Huaihe Energy Group’s revenue/attributable net profit (NP) were RMB23,595mn /842mn for 9M24 (+12.73%/+25.85% yoy) and RMB7,773mn/267mn for 3Q24 (+8.86%/-13.08% yoy). The 3Q24 attributable NP missed our prior estimate of RMB280-340mn, which we attribute possibly to: 1) railway freight volumes lower than we expected; and 2) high costs/expenses from the Dingji Coal Mine recognized in 3Q24. We estimate the company’s 3Q24 on-grid power output dipped 0.68% yoy, on-grid power tariffs fell 0.35% yoy, but the unit fuel cost dropped 1.88% yoy, hence the power segment profit could remain relatively steady yoy. In 3Q24, R&D and financial expenses notably rose yoy, which could ease pressure for 4Q24 earnings, in our view. Maintain BUY.

　　2024年1-9月公司累计实现营收235.95亿元，同比+12.73%；归母净利润8.42亿元，同比+25.85%。对应3Q24公司实现营收77.73亿元，同比+8.86%；归母净利润2.67亿元，同比-13.08%，归母净利润低于我们预期的2.8-3.4亿元，我们认为低于预期或由于：1）铁路运输业务运量不及预期；2）Q3丁集煤矿成本、费用确认相对较多。我们测算3Q24公司上网电量同比-0.68%，上网电价同比-0.35%，但单位燃料成本同比-1.88%，电力板块盈利同比或相对稳定。3Q24公司研发费用和财务费用同比显著增长，或为4Q24业绩释放减压。维持“买入”评级。
　　3Q24得益于单位燃料成本同比-1.88%，电力板块盈利同比或相对稳定
　　1-9M24，公司完成上网电量129.95亿千瓦时，同比+15.90%，同比增速较1H24（28.18%）显著放缓，主要系3Q24上网电量同比-0.68%至47.4亿千瓦时。公司3Q24发电收入同比-1.03%至19.21亿元，对应不含税上网电价0.405元/千瓦时，同比-0.35%（同比降幅0.14分/千瓦时）。得益于煤价下降，公司3Q24燃料费同比-2.54%至12.64亿元，对应单位燃料成本为0.267元/千瓦时，同比下降0.51分/千瓦时。因此，公司3Q24点火价差同比增长0.37分/千瓦时。
　　3Q24研发费用和财务费用同比显著增长，或减轻Q4费用计提压力
　　3Q24，公司研发费用同比+0.57亿元至0.83亿元，1-9M24公司累计研发费用同比+54.79%至2.22亿元。1-9M24公司财务费用同比+9.70%至1.66亿元，对应3Q24同比+41.10%至0.70亿元。我们认为3Q24费用计提同比显著增长系归母净利润同比下降的重要原因之一，但或为4Q24业绩释放减轻压力。3Q24，公司对联营合营企业投资收益为0.76亿元，同比-19.81%，公司的联营、合营企业为淮沪电力、省港口运营集团和镇江东港，1H24上述三家公司对公司投资收益贡献为1.05亿元/-634万元/449万元。
　　目标价4.79元，维持“买入”评级
　　下调铁路板块盈利，同时考虑当前煤价下行趋势，调整公司未来煤价和电价预期，从而下调公司2024-2026年归母净利预测至10.37/11.14/11.33亿元（前值：10.63/12.15/12.93亿元），BPS为2.95/3.09/3.22元。可比煤电一体化公司2025EPBWind一致预期均值1.44x，考虑淮南矿业在建煤电厂投产后的潜在注入空间较大，给予公司2025年目标PB1.55x，目标价4.79元（前值：4.29元），给予“买入”评级。
　　风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，资产注入风险。

1H24 attributable net profit rose 58.9% yoy, ROE rose 1.8pp yoy
For 1H24, Huaihe Energy Group’s revenue/attributable net profit (NP) were RMB15,822/575mn (+14.7/+58.9% yoy); for 2Q24, revenue/attributable NP were RMB8,510/265mn (+10.4/+49.8% yoy). The 1H24 earnings jumped yoy, chiefly as the company’s on-grid power output rose 28.2% yoy to 8,256mn kWh and coal sales revenue rose 146% yoy. The 1H24 ROE (weighted) rose 1.8pp yoy to 5.1%. We project its 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1.06/1.22/1.29bn, with BPS at RMB2.96/3.12/3.28. As the company’s ROE is slightly lower than its peers’, we value the stock at 1.45x 2024E PB (below its coal-power integration peers’ average of 1.54x on Wind consensus). Our target price is RMB4.29. Maintain BUY.
1H24 on-grid power output rose 28.2% yoy but tariff dipped 0.2% yoy
In 1H24, the company’s power output/on-grid power output was 8,679/8,256mn kWh (+27.8/+28.2% yoy), corresponding to 2,472.7 average utilization hours for thermal power, up by 294.66 hours yoy, chiefly as high utilization hours at the acquired Panji Power Plant lifted the company’s average power generation hours. Based on our calculations, 1) the company’s 1H24 on-grid tariff (tax excluded) was RMB0.408/kWh, down by 0.2% yoy; 2) amid coal price declines, the company’s unit fuel cost fell 3.3% yoy to RMB0.249/kWh; and 3) the power business gross profit for 1H24 rose by RMB255mn yoy to RMB578mn, with a GPM of 16.7%. During January to June 2024, total power consumption in Anhui rose by 13.3% yoy. We are optimistic that the company’s thermal power utilization hours and tariffs remain high amid a tight S/D landscape in Anhui.
1H24 coal sales revenue rose 146% yoy, GPM gained 9pp yoy to 35%
For 1H24, the company’s logistics trade/railway transportation segments posted steady results, with revenues changing by +14/-5% yoy to RMB11.04/0.41bn and GPMs remaining basically flat yoy. The coal sales business fared well in 1H24, with revenue rising by 146% yoy to RMB830mn, GPM gaining 9pp yoy to 35%, and the contribution to gross profit rising by RMB204mn yoy to RMB291mn.
Risks: lower power demand in Anhui and East China than we expect; coal-price fluctuations; risks associated with asset injection.

