近期煤价波动上行、各省正开展2026年年度电力市场化交易工作，火电公司2026年盈利预期不确定性较高，市场对相对稳健的高股息标的青睐度提升。我们看好淮河能源原因如下：1）公司承诺2025-27年不低于75%分红比例且DPS不低于0.19元，最低DPS对应保底股息率5.2%；2）煤价小幅上行阶段，煤电一体化公司燃煤成本上涨压力显著小于低比例长协煤的纯电力公司；3）集团优质资产注入有望提升公司资产规模和盈利能力。维持“买入”评级。
　　集团优质资产注入有望同时提升公司资产规模和盈利能力
　　2025/4/17，公司以11.94亿元受让国开基金持有的电力集团10.7%股权；2025/11/21，公司发股及现金购买淮南矿业集团持有电力集团89.3%股权的发股购买资产注册已获得证监会批复。按照电力集团2024年财务数据测算，本次集团资产注入的PE/PB为12.4/1.1x。截至2025年9月底，电力集团的在运权益煤电装机为8327MW，在运权益煤矿产能201.72万吨/年，在建权益煤电装机为1680MW，若注入完成有望增厚公司在运权益煤电装机/煤矿年产能231/67%至11929MW/504.30万吨。2023/2024年，电力集团ROE（摊薄）为10.4/9.0%，高于公司的7.7/7.5%。
　　高比例长协煤保障下煤价上涨带来燃料成本增长压力相对小
　　2025年以来煤价呈现先降后升趋势，截至12/3，秦皇岛5500大卡市场煤价自7月上旬的620元/吨上行至810元/吨。淮河能源和电力集团背靠淮南矿业集团，除自有煤电一体化电厂外，其他控股燃煤电厂均获得高比例长协煤保障，在煤价波动上行阶段，燃料成本增长压力相对长协煤采购比例低的公司更小。
　　2025-27年DPS不低于0.19元承诺对应保底股息率5.2%
　　临近年底，各省正开展2026年年度电力市场化交易工作，市场对2026年年度长协电价较为担忧。公司和电力集团绝大多数煤电装机位于安徽省，2025年安徽省年度长协电价同比下降2.35分/千瓦时至约0.413元/千瓦时，较安徽省燃煤基准电价溢价2.84分/千瓦时。虽然安徽省2026年年度电力市场化交易尚未完成，但公司2025/3/28承诺2025-27年不低于75%分红比例且DPS不低于0.19元，最低DPS对应保底股息率5.2%（分母为12/3收盘价），我们认为5.2%股息率在A股吸引力高，保底DPS承诺有望减轻市场基于盈利波动对股息率造成负面影响的担忧。
　　盈利预测与估值
　　我们维持对公司2025-27年归母净利润预测8.75/8.92/9.08亿元（由于公司发股及现金购买资产流程尚未全部完成，盈利预测暂不考虑本次资产注入）；2025-27年BPS为3.17/3.40/3.64元。可比煤电一体化公司2026EPBWind一致预期均值1.47x，考虑公司分红水平相对较高，给予公司2026年目标PB1.55x，目标价5.28元（前值：5.11元基于1.50x2026EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：上网电价低于预期，利用小时数低于预期，煤价高于预期。

　　营收承压，单季度盈利能力有所回升
　　2025年前三季度公司营收213.0亿元、同比-9.7%，归母净利润7.52亿元、其中Q3营收75.7亿元、同比-2.7%，归母净利润3.0亿元、同比+14.0%，同比-10.7%，毛利率6.8%、同比-0.4pcts，净利率3.7%、同比-0.2pcts。其中Q3营收75.7亿元、同比-2.7%，归母净利润3.0亿元、同比+14.0%，扣非归母净利润3.0亿元、同比+21.9%，毛利率6.7%，同比-0.1pcts，净利率4.1%、同比+0.7pcts。同时公司费用管理能力显著提升，25Q3销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为0.2%/1.3%/0.5%/0.9%，期间费率合计为2.9%，较去年同期（3.8%）改善明显，推动单季度盈利能力修复。
　　发电量收入承压，单位燃煤费用降低有效降本
