事件：公司发布2026年中报业绩公告，2026H1公司实现营业收入189.40亿元，同比+9.12%，归母净利润5.30亿元，同比-36.57%，扣非归母净利润4.93亿元，同比+12.51%，归母口径受去年同期高基数非经常性损益扰动，剔除后主业同比改善。分季度看，2026Q2公司实现营业收入91.93亿元，同比+4.86%、环比-5.69%，归母净利润2.06亿元，同比-44.22%、环比-36.42%，扣非归母净利润1.42亿元，同比-19.12%、环比-59.78%，Q2业绩环比走弱主要受电力板块盈利承压拖累。
　　电力：1）量：因谢桥、潘集电厂转入生产运营，2026H1公司累计完成发电量/上网电量196.55/186.70亿千瓦时，同比+23.67%/+23.66%，其中2026Q2发电量/上网电量96.26/91.27亿千瓦时，同比+23.27%/+23.41%，环比-4.02%/-4.36%。2）价：2026H1电力板块平均上网电价410.49元/兆瓦时，同比-29.54元/兆瓦时，Q1/Q2平均上网电价分别为409.64/411.30元/兆瓦时。3）本：2026H1度电成本333.71元/兆瓦时，因高效机组权重提升，成本较2025年-3.08元/兆瓦时。4）利：电力板块毛利率9.83%，较2025年-4.87pcts。
　　煤炭：2026H1，公司合计完成煤炭产量412.35万吨，其中丁集/顾北煤矿分别完成222.03/190.32万吨。资源接续方面，丁集煤矿深部（-1000米至-1200米）采矿权取得关键突破，淮沪煤电已与安徽省自然资源厅签订采矿权出让合同并足额缴纳矿业权出让收益，采矿权新立登记已正式提交审核。顾北煤矿二水平延深工程按序时进度稳步推进，建成后将有效缓解采掘接续压力。公司两矿均为坑口煤矿，紧邻火力发电厂，煤炭可通过皮带机直接输送至内部燃煤机组，大幅节省运输成本，煤炭优先供应内部电厂，煤电一体化运营模式持续巩固成本优势，为公司电力板块提供稳定燃料保障。
　　光伏与风电并举，新能源布局加速落地。公司积极践行“巩固煤电气、壮大新能源、布局做资本”发展战略，新能源业务进入加速成长期。光伏方面，公司光伏总装机容量75.98万千瓦（在运21.66万千瓦，在建54.32万千瓦，权益规模67.98万千瓦）。风电方面，2026年4月公司中选云南红河州7个风电项目，拟装机总容量40.875万千瓦。随着在建光伏项目陆续并网及云南风电项目有序推进，公司新能源装机规模将持续扩容，新能源业务有望成为公司中长期重要的业绩增长点。
　　风险提示：电价下行风险，安全生产与环保政策风险，新能源项目推进不及预期。

In 2025,Huaihe Energy Group(HEG)completed its acquisition of Huaihe Energy Power Group(Power Group).The capacity of its stake-controlling operational power units climbed from 3,240MW to 8,594.2MW,and the capacity of its stake-controlling coal mines expanded from 6.00mn tonnes to 10mn tonnes.Although power tariffs temporarily weighed on earnings in 2025 and 1Q26,we expect the company's earnings to grow as its 4,103.2MW of power units under construction(as of the end of 2025)are to be commissioned.Furthermore,the company committed to aDPS of no less than RMB0.19 for 2025-2027.In 2025,it distributed dividends based on aDPS of RMB0.19/share,implying adividend yield of 5.3%(based on the closing price on 30 April).We believe the 5.3%dividend yield is attractive in the A-share market,and the DPS commitment could alleviate market concerns about the drag from earnings fluctuations on the dividend yield.Maintain BUY.
Acquiring Power Group expanded assets substantially
In 2025,HEG completed the acquisition of Power Group(89.3/10.7%owned by Huainan Mining Group,the parent company of HEG/CDB Capital),a move that expanded its assets substantially.The capacity of its stake-controlling operational power units climbed from 3,240MW before the acquisition to 8,594.2MW;the capacity of its stake-controlling coal mines expanded from 6.00mn tonnes to 10mn tonnes;4,103.2MW of thermal,gas-fired and PV power units were under construction,including 660MW from the Unit 2of Xieqiao Power Generation Company(commissioned in January 2026),2,000MW from Phase IV of Luohe Power Plant,900MW from the Wuhu Natural Gas Power Plant,and 543.2MW from PV projects.We expect the company to increase its profitability as it commissions the projects under construction.
