faced pressure from its higher prices.By region,2025 sales were:Hebei(RMB2.54bn,-18.6%YoY),Hunan(RMB770mn,-29.6%),Anhui(RMB350mn,-35.5%),Shandong(RMB170mn,-19.3%),and others(RMB250mn,-24.1%).Shandong outperformed other non-core markets despite overall declines.The company continues refining its consumer-centric distribution strategy,focusing on inventory turnover and consumer engagement to strengthen terminal market presence.
Robust development ahead,maintain BUY
We like the company’s multi-brand synergy and its focus on quality growth and operating efficiency gains.However,considering macro demand pressure,we cut our 2026/2027 revenue forecasts by 7/7%to RMB4.29/4.55bn(up 4.1/6.1%YoY),with EPS at RMB0.51/0.56(-29/-28%vs prior estimates).We introduce our 2028 EPS estimate at RMB0.63.Based on peers’average 2026E PE of 32x(Wind consensus),we assign a32x 2026E PE,deriving atarget price of RMB16.32(previously RMB19.88 at 28x 2026E PE vs peers’28x average).Maintain BUY.
Risks:Intensified industry competition,weaker consumption demand than we expect,food-safety incidents.

　　公司发布25年报及26年一季报，25年营收41.2亿，同比-23.1%，归母净利4.3亿，同比-45.4%；其中25Q4营收7.9亿，同比-37.7%，归母净利0.3亿，同比-87.2%；26Q1营收12.2亿，同比+4.5%，归母净利1.7亿，同比+8.6%。25年业绩表现低于我们此前预期（营收44.1亿元/归母净利5.9亿元），主要系25Q3以来受外部环境及宴席场景缺失影响。公司作为河北省酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力；随省内竞争格局优化，经营景气度有望稳步向上。展望未来，公司省内市场份额提升+武陵酒等分部品牌增量+费效比改善下利润率修复逻辑坚实，维持“买入”评级。
　　多品牌联动赋能，省内本部韧性更强
　　产品端，25年公司白酒业务实现营收41.0亿（同比-23.1%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-24.7%/-21.4%；25Q4白酒业务7.9亿（同比-37.8%）。26Q1白酒业务12.1亿（同比+4.5%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-9.8%/+23.5%。分品牌看，25年老白干/板城/武陵酒/文王贡酒/孔府家实现收入21.4/6.5/7.7/3.5/1.8亿（同比-17.4%/-24.5%/-29.6%/-35.5%/-20.6%），省内市场竞争格局优化，老白干表现相对较好，武陵酒受高价位影响有所下滑。市场端，25年河北/湖南/安徽/山东/其他省份分别实现收入25.4/7.7/3.5/1.7/2.5亿元（同比-18.6%/-29.6%/-35.5%/-19.3%/-24.1%），除省内大本营外，山东市场表现相对靠前。渠道端，公司继续以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。
　　26Q1费投效率提升，净利率稳步上升
　　25年毛利率同比+0.1pct至66.0%；26Q1毛利率同比-4.5pct至64.1%，我们预计产品结构下行所致。费用端，25年销售费用率同比+3.8pct至27.5%，25年管理费用率同比+1.5pct至8.8%；26Q1销售/管理费用率同比-5.9/-1.0pct至21.6%/7.4%。25年税金及附加比率同比+1.1pct至17.7%（26Q1同比+0.7pct至17.2%）；最终25年归母净利率同比-4.3pct至10.4%；26Q1归母净利率同比+0.5pct至13.6%。现金流方面，公司25年销售回款43.2亿元（同比-26.2%），经营性净现金流-2.9亿元（同比-154.8%）；26Q1销售回款14.8亿元（同比-11.9%），经营性净现金流3.6亿元（同比+101.1%）。26Q1末合同负债12.1亿元，同比/环比分别-6.7/+1.8亿元。
　　提质增效，行稳致远，维持“买入”评级