　　根据公司公告，2025Q1-3公司售电量为117.32亿度、同比-9.7%，售电收入为45.25亿元、同比-14.5%，主要原因为：1）新能源发电量占比提升挤占火电发电市场；2）潘三电厂于2025年4月正式关停，公司控股总装机较去年同期有所减少；3）25前三季度上网平均电价为0.44元/度，较去年同期（0.46元/度）有所降低。
　　受煤价下行影响，报告期内公司发电成本持续降低。根据公司公告，报告期内公司燃煤费为29.0亿元、同比-12.54%，单位燃煤成本为0.25元/度、同比-3.1%，成本端实现有效控制。
　　资产重组过会，煤电一体化产业链优势持续夯实
　　根据公司公告，淮河能源股份有限公司重大资产重组项目一拟发行及支付现金购买淮河能源电力集团89.3%股权，已成功实现上交所过会。此次百亿级重组，标的公司主营业务与上市公司高度重合，存在较大的协同空间，重组有利于上市公司进一步聚焦主业，上市公司做强做优做大“煤电一体化”产业链逻辑有望夯实，进一步强化其作为淮南矿业旗下能源业务资本运作平台的战略定位。重组完成后，上市公司的火力发电业务规模将得以扩张。
　　投资建议与盈利预测
　　公司的核心投资逻辑为：1）资产注入后进一步强化煤电联营体系的优势，提升盈利能力；2）在控股股东的同业竞争承诺下，未来仍有资产注入预期；3）规划分红比例位居同类型上市公司前列，吸引长期资金。综上，我们认为公司经营模式具有较强的风险对冲优势，资产结构持续优化。维持“买入”评级，假设2025年底电力集团资产注入完成开始并表，预测公司2025~2027年归母净利润分别9.1、16.6和16.7亿元，对应当前PE估值分别为16、9和9倍。

　　淮河能源发布三季报：3Q25实现营收75.66亿元（yoy-2.67%，qoq+15.67%），归母净利3.05亿元（yoy+13.97%，qoq+67.77%），归母净利润超出我们预期的2.14-2.41亿元，主要是对联营、合营企业投资收益超预期。1-9M25实现营收213.03亿元（yoy-9.71%），归母净利7.52亿元（yoy-10.69%），扣非净利7.40亿元（yoy-4.22%）。公司承诺2025-27年每年分红比例不低于75%，且DPS不低于0.19元（含税），保底DPS对应股息率5.1%（最低DPS承诺/最新收盘价），维持“买入”评级。
　　新能源挤压及潘三电厂关停影响下1-9M25上网电量同比-9.72%
　　公司1-9M25平均上网电价为435.82元/MWh，同比-24.33元/MWh，主要是安徽省2025年中长期交易电价同比下降；较1H25的440.03元/MWh下降4.21元/MWh。1-9M25，公司完成上网电量117.32亿千瓦时，同比-9.72%，主因：1）安徽省新能源发电量占比持续提升挤占火电市场；2）潘三电厂2025年4月关停；1-9M25公司火电平均发电利用小时数同比-9.63%至3525.57小时。1-9M25，公司对联营、合营企业投资收益为2.29亿元，同比+27.9%，其中3Q25同比+40.99%至1.07亿元，我们认为或得益于参股淮沪电力盈利能力同比提升。
　　多项费用率同比下降，投资收益贡献归母净利润增长
　　1-9M25，公司销售/管理/研发/财务费用率为0.21/1.41/0.81/0.56%，同比+0.02/-0.11/-0.13/-0.14个百分点；其中财务费用同比-28.11%至1.19亿元，主要得益于借贷成本下行。1-9M25，公司对联营、合营企业投资收益为2.29亿元，同比+27.9%，其中3Q25同比+40.99%至1.07亿元，我们认为或得益于参股淮沪电力盈利能力同比提升。1-9M25，公司经营活动现金流净额同比-45.53%至10.69亿元，主要是煤炭贸易业务现金净流入同比减少。
　　盈利预测与估值
　　我们维持对公司2025-27年归母净利润预测8.75/8.92/9.08亿元；2025-27年BPS为3.17/3.40/3.64元。可比煤电一体化公司2026EPBWind一致预期均值1.40x，考虑公司分红水平相对较高，给予公司2026年目标PB1.50x，目标价5.11元（前值：4.44元基于1.40x2025EPE），给予“买入”评级。
