公司发布2023年三季报，前三季度实现营收38.5亿元（yoy+11.3%）；实现归母净利润4.2亿元（yoy-21.6%）、扣非归母净利润3.9亿元（yoy+22.1%）。单三季度来看，公司实现营收16.1亿元（yoy+12.9%），实现归母净利润2.0亿元（yoy+17.9%）、扣非归母净利润2.0亿元（yoy+21.2%）。
　　武陵酒表现亮眼，河北加速经销商筛选。23年前三季度，公司高/中/低档酒分别实现收入17.7/10.6/8.0亿元，分别同比+11.1%/+19.5%/+14.4%，高档酒占比同比下滑1.4pct，主要因消费疲软，居民购买力削弱。23Q3，高/中/低酒收入分别同比+15.7%/+15.1%/+16.5%，高档酒收入增长环比提速。前三季度，河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入增速分别为6.1%/17.2%/15.9%/37.6%/33.9%，23Q3分别实现增速4.4%/37.1%/6.0%/72.5%/38.1%，预计双节期间武陵酒、孔府家增速较快，老白干本部增速有所承压；此外，预计武陵酒全国化拓张取得一定成果。23Q3末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比23H1末+40/+22/+3/+3/+15家，预计河北地区加大经销商筛选力度。
　　毛利率下滑，降本增效推动Q3净利率略升。23年前三季度，公司毛利率为66.8%（yoy-1.0pct），预计因产品结构下移；销售费用率为28.6%（yoy-2.1pct）；管理费用率为8.0%（yoy-0.8pct）。23Q3，公司毛利率为66.2%（yoy-1.1pct）；销售费用率为25.4%（yoy-1.6pct），管理费用率为5.8%（yoy-2.7pct），预计因公司实施降本增效措施。综合，23年前三季度公司销售净利率为10.9%（yoy-4.6pct），Q3净利率为12.5%（yoy+0.5pct）。
　　多因素导致次高端核心产品业绩承压，看好明年甲等系列业绩弹性。经济大环境疲软叠加公司坚定推动库存去化，今年为阵痛调整年，老白干次高端核心产品增速放缓。伴随利好政策频出，经济复苏将继续引领消费升级趋势，明年公司产品将在较低库存基础上再次出发，甲等15/20等次高端核心产品有望重回快速增长通道。
　　据三季报，对23-25年下调收入、毛利率，下调费用率。预测公司2023-2025年每股收益分别为0.71、1.02、1.41元（原预测为0.76、1.10、1.63元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为287亿元，对应目标价31.39元，维持买入评级。
　　风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。

　　事件：公司于2023年10月27日发布2023年三季报，23年Q1-3实现营收38.46亿元，同增11.30%；实现归母净利润4.18亿元，同减21.60%；实现扣非归母净利润3.86亿元，同增22.10%；截至23Q3，合同负债为20.26亿元，同增2.08%；销售收现46.71亿元，同增10.43%。单季度看，23Q3实现营收16.14亿元，同增12.87%；归母净利润2.01亿元，同增17.87%；扣非归母净利润1.96亿元，同增21.19%。
　　武陵酒招商进展顺利，高端化转型节奏放缓。分产品看，23年Q1-3高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入17.66/10.62/8.02亿元，同比+11.09%/+19.54%/+14.45%，占比48.65%/29.25%/22.10%。分区域看，23年Q1-3河北/湖南/安徽/其他省份/山东/境外分别实现收入21.47/7.12/4.37/2.13/1.06/0.15亿元，分别同比+6.07%/37.65%/15.91%/33.92%/17.21%/37.30%，占比59.15%/19.61%/12.03%/5.87%/2.93%/0.41%。经销商数量方面，河北/安徽/山东/湖南/其他省份/境外23年第三季度末分别为1729/165/189/8638/657/2个，老白干本部及湖南武陵酱酒招商进展顺利。分渠道看，经销/直销（含团购）/线上销售分别实现收入33.78/2.03/0.49亿元，分别同比+14.80%/5.47%/+11.36%。
　　中高档产品增速放缓影响毛利率，控费增效持续推进。公司产品结构升级步伐放慢，23年Q1-3毛利率66.75%，同比-1.04pcts；期间费用投放减少，销售费用率28.56%，同比-2.13pcts；管理费用率7.99%，同比-0.80pcts；归母净利率10.87%，同比-4.56pcts。23Q3实现毛利率66.17%，同比-1.05pcts；费用投放节奏持续管控，坚定降本增效，销售费用率25.44%，同比-1.57pcts；管理费用率5.85%，同比-2.66pcts；扣非归母净利率12.14%，同比+0.82pcts。