　　公司多品牌协同联动，提质增效稳健发展，考虑外部市场需求承压，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为42.9/45.5亿元（较前次-7%/-7%），同比+4.1%/+6.1%；EPS为0.51/0.56元（较前次-29%/-28%），新引入28年EPS为0.63元。参考可比公司26年平均PE32倍（Wind一致预期），给予公司26年32xPE，目标价16.32元（前值19.88元，对应26年28xPE，可比公司估值对应26年28xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　26Q1收入利润恢复增长，现金回款仍有承压。2025年实现营收41.2亿元、同比-23.1%，归母净利润4.3亿元、同比-45.4%。25Q4营收7.9亿元、同比-37.7%，归母净利润0.3亿元、同比-87.2%。26Q1营收12.2亿元、同比+4.5%，主要受益于1-2月春节销售带动，归母净利润1.7亿元、同比+8.6%，26Q1营收+合同负债为14.0亿元、同比-14.8%。26Q1销售回款同比-11.9%，现金流出减少使得经营净现金流同比+101.1%。26Q1末合同负债为12.1亿元、同比-6.7亿元、环比+1.8亿元。26Q1毛利率为64.1%，同比-4.5pct，仍受结构下移影响，销售费用率/管理费用率分别同比-5.9/-1.3pct，净利率为13.6%，同比+0.5pct。
　　26Q1河北老白干系列表现坚挺，湖南武陵酒亦见修复。2025年河北营收25.4亿元、同比-18.6%；湖南营收7.7亿元、同比-29.6%；安徽营收3.5亿元、同比-35.5%；山东营收1.7亿元、同比-19.3%；其他省份营收2.5亿元、同比-24.1%。26Q1河北营收7.5亿元、同比+3.9%；湖南营收2.1亿元、同比+1.2%；安徽营收1.3亿元、同比-2.0%；山东营收0.4亿元、同比+4.6%；其他省份营收0.8亿元、同比+38.1%。26年本部强化100-300元价位布局，25Q4推出十八酒坊甲等10年百元价位新品，300元左右价位甲等15年仍是发力重心。
　　组织架构优化，内部控费显效。2024年吸收合并丰联酒业，2025年五个品牌事业部并行；25Q4以来调整了几个品牌和下面事业部的负责人，如本部拆出衡水老白干和十八酒坊事业部，下一步加强内部渠道协调。26Q1控费效果在费用率上明显体现。
　　盈利预测与投资建议：考虑行业动销渐进修复，预计2026年收入小幅增长，此后逐渐提速，同时公司费率优化显效，预计利润增速快于收入增速。因此我们调整2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄EPS分别为0.50/0.54/0.59元/股，当前股价对应PE为28.6/26.4/23.9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和市场拓展不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1~3收入实现33.3亿元，同比-18.5%；归母净利4.0亿元，同比-28.0%；25Q3收入实现8.5亿元，同比-47.5%；归母净利0.8亿元，同比-68.5%。
　　25Q3加速出清，全价格带产品均有降速。25Q1~3/Q3公司酒类收入分别同比-18.5%/-47.7%，Q3伴随渠道回款普遍承压，酒企相应放松回款要求，推进动销去库为先。1）分品牌看：①25Q1~3主力品牌本部、武陵收入分别同比-13.8%、-20.2%。2025年老白干本部围绕次高端产品，注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进，同时加强中高端产品补位布局。武陵亦保持稳扎稳打发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进。Q2以来受外部环境冲击，白酒整体动销承压，公司加速调整出清，纾解渠道压力。②25Q1~3文王、孔府家收入增速分别同比-34.7%、-3.2%，安徽市场消费场景受损较为明显，且地产酒竞争激烈，文王表现相对承压。2）分结构看：25Q3公司高档酒、中低档酒收入分别同比-46.7%、-48.7%。高档酒收入承压主要与本部次高端系列销售调整有关，25Q2/Q3高档酒-剔除武陵收入（主要是本部核心产品）分别同比-23.7%/-33.7%。
　　毛销差转降拖累利润，费用管控边际加强。2025年公司经营规划定调稳健，费用端加强管控。1）收现端：25Q3季末公司合同负债12.1亿元，同比/环比分别-5.4/-0.7亿元，Q3销售收现同比-46.4%，与收入表现基本一致。2）利润端：25Q3公司销售净利率同比-6.2pct，主系毛销差同比转降所致。①25Q3毛利率同比-5.4pct至61.4%，收入降幅较大，固定成本支出对毛利率造成拖累。②25Q3销售费率同比-1.9pct，费用同比-51.4%，1是公司加强费效审核及渠道控费稳价工作，2是主动调控下费用投入相对有的放矢。③25Q3管理费率（含研发）同比+3.4pct，费用同比-18.2%，总部降本减支效果持续显现。
　　优化渠道管理，营销工作稳扎稳打。2025年公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善。伴随公司持续加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系，渠道动销质量有望夯实巩固。