　　风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，资产注入不及预期。

　　淮河能源发布半年报，2025年H1实现营收137.37亿元（yoy-13.18%），归母净利4.48亿元（yoy-22.15%），扣非净利4.38亿元（yoy-16.53%）。其中Q2实现营收65.41亿元（yoy-23.11%，qoq-9.10%），归母净利1.82亿元（yoy-31.53%，qoq-31.76%），归母净利润低于我们预期区间下限的2.20亿元，主要是发电业务盈利不及预期。公司承诺2025-27年每年分红比例不低于75%，且DPS不低于0.19元（含税），保底DPS对应股息率5.5%，维持“买入”评级。
　　1H25公司上网电量同比-9.3%，电力业务毛利率同比-2.2pp
　　公司1H25平均上网电价为440.03元/MWh，我们测算同比下降约21.4元/MWh，主要是安徽省2025年中长期交易电价同比下降。1H25，公司完成上网电量74.87亿千瓦时，同比-9.3%，主因：1）安徽省新能源发电量占比持续提升使得公司控股煤电机组加权平均发电利用小时数同比下降152.31小时至2320.39小时；2）潘三电厂关停。1H25公司电力业务毛利率同比-2.2pp至14.5%。1H25，公司对联营、合营企业投资收益为1.22亿元，同比+18.3%，主要是淮沪电力投资收益贡献同比+1.8%至1.07亿元，省港口运营集团投资收益同比减亏368万元，新增电力集团投资收益502万元。
　　1H25物流贸易收入同比-14.5%，煤炭销售业务毛利率同比+2.3pp
　　1H25公司物流贸易业务收入同比-14.5%至94.42亿元，毛利率同比-0.2pp至0.5%。公司煤炭销售业务1H25营收同比-4.5%至7.90亿元，毛利率同比+2.3pp至37.5%。因煤炭市场需求不足，公司1H25铁路货运量同比-348万吨至2149.34万吨，营收同比-12.4%至3.59亿元，毛利率同比-11.7pp至35.3%。1H25，公司费用率控制较优，管理/研发/财务费用率分别为1.48/0.78/0.58%，同比持平/-0.10pp/-0.03pp；其中财务费用同比-17.2%至7937万元。
　　目标价4.44元，维持“买入”评级
　　考虑1H25公司披露综合电价低于我们预期，下调公司2025-27年上网电价各2.5%，从而下调公司2025-27年归母净利润3.8/5.2/6.1%至8.75/8.92/9.08亿元；2025-27年BPS为3.17/3.40/3.64元。可比煤电一体化公司2025EPBWind一致预期均值1.30x，考虑公司分红水平相对较高，给予公司2025年目标PB1.40x，目标价4.44元（前值：4.93元基于1.55x2025EPE），给予“买入”评级。
　　风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，资产注入不及预期。

　　投资要点：
　　事件：淮河能源发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入213.0亿元，同比-9.7%；归母净利润7.52亿元，同比-10.7%；加权平均ROE6.33%，同比-1.03pct。2025Q3单季度，公司营收75.7亿元，同比-2.7%，环比+15.7%；归母净利润3.05亿元，同比+14.0%，环比+67.8%；加权平均ROE为2.51%，同比+0.25pct。对此，我们点评如下：
　　量增本降，25Q3度电毛利增至7分。2025年前三季度，公司火力发电量123.75亿度，同比-9.6%；上网电量117.32亿度，同比-9.7%；度电上网电价0.4358元，同比-5.3%；度电收入0.3857元，同比-5.3%;度电成本0.3256元，同比-4.6%，其中度电燃料成本0.2344元，同比-3.2%，占比72%。2025Q3单季度：