　　投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，市场秩序逐步恢复，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒全国化扩张持续；精细化控费增效改革有望带来业绩弹性。我们预计公司23-25年营收分别为52.4/60.1/70.0亿元；23-25年归母净利润分别为6.2/7.2/8.5亿元；EPS分别为0.67/0.79/0.93元，当前股价对应PE为34/29/25倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。

　　业绩符合预期，公司蓄水池充足
　　2023Q1-Q3总营收38.46亿元（同增11%），归母净利润4.18亿元（同减22%）；2023Q3总营收16.14亿元（同增13%），归母净利润2.01亿元（同增18%）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额8.29亿元（同增11%），销售回款46.71亿元（同增10%）。2023Q3经营活动现金流净额6.60亿元（同增16%），销售回款18.44亿元（同增13%）。截至2023Q3末，合同负债20.26亿元（环比+8%），同比增长2%，业绩蓄水池充足。
　　产品结构升级放缓，费用管控卓有成效
　　盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为66.75%/10.87%，分别同比-1pct/-5pct；2023Q3毛利率/净利率分别为66.17%/12.47%，分别同比-1pct/+1pct，毛利率下滑主要系中高档酒营收占比下滑所致，同时三季度公司期间费用投放减少，净利率同比略有提升。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为28.56%/7.99%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为25.44%/5.85%，分别同比-2pct/-3pct，公司通过全面预算管理进行费用管控，同时提高运营效率，费用率全面下降。
　　武陵酒放量高增，省外扩张进度加快
　　分产品看，2023Q1-Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为17.66/10.62/8.02亿元，分别同比+11%/+20%/+14%。2023Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为7.19/4.79/3.24亿元，分别同比+16%/+15%/+17%，三季度高档酒营收增速环比加快。分区域看，2023Q1-Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为21.47/1.06/4.37/7.12/2.13/0.15亿元，分别同比+6%/+17%/+16%/+38%/+34%/+37%，2023Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为9.00/0.45/2.00/2.85/0.88/0.05亿元，分别同比+4%/+37%/+6%/+72%/+38%/+36%。2023Q3省外营收占比同比+6.4pct至40.86%，省外市场加速扩张，其中湖南区域增速亮眼，主要系武陵酒业务扩张贡献增量。分渠道看，2023Q1-Q3经销商/直销/线上营收分别为33.78/2.03/0.49亿元，分别同比+15%/+5%/+11%。2023Q3经销商/直销/线上营收分别为14.33/0.76/0.13亿元，分别同比+16%/+18%/+3%。经销渠道保持稳步增长，截至2023Q3，公司总经销商数量为11380家，较2023年年初净增加357家。
　　盈利预测
　　我们看好公司内部改革红利释放，武陵酒全国化扩张顺利推进。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.68/0.89/1.15元（前值分别为0.81/1.02/1.33元），当前股价对应PE分别为34/26/20倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。

　　事件：公司发布2023年三季报，2023年1-9月实现营业收入38.46亿元，同比+11.30%；实现归母净利润4.18亿元，同比-21.6%。其中，2023Q3实现营业总收入16.14亿元，同比+12.87%；实现归母净利润2.01亿元，同比+17.87%。
　　高中低档齐发力，武陵酒表现亮眼。23Q3白酒整体增长15.7%，快于总营收增长，预计与其他业务下滑19.7%拖累整体营收有关。分价位看，23Q3高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收7.2/4.8/3.2亿元，分别同比增长15.7%/15.1%/16.5%。高中低档酒均有较好增长。分区域看，23Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现营收9.0/0.4/2.0/2.8/0.9亿元，分别同比增长4.4%/37.1%/6.0%/72.5%/38.1%。第三季度河北省/安徽省/山东省/湖南省/其他省份经销商数量分别较上半年增加40/3/22/3/15个，经销商数量稳中略增，预计收入增长主要由老经销商贡献。