2025 coal sales GPM rose 6.05pp YoY on effective cost control
In 2025,as new units were being commissioned,the company's attributable net profit(NP)declined by 5.33%YoY(after retrospective adjustment;the same applies hereafter)to RMB1,698mn,mainly as power segment GPM declined by 3.47pp YoY to 14.70%,principally due to:1)a 6.14%YoY decline in the overall on-grid electricity tariff(excluding tax)to RMB0.395/kWh as market-based electricity tariffs fell YoY;2)a 13.76%YoY decline in coal power utilization hours to 4,261 hours against abackdrop of relatively loose power supply and demand in Anhui;and 3)a limited reduction in unit coal costs at HEG,while market coal prices fell.Although coal sales revenue declined by 13.66%YoY to RMB4,080mn in 2025 as market coal prices fell YoY,segment GPM rose 6.05ppYoY to 30.95%thanks to effective cost control.
Earnings forecasts and valuation
After HEG consolidated the acquired assets in 2025,its assets and earnings expanded sharply.Thus,we revise our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB1,372/1,500mn based on the company's asset profile at the end of 2025,and project its 2028 attributable NP at RMB1,683mn,with 2026/2027/2028E BVPS of RMB3.07/3.09/3.13.As HEG's 2026-2028 ROE is lower than its peers'average,we value the stock at 1.40x 2026E PB,below comparable integrated coal-power companies'average of 1.60x on Wind consensus,for our target price of RMB4.29(previous:RMB5.28,based on 1.55x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:On-grid power tariffs/utilization hours missing our expectations,higher coal prices than we expect.

　　2025年公司完成了对电力集团的收购，实现了资产规模的大幅提升，控股在运电力装机自324万千瓦提升至859.42万千瓦，控股煤矿产能自600万吨提升至1000万吨。虽然2025年和1Q26在电价下行的影响下公司盈利暂承压，但随着公司截至2025年底在建410.32万千瓦电力装机陆续投产，我们认为公司未来盈利有望增长。且公司承诺2025-27年DPS不低于0.19元，2025年公司已按照0.19元/股DPS分红，对应股息率5.3%（分母为4/30收盘价），我们认为5.3%股息率在A股吸引力高，保底DPS承诺有望减轻市场基于盈利波动对股息率造成负面影响的担忧，维持“买入”评级。
　　2025年完成对电力集团收购，资产规模大幅提升
　　2025年公司完成了对电力集团100%股权的收购（原本由淮河能源母公司淮南矿业集团/国开基金持有89.3%/10.7%），实现了资产规模的大幅提升。截至2025年底，公司控股在运电力装机自324万千瓦（完成收购前）提升至859.42万千瓦，控股煤矿产能自600万吨（完成收购前）提升至1000万吨；公司在建火电、气电、光伏项目合计410.32万千瓦，具体为谢桥发电公司2号机组66万千瓦（已于2026年1月投产）、洛河电厂四期200万千瓦、芜湖天然气电厂90万千瓦、光伏54.32万千瓦。我们认为随着在建项目陆续投产，公司盈利水平有望增长。
　　2025年煤炭销售板块毛利率因成本控制得当同比+6.05pp
　　2025年，公司归母净利润同比下降5.33%（追溯调整后，下文所有分析同）至16.98亿元，主要是电力板块毛利率同比-3.47个百分点至14.70%，核心原因为：虽然有新机组投产，但1）受市场化电价同比下降影响，电力板块综合上网电价（不含税）同比-6.14%至0.395元/千瓦时；2）安徽省电力供需相对宽松的背景下，煤电利用小时数同比-13.76%至4261小时；3）煤电一体化公司电厂在市场煤价下行时入炉标煤单价向下弹性不足。2025年公司煤炭销售板块虽然在市场煤价同比下降的背景下收入同比-13.66%至40.80亿元，但得益于成本控制有效，毛利率同比+6.05pp至30.95%。
　　电价同比下降导致1Q26盈利承压
　　1Q26，公司火电上网电量同比+24.15%至94.94亿千瓦时，火电收入同比+14.98%至34.54亿元，主要是火电有效产能同比增加，我们用火电收入/上网电量测算公司火电上网电价（不含税）同比-2.9分/千瓦时至0.364元/千瓦时，主要是安徽省2026年年度长协电价同比下降。因此1Q26，公司整体毛利率同比-1.35pp至9.50%。同时，公司1Q26对联营合营企业投资收益（核心利润来源为参股的煤电厂）同比-45.03%至0.67亿元，主要是公司部分参股煤电厂电量外送至浙江，浙江2026年年度长协电价同比降幅大。综上，公司1Q26归母净利润同比-30.49%至3.24亿元。
　　盈利预测与估值
　　由于公司2025年将收购资产并表，资产和盈利规模大幅提升，我们按照公司截至2025年底的资产情况，调整2026-27年归母净利润至13.72/15亿元，预计2028年公司归母净利润为16.83亿元；2026-28年BPS为3.07/3.09/3.13元。可比煤电一体化公司2026EPBWind一致预期均值1.60x，考虑公司预测期ROE暂低于可比公司均值，给予公司2026年目标PB1.40x，目标价4.29元（前值：5.28元基于1.55x2026EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：上网电价低于预期，利用小时数低于预期，煤价高于预期。