　　公司火力发电量44.91亿度，同比-10.4%，环比+28.9%；上网电量42.46亿度，同比-10.4%，环比+28.6%；度电收入0.3629元，同比-10.5%，环比-10.6%；度电成本0.2926元，同比-24.8%，环比-19.9%，其中度电燃煤成本0.2026元，同比-19.6%，环比-22.0%；度电毛利7.0分，同比+5.4分，环比+3.0分。
　　年度分红不低于75%、0.19元/股，股息回报可观。公司发布分红规划，2025-2027年公司每年度拟分配的现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，且每股派发现金红利不低于0.19元（含税）。以2025年10月30日收盘价3.76元、2025-2027年每股红利0.19元测算，公司股息率不低于5.1%。
　　盈利预测与投资建议：公司控股股东资产注入稳步推进，未来成长空间广阔，煤电一体化运营有望深化，业绩稳定性加强。同时，公司分红比例大幅提升，股息回报可观。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.30/10.55/10.73亿元，分别同比变化+8.5%/+13.4%+1.7%，对应EPS分别为0.24/0.27/0.28元，对应10月30日的收盘价PE分别为15.7/13.9/13.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：上网电价大幅下行、新能源替代加速、煤矿安全生产风险、资产注入进展不及预期等。

　　事件：淮河能源发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入137.37亿元，同比-13.18%；归母净利润4.48亿元，同比-22.15%；加权平均净资产收益率3.82%，同比-1.28pct。2025Q2单季度，公司营收65.41亿元，同比-23.1%，环比-9.1%；归母净利润1.82亿元，同比-31.5%，环比-31.8%。对此，我们点评如下：
　　量价下滑及成本增长拖累主业业绩。2025H1，公司电力业务营收29.84亿元，同比-11.48%，发电量78.84亿度，同比-9.16%，上网电量74.87亿度，同比-9.32%；火电机组平均设备利用小时数为2320.39小时，同比-152.31小时，主因新能源发电量占比持续提升，挤占火电市场，火电机组发电小时数下降；同时，潘三电厂关停影响发电量同比减少。上半年，公司度电上网电价0.44003元，度电收入0.3785元，同比-2.55%；
　　度电成本0.3444元，同比+9.83%，其中度电燃料成本0.2525元，同比+6.76%，燃料成本占比73.33%，同比-2.11pct。单季度来看：
　　2025Q2，公司电力营收13.41亿元，同比-14.9%，环比-18.4%，发电量34.84亿度，同比-13.1%，环比-20.8%，上网电量33.02亿度，同比-13.3%，环比-21.1%；据测算，度电上网电价0.4353元，环比-1.9%；度电收入0.3849元，同比-2.0%，环比+3.1%；
　　度电成本0.3654元，同比+22.3%，环比+11.5%，其中度电燃料成本0.2597元，同比+11.2%，环比+5.2%。
　　年度分红不低于75%、0.19元/股，股息回报可观。公司发布分红规划，2025-2027年公司每年度拟分配的现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，且每股派发现金红利不低于0.19元（含税）。以2025年9月1日收盘价3.46元、2025-2027年每股红利0.19元测算，公司股息率不低于5.5%。
　　盈利预测与投资建议：公司控股股东资产注入稳步推进，未来成长空间广阔，煤电一体化运营有望深化，业绩稳定性加强。同时，公司分红比例大幅提升，股息回报可观。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.90/10.25/10.43亿元，分别同比变化+3.7%/+15.2%/+1.8%，对应EPS为0.23/0.26/0.27元，对应9月1日的收盘价PE分别为15.1/13.1/12.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：上网电价大幅下行、新能源替代加速、煤矿安全生产风险、资产注入进展不及预期等。