　　费用率略有下降，盈利能力有所提升。23Q3毛利率同比降低1.05pct至66.17%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化-1.57/-2.66/+0.30pct，精细化管控及营收扩大下费用率有所降低。23Q3税收及附加比率同比提升2.84pct。综合影响下，归母净利率同比提升0.53pct至12.47%。
　　改革稳步推进，维持“买入”评级。预计23-25年公司营业收入分别为52.3/61.2/71.8亿元，同比增速为12.3%/17.1%/17.2%，归母净利润分别为6.5/9.1/12.2亿元，同比增速为-8.3%/40.0%/34.6%。我们认为公司将受益于省内次高端扩容，省外武陵酒仍处高速增长期，股权激励激发公司活力，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，武陵酒销售不及预期

　　投资要点
　　事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业总收入38.5亿元，同比增长11.3%，实现归母净利润4.2亿元，同比下降21.6%，实现扣非归母净利润3.9亿元，同比增长22.1%；单三季度实现营业总收入16.1亿元，同比增长12.9%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长17.9%，实现扣非归母净利润2.0亿元，同比增长21.2%，业绩符合市场预期。
　　预计武陵显著高增，渠道精耕持续推进。2023年单Q3:1、分产品结构看，高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收7.2亿元(+15.7%)、4.8亿元(+15.1%)、3.2亿元(+16.5%)，全价位发力下产品结构微降。2、分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收9.0亿元(+4.4%)、0.45亿元(+37.1%)、2.0亿元(+6.0%)、2.9亿元(+72.5%)、0.88亿元(+38.1%)，预计武陵酒增速在72.5%左右，营收占比提升6.2个百分点至28.7%，业绩贡献率显著提升。3、经销商方面，2023年前三季度河北省增加201家至1689家，老白干本部深度推进销售体系改革，渠道布局更加精细化；湖南省增加85家至8635家，武陵酒进一步深耕省内，不断夯实大本营市场。
　　毛利率略有承压，费用优化成效显著。2023年单Q3:1、毛利率同比降1.1个百分点至66.2%，中低档酒增速有所加快，拖累毛利率略有向下。2、费用方面，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，销售费用率同比下降1.6个百分点至25.4%，管理费用率同比下降2.7个百分点至5.9%，综合费用率同比降4.2个百分点至31.3%。3、报告期末合同负债20.3亿元，较本季度初增加1.5亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。
　　武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1、职能机构设置上，公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化，渠道掌控力进一步加强；费用投放上，实施精细化管理，费用投放效率更高。2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有力支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构，助力公司业绩弹性释放。3、管理层激励充分动力十足，深化改革进程正稳步推进，治理体系优化效能正待释放，多品牌发力下，期待公司利润弹性释放。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.69元、0.95元、1.25元，对应PE分别为33倍、24倍、18倍。公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

　　冀酒龙头方兴未艾，一树三香五花齐放。公司是河北省唯一酒类上市公司，本部衡水老白干为老白干香型区域名酒。18年并购丰联酒业，进而控股河北板城烧锅、安徽文王贡、山东孔府家以及湖南武陵酒。22年出台股权激励计划，覆盖高管与核心员工207人，有效提振员工积极性与组织活力。近3年公司收入端恢复增长，利润端受益于结构升级与降费增效表现亮眼，20-22年营收/扣非净利润CAGR分别为13.7%/32.3%，且呈现环比加速态势。从收入结构看，22年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒五大品牌分别贡献收入46%/18%/10%/3%/16%，其中武陵酒、板城烧锅增长亮眼，18-22年收入占比分别提升10.9pct/5.6pct。盈利能力看，武陵酒毛利率相对领先。