　　盈利预测与投资评级：伴随消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，参考2025年前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润为5.7、6.1、7.0亿元（前值7.9、8.2、9.5亿元），当前市值对应2025~27年PE为27、26、22X，考虑公司河北、湖南区域动销基础相对保持稳定，短期去库纾压后，后续有望看到业绩企稳支撑，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

　　25Q3报表开始大幅释压，合同负债环比稳定。2025Q1-3公司实现营收33.3亿元、同比-18.5%，归母净利润4.0亿元、同比-28.0%。2025Q3营收8.5亿元、同比-47.6%，归母净利润0.8亿元，同比-68.5%。2025Q3营收+△合同负债同比-48.1%，与收入降幅基本一致。2025Q3末合同负债为12.1亿元，同比下降5.4亿元、环比2025Q2微降0.7亿元。
　　产品结构拖累毛利率，费率和税率有所上行。2025Q3毛利率为61.4%、同比-5.4pct，预计主要系产品结构影响；2025Q3销售费用率延续优化趋势，但管理费用率及税率提升，2025Q3销售费用率/管理费用率/税金及附加率同比-1.9/+3.4/+1.4pct；综合影响下净利率同比-6.2pct至9.4%。
　　各价格带整体承压，大众价格带单品相对稍好。分档次看，2025Q3高档酒（100元以上）/中低档酒收入分别为4.2/4.2亿元，收入同比-47%/-49%；2025Q1-3收入累计同比-15%/-22%。预计100-200元左右价格带产品的销售表现相对稍好一点。近日公司在河北推出十八酒坊·甲等10新品，定价在160元/瓶左右，聚焦中小企业商务宴请与朋友聚饮场景。
　　主要区域承压明显，山东低基数下下滑幅度较小。分区域（品牌）看，2025Q3河北（老白干+板城）/湖南（武陵）/安徽（文王贡）/山东（孔府家）/其他省份收入分别为5.4/1.2/0.8/0.5/0.5亿元，收入同比-41%/-64%/-58%/-12%/-54%；2025Q1-3收入累计同比-14%/-20%/-35%/-3%/-33%。2025Q3各地餐饮和白酒消费明显承压，公司9月市场销售表现环比有所回暖、出库与回款情况优于7–8月。
　　盈利预测与投资建议：考虑行业整体需求和动销承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年摊薄EPS为0.52/0.55/0.59元/股（前值为0.85/0.91/0.98元/股），当前股价对应PE为32/31/29x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和区域扩张不及预期等。

　　事件：公司发布2025年报与2026年一季报，2025年实现营业收入41.21亿，同比下降23.07%，归母净利润4.3亿，同比下降45.4%，其中25Q4实现营业收入7.91亿，同比下降37.68%，归母净利润0.3亿，同比下降87.2%。我们在业绩前瞻中预测公司25年收入与业绩分别同比增长-24%/-35%，收入符合预期，业绩低于预期。26Q1实现营业收入12.2亿，同比增长4.49%，归母净利润1.65亿，同比增长8.55%，收入与业绩表现均超预期。合并25Q4+26Q1，公司实现营业收入20.12亿，同比下降17.48%，归母净利润1.95亿，同比下降49.13%。公司25年度分红方案为拟每10股派发现金股利2元（含税），如方案通过25年累计分红1.83亿元，分红率达42.57%。
　　投资评级与估值：综合考虑白酒行业调整和公司经营情况，下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预测公司26-28年归母净利润分别为5.26、6.47、8.12亿（26-27年前次为6.10、6.95亿），同比增长22.4%、23.0%、25.5%，当前市值对应PE估值分别为24x、20x、16x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。
　　2025年公司酿酒业营收同比下降23.06%。分产品看，25年衡水老白干系列营收21.39亿，同比下降17.40%，其中，销量同比下降17.91%，价格同比增长0.62%。板城烧锅酒系列营收6.48亿，同比下降24.46%，其中，销量同比下降21.44%，价格同比下降3.84%。武陵系列酒营收7.74亿，同比下降29.59%，其中，销量同比下降12.24%，价格同比下降19.78%。
　　文王贡系列酒营收3.54亿，同比下降35.5%，其中，销量同比下降23.95%，价格同比下降15.19%。孔府家系列营收1.82亿，同比下降20.59%，其中，销量同比下降27.71%，价格同比增长9.85%。分区域看25年河北营收25.37亿，同比下降18.64%；湖南营收7.74亿，同比下降29.59%；安徽营收3.54亿，同比下降35.5%；山东营收1.69亿，同比下降19.31%；其他省份营收2.51亿，同比下降24.07%；境外营收0.13亿，同比下降33.99%。
　　26Q1实现营业收入12.20亿，同比增长4.49%。分产品看，26Q1百元以上白酒营收5.96亿，同比下降9.81%；百元以下产品营收6.19亿，同比增长23.45%。分区域看，26Q1河北营收7.49亿，同比增长3.85%；山东营收0.43亿，同比增长4.6%；安徽营收1.28亿，同比下降2%；湖南营收2.1亿，同比增长1.23%；其他省份营收0.83亿，同比增长38.11%；境外营收0.03亿，同比增长16.53%。