　　1H24公司归母净利润同比+58.9%，ROE同比提升1.8pp
　　公司1H24实现营业收入/归母净利润158.22/5.75亿元，同比增长14.7%/58.9%，对应2Q24营收/归母净利润为85.1/2.65亿元，同比增长10.4%/49.8%。1H24公司业绩同比大幅增长，主要系公司上网电量同比+28.2%至82.56亿千瓦时及煤炭销售收入同比+146%。1H24公司ROE（加权）达5.1%，同比+1.8pp。我们预测公司2024-2026年归母净利10.6/12.2/12.9亿元，BPS为2.96/3.12/3.28元。可比煤电一体化公司2024EPBWind一致预期均值1.54x，考虑公司ROE略低于可比公司，给予2024年目标PB1.45x，目标价4.29元，给予“买入”评级。
　　1H24公司上网电量同比+28.2%，上网电价同比-0.2%
　　1H24公司完成发电量/上网电量86.79/82.56亿度，同比+27.8%/+28.2%，对应火电平均利用小时数2472.7小时，同比+294.66小时，主要系收购的潘集发电利用小时数水平较高，拉高了公司平均发电小时数。我们测算:1）公司1H24上网电价（不含税）为0.408元/千瓦时，同比仅-0.2%；2）得益于煤价下行，公司单位燃料成本同比-3.3%至0.249元/千瓦时；3）公司1H24电力业务毛利同比+2.55亿元至5.78亿元，毛利率16.7%。2024年1-6月安徽省全社会用电量同比+13.3%，火电发电量同比+7%，看好在安徽省供需偏紧格局下公司火电利用小时数和电价处于较高水平。
　　1H24煤炭销售业务收入同比+146%，毛利率同比+9pp至35%
　　1H24公司物流贸易/铁路运输业务表现相对稳健，收入同比+14%/-5%至110.4/4.1亿元，毛利率同比均基本持平。公司煤炭销售业务1H24表现优异，营收同比+146%至8.3亿元，毛利率同比+9pp至35%，毛利润贡献同比+2.04亿元至2.91亿元。
　　风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，资产注入风险。

　　盈利稳定+高分红，背靠淮南矿业，发展潜力大
　　公司是淮南矿业旗下“煤电+铁路”平台，充分受益于安徽省经济发展与用能需求高速增长。2023年公司分红率55%，我们认为未来有望保持稳定甚至不排除提升可能性，因为上市公司资本开支有限，所有新电厂均由集团建设后注入（有同业竞争承诺）；2023年潘集电厂投产当年就完成了资产注入，标的估值2023年PB1.0x。我们预测2024-26年归母净利10/11/12亿，上市公司2024/25年P/B1.2/1.1x。可比煤电一体化公司2024/25PB均值1.6/1.5x，考虑公司ROE略低于可比公司，给予2024年目标PB1.5x，首次覆盖目标价4.3元，给予“买入”评级。
　　“煤电+铁路”盈利能力稳健，安徽小“神华”
　　上市公司历经多次资产重组，现在为淮南矿业集团的能源平台，主营业务覆盖物流贸易、电力、煤炭销售以及铁路运输等，2023年毛利贡献分别为8%/33%/28%/24%。截至2023年，公司全资拥有3家资源综合利用坑口电厂，与上海电力合资2家电厂及配套煤矿，加上新注入的潘集电厂，公司权益装机3.6GW，煤电联营优势显著（燃料采购来自上市公司或集团旗下煤矿）。此外，公司承担了集团煤炭的铁路运输业务，运输货源主要来自集团淮南矿区所产煤矿；参股了安徽省龙头港口运营商。2023年，公司归母净利润中“煤电”与“物流”的占比分别为56%/44%。
　　母公司淮南矿业是安徽煤炭电力龙头，资产注入模式类似“长江电力”
　　截止2022年淮南矿业是安徽煤炭产能、电力权益装机最大的企业，煤炭核定产能7790万吨/年，电力装机4365万千瓦、权益2145万千瓦。截至2023年底，公司控股及参股电厂装机491万千瓦、权益357万千瓦。集团2016年公开承诺，此后建设的与上市公司类似业务的项目，在解决合规性要求并正式运营起30日内向上市公司发出通知收购。2019/2022年上市公司曾两次发布预案拟反向吸收合并母公司所有资产，但均因矿业出让权等事宜短期无法解决而终止。截止2024年5月，集团在建权益装机4GW，是上市公司的1.14倍，按照承诺投产后有望注入上市公司。
　　安徽用电需求旺盛，省内煤炭/火电集中度高，看好公司发展潜力
　　安徽用电量16-23年CAGR达9%，2024年1-3月同比增速15%，位居全国第三。根据省能源局测算，2024年安徽最大用电负荷6530万千瓦，同比增长超16%，2022-24年是全国电力供需最严峻的省份之一。安徽煤炭/火电集中度高，公司控股股东淮南矿业煤炭产能和火电权益装机均位列全省第一（省内火电CR3达53%），为淮河能源的长期发展提供了良好的基础。
　　风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，资产注入风险。