　　河北白酒：省外名酒强势的半开放市场，地产酒向上突围份额提升。河北饮酒氛围浓厚，白酒市场规模约300亿，近年来产品结构升级、市场扩容迅速。竞争格局方面，由于多省通衢的地理位置与包容的饮酒习惯，行业竞争较激烈，一方面省外名酒百花齐放，占据七成以上市场份额，另一方面地产酒众多，各地市均有强势品牌，老白干作为地产酒龙头市占率仅10%左右。过去地产酒主要占据300元以下细分市场，近年来持续向更高价格带发力，品牌力与份额均有所提升。根据知酒，22年河北地产酒份额已升至20%以上。
　　老白干本部：高端化驱动毛利增长，降费增效释放利润弹性。衡水老白干18年以来高端化战略明确，营销资源侧重次高端以上产品，22年公司高档酒（零售价100元以上产品）占比达到53%，较18年提升17pct。21年起，随着销量收缩放缓和高端化的持续推进，公司收入恢复正增长，20-22年本部收入CAGR为3.1%。毛利率亦逐年提升，22年本部毛利率64.9%，较18年提升6.5pct。此外，过去公司较高的广宣投入与粗放的渠道打法导致销售费用率显著高于可比公司，22年以来公司优化营销模式、精细化费用投入，22/23H1销售费用率为30.3%/30.8%，同比-0.4pct/-2.5pct，控费效果显著。
　　武陵酒：产品占位高端，品牌值得期待。武陵酒师法传统酱酒工艺，有“三胜茅台”美誉，是第五届评酒会获奖的十七大名酒之一，也是湖南省唯一拥有全国名酒称号的品牌。产品定位偏高端，千元以上产品占比超过70%，短链直销渠道模式历经8年磨合已相对成熟，渠道掌控、价盘管理与消费者互动能力突出，未来在上市公司赋能与产能的支撑下，有望实现异地复制。
　　盈利预测与投资建议。综上，我们预计2023-25年老白干营业收入为52.26亿元/60.57亿元/69.51亿元，同比+12.3%/+15.9%/+14.7%；归母净利润分别为6.34亿元/8.37亿元/10.41亿元，同比-10.5%/+32.1%/+24.3%；对应EPS分别为0.69/0.92/1.14元，对应P/E分别为26.45/20.01/16.09倍（20240307）。给予公司2024年30倍P/E，对应目标价27.46元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。河北省内竞争加剧，武陵酒外拓不及预期，食品安全问题。

　　事件：公司发布23年三季度报告，23年前三季度实现营业收入38.46亿，同比增长11.3%，归母净利润4.18亿，同比下降21.6%，扣非归母净利润3.86亿，同比增长22.1%。其中23Q3实现营业收入16.14亿，同比增长12.87%，归母净利润2.01亿，同比增长17.87%，扣非归母净利润1.96亿，同比增长21.19%。公司收入业绩符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测23-25年归母净利润分别为6.3亿、7.56亿、9.06亿，同比增长-11%、20%、20%，当前股价对应的PE分别为33x、28x、23x，维持增持评级。我们认为，老白干本部相比竞品具有香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，在省内酱酒中市占率有望提升，全国化稳步推进。
　　23Q3实现营业收入16.14亿，同比增长12.87%。分产品看，23Q3高档酒营收7.19亿，同比增长15.72%，占比47.26%，同比提升0.01pct。中档酒营收4.79亿，同比增长15.13%。低档酒营收3.24亿，同比增长16.52%。分区域看，23Q3河北营收9亿，同比增长4.41%。山东营收0.45亿，同比增长37.05%。安徽营收2亿，同比增长5.99%。湖南营收2.85亿，同比增长72.46%。国内其他省份营收0.88亿，同比增长38.12%。
　　23Q3净利率12.47%，同比提升0.53pct，主因销售费用率及管理费用率下降。23Q3扣非净利率12.14%，同比提升0.82pct。23Q3毛利率66.17%，同比下降1.05pct；税率18.52%，同比提升2.84pct；销售费用率25.44%，同比下降1.57pct；管理费用（含研发费用）率6.03%，同比下降2.89pct。
　　23Q3销售商品提供劳务收到的现金同比增长12.78%，基本与收入增速持平。23Q3经营性现金流净额6.6亿，同比增长16.27%，其中销售商品提供劳务收到的现金18.44亿，同比增长12.78%，现金流增速基本和收入增速持平。23Q3末预收账款22.89亿，环比提升1.74亿，22Q3末预收账款22.41亿，环比提升3.17亿。
　　股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。