　　投资要点：
　　淮河能源（原芜湖港）成立于2000年，实控人为安徽省国资委。依托淮南矿业集团资源优势，公司构建了涵盖煤炭开采与销售、铁路运输、电力生产及物流贸易的全产业链，是华东重要能源保障主体。煤炭、电力、铁路运输为公司三大毛利来源，2024年毛利占比分别为25%、49%、16%。复盘2014年以来的股价表现，我们发现资产质量优化、煤电联营及电价提升预期驱动股价获得超额收益。我们主要推荐逻辑如下：
　　安徽电力供需偏紧，高利用小时+电价维持上浮支撑盈利。①电力供需偏紧，火电主导地位稳固。安徽省火电装机占比52%，发电量占比90%，皖电东送为华东电力提供有力保障。2024年，安徽火电利用小时数达5106小时（超全国平均1213小时）。2025-2026年新机组集中投产后，预计供需矛盾有望缓和。②电价市场化改革释放红利，安徽电价维持上浮。2021年10月，全国燃煤电价上浮空间扩大至20%。受此影响，安徽省电量均价从2020年的0.3468元/千瓦时增长32.7%，至2023年的0.4603元/千瓦时，较基准电价上浮近20%，达区间上限。2024年以来，安徽省电量电价同比下行，上浮比例收窄，但相较2021年前仍有显著增长。
　　煤电一体运营构筑核心壁垒。①煤炭自给+铁路运输，燃料成本优势显著。公司电力业务燃煤100%来自公司及集团煤矿，通过自有铁路直达电厂，节约采购与运输成本。2024年火电度电燃料成本仅0.256元/度，低于可比公司。此外，公司下属煤矿内销比例近50%，为电力业务提供稳定利润补充。②淘汰低效机组，度电毛利持续提升。2022年，公司关停高煤耗的新庄孜电厂，2023年，公司收购新投高效超超临界机组潘集电厂(供电煤耗284.5g/kwh）。2024年，公司度电毛利达0.05元/度，较2022年提升1.34倍。此外，公司于2025年内关停亏损的潘三电厂，预计整体盈利水平有望进一步提升。③新增机组高回报，发电量增长确定性强。潘集电厂一期2023年投产即贡献1.71亿元利润（ROE14.5%），2024年利用小时数提至4801小时，实现度电利润6.4分。
　　承诺未来三年分红不低于75%/0.19元，股息回报可观。①近年盈利持续改善。2023年归母净利润同比大增201%至7.4亿元，2024年归母净利润同比+2%，盈利稳定性进一步增强。②承诺分红比例提升。2023年，公司盈利显著改善后，大幅提升分红比例至55.5%。同时，公司发布分红规划，2025-2027年每年拟分红总额不低于当年归母净利润的75%，且每股派红不低于0.19元。以2025年6月17日收盘价测算，2025-2027年股息率不低于5.34%。
　　资产注入驱动质变，未来成长空间广阔。①优质资产注入。2024年底，公司启动收购控股股东下属电力集团89.3%股权及国开基金持有的10.7%股权。电力集团拥有火电权益装机1.6GW（（运运）+5.54GW（运建）+优质焦煤矿（产能400万吨/年）。核心资产淮浙煤电2024年净利润13.2亿元（ROE34%），洛河电厂盈利持续改善。②收购对价偏低。2023年标的归母净利11.1亿元（ROE12%），负债率40.8%；收购对价117亿元，对应PE11.8倍/PB1.13倍，低于行业收购均值。③煤电协同效应深化，业绩增厚明确。投产后公司权益火电装机扩张3倍，煤电一体化深化。同时，并表后公司归母净利增幅101%，EPS增厚8.8%。此外，淮南矿业承诺顾北矿2025-2027年累计净利不低于12.7亿元。
　　对此，我们预计2025-2027年营收279/285/283亿元，归母净利润9.07/9.27/9.32亿元（（未虑资资产注入），同比变化+5.7%/+2.2%/+0.6%，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：上网电价大幅下行、新能源替代加速、煤矿安全生产风险、资产注入进展不及预期等。