　　2025年归母净利率10.43%，同比下降4.26pct，主要系毛销差收窄所致。2025年毛利率66.01%，同比提升0.06pct；营业税金率17.68%，同比提升1.13pct；销售费用率27.5%，同比提升3.79pct；管理费用（含研发费用）率9.05%，同比提升1.48pct。
　　26Q1归母净利率13.6%，同比提升0.51pct。26Q1毛利率64.1%，同比下降4.48pct；营业税金率17.2%，同比提升0.69pct；销售费用率21.6%，同比下降5.87pct；管理费用（含研发费用）率7.57%，同比下降1.31pct。

　　事项：
　　老白干酒发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入41.2亿元，同比-23.1%，归母净利润为4.3亿元，同比-45.4%；公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利2.0元（含税）。2026年一季度，公司实现营业收入12.2亿元，同比+4.5%；归母净利润1.7亿元，同比+8.6%。
　　平安观点：
　　多品牌协同发展，品牌表现有所分化。在白酒市场竞争异常激烈，消费需求较弱等多种不利因素下，25年公司实现了多品牌协同发展，经营韧性持续增强。分产品来看，衡水老白干酒系列实现收入21.4亿元，同比-17.4%；武陵酒系列实现收入7.7亿元，同比-29.6%；板城烧锅酒系列实现收入6.5亿元，同比-24.5%；文王贡酒系列实现收入3.5亿元，同比-35.5%；孔府家酒系列实现收入1.8亿元，同比-20.6%。26Q1，100元以上产品收入为6.0亿元，同比-9.8%；100元以下产品收入为6.2亿元，同比+23.5%。
　　河北仍为核心市场，26Q1其他省份表现亮眼。从区域发展来看，公司产品在河北省及周边省份、山东、安徽、湖南等区域市场拥有较高的品牌认知度和市场份额。25年河北大本营市场实现收入25.4亿元，同比-18.6%；湖南市场实现收入7.7亿元，同比-29.6%；安徽市场实现收入3.5亿元，同比-35.5%；山东市场实现收入1.7亿元，同比-19.3%；境外实现收入0.1亿元，同比-34.0%；其他省份实现收入2.5亿元，同比-24.1%。值得注意的是，26Q1其他省份收入0.8亿元，同比增长38.1%。
　　26Q1费用率有所优化，渠道信心稳步回升。25年，公司继续坚持“品质营销、文化营销、体验营销、数字化营销”四维一体策略，聚焦产品力与渠道建设。25年，公司销售费用率27.5%（同比+3.8个百分点）；管理费用率8.8%（同比+1.5个百分点）。26Q1，公司销售费用率21.6%（同比-5.9个百分点）；管理费用率7.4%（同比-1.0个百分点）。26Q1合同负债为12.1亿元，较上年末增加1.8亿元，渠道信心稳步回升。
　　公司有望实现高质量发展，维持“推荐”评级。考虑消费仍然承压且公司费用持续投放，我们下调2026-27年盈利预测至4.7/5.0亿元（原值：9.7/10.7亿元），并预计2028年归母净利5.4亿元。展望未来，公司将以消费者为中心，不断调整产品结构，优化产品体系，加快数智技术建设，推进公司高质量发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司发布25年三季度报，25年前三季度公司实现营业总收入33.3亿，同比下降18.5%，归母净利润4亿，同比下降28%。其中25Q3实现营业总收入8.49亿，同比下降47.5％，归母净利润0.79亿，同比下降68.5%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3营业总收入同比下降20%，归母净利润同比下降25％，公司收入利润表现低于预期。
　　投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.65、6.10、6.95亿（前次分别为7.08、7.69、8.55亿），同比变化-28.2%、+8.1%、+13.9%，下调原因主要系外部需求环境承压背景下公司省内营收增速加速下滑，规模收缩下短期利润水平有所承压。当前股价对应的PE分别为27x、25x、22x，与可比公司洋河股份、金徽酒、伊力特、舍得酒业等酒企PE均值30x、27x、24x比较估值仍处合理区间，维持增持评级。
　　25Q3白酒收入8.42亿，同比下降47.7%。分产品看，100元以上收入4.21亿，同比下降46.7%，100元以下收入4.21亿，同比下降48.7%。分区域看，河北营收5.38亿，同比下降50.9%；山东营收0.51亿，同比下降36.2%；安徽营收0.77亿，同比下降65.0%；湖南营收1.20亿，同比下降68.4%；其他省份营收0.52亿，同比下降70.5%；境外营收0.05亿，同比增长33.0％。
　　25Q3归母净利率9.36%，同比下降6.21pct，净利率下降主因毛利率下滑及管理费用率提升。25Q3毛利率61.4%，同比下降5.40pct；营业税金率17.9%，同比提升1.42pct；销售费用率23.7%，同比下降1.86pct；管理费用（含研发费用）率9.44%，同比提升3.39pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
　　25Q3经营性现金流净额-0.76亿，去年同期为4.19亿。25Q3销售商品提供劳务收到的现金8.71亿，同比下降46.4%。25Q3末预收账款（合同负债+其他流动负债）13.6亿，环比下降0.77亿，24Q3末预收账款为19.8亿，环比下降1.27亿。
　　股价表现的催化剂：核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。